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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 百龙创园百龙创园(605016)化学制品化学制品/基础化工基础化工 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-11-12 Table_Invest 买入买入 首次覆盖 股票数据 2023/11/10 6 个月目标价(元)33.93 收盘价(元)27.31 12 个月股价区间(元)20.8131.83 总市值(百万元)6,787.30 总股本(百万股)249 A 股(百万股)249 B 股/H 股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)2 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Tren
2、d 涨跌幅(%)1M 3M 12M 绝对收益 15%15%64%相对收益 17%24%67%相关报告 佳禾食品(605300):深耕饮品供应链,多领域布局成长可期-20231106 科拓生物(300858):研发为核,打造国产益生菌第一品牌-20221105 Table_Author 证券分析师:李强证券分析师:李强 执业证书编号:S0550515060001 证券分析师:范林泉证券分析师:范林泉 执业证书编号:S0550523040002 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 乘大健康东风,品类乘大健康东风,品类+规模扩张助力成
3、长规模扩张助力成长 报告摘要:报告摘要:Table_Summary 国内领先的功能糖巨头,从食品配料迈向大健康产业。国内领先的功能糖巨头,从食品配料迈向大健康产业。研发驱动产品推新,产品结构逐渐多元化和高端化。业绩快速增长,但同时受到产能约束,2022 年至今盈利能力持续提升。膳食纤维持续发力,健康甜味剂初露锋芒,膳食纤维持续发力,健康甜味剂初露锋芒,阿洛酮糖阿洛酮糖快速放量,产能渐快速放量,产能渐次落地有望打开增长空间。次落地有望打开增长空间。1)膳食纤维行业发展空间大,市场规模持续增长,其中抗性糊精增速快,未来增长空间大,定位高端,技术壁垒高,玩家较少,市场集中度较高。公司膳食纤维产量排名
4、全球第二,膳食纤维营收快速增长,抗性糊精领先优势突出,是国内首家取得抗性糊精生产许可证的企业,贡献国内绝大多数产量。2)益生元应用日益广泛,市场逐渐扩容,单一品种集中度较高,其中低聚果糖益生菌增殖效果好,且价格适中,具有独特优势。由于产能受限,公司益生元稳健增长,2019年以来低聚果糖等中高端产品成为益生元增长主要驱动,中高端产品销售占比提升,产品结构优化,整体销售均价大幅提升。3)阿洛酮糖口感佳、安全性高,是功能甜味剂的更优选择,全球市场规模快速提升,目前海外需求旺盛,国内有望获批,有望成为代糖新蓝海。公司顺应减糖趋势,2019 年推出阿洛酮糖,是国内阿洛酮糖晶体主要出口商,得益于境外市场需
5、求快速增长,产品快速放量,2023 年前三季度,健康甜味剂主营收入占比达 18.0%。近年来公司产能一直较为紧张,公司持续扩产能,新拟建泰国工厂,随着新建产能渐次落地,有望打开增长空间。研发实力领先行业,技术优势突出。研发实力领先行业,技术优势突出。公司注重研发创新,是国内乃至全球极少数能够产业化生产抗性糊精及阿洛酮糖产品的生产厂商,也是行业内少数能够全方位满足客户多样性需求的供应商之一,产品品种丰富,掌握核心生产技术,科研成果丰硕,具备专利保护,并持续加大研发投入,吸引高端人才加盟。盈利预测:盈利预测:预计公司 2023-2025 年营收和归母净利分别可达 9.1/13.3/17.0亿元和
6、2.0/3.0/4.0 亿元,对应 EPS 可达 0.81/1.21/1.61 元。采用 PE 进行相对估值,给予公司目标价 33.93 元,对应 2024 年 28x PE,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:投产进度不及预期;下游需求不及预期等。Table_Finance财务摘要(万元)财务摘要(万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 65,336 72,189 90,978 132,912 170,229(+/-)%30.77%10.49%26.03%46.09%28.08%归属母公司归属母公司净利润净利润 10,448 15,080
7、 20,221 30,114 40,036(+/-)%9.34%44.34%34.09%48.92%32.95%每股收益(元)每股收益(元)0.90 0.85 0.81 1.21 1.61 市盈率市盈率 39.01 25.49 33.57 22.54 16.95 市净率市净率 3.70 2.86 4.47 3.73 3.06 净资产收益率净资产收益率(%)10.30%11.84%13.33%16.56%18.05%股息收益率股息收益率(%)0.16%0.44%0.37%0.37%0.37%总股本总股本(万股万股)12,680 17,752 24,853 24,853 24,853-20%0%2
8、0%40%60%80%百龙创园沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/29 百龙创园百龙创园/公司深度公司深度 目目 录录 1.国内领先的功能糖巨头国内领先的功能糖巨头.4 1.1.从食品配料迈向大健康产业.4 1.2.股权结构集中,管理层从业经验丰富.4 1.3.业绩快速增长,2022 年至今盈利能力持续提升.6 1.4.产品结构逐渐多元,膳食纤维、健康甜味剂表现亮眼.8 2.膳食纤维市场发展空间大,抗性糊精领先优势突出膳食纤维市场发展空间大,抗性糊精领先优势突出.9 2.1.市场持续增长,膳食纤维产量全球名列前茅.9 2.2.营收快速增长,抗性糊精领先优势
9、突出.13 3.益生元稳健增长,中高端产品发展带动结构优化益生元稳健增长,中高端产品发展带动结构优化.15 3.1.市场逐渐扩容,低聚果糖具有优势.15 3.2.近年来增长受产能约束,优化产品结构向中高端升级.19 4.阿洛酮糖有望获批成为代糖新蓝海,产品快速放量阿洛酮糖有望获批成为代糖新蓝海,产品快速放量.21 4.1.海外需求旺盛,国内有望获批.21 4.2.顺应减糖趋势,产品快速放量.22 5.研发实力领先行业,技术优势突出研发实力领先行业,技术优势突出.23 6.产能渐次落地,有望打开增长空间产能渐次落地,有望打开增长空间.24 7.盈利预测与估值盈利预测与估值.25 8.风险提示风险
10、提示.26 图表目录图表目录 图图 1:公司重要产品推出时间线:公司重要产品推出时间线.4 图图 2:公司股权结构(截至:公司股权结构(截至 2023 年年 9 月月 30 日)日).5 图图 3:营业收入营业收入.7 图图 4:归母净利润:归母净利润.7 图图 5:毛利率和净利率:毛利率和净利率.8 图图 6:主要费用率:主要费用率.8 图图 7:分产品主营业务收入结构:分产品主营业务收入结构.8 图图 8:分地区主营业务收入结构:分地区主营业务收入结构.9 图图 9:膳食纤维行业总产量(万吨):膳食纤维行业总产量(万吨).11 图图 10:膳食纤维行业总产值(亿元):膳食纤维行业总产值(亿
11、元).11 图图 11:膳食纤维行业下游领域消费量占比:膳食纤维行业下游领域消费量占比.11 图图 12:可溶性膳食纤维产业链:可溶性膳食纤维产业链.12 DZ8ZpZdUqUAVkZvWaQ8Q8OsQmMtRnOlOpOoPeRrQtO6MmNsRuOnMzRNZpMqQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/29 百龙创园百龙创园/公司深度公司深度 图图 13:2021 年全球年全球 Top 3 膳食纤维厂商产量占比膳食纤维厂商产量占比.13 图图 14:膳食纤维系列产品营收:膳食纤维系列产品营收.14 图图 15:可口可乐:可口可乐“可乐纤维可乐纤维+”、“雪碧
12、纤维雪碧纤维+”产品产品.14 图图 16:公司抗性糊精产品收入和销量:公司抗性糊精产品收入和销量.15 图图 17:公司聚葡萄糖产品收入和销量:公司聚葡萄糖产品收入和销量.15 图图 18:2021 年我国益生元下游主要需求领域占比年我国益生元下游主要需求领域占比.17 图图 19:益生元产业链:益生元产业链.17 图图 20:全球市场益生元产值:全球市场益生元产值.18 图图 21:中国市场益生元产值:中国市场益生元产值.18 图图 22:2020 年全球益生年全球益生元主要品类产量占比元主要品类产量占比.18 图图 23:益生元系列产品营收:益生元系列产品营收.20 图图 24:益生元系
13、列产品销量:益生元系列产品销量.20 图图 25:益生元系列分产品收入占比:益生元系列分产品收入占比.20 图图 26:益生元系列整体销售单价:益生元系列整体销售单价.21 图图 27:2020 年益生年益生元系列分产品销售单价元系列分产品销售单价.21 图图 28:阿洛酮糖全球市场规模预测:阿洛酮糖全球市场规模预测.22 图图 29:健康甜味剂系列产品营收:健康甜味剂系列产品营收.23 图图 30:研发费用逐年增长:研发费用逐年增长.24 图图 31:研发人员占比持续提升:研发人员占比持续提升.24 表表 1:公司高管团队履历:公司高管团队履历.6 表表 2:可溶性膳食纤维的生理功效:可溶性
14、膳食纤维的生理功效.10 表表 3:聚葡萄糖与抗性糊精对比:聚葡萄糖与抗性糊精对比.12 表表 4:益生元的生理功效:益生元的生理功效.16 表表 5:不同品种益生元对比:不同品种益生元对比.19 表表 6:阿洛酮糖的生理功效:阿洛酮糖的生理功效.21 表表 7:公司部分科技成果产出:公司部分科技成果产出.24 表表 8:募投项目情况:募投项目情况.25 表表 9:收入预测及关键假设(万元):收入预测及关键假设(万元).25 表表 10:期间费用率关键假设:期间费用率关键假设.26 表表 11:可比公司估值表:可比公司估值表.26 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/
15、29 百龙创园百龙创园/公司深度公司深度 1.国内领先的功能糖巨头国内领先的功能糖巨头 1.1.从食品配料迈向大健康产业 公司是国内规模较大、产品齐全的益生元、膳食纤维和健康甜味剂生产企业,同时也是全球重要的益生元、膳食纤维和健康甜味剂生产商,产品远销美国、加拿大、俄罗斯、韩国等国家和地区。公司致力于发展功能糖及生物发酵产业,逐步从以生产功能性食品配料为主,转变到集中产业优势,致力于改善营养健康事业上来。公司成立于 2005 年,设立之初,主要以生产销售麦芽糖醇产品为主,产品门类比较单一。2007 年至 2014 年,公司通过不断研发,产品种类不断丰富,逐步确立了以淀粉糖(醇)系列、益生元(低
16、聚果糖、低聚异麦芽糖)系列为主的产品体系。2015年至今,公司为满足市场对健康类产品日益增长的消费需求,继续加大研发力度,自主研发、推出膳食纤维系列(抗性糊精、聚葡萄糖)、益生元系列(低聚半乳糖、低聚木糖)等中高端产品,并形成了兼具益生元系列、膳食纤维系列和其他淀粉糖(醇)、健康甜味剂四大系列的金字塔型全产品线。2021 年,公司在上交所主板上市。图图 1:公司重要产品推出时间公司重要产品推出时间线线 资料来源:公司公告,东北证券 1.2.股权结构集中,管理层从业经验丰富 股权结构集中股权结构集中,实控人为,实控人为窦宝德窦宝德父子父子。公司实际控制人为窦宝德、窦光朋父子,合计持有公司 49.
17、74%的股份,持股比例较高;窦宝德先生担任公司董事长,窦光朋先生担任公司副总经理。郭恩元、青岛恩复、嘉兴恩复为一致行动人,但为财务投资者,未参与公司日常经营管理。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/29 百龙创园百龙创园/公司深度公司深度 图图 2:公司公司股权结构(截股权结构(截至至 2023 年年 9 月月 30 日)日)资料来源:公司公告,东北证券 管理团队管理团队从业从业经验丰富经验丰富。公司核心管理团队成员大多数为长期在功能糖领域中从事经营管理、创新研发和市场开拓的资深人士,专业结构合理,从业经验丰富,且较为稳定,具备良好的管理能力。公司高管中总经理禚洪建,
18、副总经理张安国、赵德轩等均在功能糖产业从业二十余年,若干高管在功能糖产业从业十余年,具有丰富的管理经验,能够准确把握行业发展方向。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/29 百龙创园百龙创园/公司深度公司深度 表表 1:公司高管团队履历公司高管团队履历 姓名姓名 职务职务 出生出生年份年份 持股数持股数(万股)(万股)工作经历工作经历 窦宝德 董事长 1964 11,764.9 曾任禹城市伦镇供销社主任,禹城市贸易公司经理,禹城市兴华农业生产资料有限公司执行董事兼经理,山东兴达化工有限公司执行董事,百龙有限执行董事,百龙创园董事长、总经理。2018 年至今,任百龙创园董
19、事长。现任第十三届山东省政协委员 安莲莲 副董事长、副总经理 1976 68.6 曾任禹城食品公司职员,山东中瑞农业生产资料有限公司出纳,百龙有限副总经理,百龙创园董事、副总经理、董事会秘书,百龙创园副董事长、副总经理、董事会秘书。2022 年至今任百龙创园副董事长、副总经理 禚洪建 董事、总经理 1978 41.2 曾在保龄宝任职。曾任百龙有限副总经理,百龙创园董事兼副总经理。2018年至今,任百龙创园董事兼总经理 王新荣 董事 1981 0 2016 年至今任河北普阳钢铁副总经理;2018 年至今武安市富阳房地产开发执行董事兼经理;2018 年至今任河北普阳房地产开发执行董事兼经理;202
20、2年至今任河北普阳科技产业园执行董事兼经理;2022 年至今任邯郸市晟普房地产开发执行董事兼经理;2016 年至今,任百龙创园董事 祁维涛 董事 1981 0 2013 年至今任河北普阳钢铁审计部部长;现兼任中山市领域商业投资、天津市鑫普国际贸易、珠海市仟佰万商贸、珠海市金福居置业、珠海金万诚投资管理、中山市金领置业、河北普阳房地产开发、珠海市金威置业、珠海市金诚置业、武安市润普物业服务、河北国普房地产开发、武安市乐普餐饮服务监事;2017 年至今,任百龙创园董事 张昭 董事 1973 0 2015 年至今任鸿庆华融执行董事兼总经理;现兼任深圳鸿庆鸿私募总经理、深圳华庆控股总经理、深圳鸿庆华融
21、壹号和鸿庆华融的委派代表;2018 年至今,任百龙创园董事 张安国 副总经理 1969 51.5 高级工程师。曾在禹城市毛巾厂、保龄宝任职。曾任百龙有限技术顾问;百龙创园监事会主席。2022 年至今。任百龙创园副总经理 于文平 副总经理 1986 0 历任百龙有限一车间班长、车间主任;百龙创园车间主任、监事。2022 年至今,任百龙创园副总经理 窦光朋 副总经理 1983 596.8 历任百龙有限职员、质检部负责人、副总经理、监事;2016 年至今,任百龙创园副总经理。现兼任中国生物发酵产业协会第三届理事会副理事长、淀粉糖分会第三届理事会副理事长、多元醇分会第三届理事会理事 赵德轩 副总经理
22、1982 41.2 曾在保龄宝任职。曾任百龙有限销售部经理、副总经理。2016 年至今,任百龙创园副总经理 魏军 副总经理 1965 0 助理工程师。曾在禹城棉纺厂任职。曾任百龙有限企管部部长、供应部部长、办公室主任、副总经理。2016 年至今,任百龙创园副总经理 李莉 财务总监 1978 0 曾在山东兴达化工任职。曾任百龙有限公司财务科科长;百龙创园财务经理。2022 年至今,任百龙创园财务总监 谷俊超 董事会秘书 1988 0 曾在山东兴达化工任职。曾任百龙创园证代。2022 年至今,任百龙创园董事会秘书 资料来源:公司公告,东北证券 1.3.业绩快速增长,2022 年至今盈利能力持续提升
23、 营收快速增长,但营收快速增长,但受限于受限于产能约束。产能约束。随着公司大力开拓国内外客户,推出新品拓展产品线,以及优化产品结构,公司营业收入呈快速增长趋势,从 2016 年的3.4 亿元 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/29 百龙创园百龙创园/公司深度公司深度 增长至 2022 年的7.2 亿元,年均复合增长率达 13.6%。但近年来公司收入增长受到产能约束,由于产能受限,公司优先生产毛利率更高的膳食纤维系列产品,益生元、其他淀粉糖(醇)等产品产能受到挤压、增速受限。随着新产能的渐次落地,公司业绩增速有望加快。归母净利润呈增长趋势。归母净利润呈增长趋势。随着销
24、售额的增加,公司归母净利润呈增长趋势,从 2016年的 0.6 亿元提升至 2022 年的 1.5 亿元,年均复合增长率达 15.1%。2022 年,受益于优化产品结构,高毛利产品占比提升,公司毛利率同比+3.9pct,使得归母净利润大幅增长,同比+44.3%。2023 年前三季度,公司实现归母净利润 1.4 亿元,同比+19.8%。图图 3:营业收入营业收入 图图 4:归母净利润归母净利润 数据来源:Wind 资讯,东北证券 数据来源:Wind 资讯,东北证券 2022 年年至今盈利能力至今盈利能力持续提升。持续提升。1)2021 年,受疫情影响造成海运周期延长,船只减少,运费增加,公司毛利
25、率下滑。2022 年以来,由于产品结构的提升及原材料成本的下降,毛利率持续提升。2023 年前三季度,公司毛利率为 33.9%,同比+1.9pct。2)公司净利率变动趋势与毛利率基本较为一致。刨除新收入准则影响,公司销售费用率保持稳定,维持在 3.3%上下。管理费用率稳中有降,2023 年前三季度为 2.1%,同比-0.3pct。研发费用率稳中有升,从 2016 年的 3.2%提升至 2022 年的 3.7%。受债务融资规模下降或美元汇兑差异等因素影响,财务费用率大幅下降,从 2016 年的4.7%下降至 2022 年的-1.9%。3.4 3.1 3.6 4.2 5.0 6.5 7.2 6.5
26、-10%0%10%20%30%40%012345678营业收入(亿元)同比增速0.6 0.6 0.7 0.8 1.0 1.0 1.5 1.4-10%0%10%20%30%40%50%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6归母净利润(亿元)同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/29 百龙创园百龙创园/公司深度公司深度 图图 5:毛利率和净利率:毛利率和净利率 图图 6:主要费用率:主要费用率 数据来源:Wind 资讯,东北证券 注:2020 年开始执行新收入准则 数据来源:Wind 资讯,东北证券 注:2020 年开始执行新收入准则 1.4.产品
27、结构逐渐多元,膳食纤维、健康甜味剂表现亮眼 膳食纤维、膳食纤维、健康甜味剂健康甜味剂营收占比迅速提升营收占比迅速提升。1)随着美国 FDA 关于膳食纤维认定新规的实行,美国下游食品、饮料等行业企业对抗性糊精的需求增加,同时抗性糊精产品在国内也受到越来越多保健品、食品企业认可,对国内该类客户的销售逐年增长,加上聚葡萄糖在国内食品饮料客户销售持续增长,抗性糊精、聚葡萄糖需求快速增长,2018 年至今膳食纤维系列主营收入占比持续提升,从 2018 年的 29.9%提升至 2022 年的 48.7%。2023 年前三季度,膳食纤维系列主营收入占比进一步提升至 52.1%。2)公司 2019 年推出了新
28、产品健康甜味剂阿洛酮糖,得益于境外市场对该产品快速增长的需求,健康甜味剂系列产品的营收占比迅速提升,2023 年前三季度,主营收入占比达 18.0%。3)由于公司产能受限,优先生产毛利率更高的膳食纤维及健康甜味剂系列产品,使得益生元系列、其他淀粉糖(醇)产量受到挤压,增长受限,益生元系列主营收入占比从 2018 年的 54.6%下滑至 2022 年的 35.3%,其他淀粉糖(醇)主营收入占比从 2018 年的15.5%下滑至 2022 年的 2.4%。图图 7:分产品分产品主营业务主营业务收入收入结构结构 数据来源:公司公告,东北证券 0%10%20%30%40%50%201620172018
29、20022 23Q1-3毛利率净利率-4%-2%0%2%4%6%8%200022 23Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率42.3%41.7%29.9%31.4%39.3%45.8%48.7%52.1%40.6%45.2%54.6%56.4%51.0%37.4%35.3%28.1%0.2%2.0%13.0%13.6%18.0%0%20%40%60%80%100%20002223Q1-3膳食纤维系列益生元系列健康甜味剂系列其他淀粉糖(醇)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读
30、正文后的声明及说明 9/29 百龙创园百龙创园/公司深度公司深度 2018 年以来境外收入占比快速提升。年以来境外收入占比快速提升。2016 年至 2018 年,公司大力拓展国内市场客户,国内销售占比逐年上升。随着境外市场对抗性糊精、阿洛酮糖的需求快速增长,以及新客户的持续开拓,海外客户销量增长较快,境外地区主营收入占比提升,从2018 年的 28.0%提升至 2022 年的 51.1%。2023 年前三季度,境外地区主营收入占比进一步提升至 55.2%。图图 8:分分地区主营业务地区主营业务收入收入结构结构 数据来源:公司公告,东北证券 2.膳食纤维膳食纤维市场发展空间大,市场发展空间大,抗
31、性糊精抗性糊精领先优势突出领先优势突出 2.1.市场持续增长,膳食纤维产量全球名列前茅 膳食纤维膳食纤维是是第七大营养元素第七大营养元素,在大健康行业中在大健康行业中的作用的作用举足轻重。举足轻重。1)膳食纤维是一种多糖,它既不能被胃肠道消化吸收,也不能产生能量,因此曾一度被认为是“无营养物质”而长期未得到足够的重视。上个世纪 90 年代,随着营养学和相关科学的深入发展,人们逐渐发现膳食纤维在抑制脂肪吸收、促进肠道健康、预防心脑血管疾病等方面具有生理作用。1991 年,世界卫生组织在日内瓦会议上正式将膳食纤维列为继蛋白质、脂肪、水、矿物质、碳水化合物和维生素之后的第七大营养元素。2)长期以来,
32、我国居民存在饮食结构不平衡,高糖高油脂食物摄入过量等问题。膳食纤维作为一种不能被人体吸收消化的多糖,可以将糖油类物质包裹直接排除体外,起到促进胃肠道蠕动、改善便秘、降低血糖和血脂的作用。全球全球可溶性可溶性膳食纤维应用范围更广,预计膳食纤维应用范围更广,预计占比占比将继续提升。将继续提升。根据是否溶解于水,可将膳食纤维分为可溶性膳食纤维和不可溶性膳食纤维两大类。可溶性膳食纤维可在水中溶解,吸水会膨胀,并且可被大肠中微生物酵解,易形成溶胶或凝胶,具有很强的离子吸附性,能吸附胆酸、胆固醇及有害物质,并可以清除自由基,同时还具备益生元的作用。因此,相比不可溶性膳食纤维,可溶性膳食纤维的生理作用和应用
33、领域更加广泛,由于其良好的溶解性、稳定性、平和口感等特性,适合应用于饮料、乳制品、糖果、啤酒等领域。2020 年,全球可溶性膳食纤维产量占比为 80.5%,预计到 2026 年将上升至83.9%。17.0%21.3%23.1%25.1%26.5%19.0%27.1%24.4%40.5%38.1%28.0%36.7%43.1%56.8%51.1%55.2%0%20%40%60%80%100%20002223Q1-3华东华北华中华南东北西北西南境外 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/29 百龙创园百龙创园/公司深度公司深度
34、表表 2:可溶性膳食纤维可溶性膳食纤维的生理功效的生理功效 具体内容具体内容 帮助减肥,改善肠道健康 可溶性膳食纤维具有较强的吸水和膨胀功能,可吸收其自身质量数倍甚至数十倍的水分,其在肠胃中吸水膨胀,会使人产生饱腹感并抑制进食,有较好的减肥功能。同时,会刺激肠道蠕动,加速排便速度,使粪便中的有害物质,特别是致癌物质及时排出体外,大大减少肠道癌和痔疮等的发病概率 调节血脂,促进新陈代谢 富含膳食纤维的食物饱和脂肪、胆固醇、糖分的含量相对较低。同时可溶性膳食纤维能帮助人体对矿物质(如钙、铁、镁等)元素的吸收,并且促进体内毒素的排出 降低血压,解毒 膳食纤维具有与阳离子结合和交换的能力,产生降低血压
35、的作用。同时,膳食纤维可与重金属离子进行交换,缓解人体重金属中毒程度 预防癌症,清除自由基 可溶性膳食纤维呈溶液状态,主要促进肠道有益菌的产生,同时还可产生大量的短链脂肪酸和丁酸,预防结肠癌。同时根据相关文献记录的实验结果,可溶性膳食纤维有清除自由基的功效 资料来源:网络资料,东北证券 目前我国居民膳食纤维目前我国居民膳食纤维普遍普遍摄入不足摄入不足。世界卫生组织、各国营养学界等都对膳食纤维的摄入给出了统一的建议,世界卫生组织推荐成年人每日膳食纤维的摄入量为25-35 克,中国居民膳食指南 2016建议成人膳食纤维每日适宜摄入量为 25-30 克,其中美国糖尿病协会建议糖尿病患者可以适度提高到
36、 45-55g。学术界还认为该类产品的应用范围为 3-100 岁男女老幼均适用。世界粮农组织建议成人每日膳食纤维摄入量为 27 克,但我国居民每人每日摄入量为 8-12 克。膳食纤维市场持续增长,我国行业增速膳食纤维市场持续增长,我国行业增速或将快于全球或将快于全球水平水平。根据中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会数据显示,2019 年,全球膳食纤维行业总产量为 86.66 万吨,产值 180.64 亿元;我国膳食纤维行业总产量为 18.95 万吨,总产值为 38.31 亿元,我国膳食纤维产量、产值占全球的比例分别为 21.9%,21.2%。预计到 2026 年,全球膳食纤维行业总产量将达到
37、122.49 万吨,期间(2019-2026 年)年均复合增长率为 5.1%,总产值将达到 229.13 亿元,期间年均复合增长率为 3.5%;我国膳食纤维行业总产量将提升到 30.36 万吨,期间年均复合增长率为 7.0%,总产值将达到 55.27亿元,期间年均复合增长率为 5.4%,我国膳食纤维产量、产值占全球占比上升至24.8%、24.1%。目前我国的膳食纤维行业处于快速成长时期,还有较大的市场潜力和发展空间。同期比较来看,我国膳食纤维产量、产值的增速或将快于全球增速水平。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/29 百龙创园百龙创园/公司深度公司深度 图图 9:
38、膳食纤维行业总产量膳食纤维行业总产量(万吨)(万吨)图图 10:膳食纤维行业总膳食纤维行业总产值产值(亿元)(亿元)数据来源:中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会,东北证券 数据来源:中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会,东北证券 乳制品和饮料是膳食纤维最大应用领域,乳制品和饮料是膳食纤维最大应用领域,保健品和婴儿食品、烘焙食品需求增速领保健品和婴儿食品、烘焙食品需求增速领先先。根据中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会的预测,2020 年,乳制品和饮料是膳食纤维最大应用领域,全球近一半的膳食纤维被应用到乳制品和食品饮料中,其次是保健品和婴儿食品,占比约 30%,肉类加工食品、烘焙食品均不足 1
39、0%,仍有较大的增长空间。预计 2020-2026 年膳食纤维在各细分领域增速保持在 4-6%之间,其中保健品和婴儿食品、烘焙食品需求增速领先,有望持续贡献膳食纤维需求增量。图图 11:膳食纤维行业下游领域消费量占比:膳食纤维行业下游领域消费量占比 数据来源:中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会,东北证券 020406080100120140全球我国20192026E0500全球我国20192026E0%10%20%30%40%50%乳制品和饮料保健品和婴儿食品肉类加工食品烘焙食品其他2020E2026E 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/2
40、9 百龙创园百龙创园/公司深度公司深度 图图 12:可溶性膳食纤维可溶性膳食纤维产业链产业链 资料来源:艾瑞咨询,东北证券 聚葡萄糖聚葡萄糖价格低,产量大,价格低,产量大,行业行业充分竞争充分竞争,市场较为成熟。,市场较为成熟。可溶性膳食纤维主要包括聚葡萄糖和抗性糊精。我国聚葡萄糖市场发展至今已经有二十多年的时间,产品在标准化和工艺方面都较为成熟,价格低,产量大。国内市场较为稳定,为充分竞争状态,生产企业较多,生产商市场份额相对比较均衡,可以满足下游需求,上下游供应链较为稳定,价格稳定。抗性糊精未来增长空间更大,定位高端。抗性糊精未来增长空间更大,定位高端。抗性糊精进入我国的时间较晚,作为新兴
41、市场发展速度较快,存在较大的增长空间。抗性糊精产品的市场定位是相对高端的膳食纤维,在生产过程中涉及的技术环节更多,对生产技术的要求也更高;产品性能方面,抗性糊精在降低血脂,增强微量元素吸收等方面的功能性更强,并且由于低吸湿性,可以更好地添加在固体饮料等高附加值的产品中,具有较好应用前景。表表 3:聚葡萄糖与抗性糊精对比聚葡萄糖与抗性糊精对比 聚葡萄糖聚葡萄糖 抗性糊精抗性糊精 现状 发展时间长,应用范围广,应用量大 相对新兴市场,增长速度快,企业未来布局的重点 售价 市场平均售价:11-13 元/公斤 市场平均售价:27 元/公斤 特点 价格低,具备基本功效,各类食品饮品广泛添加 价格高,性能
42、佳(耐高温酸碱),可改性(适应不同产品添加),引领产品添加新风尚 性能 1、无甜度,粘性高,在低 PH 值下,稳定性更好 2、在肠道内吸水膨胀保持水分,刺激肠道蠕动增强便意 3、有助于改善产品风味、质构和口感 4、具有良好的溶解性和吸湿性,可以作为保湿剂,保持或延长产品的货架时间 5、血糖反应低,代谢不依赖胰岛素,有助于稳定血糖 1、低分子,略有甜味,水溶液黏度低 2、不吸潮,在消化道中不能被小肠吸收,直接进入大肠,改善消化道激素的分泌和肠道内消化酶活性 3、耐酸、耐压、耐冷冻、耐储存,添加到食品中不会改变食品的品质 4、具有低吸湿性,可更好地用于固体饮料 5、具有抑制糖类的消化与吸收,降低血
43、糖,降低血脂,增强微量元素吸收等作用 资料来源:中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会,东北证券 国内外客户需求增加带动抗性糊精国内外客户需求增加带动抗性糊精快速增长。快速增长。1)美国 FDA 于 2018 年 6 月发布新规,将聚葡萄糖、抗性糊精、菊粉等 8 种产品认定为膳食纤维,可在营养标签上归为膳食纤维。随着膳食纤维认定新规的实行,美国下游食品、饮料等行业企业对抗 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/29 百龙创园百龙创园/公司深度公司深度 性糊精的需求增加,美国食品生产商在 2019 年逐步改变食品配方,增加了对抗性糊精等膳食纤维产品的需求。2)2012 年
44、,我国卫生部第 16 号公告将抗性糊精列为普通食品,可无限量地添加于各种食品中。抗性糊精产品在国内也受到越来越多保健品、食品企业认可,国内客户的需求逐年增长。抗性糊精市场集中度较高抗性糊精市场集中度较高,国内仅,国内仅百龙创园实现工业化生产百龙创园实现工业化生产。全球抗性糊精生产厂商仅有百龙创园、英国泰莱、日本松谷化学、法国罗盖特、美国 ADM 等少数几家,Top3 生产厂商膳食纤维产量占全球产量的约 36%。其中,中国实现工业化生产抗性糊精的企业仅有百龙创园,贡献了国内绝大多数产量,根据招股说明书,2018 年其膳食纤维产量占全球份额约为 12%,排名第二。图图 13:2021 年全球年全球
45、 Top 3 膳食纤维厂商产量占比膳食纤维厂商产量占比 数据来源:中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会,东北证券 2.2.营收快速增长,抗性糊精领先优势突出 膳食纤维营收快速增长。膳食纤维营收快速增长。2017 年和 2018 年,受主要客户美国SMI 公司及其下游客户需求下降影响,公司膳食纤维产品营收有所下降。随着膳食纤维认定新规的实行,美国下游食品、饮料等行业企业对抗性糊精的需求增加,2018 年至今,公司膳食纤维营收快速增长,从 2018 年的 1.0 亿元增长至 2022 年的 3.4 亿元,年均复合增速达 35.4%。2022 年前三季度,公司膳食纤维实现营收3.4 亿元,同比+35
46、.4%。36%64%Top 3其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/29 百龙创园百龙创园/公司深度公司深度 图图 14:膳食纤维系列膳食纤维系列产品营收产品营收 数据来源:公司公告,东北证券 抗性糊精受益于膳食纤维认定新规,聚葡萄糖持续增长。抗性糊精受益于膳食纤维认定新规,聚葡萄糖持续增长。公司生产的膳食纤维系列产品主要包括抗性糊精和聚葡萄糖。1)随着 2018 年 6 月起美国 FDA 发布新的膳食纤维标准,将营养成分标签上的 8 种特定纤维归类为“膳食纤维”,膳食纤维成为人们关注的焦点。膳食纤维不再仅仅是出现在谷物相关产品中,而是作为功能性配料以及作为糖的
47、替代品,出现在一系列食品和饮料中,比如可口可乐公司推出可口可乐纤维+、雪碧纤维+等饮料。美国食品生产商在 2019 年逐步改变食品配方,增加了对抗性糊精等膳食纤维产品的需求,同时抗性糊精产品在国内也受到越来越多保健品、食品企业认可,对国内该等客户的销售逐年增长,公司抗性糊精销量止跌回升,重回增长快车道。2)作为价格相对较低的膳食纤维品种,聚葡萄糖在国内食品饮料客户销售持续增长的同时,公司拓展的国外客户销量也持续上升,带动聚葡萄糖销量及销售收入持续快速增长。图图 15:可口可乐“可乐纤维可口可乐“可乐纤维+”、“雪碧纤维“雪碧纤维+”产品产品 资料来源:京东,东北证券 1.4 1.2 1.0 1
48、.3 1.9 2.9 3.4 3.4-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020002223Q1-3膳食纤维系列营收(亿元)同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/29 百龙创园百龙创园/公司深度公司深度 图图 16:公司:公司抗性糊精抗性糊精产品收入和销量产品收入和销量 图图 17:公司:公司聚葡萄糖聚葡萄糖产品收入和销量产品收入和销量 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 公司是国内首家取得抗性糊精生产许可证的企业
49、,也是国内乃至全球极少数能够产业化生产抗性糊精及阿洛酮糖产品的生产厂商。公司的抗性糊精等产品生产难度大、市场竞争对手少,其凭借良好的产品品质,迅速打开了国际市场,并迎来快速成长期。目前以百龙创园 I 型抗性糊精为代表的高品质抗性糊精产品深受市场认可。作为高端产品,作为高端产品,抗性糊精抗性糊精技术壁垒高,玩家较少。技术壁垒高,玩家较少。1)抗性糊精技术壁垒较高,糊精化反应是决定其优势的胜负手,通过糊化反应可做多调节,以适合不同类型产品。作为高端产品,抗性糊精对相关生产设备、工艺和技术的要求较高。2)生产抗性糊精技术壁垒较高,生产需要色谱分离设备进行产品提取,而该设备价格较高,规模较小的生产厂商
50、缺少足够的资金实力进行配备,而大型集团产品品类和收入来源丰富,抗性糊精收入占其总收入比例相对较低,使其放弃该产品线,因此行业内配备了该设备的企业数量较为有限。同时,高端产品的生产涉及上百个技术参数,不同技术参数将直接影响产品品质,但技术参数的确定需要不断试验并通过应用不断验证完善,对工艺进行不断的优化,并对生产设备进行大量的定制化改造,这要求生产厂商具备较强的自主研发实力和技术水平。公司抗性糊精具有公司抗性糊精具有较强的较强的竞争优势。竞争优势。1)公司的抗性糊精等产品具有非转基因、技术指标优异等特点。公司于 2015 年成功投产抗性糊精产品,其中高纯度抗性糊精可溶性膳食纤维含量可达 90%以
51、上,高于国家原卫生部公告中 82%的含量要求,在水分活度、分子量分布及功能特性等方面具备较大优势,成为全球少数几家能生产该种产品的企业之一。高质量的抗性糊精产品获得了美国 SMI 公司及其下游客户的认可,成为其抗性糊精产品的主要供应商。2)公司拥有高品质抗性糊精生产技术,且拥有“抗性糊精及其制备方法”发明专利,具有专利保护。3)公司通过优化工艺,I 型抗性糊精价格控制在 22 元/kg,远低于市场平均价格,具有价格优势。4)美国客户在与公司的长期合作过程中,开发了 Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、General Mills 等终端品牌客户,产品被替代的成
52、本较高。3.益生元益生元稳健增长,中高端产品发展带动结构优化稳健增长,中高端产品发展带动结构优化 3.1.市场逐渐扩容,低聚果糖具有优势 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020020收入(万元)销量(吨)02,0004,0006,0008,00010,00020020收入(万元)销量(吨)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/29 百龙创园百龙创园/公司深度公司深度 益生元可以促进双歧杆菌等益生菌的增殖,抑制有害菌和致病菌,低聚糖类益生元还同时具备可溶性膳食纤维的相关特
53、性。相比于益生菌,益生元功效温和,直达肠道,更适合日常保健。表表 4:益生元的生理功效益生元的生理功效 具体内容具体内容 改善和防止便秘 人体摄入功能性低聚糖可使肠道内双歧杆菌增多,双歧杆菌发酵低聚糖产生大量醋酸和乳酸等短链脂肪酸,能促进肠道蠕动,达到改善和防止便秘的效果 促进矿物质元素的吸收 低聚糖类益生元经微生物发酵后可降低肠道内 pH 值,提高矿物质溶解性,从而促进大肠中钙、镁等矿物质的吸收 免疫调节,抗肿瘤 益生元可被双歧杆菌、乳酸杆菌等有益菌群利用产生代谢产物,而代谢产物反之又能促进其消化、生长和增殖,从而刺激肠道免疫器官生长,提高机体的抗体水平。同时动物实验表明,双歧杆菌在肠道的大
54、量增殖具有抗癌作用 调节脂肪代谢 益生元可以影响人体脂肪代谢,使机体中的血清胆固醇和甘油三酯下降 资料来源:网络资料,东北证券 益生元益生元应用日益广泛,应用日益广泛,食品饮料和婴幼儿营养品是主要应用领域食品饮料和婴幼儿营养品是主要应用领域。1)作为食品添加剂的重要组成部分,益生元的应用日益广泛,目前益生元在各类食品中已被广泛应用,如乳饮料、果汁饮料、焙烤食品、谷物早餐、婴儿食品等,其中食品饮料和婴幼儿营养品是主要应用领域,2021 年我国益生元下游领域中,食品及饮料占比约52.7%,婴幼儿营养品占比约 33.1%。2)以乳制品为例,世界各国对婴幼儿配方食品的监管较为严格,尤其以 0-6 个月
55、婴儿食用的 1 段奶粉要求最为苛刻。2011 年,美国 FDA 批准将低聚果糖作为公认安全(GRAS)成分加入到婴幼儿配方奶中。同年,中国企业在国内参与组织了添加蔗糖来源的低聚果糖婴幼儿配方奶粉婴儿的 90天喂养试验,推动了国家卫生部相关公告的发布,进口低聚果糖和低聚半乳糖在国内婴幼儿配方奶粉中的垄断地位被打破。目前,国际上允许在婴幼儿 1 段奶粉中添加的益生元只有低聚果糖和低聚半乳糖。随着这两种益生元的完全国产化,国内婴幼儿配方食品添加益生元成为常态,现在几乎所有高端婴幼儿配方奶粉都添加低聚果糖或低聚半乳糖益生元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/29 百龙创园
56、百龙创园/公司深度公司深度 图图 18:2021 年年我我国益生元下游主要需求领域占比国益生元下游主要需求领域占比 数据来源:中国食品添加剂和配料协会,东北证券 图图 19:益生元产业链益生元产业链 资料来源:艾瑞咨询,东北证券 益生元定位高端益生元定位高端,更适合应用于高端婴儿配方食品或保健品。更适合应用于高端婴儿配方食品或保健品。与在传统食品中用量较大的膳食纤维相比,由于益生元价格较高,且稳定性比聚葡萄糖和抗性糊精差,用在饮料中在货架期会有损失,因此更适合应用于高端婴儿配方食品或保健品中。三大因素推动我国益生三大因素推动我国益生元元市场增长。市场增长。目前我国市场上添加益生元的食品包括乳制
57、品、饮料、保健品、烘焙食品、糖果、婴幼儿奶粉、运动营养产品等,同时产品应用领域和范围也在不断增加,公众对于益生元的了解已经逐渐深入。未来益生元产品的市场增长动力将主要来源于:1)消费者健康饮食意识的提高。消费者健康饮食意识的提高使得添加益生元成分的食品需求增加,这对膳食补充剂市场规模的增长有积极影响。2)替代抗生素生长促进剂。欧盟和美国 FDA 制定的有关禁止在饲料和食品配料中使用抗生素生长促进剂(AGPs)的监管指导方针推动了益生元市场的增长。2020 年起,我国饲料中全面禁止添加抗生素,以减少滥用抗生素造成的危害,这为抗生素的替代品益生元的发展提供了良好的契机。抗生素会留下痕迹,让人类和动
58、物产生抗药性,导致疾病无法治愈,而益生元不会导致这种并发症,可作为人类和动物的营养补充剂。3)消费者愿为健康支付高价。消费者对减重和减少卡路里摄入的意识增强将推动益生元产品的需求。过度饮酒、垃圾食品和吸烟习惯等因素易导致肥胖、糖尿病和心脏病等疾病发病率的上升,从而促使消费者对营养补充需52.7%33.1%14.2%食品及饮料婴幼儿营养品其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/29 百龙创园百龙创园/公司深度公司深度 求的增加,消费者为涉及预防性健康管理的产品和项目支付高价的意愿更加强烈。而且人们对婴幼儿和成人肠道健康的意识日益提高,这些都将推升消费者对益生元产品的
59、需求。益生元益生元市场市场逐渐扩容逐渐扩容,国内增速快于全球,国内增速快于全球水平水平。1)全球和国内益生元产值呈现增长态势。2015-2019 年,全球益生元行业产值由 121.5 亿元增长至 140.3 亿元,年均复合增速达 3.7%,2022 年约 160 亿元左右,预计 2026 年全球益生元行业产值将达到185.5 亿元,2019-2026 年年均复合增速为 4.1%。中国增速快于全球平均水平。2015-2019 年,我国益生元行业产值由 17.3 亿元增长至24.1 亿元,年均复合增速达8.6%,预计 2026 年我国益生元行业产值将达到 38.1 亿元,2019-2026 年年均
60、复合增速为6.8%,国内增速快于全球平均水平。图图 20:全球市场益生元产值全球市场益生元产值 图图 21:中国:中国市场益生元产值市场益生元产值 数据来源:中国食品添加剂和配料协会,东北证券 数据来源:中国食品添加剂和配料协会,东北证券 低聚果糖低聚果糖、低聚半乳糖占据全球低聚半乳糖占据全球近近半数产量半数产量。2020 年,全球益生菌市场中,低聚果糖产量占比约 24.0%,低聚半乳糖产量占比约 22.6%,合计占比接近一半;低聚异麦芽糖产量占比约 14.3%。图图 22:2020 年年全球益生元主要品类产量占比全球益生元主要品类产量占比 数据来源:中国食品添加剂和配料协会,东北证券 注:不
61、包含膳食纤维(聚葡萄糖和抗性糊精)050100150200产值(亿元)05540产值(亿元)24.0%22.6%19.9%14.3%19.3%低聚果糖低聚半乳糖菊粉低聚异麦芽糖其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/29 百龙创园百龙创园/公司深度公司深度 低聚果糖益生菌增殖效果好低聚果糖益生菌增殖效果好,且价格适中,具有独特优势。,且价格适中,具有独特优势。我国益生元的开发和应用起源于 20 世纪末,目前市场上最为常见并已实现规模化生产的产品主要包括低聚果糖、低聚半乳糖和低聚异麦芽糖。其中,低聚果糖对双歧杆菌具有专一性,益生菌增值效果更好,
62、且价格适中,具有独特优势,关注度也最高,目前多个头部企业,如百龙创园、保龄宝,将低聚果糖作为未来发展的核心方向;低聚异麦芽糖成本低,应用比较广泛,而低聚木糖、低聚半乳糖等高端产品因生产工艺复杂等原因价格相对较高。目前,国际上允许在婴幼儿 1 段奶粉中添加的益生元只有低聚果糖和低聚半乳糖。表表 5:不同不同品种品种益生元益生元对比对比 特点特点 价格水平价格水平 低聚果糖低聚果糖 关注度最高,对双歧杆菌增殖效果明显,具有较为显著的提高人体矿物质吸收的功效 适中 低聚异麦芽糖低聚异麦芽糖 低成本益生元,在我国应用最早,产量最大,对双歧杆菌具有一定的增殖作用,在益生菌和益生元固体饮料,特别在是儿童饮
63、料中较常见。在亚洲市场广泛应用,欧美市场相对冷淡 相对较低 低聚半乳糖低聚半乳糖 最适宜应用于婴幼儿营养品的益生元,它天然存在于人母乳中,婴儿体内的双歧杆菌菌群的建立很大程度上依赖母乳中的低聚半乳糖成分,因此其具有天然优势,十分适宜添加在婴儿配方奶粉中 相对较高 低聚木糖低聚木糖 新兴益生元,目前市占率不高,但由于一些独特优势逐渐引起关注:有研究发现每日摄入 2g 低聚木糖持续 8 周可有效增加双歧杆菌的丰度,这一剂量显著低于低聚果糖等其他益生元 相对较高 资料来源:中国食品添加剂和配料协会,东北证券 单一单一品种品种集中度较高集中度较高。1)全球益生元行业占据市场份额较大的生产厂商主要包括荷
64、兰皇家菲仕兰、日本明治、英国泰莱、百龙创园、保龄宝、量子生物等。全球益生元行业前三名生产厂商的产量占全球产量的比例约为 23%。2)益生元单一产品行业集中度较高,同一品种的生产厂商数量相对较少,国内低聚果糖主要生产厂商为百龙创园和量子高科,国外主要为日本明治和荷兰皇家菲仕兰。根据招股说明书,2018 年公司益生元产品产量占全球份额约为 6%,排名全球第五。3.2.近年来增长受产能约束,优化产品结构向中高端升级 2016-2020 年益生元销售收入呈增长趋势,年益生元销售收入呈增长趋势,2021 年年以来增长受限于产能。以来增长受限于产能。公司生产的益生元系列产品主要包括低聚果糖、低聚异麦芽糖、
65、低聚半乳糖、低聚木糖以及水苏糖等。公司低聚异麦芽糖、低聚果糖的客户需求持续增长,低聚半乳糖、低聚木糖等高端产品逐渐受到国内外客户认可,在食品、乳制品、饮料、保健品等行业应用广泛,销售收入逐年上升,从 2016 年的 1.3 亿元增长至 2020 年的 2.5 亿元,年均复合增速达 17.3%。2021 年以来,由于公司产能受限,优先生产附加值更高的膳食纤维及健康甜味剂,导致益生元产量下滑,收入增长停滞。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/29 百龙创园百龙创园/公司深度公司深度 图图 23:益生元:益生元系列系列产品营收产品营收 数据来源:公司公告,东北证券 图图
66、24:益生元益生元系列系列产品销量产品销量 图图 25:益生元益生元系列系列分产品收入占比分产品收入占比 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 2019 年以来,低聚果糖等年以来,低聚果糖等中中高端产品成为益生元增长主要驱动。高端产品成为益生元增长主要驱动。1)公司是全球最大的低聚异麦芽糖生产商之一,2019 年之前,受益于全球市场对益生元产品的需求增长,公司低聚异麦芽糖销量高速增长,带动益生元系列产品快速增长。2018 年,低聚异麦芽糖收入同比+47.7%,带动益生元产品营收同比+35.8%。2)2019 年公司推出了益生元系列高端新产品低聚半乳糖、低聚木糖,单价高于低
67、聚异麦芽糖和低聚果糖。2019 年以来,公司大力拓展低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖等益生元中高端产品销售,其中低聚果糖的主要客户销售持续增长,低聚半乳糖逐步取得国内乳品、食品行业企业的认可,带动益生元系列产品收入快速增长。中中高端产品高端产品销售销售占比提升,产品结构占比提升,产品结构优化优化,整体销售均价大幅提升。,整体销售均价大幅提升。低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖产品销售单价高于低聚异麦芽糖,利润率更高。公司大力拓展低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖等中高端产品销售,中高端产品销售持续提升,低聚异麦芽糖营收占比不断下降,产品结构得到优化。单价较高的低聚半乳糖、低聚木糖、低聚果糖产品销量增长带
68、动益生元整体销售均价提升,2022 年公司益生元整体销售均价为 14182 元/吨,较 2018 年提升了 35.2%。1.3 1.4 1.8 2.3 2.5 2.4 2.5 1.8-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.53.020002223Q1-3益生元系列营收(亿元)同比增速1.31.81.92.02.01.7-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.52002020212022销量(万吨)同比增速0%20%40%60%80%100%20172018
69、20192020低聚异麦芽糖低聚果糖低聚半乳糖低聚木糖 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/29 百龙创园百龙创园/公司深度公司深度 图图 26:益生元:益生元系列系列整体销售单价整体销售单价 图图 27:2020 年益生元年益生元系列系列分产品销售单价分产品销售单价 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 4.阿洛酮糖阿洛酮糖有望获批成为代糖新蓝海,产品有望获批成为代糖新蓝海,产品快速放量快速放量 4.1.海外需求旺盛,国内有望获批 阿洛酮糖是在自然界中天然存在但含量极少的一种稀有单糖,固体为白色粉末,水溶液为透明无色液体,少量存在于葡萄干、无
70、花果、猕猴桃和红糖等天然食物中。其甜味及口感与蔗糖相当类似或接近,但其热量却远低于蔗糖,对于肥胖以及糖尿病患者是一种理想的蔗糖代替物。阿洛酮糖安全,口感柔和细致,甜味温和细致,食用期间与之后都没有不良口感。2019 年,美国 FDA 宣布阿洛酮糖不在“添加糖”、“总糖”营养标签中标注,在这两项类目中不计算其添加量,意味着使用限制大大放宽,为阿洛酮糖在食品中,特别是无糖、少糖产品中大量应用奠定了政策基础,北美使用阿洛酮糖的新品数量快速增长。阿洛酮糖阿洛酮糖口感佳、安全性高口感佳、安全性高,是功能甜味剂的更优选择是功能甜味剂的更优选择。作为天然甜味剂,阿洛酮糖与市面上其他主流甜味剂相比具备多重优势
71、:1)口感/理化特性:甜度细致柔和,接近蔗糖(约为蔗糖甜度的 70%),与蔗糖相比热量更低(0.4kcal/g),且在各种温度下均拥有与高纯度蔗糖极为相似的、稳定的纯甜味,食用前后无任何不良口感;2)应用特性:高温和酸性环境下均有较强的稳定性,可产生美拉德反应,可应用于烘焙产品、调味品、低 PH 值的食品饮料中;3)安全性:不会被人体代谢,对肠道微生物具有较低的发酵利用度,不会引起肠胃不适(糖醇类甜味剂过量摄入可能会导致腹泻),且具备降血糖血脂、抑制癌变、抗炎等生理功效。表表 6:阿洛酮糖阿洛酮糖的生理功效的生理功效 具体内容具体内容 降血糖 提高血浆胰岛素浓度,降低血糖水平,增加肝糖原含量,
72、减少体脂肪积累,避免糖尿病人餐后高血糖 抑制癌变 在氧化应激条件下,能抑制多种癌细胞株的增殖,阿洛酮糖和辐射联合使用在抗癌方面有显著成效 抗炎 抑制活性氧的产生,减少氧化性损伤,降低自由基含量并延迟恶化 辅助减肥 实验中可以抑制小鼠肝脏脂肪合成酶活性,减少腹部脂肪积累,辅助减肥 10,00011,00012,00013,00014,00015,0002002020212022整体销售单价(元/吨)020,00040,00060,00080,000销售单价(元/吨)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/29 百龙创园百龙创园/公司深度公司深度 资料
73、来源:网络资料,东北证券 阿洛酮糖阿洛酮糖全球全球市场规模快速提升市场规模快速提升,预计我国获批后增速将,预计我国获批后增速将快于全球市场快于全球市场。相关数据显示,阿洛酮糖全球市场规模由 2017 年 1.53 亿美元上升至 2023 年的 2.37 亿美元,年均复合增速为 7.6%。随着市场需求增大以及各国获批进程加快,预计全球市场规模将以 8.7%的复合增速增长,到 2030 年达到 4.23 亿美元。我国阿洛酮糖市场预计获批后预计增速将快于全球市场,2030 年有望达到1.17 亿美元,占全球市场比重超过 25%。图图 28:阿洛酮糖阿洛酮糖全球全球市场规模预测市场规模预测 数据来源:
74、FMI,东北证券 我国有望我国有望 2023 年底至年底至 2024 年初获批使用年初获批使用,欧盟欧盟获批进程获批进程加快。加快。阿洛酮糖在美国通过了公认安全(GRAS)认证,并已在墨西哥获得 GMP(良好生产规范)水平的批准,此外,它还被智利、哥伦比亚、哥斯达黎加、新加坡、韩国、日本等十几个国家/地区批准为食品。目前,阿洛酮糖在欧盟和中国还未获批。1)我国卫健委已受理 D-阿洛酮糖作为新食品原料的申请,预计阿洛酮糖作为甜味剂使用将在 2023 年底至 2024 年初获批。2023 年 5 月,我国卫健委发布公告,正式批准“D-阿洛酮糖-3-差向异构酶”被列入食品工业用酶制剂,此举被业内视为
75、阿洛酮糖将获国内应用许可的一个重要信号。2)2018 年起,希杰、三养、泰莱等在内的五家公司向欧盟提交将阿洛酮糖作为一种新颖性食品销售的申请。2023 年欧洲食品安全局再次对 D-阿洛酮糖做了安全性评估,并认定其没有风险,获批进程将不断加快。未来,随着对 D-阿洛酮糖的应用审批,必将促进其应用放量,阿洛酮糖有望成为代糖产业中的新蓝海。百龙创园为国内阿洛酮糖晶体主要出口商。百龙创园为国内阿洛酮糖晶体主要出口商。当前全球阿洛酮糖行业竞争玩家数量有限,多家正在进入或扩产,已有产能的厂家国外有日本松谷化学、美国宜瑞安、英国泰莱、韩国希杰、韩国三养等,国内有百龙创园、保龄宝、金禾实业、三元生物等,其中百
76、龙创园为国内阿洛酮糖晶体主要出口商。由于产品市场前景广阔,近两年多家企业宣布新建或扩张阿洛酮糖的产能,预计竞争会愈发激烈。4.2.顺应减糖趋势,产品快速放量 005002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030市场规模(百万美元)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/29 百龙创园百龙创园/公司深度公司深度 公司生产的健康甜味剂产品主要为阿洛酮糖和异麦芽酮糖。公司 2019 年推出新产品健康甜味剂阿洛酮糖,并实现批量化销售。2021 年,重点推出晶体阿
77、洛酮糖等新产品。2022 年重点推出异麦芽酮糖(一种糖醇类甜味剂),丰富产品结构,逐步实现规模化销售。境外市场需求快速增长境外市场需求快速增长,产品快速放量产品快速放量。公司阿洛酮糖产品全部用于出口。得益于境外市场对阿洛酮糖需求的快速增长,加上异麦芽酮糖等新产品的推出,公司健康甜味剂系列产品快速放量,营收高速增长,2022 年营收为 9470 万元,主营收入占比达 13.6%。2023 年前三季度,健康甜味剂系列产品实现营收1.2 亿元,同比+49.9%,主营收入占比提升至 18.0%。图图 29:健康甜味剂系列健康甜味剂系列产品营收产品营收 数据来源:公司公告,东北证券 5.研发研发实力领先
78、行业实力领先行业,技术优势突出,技术优势突出 公司是国内首家取得抗性糊精生产许可证的企业,也公司是国内首家取得抗性糊精生产许可证的企业,也是是国内乃至全球极少数能够产国内乃至全球极少数能够产业化生产抗性糊精及阿洛酮糖产品的生产厂商业化生产抗性糊精及阿洛酮糖产品的生产厂商,同时也是行业内少数能够全方位满,同时也是行业内少数能够全方位满足客户多样性需求的供应商之一足客户多样性需求的供应商之一,研发实力领先行业,研发实力领先行业。1)产品品种丰富。公司能为客户研发、生产、供应符合其口感或产品指标的定制产品,目前公司能够生产 70 多种不同规格型号的功能性食品配料产品,成为全球行业内产品规格最全、规格
79、数量最多的生产商之一。2)掌握核心生产技术,科研成果丰硕,具备专利保护。截至 2023年 6 月,公司已获授权发明专利 64 项、实用新型专利 1 项,专利覆盖了公司主要产品的核心生产技术;凭借先进的科技成果产出和经验积累,荣获“中国专利优秀奖”2 项、“中国轻工业联合会科学技术进步奖”2 项、“山东省生物发酵产业协会科技进步一等奖”1 项、“德州市科技进步一等奖”2 项等科技奖励。公司利用自有的核心生产技术可以生产出高品质的益生元和膳食纤维产品,多数产品的关键指标达到行业内领先水平。3)公司是国家高新技术企业,获评为国家专精特新小巨人企业、农业产业化国家重点龙头企业等荣誉,连续多年被中国轻工
80、业联合会评选为“中国轻工业百强企业”、“中国轻工业食品添加剂及配料行业十强企业”。62 975 8,300 9,470 11,606 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002002223Q1-3健康甜味剂系列营收(万元)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/29 百龙创园百龙创园/公司深度公司深度 表表 7:公司部分公司部分科技成果产出科技成果产出 相关认证相关认证“D-阿洛酮糖制备关键技术开发与应用”项目 通过了中国轻工业联合会的科技成果鉴定,综合技术达国际先进水平“抗性糊精及其制备方法”发明专利 获得第
81、二十一届中国专利优秀奖“一株黑曲霉及其培养方法与应用”发明专利 获得第二十三届中国专利优秀奖 资料来源:公司公告,东北证券 加大研发投入并吸引高端人才加盟。加大研发投入并吸引高端人才加盟。公司注重研发,拥有专业的技术人才团队,成功研发出多个核心产品和关键生产工艺,并持续加大研发投入,并吸引高端人才加盟。公司研发费用从 2016 年 1061 万元增长至2022 年 2703 万元,年均复合增速达16.9%;研发人员数量从 2020 年 38 人增长至 2022 年 65 人,占比从 7.2%提升至9.9%。图图 30:研发费用逐年:研发费用逐年增长增长 图图 31:研发人员占比持续提升研发人员
82、占比持续提升 数据来源:Wind 资讯,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 6.产能产能渐次落地渐次落地,有望打开增长空间有望打开增长空间 产能陆续释放,业绩有望加速。产能陆续释放,业绩有望加速。1)上市前公司的产能利用率已趋近饱和,近年来营收增长受到产能约束,公司现有产能难以满足日益增长的市场需求。2)公司持续扩产能,目前“年产 20000 吨功能糖干燥项目”已经于 2023 年 4 月全面投产,将增加2 万吨粉成品产能,较 2020 年增加 75%,预计年可新增收入 3.75 亿元。膳食纤维和阿洛酮糖项目预计 2023 年 12 月可以顺利投产,投产后膳食纤维产能较 2020 年实现翻
83、倍,阿洛酮糖产能大幅增长。1,061 1,036 1,108 1,502 1,537 2,326 2,703 2,462-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,000200022 23Q1-3研发费用(万元)同比增速38 58 65 7.2%9.6%9.9%0%2%4%6%8%10%12%0070202020212022研发人员(人)研发人员占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/29 百龙创园百龙创园/公司深度公司深度 表表 8:募投项目
84、募投项目情况情况 募投项目募投项目 计划计划产能产能 预计投产时间预计投产时间 年产 20000 吨功能糖干燥项目 年产 8000 吨粉成品低聚果糖,5000 吨粉成品抗性糊精,7000吨粉成品聚葡萄糖 Q2 已完成 年产 30000 吨可溶性膳食纤维项目 年产抗性糊精(液体)7000 吨、抗性糊精(粉体)3000 吨、聚葡萄糖 20000 吨 2023 年 12 月 年产 15000 吨结晶糖项目 年产 15000 吨阿洛酮糖 2023 年 12 月 资料来源:公司公告,东北证券 拟建拟建泰国泰国工厂工厂,有望降本增效。,有望降本增效。2023 年 10 月,公司公布泰国工厂建设计划,拟在泰
85、国新建功能糖生产基地项目,预计总投资金额约 4.52 亿元,其中阿洛酮糖生产线同时具备生产阿洛酮糖、结晶果糖、异麦芽酮糖等结晶糖产品;抗性糊精生产线可联产低聚果糖、低聚异麦芽糖、低聚半乳糖等益生元产品。一方面,能够降低生产成本,提升盈利水平,公司主要原材料为蔗糖、淀粉及淀粉深加工产品,泰国当地玉米淀粉和木薯淀粉供应充足,且价格折合人民币比国内低 15-20%,其它糖质原料(如低聚果糖主要生产原料为蔗糖)价格仅为国内的 70%左右;另一方面,能够降低关税水平,避免贸易风险。7.盈利预测与估值盈利预测与估值 膳食纤维、益生元的市场需求旺盛,代糖热度高、替代空间大。公司膳食纤维系列持续发力,新产能投
86、产后益生元有望摆脱产能约束,充分释放增长潜能,阿洛酮糖产能有望实现规模化,推动业绩高速增长。我们预计公司 2023-2025 年营收和归母净利分别可达9.1/13.3/17.0亿元和2.0/3.0/4.0亿元,对应EPS可达0.81/1.21/1.61元。表表 9:收入预测及关键假设(万元):收入预测及关键假设(万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 膳食纤维系列膳食纤维系列 收入 29,253 33,881 47,433 66,406 86,328 yoy 51.6%15.8%40.0%40.0%30.0%毛利率 35.3%34.4%36.0%36.0%36.2%益生元
87、系列益生元系列 收入 23,855 24,605 25,097 32,626 40,783 yoy-4.7%3.1%2.0%30.0%25.0%毛利率 24.9%31.3%33.0%33.5%34.0%健康甜味剂系列健康甜味剂系列 收入 8,300 9,470 14,678 29,357 38,164 yoy 751.2%14.1%55.0%100.0%30.0%毛利率 20.7%31.7%35.0%36.0%37.0%其他淀粉糖(醇)其他淀粉糖(醇)收入 2,445 1,662 1,712 2,055 2,363 yoy-35.8%-32.0%3.0%20.0%15.0%毛利率-1.1%4.
88、8%6.0%6.0%6.0%营业收入营业收入 收入 65,336 72,189 90,978 132,912 170,229 yoy 30.8%10.5%26.0%46.1%28.1%毛利率毛利率 27.8%31.7%34.1%34.7%35.2%数据来源:公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/29 百龙创园百龙创园/公司深度公司深度 费用端,公司费用投入相对稳健,预计销售费用和管理费用绝对额会上升,但费用率稳中有降;预计公司会持续加大研发投入,研发费用率呈上升趋势。表表 10:期间费用率关键假设:期间费用率关键假设 2021 2022 2023E
89、 2024E 2025E 销售费用率 3.1%3.4%3.1%3.1%3.1%管理费用率 3.1%2.9%2.5%2.6%2.6%研发费用率 3.6%3.7%3.9%4.0%4.1%财务费用率 0.3%-1.9%-0.4%-0.3%-0.2%数据来源:Wind 资讯,东北证券 我们选取食品配料行业可比上市公司嘉必优、科拓生物、华恒生物,作为可比公司。可比公司 2024 年动态 PE 的均值为 28x。给予公司 2024 年 28x PE,对应目标价 33.93元,首次覆盖给予“买入”评级。表表 11:可比公司估值表:可比公司估值表 股价股价 2023/11/10 EPS PE 2022 202
90、3E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 嘉必优 19.36 0.54 0.61 0.86 1.13 36 32 23 17 科拓生物 21.32 0.74 0.46 0.62 0.96 29 46 34 22 华恒生物 114.48 2.95 2.83 4.03 5.45 39 40 28 21 平均值平均值 34 40 28 20 百龙创园百龙创园 27.31 0.85 0.81 1.21 1.61 32 34 23 17 数据来源:Wind 资讯,东北证券 注:可比公司盈利预测取自 Wind 一致预期 8.风险提示风险提示 1)投产进度不及预期风险。2)
91、下游需求不及预期风险。3)市场竞争加剧风险。4)原材料价格大幅上涨风险。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/29 百龙创园百龙创园/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表(万元)资产负债表(万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(万元)现金流量表(万元)2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 19,169 37,428 57,735 103,067 净利润净利润 15,080 20,221 30,114 40,036 交易性金融资产 33,000
92、33,000 33,000 33,000 资产减值准备 481 0 0 0 应收款项 15,263 21,836 31,957 36,419 折旧及摊销 4,872 6,328 6,743 7,033 存货 16,771 13,213 30,195 24,932 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 418 418 418 418 财务费用 0 2 2 2 流动资产合计流动资产合计 85,554 106,909 154,863 199,690 投资损失-889-637-930-1,702 可供出售金融资产 运营资本变动-4,876-5,272-16,550-1,737 长期投资净额
93、0 0 0 0 其他 314 236 225 180 固定资产 30,609 30,082 27,399 23,209 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 14,982 20,878 19,603 43,812 无形资产 1,474 1,474 1,474 1,474 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-24,690 401 705 1,522 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-1,307-3,020-2-2 非非流动资产合计流动资产合计 61,641 55,313 48,570 41,537 企业自由现金流企业自由现金流-7,799 20,364 19,144
94、43,519 资产总计资产总计 147,195 162,222 203,434 241,227 短期借款 0 0 0 0 2022A 2023E 2024E 2025E 应付款项 9,334 6,824 16,569 13,139 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 110 110 110 110 每股收益(元)0.85 0.81 1.21 1.61 流动负债合计流动负债合计 12,111 9,935 21,033 18,790 每股净资产(元)7.58 6.10 7.32 8.93
95、长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量(元)0.84 0.84 0.79 1.76 其他长期负债 589 589 589 589 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 589 589 589 589 营业收入增长率 10.5 26.0 46.1 28.1 负债合计负债合计 12,699 10,523 21,621 19,378 净利润增长率 44.3 34.1 48.9 33.0 归属于母公司股东权益合计 134,496 151,699 181,812 221,849 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 0 0 0 0 毛利率 31.7 34.1 34.7 35.2 负债和
96、股东权益总计负债和股东权益总计 147,195 162,222 203,434 241,227 净利润率 20.9 22.2 22.7 23.5 运营效率指标运营效率指标 利润表(万元)利润表(万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 72.95 72.50 72.00 71.50 营业收入营业收入 72,189 90,978 132,912 170,229 存货周转天数 105.64 90.00 90.00 90.00 营业成本 49,334 59,968 86,817 110,254 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 599 728 1,063 1,3
97、62 资产负债率 8.6 6.5 10.6 8.0 资产减值损失-7 0 0 0 流动比率 7.06 10.76 7.36 10.63 销售费用 2,445 2,820 4,120 5,277 速动比率 5.59 9.31 5.85 9.20 管理费用 2,060 2,274 3,389 4,341 费用率指标费用率指标 财务费用-1,395-382-373-345 销售费用率 3.4 3.1 3.1 3.1 公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 2.9 2.5 2.6 2.6 投资净收益 889 637 930 1,702 财务费用率-1.9-0.4-0.3-0.2 营业利润营业利
98、润 17,648 23,613 34,838 45,936 分红指标分红指标 营业外收支净额-339-236-225-180 股息收益率 0.4 0.4 0.4 0.4 利润总额利润总额 17,309 23,377 34,613 45,756 估值指标估值指标 所得税 2,229 3,156 4,500 5,719 P/E(倍)25.49 33.57 22.54 16.95 净利润 15,080 20,221 30,114 40,036 P/B(倍)2.86 4.47 3.73 3.06 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 15,080 20,221 30,114 40,036 P/S(倍)
99、5.33 0.07 0.05 0.04 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 11.8 13.3 16.6 18.0 资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/29 百龙创园百龙创园/公司深度公司深度 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction 李强:西南财经大学金融学硕士,电子科技大学金融学本科,现任东北证券食品饮料行业组长分析师。曾任华龙证券有限责任公司研究员,南京证券股份有限公司研究员。具有 10 年证券研究从业经历,荣获 2019 年金牛奖食品饮料行业最佳分析团队第 1 名,2019 年 Wind 资讯金牌分析师第
100、5 名,2018 年每市食品饮料行业年度组合收益第 4 名,2018 年投研社最受机构欢迎分析师,2018 年进门财经百佳分析师,2018 年食品饮料研究 Wind 平台影响力排行榜第 7 名,2018 年度知丘杯金测奖最佳分析师第 3 名,2017 年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第 2 名,“2016 年 Wind 资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮料行业第 1 名。范林泉:复旦大学经济学硕士,现任东北证券食品饮料行业分析师,曾就职于国泰君安证券研究所。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专
101、业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评评级说明级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准
102、-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/29 百龙创园百龙创园/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户
103、。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露
104、;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630