1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金其他轻工制造指数 1556 沪深 300 指数 3909 上证指数 3002 深证成指 10810 中小板综指 10836 相关报告相关报告 1.政策底估值底已来，看好低估值业绩确定标的-【国金化工】行业研. ，2022.5.8 2.通胀高企，化肥农药高景气有望延续 - 【 国 金 化 工 】 2021&20. ，2022.5.2 3.成长股大涨，看好业绩确定的成长股-【国金化工】行业研究周报 ，2022.5.1 4.国金证券私募基金绩效评价报告（2022 年一季度）-国金证券私.

2、，2022.4.30 5.国金证券私募基金风险评价报告（2022 年一季度）-国金证券私. ，2022.4.30 谢丽媛谢丽媛 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S03 尹新悦尹新悦 联系人联系人 水果连锁第一股：水果连锁第一股：百果飘香，品牌赋能乘势而百果飘香，品牌赋能乘势而上上百果园百果园招股书梳理招股书梳理 事件事件 百果园发布招股书百果园发布招股书：国内中高端水果连锁运营龙头，终端门店布局超国内中高端水果连锁运营龙头，终端门店布局超 5300家。家。公司成立于 2001 年，专业高品质水果品牌形象定位清晰，率先定义水果分级，并通过优化产业链各环节释放盈利空

3、间。公司 19-21 年营收由 89.8亿元增长至 102.9 亿元，复合增速为 7%，分销加盟模式盈利能力稳步提升，19-21 年净利率分别为 2.8%/0.5%/2.2%。 投资要件投资要件 高品质水果需求是行业成长重要驱动力高品质水果需求是行业成长重要驱动力，格局分散。，格局分散。水果专渠&线上化构成渠道变迁主方向。根据弗若斯特沙利文数据，16 年到 21 年国内水果零售市场规模从 0.8 万亿元提升至 1.2 万亿元，复合增速 8.2%。从渠道分布角度，电商、水果专营渠道占比稳步提升，农贸市场、夫妻店占比呈下降趋势，零售端进入门槛低，行业格局偏分散，百果园市占率 1%，CR5 为 3.

4、6%。 行业桎梏与突破：行业桎梏与突破：后端效率提升亟待解决，标准化体系缺后端效率提升亟待解决，标准化体系缺失失难以形成品牌溢难以形成品牌溢价。价。1）高损耗降低单环节价值，全产业链打通难度高，分销商成长天花板较低，规模难突破；2）增值品质需求与供给端标准缺失导致的不匹配。大部分水果销售渠道由于缺乏品质端精细化分类管理，无法在终端实现果品的超额溢价。当前以百果园等的专业水果渠道商开始构建水果分级标准，提升全产业链效率、分级管理构建果品差异化，进而实现终端溢价。 竞争力：供应链、渠道布局、品牌与用户运营三维度剖析。竞争力：供应链、渠道布局、品牌与用户运营三维度剖析。1）供应链：产业链整合实现高效

5、管理，品控分级体系奠定品牌溢价基础。21 年自有品牌招牌/A 级水果零售价平均高于 B 级果品零售价约 2 倍，营收占比约 70%。2）渠道端： “线上做宽、线下做专”的一体化专营零售网络。线下：当前布局 130+个城市超 5300 家门店，借助区域代理加快渠道下沉和渗透，优化A、B 两类加盟模式，精细化渠道管理一站式赋能成长持续性强。线上：打造多入口&店仓一体模式下，提升整体周转效率，21 年线上订单占比 23%。3）全渠道触达&精细化会员运营挖掘单客价值。通过 1.7 万个社区微信社群、540 万名社群粉丝深度触达，并通过会员分级体系提供差异化服务，深挖单客价值，21 年拥有付费会员数超

6、78 万，会员费收入同+42.6%，会员购买额约占门店及线上总营业额的 73%，会员复购率达 49%。 募集资金主要用于完善供应链布局募集资金主要用于完善供应链布局、深化运营能力。、深化运营能力。本次募集资金，主要用于完善供应链体系（加工配送中心、仓储物流体系等） 、强化自身业务能力（产业收购、孵化自主品牌、提升会员运营等） 、升级信息技术系统及基础设施、偿还银行借款补充流动资金等。 风险因素风险因素 极端天气状况等非人为因素等导致公司业绩发生变动；食品安全、食品质量问题对公司业务产生影响；门店网络经营不及预期的风险；现金流不足风险。 2320082

7、2国金行业 沪深300 2022 年年 05 月月 09 日日 行业专题分析报告 其他轻工制造 行业专题研究报告行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 行业专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1 百果园：国内高品质水果连锁运营龙头百果园：国内高品质水果连锁运营龙头 . 4 1.1 成长历程：创业 20 载，线下门店超 5000 家 . 4 1.2 管理层&股权架构：创始人持股 25.6% . 5 2 行业：万亿鲜果市场，前端效率革新行业：万亿鲜果市场，前端效率革新&品质分级构建产

8、业链溢价品质分级构建产业链溢价 . 5 2.1 规模驱动力：消费升级下高品质增值需求. 5 2.2 行业痛点：效率提升亟待解决，标准化体系缺乏难以形成品牌溢价 . 6 3 竞争力：供应链、渠道布局、品牌与用户运营三维度剖析竞争力：供应链、渠道布局、品牌与用户运营三维度剖析 . 8 3.1 供应链：产业链整合实现高效管理，品控分级体系奠定品牌溢价基础 . 8 3.2 渠道：“线上做宽、线下做专”的一体化专营零售网络 . 10 3.3 品牌&用户运营：全渠道触达&精细化会员运营挖掘单客价值 . 15 4 财务分析财务分析. 16 5 募集资金投向募集资金投向. 18 风险提示风险提示. 19 图表

9、目录图表目录 图表 1：百果园发展历程.4 图表 2：百果园 2019-2021 营业收入及增速.4 图表 3：百果园 2019-2021 净利润及增速 .4 图表 4：董事、监事及高级管理层成员的主要资料 .5 图表 5：公司股权架构 .5 图表 6：中国水果零售额（人民币十亿元）.6 图表 7：中国生鲜食品零售额及增速 .6 图表 8：水果终端零售渠道分布及占比.6 图表 9：按水果零售额划分的中国五大零售企业.7 图表 10：按零售额划分的中国五大水果专营企业.7 图表 11：农业生鲜中游供应链各环节加价及耗损平均水平 .7 图表 12：生鲜细分品类各环节加价率与损耗率对比 .8 图表

10、13：公司上游品类、下游渠道布局.8 图表 14：公司独创水果分级标准化管理体系.9 图表 15：公司部分招牌果品品牌 .9 图表 16：公司高品级果品溢价举例.9 图表 17：公司各类产品销售占比 .9 图表 18：公司鲜果销售收入及增速.9 图表 19：推出“熊猫大鲜”进军生鲜领域.10 图表 20：公司生鲜品类销售收入及增速.10 yXcZiYnWlYiYiUoZjZaQcMaQtRmMnPoMeRrRnQeRnMoO9PqQvMNZoPvNMYsPtM行业专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 21：公司销售渠道分布 .10 图表 22：公司各渠道销售占比. 11 图

11、表 23：公司加盟商/区域代理商数量变动 . 11 图表 24：公司各渠道营收情况.12 图表 25：公司实行 A传统模式和 B改良模式两种加盟方式.13 图表 26：特许使用费采用阶梯累进收取，改良模式下特许使用费更高 .13 图表 27：公司为加盟商提供一站式赋能.14 图表 28：公司在线渠道组成部分 .14 图表 29：公司店仓一体化 O2O 链路.15 图表 30：公司会员费收入及增速 .16 图表 31：公司及可比公司毛利率 .16 图表 32：公司及可比公司净利率 .16 图表 33：公司分品类毛利率 .17 图表 34：公司分渠道毛利率 .17 图表 35：公司分品类毛利贡献.

12、17 图表 36：公司分渠道毛利贡献.17 图表 37：公司及可比公司存货周转天数.17 图表 38：公司及可比公司应收/应付款项周转天数.17 图表 39：公司经营活动净现金流 .18 图表 40：公司及可比公司净现比 .18 图表 41：公司销售费用率高于洪九果品.18 图表 42：公司各项费用率变动.18 图表 43：百果园 VS洪九果品：销售费用对比 .18 图表 44：公司募集资金用途及投向.19 行业专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1 百果园：国内高品质水果连锁运营龙头百果园：国内高品质水果连锁运营龙头 1.1 成长历程：创业成长历程：创业 20 载载，线下门店

13、超，线下门店超 5000 家家 公司于 2001 年在深圳成立，主打高品质水果切入零售端并且逐步拓展至生鲜品类，基于线下门店为基础进行全渠道会员运营，截至招股书公布日，在全国拥有 5351 家门店，遍布全国 22 个省市及超过 130 个城市，是国内第一大水果零售商。公司 19-21 年营收由 89.8 亿元增长至 102.9 亿元，复合增速为 7%。 具体来看，公司发展分为以下几个阶段：具体来看，公司发展分为以下几个阶段： 2001-2011：探索期，强化前端品牌打磨，推行加盟。：探索期，强化前端品牌打磨，推行加盟。2008 年将门店发展到100 多家，2011 年成立十周年时，探索出带有激

14、励性质的半直营模式，鼓励内部员工加盟百果园，开始建立三个标准体系、培养重点性人才。 2012-2019：加速成长期，首建水果分级体系，模式跑通加速展店。：加速成长期，首建水果分级体系，模式跑通加速展店。2013 年公司率先建立并推出以口感为导向的水果品质分级体系，基于品质做定价体系维度的溢价。2015 年门店扩张突破 1000 家，2019 年突破 4000 家；2015 年获得天图资本、广发信德、等 A轮融资， 2019 至今：推出“熊猫大鲜”进军生鲜，线上加快发力。至今：推出“熊猫大鲜”进军生鲜，线上加快发力。品类开拓方面，公司于 2020 年推出线上生鲜品类“熊猫大鲜” 。渠道开拓方面，

15、伴随流量碎片化，公司先后推出 APP、小程序以及其他电商平台发展线上业务，截至 2021 年，百果园总订单数超过 2.9 亿单，其中线上渠道的订单占比约为 23%，线上月活会员数超过 700 万名。 图表图表1：百果园发展历程：百果园发展历程 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表2：百果园：百果园2019-2021营业收入及增速营业收入及增速 图表图表3：百果园百果园2019-2021净利润及增速净利润及增速 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 年 份年 份事 件事 件2001年 公 司 在 中 国 深 圳 成 立 2002年 首 家 百 果 园 门 店 在 中

16、 国 深 圳 开 业 2008年 网 上 百 果 园 上 线 ， 进 一 步 拓 展 网 络 销 售 渠 道 ， 线 下 门 店 发 展 至 100多 家 2009年 正 式 推 出 三 无 退 货 服 务 标 准 2013年 率 先 于 国 内 建 立 并 推 出 以 口 感 为 导 向 的 水 果 品 质 分 级 体 系 ， 门 店 突 破 300家2016年 手 机 APP 百 果 园 正 式 上 线 ， 开 启 全 新 水 果 电 商 业 态 ， 门 店 突 破 1000家2017年 线 上 采 购 交 易 平 台 上 线 ， 打 造 行 业 级 供 应 商 交 易 平 台收 购 果

17、多 美 商 标 ， 实 现 多 渠 道 品 牌 运 营2019年 推 出 百 果 园 大 生 鲜 战 略 ， 将 业 务 扩 展 至 生 鲜 零 售 ， 门 店 突 破 4000家2020年 推 出 熊 猫 大 鲜 ， 作 为 本 公 司 其 他 新 鲜 食 品 的 品 牌 名 荣 获 商 务 部 、 中 国 人 民 银 行 、 中 国 证 监 会 等 联 合 授 予 全 国 农 业 产 业 化 龙 头 企 业 称 号线 下 包 括 5351家 门 店 ， 遍 布 中 国 22个 省 市 130多 个 城 市2021年 89.8 88.5 102.9 -1.4% 16.2% -5%0%5%10

18、%15%20%808590950202021收入（亿元） yoy（右轴） 2.5 0.5 2.3 -200%-100%0%100%200%300%400%500%00202021净利润（亿元） yoy（右轴） 行业专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.2 管理层管理层&股权架构：创始人持股股权架构：创始人持股 25.6% 创始人为实控人，管理层运营经验深厚。创始人为实控人，管理层运营经验深厚。公司创始人余总为实控人，发行前直接拥有公司股权 25.6%。余总与其夫人徐总共同通过控制深圳惠林、宏愿眷果、恒义利投资对公司进行间接控制，公司

19、其他高管具备在水果种植、贸易供应链以及电商的运营经验。 图表图表4：董事、监事及高级管理层成员的主要资料：董事、监事及高级管理层成员的主要资料 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表5：公司股权架构：公司股权架构 来源：公司公告，国金证券研究所 2 行业：行业：万亿鲜果市场，万亿鲜果市场，前端效率革新前端效率革新&品质分级构建产业链溢价品质分级构建产业链溢价 2.1 规模驱动力：消费升级下高品质增值需求规模驱动力：消费升级下高品质增值需求 行业专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 高品质需求是重要驱动力，水果专渠高品质需求是重要驱动力，水果专渠&线上化构成渠道变迁主方向。线上化

20、构成渠道变迁主方向。伴随中国经济的增长带动人均可支配收入不断提升，在满足个人基本需求后，消费者的关注点从过往的“吃得饱”转向了如今的“吃得好” 、 “吃得健康” 。随着城镇化的深入，中国三线及以下城市居民的消费升级速度和消费能力增长步入快车道。根据弗若斯特沙利文，16 年到 21 年国内水果零售市场规模从 0.8 万亿元提升至 1.2 万亿元，复合增速 8.2%。从渠道分布角度，电商、水果专营渠道占比稳步提升，农贸市场、夫妻店占比呈下降趋势。 图表图表6：中国水果零售额（人民币十亿元）中国水果零售额（人民币十亿元） 图表图表7：中国生鲜食品零售额及增速中国生鲜食品零售额及增速 来源：弗若斯特沙

21、利文，国金证券研究所 来源：弗若斯特沙利文，国金证券研究所 图表图表8：水果水果终端终端零售零售渠道分布及占渠道分布及占比比 来源：弗若斯特沙利文，国金证券研究所 2.2 行业痛点：效率提升亟待解决，标准化体系缺乏难以形成品牌溢价行业痛点：效率提升亟待解决，标准化体系缺乏难以形成品牌溢价 从格局来看，由于差异化竞争偏弱&行业进入门槛不高，国内水果零售行业高度分散，根据弗若斯特沙利文，2021 年百果园为水果零售行业的第一大公司百果园为水果零售行业的第一大公司，占 1.0%的市场份额，而前五大参与者合共占 3.6%的市场份额。 行业专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：

22、按水果零售额划分的中国五大零售企业：按水果零售额划分的中国五大零售企业 图表图表10：按零售额划分的中国五大水果专营企业：按零售额划分的中国五大水果专营企业 来源：弗若斯特沙利文，国金证券研究所 来源：弗若斯特沙利文，国金证券研究所 痛点一：高损耗降低单环节价值。痛点一：高损耗降低单环节价值。从产品属性角度，水果种植端和零售端均较为分散，从果园到零售商的价值链可分为采摘、分选、包装、保鲜、储存、运输等多道程序，而大部分分销商仅能覆盖一部分程序，因此形成了冗长、高度分散且涉及众多中间商的行业价值链。此外，此外，相比其他生鲜，果蔬类损耗率更相比其他生鲜，果蔬类损耗率更高。高。大部分水果分销商难以垂

23、直打通水果产业链，只能在产业链中承担有限环节，进而导致分销流程涉及多层中间商。漫长的分销过程不可避免地导致高损耗率、鲜果的运输半径及销售覆盖范围受限。因此，鲜果分销商大部分利润低、规模较小，难以在行业中形成话语权。 图表图表11：农业生鲜中游供应链各环节加价及耗损平均水平：农业生鲜中游供应链各环节加价及耗损平均水平 来源：艾瑞咨询，国金证券研究所 百果园 28% 公司A 24% 公司B 19% 公司C 17% 公司D 12% 百果园 公司A 公司B 公司C 公司D 百果园 58% 公司E 20% 公司F 12% 公司G 6% 公司H 4% 百果园 公司E 公司F 公司G 公司H 行业专题分析报

24、告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12：生鲜细分品类各环节加价率与损耗率对比：生鲜细分品类各环节加价率与损耗率对比 来源：艾瑞咨询，国金证券研究所 痛点二：增值品质需求与供给端标准缺失导致的不匹配。痛点二：增值品质需求与供给端标准缺失导致的不匹配。从消费特征来讲，水果消费具有计划性和即时消费计划性和即时消费两者属性，且伴随人民生活水平的提升趋势下，人们对进口水果、高品质水果需求提升，但大部分水果销售渠道由于缺乏品质端精细化分类管理，无法在终端实现果品的超额溢价。当前以百果园、鑫荣懋、洪九为代表的水果渠道零售商开始构建水果分级标准，借助数字化能力逐步提升对上游把控力，提升全产业链

25、效率、分级管理构建果品差异化提升全产业链效率、分级管理构建果品差异化，进而实现终端溢价。 3 竞争力：竞争力：供应链、渠道布局、品牌与用户运营三维度剖析供应链、渠道布局、品牌与用户运营三维度剖析 3.1 供应链供应链：产业链整合实现高效管理，：产业链整合实现高效管理，品控品控分级分级体系体系奠定奠定品牌溢价品牌溢价基础基础 公司整合了产业链从种植、采购、仓储、物流到零售各环节的优质资源，通过实施标准果品品质分类体系及信息技术赋能，实现了从供应链端到零售端在“质”和“量”上的高效协同。 图表图表13：公司公司上游品类、下游渠道布局上游品类、下游渠道布局 来源：公司公告，国金证券研究所 3.1.1

26、 采购端：赋能上游提升采收效率，数字化全环节精细化管理采购端：赋能上游提升采收效率，数字化全环节精细化管理 公司以农业技术、信息技术及资本能力赋能种植基地合作伙伴，通过扩大直采比例、技术赋能、参股投资锁定优质果品品类等方式，建立标准化优质供应商生态网络。 行业专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 1）直接采购：拥有 187 人组成的专业采购团队，2021 年实现从种植基地及（第一层）供货商直采比例超过 80%。 2）农业技术赋能供应商：公司向全国 68 家供应商提供多种农业技术相关服务，向其采购额占比约 30.3%，其中 60 家为公司的招牌级及 A级水果供应商。 3）生鲜产品供

27、应链&品牌孵化：发行前已完成对 13 家专注于果品的供应商的直接投资，以拓展苹果、猕猴桃及草莓等水果布局。 3.1.2 分级体系构建：构建果品差异化，是终端实现超额溢价的基础分级体系构建：构建果品差异化，是终端实现超额溢价的基础 公司抓住高品质水果的差异化竞争优势，独创水果“四度一味一安全”量化维度，将水果按“糖酸度、鲜度、脆度、细嫩度、香味、安全性”分成招牌、A、B、C 四个等级。已成功将 27 个独家经销的招牌和 A 级类别产品品牌推向市场，共注册了 190 个商标。2021 年公司招牌和年公司招牌和 A 级水果销售额占公司门店零售总级水果销售额占公司门店零售总额比重约额比重约 70%，自

28、有品牌水果零售价平均高于同类，自有品牌水果零售价平均高于同类 B 级果品零售价约级果品零售价约 2 倍。倍。 图表图表14：公司独创水果：公司独创水果分级标准化管理体系分级标准化管理体系 果品等级果品等级 划分依据划分依据 招牌级招牌级 通常为公司独有的、高质量标准、在“四度一味一安全”全部或部分标准上与市场差异化大的果品 A 级级 内在品质高于行业平均水准的若干差异果品，四度一味一安全指标虽达不到招牌级别但高于行业平均 B 级级 于市场上同类果品无差异的产品 C 级级 仍可食用，综合品质差于市场平均水准 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表15：公司部分招牌果品品牌：公司部分招牌果品品牌

29、 图表图表16：公司高品级果品溢价举例：公司高品级果品溢价举例 果品品牌果品品牌 等级等级 销售额（亿元）销售额（亿元） CAGR 零售价零售价 2019 2020 红芭蕾草莓红芭蕾草莓 招牌级招牌级 1.43 2.31 27.1% 高出 B级草莓约一倍 良支苹果良支苹果 招牌级招牌级 0.12 0.37 75.6% 高出 B级苹果约一倍 猕宗猕猴桃猕宗猕猴桃 招牌级招牌级 0.21 0.36 30.9% 高出 B级猕猴桃约 30% 来源：公司官网，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表17：公司各类产品销售占比：公司各类产品销售占比 图表图表18：公司鲜果销售收入及增速：公

30、司鲜果销售收入及增速 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 96.6% 96.4% 94.9% 3.1% 2.7% 3.0% 0.4% 0.9% 2.0% 92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%201920202021新鲜水果 干果 大生鲜 84.5 83.3 94.9 -1.4% 13.9% -5%0%5%10%15%75.080.085.090.095.0100.0201920202021新鲜水果收入（亿元，左轴） yoy行业专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 3.1.3 横向品类开拓：新增“大生鲜”板块，多元化延伸消费场景横向品类

31、开拓：新增“大生鲜”板块，多元化延伸消费场景 成功的果品品牌不仅有效提升了消费者黏性，同时通过品牌溢价为公司创造了更大的盈利空间。由于蔬菜与水果特性相近、供应链管理及运营的相似度高，公司复制在水果领域的成功经验，进一步拓展生鲜业务，包括蔬菜、鲜肉及海鲜产品、粮食及油、奶制品等产品品类。2020 年底推出自有品牌“熊猫大鲜” ，并计划构建与果标体系类似的“三个零、有菜味”蔬菜质量标准，全方位推广大生鲜业务。21 年大生鲜销售占比由 19 年的 0.4%提升至 2.0%，销售额同比增长 165.1%。 图表图表19：推出“熊猫大鲜”进军生鲜领域：推出“熊猫大鲜”进军生鲜领域 图表图表20：公司生鲜

32、品类销售收入及增速：公司生鲜品类销售收入及增速 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 3.2 渠道：渠道： “线上做宽、线下做专线上做宽、线下做专”的的一体化专营零售网络一体化专营零售网络 全渠道布局为线上线下一体化全渠道布局为线上线下一体化模式奠定基础模式奠定基础。公司拥有完善的水果零售网络，一方面通过门店的产品陈列及面销靠近消费者，满足社区人群个性化消费需求；另一方面利用电商下单便捷、用户触达广泛的优势吸引客户消费。 图表图表21：公司销售渠道分布：公司销售渠道分布 来源：公司公告，国金证券研究所；注： （1）包括合作的第三方送餐平台（如美团、口碑及饿了么） ；

33、（2）区域代理目前覆盖地区有合肥、青岛、太原、徐州、南宁、汕头、西安、福州、济南、宜昌、石家庄、昆明及长沙； （3）包括主流电商平台门店（如天猫、京东）及社交商务平台（如抖音） 0.3 0.8 2.0 133.3% 165.1% 0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.5201920202021大生鲜收入（亿元，左轴） yoy行业专题分析报告 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 线下：广泛且贴近社区的门店网络。线下：广泛且贴近社区的门店网络。公司目前在全国 130+个城市的居民区、商业街等高人流区位拥有 5351 家门店，其中加盟店收入占比超过 90%，2021

34、 年门店渠道营收同比+16.1%，加盟商通过公司自行招募或由区域代理引荐，区域代理商主要为拥有零售经验和当地资源的私营企业，负责协助公司探索新市场、引荐新加盟商及管理指定区域的加盟店，帮助公司快速渗透当地市场、获得市场份额。截至 2021 年末，公司拥有 13 个区域代理商，加盟店中由区域代理管理的比例约 18.7%。 店效方面，21 年公司店均提货额 173.4 万元/年，增长 5.2%。1）自营）自营（直营）（直营）门店：门店：20 年以来收入稳定增长，单店收入下滑系店铺数净增抵消，但因收入占比仅 0.5%，对整体店效影响较小。2）自行管理的加盟店：）自行管理的加盟店：20 年疫情造单店提

35、货额下挫，21 年已稳步恢复，单店提货额同比+1.8%，同时收入占比超 80%，是造成公司店效波动的主要原因。3）委托管理的加盟店：）委托管理的加盟店：伴随成熟门店爬坡，21 年单店提货额同比+64.9%。 图表图表22：公司各渠道销售占比：公司各渠道销售占比 图表图表23：公司加盟商：公司加盟商/区域代理商数量变动区域代理商数量变动 加盟商加盟商 2019 2020 2021 年初加盟商数 1018 1451 1772 新增 466 372 445 终止合作 33 51 98 净增加 433 321 347 年末加盟商数 1451 1772 2119 区域代理商区域代理商 2019 2020

36、 2021 区域代理商数 12 14 13 来源：公司公告，国金证券研究所；注； （1）区域代理指向区域代理商销售水果及其他食品的收入； （2）其他指向委托管理门店销售若干商品的收入，公司通常不直接向委托管理的加盟门店销售水果及其他产品。 来源：公司公告，国金证券研究所 87.9% 84.6% 81.2% 5.2% 5.7% 9.2% 6.0% 6.0% 5.8% 0.4% 3.2% 3.3% 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%201920202021自行管理的加盟店 区域代理 自营门店 其他 直接销售 线上渠道收入 行业专题分析报告 - 12 - 敬请参阅最后一页特

37、别声明 图表图表24：公司各渠道营收情况：公司各渠道营收情况 来源：公司公告，国金证券研究所；注： （1）区域代理指向区域代理商销售水果及其他食品的收入； （2）其他指向委托管理门店销售除水果及其他产品以外若干商品的收入； （3）直接销售指向有餐饮需求的企业、餐厅及高速铁路公司等客户直接销售的收入以及社区团购形成的收入； （4）线上渠道指手机 APP 及微信小程序实现次日送次日送达达的线上订单以及通过第三方电子商务及社交商务平台的线上订单；而通过手机 APP 及微信小程序实现即时配即时配送送的线上订单所产生的销售额以及通过第三方食品配送平台实现的线上订单所产生的销售额，即为处理并执行相关商店订

38、单的销售收入，这部分收入归类为由加盟门店贡献的收入及向区域代理销售产品的收入。 20 门店渠道门店渠道收入（亿元）81.9378.3991.01yoy-4.30%16.10%门店数量430747575249单店收入（万元/家）190.22164.78173.39yoy-13.40%5.20%1.1 自营店自营店收入（亿元）0.370.390.48yoy7.20%23.20%门店数量5915单店收入（万元/家）731.74435.67321.97yoy-40.50%-26.10%1.2 加盟店加盟店收入（亿元）81.4377.9390.51yoy-4.30%16.10%门店

39、数量430247485234单店收入（万元/家）189.28164.14172.93yoy-13.30%5.40%收入（亿元）76.8773.0381.25yoy-5.00%11.30%门店数量370038924254单店收入（万元/家）207.75187.64191.00yoy-9.70%1.80%收入（亿元）4.564.909.26yoy7.60%88.80%门店数量602856980单店收入（万元/家）75.7357.2894.47yoy-24.40%64.90%1.3 其他其他收入（亿元）0.130.060.02yoy-53.10%-70.60%2 直接销售直接销售收入（亿元）5.24

40、5.195.85yoy-1.10%12.80%3 线上渠道线上渠道收入（亿元）0.332.793.26yoy749.60%16.50%1.2.1 自行管理的加盟店自行管理的加盟店1.2.2 区域代理（委托管理的加盟店）区域代理（委托管理的加盟店）行业专题分析报告 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 加盟模式优化，一站式赋能支持长期可持续增长。加盟模式优化，一站式赋能支持长期可持续增长。公司实行两种方式加盟方式：1）传统模式（A 模式） ：加盟商需支付加盟、装修、设备购臵等全部固定投资，总投资费用较高，公司特许权受用费的抽点比例偏低。 2）加盟 B 模式：为支持具备创业潜力但资金不足的加盟商

41、，公司进一步开发改良模式（B 模式） ，即加盟商无需负担门店装修和设备开支，但该模式下特许权受用费的抽点比例偏高。截至招股书发布日，公司采用改良安排的门店共811 家，约占 19 年以来新开加盟店总数的 30%。 两种模式下，公司均依据门店毛利阶梯式抽点，并向提供产品、管理、营销等一站式进行短期、中长期能力培养的赋能，提升门店运营效率。 图表图表25：公司实行：公司实行A传统模式和传统模式和B改良模式两种加盟方式改良模式两种加盟方式 来源：百果园加盟公众号，国金证券研究所 图表图表26：特许使用费采用阶梯累进收取，改良模式下特许使用费更高：特许使用费采用阶梯累进收取，改良模式下特许使用费更高

42、来源：百果园加盟公众号，国金证券研究所；注：甲、乙门店根据城市门店的店铺租金、员工薪酬水平及消费能力划分。 线上毛利额线上毛利额线下毛利额线下毛利额线上毛利额线上毛利额线下毛利额线下毛利额6.2万元及以内6.2-12万元15%20%12万元以上25%30%线上毛利额线上毛利额线下毛利额线下毛利额线上毛利额线上毛利额线下毛利额线下毛利额5.6万元及以内5.6-12万元15%20%12万元以上25%30%收取比例收取比例收取比例收取比例8%14%8%14%A传统模式传统模式B改良模式改良模式3%9%甲类门店甲类门店乙类门店乙类门店月销售总毛利额月销售总毛利额收取比例收取比例3%9%月销售总毛利额月

43、销售总毛利额收取比例收取比例行业专题分析报告 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表27：公司为加盟商提供一站式赋能：公司为加盟商提供一站式赋能 赋能项目赋能项目 支持内容支持内容 品牌支持品牌支持 品牌影响力：公司进行了全产业链布局，严格执行采购、配送、销售、营销运营等标准，运营管理体系化、标准化，全产业链科技数据化、平台化。 开业支持开业支持 公司拥有专业的开业团队，为加盟商提供开业支持与帮助。 培训支持培训支持 公司建立了专业、成熟、系统地培训体系，向加盟商提供一线岗位人员培训支持。 管理支出管理支出 公司拥有标准化的管理、优秀的团队，助力加盟商运营管理。 产品支持产品支持 公

44、司首创全品类果品分级标准体系，在全球布局水果特约基地 200+家，保障加盟商的货源供应及品质。 营销支出营销支出 公司统一组织线上、线下多渠道营销活动，助力加盟商门店销售，促进加盟商业绩提升。 租金平衡政策租金平衡政策 对租金较高的门店进行特许使用费减免：在计算门店特许使用费时，对门店月租金占销售额比例超过6%的门店，超出部分可享受租金平衡政策，从应缴纳的特许使用费中减免。 资金支持资金支持 公司设立资金支持政策，帮助加盟商平稳度过养店期。 来源：百果园加盟公众号，国金证券研究所 线上：多个自营线上渠道。线上：多个自营线上渠道。公司线上渠道主要包括百果园手机 APP、百果园微信小程序、天猫及京

45、东等主流电商平台的旗舰店、以及抖音等热门社交媒体平台。同时，公司与美团、口碑、饿了么等第三方食品外卖平台合作，提供即时外送服务。2021 年公司订单总数超 2.9 亿单，其中通过手机 APP、微信小程序及第三方配送平台实现的线上订单占比约 23%，2022/2021 年线上销售收入增速分别为 749.6%/16.5%。 图表图表28：公司在线渠道组成部分：公司在线渠道组成部分 来源：公司公告，国金证券研究所 行业专题分析报告 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 店仓一体化提升运营效率。店仓一体化提升运营效率。公司与第三方外卖平台合作，利用店仓一体化模式实现快速配送，降低履约成本，达成有效的

46、高周转、低耗损。公司为在线消费者提供“及时达”或“次日达”送货服务，消费者亦可进一步选择在指定门店提货或要求送货上门。通过“次日达”或门店提货实现的线上预售模式，公司一方面将大生鲜的店内库存降至最低，另一方面通过门店提货服务为线下门店导流客户，反哺水果零售，带动增量消费。2021 年大生鲜业务“到店自提”订单占比达约 70%，有益于带动门店水果零售业务。 图表图表29：公司店仓一体化：公司店仓一体化O2O链路链路 来源：公司官网，国金证券研究所 3.3 品牌品牌&用户运营用户运营：全渠道全渠道触达触达&精细化会员运营精细化会员运营挖掘单客价值挖掘单客价值 广泛的用户触达拓宽流量池。广泛的用户触

47、达拓宽流量池。公司通过线上和线下与消费者的紧密互动，建立了庞大且具忠诚度的用户群。1）微信社群：）微信社群：公司借助店内和社区微信群与消费者建立情感沟通的纽带，并通过推送产品促销及会员活动提升消费者对品牌的认知。目前公司已建立了约 1.7 万个社区微信群，拥有超 540 万社区微信粉丝。2）社交平台：）社交平台：公司借助抖音、微博等社交媒体，通过直播、短视频形式捕捉线上流量，扩大消费者基础。目前公司已拥有约 1110 万微信公众号粉丝、160 万抖音关注者及 32 万微博粉丝。2021 年公司日均订单数超过 79.5 万单。 精细化会员运营体系提升单客价值。精细化会员运营体系提升单客价值。公司

48、通过会员分级体系为消费者提供差异化服务，并通过 APP、小程序、微信群及短信等多渠道实现用户精准触达，进行个性化商品推荐，实现有效的会员维护，深入挖掘用户价值。2021 年公司会员总人数超 6700 万，付费会员数超 78 万，平均月活会员数超 700 万，会员费收入同比增长 42.6%，会员购买额约占门店及线上总营业额的 73%，付费会员月度购买频次与消费额分别有约 140%及 160%的提升。根据弗若斯特沙利文，2021 年公司会员的整体复购率达 49%，在水果专营零售企业中位列第一。 行业专题分析报告 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表30：公司会员费收入及增速：公司会员费

49、收入及增速 来源：公司公告，国金证券研究所 4 财务分析财务分析 盈利能力：受品类、经营模式差异化影响表现分化，百果园加盟渠道毛利率稳盈利能力：受品类、经营模式差异化影响表现分化，百果园加盟渠道毛利率稳步优化步优化。受商业模式、产品品类的差异性，百果园、洪九、宏辉三家公司毛利率及净利率呈现差异。 洪九果品：洪九果品：以榴莲为代表的高毛利进口水果为主，整体毛利率较高，20 年起规模快速扩张战略下对渠道让利提升、21 年受海运费、智利进口车厘子等不利因素拖累，毛利率短期受压制。 百果园百果园：加盟门店毛利率稳步提升，从 19 年的 6.8%提升至 21 年的 9.2%，但20 年受线上战略性开拓导

50、致短期毛利率受损，21 年线上经营策略优化下对整体的盈利能力拖累减弱，21 年起盈利能力边际提升。 宏辉果蔬：宏辉果蔬：受下游竞争激烈、开拓粮油等低毛利新业务的影响，毛利率短期下滑。 图表图表31：公司及可比公司毛利率：公司及可比公司毛利率 图表图表32：公司及可比公司净利率：公司及可比公司净利率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 0.5 0.5 0.8 18.2% 42.6% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.20.40.60.81.0201920202021会员费收入（亿元,左轴） yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20