1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金医药指数 1652 沪深 300 指数 3909 上证指数 3002 深证成指 10810 中小板综指 10836 相关报告相关报告 1.处方药院外综合交付平台龙头崛起中 ，2022.4.23 2.从“特门”到 DTP，创新药处方外流承接者 ，2022.4.19 3.创新药产业链延伸新阵地，DTP 药房 ，2022.4.6 4.中国创新药企迎来首个 ODAC，国际化展翅在即 ，2022.2.13 5.更强变种 Omicron 及新冠的防线、治疗与救命 ，2021.11.29 赵海春赵

2、海春 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 (8621)61038261 筹谋在先筹谋在先，从从稳健、稳健、壁垒与速度壁垒与速度布局医药布局医药 基本基本结论结论 业绩业绩向好向好：创新驱动创新驱动医药医药业绩持续强增长，生物药企跻身市值业绩持续强增长，生物药企跻身市值Top20。 整体：整体： A股医药医疗相关 404 支个股，近 5 年的年度营收与净利润CAGR 5yr 分别为 15%和 16%，1 季度的营收与净利润 CAGR 6yr 分别为 18%和 26%。21/20A的整体营收 1.98/1.74 万亿元，同比增长14%/6%；净利润 1865/1

3、490 亿元，同比增长 25%/58%；研发费用881/718 亿元，同比增长 23%/22%。板块整体增长持续，利润增速板块整体增长持续，利润增速高于营收增速高于营收增速；表观总体净利润率维持在 9%附近，微幅上行，实则研发费用占比从 2018 年的 3.1%持续提升到 2021 年的 4.5%；若加回研发费用，A股医药全行业整体净利润率水平已至 14%左右。 行业整行业整体业绩增长趋势确定，体业绩增长趋势确定，创新驱动创新驱动，且可持续。，且可持续。2017年 6 月中国加入ICH开始，中国医药从临床与监管接轨国际最高标准；2018 年港股18A类创新上市规则以及 2019 年 A股科创板

4、启动，开创资本助力创新生物科技类企业高速成长。2021 年底 DRG/DIP深度推进，医保腾笼换鸟与医疗效率提升并行，创新疗法与创新药新消费产业链协同并进；疫情消退后，将确定步入更高成长新阶段。 A股股药品药品：各子板块业绩增速 1Q22 好于 21A，估值处于历史中位，略低于 2019 年的水平。生物药、生物制品、合成生物、化药、中药、原料药板块的 1Q22 净利润与营收同比增速的中位数分别为32%/27%、13%/12%、10%/9%、11%/9%、15%/12%、7%/12%，除原料药板块外，其余子板块增速皆利润好于营收。科创板 81 支医药股1Q22 与 21A的扣非为正的个股数分别为

5、 18 与 28，Biotech 机遇与风机遇与风险并存。险并存。目前药品类个股估值处于历史中位，94 支化药个股的板块，21A的原始与研发加回后的 PE与 PEG 分别为 47/24 和 2.5/1.3。 港股：港股：创新投入持续，成果兑现值得期待。创新投入持续，成果兑现值得期待。近 200 支个股，盈利能力最强为 CXO 板块，营收增速最高为生物技术板块；CXO 与生物技术板块，21A营收/净利润同比增长分别为 46%/53%和 66%/18%。 走势走势偏弱偏弱：全球医药走势主线全球医药走势主线 2 条，疫情与创新；条，疫情与创新；A股皆为疫情主线。股皆为疫情主线。全部A股 404 支医

6、药股中市值 Top50 的，季度涨幅较好的仅 4 支，为华润双鹤、九安医疗、以岭药业、君实生物，全部与疫情主题相关。同期美股 952 支医药股的头部市值药企中涨幅居前的为疫情与创新双主线并存。A股科创板的医药板块则是在 2022 年初至 4 月底，全部 81 只医药股，仅上海谊众、君实生物、安旭生物、热景生物、澳华内镜和奥泰生物 6 支股票（仅 2 支医药股）为正涨幅，其余 75 支全部下跌且跌幅中位数为 37.6%。 投资策略：投资策略：稳健为王，壁垒稳健为王，壁垒和和速度速度支撑成长空间。支撑成长空间。 疫情与地缘风险皆有不确定性的大环境下，创新药板块需要更加精选个股而不只是细分赛道。 首

7、选：成熟有规模收入的医药企业，相对更具备抗风险能力（比如，有集团内不同板块可以对冲细分板块风险） ，推荐关注：君实生物、复星医药、石药集团；可以少量配臵：壁垒确定，而能够快速转化研发项目的 Biotech，目前国家医保目录与集采谈判快速推进，抢先获批或进入医保将使药企在竞争中的处境失之毫厘差之千里；建议选择产业或技术壁垒高，并与先进法规市场标准接轨的国际化经验生物药或生物技术类标的。推荐关注：神州细胞、健友股份、荣昌生物等。 关注标的：关注标的：君实生物、复星医药、神州细胞、石药集团、健友股份等。 风险提风险提示示 疫情波动及疫情后业绩修复不及预期；创新产品临床进展及商业化进程不及预期；集采进

8、一步影响盈利能力以及市场竞争加剧等风险。 98243822国金行业 沪深300 2022 年年 05 月月 09 日日 医药健康研究中心医药健康研究中心 医药行业研究 买入 (维持评级) 行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 创新驱动医药业绩持续强增长，生物药跻身市值 Top10 . 4 医药板块增长趋势确定，创新驱动，可持续 . 4 A股药品业绩 1Q22 好于 21A，Biotech 机遇与风险并存 . 6 港股创新投入持续，成果兑

9、现值得期待 . 8 疫情主线持续，全球市场创新依然展露亮点. 10 美股现疫情与创新双主线，中概研发与 BD 步入商业兑现 . 10 A股医药二次探底，化药板块研发加回后 PEG 近 1 倍. 12 港股医药全线回落，2022 年 1-4 月生物药/西药板块跌幅 27%/17%. 16 布局在前，从壁垒与创新速度选择标的. 16 确定性为王，规模收入且创新配臵者，抗风险能力更强 . 16 壁垒稳固，全球创新优势显著，商业化兑现快速者，成长空间可期 . 17 风险提示 . 19 附录 . 19 VXkXhWlYxPvMpNbRaOaQnPrRnPsQiNnNtOjMnMrR6MnMnNNZoMp

10、RvPrMrP行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录图表目录 图表 1：近 7 年医药行业整体净利润上行确定 .4 图表 2：A股医药板块近 5 年净利润 Top20 变迁 | 创新持续 .4 图表 3：A股 404 支医药股市值、营收、研发费用与净利润 .5 图表 4：A股医药板块近 6 年市值 Top 20 及其所在细分行业变迁.5 图表 5：近 7 年医药行业细分板块净利润分布-亿元 .6 图表 6：A股医药总体及各子板块近 5 年研发费用及其年度增速 .6 图表 7：A股医药市值 Top50 个股的板块分布.7 图表 8：A股医药各子板块最新年季报营收与净利润增速

11、 .7 图表 9：A股科创板医药股年研发投入 3 亿以上 9 家企业扣非、研发与市值.8 图表 10： 港股 18A类 46 支个股 21A 研发|营收|市值一览图（截至 2022/4/30) .9 图表 11：港股医药年报数据板块财务分析 .9 图表 12：港股 18A类公司 20A vs 21A 研发+净利润-亿元.10 图表 13：美股医药市值 Top25 -2022 年初至今涨跌各半 .10 图表 14： 美股医药净利润 Top 20 半数新冠相关 . 11 图表 15：美股医药 2021 年度营收增长 20%以上个股 32 支分布. 11 图表 16：全球市值 Top100 药企，中

12、国占 15 席 .12 图表 17：A股医药市值 Top50 个股的板块分布 .13 图表 18：A股医药市值 Top50 个股的板块分布 .13 图表 19：药品板块 2021A的市值|研发费用|研发加回的 PE -1/2 .14 图表 20：药品板块 2021A的市值|研发费用|研发加回的 PE -2/2 .14 图表 21：A股药品及研发相关板块近 5 年 PE及研发费用加回的 PE水平.15 图表 22：A股药品及研发相关板块近 5 年 PEG 及研发费用加回的 PEG 水平15 图表 23： 港股医药医疗相关各子板块 2022 年初以来跌幅.16 图表 24：A股医药市值/营收/净利

13、润/研发费用 Top 20.16 图表 25：A股医药市值/营收/净利润/研发费用 Top 20.19 图表 26：近 5 年基金持仓行业市值分布趋势 -占股票投资市值比 .20 图表 27：近 5 年基金持仓行业市值分布趋势-市值-亿元 .20 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 创新驱动医药业绩持续强增长创新驱动医药业绩持续强增长，生物药跻身市值生物药跻身市值 Top10 医药板块增长趋势确定，创新驱动，可持续医药板块增长趋势确定，创新驱动，可持续 复盘医药 404 支 A 股近 5 年业绩，我们发现，行业整体业绩增长趋势确定，创新驱动，且可持续。2017 年 6 月中国加

14、入 ICH开始，中国医药从临床与监管接轨国际最高标准；2018 年港股 18A类创新上市规则以及 2019 年A股科创，开创资本助力创新生物科技类企业高速成长。2021 年底DRG/DIP深度推进，医保腾笼换鸟与医疗效率提升并行，创新疗法与创新药新消费产业链协同并进；疫情消退后，将确定步入更高成长新阶段。 图表图表1：近近7年医药行业整体净利润上行确定年医药行业整体净利润上行确定 来源：Wind，国金证券研究所 从行业市值和研发与净利润近年来的 Top 20 个股的变迁，我们看到，国际化创新布局的药企与服务创新研发的 CXO 头部企业，不论是市值还是净利润增长，都是持续稳健的。 图表图表2：A

15、股医药板块近股医药板块近5年净利润年净利润Top20变迁变迁 | 创新持续创新持续 来源：各公司财报，国金证券研究所 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 从 2021 年的最新板块市值、营收拆分等可以看到，生物医药子板块虽然处于研发投入阶段，但依然被市场寄予厚望，市值占比远超营收占比。 图表图表3：A股股404支医药股市值、营收、研发费用与净利润支医药股市值、营收、研发费用与净利润 来源：Wind，各公司年报，国金证券研究所 我们根据市值与收入、净利润规模，持续研发投入以及营收、利润与研发增速将头部药企分类排序如下（见下图左上，稳健、成长、低估值三类分析详情请联系作者团队） 。

16、 图表图表4：A股医药板块近股医药板块近6年市值年市值Top 20及其所在细分行业变迁及其所在细分行业变迁 来源：Wind，各公司财报，国金证券研究所 A股医药医疗相关 404 支个股，近 5 年的年度营收与净利润 CAGR 5yr 分别为 15%和 16%，1 季度的营收与净利润 CAGR 6yr 分别为 18%和 26%。21/20A的整体营收 1.98/1.74 万亿元，同比增长 14%/6%；净利润1865/1490 亿元，同比增长 25%/58%；研发费用 881/718 亿元，同比增长23%/22%。 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表5：近：近7年医药行

17、业细分板块净利润分布年医药行业细分板块净利润分布-亿元亿元 来源:Wind，国金证券研究所 图表图表6：A股医药总体及各子板块近股医药总体及各子板块近5年研发费用及其年度增速年研发费用及其年度增速 来源:Wind，国金证券研究所 A股药品业绩股药品业绩 1Q22 好于好于 21A，Biotech 机遇与风险并存机遇与风险并存 医药板块整体增长持续，利润增速高于营收增速医药板块整体增长持续，利润增速高于营收增速；表观总体净利润率维持在 9%附近，微幅上行，实则研发费用占比从 2018 年的 3.1%持续提升到2021 年的 4.5%；若加回研发费用，A股医药全行业整体净利润率水平已至 14%左右

18、。 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：A股医药市值股医药市值Top50个股的板块分布个股的板块分布 来源：Wind，各公司年报，国金证券研究所 A股药品：各子板块业绩增速 1Q22 好于 21A，估值处于历史中位，略低于 2019 年的水平。生物药、生物制品、合成生物、化药、中药、原料药板块的 1Q22 净利润与营收同比增速的中位数分别为 32%/27%、13%/12%、10%/9%、11%/9%、15%/12%、7%/12%，除原料药板块外，其余子板块增速皆利润好于营收。 图表图表8：A股医药股医药各子板块最新年季报营收与净利润增速各子板块最新年季报营收与净利润

19、增速 来源:Wind，国金证券研究所 科创板 81 支医药股 1Q22 与 21A的扣非为正的个股数分别为 18 与28 支，Biotech 机遇与风险并存机遇与风险并存。目前，研发投入靠前的 5 家生物创新企业是百济神州、君实生物、康希诺、神州细胞与迪哲医药。 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：A股股科创板医药股年研发投入科创板医药股年研发投入3亿以上亿以上9家企业扣非、研发与市值家企业扣非、研发与市值 来源:Wind，国金证券研究所 港股创新投入持续，成果兑现值得期待港股创新投入持续，成果兑现值得期待 自 2018 年 4 月港股开创未盈利生物医药创新企业以

20、18A 类企业上市新规则以来，至今港股 已有近 50 家生物医药创新类企业以此规则、在未盈利状态下上市发行。其中，信达生物与君实生物已经摘除未盈利后缀“U” 。目前仍处未盈利状态的 46 家生物医药创新企业中，2021 年研发投入前三的为三叶草生物、康方生物以及康希诺生物；实现营收前三的为康希诺生物、诺诚健华与荣昌生物。 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10： 港股港股18A类类46支个股支个股 21A 研发研发|营收营收|市值一览图（截至市值一览图（截至2022/4/30) 来源： Wind，各公司年报，国金证券研究所 注：18A 类= 未盈利生物技术类标准申请在

21、港股上市的企业 港股医药板块创新风格显著，生物技术类公司 2021 年营收增速高达 75%，而服务创新的 CXO 板块则获得研发费用加回后 25%的较高净利润率水平。 图表图表11：港股医药年报数据板块财务分析：港股医药年报数据板块财务分析 来源：Wind，国金证券研究所 注：货币单位为亿元人民币，营收、研发费用及归母净利润为板块总和值，各项比率为板块中位数值 而前述生物创新类企业营收前三的康希诺生物、诺诚健华与荣昌生物，已实现 2021 年研发费用加回净利润为正值。 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12：港股港股18A类公司类公司20A vs 21A研发研发+净

22、利润净利润-亿元亿元 来源：Wind，各公司年报，国金证券研究所 疫情主线持续，全球市场创新依然展露亮点疫情主线持续，全球市场创新依然展露亮点 美股现疫情与创新双主线，中概研发与美股现疫情与创新双主线，中概研发与 BD 步入商业兑现步入商业兑现 2022 年初至今，美股医药走势不佳，全部 952 支医药医疗相关港股，涨跌各半。 图表图表13：美股医药市值：美股医药市值Top25 -2022年初至今涨跌各半年初至今涨跌各半 来源： Wind，Bloomberg，国金证券研究所 虽然股价表现受到多重外部因素影响，较为低迷；但营收过 10 亿药企 行业深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明

23、 的创新持续，归母净利润排名靠前的药企既有受益于新冠疫情中疫苗与新冠小分子药物收益的，也有创新龙头，还有 PBM、DTP等创新药产业链延伸相关的医药消费新产业链企业。 图表图表14： 美股医药净利润美股医药净利润Top 20半数新冠相关半数新冠相关 来源：Wind，Bloomberg，国金证券研究所 美股医药医疗相关个股中，2021 年度营收增速过 20%的有 32 家；包含 3类创新企业：其一，是创新新冠疫苗相关；其二，是生物药创新技术 3 抗平台企业；其三，是中概股药企中，国际化外部引入与内部自研而高效兑现商业化成果的百济神州和再鼎医药。 图表图表15：美股医药美股医药2021年度营收增长

24、年度营收增长20%以上个股以上个股32支分布支分布 来源： Wind，Bloomberg，国金证券研究所 行业深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 在最新的全球药企市值 Top100 中，中国药企有 15 席。迈瑞医疗、药明康德与药明生物位于 Top50 之列；爱尔眼科、恒瑞医药、片仔癀、智飞生物、万泰生物、京东健康、百济神州、爱美客、复星医药、云南白药、康龙化成与沃森生物位于 Top 51100。 图表图表16：全球市值全球市值Top100药企，中国占药企，中国占15席席 来源：Wind，Bloomberg，国金证券研究所 A股医药二次探底，化药板块研发加回后股医药二次探底，化药

25、板块研发加回后 PEG 近近 1 倍倍 过去 1 年半，A股皆为疫情主线。全部 A股 404 支医药股中市值 Top50 的，季度涨幅较好的仅 4 支，为华润双鹤、九安医疗、以岭药业、君实生物，全部与疫情主题相关。 行业深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表17：A股医药市值股医药市值Top50个股的板块分布个股的板块分布 来源：Wind，各公司年报，国金证券研究所 A股科创板的医药板块则是在 2022 年初至 4 月底，全部 81 只医药股，仅上海谊众、君实生物、安旭生物、热景生物、澳华内镜和奥泰生物 6 支股票（仅 2 支医药股）为正涨幅，其余 75 支全部下跌且跌幅中

26、位数为37.6%。 图表图表18：A股医药市值股医药市值Top50个股的板块分布个股的板块分布 来源：Wind，各公司年报，国金证券研究所 目前 A股药品类个股估值处于历史中位，94 支化药个股的板块，21A的原始与研发加回后的 PE与 PEG 分别为 47/24 和 2.5/1.3。 下图-19，为 94 家药企中研发费用2 亿的 32 支个股的研发及其对应的估值水平；下图-20，为其中 62 家研发费用2 亿的传统药企的研发 行业深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 及其对应的估值水平。 图表图表19：药品板块：药品板块2021A的市值的市值|研发费用研发费用|研发加回的研发加

27、回的PE -1/2 来源：Wind，各公司年报，国金证券研究所 图表图表20：药品板块：药品板块2021A的市值的市值|研发费用研发费用|研发加回的研发加回的PE -2/2 来源：Wind，各公司年报，国金证券研究所 从连续 5 年的 PE/PEG 与研发费用加回后的 PE/PEG 来看，目前药品及创新相关的 CXO 板块都处于估值中位。 行业深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表21：A股药品及研发相关板块近股药品及研发相关板块近5年年PE及研发费用加回的及研发费用加回的PE水平水平 来源：Wind，各公司年报，国金证券研究所 图表图表22：A股药品及研发相关板块近股药品

28、及研发相关板块近5年年PEG及研发费用加回的及研发费用加回的PEG水平水平 来源：Wind，各公司年报，国金证券研究所 行业深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 港股医药港股医药全线回落，全线回落，2022 年年 1-4 月生物药月生物药/西药板块跌幅西药板块跌幅 27%/17% 虽然港股医药板块业绩与创新突破并不差，生物技术类公司 2021 年营收增速高达 75%，而服务创新的 CXO 板块则获得研发费用加回后 25%的较高净利润率水平；但是 2022 年至今，所有子板块全面下跌，到达历史新低。在外部疫情等较大情绪波动下，稳健与防御成为了更重要的主题。 图表图表23： 港股医药医

29、疗相关各子板块港股医药医疗相关各子板块2022年初以来跌幅年初以来跌幅 来源： Wind，国金证券研究所 布局在前，从壁垒与创新速度选择标的布局在前，从壁垒与创新速度选择标的 确定性为王确定性为王，规模收入且创新配臵者，抗风险能力更强规模收入且创新配臵者，抗风险能力更强 我们认为，在疫情与地缘风险皆有不确定性的大环境下，创新药板块需要更加精选个股而不只是细分赛道。首选：成熟有规模收入的医药企业，相对更具备抗风险能力（比如，有集团内不同板块可以对冲细分板块风险） ，推荐关注：君实生物、复星医药、石药集团。 图表图表24：A股医药市值股医药市值/营收营收/净利润净利润/研发费用研发费用Top 20

30、 来源：Wind，各公司年报，国金证券研究所 君实生物，是既达到一定收入规模而拥有一定抗风险能力，又具备国际化创新实力，还是目前新冠小分子药物研发居前的企业。 行业深度研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司公司针对新冠研发的时机把握，业内居前；从暴露后预防到轻中症（全年龄段）全面出击，2021 年新冠收入过 20 亿；新冠小分子 VV116 与 VV993 蓄势待发。 （1）根据年报披露的总收入、PD-1 收入与礼来及 Coherus 的里程碑款可以推算出，公司的新冠中和抗体在美国上市后的销售提成过 10 亿元；加上礼来近 2 亿美元里程碑款，在 2021 年，君实生物在新冠中和抗

31、体上收入过 20 亿。（2）公司的新冠小分子研发在国内亦处于临床领先地位。VV116是瑞德西韦的口服氘代版，2021 年成为乌兹别克斯坦首个批准紧急使用授权的新冠小分子口服药；目前处于全球多中心 3 期临床，已完成首例中国受试者给药。 （3）另一款 VV993 则是和辉瑞Paxlovid 同样靶点，针对 3cl 蛋白抑制的小分子药物，但不需要利托那韦，可以单药起效。 PD-1 经历商业化团队重建，中国大适应症与美国鼻咽癌适应症获批在望，中美市场及适应症拓展，销售曲线拐点在即。 公司研发持续投入，近 40 亿定增再添助力，丰富管线发力可期。公司 2021 年研发费用近 21 亿元，已拥有 108

32、 项专利；特瑞普利单抗在各国开展了超过 15 个适应症的 30 多项临床。不但拥有全球原研靶点 BTLA 项目，而且布局了 mRNA 等诸多前沿技术。公司即将发行的近 40 亿定增亦将助力研发加速。 复星医药，不仅是国内医药企业龙头，且拥有可对冲风险的医药、器械与疫苗等不同子板块；并且，公司 2022 年 1 月及 3 月，先后获得默克与辉瑞的新冠小分子药物的 MPP许可生产原料药及成品药。 研发加大，新品快速放量，主业增长稳健。 （1）公司 2021 年度营收增速 28.7%，主要来自三大板块：其中，制药 289 亿元、医疗器械与医学诊断 59.38 亿元以及医疗健康服务 41.18 亿元。

33、 （2）公司能够在优立通（非布司他片） 、邦之（匹伐他汀钙片）等存量品种纳入集采，销售价格承压的情况下，营收与净利润都仍保持28%以上增速；主要源于汉利康（利妥昔单抗注射液）汉曲优（注射用曲妥珠单抗） 、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）等新品种持续放量的贡献；其中，汉利康营收 16.9 亿元，同比增长125.33%，汉曲优和苏可欣分别营收 9.3 和 4.26 亿元。 （3）截至2022 年 2 月末，公司引入的德国 mRNA 疫苗在港澳台地区累计接种超过 2000 万剂，助力抗疫。 创新成果落地，惠及更多患者；中国首个细胞治疗药物奕凯达销售稳健推进。 （1）公司 2021 年度研发投入 49.7

34、5 亿元，同比增长24.28%；其中，研发费用 33.59 亿元，同比增长 36.1%。 （2）截至 2022 年 2 月末，合营公司复星凯特的奕凯达（阿基伦赛注射液）已列入 23 个省市的城市惠民保和超过 40 项商业保险，备案的治疗中心已达 75 家。 （3）截至 2021 年末，公司自主研发的注射用青蒿琥酯，海外销售过 2 亿支，救治全球过 4800 万重症疟疾儿童。 更多全球顶级技术的引入，比如与德国 BioNTech 合作的全球领先的 mRNA 技术平台有待落地中。据公司 2021 年 5 月 9 日公告 ，其与 BioNTech 的合资公司计划，一旦落地，将获得国际领先的mRNA疫

35、苗生产技术与专利许可等。我们将密切关注进展。 壁垒壁垒稳固稳固，全球创新优势显著，商业化兑现快速者，成长空间可期全球创新优势显著，商业化兑现快速者，成长空间可期 在首选稳健的同时，可以适当配臵：壁垒确定，而能够快速转化研发项目的 Biotech，目前国家医保目录与集采谈判快速推进，抢先获批或进入医保将使药企在竞争中的处境失之毫厘差之千里；建议选择产业或技术壁垒高，并与先进法规市场标准接轨的国际化经验生物药或生物技术类标的。推荐关注：神州细胞、健友股份、荣昌生物等。 神州细胞，拥有壁垒确定的生物工程技术；且首个产品已商业化并获得营收的快速增长；同时，公司在研的三代蛋白亚单位多价新冠病毒 行业深度

36、研究 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 疫苗已在中国展开二期并在阿联酋获批全球多中心 3 期临床；还有全球领先临床进展的 14 价 HPV疫苗正在 2 期临床推进中。 公司的国产独家重组八因子销量快速上升。公司自主研发的首个注射用重组人凝血因子 VIII 产品安佳因，于 2021 年 7 月 24 日在中国获批上市，至 2021 年底销售 1.3 亿元。安佳因的质量及其稳定性、产能和成本，为其三大核心优势。该产品是工艺和制剂均不含白蛋白的第三代重组人凝血八因子产品。公司已建立高效稳产工程细胞株、无血清无蛋白成分的悬浮流加工艺、以及自主研发和生产的亲和纯化抗体为核心步骤的高效率和高特异性下

37、游纯化工艺、无白蛋白添加剂的成品制剂配方以及 4,000 升细胞培养规模的生产线。 公司的新冠多价疫苗临床快速进展中，后续管线丰富。 （1）公司的新冠病毒 2 价变异株重组蛋白疫苗产品 SCTV01C，在 2021 年11 月和 12 月分别取得国内和境外监管机构的临床批件，多项临床 I/II期研究均已接近完成入组。新冠病毒 4 价变异株重组蛋白疫苗产品 SCTV01E 在多个国家的临床申报工作也在进行中。 （2）新冠中和抗体 SCTA01 在报告期内完成了临床 I 期研究和国际多中心临床 II/III 期的临床申报并处于入组中，后续又于 2021 年 12月获得新冠中和抗体鸡尾酒组合 SCT

38、A01+SCTA01C 的临床批件。（3）公司的 SCT400（CD20 抗体） 、SCT630（阿达木单抗）和SCT510（贝伐珠单抗）分别已完成注册申请的现场核查与注册申请的受理。 此外，公司的 22 亿新药研发募投计划的定增已获批，高生产壁垒的重组蛋白等产品陆续商业化，盈利突破在即。 （1）公司定增计划已获批，重组八因子及 14 价 HPV 等重磅产品的国内与国际化临床推进，将获提速。 （2）我们预计，公司未来三年的收入主要由重组八因子和 CD20 单抗（已完成现场核查）构成，其近 8 年国内销售额 CAGR 分别高达 30%和 16%。预计公司将在 2023 年底或 2024 年实现正

39、盈利。 健友股份，是拥有高壁垒的欧美标准的注射剂产能与美国市场注射剂批件数最多的国产注射剂企业。 公司原料药持稳，注射剂业务已占比 6 成，成为公司高速增的核心驱动力。公司 2021 年度营收与净利润增长分别 26.48%与33.47%。其中，肝素原料药出口 14.3 亿元，同比增长 9.5%；制剂收入 21.3 亿元，保持 44.5%的高增速。随着美国市场及其他国家与地区市场的逐渐打开，公司注射剂收入的营收占比已达57.9%，快速上升并成为公司业绩增长的驱动主力。 中美两地新获批不断，非肝素类注射剂步入快速成长通道。 （1）2021 年度和 2022 年至今，公司分别在美国 FDA 获批 1

40、1 项和 2项 ANDA；2022 年，在中国食药监局获批依替巴肽和替加环素注射液，非肝素类注射剂管线持续突破。健友股份已经拥有美国FDA 的注射剂 ANDA 批件 59 个；在中国获批非肝素类注射剂品种 6 个。公司近 2 年年均申报产品 10 个，目前位于中国本土注射剂企业 FDA 批准 ANDA 数之首。 （2）公司美国子公司 Meitheal，与美国多家 GPO 达成稳定的多管线产品合作，诸多疫情相关短缺用药的稳定供应能力也获得了美国医疗采购数市场的普遍认可；苯磺顺阿曲库铵注射液目前占美国市场份额近 30%。 公司拥有全球布局的“研-产-销”快速反应闭环，美国子公司已实现盈利。公司拥有

41、 300 余人的研发团队，产品覆盖了抗感染、抗肿瘤、泌尿系统等适应症领域。2021 年，公司美国市场独立核算部分首次实现盈利，未来随着公司在美国产品管线进一步扩张以及已获批的产品逐渐上市，公司美国制剂市场销售规模和盈利能 行业深度研究 - 19 - 敬请参阅最后一页特别声明 力将进一步提升。 风险提示风险提示 疫情波动及之后业绩修复不及预期的风险。目前，全球疫情仍有波动，Omicron 变异株的后续变化尚不确定。医药不同地区的不同子板块，在疫后恢复中，可能出现差异及业绩不达预期的情况。 创新产品临床进展及商业化进程不及预期的风险。创新药临床进程受入组速度、治疗周期、结果收集等多个环节影响，若某

42、个环节出现滞后，则会出现临床进展不及预期的风险。随着创新药申请上市的进度加快，创新药竞争也愈发激烈，可能出现药物上市后无法在市场中占据一定的市场份额、商业化进程不及预期的风险。 集采进一步影响药企盈利能力以及市场竞争加剧等风险。随着集采品种的不断扩展，药企产品的盈利空间可能遭遇进一步压缩。而仿制药通过一致性评价的同类品种的增加，也会导致同适应症用药的市场竞争加剧。 附录附录 图表图表25：A股医药市值股医药市值/营收营收/净利润净利润/研发费用研发费用Top 20 来源：Wind，各公司年报，国金证券研究所 行业深度研究 - 20 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表26：近近5年基金持仓行

43、业市值分布趋势年基金持仓行业市值分布趋势 -占股票投资市值比占股票投资市值比 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表27：近近5年基金持仓行业市值分布趋势年基金持仓行业市值分布趋势-市值市值-亿元亿元 来源：Wind，国金证券研究所 行业深度研究 - 21 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司公司投资评级的说明：投资评级的说明： 买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%； 中性：预期未来 612 个月内变动幅度在 -5%5%； 减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。 行业投资评级的说明：行业投资评级的说明： 买入

44、：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上； 增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%； 中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%5%； 减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。 行业深度研究 - 22 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司” （以下简称“国金证券” ）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改

45、、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而

46、不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本

47、报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法 ，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上(含 C3 级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402