1、 http:/ 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 中微公司中微公司(688012) 报告日期：2022 年 5 月 9 日 如何看待中微公司市值成长空间？如何看待中微公司市值成长空间？ 中微公司深度报告 table_zw 投资要点投资要点 海外半导体设备海外半导体设备行业竞争格局稳定，行业竞争格局稳定，核心设备公司核心设备公司估值比十分稳定，可做国内参考估值比十分稳定，可做国内参考 半导体核心设备为光刻机、刻蚀机和薄膜沉积设备，回顾海外半导体设备行业，阿斯麦、拉姆研究与美国应材在相应领域都取得了垄断性的地位，后两者则保持着稳定的竞争状态。我们从市值比，

2、估值比与营收比三个维度对这三家公司做了比较研究，以此来思考中国半导体设备公司的发展与估值。 中微公司市值较全球龙头公司拉姆研究、国内龙头公司北方华创低估，提升空间中微公司市值较全球龙头公司拉姆研究、国内龙头公司北方华创低估，提升空间大大 纵观海外设备行业发展，我们认为中国大陆设备企业竞争格局会复制海外市场格局，估值也可参考海外市场。目前拉姆研究目前拉姆研究/应用材料市值为应用材料市值为 0.64，中微公司，中微公司/北方华创估值比只北方华创估值比只有有 0.46，后续中微公司的基本面驱动因素更强，后续中微公司的基本面驱动因素更强，市值具有较大提升空间。市值具有较大提升空间。 中微公司竞争优势明

3、显，产品先精后全，在介质刻蚀领域已达到世界领先水平，新中微公司竞争优势明显，产品先精后全，在介质刻蚀领域已达到世界领先水平，新签订单大增，财务表现亮眼签订单大增，财务表现亮眼。介质刻蚀与硅刻蚀同样重要，公司也积极突破。介质刻蚀与硅刻蚀同样重要，公司也积极突破 中微公司拥有差异化的产品优势及产品迭代能力，优质的客户资源及快速的客户响应能力，2021 年新签订单大增 90.5%达到 41.3 亿元，21Q4 刻蚀毛利率达到毛利率 45.3%，环比+1.9pcts；MOCVD 设备的毛利率达到 33.77%，较 2020 年的 18.65%有大幅度提升。 2022 年 3 月 10 日公司发布股权激

4、励草案，以 2021 年营业收入作为基数，2022-2025 年分别设置了不低于 20%、45%、70%、100%的营业收入增长率考核目标，彰显管理层对公司发展的信心。 我们认为介质刻蚀和硅刻蚀在制程中都十分重要。公开资料显示硅刻蚀和介质刻蚀基本平分干法刻蚀市场。在市场容量相当的情况下，公司在介质刻蚀领域已经达到世界领先公司在介质刻蚀领域已经达到世界领先厂商的水平，厂商的水平，FAB 认可度高，后续国产替代空间大，能占据大部分市场份额认可度高，后续国产替代空间大，能占据大部分市场份额。 盈利预测及估值盈利预测及估值 我们预计公司 2022-2024 年营收分别达 45.15、64.18 和 8

5、0.49 亿元，同比增长达 45.28%、42.14%和 25.40%，毛利率分别为 43.2%、43.67%和 44.27%，归母净利润为 12.30、16.86和 22.63 亿元，对应 P/S 分别为 14/10/8 倍，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：风险提示：下游扩产不及预期风险；产品研发不及预期风险；贸易摩擦风险。 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 3108 4515 6418 8049 (+/-) 36.72% 45.28% 42.14% 25.40% 归母净利润 1011 123

6、0 1686 2263 (+/-) 105.49% 21.58% 37.14% 34.17% 每股收益（元） 1.64 2.00 2.74 3.67 P/E 63.32 52.08 37.97 28.30 ROE（平均）% 11.05% 8.45% 10.53% 12.58% P/S 20.59 14.17 9.97 7.95 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥101.36 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 1Q/2022 0.19 4Q/2021 0.76 3Q/2021 0.24 2Q/2021 0.42 分分析师：程兵析师：程兵 执业证书号

7、：S02 分析师：邱世梁分析师：邱世梁 执业证书号：S01 table_stktrend 相关报告相关报告 table_research 证券研究报告 table_page 中微公司中微公司(688012)(688012)深度报告深度报告 http:/ 2/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 全球半导体设备行业竞争格局是中国市场重要参考全球半导体设备行业竞争格局是中国市场重要参考 . 4 1.1. 全球半导体设备快速增长，中国大陆成为最大的区域性市场 . 4 1.2. 全球半导体设备行业成就三巨头稳态竞争格局 . 6 1.

8、3. 海外市场对光刻、刻蚀、薄膜沉积领域的三家龙头企业估值的理解 . 8 2. 参比海外，中微公司未来市值成长空间更大参比海外，中微公司未来市值成长空间更大 . 9 2.1. 以拉姆研究为参照，中微公司将成为中国刻蚀机龙头 . 9 2.2. 比较研究，我们认为中微公司市值还有较大提升空间 . 10 3. 对刻蚀设备行业的理解对刻蚀设备行业的理解. 13 3.1. 刻蚀和薄膜沉积设备的重要性不断增加 . 13 3.2. 和硅刻蚀一样重要，介质刻蚀技术突破也能代表公司竞争力 . 13 3.3. 刻蚀设备寡头竞争格局稳定，企业成长更多来自于行业 beta 机会 . 15 3.3.1. 刻蚀设备行业竞

9、争格局稳定，国产替代空间大 . 16 3.3.2. 拉姆研究发展历程借鉴 . 17 4. 中微公司：刻蚀机设备龙头中微公司：刻蚀机设备龙头 . 19 4.1. 中微公司新签订单大幅增长，财务表现亮眼，股权激励彰显信心 . 19 4.2. 中微公司注重研发，有差异化的产品优势，并能持续创新 . 19 4.3. 公司股权结构及发展历史 . 20 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 21 5.1. 盈利预测 . 21 5.2. 估值与投资建议 . 22 6. 风险因素风险因素 . 23 zWcZiYlUiXnVjVvWnV9P8QbRoMnNmOsQeRqQrMkPqRrR8OmMwPMYoMo

10、QwMpNrR table_page 中微公司中微公司(688012)(688012)深度报告深度报告 http:/ 3/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：美国半导体设备公司过去 20 年股价表现更加优秀 . 5 图 2：过去十年全球半导体设备销售额提速明显 . 5 图 3：2021 年四季度以来中国半导体设备进口额同比大幅提升 . 6 图 4：光刻、刻蚀、薄膜沉积是半导体制造的三大核心工艺 . 6 图 5：过去 10 年海外半导体设备公司与全球半导体设备市场处于高速增长状态 . 7 图 6：拉姆研究/阿斯麦、拉姆研究/应用材料近 5 年处于横盘震荡状态 . 8

11、 图 7：拉姆研究/应用材料、阿斯麦的营收差距不断缩小 . 9 图 8：PS 比值：拉姆研究/应用材料、阿斯麦 PS 比率较稳定 . 9 图 9：中微公司与北方华创总市值比率维持在 45%左右 . 11 图 10：拉姆研究/应用材料近 3 年市值比维持在 63%-94%之间 . 11 图 11：中微公司与北方华创营收比率目前为 32% . 11 图 12：拉姆研究/应用材料近 3 年营收比维持在 56%-85%之间 . 11 图 13：中微公司/北方华创市销比为 134%，高度对标海外龙头 . 11 图 14：拉姆研究/应用材料近 3 年市销比在 106%-136%之间 . 11 图 15：全

12、球 vs 中国半导体设备销售额（增速）走势对比 . 12 图 16：半导体设备销售额 中国/全球 Ratio . 12 图 17：2020 年 Q3 中国成为全球半导体设备销售最大市场，销售额占比达 29% . 12 图 18：10 纳米多重模板工艺原理，涉及多次刻蚀 . 13 图 19：半导体设备销售额 中国/全球 Ratio . 13 图 20：2019-2025 年全球刻蚀设备规模及预测 . 14 图 21：2013-2019 年中国大陆半导体设备市场规模占全球总市场规模比重% . 15 图 22：2019 年全球刻蚀机竞争格局 . 16 图 23：2020 年公司在全球刻蚀机市场市占率

13、为 1.4% . 16 图 24：拉姆研究系列产品情况 . 17 图 25：拉姆研究并购历程 . 17 图 26：2021 年拉姆研究实现营收 146 亿美元，同比增长 46% . 18 图 27：2021 年拉姆净利润达 39 亿美元，15 年间 CAGR=19% . 18 图 28：公司产品演变情况 . 20 图 29：公司国资背景雄厚，大基金合计持有公司 19.12%股权 . 20 图 30：公司发展历程 . 21 表 1：半导体晶圆制造设备国内外竞争格局梳理：蚀刻机设备价值量占比为 20% . 9 表 2：干法刻蚀主要内容与刻蚀要求 . 14 表 3：CCP 刻蚀设备与 ICP 刻蚀设

14、备 . 15 表 4：截至 2020 年底刻蚀设备国产化率达 23% . 17 表 5：公司分业务营收预测（百万元） . 22 表 6：中微公司可比公司 PS 估值表对比 . 23 表 7：中微公司可比公司 PE 估值表对比. 23 表附录：三大报表预测值 . 24 table_page 中微公司中微公司(688012)(688012)深度报告深度报告 http:/ 4/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 全球半导体设备行业竞争格局是中国市场重要参考全球半导体设备行业竞争格局是中国市场重要参考 本报告本报告核心要点：核心要点： 1、 从海外发展历史来看， 半导体设备行业公司股价表现远

15、比其他子行业 （如芯片设计、制造与封装等）的公司要持续，且涨幅更大。因此，半导体设备行业是半导体投资领域最优先重视的方向。 2、 我们回顾了 20 多年全球半导体设备市场的发展，发现在光刻机、刻蚀机与薄膜沉积设备三大核心设备，都各自成就了阿斯麦、拉姆研究与美国应材三家龙头，他们都在相应领域形成了垄断地位，且竞争格局稳定。我们认为，海外发展规律也会在大陆半导体设备市场复刻，中微公司和北方华创将会在相应领域形成垄断地位，共同成长为行业巨头。 3、 我们从营收比， 市值比与估值比三个方面来分析海外资本市场对阿斯麦、 拉姆研究与美国应材的估值体系。 考虑到海外刻蚀机与薄膜沉积设备竞争格局稳定， 我们认

16、为未来中微公司和北方华创也有望复刻拉姆研究与美国应材的发展，因此，这些比值也可以作为中微公司的估值理解。 1.1. 全球半导体设备快速增长，中国大陆成为最大的区域性市场全球半导体设备快速增长，中国大陆成为最大的区域性市场 半导体行业结构主要可以分芯片设计、 芯片制造、 芯片封装、 半导体设备与半导体耗材。 半导体设备是半导体产业的基石， 相比半导体其他产业环节， 设备产业增长更加持续，受产业周期影响较小。 随着半导体行业的迅速发展， 半导体产品的加工面积成倍缩小， 复杂程度与日俱增。因此半导体设备做为行业向前的原动力，价值量普遍较高，设备价值约占设备价值约占半导体生半导体生产线产线总投资规模的

17、总投资规模的 80%以上，半导体产业的发展衍生出巨大的设备需求市场。以上，半导体产业的发展衍生出巨大的设备需求市场。 我们把海外主要半导体公司做了行业回顾与经营分析，可以看到半导体设备公司股价表现更加优秀， 经营情况更加稳定， 是半导体产业投资最佳的着眼点。 海外三家半海外三家半导体设备公司（阿斯麦、应用材料、拉姆研究）在过去导体设备公司（阿斯麦、应用材料、拉姆研究）在过去 20 年市占率大幅提升（近年市占率大幅提升（近 10年处于垄断态势）、股价较其他半导体领域公司提升幅度更大年处于垄断态势）、股价较其他半导体领域公司提升幅度更大。 table_page 中微公司中微公司(688012)(6

18、88012)深度报告深度报告 http:/ 5/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 1：美国半导体设备公司过去美国半导体设备公司过去 20 年股价表现更加优秀年股价表现更加优秀 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 复盘过去十年半导体设备销售情况， 全球半导体设备销售额提速明显。复盘过去十年半导体设备销售情况， 全球半导体设备销售额提速明显。 根据 SEMI 统计，全球半导体设备销售额从 2012 年 369 亿美元增长至 2021 年的 1026 亿美元，年均复合增长率约为 12%，高于同期全球半导体器件市场规模的增速。 图图 2：过去十年全球半导体设备销售额提速明显过去十年全球

19、半导体设备销售额提速明显 资料来源：SEMI，浙商证券研究所 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.01000.0阿斯麦美国应材拉姆研究英伟达台积电英特尔德州仪器AMD安森美半导体高通阿斯麦：20年间股价涨幅为38倍拉姆研究：20年间股价涨幅为50倍-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2002000021半导体设备销售额：全球yoy table_page 中微公司中微公司(688012)(688012)深度报告深度报告

20、http:/ 6/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年中国大陆半导体设备市场规模为 187.2 亿美元，同比增长 39%，首次超过中国台湾地区和韩国，成为全球最大的半导体设备区域性市场。SEMI 预估 2021 年全球半导体设备销售总额将达到 953 亿美元，同比提升 34%，预计 2022 年半导体设备市场有望突破 1000 亿美元。 根据中国海关总署数据，自 2021 年起，中国半导体设备进口额保持每月同比增加，2021 年 7 月以来环比呈现较大幅度下滑，2021 年 8/9/10 月环比几乎持平，同比增速在 8 月放缓之后逐渐上升，2021 年 12 月同比增速达 42

21、.7%。 图图 3：2021 年四季度以来年四季度以来中国半导体设备进口额中国半导体设备进口额同比大幅提升同比大幅提升 资料来源：海关总署，浙商证券研究所 1.2. 全球半导体设备行业成就三巨头稳态竞争格局全球半导体设备行业成就三巨头稳态竞争格局 从半导体设备整线结构来看，刻蚀设备、光刻设备和薄膜沉积设备分别占晶圆制造刻蚀设备、光刻设备和薄膜沉积设备分别占晶圆制造设备价值量约设备价值量约 24%、 23%和和 22%。 刻蚀设备在不少先进晶圆厂的设备投资中达到。 刻蚀设备在不少先进晶圆厂的设备投资中达到 25%到到 30%，甚至在部分，甚至在部分 NAND 闪存生产线上的投资接近闪存生产线上的

22、投资接近 50%。 图图 4：光刻、刻蚀、薄膜沉积是半导体制造的三大核心工艺：光刻、刻蚀、薄膜沉积是半导体制造的三大核心工艺 资料来源：Gartner，浙商证券研究所 table_page 中微公司中微公司(688012)(688012)深度报告深度报告 http:/ 7/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 在光刻机领域， 全球在光刻机领域， 全球 89%的光刻机市场被的光刻机市场被阿斯阿斯麦麦 （ASML） 垄断， 国产化率非常低垄断， 国产化率非常低；根据中国国际招标网，从部分产线的订购数量上统计，大陆光刻机市场被 3 家半导体设备龙头所垄断（其中阿斯麦市占率 68%，佳能为 22%，

23、尼康占比 10%），与全球竞争格局基本一致。 在刻蚀设备领域，呈现拉姆研究、东京电子和应用材料三家寡头垄断格局。在刻蚀设备领域，呈现拉姆研究、东京电子和应用材料三家寡头垄断格局。其中拉姆研究技术实力最强，产品覆盖最为全面，占据 47%的市场份额；东京电子和应用材料分别占 27%和 17%。 我国刻蚀设备厂商中微公司和北方华创分别占 1.4%和 0.9%。 在薄膜沉积的在薄膜沉积的 PVD 领域， 应用材料市占率高达领域， 应用材料市占率高达 85%。 根据 SEMI 和 Maximize Market Research 的统计，2020 年薄膜沉积设备市场规模约 172 亿美元。目前，薄膜沉积

24、设备中 CVD 类设备占比最高，2020 年合计占比 64%；溅射 PVD 类设备占整体市场的21%。 PECVD 是薄膜设备中占比最高的设备类型， 占整体薄膜沉积设备市场的 34%。 光刻设备、刻蚀设备、薄膜沉积设备都呈现出竞争格局稳定、市场集中度高、寡头光刻设备、刻蚀设备、薄膜沉积设备都呈现出竞争格局稳定、市场集中度高、寡头垄断的特点。其原因有以下几点：垄断的特点。其原因有以下几点： 1.研制技术难度大。研制技术难度大。 需综合运用有机化学、 无机化学、 化学工程与工艺、 半导体物理、等离子体物理固体力学、流体力学、电气控制及自动化、软件工程、机械工程等多个学科的知识研发，壁垒极高； 2.

25、产业化验证周期长。产业化验证周期长。 需要在完成晶圆生产流程及芯片封装后， 对最终芯片产品进行可靠性和生命周期测试，下游验证时间长，客户粘性高； 3.对先进工艺重要度高。对先进工艺重要度高。随着制程的不断缩小，工艺步骤更加复杂，对设备要求高，已有厂商的经验积累有明显先发优势。 图图 5：过去过去 10 年年海外半导体设备公司与全球半导体设备海外半导体设备公司与全球半导体设备市场市场处于高速增长状态处于高速增长状态 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 -20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,200200152016201

26、720021阿斯麦营收（亿美元）拉姆研究营收（亿美元）应用材料营收（亿美元）半导体设备销售额：全球半导体设备销售额：全球：yoy table_page 中微公司中微公司(688012)(688012)深度报告深度报告 http:/ 8/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3. 海外市场对光刻、刻蚀、薄膜沉积领域的三家龙头企业估值的理解海外市场对光刻、刻蚀、薄膜沉积领域的三家龙头企业估值的理解 我们对光刻设备领域龙头阿斯光刻设备领域龙头阿斯麦麦、刻蚀设备领域龙头拉姆研究、刻蚀设备领域龙头拉姆研究、PVD 龙头应用材料龙头应用材料的市值、收入进行比较研究，发现拉姆研究

27、拉姆研究/阿斯阿斯麦的市值比、营收麦的市值比、营收比在一个较为稳比在一个较为稳定的区间内波动，拉姆定的区间内波动，拉姆/应材的市值比、营收比略微抬升。可以看出三者收入比较为应材的市值比、营收比略微抬升。可以看出三者收入比较为稳定，市场对于三者的相对估值也较为稳定。稳定，市场对于三者的相对估值也较为稳定。 市值比：市值比：1）拉姆研究）拉姆研究/应用材料的市值比。应用材料的市值比。拉姆研究 12 年市值迎来 12 倍涨幅，和应用材料市值比持续缩小（应用材料 12 年涨幅约 6 倍）。我们发现，在近 5 年的运行中， 两者市值比历史多次呈现先升后降的山峰走势， 但整体市值比持续增大 （代表市代表市

28、值差距变小值差距变小），近 10 年运行中，以 63%比值为底部、94%为顶部，目前运行在，目前运行在 74%的中部区域。的中部区域。2）拉姆研究）拉姆研究/阿斯麦的市值比。阿斯麦的市值比。近 5 年运行中，以 37%为顶部，24%为底部，目前处于目前处于 30%的中段区域。的中段区域。 图图 6：拉姆研究拉姆研究/阿斯麦、拉姆研究阿斯麦、拉姆研究/应用材料近应用材料近 5 年处于横盘震荡状态年处于横盘震荡状态 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 营收比：营收比：1）拉姆研究）拉姆研究/应用材料的营收比。应用材料的营收比。拉姆研究自 2012 年起营收快速增加、12年来迎来超 5.5 倍涨

29、幅（应用材料涨幅约为 2.4 倍）。我们发现，在过去 10 年的运行中，两者营收值比持续增大（代表营收差距缩小），从 2011 年的 25%至 2021 年的 85%。2）拉姆研究）拉姆研究/阿斯麦的营收比。阿斯麦的营收比。从 2011 年的 36%提升至 2021 年的 86%，营收差距不断缩小。 PS 比值：比值：拉姆研究/应用材料的 PS 比率在 84%-136%之间变化，拉姆研究/阿斯麦的PS 比率在 41%-48%区间震荡，总体较为稳定。 这也客观的反映了行业的基本情况，在 20 年间的全球半导体设备市场发展来看，三巨头最终都跟随着整线比例去划分自己的蛋糕，形成了稳态竞争格局。正是基

30、于这样的经营情况，市场也给予了相应稳态的估值水平。 37%24%94%63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%总市值比值拉姆研究/阿斯麦拉姆研究/应用材料 table_page 中微公司中微公司(688012)(688012)深度报告深度报告 http:/ 9/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 7：拉姆研究拉姆研究/应用材料、阿斯麦的应用材料、阿斯麦的营收差距不断缩小营收差距不断缩小 图图 8：PS 比值：拉姆研究比值：拉姆研究/应用材料、阿斯麦应用材料、阿斯麦 PS 比率较稳定比率较稳定 资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商

31、证券研究所 随着刻蚀设备重要性的提升，还能观察到拉姆研究随着刻蚀设备重要性的提升，还能观察到拉姆研究/应用材料、拉姆研究应用材料、拉姆研究/阿斯麦的市阿斯麦的市值比、收入比、市销率比在相对稳定的基础上逐渐抬升。值比、收入比、市销率比在相对稳定的基础上逐渐抬升。这些这些发展规律都是未来给发展规律都是未来给我们投资我们投资 A 股半导体设备公司最有用的借鉴股半导体设备公司最有用的借鉴！ 2. 参比海外，中微公司参比海外，中微公司未来市值成长空间更大未来市值成长空间更大 2.1. 以拉姆研究为参照，中微公司将成为中国刻蚀机龙头以拉姆研究为参照，中微公司将成为中国刻蚀机龙头 从全球半导体设备竞争格局来

32、看，半导体产线中最具价值量环节（光刻机、刻蚀机光刻机、刻蚀机机、薄膜沉积机、薄膜沉积）的三大海外龙头分别是：阿斯麦、拉姆研究、应用材料，形成了稳态竞争格局。因此，我们认为假以时日，海外发展规律也会在大陆半导体设备市场复海外发展规律也会在大陆半导体设备市场复刻刻，对应国内三大领域设备龙头分别是：上海微电子、中微公司、北方华创。上海微电子、中微公司、北方华创。 我们认为，中微公司作为国内刻蚀机龙头，应以拉姆研究为参照，进行对标我们认为，中微公司作为国内刻蚀机龙头，应以拉姆研究为参照，进行对标分析分析。拉姆研究过去的发展对中微公司未来发展极具借鉴意义。拉姆研究过去的发展对中微公司未来发展极具借鉴意义

33、。 表表 1：半导体晶圆制造设备国内外竞争格局梳理：蚀刻机设备价值量占比为：半导体晶圆制造设备国内外竞争格局梳理：蚀刻机设备价值量占比为 20% 晶圆制造 设备分类 设备价值量占比 子类 世界主要企业 中微公司 北方华创 上海微电子 热处理 5% 氧化 TEL、AMAT、ASM、Hitachi 扩散 退火 离子注入 5% 高能 AMAT、Axcelis 大束流 低束流 光刻机 30% DUV/EUV ASML 刻蚀机 20% 硅蚀刻 LAM、TEL、AMAT 等离子体蚀刻 金属蚀刻 10% LPCVD 86%56%85%0%20%40%60%80%100%120%拉姆研究/阿斯麦拉姆研究/应用

34、材料84%136%106%48%41%0%20%40%60%80%100%120%140%160%拉姆研究/应用材料拉姆研究/阿斯麦 table_page 中微公司中微公司(688012)(688012)深度报告深度报告 http:/ 10/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 化学汽相沉积（CVD） PECVD AMA、TEL、LAM、ASM、AMEC ALD MOCVD 物理气相沉积(PVD) 10% 铝衬垫 AMAT、Evatec 硬掩膜 铜互联 化学机械抛光(CMP) 5% AMAT、Ebata 清洗设备 5% 单片 SCREEN、LAM、TEL 批量 测试 10% 模拟 Terad

35、ynex、Advantest、Cohu SoC 存储 计量测试 KLA、AMAT 资料来源：公开资料，浙商证券研究所整理 2.2. 比较研究，我们认为中微公司市值还有较大提升空间比较研究，我们认为中微公司市值还有较大提升空间 我们对中微公司进行了 3 个不同维度指标的对比（核心与海外半导体刻蚀设备龙头个不同维度指标的对比（核心与海外半导体刻蚀设备龙头拉姆研究进行对标），包括：市值比、营收比、拉姆研究进行对标），包括：市值比、营收比、市销率比。市销率比。 1) 市值比市值比：对标海外刻蚀设备细分龙头与半导体设备龙头比较：对标海外刻蚀设备细分龙头与半导体设备龙头比较：拉姆研究拉姆研究/应用材料应用

36、材料市值市值比比处于处于 63%在在 94%之间之间；国内刻蚀设备龙头国内刻蚀设备龙头与半导体设备龙头比较：与半导体设备龙头比较：中微公中微公司司/北方华创市值北方华创市值比比仅仅为为 46%。 自 2017 年起，应用材料的市占率从 26%下降至 2021 年的 22%，北方华创的市占率从 4%上升至 9%；拉姆研究的市占率从 2017 年的 14%上升至 2021 年的 19%，中微公司的市占率从 2017 年的 1.8%上升到 2021 年的 2.9%。 2) 营收比：营收比：虽然当下时期由于 PVD 设备国产化率速度更快，导致中微公司/北方华创的营收比有一定下降，目前中微公司目前中微公

37、司/北方华创营收比为北方华创营收比为 32%，但是纵观全球半导但是纵观全球半导体设备行业发展，中国会趋同于美国市场体设备行业发展，中国会趋同于美国市场（拉姆研究（拉姆研究/应用材料近应用材料近 3 年的营收比在年的营收比在56%到到 85%之间波动）之间波动）。国产化率达到相当高时，市场对于中微公司、北方华创。国产化率达到相当高时，市场对于中微公司、北方华创的估值会复刻国外市场对于应用材料、拉姆研究的估值。的估值会复刻国外市场对于应用材料、拉姆研究的估值。 3) 市销率比：市销率比：拉姆研究/应用材料的 PS 比率在 106%-136%之间变化，目前中微公司目前中微公司/北方华创市销率比为北方

38、华创市销率比为 134%，高度对标海外龙头态势。高度对标海外龙头态势。 海外半导体设备海外半导体设备 20 年年发展成就了三巨头稳态竞争格局，这种情况未来一定在大陆发展成就了三巨头稳态竞争格局，这种情况未来一定在大陆半导体设备市场发生，因此，未来中微半导体设备市场发生，因此，未来中微/北方华创市值比一定也会向拉姆北方华创市值比一定也会向拉姆/美国应材美国应材靠齐。靠齐。 目前拉姆研究目前拉姆研究/应用材料市值为应用材料市值为 64%，中微公司，中微公司/北方华创估值比只有北方华创估值比只有 46%。我们参考海外经验，认为未来中国大陆半导体设备行业竞争格局将复刻海外，中微公司/北方华创市值比也会

39、不断靠近于拉姆研究/应用材料。因此，后续中微公司的基本面因此，后续中微公司的基本面驱动因素更强，驱动因素更强，市值市值具有较大提升空间。具有较大提升空间。 table_page 中微公司中微公司(688012)(688012)深度报告深度报告 http:/ 11/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 9：中微公司与北方华创总市值比率中微公司与北方华创总市值比率维持在维持在 45%左右左右 图图 10：拉姆研究拉姆研究/应用材料应用材料近近 3 年市值比维持在年市值比维持在 63%-94%之间之间 资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 图图 11：中微中

40、微公司与北方华创公司与北方华创营收营收比率比率目前为目前为 32% 图图 12：拉姆研究拉姆研究/应用材料应用材料近近 3 年年营收营收比维持在比维持在 56%-85%之间之间 资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 图图 13：中微公司中微公司/北方华创北方华创市销比为市销比为 134%，高度对标海外龙头，高度对标海外龙头 图图 14：拉姆研究拉姆研究/应用材料应用材料近近 3 年市销比在年市销比在 106%-136%之间之间 资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 114%139%94%74%43%46%0%20%40%60%

41、80%100%120%140%160%2019H22020H12020H22021H12021H22022Q1总市值比率37%24%94%63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%总市值比值拉姆研究/阿斯麦拉姆研究/应用材料48%45%38%37%34%32%0%10%20%30%40%50%60%2019H22020H12020H22021H12021H22022Q1营业收入比率86%56%85%0%20%40%60%80%100%120%拉姆研究/阿斯麦拉姆研究/应用材料241%300%220%197%125%134%0%50%100%150%200%250%

42、300%350%2019H22020H12020H22021H12021H22022Q1市销率比率84%136%106%48%41%0%20%40%60%80%100%120%140%160%拉姆研究/应用材料拉姆研究/阿斯麦 table_page 中微公司中微公司(688012)(688012)深度报告深度报告 http:/ 12/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们统计半导体设备全球/国内销售额，虽周期性波动明显，但过去但过去 5 年（年（2017-2021 年年 Q3） 国内半导体设备销售额增速较全球增速平均高出） 国内半导体设备销售额增速较全球增速平均高出 17.4%， 国内需

43、求明显强劲。， 国内需求明显强劲。 2019 年 10 月-2020 年 8 月：大陆自主晶圆厂进入扩产高峰期，中国半导体设备销售额明显提速（2019 年 Q4-2020 年 Q3 平均同比增速达 52%），中国成为全球半导体设备销售最大市场（2020 年 Q3 达 29%）。 我们认为，在国内肥沃的土壤上（过去在国内肥沃的土壤上（过去 5 年中国半导体设备销售额平均增速较全球年中国半导体设备销售额平均增速较全球高高 17.4%），），叠叠加与海外相似的竞争格局（全球应用材料加与海外相似的竞争格局（全球应用材料+ +拉姆研究拉姆研究+ +阿斯曼，国内阿斯曼，国内北方华创北方华创+ +中微公司中

44、微公司+ +上海微电子），国内半导体设备公司未来成长速度有望较全球上海微电子），国内半导体设备公司未来成长速度有望较全球设备龙头更高，在国内更丰富的土壤下培育出的公司应该给予更高估值。未来公司设备龙头更高，在国内更丰富的土壤下培育出的公司应该给予更高估值。未来公司与拉姆研究、北方华创的市值比有望进一步缩小。与拉姆研究、北方华创的市值比有望进一步缩小。 图图 15：全球全球 vs 中国半导体设备销售额（增速）走势对比中国半导体设备销售额（增速）走势对比 图图 16：半导体设备销售额半导体设备销售额 中国中国/全球全球 Ratio 资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研

45、究所 图图 17：2020 年年 Q3 中国成为全球半导体设备销售最大市场，销售额占比达中国成为全球半导体设备销售最大市场，销售额占比达 29% 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 table_page 中微公司中微公司(688012)(688012)深度报告深度报告 http:/ 13/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3. 对刻蚀设备行业的理解对刻蚀设备行业的理解 3.1. 刻蚀和薄膜沉积设备的重要性不断增加刻蚀和薄膜沉积设备的重要性不断增加 近年来，微观器件的不断缩小推动了器件结构和加工制程的革命性变化。存储器件从 2D 到 3D 的转换，使等离子体刻蚀和薄膜制程成为最关键的步

46、骤，对这两类设备使等离子体刻蚀和薄膜制程成为最关键的步骤，对这两类设备的需求量大大增加。的需求量大大增加。光刻机由于波长的限制不能直接加工小于 14 纳米的微观结构，更小的微观结构要靠等离子体刻蚀和薄膜组合的“双重模板”和“四重模板”工艺技术来实现，因此刻蚀机和薄膜设备的重要性不断提高，市场刻蚀机和薄膜设备的重要性不断提高，市场规模的增长速度远高于其规模的增长速度远高于其他他设备。设备。 随着国际上高端量产芯片从 14 纳米到 10 纳米阶段向 7 纳米、5 纳米甚至更小的方向发展，当前市场普遍使用的沉浸式光刻机受光波长的限制，关键尺寸无法满足要求，必须采用多重模板工艺，利用刻蚀工艺实现更小的

47、尺寸，使得刻蚀技术及相关必须采用多重模板工艺，利用刻蚀工艺实现更小的尺寸，使得刻蚀技术及相关设备的重要性进一步提升。设备的重要性进一步提升。 图图 18：10 纳米多重模板工艺原理，涉及多次刻蚀纳米多重模板工艺原理，涉及多次刻蚀 图图 19：半导体设备销售额半导体设备销售额 中国中国/全球全球 Ratio 资料来源：CISA，浙商证券研究所 资料来源：半导体观察，浙商证券研究所 3.2. 和硅刻蚀一样重要，介质刻蚀技术突破也能代表公司竞争力和硅刻蚀一样重要，介质刻蚀技术突破也能代表公司竞争力 刻蚀设备分为干法刻蚀设备与湿法刻蚀设备，其中干法刻蚀设备包括 ICP 刻蚀设备和 CCP 刻蚀设备，干

48、法刻蚀设备根据刻蚀材料的不同又分为金属刻蚀、硅刻蚀、介质刻蚀三种类型。 2020 年全球刻蚀设备市场规模为 136.9 亿美元，其中介质刻蚀设备市场规模为 60.5亿美元， 硅和金属刻蚀设备为 76.4 亿美元。 到到 2025 年预计全球刻蚀设备市场规模将年预计全球刻蚀设备市场规模将达到达到 181.9 亿美元，介质刻蚀设备市场规模将提升至亿美元，介质刻蚀设备市场规模将提升至 82.5 亿美元，硅和金属刻蚀设亿美元，硅和金属刻蚀设备为备为 99.4 亿美元。亿美元。 我们认为，不必过于纠结介质刻蚀和硅刻蚀在制程中的重要性差异，目前硅硅刻蚀和刻蚀和介质刻蚀基本平分干法刻蚀市场。在市场容量相当的

49、情况下，公司介质刻蚀基本平分干法刻蚀市场。在市场容量相当的情况下，公司在介质刻蚀领域在介质刻蚀领域已经达到世界领先厂商的水平，已经达到世界领先厂商的水平，FAB 认可度高，后续国产替代空间大，将认可度高，后续国产替代空间大，将占据大部占据大部分市场份额分市场份额。 table_page 中微公司中微公司(688012)(688012)深度报告深度报告 http:/ 14/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 20：2019-2025 年全球刻蚀设备规模及预测年全球刻蚀设备规模及预测 资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所整理 表表 2：干法刻蚀主要内容与刻蚀要求干法刻蚀主要内容与刻蚀

50、要求 干法刻蚀主要内容与刻蚀要求干法刻蚀主要内容与刻蚀要求 刻蚀材料刻蚀材料 具体对象具体对象 工艺目的工艺目的 刻蚀要求刻蚀要求 介质刻蚀 氧化硅 制作接触孔，通孔 刻蚀接触孔对下层硅、氮化硅、抗反射涂层的高选择比 氮化硅 形成 MOS 器件的有源区和钝化窗口 硅刻蚀 多晶硅 形成 MOS 栅电极，是特征尺寸刻蚀 1.高选择比；2.好的均匀性与重复性；3.高度各向异性 单晶硅 形成 IC 的 STT 槽和垂直电容槽 对每个沟槽进行精确控制，一致的光洁度和接近垂直的侧壁，正确的深度和圆滑的沟槽顶角和底角，因此需要多步工艺 金属刻蚀 铝 形成 IC 的金属互联 1.高刻蚀速率；2.对下面层的高选