1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 姚记科技姚记科技(002605)(002605) 传媒传媒 发布时间：发布时间：2022-05-08 买入买入 首次 覆盖 股票数据 2022/05/06 6 个月目标价（元） 20.14 收盘价（元） 14.50 12 个月股价区间（元） 13.7031.80 总市值（百万元） 5,865.10 总股本（百万股） 405 A 股（百万股） 405 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 3 历史收益率曲线 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -31% -37% -

2、29% 相对收益 -23% -22% -6% 相关报告 东北传媒互联网：版号下发，传媒互联网板块行业增强 -20220412 东北传媒互联网：元宇宙投资：重视商业模式落地与产业形态变革 -20220112 证券分析师：宋雨翔证券分析师：宋雨翔 执业证书编号：S0550519120001 证券研究报告/公司深度报告 三驾马车三驾马车基本盘稳健，基本盘稳健，球星卡新动能接力球星卡新动能接力 报报告摘要：告摘要： 扑克牌龙头企业，切入球星卡业务。扑克牌龙头企业，切入球星卡业务。姚记科技是中国扑克牌龙头企业，创建于 1994 年， 自 2018 年以来通过多次战略投资陆续布局

3、移动游戏、 数字营销两大领域，成功打造“三驾马车”增长引擎。2022 年公司战略投资上海超旺公司，切入球星卡业务。公司多次成功实现升级转型，并购整合能力已获验证，我们看好球星卡成为公司的新增长点。 三驾马车基本盘稳健发展三驾马车基本盘稳健发展，持续挖深护城河，持续挖深护城河。扑克牌：。扑克牌：1）优化产能布局，2021 年拟募资扩充扑克牌产能 6 亿副，预计投产后产能合计达到 14 亿副/年，年销售收入增加超 6 亿元；2）设备、技术持续迭代，实现降本增效，21H1 毛利率较 18 年提升 5.21pct。游戏：游戏：流水表现良好，截至 2021 年公司国内主要运营产品、微信小游戏产品累计注册

4、用户分别超 7,000 万人、1.86亿人，未来公司将进一步推进游戏出海战略，有望打开海外游戏成长空间。数字营销：数字营销：截至 2021 年公司服务客户 500 家+，月流水 2 亿+，未来公司将借助上海国际短视频中心生态， 延伸视频营销产业链、拓展新的流量平台和营销环节，有望加速客户积累。 玩家数量增长是我国球星卡市场核心驱动，预计玩家数量增长是我国球星卡市场核心驱动，预计 2025 年市场规模年市场规模达到达到75-150 亿元。亿元。球星卡是基于球类明星的 IP 衍生品，具有较高的文化收藏价值和投资价值。当前海外球星卡处于高速发展期，已形成完整、成熟的产业链，预计 2027 年全球体育

5、交易卡市场规模近千亿美元。国内球星卡市场仍处早期阶段，未来增长逻辑：供给端，供给端，1）潮玩赛道的高热度以及国内市场的球星卡推广、带货活动加速市场培育；2）产业链发展存在痛点，各环节仍大有可为。需求端，需求端，1）宏观层面，国家政策和改革文件促进体育产业发展，职业体育发展程度有望提升；2）微观层面，消费者对消费品的文化认同和情感联结愈加看重， 球星卡价值有望不断提升，收藏需求与投资需求共同驱动玩家数量增长。 预计2025 年我国球星卡市场规模将达到75-150亿元，2021-2025 年 CAGR 为 17%-39%。 姚记科技：模式闭环姚记科技：模式闭环+产业赋能，构建体育文化收藏卡生态。产

6、业赋能，构建体育文化收藏卡生态。公司基于超旺旗下的 DAKA（球星卡 IP 发行商）与 Card Hobby（二手球星卡交易平台）形成一二级市场联动，打造优质 IP 获取、产品设计、渠道分发、平台交易、专业化社群运营等完整闭环， 未来或将成立评级公司，进一步完善球星卡产业链。同时，公司产业生态在产品、渠道、获客、运营等方面为球星卡业务赋能，我们看好球星卡业务成为公司新的增长引擎。 投资建议：投资建议：公司基本面稳健，新游推广费用有望逐步回收，球星卡业务打开成长空间。预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 6.80/7.90/8.83 亿元，同比+18.47%/+16.26%/+11.7

7、0%，EPS 为 1.68/1.95/2.18 元，对应 5 月 6 日收盘价 PE 分别为 8.64X/7.43X/6.65X。我们给予公司 12X 的 PE，2022 年目标价20.14 元，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：风险提示：游戏流水不及预期；政策监管风险；新业务发展不及预期；游戏流水不及预期；政策监管风险；新业务发展不及预期； 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2,562 3,807 4,888 5,920 6,800 (+/-)% 47.52% 48.61% 28.38% 21.13% 1

8、4.86% 归属母公司归属母公司净利润净利润 1,093 574 680 790 883 (+/-)% 217.06% -47.53% 18.47% 16.26% 11.70% 每股收益（元）每股收益（元） 2.75 1.43 1.68 1.95 2.18 市盈率市盈率 8.94 15.89 8.64 7.43 6.65 市净率市净率 4.79 3.76 2.00 1.67 1.40 净资产收益率净资产收益率(%) 53.08% 23.44% 23.15% 22.41% 20.97% 股息收益率股息收益率(%) 3.45% 2.07% 3.44% 3.41% 3.41% 总股本总股本(百万股百

9、万股) 402 404 405 405 405 -40%-20%0%20%40%60%80%2021/52021/82021/112022/2姚记科技沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/29 姚记科技姚记科技/ /公司深度公司深度 目录目录 1. 姚记科技：扑克牌龙头企业，外延多元化布局姚记科技：扑克牌龙头企业，外延多元化布局 . 4 1.1. 公司转型升级，切入球星卡业务 . 4 1.2. 姚氏家族控股，股权结构稳定 . 6 1.3. 业绩承压系短期因素影响，不改公司长期向好趋势 . 7 2. 三驾马车基本盘发展稳健，持续深挖护城河三驾马车基本盘发展稳健

10、，持续深挖护城河 . 8 2.1. 扑克牌：优化产能布局，实现降本增效 . 8 2.2. 移动游戏：整体流水表现良好，游戏出海打开成长空间 . 9 2.3. 数字营销：上海短视频中心赋能，打造专业整合营销服务商 . 11 3. 我国球星卡行业正处蓝海，玩家数量是核我国球星卡行业正处蓝海，玩家数量是核心增长驱动心增长驱动 . 12 3.1. 球星卡是兼具收藏和投资价值的体育 IP 衍生品 . 12 3.2. 海外球星卡市场处于高速发展期，已形成完整、成熟的产业链 . 14 3.3. 国内球星卡市场仍处早期阶段，玩家数量增长是核心驱动 . 16 3.3.1. 供给端：推广活动加速市场培育，供应链各

11、环节大有可为 . 17 3.3.2. 需求端：玩家数量是球星卡行业核心增长驱动 . 17 3.4. 预计 2025 年我国球星卡市场规模超百亿人民币 . 19 3.4.1. 测算方法一：基于对标市场的分析 . 19 3.4.2. 测算方法二：基于国内用户基础分析 . 20 4. 姚记科技：模式闭环姚记科技：模式闭环+产业赋能，构建体育文化收藏卡生态产业赋能，构建体育文化收藏卡生态 . 21 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 24 5.1. 盈利预测 . 24 5.2. 估值 . 26 6. 风险提示风险提示 . 26 zWaXkWhYiXiYgWtUlX7NaO7NnPqQmOn

12、PfQrRrMjMmNnN9PpPuNMYsQpQNZnMyR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/29 姚记科技姚记科技/ /公司深度公司深度 图表目录图表目录 图图 1：公司业务结构：公司业务结构 . 4 图图 2：公司历史沿革：公司历史沿革 . 5 图图 3：公司股权结构图（截至：公司股权结构图（截至 2022Q1） . 6 图图 4：2015-2021 年公司营收年公司营收 CAGR 为为 29.37% . 7 图图 5：2015-2021 年公司归母净利润年公司归母净利润 CAGR 为为 34.96% . 7 图图 6：2012-2021 年公司营收结构年公

13、司营收结构 . 8 图图 7：2012-2021 年公司毛利结构年公司毛利结构 . 8 图图 8：2015H1-2021 年公司分业务毛利率情况年公司分业务毛利率情况 . 8 图图 9：2012-2022Q1 公司费用率情况公司费用率情况 . 8 图图 10：2015-2021 年扑克牌业务营收与毛利情况年扑克牌业务营收与毛利情况 . 9 图图 11：2015-2021 年扑克牌业务毛利率情况年扑克牌业务毛利率情况 . 9 图图 12：公司移动游戏业务布局（截至：公司移动游戏业务布局（截至 2022 年年 2 月）月） . 10 图图 13：2018-2021 年游戏业务营收与毛利情况年游戏业

14、务营收与毛利情况 . 11 图图 14：2018-2021 年游戏业务毛利率情况年游戏业务毛利率情况 . 11 图图 15：公司数字营销业务概况（截至：公司数字营销业务概况（截至 2021 年年 6 月）月） . 11 图图 16：2020-2021 年数字营销业务营收与毛利情况年数字营销业务营收与毛利情况 . 12 图图 17：2020-2021 年数字营销业务毛利率情况年数字营销业务毛利率情况 . 12 图图 18：勒布朗詹姆斯新秀球衣签名卡，单卡交易价格：勒布朗詹姆斯新秀球衣签名卡，单卡交易价格 520 万美元万美元 . 13 图图 19：球星卡发展历程：球星卡发展历程 . 13 图图

15、20：PWCC500 与与 S&P500 指数对比指数对比 . 14 图图 21：CL50 指数（指数（Card ladder 50 追踪市面上价值最高的追踪市面上价值最高的 50 张球星卡）张球星卡） . 14 图图 22：2020 年全球市场交易卡情况年全球市场交易卡情况 . 14 图图 23：21Q1eBay 体育交易卡体育交易卡 GMV 达达 8.71 亿美元亿美元 . 15 图图 24：21Q1eBay 体育交易卡体育交易卡 GMV 分品类增长情况分品类增长情况 . 15 图图 25：预计：预计 2027 年全球体育交易卡市场规模将达到年全球体育交易卡市场规模将达到 987.5 亿美

16、元亿美元. 15 图图 26：预计：预计 2027 年全球体育交易卡中棒球球星卡市场规模占比最高，其次为篮球年全球体育交易卡中棒球球星卡市场规模占比最高，其次为篮球. 15 图图 27：海外球星卡产业链（数据截至：海外球星卡产业链（数据截至 2020 年）年） . 16 图图 28：中国职业体育发展与欧美有较大差距：中国职业体育发展与欧美有较大差距 . 18 图图 29：史蒂芬库里新秀球衣签名卡，单卡交易价格：史蒂芬库里新秀球衣签名卡，单卡交易价格 590 万美元万美元 . 18 图图 30：2020 赛季中超联赛官方社交媒体平台表现赛季中超联赛官方社交媒体平台表现 . 19 图图 31：DA

17、KA 发行的部分体育文化收藏卡发行的部分体育文化收藏卡 . 21 图图 32：Card Hobby APP 界面界面 . 22 图图 33：Card Hobby 拍卖规则拍卖规则 . 22 图图 34：公司产：公司产业生态为球星卡业务赋能业生态为球星卡业务赋能 . 23 表表 1：公司主要对外投资标的（截至：公司主要对外投资标的（截至 2022 年年 2 月月 24 日）日） . 5 表表 2：公司：公司 2019-2021 年股权激励业绩考核情况年股权激励业绩考核情况 . 6 表表 3：海外头部球星卡发行商版权情况（截至：海外头部球星卡发行商版权情况（截至 2021 年年 10 月）月） .

18、 16 表表 4：营收预测（百万元）：营收预测（百万元） . 24 表表 5：毛利率预测：毛利率预测 . 25 表表 6：费用率及净利润预测：费用率及净利润预测 . 25 表表 7：可比公司估值表（截至：可比公司估值表（截至 2022 年年 5 月月 6 日）日） . 26 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/29 姚记科技姚记科技/ /公司深度公司深度 1. 姚姚记科技记科技：扑克牌龙头企业，：扑克牌龙头企业，外延外延多元化布局多元化布局 1.1. 公司转型升级，切入球星卡业务 上海姚记科技股份有限公司创建于 1994 年， 其前身是上海宇琛扑克实业有限公司，主要从

19、事各类扑克牌的设计、 生产、 销售业务、 移动游戏的研发、 发行、 运营业务，以及互联网数字营销业务。公司持续推进“大娱乐”发展战略，不断开拓创新，完善多元化布局。截至 2021 年底，公司旗下拥有姚记扑克、成蹊科技、大鱼竞技、芦鸣科技等知名企业，成功打造扑克牌、移动游戏、互联网数字营销“三驾马车”增长引擎。 图图 1：公司业务结构：公司业务结构 数据来源：公司官网，东北证券 纵观公司历史沿革，公司基于传统主业与“大娱乐”战略的联动性，通过多次战略纵观公司历史沿革，公司基于传统主业与“大娱乐”战略的联动性，通过多次战略投资，逐步实现了以移动游戏业务为重心，不断向互联网领域扩张的发展格局投资，逐

20、步实现了以移动游戏业务为重心，不断向互联网领域扩张的发展格局： 第一轮转型升级 （第一轮转型升级 （2018-2019 年） ： 持续加码休闲游戏， 打开第二增长曲线。年） ： 持续加码休闲游戏， 打开第二增长曲线。 2018-2019年公司依次收购上海成蹊信息科技有限公司（成蹊科技） 、大鱼竞技（北京）网络科技有限公司（大鱼竞技） 。公司国内方面主要布局捕鱼、斗地主等休闲、养成类游戏，海外方面主要布局 bingo 等休闲竞技游戏品类，实现从传统扑克牌业务向互联网移动游戏业务的成功转型。 第二轮转型升级（第二轮转型升级（2020-2021 年年） ：收购芦鸣科技收购芦鸣科技，切入互联网切入互联

21、网数字营销数字营销业务。业务。2020年以来，公司收购上海芦鸣网络科技有限公司（芦鸣科技） ，战略投资宁波侵尘文化传媒有限公司（侵尘文化） 、构美(浙江)信息科技有限公司（构美） ，积极布局互联网数字营销领域，逐步实现以移动游戏业务为重心，不断向互联网领域扩张的竞争格局。 第三次转型升级（第三次转型升级（2022 年） ：布局大娱乐年） ：布局大娱乐+体育文化。体育文化。公司在巩固做大游戏、扑克、数字营销业务的同时，布局体育文化，进一步增强公司活力。2022 年 1 月公司战略投资上海超旺公司，其下设 DAKA（国内最大的卡片 IP 发行商）与 Card Hobby（国内最大的二手收藏卡交易平

22、台） ，切入球星卡业务。考虑到公司过往多次投资转型考虑到公司过往多次投资转型升级成功经验，我们认为公司并购整合能力已获验证，投后管理经验丰富，叠加公升级成功经验，我们认为公司并购整合能力已获验证，投后管理经验丰富，叠加公司对卡片的司对卡片的深入深入理解和多年的沉淀，我们看好球星卡业务的成长。理解和多年的沉淀，我们看好球星卡业务的成长。 三驾马车（三大主营业务）三驾马车（三大主营业务）扑克牌扑克牌游戏运营游戏运营从事各类扑克牌的设从事各类扑克牌的设计、生产和销售计、生产和销售国内休闲、养成类游国内休闲、养成类游戏研发与运营戏研发与运营国外国外BingoBingo类游戏研发类游戏研发与运营与运营数

23、字营销数字营销信息流广告业务信息流广告业务 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/29 姚记科技姚记科技/ /公司深度公司深度 图图 2：公司历史沿革：公司历史沿革 数据来源：公司公告，公司官网，东北证券 表表 1：公司主要对外投资标的（截至：公司主要对外投资标的（截至 2022 年年 2 月月 24 日）日） 序号序号 被投资企业名称被投资企业名称 注册资本注册资本 投资比例投资比例 成立日期成立日期 1 启东姚记扑克实业有限公司启东姚记扑克实业有限公司 14,224.36 万元人民币万元人民币 100% 2006-12-08 2 安徽姚记扑克实业有限公司安徽姚记扑克

24、实业有限公司 10,000 万元人民币万元人民币 100% 2021-06-02 3 浙江万盛达扑克有限公司浙江万盛达扑克有限公司 6,667 万元人民币万元人民币 100% 2004-05-24 4 上海姚记创业投资管理有限公司 5,000 万元人民币 100% 2020-10-27 5 上海姚记扑克销售有限公司 2,000 万元人民币 100% 2012-04-23 6 上海芦鸣网络科技有限公司上海芦鸣网络科技有限公司 1,369.11 万元人民币万元人民币 100% 2017-12-15 7 上海姚记印务实业有限公司 1,180 万元人民币 100% 2003-01-06 8 启东宇琛商

25、贸有限公司 1,000 万元人民币 100% 2021-05-25 9 上海渡鸟翔游网络科技有限公司 100 万元人民币 100% 2019-12-27 10 上海成蹊信息科技有限公司上海成蹊信息科技有限公司 100 万元人民币万元人民币 100% 2013-05-24 11 上海趣格文化传播有限公司 700 万元人民币 85.71% 2019-12-23 12 大鱼竞技（北京）网络科技有限公司大鱼竞技（北京）网络科技有限公司 315.79 万元人民币万元人民币 75.00% 2016-07-06 13 上海酷祯网络科技有限公司上海酷祯网络科技有限公司 859.69 万元人民币万元人民币 57

26、.86% 2018-10-09 14 上海西亭文化传媒有限公司上海西亭文化传媒有限公司 2,000 万元人民币万元人民币 40.00% 2020-03-25 15 上海奇荔网络科技有限公司 500 万元人民币 40.00% 2020-04-27 16 上海纽泽文化传媒有限公司 800 万元人民币 35.00% 2020-08-05 17 上海姚记悠彩网络科技有限公司 2,406 万元人民币 25.77% 2014-08-27 18 上海新天民信息科技有限公司 2,000 万元人民币 23.00% 2019-12-16 19 上海细胞治疗集团有限公司 25,558.47 万元人民币 11.16%

27、 2013-11-29 20 构美（浙江）信息科技有限公司构美（浙江）信息科技有限公司 1,521.57 万元人民币万元人民币 2.32% 2016-04-05 21 上海摩巴网络科技有限公司 7,123.82 万元人民币 37.46% 2016-04-29 22 侵尘（上海）信息科技有限公司侵尘（上海）信息科技有限公司 113.54 万人民币万人民币 - 2021-02-09 23 上海超旺信息科技有限公司上海超旺信息科技有限公司 - - 2015-03-23 数据来源：天眼查，企查查，东北证券 -100%-50%0%50%100%150%200%250%0554020

28、08200920000022Q1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入yoy归母净利润yoy姚记扑克已经成为中国扑克行业的龙头企业，于2011年8月5日在深证A股成功上市。收购上海成蹊科技，业务从传统扑克牌转向捕鱼、斗地主等轻度游戏。并购大鱼竞技51%股权，布局海外 bingo 等休闲游戏品类。收购芦鸣科技，战略投资构美、侵尘文化，布局互联网营销。战略投资上海超旺，切入球星卡业务。扑克文化产业园在启动正式投产，总占地面积约400于亩，预计年产量达10亿副。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的

29、声明及说明 6/29 姚记科技姚记科技/ /公司深度公司深度 1.2. 姚氏家族控股，股权结构稳定 截至截至 2022Q1 姚氏家族持股姚氏家族持股 53.21%，股权结构稳定。，股权结构稳定。姚记科技为家族企业，其控股股东暨实际控制人为姚文琛先生、邱金兰女士（姚文琛之妻） 、姚朔斌先生（姚文琛长子） 、姚硕榆先生（姚文琛次子） 、姚晓丽女士（姚文琛女儿） 。截至 2022Q1，家族总共持股 53.21%，股权结构稳定。 图图 3：公司股权结构：公司股权结构图图（截至（截至 2022Q1） 数据来源：公司公告，东北证券 持续推出股权激励政策，充分调动员工积极性。持续推出股权激励政策，充分调动员

30、工积极性。截至 2021 年，公司已推出 5 轮股权激励政策，股权激励行权条件为完成经济效益指标和个人绩效指标，充分调动员工积极性。其中 2020 年推出的 3 期股权激励政策经济效益指标以 2019 年度财务数据为基准，即 2020/2021/2022 年相比 2019 年，净利润增长率分别不低于20%/40%/60%， 即净利润分别达到5.32/6.20/7.09亿元。 公司2020年实现净利润11.34亿，已经达到第一期行权条件。 表表 2：公司公司 2019-2021 年年股权激励业绩考核情况股权激励业绩考核情况 2019-07-26 2020-04-22 2020-08-15 202

31、0-08-28 2021-01-15 激励总数 (万股/万份) 426.00 654.00 309.50 20.00 566.50 期权初始行权价格(股票转让价格) 10.83 28.20 34.78 17.40 25.93 业绩考核要求业绩考核要求 相比 2018 年， 2019年净利润增长率不低于 30%；（行权比例：30%) 相比 2018 年， 2020年净利润增长率不低于 60%（行权比例：30%) 相比 2018 年， 2021年净利润增长率不低于 90%（行权比例：40%) 相比相比 2019 年，年， 2020年净利润增长率年净利润增长率不低于不低于 20%； （行； （行权比

32、例：权比例：30%) 相比 2019 年， 2021年净利润增长率不低于 40%；（行权比例：30%) 相比 2019 年， 2022年净利润增长率不低于 60%。（行权比例：40%) 相比 2019 年， 2020年净利润增长率不低于 20%；（行权比例：30%) 相比相比 2019 年，年， 2021年净利润增长率年净利润增长率不低于不低于 40%； （行； （行权比例：权比例：30%) 相比 2019 年， 2022年净利润增长率不低于 60%。（行权比例：40%) 第一个解除限售期相比 2019 年，2020 年净利润增长率不低于 20%；第二个解除限售期相比 2019 年，2021

33、年净利润增长率不低于 40%；第三个解除限售第三个解除限售期相比期相比 2019 年，年，2022 年净利润增年净利润增长率不低于长率不低于 60%。 相比 2019 年， 2021年净利润增长率不低于 80%；（行权比例：30%) 相比 2019 年， 2022年净利润增长率不低于 100%； （行权比例：30%) 相比 2019 年， 2023年净利润增长率不低于 120%。 （行权比例：40%) 数据来源：公司公告，东北证券 上海姚记科技股份有限公司上海姚记科技股份有限公司姚朔斌（姚文琛长子）姚晓丽（姚文琛女儿）姚硕榆（姚文琛次子）姚文琛邱金兰（姚文琛之妻）泰润熹玥1号17.41%13.

34、15%8.41%6.87%2.24%1.78%阿巴马悦享红利28号1.71%玄元科新241号1.64%其他46.79%家族家族持股持股53.21% 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/29 姚记科技姚记科技/ /公司深度公司深度 1.3. 业绩承压系短期因素影响，不改公司长期向好趋势 公司先后切入游戏运营、数字营销业务，营收、业绩实现高增公司先后切入游戏运营、数字营销业务，营收、业绩实现高增。2017-2020 年公司营收由 6.63 亿元增长至 25.62 亿元，CAGR 为 56.92%；归母净利润由 0.77 亿元增长至 10.93 亿元， CAGR 为 142

35、.13%； 扣非归母净利润由 0.64 亿元增长至 5.68 亿元，CAGR 为 107.04%。 业绩承压系短期因素影响，不改长期向好趋势。业绩承压系短期因素影响，不改长期向好趋势。2021 年公司实现营收 38.07 亿元，同比+48.61%，归母净利润 5.74 亿元，同比-47.53%，扣非归母净利润 5.06 亿元，同比-10.87%。主因：1）公司对上海细胞治疗集团有限公司股权由权益法核算变更为以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产， 形成较大的非经常性损益； 2）扑克牌原材料价格上涨，导致采购成本增加；3）公司加大研发投入，提升游戏业务的综合竞争力，游戏研发费用有所增加，全年

36、研发费用同比+58.84%，研发费率+0.37pct。 2022Q1公司实现营收10.10亿元， 同比+2.94%， 归母净利润0.92亿元， 同比-53.77%，扣非归母净利润 0.83 亿元，同比-54.51%。主要系 1）新游处于推广期，Q1 公司加大了新老游戏产品的投放推广力度，Q1 销售费用同比+47.14%，销售费用率同比+5.43pct，预计此部分推广费用将于 Q2-Q4 逐步回收；2）公司继续加大对游戏业务的研发投入力度，Q1 研发费用同比+37.74%，研发费率同比+1.43pct。 我们认为，我们认为，游戏业务具有先投入后回收的特性游戏业务具有先投入后回收的特性，前期投入将

37、为后续游戏业务发展带，前期投入将为后续游戏业务发展带来积极影响。整体来看，来积极影响。整体来看，公司公司三驾马车三驾马车发展稳健，综合竞争力逐步提升，发展稳健，综合竞争力逐步提升，球星卡业球星卡业务也有望为公司带来新的业绩增量务也有望为公司带来新的业绩增量，短期扰动不改公司，短期扰动不改公司长期向好趋势长期向好趋势。 图图 4：2015-2021 年年公司营收公司营收 CAGR 为为 29.37% 图图 5： 2015-2021年年公司归母公司归母净利润净利润CAGR为为 34.96% 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 移动移动游戏业务为公司核心利润支柱游戏业务为公司

38、核心利润支柱。从营收结构来看，2021 年公司数字营销/移动游戏/扑克牌板块营收分别占比 41.63%/32.11%/24.54%；从利润端看，2018-2021 年游戏板块毛利占比分别为 65.20%/85.56%/80.48%/76.95%，游戏业务贡献主要利润。 -20%0%20%40%60%80%05540200021营业总收入（亿元）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%024686200202021归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）归母净利

39、润yoy扣非归母净利润yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/29 姚记科技姚记科技/ /公司深度公司深度 图图 6：2012-2021 年年公司营收结构公司营收结构 图图 7：2012-2021 年年公司毛利结构公司毛利结构 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 8：2015H1-2021 年年公司分业务毛利率情况公司分业务毛利率情况 图图 9：2012-2022Q1 公司公司费用率情况费用率情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2. 三驾马车基本盘发展稳健三驾马车基本盘发展稳健，持续深挖护城河持续深挖护城

40、河 2.1. 扑克牌：优化产能布局，实现降本增效 公司是国内扑克牌龙头企业公司是国内扑克牌龙头企业，品牌知名度高，品牌知名度高。公司以及全资子公司启东姚记、万盛达主要从事各类扑克牌的设计、生产和销售，2018 年-2021 年公司扑克牌销量分别为 5.9 亿副、7.1 亿副、8.1 亿副、9.5 亿副，年复合增长率在 17%，连续多年销量位列全国第一， 截至 2022 年 1 月， 公司扑克牌在国内市占率 30%， 龙头地位稳固。 “姚记”品牌具有较高的市场地位和知名度，先后荣获“上海名牌产品” 、 “中国轻工质量信得过产品” 、 “中国轻工业联合会科学技术进步奖” 、 “上海市区级技术中心”

41、等荣誉称号，旗下品牌“姚记” 、 “万盛达”均位列于中国文教体育用品协会向社会公布的六大“中国扑克牌行业知名品牌”之一。公司确立了“树百年姚记，创世界品牌”的战略目标，致力于成长为世界级专业扑克牌生产基地。2021 年公司扑克牌业务实现营收 9.34 亿元（同比+23.22%） ，毛利 2.12 亿元（同比+12.17%） 。 扑克牌市场需求扑克牌市场需求稳健增长稳健增长，集中度有望进一步提高。，集中度有望进一步提高。扑克牌是人们日常娱乐生活中最基本的文化、娱乐工具之一。我国是全球最大的扑克牌消费市场，据智研咨询数据显示，预计 2020 年中国扑克牌需求量约为 42.23 亿副。海外需求方面，

42、我国每年出口的扑克牌数量稳健增长，据中国海关数据显示，2020 年我国扑克牌出口数量达56.50%39.16%29.60%24.54%18.65%41.63%34.37%58.64%47.37%32.11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000021扑克牌数字营销其他业务游戏运营24.30%14.44%12.92%13.69%3.12%7.10%65.20%85.56%80.48%76.95%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001520

43、01920202021扑克牌数字营销其他业务游戏运营0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%扑克牌游戏运营数字营销公司整体-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000021 2022Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率整体费率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/29 姚记科技姚记科技/ /公司深度公司深度 9.45 亿副，同比+9.8%，2015-2020 年 CAGR 为 3.50%，2021H1 出口数

44、量为 3.88 亿副。同时，随着国民对于高品质生活的追求与可支配收入的增长，使其对产品品质要求进一步提高，且扑克牌价格敏感度相对较低，品牌知名度高、产品品质好的扑克牌更易得到消费者青睐，市场集中度将逐步提高，公司有望持续受益。 持续扩充扑克牌产能持续扩充扑克牌产能，满足市场需求，满足市场需求。公司现有生产基地为启东基地，其额定产能为 7.56 亿副，而 2020 年度公司扑克牌销售量达 8.1 亿副，已处于超额生产状态。在国内外扑克牌需求旺盛的大背景下，公司持续优化扑克牌产能布局，支撑未来业务发展， 进一步扩大自身市场份额。 2020 年公司完成 “年产 2 亿副扑克牌扩建项目”和“年产 2

45、亿副扑克牌生产基地建设项目”等募投项目，并完成上海基地产能和浙江万盛达基地产能向启东基地顺利转移。2021 年公司发布可转债预案，拟募集资金总额不超过 5.83 亿元，扣除发行费用后，将投资于年产 6 亿副扑克牌生产基地建设项目，全部建成投产后，预计扑克牌产能将达到 14 亿副/年，年销售收入增加 6 亿元以上。 专用机器设备和生产技术持续迭代，实现降本增效。专用机器设备和生产技术持续迭代，实现降本增效。硬件方面，硬件方面，公司拥有与合作厂家联手研发并持续改进提升的扑克牌生产专用机器设备，使用高端扑克牌专用纸张、专业上光技术和环保油墨，采用全自动生产线结合自主研发的部分核心设备，将传统的手工及

46、机械操作式扑克牌生产流程改进为自动化生产流水线方式，是目前国内唯一实现全自动化生产线的扑克牌生产企业。同时逐步完善防窜货系统，取得降本增效提质的效果。技术技术方面，方面，截至 2021 年 12 月，公司现有员工 1,800 余人，工程研发技术人员占员工总数的25%以上， 并培养、 聘请了大批扑克牌专家和印刷专家，专注于扑克牌产品质量提高与工艺技术改进。同时，公司通过评比的方式，选取优秀员工参与到新厂建设和机器设备升级改造中，提高优秀员工的管理水平和技术水平。 2018 年以来， 公司扑克牌业务毛利率整体呈提升趋势， 2021H1 毛利率为 25.56%，较 2018 年提升 5.21pct。

47、2021 年扑克牌毛利率为 22.67%，有所下降，主要系 2021年扑克牌原材料价格有较大幅度上涨且成本在 Q3Q4 确认。 图图 10：2015-2021 年年扑克牌业务营收与毛利情况扑克牌业务营收与毛利情况 图图 11：2015-2021 年年扑克牌业务毛利率情况扑克牌业务毛利率情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2.2. 移动游戏：整体流水表现良好，游戏出海打开成长空间 公司移动游戏业务分国内游戏事业和海外游戏事业，主要由成蹊科技（专注国内休闲、棋牌游戏）与大鱼竞技（专注于欧美 Bingo 品类游戏）负责开发运营。公司在海内外拥有日益丰富的产品矩阵，国内游

48、戏产品主要有姚记捕鱼 3D 、 指尖捕-60%-40%-20%0%20%40%60%0营业收入（亿元）毛利（亿元）营收yoy毛利yoy20%21%22%23%24%25%26%27%28%29%扑克牌毛利率（%） 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/29 姚记科技姚记科技/ /公司深度公司深度 鱼 、 捕鱼炸翻天 、 大神捕鱼 、 小美斗地主 、 齐齐来麻将 、 梦幻恐龙园等休闲、养成类游戏，其中捕鱼炸翻天在 IOS 畅销榜休闲领域排名前 5， 指尖捕鱼以及 2021 年底升级上线的姚记捕鱼 3D排名保持在 IOS 畅销榜休闲领域排名前 20。

49、海外游戏产品主要有Bingo Party 、 Bingo Journey 、 Bingo Wild等。其中Bingo Party 、 Bingo Journey是目前国内出海休闲竞技类游戏单品排名靠前的游戏， 在 App Store、 Facebook、 Google Play 等平台运营， 具有较强竞争力。 图图 12：公司移动游戏业务布局（截至：公司移动游戏业务布局（截至 2022 年年 2 月）月） 数据来源：公司公告，东北证券 重视重视产品研发，产品研发，移动游戏业务整体流水表现良好。移动游戏业务整体流水表现良好。公司重视游戏产品研发，持续加码游戏研发力度。2021 年累计投入研发费用

50、 2.19 亿元（同比+58.84%） ，研发费用率 5.74%， 成功申请 36 项计算机软件著作权 （累计有效 274 项） ， 专利数量 8 项 （累计有效 51 项） 。截至 2021 年，公司研发人员数量达 614 人，占比 35.37%，并且已建立数个游戏工作室（2020 年新增 4 个工作室） ，为公司后续业务发展提供潜在动力。 公司移动游戏业务板块整体保持业绩稳定增长与流水良好表现， 截至 2021 年，公司国内目前主要运营的手游产品累计注册用户超 7,000 万人；微信小游戏产品累计注册用户超过 1.86 亿人，其中梦幻恐龙园在 Quest Mobile 发布的 2020 年