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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 传媒传媒 investSuggestion增持增持(首次首次 ）marketData 市场数据市场数据 日期 2023-03-22 收盘价（元）24.10 总股本（百万股）410.54 流通股本（百万股）327.83 净资产（百万元）2648.41 总资产（百万元）4231.71 每股净资产（元）7.03 来源：IFind，兴业证券经济 与金融研究院整 理 relatedReport 相关报告相关报告 ema

2、ilAuthor 分析师：分析师：李阳 S04 杨尚东 S03 投资要点投资要点 summary 全球扑克牌龙头，产销两旺全球扑克牌龙头，产销两旺量价齐升量价齐升。2008-2021 年，公司扑克牌业务贡献的营收从 3.64 亿元升至 9.34 亿元，2018-2021 年扑克营收 CAGR 达 21%。2022H1 公司扑克牌销量全球第一，国内市场市占率约 25%，毛利率始终维持在 20%以上，成为公司的稳定利润来源。在量方面，2018 年以来公司扑克牌产量和销量持续增长，2021 年扑克牌产量 9.7 亿副、销量 9.5 亿副，齐创历史新高。在价

3、方面，自 2020 年以来，公司扑克牌的单价已经呈现回升态势。捕鱼游戏捕鱼游戏坐拥高坐拥高毛利毛利优势，带来长期稳定流水优势，带来长期稳定流水。公司旗下捕鱼游戏开发成本低、生命周期长，产品迭代花费少，近三年游戏业务毛利率维持在 95%以上，显著优于同行。明星产品指尖捕鱼和捕鱼炸翻天均已运营多年，当前仍位居市场前列，并带来稳健流水。其中，指尖捕鱼运营期已超过 8 年，平均月流水仍维持在 7000 万元以上，捕鱼炸翻天运营期已超过 4 年，平均月流水年复合增长率达 40%。受益于经济复苏，广告业务有望修复。受益于经济复苏，广告业务有望修复。公司旗下芦鸣科技以信息流广告为主，内容营销为辅，构建了覆盖

4、数据分析、效果营销、效果优化、短视频内容生产、内容营销的互联网营销全链条。在疫后经济修复的背景下，公司广告业务有望强势反弹。前瞻布局多元卡牌，战略协同效应显现。前瞻布局多元卡牌，战略协同效应显现。2022 年初公司入股国内头部卡牌交易平台卡淘和卡牌发行商 DAKA 文化，在球星卡破圈、姚记科技集团资源支持以及卡淘平台的更新迭代下，卡淘的用户数、销售量和二级交易额增长迅猛。2022 年 10 月，公司获宝可梦卡牌代理，IP 热度高，有望增厚2023 年业绩。未来，公司有望打造出姚记卡世界，涵盖扑克牌、球星卡、电竞卡、文娱卡等多元卡牌类别，打开营收天花板。盈利预测：盈利预测：姚记科技扑克主业稳健，

5、捕鱼游戏毛利率高，营销业务持续修复，多元卡牌业务值得期待。我们看好公司未来发展，预计公司 2022-2024年归母净利润为 4.01/6.46/7.78 亿元，对应当前股价（2023 年 3 月 22 日）的 PE 分别为 24.7/15.3/12.7 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：政策及监管环境风险、市场竞争加剧风险、知识产权保护风险、海外市场风险、媒体流量供应商较为集中的风险、原材料供应和价格波动风险、球星卡市场发展不及预期风险、对外投资风险、商誉减值风险等。主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 营业收

6、入营业收入(百万元百万元)3807 3879 4397 5015 同比增长同比增长 48.6%1.9%13.3%14.1%归母净利润归母净利润(百万元百万元)574 401 646 778 同比增长同比增长-47.5%-30.1%61.3%20.3%毛利率毛利率 40.7%40.6%41.0%40.3%ROE 23.4%14.6%19.1%18.7%每股收益每股收益(元元)1.40 0.98 1.57 1.89 市盈率市盈率 17.2 24.7 15.3 12.7 来源：IFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 dyCompany 姚记科技姚记科技（002605.SZ）title 三驾马车稳健

7、盈利，卡牌打造成长引擎三驾马车稳健盈利，卡牌打造成长引擎 createTime1 2023 年年 03 月月 23 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1、扑克翘楚多元布局，两次转型高效赋能.-5-1.1、扑克龙头积极求变，创新业务协同发力.-5-1.2、股权架构清晰稳定，投资版图全面开花.-7-1.3、转型驱动营收高增，业绩弹性静待释放.-9-2、三大主业强势引领，线上线下协同发力.-11-2.1、扑克牌国内需求平稳，海外增长快、量跌价升.-11-2.2、扑克产品持续领跑，新增产能巩固优势.-13-2

8、.3、游戏业务毛利率高，在研产品储备丰富.-15-2.4、携手字节布局海外，数字营销前景可期.-20-3、球星卡站上新风口，卡牌产业迎来春天.-23-3.1、三重属性集于一体，疫情引发交易热潮.-23-3.2、卡牌市场潜力巨大，产业链迎发展良机.-26-3.3、一级发行重在 IP 获取，卡牌驱动 Topps 营收高增.-30-3.4、二级交易胜在多元服务，eBay 成为球星卡领头羊.-32-4、前瞻布局球星卡牌，多维发展再谱新篇.-35-4.1、DAKA 文化抢占先机，有望发力体育赛事 IP.-35-4.2、卡淘平台一骑绝尘，专业服务构筑壁垒.-38-4.3、战略协同资源支持，全方位缔造球星卡

9、世界.-43-5、TCG 持续火爆，宝可梦卡值得期待.-44-5.1、TCG 行业规模持续扩容，中国市场潜力涌现.-44-5.2、宝可梦 IP 价值高企，姚记科技夺得卡牌先机.-44-6、盈利预测与估值.-46-7、风险提示.-47-图目录图目录 图 1、姚记科技历史沿革.-5-图 2、公司游戏板块全资子公司（截至 2023 年 3 月 14 日）.-6-图 3、2008-2022H1 公司各业务营收.-6-图 4、2008-2022H1 公司各业务营收占比.-6-图 5、公司三大业务板块.-7-图 6、公司球星卡业务布局（截至 2023 年 3 月 14 日）.-7-图 7、公司前 10 名

10、股东持股情况（截至 2023 年 3 月 14 日）.-8-图 8、2008-2022H1 公司营业收入及同比增速.-9-图 9、2018-2022H1 公司主要参股公司营业收入.-9-图 10、2008-2022H1 公司归母净利及增速.-10-图 11、2018-2022H1 公司主要参股公司净利润.-10-图 12、2008-2022H1 公司扣非归母净利及增速.-10-图 13、2017-2021 年公司主要参股公司扣非净利润.-10-图 14、2017-2022H1 公司营业成本及增速.-10-图 15、2018-2022H1 公司研发费用及增速.-10-图 16、2004-2021

11、 年我国扑克牌年消费量及增速.-11-图 17、2014-2021 年我国扑克牌出口数量及增速.-11-图 18、2014-2021 我国扑克牌出口金额及增速.-11-图 19、2014-2021 我国扑克牌出口均价及增速.-12-图 20、2017-2021 我国扑克进出口金额及单价.-12-qQoPZVcVbZbZoWeXMBaQ9R7NtRnNsQtQjMnNnOkPnPnR9PrRzQuOnPmMuOmQrM 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-深度研究报告深度研究报告 图 21、我国扑克牌行业供需两端发展趋势对扑克生产商的影响.-12-

12、图 22、2008-2022H1 公司扑克牌业务营收及增速.-13-图 23、2008-2022H1 公司扑克牌业务毛利率（%）.-13-图 24、2014-2020 公司扑克牌市占率（按照销量）.-14-图 25、2008-2022H1 公司扑克牌产量、销量及产销率.-14-图 26、2008-2022H1 公司单幅扑克牌产生的营收（元/副）.-14-图 27、2019-2021 年公司扑克牌产能、产量、销量及产能利用率.-15-图 28、2018-2022H1 公司游戏业务营收及增速.-16-图 29、2019-2021 公司自主运营和联合运营的游戏营收分布.-16-图 30、2019-2

13、021 年公司自主运营和联合运营的游戏的充值流水情况.-16-图 31、2019-2021 年公司游戏用户整体在线时长和充值情况.-16-图 32、指尖捕鱼上线以来 iOS 游戏畅销榜排名及月流水情况.-18-图 33、捕鱼炸翻天上线以来 iOS 游戏畅销榜排名及月流水情况.-18-图 34、2019-2021 年指尖捕鱼和捕鱼炸翻天营业收入及占比.-18-图 35、2018.10-2022.7捕鱼炸翻天用户活跃情况.-18-图 36、2018.1-2022.7捕鱼炸翻天用户月使用时长和人均单日使用时长.-19-图 37、2018.1-2022.7捕鱼炸翻天月度新安装用户数和新安装率.-19-

14、图 38、2018-2022H1 公司游戏业务及可比公司游戏业务毛利率对比.-19-图 39、2022.1-2022.7 中国市场分月广告花费同比和环比变化.-21-图 40、芦鸣科技业务概况.-22-图 41、公司信息流广告业务合作的品牌主和主要投放渠道.-22-图 42、球星卡发展历程.-24-图 43、经过鉴定机构鉴定后的球星卡内所含各要素.-24-图 44、2004-2021 年 CL50 指数走势.-25-图 45、球星卡成交记录.-26-图 46、球星卡产业链价值分配.-27-图 47、球星卡产业链各环节公司、平台及相关品牌.-27-图 48、2020 年 eBay 平台部分国家/

15、地区球星卡销量增速（%）.-28-图 49、中美球迷粉丝数量对比(亿人次).-28-图 50、主流体育论坛球星卡关注人数对比（万人次）（截至 2022 年 3 月）.-28-图 51、中国年轻人群喜爱体育明星的比例.-29-图 52、体育明星对中国年轻人群的影响.-29-图 53、2020 年 Topps 业务构成.-31-图 54、2019-2022 年 Topps 营收和 EBITDA.-31-图 55、2019-2022 年 Topps 营业收入构成（百万美元，%）.-31-图 56、2019-2020 年 Topps 实体卡牌销售渠道（%）.-32-图 57、Topps 球星卡产品收入

16、分成（%）.-32-图 58、eBay 平台球星卡涵盖的多元运动品类.-32-图 59、2020 年 eBay 平台部分品类球星卡销量增速（%）.-33-图 60、2020 年 1 月 eBay 平台不同类型球星卡销售额占比（%）.-33-图 61、eBay 平台体育集换卡牌和配件栏目商品价格分布（个，%（截）至 2022.9.26）.-34-图 62、eBay 平台体育集换卡牌和配件栏目商品体育项目种类分布（万个）（截至2022.9.26）.-34-图 63、2022 年 8 月主流卡牌评级机构对各类体育运动卡牌的评级量分布（单位：千张）.-34-图 64、DAKA 文化的部分代表性产品.-

17、36-图 65、DAKA 文化出品的部分球星卡的拍卖价格.-36-图 66、部分大型体育赛事 IP 在我国的热度表现.-37-图 67、典型竞赛赛事 IP 商业化营收结构（%）.-37-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-深度研究报告深度研究报告 图 68、近年来中外典型赛事营收结构分布（%）.-37-图 69、卡淘 APP 主要界面（截至 2022.9.28）.-38-图 70、卡淘 APP 箱盒专区界面（截至 2022.9.28）.-39-图 71、卡淘 APP 拍卖专区界面（截至 2022.9.28）.-39-图 72、卡淘 APP 娱乐卡

18、牌拍卖专区（截至 2022.9.28）.-39-图 73、卡淘 APP 拍卖专区下的筛选功能（截至 2022.9.28）.-39-图 74、卡淘平台交易流程.-40-图 75、球星卡社部分拆卡情况（截至 2022.9.28）.-41-图 76、2021.9-2022.8 卡淘用户活跃趋势.-42-图 77、2021.9-2022.8 卡淘用户使用时长趋势.-42-图 78、2021.9-2022.8 卡淘用户下载和安装趋势.-42-图 79、2021.9-2022.8 卡淘新安装用户转化率.-42-图 80、2022 年 8 月卡淘活跃指标用户地域分布（%）.-43-图 81、2022 年 8

19、 月卡淘活跃指标用户地域分布 TOP10 占比（%）.-43-图 82、2015-2022 年中国集换式卡牌市场规模统计及预测.-44-图 83、2015-2022 年中国集换式卡牌产量及需求量统计.-44-图 84、2021 年 8 月-2022 年 8 月部分头部 IP 营收情况及增长比例.-45-图 85、2021 年 8 月-2022 年 8 月精灵宝可梦各类型 IP 产品收入结构（单位：亿美元）.-45-图 86、“宝可梦：太阳&月亮”系列卡.-45-图 87、姚记潮品部分省市合作门店.-45-表目录表目录 表 1、公司核心投资版图（截至 2023 年 3 月 14 日）.-8-表

20、2、公司旗下主要游戏公司的主营业务、盈利模式、客户和供应商.-17-表 3、公司在运营游戏的上线时间和月平均流水（截至 2022 年 5 月 12 日）-17-表 4、公司及可比公司游戏类别和主要游戏概况.-19-表 5、公司新游戏研发情况（截至 2022 年 5 月 12 日）.-20-表 6、2021 年中国数字化营销相关政策.-20-表 7、决定球星卡价格的要素.-25-表 8、盲盒、潮鞋、球星卡对比.-29-表 9、海外主要球星卡厂商及其版权（截至 2021 年 10 月）.-30-表 10、eBay 平台卡牌交易的特色功能.-33-表 11、中国卡牌领域企业及融资情况（截至 2022

21、.9）.-35-表 12、卡淘 APP 最热竞拍榜单（截至 2022 年 9 月 28 日 19 点 30 分）.-39-表 13、卡淘手续费收取标准和卖家交易手续费奖励标准（截至 2022.9.28）.-40-表 14、公司盈利预测结果（PE/PB 对应 2023 年 3 月 18 日收盘价）.-46-附表.-50-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 1、扑克翘楚多元布局，两次转型高效赋能、扑克翘楚多元布局，两次转型高效赋能 1.11.1、扑克龙头积极求变，创新业务协同发力扑克龙头积极求变，创新业务协

22、同发力 中国扑克第一股。中国扑克第一股。公司前身为 1989 年成立的上海人民印刷十厂黄渡分厂，主要从事商标印刷及包装、装潢印刷；1994 年，在投资人姚文琛的带领下，黄渡分厂更名宇琛实业，主营扑克牌生产和销售业务；2008 年，公司更名上海姚记扑克股份有限公司；2010 年，公司以近 7 亿副的扑克牌年产量，跃居行业产量第一；2011年，公司登陆深交所主板，成为“中国扑克第一股”；2016 年与 2021 年，公司先后以 88.75%和 11.25%的股权比例完成对行业头部浙江万盛达的收购，进一步巩固了公司在扑克制造行业的龙头地位。图图 1 1、姚记科技历史沿革姚记科技历史沿革 资料来源：公

23、司官网，公司年报，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 上市以来，姚记科技基于传统主业与“大娱乐”战略的联动性，先后增资国内众多优质互联网科技公司，逐步开启了以移动游戏业务为重心，互联网领域以移动游戏业务为重心，互联网领域多元发展多元发展的经营模式。首次转型布局游戏，主攻海内外休闲竞技品类。首次转型布局游戏，主攻海内外休闲竞技品类。2018 年，在扑克牌制造行业增长疲软的大背景下，公司积极开启转型路径探索，并于 2018-2020 年间陆续完成对捕鱼游戏业界领先的成蹊科技、Bingo 游戏底蕴深厚的大鱼竞技两家优质公司的全资收购。2019 年，公司游戏业务营收达到 10.2 亿元，占总营收比

24、重 59%，顺利完成从传统扑克牌生产商到娱乐科技公司的转型。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-深度研究报告深度研究报告 图图 2 2、公司游戏板块全资子公司（截至、公司游戏板块全资子公司（截至 2022023 3 年年 3 3 月月 1414 日）日）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 二次转型布局互联网营销。二次转型布局互联网营销。公司在 2019 年和 2020 年通过先后两次增资完成对芦鸣科技的全资收购。芦鸣科技拥有行业领先的广告效果优化团队，以效果广告营销为核心，构建了覆盖数据分析、效果营销、效果优化、短视频内容生产、内容

25、营销的互联网营销全链条，为网服、电商、游戏、金融、教育、快消等行业客户提供一体化营销服务；2021 年，公司投资小红书 S 级 MCN 机构侵尘文化，布局媒介平台营销服务，同年公司数字营销业务实现营收 15.8 亿元，占总营收比重达42%，取代游戏成为营收主力；2022 年，公司投资头部直播电商服务机构“构美”，持续加码互联网营销服务。图图 3 3、20082008-2022H12022H1 公司各业务营收公司各业务营收 图图 4 4、20082008-2022H12022H1 公司各业务营收占比公司各业务营收占比 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司年报，兴业证券

26、经济与金融研究院整理 当前，公司已构建了扑克牌扑克牌、移动游戏移动游戏和互联网互联网数字数字营销营销三大业务支柱，成功实现从传统扑克制造业到综合创新型企业的华丽转型。3.6 4.5 5.7 6.2 6.4 7.1 7.4 7.3 6.9 6.3 5.3 6.8 7.6 9.3 5.7 4.8 15.8 7.1 3.6 10.2 12.1 12.2 5.8 010203040扑克牌业务营收（亿元）数字营销业务营收（亿元）游戏业务营收（亿元）54%39%30%25%30%19%42%38%37%59%47%32%31%0%20%40%60%80%100%扑克牌营收占比（%）数字营销营收占比（%）游

27、戏运营营收占比（%）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-深度研究报告深度研究报告 图图 5 5、公司三大业务板块、公司三大业务板块 资料来源：公司公告，公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 入局卡牌发行和交易，有望促成第三次转型。入局卡牌发行和交易，有望促成第三次转型。2022 年 1 月，公司扩展球星卡业务布局，以 540 万元战略投资上海璐到粗企业咨询管理有限公司，持股 38.14%。璐到粗全资控股上海达咖文化发展有限公司（简称 DAKA 文化）和上海超旺信息科技有限公司（简称卡淘 Card Hobby）。DAKA 文化是中国首家专业化的体

28、育文化收藏卡发行商，卡淘交易平台是目前国内规模最大、最具专业属性，且成功打通海内外市场的头部二手收藏卡交易平台。2022 年 10 月，公司获准成为宝可梦官方简体中文版集换式卡牌的综合零售店铺渠道代理商，开启集换式卡牌（TGC）零售新篇章。未来，公司有望借鉴两次成功转型的经验，开展卡牌发行与交易的第三次业务转型。图图 6 6、公司球星卡业务布局（截至、公司球星卡业务布局（截至 2022023 3 年年 3 3 月月 1 14 4 日）日）资料来源：公司公告，企查查，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.21.2、股权架构清晰稳定，投资版图全面开花、股权架构清晰稳定，投资版图全面开花 典型

29、家族企业，保障稳定经营。典型家族企业，保障稳定经营。截至 2023 年 3 月 14 日，姚氏家族的五位核心成员以持股 47.89%比例，构成公司控股股东暨实际控制人，其中，长子姚朔斌持股17.35%，为公司的最终受益人。姚氏家族与“泰润熹玥 1 号私募证券投资基金”、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-深度研究报告深度研究报告 “阿巴马悦享红利 28号私募证券投资基金”和“玄元科新 241 号私募证券投资基金”互为一致行动人关系，合计持股 52.99%。创始人家族股权深度绑定，为公司的稳定经营和长远发展提供了坚实保障。图图 7 7、公司前、公司

30、前 1010 名股东持股情况（截至名股东持股情况（截至 2022023 3 年年 3 3 月月 1 14 4 日）日）资料来源：Wind，公司半年报，兴业证券经济与金融研究院整理 投资布局多元板块。投资布局多元板块。截至 2023 年 3 月 14 日，秉持“大娱乐”发展战略，公司的核心投资版图已涵盖 44 家公司，十余个相关业务领域，其中，扑克、游戏和广告领域的相关投资标的是公司营收和利润的主要来源。表表 1 1、公司、公司核心核心投资版图（截至投资版图（截至 2022023 3 年年 3 3 月月 1414 日）日）序号序号 所属领域所属领域 最终受益比例最终受益比例 被投资企业名称被投资

31、企业名称 成立日期成立日期 投资日期投资日期 1 扑克 100%上海姚记扑克销售有限公司 2012-04-23-2 扑克 100%启东姚记扑克实业有限公司 2006-12-08-3 扑克 100%安徽姚记扑克实业有限公司 2021-06-02-4 扑克 100%浙江万盛达扑克有限公司 2004-05-24 2016-09-09 5 游戏 100%上海渡鸟翔游网络科技有限公司 2019-12-27 2019-12-27 6 游戏 100%上海成蹊信息科技有限公司 2013-05-24 2018-04-13 7 游戏 75%大鱼竞技（北京）网络科技有限公司 2016-07-06 2019-12-1

32、8 8 广告服务 100%上海芦鸣网络科技有限公司 2017-12-15 2019-07-01 9 广告服务 77%上海西亭文化传媒有限公司 2020-03-25 2020-03-25 10 广告服务 40%上海奇荔网络科技有限公司 2020-04-27 2020-07-14 11 广告服务 23%上海新天民信息科技有限公司 2019-12-16 2019-12-16 12 广告服务 100%上海智骧网络科技有限公司 2019-02-25 2019-02-25 13 广告服务 100%上海芦游网络科技有限公司 2019-02-27 2019-02-27 14 广告服务 100%上海圣达际网络科

33、技有限公司 2019-04-25 2019-04-25 15 广告服务 100%上海云归信息科技有限公司 2019-05-17 2019-05-17 16 广告服务 100%上海闲锐网络科技有限公司 2017-11-15 2019-10-08 17 广告服务 100%上海芦众信息科技有限公司 2021-02-22 2021-02-22 18 广告服务 100%上海芦焱信息科技有限公司 2021-02-23 2021-02-23 19 广告服务 100%上海荟知信息科技有限公司 2019-12-27 2021-02-22 20 广告服务 100%成都启鸣星文化传媒有限公司 2021-09-03

34、2021-09-03 21 广告服务 40%上海绮绘文化传媒有限公司 2020-07-22 2020-07-22 22 广告服务 80%上海瑞焱信息科技有限公司 2020-11-24 2020-11-24 23 广告服务 55%上海秦雄互动广告有限公司 2020-12-23 2020-12-23 24 广告服务 70%上海蜀数信息科技有限公司 2021-02-26 2021-02-26 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-深度研究报告深度研究报告 25 广告服务 51%上海芦炫信息科技有限公司 2021-05-27 2021-05-27 26 广

35、告服务 100%上海佰经信息科技有限公司 2022-07-21 2022-07-21 27 广告服务 50%上海洽尔网络科技有限公司 2020-09-24 2023-01-04 28 直播代运营 100%上海商策信息科技有限公司 2020-08-11 2021-06-03 29 MCN 机构 2%构美（浙江）信息科技有限公司 2016-04-05 2020-06-17 30 潮玩 45%上海姚记潮品玩具有限公司 2022-09-28 2022-09-28 31 卡牌 38%上海璐到粗企业咨询管理有限公司 2020-12-18 2022-06-08 32 娱乐 80%启东姚记艺腾文化传媒有限公司

36、 2022-12-13 2022-12-13 33 印刷 100%上海姚记印务实业有限公司 2003-01-06-34 医疗 11%上海细胞治疗集团有限公司 2013-11-29 2015-03-17 35 食品饮料 33%上海姚记食品贸易有限公司 2016-04-24-36 商贸 100%重庆朔通商贸有限公司 2021-06-08 2021-06-08 37 商贸 100%启东宇琛商贸有限公司 2021-05-25 2021-05-25 38 商贸 71%上海姚记优品实业有限公司 2020-04-16 2020-04-16 39 金融 100%上海姚记创业投资管理有限公司 2020-10-2

37、7 2020-10-27 40 交通 20%中德索罗门自行车（北京）有限责任公司 2010-07-16 2015-04-23 41 技术服务 65%上海柏灵互娱网络科技有限公司 2020-10-26 2020-10-26 42 技术服务 61%上海索立泰尔网络科技有限公司 2020-05-13 2020-05-13 43 技术服务 20%广东省世融数字科技有限公司 2021-02-03 2021-02-03 44 彩票-上海姚记悠彩网络科技有限公司 2014-08-27-资料来源：天眼查，兴业证券经济与金融研究院整理 注：投资板块统计了姚记科技、姚记创投、芦鸣科技和姚记扑克四大主投公司的投资标

38、的，不包括已注销公司，投资日期一栏展示的是首笔投资的日期。1.31.3、转型驱动营收高增，业绩弹性静待释放、转型驱动营收高增，业绩弹性静待释放 营收强劲增长。营收强劲增长。近五年来，得益于两次成功的转型，公司营业收入增长迅猛，从2017 年的 6.63 亿元升至 2021 年的 38.07 亿元，年均复合增速高达 55%。拆分到主要参股公司来看，成蹊科技和芦鸣科技分别对 2019 年、2020/2021 年营收的拉动作用较为显著。图图 8 8、20082008-2022H12022H1 公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 图图 9 9、20182018-2022H12022H1 公司

39、主要参股公司营业收入公司主要参股公司营业收入 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 业绩短期承压，长期趋势向好。业绩短期承压，长期趋势向好。2008-2022H1，公司业绩整体呈现增长态势。2017-2021 年，公司归母净利润从 0.77 亿元升至 5.74 亿元，年均复合增速达到 65%，公司扣非归母净利润从 0.64 亿元升至 5.06 亿元，年均复合增速达到 68%。20203.68 4.51 5.67 6.55 6.45 7.11 7.52 8.12 7.13 6.63 9.44 17.37 25.62 38.07 18.

40、98 23%26%16%-1%10%6%8%-12%-7%42%77%48%49%-5%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05540营业收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）3.24 9.39 10.78 10.83 5.22 0.79 1.21 1.31 0.58 12.84 18.39 8.44 3.71 7.62 7.38 9.60 5.01 1.42 4.72 4.03 3.64 1.98 055404550200212022H1成蹊科技营收（亿元）大鱼竞技营收（亿元）芦鸣科技营收

41、（亿元）启东姚记营收（亿元）万盛达营收（亿元）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-深度研究报告深度研究报告 年，在游戏业务的拉动下，公司实现归母净利润 10.93 亿元，同比增长 217%，扣非归母净利 5.68 亿元，同比增长 79%。2021 年，公司业绩短暂承压，主要原因有三方面：1）扑克牌原材料价格上涨导致采购成本增加；2）扩大数字营销业务导致营销成本增加；3）公司为提升游戏业务竞争力增加研发投入。随着疫情形势向好、纸张价格趋稳、广告业务复苏以及游戏业务推进，公司的业绩将得以修复。图图 1010、20082008-2022H12022H

42、1 公司归母净利及增速公司归母净利及增速 图图 1111、20182018-2022H12022H1 公司主要参股公司净利润公司主要参股公司净利润 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 1212、20082008-2022H12022H1 公司扣非归母净利及增速公司扣非归母净利及增速 图图 1313、20 年公司主要参股公司扣非净利润年公司主要参股公司扣非净利润 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 1414、20172017-2

43、022H12022H1 公司营业成本及增速公司营业成本及增速 图图 1515、20182018-2022H12022H1 公司研发费用及增速公司研发费用及增速 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 0.39 0.64 0.71 0.73 0.96 1.17 1.22 0.95 0.97 0.77 1.30 3.45 10.93 5.74 1.91 63%11%2%32%22%5%-22%3%-21%69%166%217%-48%-48%-100%-50%0%50%100%150%200%250%024681012归母净利润（亿元，左

44、轴）同比增速（%，右轴）1.29 3.68 4.54 3.88 0.84 0.60 0.77 0.76 0.19 0.36 0.38 0.19 0.02 0.32 0.49 0.52 0.56 00.511.522.533.544.555.566.57200212022H1成蹊科技净利润（亿元）大鱼竞技净利润（亿元）芦鸣科技净利润（亿元）启东姚记净利润（亿元）万盛达净利润（亿元）0.35 0.56 0.63 0.70 0.89 1.07 1.07 0.87 0.85 0.64 0.98 3.18 5.68 5.06 1.82 61%11%12%27%21%0%-18%-3

45、%-24%53%225%79%-11%-44%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0123456扣非归母净利（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）1.74 3.61 4.42 3.67 0.60 0.77 0.75 0.34 0.40 001920202021成蹊科技扣非净利（亿元）大鱼竞技扣非净利（亿元）芦鸣科技扣非净利（亿元）4.84 4.97 6.03 10.96 22.58 11.71-5%3%21%82%106%-48%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%057200

46、212022H1营业成本（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）0.52 1.10 1.38 2.19 1.15 5.47%6.34%5.37%5.74%6.07%5%5%5%5%6%6%6%6%6%7%00.511.522.5200212022H1研发费用（亿元）研发费用率（%）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-深度研究报告深度研究报告 2、三大主业强势引领，线上线下协同发力、三大主业强势引领，线上线下协同发力 2 2.1.1、扑克牌扑克牌国内需求平稳，海外增长国内需求平稳，海外增长快快、量跌价升、量跌价升 全球扑克市场持续

47、扩容。全球扑克市场持续扩容。根据恒州博智，2021 年全球扑克牌市场销售额达到了25.96 亿美元，预计 2028 年将达到 30.38 亿美元，2022-2028 年 CAGR 预计为2.07%。其中，2021 年中国扑克牌市场规模为 4.96 亿美元，约占全球的 19.10%，预计 2028 年将达到 5.84 亿美元，约占全球市场的 19.22%。国内扑克需求平稳，海外出口扑克数量下降，单价提升国内扑克需求平稳，海外出口扑克数量下降，单价提升。我国是全球最大的扑克牌消费市场，根据观研天下，2019 年以来，我国扑克牌市场已经重启增长引擎，2020 年我国扑克牌消费约为 42.23 亿副，

48、同比增长 4.5%。同时，我国是全球扑克牌重要的出口国之一，出口数量明显大于进口数量。根据中国海关，2021 年我国扑克牌出口数量达 7.97 亿副，同比下降 15.66%，但是扑克牌出口额不降反升，达到 2.16 亿美元，同比增长 1.28%，主要系我国扑克牌出口均价提升，2021 年已升至 0.27 美元/副，同比增长 20%。图图 1616、20 1 年我国扑克牌年消费量及增速年我国扑克牌年消费量及增速 资料来源：公司公告，智联咨询，中国文教体育用品协会，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 1717、20 年我国扑克牌年我国扑克牌

49、出口数出口数量及增速量及增速 图图 1818、20 我国扑克牌出口我国扑克牌出口金额金额及增速及增速 资料来源：观研天下，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：中国海关，兴业证券经济与金融研究院整理 1619.122.526.831.437.941.547.4847.9250.4753.68 50.60 46.99 43.59 36.16 40.40 42.23 19.4%17.8%19.1%17.2%20.7%9.5%14.4%0.9%5.3%6.4%-5.7%-7.1%-7.2%-17.0%11.7%4.5%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%

50、20%25%0020042005200620072008200920000192020我国扑克消费量（亿副，左轴）同比增速（%，右轴）7.79 7.97 8.22 7.83 8.45 8.61 9.45 7.97 2.31%3.11%-4.77%7.93%1.88%9.79%-15.66%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02000202021我国扑克牌年出口数量（亿副，左轴）同比增速（%，右轴）1.63 1.80 1.68

51、1.52 1.72 1.83 2.13 2.16 10.41%-6.27%-9.74%13.32%6.38%16.22%1.28%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%00.511.522.52000202021我国扑克牌年出口金额（亿美元，左轴）同比增速（%，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-深度研究报告深度研究报告 图图 1919、20 我国扑克牌出口我国扑克牌出口均价均价及增速及增速 图图 2020、20 我国扑克进出

52、口金额及单价我国扑克进出口金额及单价 资料来源：中国海关，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：中国海关，兴业证券经济与金融研究院整理 雪求端趋势：高端化。雪求端趋势：高端化。近年来，国内扑克牌市场需求量相对稳定，年消费量基本保持在 40 亿副左右。但在市场构成层面，随着国民对于高品质生活的追求与可支配收入的增长，使其对产品品质要求进一步提高，扑克牌作为低值易耗品，价格敏感度相对较低，品牌知名度高、产品品质好的扑克牌更易得到消费者青睐，高端扑克牌对于低质量扑克牌的替代效应将更加明显，低端扑克牌市场份额将逐步萎缩，落后产能也将进一步被淘汰。供给端趋势：自动化、智能化、环保化。供给端趋势：自动化

53、、智能化、环保化。一方面，扑克牌作为一种价格低廉的快消品，近年来随着市场规模增速的放缓，如何有效降低生产成本，提高产品利润水平已成为行业主要研究方向。自动化与信息技术的应用可有效地帮助公司监控生产线情况、提高数控化程度与产品成品率，减少管理难度，也使得自动化与信息技术应用成为了扑克牌产业未来发展的关键所在。如何合理运用信息化技术与自动化生产线进行大批量、高效率、高品质的生产成为了扑克牌企业未来抢占市场的前提条件，扑克牌生产企业向自动化、智能化生产转型已成为必然趋势。另一方面，在扑克牌的生产过程中，印刷、上光等环节存在一定的废气排放，随着我国环保政策趋严，扑克牌生产企业也需进一步提高自身工艺技术

54、水平、加大环保设备投入，实现节能减排。小微型扑克牌生产企业将无力支持环保设备的投入，而无法满足高质量扑克牌生产及环保排放要求的企业将逐步退出市场。面对扑克牌市场逐步释放的市场空间，以姚记为首的高端扑克牌制造商正努力扩大自身生产规模以满足市场需求，市场集中度也将进一步向大型扑克生产企业聚拢。图图 2121、我国扑克牌行业供需两端发展趋势对扑克生产商的影响、我国扑克牌行业供需两端发展趋势对扑克生产商的影响 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 0.21 0.23 0.20 0.19 0.20 0.21 0.23 0.27 7.91%-9.10%-5.22%5.00%4.41%5.86%

55、20.08%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00.050.10.150.20.250.32000202021我国扑克牌年出口均价（美元/副，左轴）同比增速（%，右轴）10.311.3712.6414.7414.660.660.480.450.480.771.32 1.35 1.47 1.56 1.84 6.64 7.55 6.54 8.49 11.32 024680021扑克出口金额（亿元人民币，左轴）扑克进口金额（亿元人民币，左轴）扑克出口单价（元/副，右轴）扑

56、克进口单价（元/副，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-深度研究报告深度研究报告 2.22.2、扑克产品持续领跑，新增产能巩固优势、扑克产品持续领跑，新增产能巩固优势 扑克营收扑克营收增长增长，毛利率超，毛利率超 20%。公司作为专业化扑克牌生产企业，产品品质有保障，市场需求旺盛，同时，规模效应可有效降低公司的生产成本，提升原材料议价能力，使自身利润保持在较好的水平。2008-2021 年，公司扑克牌业务贡献的营收从 3.64 亿元升至 9.34 亿元，2018-2021 三年内，扑克营收 CAGR 达到 21%，2022H1，公司扑克牌

57、营收 5.68 亿元，同比增长 8.53%。与此同时，近十年来，公司的扑克牌业务毛利率始终维持在 20%以上，成为公司的稳定利润来源。图图 2222、20082008-2022H12022H1 公司扑克牌业务营收及增速公司扑克牌业务营收及增速 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 2323、20082008-2022H12022H1 公司扑克牌业务毛利率公司扑克牌业务毛利率（%）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 在市场地位方面，根据公司公布的扑克销量数据和观研天下统计的国内扑克消费量数据测算，2014-2020 年，公司扑克牌销量在国内市场的占有率整体不断提升

58、，2020 年占比 19%。根据公司 2022 年公告，公司生产的扑克牌销量全球第一，国公司生产的扑克牌销量全球第一，国内市场市占率约为内市场市占率约为 25%。3.64 4.51 5.66 6.21 6.40 7.06 7.42 7.31 6.89 6.32 5.33 6.80 7.58 9.34 5.68 23.70%25.68%9.68%3.11%10.20%5.10%-1.47%-5.68%-8.34%-15.60%27.56%11.52%23.19%8.53%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020082009201020112

59、0000212022H1扑克牌业务营收（亿元）同比增速（%，右轴）18.92%23.07%20.28%20.86%24.15%27.02%27.17%27.81%27.15%25.58%20.35%23.43%24.97%22.67%22.15%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2008200920000022H1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -1

60、4-深度研究报告深度研究报告 图图 2424、20 公司扑克牌市占率（按照销量）公司扑克牌市占率（按照销量）资料来源：公司公告，观研天下，兴业证券经济与金融研究院整理 注：市占率按照公告的扑克牌总销量除以观研天下统计的对应年份我国扑克市场消费量。全球扑克牌龙头，全球扑克牌龙头，产量两旺稳定增长产量两旺稳定增长。2008-2021 年，随着扑克牌行业整体的供需变化，公司扑克牌产销量经历了先降后升的过程，产销相对均衡，产销率始终保持在 90%以上。2019 年以来，公司扑克牌产销量重回增长区间，2021 年，公司扑克牌年产量为 9.7 亿副，销量为 9.5 亿副，双双

61、创下历史新高。图图 2525、20082008-2022H12022H1 公司扑克牌产量、销量及产销率公司扑克牌产量、销量及产销率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 在单价方面，公司近 15 年的扑克牌单价呈现出先升后降又回升的过程。在用 CPI指数调整后，自 2020 年以来，扑克牌的单价也已经呈现回升态势。图图 2626、20082008-2022H12022H1 公司公司单幅单幅扑克牌扑克牌产生的营收（元产生的营收（元/副）副）资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：计算方法为扑克业务营收除以当年扑克牌销量。CPI 指数来源于国家统计局，以 200

62、8 年为基年，蓝色线已排除通胀影响。公司在扑克牌行业的领先地位得益于三大优势。1）硬件优势）硬件优势：公司使用高端扑克牌专用纸张、专业上光技术和环保油墨，采用全自动生产线结合自主研发的部分14.9%15.6%16.3%16.5%16.2%17.8%19.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2000206.9 6.9 7.1 7.6 7.9 7.8 8.5 6.9 5.2 7.0 8.4 9.7 5.1 4.15.36.7 6.7 6.9 7.6 8.0 7.9 7.7 7.2 5.9 7.2 8.1 9.5 5.4 96.30

63、%98.07%97.56%100.09%101.66%101.14%90.17%104.49%112.60%102.82%96.39%97.42%106.70%0%20%40%60%80%100%120%02468920000022H1产量（亿副，左轴）销量（亿副，左轴）产销率（%，右轴）0.89 0.85 0.85 0.92 0.93 0.93 0.93 0.93 0.90 0.88 0.91 0.94 0.94 0.98 1.05 0.86 0.82 0.85 0.84 0.81

64、0.80 0.79 0.75 0.72 0.73 0.74 0.72 0.74 0.78 0.000.200.400.600.801.001.202008200920000022H1单幅扑克牌收入（元/副）排除CPI影响后单幅扑克牌收入（元/副）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-深度研究报告深度研究报告 核心设备，将传统的手工及机械操作式生产流程改进为自动化生产流水线方式，推动了传统扑克牌产业生产模式的变革，现已经全面实现了扑克牌机械自动化生现已经全面实现

65、了扑克牌机械自动化生产产。2）品牌优势：）品牌优势：公司确立了“树百年姚记，创世界品牌树百年姚记，创世界品牌”的战略目标，致力于成为世界级专业扑克牌生产基地。公司产品“姚记”扑克牌品质卓越，图案精美，在国内外市场享有良好声誉，先后荣获“上海名牌产品”、“中国轻工质量信得过产品”、“中国轻工业联合会科学技术进步奖”等荣誉称号。“姚记姚记”品牌具有较高的市场地品牌具有较高的市场地位和知名度位和知名度，是中国文教体育用品协会向社会公布的“中国扑克牌行业知名品牌”的六大品牌之一。3）渠道优势：）渠道优势：在销售方面，扑克牌销售主要采用传统的经销商分销模式，通过各级经销商实现产品的快速销售。结合公司移动

66、互联网游戏业务结合公司移动互联网游戏业务，充分发挥协同效应，形成线上客线上客户和线下客户相互导向的良性发展户和线下客户相互导向的良性发展，并通过扩大销售团队、制定新的销售策略等方式，拓宽了扑克牌产品的销售渠道。拓宽了扑克牌产品的销售渠道。现有产能较为饱和，新基地再添新动能现有产能较为饱和，新基地再添新动能。近年来，随着公司扑克牌销量快速提升，现有的产能已处于超负荷生产状态。2019-2021 年，公司的产能利用率持续攀升，分别为 117.68%、121.65%和 128.84%。公司现有生产基地为启东基地，其额定产能为 7.56 亿副，而 2020 年度公司扑克牌销售量达 8.1 亿副，已处于

67、超额生产状态。因此，公司拟发行可转债，并通过旗下子公司安徽姚记扑克实业有限公司在安徽省滁州市全椒县投资 6 亿元建设新生产基地，用于公司各种类扑克产品的生产，并形成各类扑克产品合计 6 亿副/年的生产能力。预计该项目将进一步提高公司产线智能化水平、有效提升生产效率，从而提高生产水平与供货能力以满足扑克牌业务需求，巩固及提升公司的市场地位，也为公司未来加大国际市场拓展力度奠定坚实的基础。图图 2727、20 年公司扑克牌产能、产量、销量及产能利用率年公司扑克牌产能、产量、销量及产能利用率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2.32.3、游戏业务毛利率

68、高，在研产品储备丰富、游戏业务毛利率高，在研产品储备丰富 游戏营收相对稳定，联运游戏占据主导。游戏营收相对稳定，联运游戏占据主导。2018 年以来，公司游戏业务营收稳定增长，2021 年游戏营收达到 12.22 亿元，占总营收的 32.11%。2022H1，公司游戏业务营收 5.83 亿元，同比下降 8.86%，主要系上半年疫情影响下，用户消费意愿降6.0 6.9 7.6 7.0 8.4 9.7 7.2 8.1 9.5 117.68%121.65%128.84%110%115%120%125%130%0246802021产能（亿副，左轴）产量（亿副，左轴）销量（亿副，左轴

69、）产能利用率（%，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-深度研究报告深度研究报告 低，导致国内游戏市场整体收入下行所致。随着疫情向好和版号重启发放，预计游戏行业将不断回暖，带动公司游戏业务收入回升。2019-2021 年，公司联合运营的游戏贡献的营收显著增长，2021 年联运游戏的营收超过自主运营的游戏收入。图图 2828、20182018-2022H12022H1 公司游戏业务营收及增速公司游戏业务营收及增速 图图 2929、20 公司自主运营和联合运营的游戏公司自主运营和联合运营的游戏营收分布营收分布 资料

70、来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 在线时长回升，流水稳步上涨。在线时长回升，流水稳步上涨。2019-2021 年，公司的游戏充值流水稳步提升，2021 年游戏流水约为 25 亿元。其中，联合运营游戏营收占充值流水的比重逐年提升，意味着公司从联运游戏中获得的分成提升，未来随着联运游戏业务体量扩大，公司的游戏营收也将持续增长。2019 年以来，公司游戏的用户整体在线时长和充值金额稳中有增，2021 年，公司游戏用户整体日均在线时长约为 20 分钟，单个用户月充值金额约为 63 元，用户单次充值金额约为 22 元，三项指标均高于2020

71、年同期水平。图图 3030、20 年公司自主运营和联合运营的游年公司自主运营和联合运营的游戏的充值流水情况戏的充值流水情况 图图 3131、20 年公司游戏用户整体在线时长和年公司游戏用户整体在线时长和充值情况充值情况 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司旗下主要有四家游戏公司。成蹊科技公司旗下主要有四家游戏公司。成蹊科技专注国内市场休闲手游的研运，运营模式包含自主运营和联合运营两类；大鱼竞技大鱼竞技专注海外市场休闲竞技游戏的研运，运营模式以联合运营为主；酷祯网络酷祯

72、网络主要从事 H5 游戏移动平台精品休闲游戏、中重度手游的研发，运营模式以联合运营为主；德御文化德御文化主要从事游戏美工设计和游戏策略开发，主要面向公司内部提供游戏研发和发行支持活动。3.60 10.18 12.14 12.22 5.83 182.71%19.16%0.73%-8.86%-50%0%50%100%150%200%024680022H1游戏业务营收（亿元，左轴）游戏业务营收同比增速（%，右轴）6.49 6.10 5.30 3.70 6.03 6.92 0502021联合运营游戏的营收（亿元）自主运营游戏的营收（亿元

73、）6.93 6.45 5.62 11.54 18.09 19.11 93.60%94.58%94.43%32.04%33.36%36.21%0%50%100%00202021联合运营游戏的充值流水（亿元，左轴）自主运营游戏的充值流水（亿元，左轴）自主运营游戏营收占充值流水的比重（%，右轴）联合运营游戏营收占充值流水的比重（%，右轴）0%10%20%30%40%50%020406080用户单次充值金额中位数（元，左轴）单个用户月充值金额中位数（元，左轴）日在线时长中位数（小时，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-深度研

74、究报告深度研究报告 表表 2 2、公司旗下主要游戏公司的主营业务、盈利模式、客户和供应商、公司旗下主要游戏公司的主营业务、盈利模式、客户和供应商 游戏公司游戏公司 主营业务主营业务 盈利模式盈利模式 客户供应商情况客户供应商情况 成蹊科技成蹊科技 移动端网络游戏研发和运营，专注于国内在线休闲手游的自国内在线休闲手游的自主开发和运营主开发和运营，主要产品包括指尖捕鱼捕鱼炸翻天姚记捕鱼等。（1）自主运营自主运营：成蹊科技通过官网、微信公众号和媒体引流等方式获取游戏玩家，游戏玩家在对应渠道上下载游戏安装包并安装使用。游戏玩家通过第三方支付平台财付通（微信支付宝、银联等进行充值并兑换游戏虚拟货币。公司

75、收入来源于游戏玩家充值流水扣除收入来源于游戏玩家充值流水扣除第三方支付平台手续费第三方支付平台手续费；成本主要为推广平台的广告支出，以及购买或租赁服务器、机柜等费用。（2）联合运营：成蹊科技主要通过游戏发行商或渠道商在 OPPO、VIVO、华为等软件平台上投放安装包，玩家下载安装后充值兑换虚拟货币。公司收入来源于收入来源于扣除发行商、渠道商按合同比例分成后的玩家充值流扣除发行商、渠道商按合同比例分成后的玩家充值流水水；成本主要为购买或租赁服务器、机柜、带宽、办公室产生的费用。（1）自主运营：客户为游戏玩家；供应商主要为游戏广告推广商，及服务器、机柜、带宽、办公室供应商或出租方。（2）联合运营：

76、客户为游戏发行商；供应商主要为服务器、机柜、带宽、办公室供应商或出租方。大鱼竞技大鱼竞技 海外线上休闲竞技游戏的研发海外线上休闲竞技游戏的研发和 运 营和 运 营，主 要 产 品 包 括BingoParty Bingo JourneyBingo Wild等。大鱼竞技的游戏运营模式主要为联合运营联合运营。大鱼竞技向海外发行商授权发行游戏产品，玩家通过发行商iOS、Android、Amazon、Facebook 等渠道商平台上投放的安装包下载安装游戏并充值消费。大鱼竞技收入来源于扣除发行商及其下游渠道商按合收入来源于扣除发行商及其下游渠道商按合同比例分成后的玩家充值流水同比例分成后的玩家充值流水；

77、公司成本主要为购买或租赁服务器、机柜、带宽、办公室产生的费用、美术设计外包费用等。客户为游戏发行商；供应商主要为服务器、机柜、带宽、办公室供应商或出租方，美术设计等研发外包商。酷祯网络酷祯网络 H5 游戏移动平台精品休闲游游戏移动平台精品休闲游戏、中重度手游的研发戏、中重度手游的研发，主要产品包括 梦幻恐龙园 蚂蚁总动员 等，同时酷祯网络也在积极拓展海外业务，集中在东南亚和北美地区，因此成本主要为推广服务费。酷祯网络的游戏运营模式主要为联合运营联合运营。目前酷祯网络游戏产品主要由腾讯科技腾讯科技（深圳）有限公司代理。酷祯网络收入来源于扣除发行商及其下游渠道商按合收入来源于扣除发行商及其下游渠道

78、商按合同比例分成后的玩家充值流水同比例分成后的玩家充值流水；公司成本主要为购买或租赁服务器、机柜、带宽、办公室产生的费用。客户主要为腾讯科技（深圳）有限公司；供应商主要为服务器、机柜、带宽、办公室供应商或出租方，美术设计等研发外包商。德御文化德御文化 游戏美工设计和游戏策略开游戏美工设计和游戏策略开发发，面向公司内部提供游戏研发和发行支持活动。德御文化面向公司内部提供游戏研发和发行支持活德御文化面向公司内部提供游戏研发和发行支持活动动，相关服务收入主要基于成本进行内部结算。客户主要为发行人其他子公司；供应商主要为服务器、机柜、带宽供应商或出租方，由成蹊科技统一采购。资料来源：公司公告，兴业证券

79、经济与金融研究院整理 注：截至 2022 年 6 月 30 日，成蹊科技、大鱼竞技、德御文化均为公司的全资子公司，酷祯网络为公司的控股子公司，公司的最终受益股份为 76.18%。明星明星产品产品贡献稳定现金流贡献稳定现金流，多款游戏蓄势待发，多款游戏蓄势待发。公司移动游戏收入主要来源于 指尖捕鱼和捕鱼炸翻天，均为运营多年、排名靠前、盈利能力较强的产品。其中，指尖捕鱼指尖捕鱼于 2014 年 1 月上线，运营期已超过 8 年，2021 年年平均月流水仍平均月流水仍维持维持 7000 万元以上万元以上；捕鱼炸翻天捕鱼炸翻天于 2018 年 1 月上线，运营期已超过 4 年，平平均月流水均月流水从

80、2019 年的 3475.90 万元增长至 2021 年的年的 6813.04 万元，复合增长率万元，复合增长率达达 40%。在上述两款明星产品之外，姚记捕鱼、大神捕鱼、齐齐来麻将、Bingo Party、Bingo Journey等多款游戏呈现出较高的增长潜力，有望成为公司未来游戏收入的主要增长点。表表 3 3、公司在运营游戏的上线时间和月平均流水（截至、公司在运营游戏的上线时间和月平均流水（截至 20222022 年年 5 5 月月 1212 日）日）序号序号 游戏名称游戏名称 上线时间上线时间 平均月流水（万元）平均月流水（万元）2021 年年 2020 年年 2019 年年 1 小美斗

81、地主 2019-5 120.77 691.2 327.38 2 姚记捕鱼 2019-9 154.78 8.1 2.36 3 指尖捕鱼 2014-1 7,009.98 8,126.22 8,391.82 4 捕鱼炸翻天 2018-1 6,813.04 5,230.11 3,475.90 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-深度研究报告深度研究报告 5 大神捕鱼 2018-11 454.86 496.08 124 6 黄金捕鱼场 2018-12 250.78 257.12 136.8 7 Fishbox 2019-1 89.93 61.96 12.

82、71 8 齐齐来麻将 2020-5 335.88 24.75-9 Bingo Party 2017-5 2,834.64 3,202.00 2,254.29 10 Bingo Journey 2018-12 1,831.81 2,209.42 871.12 11 Bingo Wild 2020-12 595.68-12 梦幻恐龙园 2019-11 116.34 166.22-资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：截至 2022 年 5 月 12 日，上述游戏均处于在运营状态。图图 3232、指尖捕鱼上线以来、指尖捕鱼上线以来 iOSiOS 游戏畅销榜排名游戏畅销榜排名（左轴）（

83、左轴）及月流水情况及月流水情况（右轴）（右轴）图图 3333、捕鱼炸翻天上线以来、捕鱼炸翻天上线以来 iOSiOS 游戏畅销榜排游戏畅销榜排名名（左轴）（左轴）及月流水情况及月流水情况（右轴）（右轴）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 主力产品主力产品用户活跃度提升。用户活跃度提升。根据 QuestMobile，2022 年以来，捕鱼炸翻天的新安装率、用户活跃率、用户使用时长等指标均呈现显著增长态势，热度不断提升。此外，上述两款游戏在 iOS 排行榜排行情况与其月流水变动情况相匹配，根据七麦数据，捕鱼炸翻天在 iOS 平台休闲游戏

84、畅销榜中平均排在第 4 位，指尖捕鱼在 iOS 平台休闲游戏畅销榜中平均排在第 11 位。2019-2021 年，上述两款游年，上述两款游戏合计营收占戏合计营收占游戏收入的比例游戏收入的比例分别为分别为 90.70%、83.78%和和 83.48%。图图 3434、20 年指尖捕鱼和捕鱼炸翻年指尖捕鱼和捕鱼炸翻天营业收入及占比天营业收入及占比 图图 3535、2018.102018.10-2022.72022.7捕鱼炸翻天用户活跃情捕鱼炸翻天用户活跃情况况 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：QuestMobile，兴业证券经济与金融研究院

85、整理 6.80 6.80 5.96 2.44 3.37 4.24 66.77%56.00%48.80%23.94%27.78%34.68%0%20%40%60%80%02468201920202021指尖捕鱼营业收入（亿元，左轴）捕鱼炸翻天营业收入（亿元，左轴）指尖捕鱼营收占游戏收入比例（%，右轴）捕鱼炸翻天营收占游戏收入比例（%，右轴）0%10%20%30%40%0102030-------012022-0420

86、22-07月活跃用户数(万人，左轴)日均活跃用户数(万人，左轴)活跃率（%，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-深度研究报告深度研究报告 图图 3636、2018.12018.1-2022.72022.7捕鱼炸翻天用户月使用捕鱼炸翻天用户月使用时长和人均单日使用时长时长和人均单日使用时长 图图 3737、2018.12018.1-2022.72022.7捕鱼炸翻天月度新安装捕鱼炸翻天月度新安装用户数和新安装率用户数和新安装率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 毛利率高于同行

87、。毛利率高于同行。同行业上市公司的游戏产品以角色扮演类、竞技对战类为主，此类游戏设计较为复杂，版权费用、产品升级更新成本较高，因而毛利率较低。而公司产品以卡牌类、休闲类为主，其典型特点是开发成本低、生命周期长，产品持续迭代升级花费较其他游戏投入较低，以至公司毛利率高于同行业可比上市公司。图图 3838、20 1 公司游戏业务及可比公司游戏业务毛利率对比公司游戏业务及可比公司游戏业务毛利率对比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 4 4、公司及可比公司游戏类别和主要游戏概况、公司及可比公司游戏类别和主要游戏概况 公司简称公司简称 游戏类别游戏类别

88、主要游戏主要游戏 冰川网络 角色扮演类 远征系列、龙武系列等 巨人网络 角色扮演类、休闲对战类 征途系列、球球大作战等 电魂网络 角色扮演类、竞技对战类 梦三国系列、梦塔防系列、我的侠客 野蛮人大作战等 吉比特 角色扮演类 问道系列等 姚记科技-移动游戏业务 休闲棋牌竞技类 捕鱼炸翻天 指尖捕鱼 小美斗地主等 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 0204060801001201-------12202

89、1-----06月使用时长(百万分钟)人均单日使用时长(分钟)0%20%40%60%80%100%05101520--------07当月新安装用户数(万人，左轴)新安装率（%，右轴）89.74%92.70%97.20%97.55%60%70%80%90%100%201820192020

90、2021冰川网络巨人网络-移动游戏业务电魂网络-移动游戏业务吉比特-游戏业务游戏行业可比公司平均值姚记科技-移动游戏业务 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-深度研究报告深度研究报告 产品储备丰富，新游表现可期。产品储备丰富，新游表现可期。公司重视游戏产品研发，不断加大研发投入。公司研发费用主要投向游戏产品开发，2019-2021 年研发费用分别为 1.1 亿元、1.38亿元和 2.19 亿元，复合增长率达 48.07%，截至 2021 年底，公司共有 614 位研发人员，研发人员占比达到 35%，并建立了多个工作室团队，保持优质内容的持续生产

91、能力。持续的研发投入为公司游戏产品开发、迭代和创新提供了充足的资金保障，强大的研发团队则有助于提升游戏的研发效率，保障优质产品的输出。截至 2022 年 5 月 12 日，公司共有公司共有 15 个储备项目个储备项目，涵盖模拟养成、消除、棋牌、卡牌、捕鱼、Bingo 游戏等多元品类。其中，有三款游戏已经取得版号，即将上线。储备新游有利于进一步巩固公司在捕鱼、Bingo 类游戏的优势，并开拓模拟养成、卡牌等创新品类，创造新的利润增长点。表表 5 5、公司新游戏研发情况（截至、公司新游戏研发情况（截至 20222022 年年 5 5 月月 1212 日）日）游戏名称游戏名称 境内境内/境外游戏境外

92、游戏 游戏内容游戏内容 研发进度研发进度 上线时间上线时间 小美英雄传 境内 模拟养成 正在申请版号 尚未上线 水浒连线 境内 消除 已取得版号 尚未上线 开心萌消团 境内 消除 已取得版号 尚未上线 虾游麻将 境内 棋牌 已取得版号 尚未上线 捕鱼新纪元 3D 境内 捕鱼 研发阶段 尚在研发 蚂蚁总动员 境内 模拟养成 研发阶段 尚在研发 代号：炼妖师 境内 卡牌 研发阶段 尚在研发 Bingo Zoo 境外 Bingo 游戏 研发阶段 尚在研发 Merge Heros 境外 卡牌 研发阶段 尚在研发 Bingo Cruise 境外 Bingo 游戏 研发阶段 尚在研发 Solitaire

93、Toonworld 境外 纸牌 研发阶段 尚在研发 slot 境外 益智 研发阶段 尚在研发 欧罗巴战争 境外 策略 研发阶段 尚在研发 flower home 境外 模拟养成 研发阶段 尚在研发 细胞小分队 境内 模拟养成 研发阶段 尚在研发 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2.42.4、携手字节布局海外，数字营销前景可期、携手字节布局海外，数字营销前景可期 政策推动数字化发展，促进行业规范运营。政策推动数字化发展，促进行业规范运营。数字化营销是使用数字传播渠道为产品和服务进行推广的实践活动，从而以一种及时、相关、定制化和节省成本的方式与消费者进行沟通。政策端，国家“十四五

94、”期间将加快推进企业数字化进程及产业数字化转型，推动数字化经济发展，网信办及工信部也加紧对于公民个人信息安全保护及数字化营销环境的监管。数字化行业在政策引导支持下具有较广阔的发展前景，但随之对行业规范化运营要求也将提升。表表 6 6、20212021 年中国数字化营销相关政策年中国数字化营销相关政策 颁布时间颁布时间 颁布主体颁布主体 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2021 年 5 月 国家网信办、公安部、商务部等 网络直播营销管理办法（试行）规范网络市场秩序，维护人民群众合法权益，促进新业态健康有序发展，营造清朗网络空间。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披

95、露和重要声明 -21-深度研究报告深度研究报告 2021 年 8 月 工信部 个人信息保护法 工信部要求电商平台全面自查自纠零售、金融等相关产品的短信营销行为，不得未经消费者的同意擅自发送营销短信。垃圾营销短信“扰民”是电商平台滥用“知情同意”原则损害消费者利益的一种表现。2021 年 10 月 工信部“十四五”规划“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要提出：“加快推动数字产业化”“推进产业数字化转型”。资料来源：政府官网，兴业证券经济与金融研究院整理 疫情下数字营销行业喜迎新机遇。疫情下数字营销行业喜迎新机遇。2022 上半年全国广告市场面临严峻的考验，根据 CTR 媒介智讯的数据显示，

96、2022 年 H1 广告市场花费同比减少 11.8%。但伴随着疫情常态化管控，5-6 月广告市场花费环比均出现上涨，且与去年的差距正在收窄，广告市场有望重焕活力。疫情反复也对广告主的营销投放决策产生了深刻的影响，叠加近年来各行各业兴起的数字化浪潮，数字媒体推广方式与手段越来越获得广告主的青睐与认可，广告主倾向于灵活、反馈可量化、摆脱线下限制的数广告主倾向于灵活、反馈可量化、摆脱线下限制的数字化营销。字化营销。对数字营销行业来说，随着 web3.0 的到来、AI 技术的日渐成熟以及深入应用，促使更多创新性应用成为可能，进而加速营销的多元化场景，如新的营销内容、呈现方式、交互方式及价值创造方式等，

97、数字营销行业创新迭代速度将不断加快，行业有望迎来新的发展浪潮。图图 3939、2022.12022.1-2022.72022.7 中国市场分月广告花费同比和环比变化中国市场分月广告花费同比和环比变化 资料来源：CTR 媒介智讯 Adex，兴业证券经济与金融研究院整理 公司开展数字营销业务的主体是全资子公司芦鸣科技。芦鸣科技的数字营销服务以信息流广告为主，内容营销为辅以信息流广告为主，内容营销为辅，构建了覆盖数据分析、效果营销、效果优化、短视频内容生产、内容营销的互联网营销全链条，为品牌客户提供在线营销解决方案。芦鸣科技创始团队成员来自腾讯、今日头条、百度等核心媒体以及核心广告代理商，客户客户主

98、要为网络服务、游戏、互联网金融、电商、快消等进行营销推广与用户获取的企业，包括美团、阿里、完美世界等优质客户，供应商供应商主要为互联网媒体，如今日头条、腾讯广点通、快手等渠道媒体。-13.20%-14.70%-1.70%-9.40%9.50%6.90%-0.80%2.80%-7.00%-12.60%-19.50%-24.10%-9.20%-8.70%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-7环比增速（%）同比增速(%)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重

99、要声明 -22-深度研究报告深度研究报告 图图 4040、芦鸣科技业务概况、芦鸣科技业务概况 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 其中，信息流广告业务信息流广告业务以短视频效果广告为核心，以技术和数据驱动流量运营。公司开展信息流广告业务的模式包括获取用户流量、广告素材制作及广告效果优化，达到在短视频媒体上的精准投放。公司结合 CPC（每次点击成本）、CPM（每千次展示成本）计量结算方式向广告客户收取费用。公司向媒体流量供应商获取用户流量用于在线投放广告，并主要根据相同机制支付流量购买成本。信息流广告的盈利来源于广告客户收入与媒体流量采买成本差。内容营销业务内容营销业务包括抖音/小

100、红书内容服务商、蓝 V 账号代运营等。公司具备一支专业的视频制作团队，搭建了丰富多样的自有拍摄场景，拥有丰富的短视频制作经验，满足客户的具体需求进行批量的高品质广告内容创作，并基于大数据的精准营销提升广告投放回报率。图图 4141、公司信息流广告业务合作的品牌主和主要投放渠道、公司信息流广告业务合作的品牌主和主要投放渠道 资料来源：公司公告，公司公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 公司具备丰富的投放经验和广泛的媒体资源，提高客户营销价值。首先首先，公司拥有多支强大的视频产出团队强大的视频产出团队，能够针对不同品牌生产多样独特的创意内容，公司通过技术赋能运营，开发智能化系统后台与媒体平台巨量引

101、擎 Marketing API 深度对接，实现了从广告到优化的全流程管理、报表优化分析、素材库搭建、项目流程化等功能，提高了产出效率；其次其次，营销业务的核心成员来自核心成员来自 4A 广告公司和广告公司和主流短视频媒体平台主流短视频媒体平台，深谙媒体投放逻辑和投放算法，对用户增长和品牌曝光拥 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-深度研究报告深度研究报告 有专业丰富的实操经验，有针对性地对广告物料、投放时段、目标人群、投放媒体、投放地域、人群拓展等方面进行优化，为客户提供整体优化方案；第三第三，公司覆盖了较为全面的主流短视频媒体平台覆盖了较为全

102、面的主流短视频媒体平台，为客户提供整合营销服务，培养了一批行业头部矩阵客户。加码字节广告业务，海外市场增长可期加码字节广告业务，海外市场增长可期。公司以字节跳动系信息流广告营销为核以字节跳动系信息流广告营销为核心内容心内容，一方面一方面，在国内短视频行业渗透率基本见顶的背景下，从 TikTok 现有的市场增量及未来商业化的动作来看，出海营销出海营销已是大势所趋，拥有着千亿美元级的市场空间。伴随 TikTok 的用户体量增长，公司能够分享分享 TikTok 海外广告收入海外广告收入高增的红利高增的红利。另一方面另一方面，公司旗下有休闲游戏业务，随着信息流广告的崛起，休闲游戏变现模式逐渐多样化，通

103、过买量及精细化运营实现业绩的快速增长。在与字节流量平台的持续合作下，游戏研运游戏研运+互联网营销的业务互补，形成稳定的全链互联网营销的业务互补，形成稳定的全链路布局路布局。在已有丰富的游戏出海经验的前提下，游戏研运与互联网营销之间天然的联结无疑会助力姚记科技的娱乐业务，并加强巩固公司在出海营销这个千亿美元赛道上的领先。展望未来，公司与字节跳动的深度合作将持续提升公司的竞争力，扩大公司业务规模、增加公司利润增长点，为公司业务在海外市场的增长空间赋能，朝着更精细化的方向发展。3、球星卡站上新风口，卡牌产业迎来春天、球星卡站上新风口，卡牌产业迎来春天 3.13.1、三重属性集于一体，疫情引发交易热潮

104、、三重属性集于一体，疫情引发交易热潮 球星卡是印有各类体育明星肖像并展示明星相关信息的卡片，属于体育文化的衍球星卡是印有各类体育明星肖像并展示明星相关信息的卡片，属于体育文化的衍生品。生品。球星卡起源于 1880 年的美国，烟草公司在顾客购买香烟时赠送印有棒球球星肖像以及信息的卡片，球星卡便作为烟叶的附属品首次出现在市场中，由于反响良好，糖果和玩具制造商也起而效之，逐渐形成了一种具有特色和广大受众的文化产品。1890 年美国之叶烟草公司成立 Topps，专门制作发行成套的球星卡，受到球迷的追捧。1948 年 Bowman 制作了美国篮球协会 12 个球队共 72 名球星的球星卡。1952 年，

105、美国著名球星卡商 Topps 公司发行的棒球球星卡被普遍认为是现代球星卡的起点，该系列球星卡首次采用了正面印刷球员肖像及简单个人信息，背面加以文字介绍及球员数据统计的设计形式，且这种形式一直被广泛沿用至今。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-深度研究报告深度研究报告 图图 4242、球星卡发展历程、球星卡发展历程 资料来源：魔球社，兴业证券经济与金融研究院整理 现代球星卡也称为“体育明星卡”，一般正面显示球星肖像、姓名、年龄等信息，反面是球星比赛技术统计数据等信息，大多数球星卡是采用高密度白板纸制作，也有一些采用特殊材质如球衣、球皮、塑料、木质

106、、金属等制作。经过鉴定机构鉴定后的球星卡主要含有评级分数、球星肖像、亲笔签名、发行商、系列名称等要素：图图 4343、经过鉴定机构鉴定后的球星卡内所含各要素、经过鉴定机构鉴定后的球星卡内所含各要素 资料来源：华经产业研究院，卡特菲力克，兴业证券经济与金融研究院整理 注：图中球星卡为 2003-04 Exquisite Collection LeBron James Rookie Patch Autograph Jersey Number 07/23-BGS 9，2021 年 4 月 26 日通过 PWCC 以 520 万美元成交。多元维度决定球星卡价格。多元维度决定球星卡价格。球星卡的价格支撑

107、来自于多个方面，大致可以分为三个维度：一是流行度流行度维度，球员的流行度、球队的流行度、卡片本身的流行度；二是稀缺性稀缺性维度：卡片所记录的事件的稀缺程度、卡片的数量；三是卡片质量和卡片质量和状态状态：卡片的保存状态；四是评分纬度评分纬度：卡片质量是否获得专业鉴定机构的认可。综合来看，用户更愿意为顶级球星的具有特殊意义的、保存更完好、具有权威机构高评级的卡片支付高价。同时，在其余条件相同的情况下，任意维度的变化都 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-深度研究报告深度研究报告 可以为球星卡价格带来边际增量。表表 7 7、决定球星卡价格的要素、决定

108、球星卡价格的要素 序号序号 要素要素 具体要素具体要素 1 球员流行度 是否是知名的球星 2 卡片本身的流行度 卡片是否具备独特的意义（如代表球员职业生涯高光时刻的卡片可以获得更高的定价）3 卡片稀缺程度 是否是签名卡、球衣卡等更为稀缺的形式 4 卡片本身的状况 卡片是否有明显的破损/印刷问题（如边/角/表面等）5 球队流行度 是否处于一流球队 6 评级机构的评分 卡片质量是否获得专业鉴定机构的认可（主流鉴定机构如PSA、CSG、BGS）资料来源：华经产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 球星卡兼具娱乐、收藏、投资属性。球星卡兼具娱乐、收藏、投资属性。球星卡的制作材料特殊便于长期保存，由于

109、球星卡以联盟、球星为价值依据，而球星存在市场的转会、退会、升降级等不确定因素，同时球星卡发行数量也具有不确定性，导致部分球星卡成为稀缺资源从而产生价值溢价，随着球星卡制作技术进步，球星、系列、卡种、限量、品相等要素构成完整的估值体系，球星卡的收藏和投资价值日益凸显收藏和投资价值日益凸显。随着年轻一代进入球星卡交易市场以及名人藏家不断涌现，收藏球星卡正成为一种新的文化符号新的文化符号。由于球星卡的娱乐、投资属性，全球对包括球星卡在内的集换式卡牌的关注达到了新高度。疫情催化球星卡热度提升。疫情催化球星卡热度提升。疫情下居民居家时间延长，同时各大体育赛事接连停摆导致体育类电视节目和博彩行业受到极大影

110、响，在此情况下手头拥有可支配资金的人开始选择球星卡这种兼具体育和博彩元素的娱乐收藏品兼具体育和博彩元素的娱乐收藏品作为消遣，推高了推高了球星卡市场的热度球星卡市场的热度。自 2004 年以来，蓝筹球星卡代表指数 CL50 呈现稳步增长，2020 年疫情发生后出现飙升，2021 年春季热度达到历史峰值，随后进行了下修调整，但仍高于疫情前水准。图图 4444、20 年年 CL50CL50 指数走势指数走势 资料来源：CardLadder，兴业证券经济与金融研究院整理 注：CL50 指数以 50 张知名球星卡每日价值总和为追踪标准，是蓝筹球星卡的衡量标准。请务必阅读正文

111、之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-深度研究报告深度研究报告 3.23.2、卡牌市场潜力巨大，产业链迎发展良机、卡牌市场潜力巨大，产业链迎发展良机 全球球星卡市场规模高速增长。全球球星卡市场规模高速增长。市场调研机构 Verified Market Research 于 2021 年8 月发布的报告指出，2020-2027 年全球球星卡市场年复合增长率可达年全球球星卡市场年复合增长率可达 23%，2027年市场规模将达到年市场规模将达到 987 亿美元。亿美元。2022 年 8 月，球星卡 1952 Topps Mickey Mantle SGC 9.5 以

112、 1260 万美元成交（含佣金），净成交价 1050 万美元，刷新了全球球星卡最高成交纪录，成为历史上最贵的体育收藏品。图图 4545、球星卡成交记录、球星卡成交记录 资料来源：卡特菲力克，兴业证券经济与金融研究院整理 球星卡商业模式球星卡商业模式主要涉及售卡的一级市场以及售卡后再交易的二级市场。一级市一级市场场指的是发行商通过签订 NBA、CBA 等赛事版权或是乔丹等个人运动员版权，依据授权 IP 制作、发行球星卡，再通过多样的渠道触达一级消费者的市场。从一级市场的整体价值链看，卡片的制作与发行环节处于产业链的价值高地，在首次卡片的制作与发行环节处于产业链的价值高地，在首次发行产业链中占比发

113、行产业链中占比 55%。二级市场二级市场指的是球星卡在销售者手中进行二次流转的交易市场。市场上球星卡的消费群体大致抱有两种目的：收藏或投资收藏或投资。球星卡经一级市场的渠道达到消费者手中后，由于消费者不同的购买目的（收藏用、投资用等），部分用户会产生再次交易卡片的需求，二级交易市场应运而生。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-深度研究报告深度研究报告 图图 4646、球星卡产业链价值分配、球星卡产业链价值分配 资料来源：华经产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 一二级市场协同发展，多元服务机构激发活力一二级市场协同发展，多元服务机构激发活力

114、。为支撑球星卡日渐丰富的玩法及日渐增多的用户数量，从一级市场首次发行再到二级市场的交易，球星卡交易催生了一系列的平台和服务机构。全球范围来看，球星卡一级市场中，内容 IP 方包括 NBA、MLB 等各类顶级赛事和宝可梦等头部 IP，制造商包括 Panini、Topps、Upper Deck、Fanatics 等国际球星卡厂商，以及 DAKA 文化等国内厂商，零售商渠道以潮玩、卡牌专卖店为主。球星卡二级市场主要涉及 ebay、pwcc、Card Hobby等球星卡二次交易平台。此外，产业链中还包括卡片评级机构、卡片信息网站、卡片价格分析网站、卡片拆卖平台、卡片投资平台等环节，其中，卡片评级对球星

115、卡生态至关重要，为球星卡玩家提供了卡片市场定位和保护服务，目前有三大主流球星卡评级机构：PSA、BGS 和 CSG。图图 4747、球星卡产业链各环节公司、平台及相关品牌、球星卡产业链各环节公司、平台及相关品牌 资料来源：华经产业研究院，赛氪，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 中国球星卡市场迎来高速发展期。中国球星卡市场迎来高速发展期。球星卡作为舶来品，进入中国市场历史较早，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-深度研究报告深度研究报告 但发展仍处于早期阶段。20 世纪 80 年代，海外回国人员将国外球星卡作为礼品带入中国；1995 年开始

116、生产发展，北京国安俱乐部发行了介绍国安球员的足球英豪卡，随后各大俱乐部也纷纷效仿，这一阶段球星卡的主要目的是作为纪念品和礼品赠送；1998 年开始商业化运营，随着甲 A 联赛的日益火爆，中国足球协会下属的福特宝足球产业发展有限公司发行了用于买卖和收藏的“98甲A联赛球星卡”，由于是首次发行，明星卡在设计、防伪上都力求精细。作为主要新型体育用户国家，近年来，在海外球星卡景气度整体提升和国内体育产业蓬勃发展的背景下，eBay 平台平台 2020 年中国区球星卡销量同比增速为年中国区球星卡销量同比增速为 205%，显著高于欧美市场及全，显著高于欧美市场及全球市场平均增速球市场平均增速，说明中国球星卡

117、市场发展强劲，交易需求旺盛。图图 4848、20202020 年年 eBayeBay 平台部分国家平台部分国家/地区球星卡销量增速（地区球星卡销量增速（%）资料来源：eBayState of Trading Cards，兴业证券经济与金融研究院整理 球星卡渗透率偏低，破圈潜力大。球星卡渗透率偏低，破圈潜力大。球星卡的主要受众是体育赛事粉丝，中国市场具有庞大的球迷群体，2022 年，中国篮球泛球迷超 6.25 亿人，足球泛球迷超为 2亿人。从社交媒体球星卡关注用户数来看，百度贴吧球星卡关注人数达到 5.48 万人，远高于全球性社交媒体平台 FACEBOOK 的 3.67 万关注人次。根据姚记科技

118、公告，目前核心卡圈用户只有几十万人至几百万人，相较于体育运动和体育赛事整体的粉丝基数，当前中国球星卡玩家在粉丝群体中的渗透率尚处于低位，中国球星卡市场极具开发价值。图图 4949、2 202022 2 年年中美球迷粉丝数量对比中美球迷粉丝数量对比(亿人次亿人次)图图 5050、主流体育论坛球星卡关注人数对比（万人、主流体育论坛球星卡关注人数对比（万人次）（截至次）（截至 20222022 年年 3 3 月）月）资料来源：Stock-ai，statista，Morning Consult，wikipedia，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：智研咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 注：中美

119、足球泛球迷数和美国泛 NBA 球迷数截至 2022 年 9 月，中国篮球泛球迷数量截至 2020 年。379%205%149%113%162%0%50%100%150%200%250%300%350%400%澳大利亚中国加拿大欧盟全球6.252.001.531.0701234567中国篮球泛球迷数中国足球泛球迷数美国泛NBA球迷数美国足球泛球迷数3.670.895.480.790123456FACEBOOKREDDIT贴吧虎扑 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-深度研究报告深度研究报告 球星卡人均消费高，市场空间大。球星卡人均消费高，市场空间

120、大。球星卡与盲盒和潮鞋同属于潮玩品类，泡泡玛特、潮鞋已经先后验证了我国 Z 世代消费者对潮玩的喜好和极强的消费能力。根据前瞻经济学人，2021 年我国潮玩行业市场规模已超过 350 亿元，2015-2021 年复合年增长率高达 34.08%，2027 年中国潮玩市场规模有望突破 1600 亿元。同时，受众和需求驱动因素决定市场范围，盲盒和潮鞋的主要价值主张是审美，球星卡价值波动则与体育赛事高度相关，球星卡作为体育 IP 的一种衍生品，与球星的关联更为紧密，运营规则、价值波动也与联盟运作高度相关，投资属性更强，价值波动较大。考虑到目前我国球星卡市场仍属于发展初期，对标盲盒和潮鞋平台的用户体量和

121、GMV，球星卡市场规模仍有较大的提升空间。表表 8 8、盲盒、潮鞋、球星卡对比、盲盒、潮鞋、球星卡对比 类型类型 代表平台代表平台 定位定位 GMV（亿元）（亿元）注册用注册用户户（人）（人）人均消费人均消费（元）（元）需求驱动需求驱动 用户画像用户画像 盲盒 泡泡玛特 盲盒发行 47（2021 年潮玩业务）1000 万 470 审美；收藏；投资 女性为主 潮鞋 得物 二手交易 500（2020 年数据）1 亿 500 实用；审美；投资；收藏 Z 世代男性为主 球星卡 卡淘 二手交易 6（2021 年数据）10 万 6000 情感连结；审美；收藏；投资 男性球迷为主 资料来源：智研咨询，兴业证

122、券经济与金融研究院整理 中国年轻群体有望引爆球星卡市场。中国年轻群体有望引爆球星卡市场。根据艾瑞咨询调研，截至 2022 年 2 月，86.7%的年轻人表示自己有喜爱的体育明星，在受体育明星影响的年轻人群中，51.2%更愿意关注体育明星所参与的体育项目/赛事。过去，盲盒潮鞋等潮玩产品的爆发式增长主要由热爱新鲜与尝试的年轻群体拉动，未来，在年轻人对体育明星、体育项目和体育赛事的关注度不断提升的背景下，与体育明星和体育赛事 IP 紧密结合的球星卡有望引领新一轮潮玩浪潮。图图 5151、中国年轻人群喜爱体育明星的比例、中国年轻人群喜爱体育明星的比例 图图 5252、体育明星对中国年轻人群的影响、体育

123、明星对中国年轻人群的影响 资料来源：艾瑞咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：艾瑞咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 注：数据来源于 2022 年 2 月艾瑞咨询的消费者在线调研，左图中，中国年轻人群样本总量为 3271 人，右图中体育明星对自己有影响的人群样本总量为 2758 人。86.70%13.30%有喜欢的体育明星的年轻人群占比（%）没有喜欢的体育明星的年轻人群占比（%）56.6%51.2%50.3%45.5%45.4%0%10%20%30%40%50%60%更愿意坚持每天运动更愿意关注明星所参与的体育项目/赛事更注重个人的健康生活作息更希望提升自己的运动专业水平更想参与体育明

124、星相关的基础体育运动 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-深度研究报告深度研究报告 3.33.3、一级发行重在、一级发行重在 IPIP 获取，卡牌驱动获取，卡牌驱动 ToppsTopps 营收高增营收高增 体育体育 IP 成为球星卡厂商角逐热点。成为球星卡厂商角逐热点。在球星卡一级发行端一级发行端，球星卡厂商需要先与上游的体育 IP 签约，再进行产品设计和生产。鉴于体育赛事/明星的知名度很大程度上决定了潜在受众群体的规模，因此获取全球顶级体育赛事获取全球顶级体育赛事 IP/体育明星体育明星 IP 的的授权便成为球星卡厂商的核心竞争力。授权便成为

125、球星卡厂商的核心竞争力。具体而言，球星卡厂商包括传统体育行业厂商、收藏品公司，亦有专注于球星卡赛道的玩家。其中，Panini 和 Topps 两家老牌厂商自 20 世纪五六十年代即开始布局球星卡业务，是最早一批的球星卡公司，直至现在仍占据行业头部地位，球星卡的销量均超过 20 亿张。Panini 旗下拥有世界杯、欧洲杯、英超等顶级赛事的版权，Topps 则与 MLB 合作近 70 年，并于 2021年初开始筹备上市。后起之秀 Fanatics 发展迅速，2021 年起扩张球星卡业务，2021年 8 月从 Topps 手中截获 MLB 版权，拿下 MLB 独家球星卡发行权，版权合约将从 2026

126、 年正式启动，与 MLB 版权合作的终止也直接导致 Topps 取消 SPAC 上市计划，2022 年初，Fanatics 以 5 亿美元收购 Topps，收购 Topps 为 Fanatics 提供了成熟的基础设施和分销渠道，或将拓宽其在体育领域的市场版图，进而提升行业集中度。表表 9 9、海外主要球星卡厂商及其版权（截至、海外主要球星卡厂商及其版权（截至 20212021 年年 1010 月）月）公司公司 主营业务主营业务 球星卡业务布局球星卡业务布局 公 司 成公 司 成立时间立时间 球 星 卡球 星 卡业 务 布业 务 布局时间局时间 赛事版权赛事版权 球星版权球星版权 Fanatic

127、s 通过获取体育IP销售运动服务、体育器材的电商 已为其新成立的球星卡公司 Fanatics Trading Cards 筹集了 3.5 亿美元，银湖资本等为投资方。1995 年 2021 年 MLB（2023 年生效）、NFL（2026 年生效-Topps 体 育 收 藏品 公 司（起 初 为烟 叶 公司）全球首家发布球星卡的公司，包括体育/娱乐实体球星卡、体育/娱乐数字球星卡、礼品卡等。1938 年 1951 年 欧冠、MLB（合作近 70年，2025 年到期）、MLS、F1 迈克特劳特 Panini 提供收藏品出版、授权、销售和定制服务等。主 营 业 务为 橄 榄球、篮球球星卡。1961

128、 年 1961 年 2022 世界杯、2020 欧洲杯、英超、NFL（2026年到期）、NBA（2025 年到 期）、UFC、NASCAR、NPB、CLC 科比、杜兰特、锡安、东契奇、Paolo Banchero、C 罗、贝克汉姆、普利西奇、姆巴佩 Upper Deck 体育和娱乐收藏品公司 制作和销售球星卡 1988 年 1988 年 NHL、NHLPA 乔丹、詹姆斯 Futera 集换式卡牌出版商 制作和销售球星卡 1989 年 1989 年-Leaf 集换式卡牌出版商 制作和销售球星卡 2010 年 2010 年-资料来源：华经产业研究院，infiC，华尔街日报，魔球社，兴业证券经济与金

129、融研究院整理 注：2022 年 1 月 4 日，根据华尔街日报，Fanatics 已达成协议，将以 5 亿美元价格收购 Topps 的球星卡及数字藏品业务。2026 年起，MLB、NBA 的球星卡授权均为 Fanatics 所有。全球球星卡龙头厂商。全球球星卡龙头厂商。Topps 创办于 1938 年，以烟草业务起家，后来转而经营口香糖等糖果业务。1951 年，Topps 推出第一款棒球卡系列，共有两个版本，每个版本包含 52 张球星卡。自上世纪 50 年代起，Topps 就与 MLB 球员合作推出个人球星卡和周边藏品。在 1966 年 MLB 球员工会成立后，Topps 就开始推出整套的 请

130、务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -31-深度研究报告深度研究报告 MLB 球星卡。在 MLB 之外，Topps 与 NHL、MLS 球员工会、F1 和 WWE 等均有合作。2012 年，Topps 开始涉足数字球星卡，2020 年起推出 NFT 卡牌。目前，Topps 的业务主要包括体育体育/娱乐实体球星卡、体育娱乐实体球星卡、体育/娱乐数字球星卡、礼品卡和糖娱乐数字球星卡、礼品卡和糖果果这四大类。图图 5353、20202020 年年 ToppsTopps 业务构成业务构成 资料来源：Topps 公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 卡牌业务驱动

131、营收和业绩高增。卡牌业务驱动营收和业绩高增。2020 年，随着疫情带来的全球货币大灌水，诸多具备收藏性或稀缺性的资产转手交易价格水涨船高，球星卡市场的高热度驱使着Topps 卡牌销量和营收一路上扬。2020 年，Topps 合计实现营收 5.67 亿美元，同比增长 23%，经调整的 EBITDA 为 0.92 亿美元，同比增长 80%。其中，实体卡牌营收达到 3.14 亿美元，占比 55%，数字卡牌营收达到 0.31 亿美元，占比 5%。根据 Topps 预测，2022 年 Topps 实体卡牌营收有望达到 4.54 亿美元，占比 58%，数字卡牌营收有望达到 0.51 亿美元，Topps 总

132、营收有望达到 7.78 亿美元。图图 5454、20 年年 ToppsTopps 营收和营收和 EBITDAEBITDA 图图 5555、20 年年 ToppsTopps 营业收入构成（百万美营业收入构成（百万美元，元，%）资料来源：Topps 公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Topps 公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 电商渠道营收占比提升，制造成本和版权分成占主导。电商渠道营收占比提升，制造成本和版权分成占主导。从 Topps 球星卡销售渠道来看，主要包括消闲品商店、零售渠道和电商渠道。在疫情催化和线上消费

133、渗透率提升的作用下，电商渠道占比逐渐提升。从 Topps 卡牌业务收入分配来看，球4.65.676.927.780.510.921.051.19A2020A2021E2022E总营收（亿美元）EBITDA(亿美元）210，46%314，55%398，58%454，58%18，4%31，5%41，6%51，7%13，3%24，4%28，4%37，5%219，48%198，35%225，33%236，30%0%20%40%60%80%100%2019A2020A2021E2022E实体卡牌数字卡牌礼品卡糖果 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和

134、重要声明 -32-深度研究报告深度研究报告 星卡制造成本约占总营收的 45%，版权方分成约占总营收的 30%，球星卡营收的球星卡营收的20%为利润贡献。为利润贡献。图图 5656、20 年年 ToppsTopps 实体卡牌销售渠道实体卡牌销售渠道（%）图图 5757、ToppsTopps 球星卡产品收入分成（球星卡产品收入分成（%）资料来源：Topps 公司公告，华经产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Topps 公司公告，华经产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 3.43.4、二级交易胜在多元服务，、二级交易胜在多元服务，eBayeBay 成

135、为球星卡领头羊成为球星卡领头羊 eBay 球星卡连续六年高增，疫情下迎来爆发。球星卡连续六年高增，疫情下迎来爆发。eBay 是面向全球用户的线上拍卖及购物平台，也是业内公认的全球球星卡领域最大的交易平台，是大多数球星卡买家的首选渠道。作为全球球星卡交易领导者，eBay连接了全球超过190个市场，球星卡品类在 eBay 平台保持连续六年高增长。在全球经济受新冠疫情影响的环境下，越来越多的藏友从线下门店转移到类似 eBay 这样的互联网平台来寻找心仪的卡片。2021 年，eBay 平台上架了超过 4100 万个集换式卡牌刊登，其中球星卡是收藏卡中最热门的品类，包含篮球、棒球、足球等运动类别。202

136、1 年年 eBay 平平台球星卡销售额相比疫情前增长超过两倍，台球星卡销售额相比疫情前增长超过两倍，平均每秒钟就有平均每秒钟就有 2 张球星卡售出。根张球星卡售出。根据魔球社，据魔球社，2022Q1，eBay 平台每秒钟就有平台每秒钟就有 3 张球星卡上架。张球星卡上架。图图 5858、eBayeBay 平台球星卡涵盖的多元运动品类平台球星卡涵盖的多元运动品类 资料来源：eBay 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 多元服务助力球星卡交易。多元服务助力球星卡交易。eBay 平台的成功在于深耕球星卡爱好者，针对球星卡平台的成功在于深耕球星卡爱好者，针对球星卡买卖双方的需求，推出了许多特色服务，提

137、前锁定了球星卡玩家，形成了先发优买卖双方的需求，推出了许多特色服务，提前锁定了球星卡玩家，形成了先发优50%51%45%39%37%25%11%12%30%0%20%40%60%80%100%201820192020消闲品商店零售电商20%5%45%30%利润贡献市场营销费用制造成本版权费用 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -33-深度研究报告深度研究报告 势，且随着球星卡用户基数增长，根据用户反馈不断完善优化、推陈出新，便利势，且随着球星卡用户基数增长，根据用户反馈不断完善优化、推陈出新，便利球星卡交易。球星卡交易。其中，eBay 的价格指南和管

138、理工具可以帮助用户实时估价，一键管理卡牌投资组合，扫卡上架工具简化了卖家的出售流程，权威机构认证保障了卡牌玩家的权益，提升了市场透明度，保险库则便利了卡牌的存储和买卖。表表 1010、eBayeBay 平台卡牌交易的特色功能平台卡牌交易的特色功能 功能名称功能名称 功能简介功能简介 价格指南和管理工具 交易价格是藏家做出购买、销售和交易决定的关键信息，eBay 推出的卡牌价格指南和管理工具，为用户提供了一键查看、创建和管理、跟踪卡牌投资组合价值的渠道。扫卡上架工具 通过 eBay 推出的上架工具，卖家只需用 eBay App 扫描卡牌，即可快速上架，比原有上架时间缩减了 50%，为卡牌卖家提供

139、了极大的便利。权威机构认证 eBay与职业体育认证机构PSA以及与知名国际卡藏评级机构CSG、CGC 合作，为售价 250 美元以上的未评级卡牌和售价 500 美元以上的评级卡牌提供认证服务，为卡友提供安全、值得信赖的交易体验。保险库 买家可以将卡牌放在 eBay Vault 保险库里存储，再进行销售。此服务不仅能帮助卡友简化并安全地存储卡牌，还可以在卡牌价值上升和下降时即时买卖。此项服务将在不同市场陆续开放。资料来源：魔球社，兴业证券经济与金融研究院整理 在体育项目分布层面在体育项目分布层面，eBay 平台上销量增长较快的足球、篮球等运动均是全球热门体育运动，高热度的体育项目具备更广泛的受众

140、群体和更高频的媒体曝光，有力提升了相关球星卡市场的热度。根据 eBay 发布的State of Trading Cards，截至 2020 年全年有超过 4 百万张的球星卡在 ebay 上进行交易，交易增速为 142%，其中，足球类球星卡销量增速达到 1586%，篮球类增速为 373%，冰球类增速为258%。根据智研咨询数据，2022 年 1 月，eBay 平台棒球类球星卡销售额位列第一，占比 38%，其次是足球类球星卡，销售额占比 34%。图图 5959、20202020 年年 eBayeBay 平台平台内不同内不同品类球星卡销量增品类球星卡销量增速（速（%）图图 6060、2022022

141、2 年年 1 1 月月 eBayeBay 平台不同类型球星卡销售平台不同类型球星卡销售额占比（额占比（%）资料来源：eBayState of Trading Cards，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：淘数据，智研咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 eBay 球星卡交易活跃度高。球星卡交易活跃度高。根据 eBay 官网，截至 2022 年 9 月 26 日，eBay 平台体育集换卡牌和配件栏目共有超过 280 万件商品处于待售状态，其中正在拍卖的商品共有近 174 万件。已有确切价格的商品中，定价主要集中在 3-20 美元和 201586%373%258%168%73%02468101

142、2141618足球篮球曲棍球橄榄球棒球38%34%34%11%9%2%棒球足球其他篮球冰球曲棍球 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -34-深度研究报告深度研究报告 美元以上。商品涉及的运动种类多元，涵盖 18 种具体的体育项目类别，其中，棒球类商品共有 108 万件，占比 29%，其次是橄榄球类、篮球类和冰球类商品，足球类商品的占比偏低，考虑到全球足球球迷的体量以及 2022 世界杯的催化，预计足球类商品的占比将显著提升。图图 6161、eBayeBay 平台体育集换卡牌和配件栏目商品价平台体育集换卡牌和配件栏目商品价格分布（个，格分布（个，%）（

143、截至）（截至 20222022 年年 9 9 月月 2626 日日）图图 6262、eBayeBay 平台体育集换卡牌和配件栏目商品体平台体育集换卡牌和配件栏目商品体育项目种类分布（万个）（截至育项目种类分布（万个）（截至 20222022 年年 9 9 月月 2626日日）资料来源：eBay 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：eBay 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 世界杯催化下，足球卡牌潜力巨大。世界杯催化下，足球卡牌潜力巨大。根据 Gemrate，从 2022 年 8 月主流卡牌评级机构对各类体育运动卡牌的评级量来看，足球卡单月的评级体量约为 3 万张，与篮球棒球橄榄球相

144、比，仍然有巨大的差距（近半年来足球卡月度评级量均处于 3-4 万张/月区间）。考虑到全球庞大的足球迷基数，且即将召开的世界杯为足球卡的宣传提供了绝佳机会，广泛的曝光之下，有望吸引更多的球迷转化为球星卡收藏者，球星卡市场将迎来新一轮热潮。图图 6363、20222022 年年 8 8 月主流卡牌评级机构对各类体育运动卡牌的评级量分布（单月主流卡牌评级机构对各类体育运动卡牌的评级量分布（单位：千张）位：千张）资料来源：Gemrate，兴业证券经济与金融研究院整理 94,11%392,46%375,43%20美元108 56 67 41 棒球篮球橄榄球冰球足球摔跤综合格斗赛车高尔夫拳击网球保龄球板球

145、赛马自行车澳式足球联盟式橄榄球橄榄球联合会其他201.3199.2108.230.511.230.319.63.57.810.66.317.324.320.50500300篮球棒球橄榄球足球PSASGCBECKETTCSG 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -35-深度研究报告深度研究报告 4、前瞻布局球星卡牌，多维发展再谱新篇、前瞻布局球星卡牌，多维发展再谱新篇 4.14.1、DAKADAKA 文化抢占先机，有望发力体育赛事文化抢占先机，有望发力体育赛事 IPIP 国内球星卡企业相对较少。国内球星卡企业相对较少。截至 2022

146、 年 9 月，中国部分获得外部融资的卡牌企业中，仍然以动漫 IP 卡牌为主，卡淘 Card Hobby 和 Fansmall 是球星卡发行和交易的代表平台，签署了 NBA、英超、曼城、世界杯等体育赛事 IP，其中，Card Hobby的成立时间更早。2022 年 1 月，姚记科技通过战略投资上海璐到粗企业咨询管理有限公司间接投资上海达咖文化发展有限公司（简称 DAKA 文化）和上海超旺信息科技有限公司（简称卡淘）。表表 1111、中国卡牌领域企业及融资情况（截至、中国卡牌领域企业及融资情况（截至 2022.92022.9）序号序号 公司名称公司名称 成立时间成立时间 部分投资方部分投资方 主要

147、业务主要业务 关联关联 IP 轮次轮次 1 华立科技 2010 已上市 游艺机、卡牌销售 奥特曼、龙珠 已上市 2 Card Hobby 2015 姚记科技 球星卡发行、二手交易 NBA、英超、曼城 A 轮 3 卡游动漫 2019 红杉 原创动漫及衍生品开发、卡牌设计销售 奥特曼、叶罗丽、斗罗大陆、哈利波特、漫威 战略投资 4 Fansmal（范斯猫）2019 曜为投资、联塑唐竹 球星卡销售、拍卖、交易 NBA、世界杯 战略投资 5 Hitcard潮玩卡（骑形网络）2016 泡泡玛特、红杉资本 卡牌设计销售 FARMERBOB A 轮 6 Suplay（超级玩咖）2019 源码资本、米哈游、吉

148、比特 潮玩、卡牌设计销售 Kiki、迪士尼 A+轮 资料来源：infiC，兴业证券经济与金融研究院整理 DAKA 文化是中国首家专业化的体育文化收藏卡发行商文化是中国首家专业化的体育文化收藏卡发行商，负责在一级市场签约 IP，并进行球星卡产品设计、印刷生产和分发。自创立以来，DAKA 推出了许多类别的收藏卡，已签约、发行的产品覆盖足球（中超、欧洲五大顶级联赛）、篮球（CBA）、电竞（LOL）等体育品类，涵盖与多特蒙德、上海申花、北京国安、山东鲁能等足球俱乐部合作的球星卡，以及和 CBA 合作推出的 CBA 系列球星卡，此外，DAKA还曾与爱奇艺联合推出了偶像练习生练习生收藏卡系列。根据 DAK

149、A 文化官微，DAKA 已经与曼城、法兰克福、皇家西班牙人、拜耳勒沃库森、马德里竞技等足已经与曼城、法兰克福、皇家西班牙人、拜耳勒沃库森、马德里竞技等足球俱乐部达成合作球俱乐部达成合作，将陆续推出俱乐部球员的球星卡新品。根据姚记科技公告，目前目前 DAKA 文化围绕欧洲五大联赛俱乐部进行文化围绕欧洲五大联赛俱乐部进行 IP 储备，未来储备，未来 IP 主要方向是足主要方向是足球和篮球。球和篮球。这和国内受众群的偏好相关，也会涉及国内其他比较擅长的体育领域。除体育以外，也有其他发展空间，比如电影电视剧 IP、电竞 IP 等。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要

150、声明 -36-深度研究报告深度研究报告 图图 6464、DAKADAKA 文化的部分代表性产品文化的部分代表性产品 资料来源：DAKA 达咖文化官方微博，兴业证券经济与金融研究院整理 DAKA 球星卡二级交易价格走高。球星卡二级交易价格走高。DAKA 文化在 2019-2020 赛季推出了多特蒙德俱乐部球星卡队盒，其中的哈兰德的签名卡在二级市场上最终以 10250 人民币拍出，此外，桑乔签名卡、郭艾伦球衣卡和韩德君球衣卡均吸引多人竞拍，二级市场最终成交价格均超过 2000 元/张。图图 6565、DAKADAKA 文化出品的部分球星卡的拍卖价格文化出品的部分球星卡的拍卖价格 资料来源：DAKA

151、 文化官方微博，兴业证券经济与金融研究院整理 体育赛事体育赛事 IP 多点开花，关注度攀升。多点开花，关注度攀升。近年来，随着我国体育在国际体育产业地位的不断提高，更多国际顶级知名体育赛事 IP 落地中国，年轻人对于体育赛事的关注度也逐渐攀升，大型赛事频频引发全民观赛热潮，如央视频 2022 北京冬奥会相关内容总播放量达到 8 亿次，CBA 总决赛微博话题阅读量达到 36.2 亿次，中国女足亚洲杯夺冠话题微博阅读量达到 28 亿次。体育赛事的观众是体育卡牌的重点目标群体，各类体育赛事的高热度有助于促使体育卡牌触达更多的潜在客群，进而增加体育卡牌的用户基数。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

152、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -37-深度研究报告深度研究报告 图图 6666、部分大型体育赛事、部分大型体育赛事 IPIP 在我国的热度表现在我国的热度表现 资料来源：国家统计局，国家体育总局，央视网，微博，艾瑞咨询，中国体育报，兴业证券经济与金融研究院整理 国内体育赛事收入渠道单一，商业价值有待挖掘。国内体育赛事收入渠道单一，商业价值有待挖掘。目前我国体育赛事在 IP 商业化层面仍处于初级阶段，体育赛事 IP 可分为竞赛型赛事和大众赛事两类，其中，竞赛型赛事一般由专业运动员参与，赛事的观赏性强，因此赛事的营收主要由转播权、商业赞助、门票收入和衍生品组成。将我国目前较有影响力的竞赛

153、型赛事 CBA和中超的营收结构与国际知名赛事欧冠和世界杯的营收作对比，可知目前我国体目前我国体育赛事育赛事 IP 商业化层面过分依赖商业赞助，收入渠道较为单一商业化层面过分依赖商业赞助，收入渠道较为单一，以 2020 年 CBA 球赛为例，商业赞助收入占比超过 90%，门票衍生品及其他收入仅占 4%。我国体育赛事 IP 急需探索多元的变现方式，与赛事紧密结合、兼具纪念、收藏与投资属性的球星卡便是极具市场潜力的商业化途径。一方面，球星卡受益于体育赛事 IP 的高热度，价值持续提升，另一方面，球星卡反过来促进体育赛事 IP 的宣传，巧妙实现了体育赛事 IP 和球星卡发行方的双赢。作为头部球星卡发行

154、商，作为头部球星卡发行商，DAKA 文文化已经积累了丰富的体育化已经积累了丰富的体育 IP 获取、产品设计和产品发行的经验，并与二级交易平获取、产品设计和产品发行的经验，并与二级交易平台卡淘协同，随着体育赛事关注度的提升和台卡淘协同，随着体育赛事关注度的提升和 DAKA 文化产品矩阵的完善，竞争优文化产品矩阵的完善，竞争优势有望持续扩大。势有望持续扩大。图图 6767、典型竞赛赛事、典型竞赛赛事 IPIP 商业化营收结构（商业化营收结构（%）图图 6868、近年来中外典型赛事营收结构分布（、近年来中外典型赛事营收结构分布（%）资料来源：艾瑞咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：艾瑞咨询

155、，兴业证券经济与金融研究院整理 注：疫情影响下，2019-2020 赛季欧冠联赛空场举办，门票收入受损。0%20%40%60%80%100%CBA（2020）中超（2020）欧冠联赛（2019-2020）世界杯（2015-2018）门票衍生品及其他占比转播收入占比商业赞助占比 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -38-深度研究报告深度研究报告 4.24.2、卡淘平台一骑绝尘，专业服务构筑壁垒、卡淘平台一骑绝尘，专业服务构筑壁垒 卡淘市占率领先，卡淘市占率领先，GMV 高速增长。卡淘交易平台则是目前国内规模最大、最具高速增长。卡淘交易平台则是目前国内规

156、模最大、最具专业属性，且成功打通海内外市场的头部二手收藏卡交易平台。目前卡淘在国内专业属性，且成功打通海内外市场的头部二手收藏卡交易平台。目前卡淘在国内球星卡二手交易平台的市占率介于球星卡二手交易平台的市占率介于 70%-80%，具有绝对龙头地位。2021 年，卡年，卡淘平台年淘平台年 GMV 突破突破 6 亿元，同比增速超过亿元，同比增速超过 300%，月，月 GMV 最高突破最高突破 5000 万万元。元。考虑到目前海外的球星卡二手交易市场是一级市场规模的 5 倍以上，在我国球星卡一级市场快速发展的基础上，二手交易具备广阔的市场空间，已经具备先发优势的卡淘平台 GMV 有望迎来高增长。图图

157、 6969、卡淘、卡淘 APPAPP 主要界面（截至主要界面（截至 20222022 年年 9 9 月月 2828 日日）资料来源：卡淘 APP，兴业证券经济与金融研究院整理 卡淘深耕卡牌交易，专业化服务优势显著。卡淘深耕卡牌交易，专业化服务优势显著。卡淘平台可以划分为箱盒专区和拍卖专区两大板块，其中，箱盒专区主要售卖 Panini、Topps 和 DAKA 生产发行的以完整箱为单位出售的球星卡，截至 2022 年 9 月 8 日，箱盒专区共有 22 类产品在售，成箱球星卡的价格在 2200 元-11.8 万元人民币不等，涵盖篮球、足球、橄榄球等类别。拍卖专栏下分不同的球类运动球星卡专区，此外

158、，还有评级卡、UFC/MMA、FI、WWE、宝可梦、游戏王、手绘、娱乐、集卡社等专区，其中，娱乐专区下又设有电竞、影视、动漫、历史名人等多元品类。在拍卖专区，用户可以根据卡片类别（球星卡/娱乐卡/TCG/手绘/集卡社）、卡片形式（单卡/未拆封卡（包/盒/箱）/多卡）、购买方式（竞拍/一口价/议价）、所属年代、卡牌厂商、新秀、评级、数量、签名等细分标签进行筛选，迅速定位到目标卡牌。此外，卡淘平台还推出了卡牌直播、组团购买、卡牌交流组等功能。相比于淘宝、闲鱼等综相比于淘宝、闲鱼等综合性交易平台，卡淘平台深耕卡牌交易垂类，结合卡牌买卖双方的需求，提供了合性交易平台，卡淘平台深耕卡牌交易垂类，结合卡牌

159、买卖双方的需求，提供了特色卡牌交易服务，提高了卡牌买卖双方的匹配效率。特色卡牌交易服务，提高了卡牌买卖双方的匹配效率。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -39-深度研究报告深度研究报告 图图 7070、卡淘、卡淘 APPAPP 箱盒专区界面（截至箱盒专区界面（截至 20222022 年年 9 9 月月2626 日日）图图 7171、卡淘、卡淘 APPAPP 拍卖专区界面（截至拍卖专区界面（截至 20222022 年年 9 9 月月2626 日日）资料来源：卡淘 APP，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：卡淘 APP，兴业证券经济与金融研究院整理

160、 图图 7272、卡淘、卡淘 APPAPP 娱乐卡牌拍卖专区（截至娱乐卡牌拍卖专区（截至 20222022 年年9 9 月月 2626 日日）图图 7373、卡淘、卡淘 APPAPP 拍卖专区下的筛选功能（截至拍卖专区下的筛选功能（截至20222022 年年 9 9 月月 2626 日日）资料来源：卡淘 APP，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：卡淘 APP，兴业证券经济与金融研究院整理 卡淘 APP 上海品茶上设有最新拍卖、最高竞拍和最热竞拍等榜单，截至 2022 年 9 月28 日 19 点 30 分，卡淘 APP 最热竞拍 TOP10 榜单中，平均竞拍次数为 145 次，以知名球星卡和

161、新秀篮球球星卡为主，Panini 生产的球星卡占比较高。球类运动之外，F1、体育主播等卡牌类别也获得了一定的关注。表表 1212、卡淘、卡淘 APPAPP 最热竞拍榜单（截至最热竞拍榜单（截至 20222022 年年 9 9 月月 2828 日日 1919 点点 3030 分）分）热度排序热度排序 最新竞最新竞拍次数拍次数 最新竞拍价格（元）最新竞拍价格（元）卡牌名称卡牌名称 体育类型体育类型 是否新秀是否新秀 1 267 41200 2021-22 Panini National Teasures Jalen Green RC HC 篮球 是 2 247 125300 2021-22 Pan

162、ini Prizm Jonathan Kuminga RC 篮球 是 3 157 410300 2005-06 Upper Deck MJ JORDAN JAMES 篮球 否 4 139 65600 2021-22 Topps Museum Cristiano Ronaldo 足球 否 5 133 4200 2020-21 Noir Tyrese Haliburton 篮球 是 6 108 1800 2020-21 Panini One and One Shaquile ONeal 篮球 否 7 101 74300 2021-22 National Treasures Kawhi Leonar

163、d 篮球 否 8 99 2800 2021-22 Panini National Teasures Kai Jones 篮球 否 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -40-深度研究报告深度研究报告 9 99 56800 2021-22 Topps Chrome Guanyu Zhou F1 否 10 98 1300 2022 腾讯 NBA 女主播美娜-资料来源：卡淘 APP，兴业证券经济与金融研究院整理 CHP 奠定经济生态基础，完善机制保护双方利益。奠定经济生态基础，完善机制保护双方利益。卡淘拍卖采取代理拍卖机制（与eBay 相同的机制），CHP

164、则是卡淘用于收取竞拍担保金以及交易手续费使用的介质（CHP 不得变现和交易）。拍卖出售类型的商品在有效期内接受买家竞价，买家若要参与对应商品的竞拍，必须先使用 CHP 缴纳竞拍担保金，然后正常出价（对于买家好评数达到免担保门槛的用户，无需缴纳担保金，可直接出价），担保金比例不固定，一般而言，拍卖品价值越高，担保金要求越高。对于成功的交易，当结算周期内卖家交易总额低于 6 万元时，卡淘针对每笔成功的交易扣除交易金额5%的 CHP，若结算周期内交易总额超过 6 万元，手续费率会随之下降。若按照若按照 5%手续费率粗略测算，手续费率粗略测算，2021 全年全年卡淘卡淘 GMV 合计合计 6 亿元，则

165、平台手续费接近亿元，则平台手续费接近 3000万元。万元。此外，平台还提供了“线上担保”等交易方式供卖家刊登商品。平台通过平台通过 CHP为买卖双方创造了良好的交易环境，保障了买卖双方的合法权益，且为买卖双方创造了良好的交易环境，保障了买卖双方的合法权益，且 CHP 不得不得变现和交易的特性降低了潜在的金融风险。变现和交易的特性降低了潜在的金融风险。图图 7474、卡淘平台交易流程、卡淘平台交易流程 资料来源：卡淘 APP，兴业证券经济与金融研究院整理 卡淘卖家激励政策升级。卡淘卖家激励政策升级。2022 年 6 月 27 日起，卡淘平台更新了卖家手续费奖励政策。根据最新的奖励政策，当卖家交易

166、总额高于 6 万元时，可以获得对应的交易手续费奖励以及更低的交易手续费率，交易总额越高，手续费率越低，奖励比例越高。此外，平台还推出了新手卖家成长计划，对于首次开通卖家权限的用户而言，首期完成的交易总额可以计入第二个结算周期的交易总额，并决定第二个结算周期的奖励比例。若新手卖家首个结算周期完成 15 万元交易总额，即可获得0.5%交易手续费奖励，若第二个结算周期完成了 36 万元，则第二期的交易总额基数为 51 万元，第二期可获得 1.7%交易手续费奖励，两期奖励合计 6870 元。更为更为全面的激励体系有助于激发卖家的积极性，上架更多高价值的商品，提升平台的全面的激励体系有助于激发卖家的积极

167、性，上架更多高价值的商品，提升平台的交易流水，实现平台和卖家的双赢。交易流水，实现平台和卖家的双赢。表表 1313、卡淘手续费收取标准和卖家交易手续费奖励标准（截至、卡淘手续费收取标准和卖家交易手续费奖励标准（截至 20222022 年年 9 9 月月 2626 日日）交易总额（人民币）交易总额（人民币）交易手续费奖励比例（交易手续费奖励比例（%）当期交易完件手续费实际费率（当期交易完件手续费实际费率（%）交易总额6 万元 0 5%6 万元交易总额20 万元 0.50%4.50%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -41-深度研究报告深度研究报告 20

168、 万元交易总额30 万元 0.80%4.20%30 万元交易总额40 万元 1%4%40 万元交易总额50 万元 1.20%3.80%50 万元交易总额100 万元 1.70%3.30%100 万元交易总额300 万元 2%3%300 万元交易总额600 万元 2.20%2.80%交易总额600 万元 2.42%2.58%资料来源：卡淘官网，兴业证券经济与金融研究院整理 注：每期奖励=当期完成交易的订单总额 X 交易总额达成的交易手续费奖励%；交易总额=当期实际完成支付的订单总额减去当期产生的所有交易退款的订单总额后的总金额；当期完成交易的订单：指在结算周期内买家确认收货所完成的交易订单。结算

169、周期：2022 年 6 月 27 日开始每四个自然周 28 天为一个交易结算周期。生效日期：2022 年 6 月 27 日起生成的订单开始计算奖励。球星卡玩法多样化，社交属性增强。球星卡玩法多样化，社交属性增强。目前，卡淘平台 Group Break 新功能已经开启内测，平台用户可以组队购买球星卡，卡淘提供平台和技术支持，入驻商家提供商品、直播拆卡、售后服务，根据厂商官方公布的 Checklist，组队方式为随机球员/球队/位置等，每种方式对应一定的 Group Break 份数，每一份对应一个随机卡片编号。认购满员后，商家在平台中直播公示拆卡过程，并在直播结束后上传拆卡结果，完成后续发货工作

170、，每份订单的购买者可获得此次 Group Break 总金额的 1.5%作为 Group Break Credit（简称 GBC），可用于抵扣下一次 Group Break的报名费用。截至 2022 年 9 月 28 日，已成立四大球星卡社，合计成交 60 单。组队购买+直播开卡的形式加强了球星卡交易的社交属性，提升了用户购买球星卡的趣味性和沉浸感，在球星卡社区和开卡直播的推动下，用户使用时长和交易频率有望提升。图图 7575、球星卡社部分拆卡情况（截至、球星卡社部分拆卡情况（截至 20222022 年年 9 9 月月 2626 日日）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的

171、信息披露和重要声明 -42-深度研究报告深度研究报告 资料来源：卡淘 APP，兴业证券经济与金融研究院整理 活跃用户数和使用时长双增。活跃用户数和使用时长双增。根据 QuestMobile，2021 年 9 月至 2022 年 8 月，卡淘平台月活用户数和日活用户数呈现稳步提升态势，2022 年 8 月，平台月活用户数达到 18.7 万人，日活用户数达到 6.2 万人，创下历史新高，月活跃率基本保持在 30%以上。卡淘平台单月用户使用总时长从 2021 年 9 月的 1358 万分钟升至2022 年 8 月的 3696 万分钟，增长了 172%，人均单日使用时长接近 20 分钟/天。图图 76

172、76、20212021 年年 9 9 月月-20222022 年年 8 8 月月卡淘用户活跃趋势卡淘用户活跃趋势 图图 7777、20212021 年年 9 9 月月 20222022 年年 8 8 月月卡淘用户使用时长卡淘用户使用时长趋势趋势 资料来源：QuestMobile，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：QuestMobile，兴业证券经济与金融研究院整理 下载量提升稳步提升，新安装用户留存率高。下载量提升稳步提升，新安装用户留存率高。根据 QuestMobile，2021 年 9 月至2022 年 8 月，卡淘平台下载用户数和新安装用户数呈现波动上升态势，累计新安装用户数超过

173、100 万人次，2022 年 7-8 月，单月新安装用户数接近 13 万人，日均新安装用户数接近 1 万人。在新安装用户的转化路径层面，安装后未卸载的用户占比稳步提升，2022 年 8 月，95%的新安装用户选择继续留存在平台中，转化为活跃用户的数量整体也呈现上升态势。图图 7878、20212021 年年 9 9 月月-20222022 年年 8 8 月月卡淘用户下载和安卡淘用户下载和安装趋势装趋势 图图 7979、20212021 年年 9 9 月月-20222022 年年 8 8 月月卡淘新安装用户转卡淘新安装用户转化率化率 资料来源：QuestMobile，兴业证券经济与金融研究院整理

174、 资料来源：QuestMobile，兴业证券经济与金融研究院整理 活跃用户集中在经济发达地区。活跃用户集中在经济发达地区。根据 QuestMobile，2022 年 8 月，卡淘平台活跃指标用户整体上集中在东部沿海地区，其中，上海市活跃指标用户占比达到12.12%，排在首位，其次是北京市、广东省和浙江省等经济发达的地区。这为卡9.58.510.813.212.914.316.815.016.516.517.518.72.93.03.74.44.34.45.05.05.05.45.96.227%28%29%30%31%32%33%34%35%36%024680月活跃用户数(

175、万人，左轴)日均活跃用户数(万人，左轴)月活跃率（%，右轴）15.6115.3617.3517.8916.6915.2317.4216.5017.1216.6517.8019.210%500%1000%1500%2000%2500%050002500300035004000月使用总时长(万分钟，左轴)人均使用天数(天，右轴)人均单日使用时长(分钟，右轴)0%20%40%60%80%100%02468101214当月下载用户数(万人，左轴)当月新安装用户数(万人，左轴)日均下载用户数(万人，右轴)日均新安装用户数(万人，右轴)0%20%40%60%80%100%024681

176、01214新安装活跃用户数(万人，左轴)新安装未卸载用户数(万人，左轴)新安装未卸载转化率（%，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -43-深度研究报告深度研究报告 淘平台交易额和 ARPU 值的提升奠定了良好基础。图图 8080、20222022 年年 8 8 月卡淘活跃指标用户地域分布月卡淘活跃指标用户地域分布（%）图图 8181、20222022 年年 8 8 月卡淘活跃指标用户地域分布月卡淘活跃指标用户地域分布TOP10TOP10 占比（占比（%）资料来源：QuestMobile，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：QuestMobi

177、le，兴业证券经济与金融研究院整理 4.34.3、战略协同资源支持，全方位缔造、战略协同资源支持，全方位缔造球星球星卡世界卡世界 集团资源加持，协同效应显现。集团资源加持，协同效应显现。根据姚记科技公告，未来公司计划在球星卡一二级市场两个纬度拓展球星卡业务。在球星卡一级市场层面，一级市场层面，1）产品设计环节，将）产品设计环节，将球星卡与原有扑克牌业务挂钩，在扑克牌中加入球星卡元素，助力球星卡的宣传球星卡与原有扑克牌业务挂钩，在扑克牌中加入球星卡元素，助力球星卡的宣传和破圈。和破圈。2）在用户触达上）在用户触达上，现阶段公司扑克业务可触达中国 10 亿副扑克牌受众群体；3）在供应链上）在供应链

178、上，公司已经与上游原材料供应商形成了良好的合作关系，可以为卡牌的生产提供良好支持；4）在销售渠道上）在销售渠道上，公司现已覆盖超过百万家终端销售渠道，可以为卡牌的销售提供强大支持。在球星卡二级市场层面，在球星卡二级市场层面，1）营销支持：）营销支持：公司过去已经储备了完善的营销网络完善的营销网络，内容营销和达人推广均能为卡淘平台带来快速的用户增长。2）流量合作：）流量合作：公司游戏游戏产品运营活动与球星卡联动产品运营活动与球星卡联动，目前在游戏业务中，在做游戏运营活动时便会向用户赠送扑克牌，未来可能赠送球星卡。一方面，这能够加强公司游戏用户的粘性，另一方面，可以加速球星卡文化的渗透，促进用户下

179、载卡淘，为平台提供更多的为平台提供更多的流量加持流量加持。此外，国内体育相关平台（例如获得足球、篮球重大赛事转播权的平台）、国内球迷俱乐部群体，均为公司重点开拓的渠道。3）区块链：）区块链：考虑结合区结合区块链技术进行深度开发块链技术进行深度开发，用户只需要交易数字凭证，进而降低物流运输成本和损耗，便利球星卡二级交易。中国拥有全球最大的体育球迷群体，当前球星卡的渗透率仍然处于低位，市场空间尚未被充分挖掘，预计中国卡牌市场能够达到海外市场 30%-40%的规模。作为国内成立时间较早的头部球星卡二级交易平台，过去两年，卡淘平台基本没有进行广告投放，仍然呈现出了爆发式的增长态势。长期来看，对标全球最

180、大的球星卡交易平台 eBay 的发展速度，在球星卡破圈、姚记科技集团资源支持以及卡淘平台的更新迭代下，卡淘的用户数、销售量和二级交易额均有望迎来大幅增长。12.12%10.06%9.62%9.22%6.68%5.62%5.32%5.28%4.95%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%上海北京广东浙江江苏山东四川重庆河北 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -44-深度研究报告深度研究报告 5、TCG 持续火爆，宝可梦卡值得持续火爆，宝可梦卡值得期待期待 5 5.1.1、T TCGCG 行业规模持续扩容，

181、中国市场潜力涌现行业规模持续扩容，中国市场潜力涌现 集换式卡牌集换式卡牌（Trading Card Game）简称 TCG，是用特定主题的卡牌构成自己的卡堆，利用各种卡牌和战略跟对方进行对战的卡牌游戏。集换式卡牌以收集卡牌为基础，消费者需要通过购买基础包和随机包装的补充包，收集卡牌，再根据自己的策略，灵活使用不同的卡牌去构组符合规则的套牌进行游戏。全球市场规模增速快全球市场规模增速快。根据华经产业研究院，2020 年全球集换式卡牌游戏市场规模已达到 111.3 亿美元，预计 2027 年全球市场规模将扩大至 312.6 亿美元，2021-2027 年 CAGR 达 15.9%。我国集换式卡牌处

182、于起步期我国集换式卡牌处于起步期，供需稳增促进市场扩容。供需稳增促进市场扩容。集换式卡牌早期作为小众游戏在国内市场发展缓慢，近几年随着我国二次元用户增长，以及知识产权、IP衍生产品的开发逐渐成型，集换式卡牌行业得到快速发展。根据共研网，近年来我国集换式卡牌市场规模稳步增长，2021 年中国集换式卡牌市场规模达 6.67 亿元，同比增长 26.81%，预计 2022 年中国集换式卡牌市场规模将达到 8.84 亿元。在供需层面，2021 年我国集换式卡牌产量达 23095.8 万张，同比增长 24.71%，未来将继续保持增长，预计 2022 年我国集换式卡牌产量将达到 28767.1 万张，随着下

183、游受众的稳步增长，近年来我国集换式卡牌需求呈快速增长趋势，国内需求量从 2015 年的 7117.6 万张增长至 2021 年的 23019.8 万张，预计 2022 年中国集换式卡牌需求量将达到 28699.7 万张。图图 8282、2 2 年中国集换式卡牌市场规模统计年中国集换式卡牌市场规模统计（左轴）（左轴）及及同比增速（右轴）同比增速（右轴）图图 8383、2 2 年中国集换式卡牌产量及需求量年中国集换式卡牌产量及需求量（左侧）及同比增速（右轴）（左侧）及同比增速（右轴）资料来源：共研网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源

184、：共研网，兴业证券经济与金融研究院整理 5 5.2.2、宝可梦、宝可梦 I IP P 价值高企，姚记科技夺得卡牌先机价值高企，姚记科技夺得卡牌先机 超级超级 IP“精灵“精灵宝可梦宝可梦”位居全球累计收入榜榜首。位居全球累计收入榜榜首。据维基百科 List of highest-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -45-深度研究报告深度研究报告 grossing media franchises 数据，“精灵宝可梦”作为全球第一 IP，自 1996 年诞生至今已累计吸金超 1200 亿美元。在 2021 年 8 月至 2022 年 8 月的一年时间中

185、，宝可梦 IP 实现增收 162 亿美元，增长位居同类 IP 头部，其中，授权衍生品市场增收 102.05 亿美元，电子游戏增收 44.29 亿美元。图图 8484、2 2021021 年年 8 8 月月-20222022 年年 8 8 月部分头部月部分头部 I IP P 营收营收情况及增长比例情况及增长比例 图图 8585、2 2021021 年年 8 8 月月-20222022 年年 8 8 月精灵宝可梦各类型月精灵宝可梦各类型I IP P 产品收入结构（单位：亿美元）产品收入结构（单位：亿美元）资 料 来 源：维 基 百 科 List of highest-grossing media

186、franchises，兴业证券经济与金融研究院整理 资 料 来 源：维 基 百 科 List of highest-grossing media franchises，兴业证券经济与金融研究院整理 PTCG 作为宝可梦 IP 衍生品的重要组成部分，自 1996 年与动漫同步发行以来，在海内外始终人气不减。当前，宝可梦卡牌已在全球 77 个国家和地区完成发售，发售语言 13 种，发售英文、日文、中文版等卡包上百种。截至 2022 年 3 月，PTCG累计销量已达 432 亿张，相比 2021 年同期增加 92 亿张，展现了巨大的增长潜力。PTCG 登陆登陆简体中文简体中文市场，姚记科技率先抢滩登

187、陆。市场，姚记科技率先抢滩登陆。2022 年 10 月 28 日，宝可梦上海进口发售国内首个简体中文版系列卡“宝可梦：太阳&月亮”，发售商品包括宝可梦卡牌起始卡组“横空出世 GX”以及“赫”、“苍”、“泽”3 款宝可梦卡牌补充包及周边产品等，由风卡游戏、艾丽斯卡和姚记潮品担任 PTCG 简体中文版的代理经销商，分别负责卡牌桌游店铺、连锁潮玩店铺以及综合零售店铺渠道销售。其中，姚记潮品系姚记科技旗下潮玩子公司，当前已搭建了遍及北京、上海、广州、重庆等 25 个省市，数百个合作门店的零售网络，有望借助 PTCG 市场的“东风”，带来营收的持续突破。图图 8686、“宝可梦：太阳宝可梦：太阳&月亮月

188、亮”系列卡系列卡 图图 87、姚记潮品部分省市合作门店、姚记潮品部分省市合作门店 资料来源：中商网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 715%5%3%1%1%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060800180累计增长（亿美元，左轴）累计增幅（%，右轴）811.00913.05227.16271.45020040060080002021年8月2022年8月授权衍生品电子游戏票房家庭娱乐战略指南书44.29102.05 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声

189、明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -46-深度研究报告深度研究报告 6、盈利预测与估值、盈利预测与估值 姚记科技三大主业强势引领，球星卡、宝可梦卡激发新动能：公司是全球扑克牌龙头，扑克牌年销量近 10 亿副，居全球第一，国内市占率约 25%，毛利率超 20%，新生产基地新增产能 6 亿副/年。受益于全球扑克市场扩容和集中度提升的趋势，公司扑克牌营收有望稳定增长，持续贡献可观利润。公司积极求变，首次转型游戏业务，旗下成蹊科技和大鱼竞技深耕休闲游戏品类，游戏充值流水稳步提升，毛利率高于同行。公司研发的休闲游戏产品合计年流水规模约 25 亿元，公司旗下的捕鱼炸翻天 指尖捕鱼等捕鱼游戏位列中国

190、捕鱼赛道流水榜单前列，国外的 bingo 类产品在海外 bingo 细分品类全球前列。公司储备产品矩阵丰富，十余款新游蓄势待发。公司二次转型布局互联网营销业务，构建了覆盖数据分析、效果营销、效果优化、短视频内容生产、内容营销的互联网营销全链条，与字节跳动合作紧密，疫情影响下广告业务短暂承压，未来随着经济修复和海外业务推进，业绩弹性较大。疫情下，兼具娱乐、收藏、投资属性的球星卡站上新风口，公司于 2022 年 1月战略投资璐到粗，间接持有 DAKA 文化与卡淘 Card Hobby 股权，有望融合DAKA 在体育 IP 获取层面的优势和卡淘在专业服务层面的优势融合，对标Topps 和 eBay，

191、打开公司的成长天花板。集换式卡牌市场持续扩容，公司于 2022 年 10 月率先入局头部 IP“精灵宝可梦”，成为 PTCG 简体中文版的代理经销商，并搭建了遍及 25 省市，数百家线下合作门店的销售网络，未来有望借助宝可梦卡牌巨大增长潜力，增厚公司业绩。表表 1414、公司盈利预测结果（、公司盈利预测结果（PE/PBPE/PB 对应对应 2022023 3 年年 3 3 月月 2 22 2 日收盘价）日收盘价）会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3807 3879 4397 5015 增长率 48.6%1.9%13.3%14.1%营业利润(百万元

192、)632 453 722 872 增长率-51.8%-28.3%59.4%20.7%归母净利润(百万元)574 401 646 778 增长率-47.5%-30.1%61.3%20.3%最新摊薄每股收益(元)1.40 0.98 1.57 1.89 每股净资产(元)5.96 6.68 8.26 10.15 市盈率(倍)17.2 24.7 15.3 12.7 市净率(倍)4.0 3.6 2.9 2.4 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -47-深度研究报告深度研究报告 盈利预测：盈利预测：姚记科技扑克主业稳健，捕鱼

193、游戏毛利率高，营销业务持续修复，多元卡牌业务值得期待。我们看好公司未来发展，预计公司 2022-2024 年归母净利润为 4.01/6.46/7.78 亿元，对应当前股价（2023 年 3 月 22 日）的 PE 分别为24.7/15.3/12.7 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。7、风险提示、风险提示（1）政策及监管环境的风险）政策及监管环境的风险 在游戏业务层面，随着监管部门对网络游戏行业监管力度的持续加强，未来网络游戏相关业务资质及许可门槛可能进一步提高。若公司研发的游戏最终未能获批通过，将会给公司经营带来不利影响。在游戏产品的运营过程中，若公司未能及时适应不断变化的行业监管政策，或对监

194、管法规理解存在偏差，则可能面临行政处罚风险。同时，在处理、储存及使用个人资料及其他数据，需遵守有关隐私权的政府法规及其他法律责任，若公司实际上或被认为未能遵守该责任，将影响游戏业务经营。在扑克牌业务层面，公司扑克牌生产和销售受到文化部门的监管，如果对扑克牌娱乐方式的监管政策发生变更，影响居民扑克牌的休闲娱乐方式，以及对扑克牌生产的行业政策产生变化，将影响公司业务经营。在广告业务层面，随着国内网络监管政策不断更新完善，或对互联网营销行业主要参与方提出更高的运营要求和合规挑战，公司可能因有关违规而被罚款。且公司存在海外营销推广业务，由于各个国家的文化和市场环境、法律法规监管政策情况不尽相同，短视频

195、用户的偏好有差异，如果公司的效果广告推广不符合当地的市场环境，可能导致公司无法获得理想的收益。（2）市场竞争加剧风险）市场竞争加剧风险 在游戏业务层面，随着网络游戏市场的快速发展，行业竞争日趋激烈，游戏产品大量增加。如果公司不能及时响应市场变化，快速组织并调动资源持续不断地进行新游戏和新技术的研发，或公司不能精准把握市场需求，研发的新游戏和新技术与市场需求出现偏差，将降低公司竞争优势，行业地位、市场份额可能下降，对未来业绩的持续增长产生不利影响，公司面临持续开发新游戏、新技术的风险。同时，移动网络游戏本身具有生命周期，若公司不能及时对现有游戏进行更新、客户维护、版本升级和持续的市场推广，或玩家

196、偏好发生了变化，则公司已上线运营的游戏收入将下降，公司将面临现有游戏盈利能力下降的风险。在广告业务层面，目前互联网营销行业集中度低，主流视频媒体平台近几年通过信息流广告进行商业变现，增长迅速，营销体量大，与其合作的代理商较多，公司作为代理商之一面临激烈的市场竞争。（3）知识产权保护风险）知识产权保护风险 公司从事扑克牌生产、移动游戏的研发可能产生专利、商标、计算机软件著作权等知识产权。如果公司保护自有知识产权不到位，可能会导致恶意竞争，公司扑 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -48-深度研究报告深度研究报告 克牌品牌形象受损、游戏玩家流失，对公司业

197、绩产生不利影响。同时，公司在自主研发互联网游戏产品的过程中可能会因为公司内部控制出现不足，或调查流程出现失误，或公司员工对于知识产权的理解出现偏差，而导致面临第三方提出侵犯他人知识产权诉讼的风险。若公司产品进一步被有权机关认定为侵犯他人知识产权，则可能导致公司承担相应的侵权责任，且必须对原有产品进行修改或调整，甚至可能导致公司产品下架，从而对公司经营业绩产生不利影响。（4）海外市场风险）海外市场风险 公司存在海外游戏发行运营业务。由于各个国家的文化和市场环境、法律法规监管政策情况不尽相同，玩家喜好也有差异。如果公司推出的游戏产品无法满足海外用户的喜好，或市场推广不符合当地的市场环境，可能导致公

198、司无法获得理想的收益。同时，各个国家或地区的政策、法律、税务等存在差异，如果对当地的法律法规了解不全面，可能会面临海外经营活动无法满足当地监管要求的情况，从而可能会使公司遭受损失。（5）原材料供应和价格波动风险）原材料供应和价格波动风险 扑克牌生产的原材料包括专用纸、油墨。公司拥有与合作厂家联手研发并持续改进提升的扑克牌生产专用机器设备，掌握了高品质扑克生产所需的扑克牌专用纸应具备的纸张规格。但是，公司从上海晨鸣浆纸销售有限公司的纸张采购比例较大，虽然公司与原材料供应商保持相对稳定和良好的工作关系，如果原材料供应商经营不善或者出现其他经营问题，将会影响到公司原材料供应。同时，如果原材料价格上升

199、，将对扑克牌盈利能力产生影响。（6）媒体流量供应商较为集中的风险）媒体流量供应商较为集中的风险 公司媒体流量供应商包括字节跳动、快手、广点通等，其中，字节跳动是公司媒体流量主要供应商，公司对字节跳动存在一定依赖。由于公司与字节跳动签署的合作协议中存在字节跳动终止合作的相关条款，存在被字节跳动取消平台合作资质的可能性，将对公司业务经营产生不利影响。此外，如字节跳动受行业政策、经营情况、经营政策和代理商政策变更，或者媒体的经营状况发生较大变动，或对公司业绩产生一定的影响。（7）球星卡市场发展不及预期风险）球星卡市场发展不及预期风险 我国球星卡行业总体上属于早期阶段，与海外市场而言，发展相对不成熟。

200、公司投资的卡牌交易和发行平台的收入和业绩存在较大不确定性，可能影响公司的投资收益。（8）对外投资风险）对外投资风险 公司为寻求新的利润增长点，通过产业并购及财务投资等形式，取得标的公司的股权，存在战略决策风险、投资标的业绩不达预期风险、商誉减值风险，以及投资完成后的整合过程中存在管理经营风险、文化融合风险等，并导致无法实现协同效应的风险。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -49-深度研究报告深度研究报告 （9）商誉减值风险）商誉减值风险 公司历年来通过收并购企业形成了大额商誉，容未来子公司业绩不及预期，或存在商誉减值风险，影响公司业绩。请务必阅读正文

201、之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -50-深度研究报告深度研究报告 附表附表 gscwbb|公司财务报表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1,351 1,818 2,562 3,490 营业收入营业收入 3807 3879 4397 5015 货币资金 582 890 1,523 2,265 营业成本 2258 2303 2596 2993 交易性金融资产 0 0 0 0 税金及附加 16

202、 30 32 35 应收票据及应收账款 323 352 398 448 销售费用 523 628 616 682 预付款项 63 109 149 201 管理费用 212 237 237 251 存货 318 406 427 504 研发费用 219 237 242 256 其他 65 61 65 70 财务费用 27 25 7 -22 非流动资产非流动资产 2,629 2,566 2,504 2,441 其他收益 71 43 51 52 长期股权投资 22 20 20 20 投资收益 8 -5 8 4 固定资产 390 358 316 269 公允价值变动收益 9 0 0 0 在建工程 34

203、 17 9 4 信用减值损失-3 -4 -4 -4 无形资产 71 64 57 50 资产减值损失-6 0 0 0 商誉 1,247 1,247 1,247 1,247 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 17 12 8 4 营业利润营业利润 632 453 722 872 其他 848 848 848 848 营业外收入 0 0 0 0 资产总计资产总计 3,979 4,384 5,066 5,931 营业外支出 3 4 4 4 流动负债流动负债 1,309 1,323 1,387 1,459 利润总额利润总额 629 450 719 869 短期借款 408 438 434 431

204、 所得税 62 44 71 86 应付票据及应付账款 366 373 420 485 净利润 567 405 648 783 其他 535 512 532 543 少数股东损益-6 5 2 6 非流动负债非流动负债 217 306 277 286 归属母公司净利润归属母公司净利润 574 401 646 778 长期借款 55 55 55 55 EPS(元元)1.40 0.98 1.57 1.89 其他 162 251 221 231 负债合计负债合计 1,525 1,629 1,663 1,746 主要财务比率主要财务比率 股本 404 410 410 410 会计年度会计年度 2021 2

205、022E 2023E 2024E 资本公积 37 31 31 31 成长性成长性 未分配利润 1,851 2,109 2,705 3,423 营业收入增长率 48.6%1.9%13.3%14.1%少数股东权益 6 11 12 18 营业利润增长率-51.8%-28.3%59.4%20.7%股东权益合计股东权益合计 2,454 2,754 3,402 4,185 归母净利润增长率-47.5%-30.1%61.3%20.3%负债及权益合计负债及权益合计 3,979 4,384 5,066 5,931 盈利能力盈利能力 毛利率 40.7%40.6%41.0%40.3%现金流量表现金流量表 单位:百万

206、元 归母净利率 15.1%10.3%14.7%15.5%会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E ROE 23.4%14.6%19.1%18.7%归母净利润 574 401 646 778 偿债能力偿债能力 折旧和摊销 55 61 63 64 资产负债率 38.3%37.2%32.8%29.4%资产减值准备 9 5 -1 1 流动比率 1.03 1.37 1.85 2.39 资产处置损失-0 0 0 0 速动比率 0.79 1.07 1.54 2.05 公允价值变动损失-9 0 0 0 营运能力营运能力 财务费用 30 25 7 -22 资产周转率 96.8%92.8%9

207、3.1%91.2%投资损失-8 5 -8 -4 应收帐款周转率 1301.9%1141.6%1159.6%1173.0%少数股东损益-6 5 2 6 存货周转率 765.5%635.7%622.4%642.2%营运资金的变动-86 -62 -69 -97 每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 541 436 641 725 每股收益 1.40 0.98 1.57 1.89 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-128 -8 3 -1 每股经营现金 1.32 1.06 1.56 1.77 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-463 -120 -11 19 每

208、股净资产 5.96 6.68 8.26 10.15 现金净变动-53 308 633 742 估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额 544 582 890 1523 PE 17.2 24.7 15.3 12.7 现金的期末余额 491 890 1523 2265 PB 4.0 3.6 2.9 2.4 574 400 646 777 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -51-深度研究报告深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映

209、了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨

210、幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券

211、股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报

212、告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与

213、本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收

214、者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均

215、不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：