1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 帝豪帝豪 L 雷神动力版亮相， 吉利雷神动力版亮相， 吉利 PHEV 修成正果修成正果 吉利汽车（00175.HK）深度跟踪报告2022.5.10 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 尹欣驰尹欣驰 首席汽车及零部件分析师 S02 李景涛李景涛 汽车及零部件联席首席分析师 S03 李子俊李子俊 汽车及零部件 分析师 S02 王诗宸王诗宸 汽车及零部件 分析师 S06 联系人：武平乐联系人：武平乐 4 月月 26 日，吉利发布日，吉利发布 PHEV 车型

2、帝豪车型帝豪 L 雷神动力雷神动力 HiX，有望复制比亚迪秦，有望复制比亚迪秦PLUS DM-i 在在 10-15 万价格段的成功路径。 吉利汽车在此前的插电混万价格段的成功路径。 吉利汽车在此前的插电混动动市场表市场表现平淡，现平淡， 其其主要主要是是由于由于 P2.5 的技术路线的自身限制。 但基于串并联双电机的技术路线的自身限制。 但基于串并联双电机 DHT路线的雷神动力有望成为吉利的主力路线的雷神动力有望成为吉利的主力 PHEV 路线， 帝豪路线， 帝豪 L 雷神动力版有望成为雷神动力版有望成为吉利在吉利在 PHEV 市场扭转战局的车型，建议投资人积极关注，维持“买入”评级市场扭转战局

3、的车型，建议投资人积极关注，维持“买入”评级。 帝豪帝豪 L 雷神动力雷神动力 HiX 版本上市，有望复制比亚迪秦版本上市，有望复制比亚迪秦 PLUS DM-i 的成功路径。的成功路径。2022 年 4 月 26 日， 帝豪 L 雷神动力 Hi X （PHEV） 正式发布， 售价 12.98-14.58万元。该车型与秦 PLUS DM-i 在车身尺寸、定位等方面相似，其中帝豪 L 全系搭载 15.5Kwh 的三元锂电池，可以实现纯电续航里程 100km，可对标秦 PLUS的 120km 长续航版本 （占秦 PLUS 销量的 39%） 。 帝豪 L 雷神 Hi X 采用 P1+P2架构，搭载 1

4、.5 升涡轮增压四缸发动机，0-100km/h 加速时间达 6.9s，且支持全速域并联，在动力性和操控性上甚至略优于秦 PLUS DM-i，亏电油耗也达到了 3.8L/100km。比亚迪秦 PLUS DM-i 自 2021 年 3 月上市以来，在细分市场一家独大，累计销量超过 12 万辆。我们认为，帝豪 L 雷神动力版有望在 10-15 万轿车市场复制比亚迪秦 Plus 的成功，实现对这一市场的份额抢占。 帝豪家族是吉利在帝豪家族是吉利在 A 级车市场重要的走量车型，帝豪级车市场重要的走量车型，帝豪 L 于于 2021 年完成燃油版年完成燃油版升级换代，雷神动力版的推出才是真正重头戏。升级换代

5、，雷神动力版的推出才是真正重头戏。帝豪 EC7 推出于 2009 年，在两年时间内实现月销量过万，成为吉利 A 级轿车市场重要的走量车型。此后，帝豪家族细分车型不断增多，常年位列中国 A 级轿车销量榜前十名，2020 年和2021 年分别实现年销 23.3 万辆和 20.9 万辆。截至 2021 年底，帝豪家族累计销量超过 270 万辆。2021 年底，帝豪 L 完成升级换代，年轻化的设计与丰富的舒适性配置是帝豪 L 的核心亮点。考虑到该市场目前面临的燃油积分压力和盈利压力，此次雷神动力版的推出更有战略意义，也更值得投资人的关注。 PHEV 技术从技术从 1.0 走向走向 2.0 时代， 看好

6、串并联双电机为基础的雷神动力成时代， 看好串并联双电机为基础的雷神动力成为吉利为吉利后续主力后续主力 PHEV 技术。技术。 吉利第一代混动系统 GHS1.0 采用 P2.5 架构， 搭载于博瑞、帝豪 GL、星越等多款车型。但 GHS1.0 是基于 P2.5 架构，存在系统亏电油耗较高、加速慢、成本高等劣势，市场接受度低。雷神动力系统采用 P1+P2的串并联双电机架构，取消了独立变速器转而使用 3 挡的 DHT 减速器，强化电驱系统的调速作用，使系统在馈电工况下同样可以保持低油耗。另一方面，我国插电混动汽车市场逐步过渡到消费驱动阶段。中汽协数据显示，2021 年中国插电混动汽车销量达 60.3

7、 万辆，同比+140.2%，占去年新能源销量的 17.1%。长期来看， 我们认为插电混动市场的销量有望在 2025 年达到 400 万辆， 在整体新能源乘用车市场占比 30%。面对 PHEV 的蓝海市场，帝豪 L 雷神动力 HiX版本有望成为吉利汽车在插电混动市场扭转战局的车型，为后续 PHEV 车型的走量打好前站。 风险因素：风险因素：新车上市节奏或接受程度不及预期；芯片供给恶化；乘用车行业需求不足；疫情影响超预期。 投资建议：投资建议：帝豪 L 雷神动力 HiX 动力性能与经济性方面表现出色，且在价格方面极具竞争力， 有望复制比亚迪秦 PLUS DM-i 在 10-15 万价格段的成功路径

8、。中国插电混动汽车市场进入消费驱动阶段，销量在未来 3 年有望大幅提升。吉利汽车在此前的插电混动市场表现平淡，其主要是由于 P2.5 的技术路线的自身限制。我们看好基于串并联双电机 DHT 路线的雷神动力成为吉利的主力 PHEV路线。吉利帝豪 L 雷神动力版有望成为吉利在 PHEV 市场扭转战局的车型，我们建议投资人积极关注其上市后的销量潜力。2022 年第一季度，公司销售端受 吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.5.10 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 吉利汽车吉利汽车 00175.HK 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 11.60港

9、元 目标价 20.00港元 总股本 10,021百万股 港股流通股本 10,021百万股 总市值 1,162亿港元 近三月日均成交额 756百万港元 52周最高/最低价 28.9/10.3港元 近1月绝对涨幅 -4.45% 近6月绝对涨幅 -56.23% 近12月绝对涨幅 -40.69% 到芯片短缺、局部疫情等负面因素影响，且原材料成本仍处于较高水平。我们预计公司 2022 年上半年业绩将受到短期冲击，下调吉利汽车 2022/23/24 年净利润预测至 70/95/110 亿元（原预测为 80/105/121 亿元），对应 EPS 预测为0.7/0.9/1.1 元（或 0.8/1.1/1.3

10、港元）。公司 2022-2024 年净利润 CAGR 有望达到 25%，我们给予 1 倍 PEG，给予吉利汽车 2022 年 25 倍 PE，维持目标价 20港元，维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 92,114 101,611 106,692 122,692 128,877 营业收入(百万港元) 103,120 120,445 126,467 145,434 152,765 营业收入增长率 YoY -5.4% 10.3% 5.0% 15.0% 5.0% 净利润(百万元) 5,534 4,847 7,004 9,4

11、96 10,962 净利润(百万港元) 6,195 5,746 8,302 11,257 12,994 净利润增长率 YoY -32.4% -12.4% 44.5% 35.6% 15.4% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.6 0.5 0.7 0.9 1.1 每股收益 EPS(基本)(港元) 0.6 0.6 0.8 1.1 1.3 每股净资产（元） 6.3 6.8 7.4 8.1 8.8 每股净资产（港元） 7.1 8.1 8.7 9.6 10.5 毛利率 16.0% 17.1% 17.3% 18.2% 18.4% 净利率 6.0% 4.8% 6.6% 7.7% 8.5% 核心净利润率 0.

12、0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 净资产收益率 ROE 8.7% 7.1% 9.5% 11.7% 12.4% PE 19.3 19.3 14.5 10.5 8.9 PB 1.6 1.4 1.3 1.2 1.1 PS 1.1 1.0 0.9 0.8 0.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 5 月 6 日收盘价 OYlWgXhUuMwPoM6MdN9PsQqQoMpNkPoOrMlOpOqR6MnMoOvPpOuMvPnMzR 吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.5.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录

13、全新帝豪全新帝豪 L 插电混动版上市，老树新花值得期待插电混动版上市，老树新花值得期待 . 1 雷神版帝豪雷神版帝豪 L 上市，有望成为秦上市，有望成为秦 PLUS DM-i 的有力竞争者的有力竞争者. 3 吉利吉利 PHEV 技术不断迭代，雷神动力技术不断迭代，雷神动力 Hi X 修成正果修成正果 . 6 风险因素风险因素 . 8 投资建议投资建议 . 8 插图目录插图目录 图 1：2010-2021 年吉利帝豪家族年销量 . 1 图 2：吉利帝豪与合资品牌主流 A 级轿车销量对比 . 1 图 3：比亚迪秦 PLUS DM-i 月度销量 . 4 图 4：比亚迪秦 PLUS DM-i 分版本月

14、度销量 . 4 图 5：不同混动方案的电机摆放位置：P0、P1、P2、P3、P4、PS . 4 图 6：吉利 BHE15 发动机 . 5 图 7：比亚迪骁云-插混专用 1.5L 自然吸气发动机 . 5 图 8：传统燃油发动机工况与雷神动力混动工况对比 . 6 图 9：吉利 GHS1.0 混动系统的 P2.5 架构 . 6 图 10：搭载 GHS1.0 混动系统的吉利车型 . 6 图 11：吉利 3 挡 DHT Pro 混动专用变速器 . 7 图 12：2016-2021 年中国插电混动汽车销量 . 8 图 13：吉利汽车过去一年的 PE-Band . 9 表格目录表格目录 表 1：2017-2

15、021 年中国市场 A 级轿车前十名 . 1 表 2：帝豪家族历代产品生命周期 . 2 表 3：帝豪家族历代产品参数 . 2 表 4：吉利帝豪 L 雷神动力 Hi X 与比亚迪秦 PLUS DM-i 参数对比 . 3 表 5：吉利第一代插混车型燃油版与插混版价格对比 . 7 表 6：吉利汽车盈利预测 . 9 吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.5.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 全新帝豪全新帝豪 L 插电混动版上市，老树新花值得期待插电混动版上市，老树新花值得期待 帝豪帝豪是是 A 级级轿车轿车市场重要的走量车型市场重要的走量车型，拥有超过拥有超

16、过 270 万的万的存量存量用户用户基盘基盘。2009 年，吉利首次推出帝豪 EC7，意在打造高品质车型，打破合资品牌对 A 级轿车市场的垄断。帝豪 EC7 于 2011 年 1 月首次月销量过万，迅速成长为吉利 A 级车市场重要的走量车型。在合资品牌占据主导地位的 A 级轿车市场，吉利帝豪轿车常年位列销量榜前十名，与大众朗逸、日产轩逸、丰田卡罗拉等竞争对手相比，不落下风。截至 2021 年底，包括帝豪、帝豪 GL、帝豪 L、帝豪 EC8 等车型在内的帝豪家族，累计销量已超过 270 万辆，是名副其实的国民家轿。 图 1：2010-2021 年吉利帝豪家族年销量（单位：万辆） 图 2：吉利帝豪

17、与合资品牌主流 A 级轿车销量对比（单位：万辆） 资料来源：Marklines，中信证券研究部 资料来源：Marklines，中信证券研究部 表 1：2017-2021 年中国市场 A 级轿车前十名（单位：万辆） 年度年度 2017 2018 2019 2020 2021 排名排名 车型车型 销量销量 车型车型 销量销量 车型车型 销量销量 车型车型 销量销量 车型车型 销量销量 1 大众朗逸 51.3 大众朗逸 50.4 大众朗逸 52.5 日产轩逸 54.3 日产轩逸 50.0 2 别克英朗 43.0 日产轩逸 48.1 日产轩逸 47.1 大众朗逸 41.7 大众朗逸 39.1 3 日产

18、轩逸 40.6 吉利帝豪吉利帝豪 39.5 丰田卡罗拉 35.8 丰田卡罗拉 35.0 丰田卡罗拉 32.3 4 吉利帝豪吉利帝豪 38.9 丰田卡罗拉 37.6 大众宝来 33.5 大众宝来 33.2 别克英朗 26.3 5 丰田卡罗拉 33.6 大众速腾 31.0 大众速腾 30.7 别克英朗 30.1 大众宝来 24.8 6 大众速腾 33.3 大众速腾 31.0 吉利帝豪吉利帝豪 29.1 大众速腾 30.0 大众速腾 23.6 7 福特福睿斯 29.2 别克英朗 28.7 别克英朗 28.8 本田思域 24.5 丰田雷凌 22.9 8 大众宝来 25.0 雪佛兰科沃兹 25.2 本田

19、思域 24.4 吉利帝豪吉利帝豪 23.3 吉利帝豪吉利帝豪 20.9 9 现代伊兰特 23.8 大众宝来 24.6 丰田雷凌 22.2 丰田雷凌 22.7 长安逸动 17.0 10 雪佛兰科沃兹 18.8 现代伊兰特 22.6 本田凌派 15.4 长安逸动 17.5 本田思域 15.9 资料来源：Marklines，中信证券研究部 7 11 16 20 17 21 27 39 40 29 23 21 055404500200202021吉利帝豪丰田卡罗拉/雷凌本田思域/凌派日产轩逸大众朗逸 吉利汽车（吉利汽车（00175.HK

20、）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.5.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 帝豪家族的轿车产品帝豪家族的轿车产品历经多次升级换代，现有产品重点布局历经多次升级换代，现有产品重点布局 A 到到 A+级轿车市场。级轿车市场。自2009 年推出 A 级轿车帝豪 EC7 以来，帝豪历经四代发展，拥有燃油与纯电动两种动力形式。截至 2021 年底，四代帝豪累计销量接近 230 万辆，占帝豪家族轿车销量的 84.2%，成绩辉煌。目前，第三代、第四代帝豪合力布局 6-9 万元家轿市场，肩负走量使命。2016年，吉利推出轴距达 2700mm 的帝豪 GL，向上布局 A+级轿车，填补帝豪与博瑞之间的车型

21、空白。吉利后续也推出了帝豪 GL 的插电混动版本，完善新能源领域布局。2021 年底上市的帝豪 L，主攻 10 万元家轿市场，是对帝豪 GL 的升级换代。 表 2：帝豪家族历代产品生命周期 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 帝豪 EC7/经典帝豪 第二代帝豪 第二代帝豪 EV 第三代帝豪 第三代帝豪 EV 第三代帝豪 EV Pro 第四代帝豪 帝豪 GL 帝豪 GL PHEV 帝豪 L 帝豪 L 雷神版 PHEV 帝豪 EC8 资料来源：汽车之家，中信证券研究部 表 3：帝豪家族历代产品参

22、数 车型车型 能源类型能源类型 售价（万元）售价（万元） 车身尺寸（车身尺寸（mm） 轴距轴距（mm） 定位定位 2020 年销量年销量（万辆）（万辆） 2021 年销量年销量（万辆）（万辆） 帝豪 EC7/ 经典帝豪 汽油 8.28-11.18 4635*1789*1470 2650 A 级轿车 23.3 20.9 第二代帝豪 汽油、纯电动 6.98-10.08（燃油版） 19.33-24.98（纯电动版） 4631*1789*1470 第三代帝豪 汽油、纯电动 6.98-9.88（燃油版） 13.58-16.18（纯电动版） 4632*1789*1470 第四代帝豪 汽油 12.18-15

23、.98 4638*1820*1460 帝豪 GL 汽油、 插电混动 7.88-11.38（燃油版） 15.28-16.48（插电混动版） 4725*1802*1478 2700 A+级轿车 帝豪 L 汽油、 插电混动 9.39-10.99（燃油版） 12.98-14.58（插电混动版） 4735*1815*1478 帝豪 EC8 汽油 6.99-8.89 4905*1830*1495 2805 B 级轿车 资料来源：汽车之家，Marklines，中信证券研究部 吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.5.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 雷神版帝豪雷神

24、版帝豪 L 上市，有望成为秦上市，有望成为秦 PLUS DM-i 的有力的有力竞争者竞争者 国民家轿国民家轿携雷神动力系统入场，携雷神动力系统入场， 自主品牌有望借助插电混自主品牌有望借助插电混动动技术在技术在 10-15 万轿车市场万轿车市场实现自主崛起实现自主崛起。 2022年4月26日， 帝豪L 雷神Hi X正式上市， 全系纯电续航里程100km，售价 12.98-14.58 万元，意在借助帝豪家族在燃油车领域庞大的用户基础，扩大其插电混动市场份额。帝豪 L 雷神 HiX 直接对标比亚迪秦 PLUS DM-i 的 120km 版本，两款车型均定位于 A 级轿车，在车身尺寸方面也十分接近。

25、我们认为，基于 DHT 雷神动力的帝豪L 是吉利汽车近年来在插电混市场推出的最为重要的车型，该车有机会复制秦 PLUS DM-i的成功路径，快速侵占 10-15 万燃油轿车的市场份额，成为不可忽视的走量 PHEV 车型。 表 4：吉利帝豪 L 雷神动力 HiX 与比亚迪秦 PLUS DM-i 参数对比 吉利帝豪吉利帝豪 L 雷神动力雷神动力 HiX 比亚迪秦比亚迪秦 PLUS DM-i 型号 Super 净 Super 迅 Super 睿 55km 120km 外观 售价（万元） 12.98 13.58 14.58 11.18-12.58 13.58-15.18 车身尺寸（mm） 4735*1

26、815*1495 4765*1837*1495 轴距（mm） 2700 2718 发动机 1.5T L4 1.5L L4 发动机最大功率（kW） 133 81 发 动 机 最 大 扭 矩（Nm） 290 135 电动机总功率（kW） 100 132 145 电池能量（Kwh） 15.5 8.32 18.32 纯电续航里程（km） 100 55 120 电池类型 三元锂电池 磷酸铁锂电池 变速箱 3 挡 DHT 减速器 E-CVT 无级变速 （单档减速器） 0-100km/h 加速（s） 6.9 7.9 7.3 亏电油耗（L/100km） 3.8 3.8 综合续航里程（km） 1300 1180

27、 1245 资料来源：汽车之家，中信证券研究部 帝豪帝豪 L 雷神版对标比亚迪秦雷神版对标比亚迪秦 PLUS DM-i 长续航版（长续航版（120km） 。） 。2021 年 3 月，基于第四代插混 DM-i 方案的比亚迪秦 PLUS DM-i 正式上市，售价区间为 11.1815.18 万元，由于其油电平价的高性价比销售策略和讨巧的市场定位，其在上市后立刻成为了该价位段的现象级产品， 月度销量不断爬坡， 同时终端始终处于 “库存紧俏、排队等车” 的状态。2021年上市以来，秦 PLUS DM-i 累计销量超过 12 万台，其中纯电续航里程 55km 版本销量占比达 61%，120km 版本占

28、比为 39%。帝豪 L 雷神版的售价区间为 12.9814.58 万元，较其燃油版产生 3 万元左右的上浮，但略低于秦 PLUS DM-i 长续航版（120km）的售价区 吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.5.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 间。其中，Super 净将售价下探至 13 万元以内，有利于其抢占市场份额；Super 迅售价13.58 万元，与秦 PLUS DM-i 120km 尊贵型一致，二者在配置方面也较为相似，将展开直接竞争；Super 睿则增加了 ACC、AEB、LKA 等辅助驾驶功能和一系列舒适性配置，并将价格控制在 14.

29、58 万元，性价比同样凸显。 图 3：比亚迪秦 PLUS DM-i 月度销量（单位：万辆） 图 4：比亚迪秦 PLUS DM-i 分版本月度销量（单位：万辆） 资料来源：Thinkercar，中信证券研究部 资料来源：高工锂电，中信证券研究部 雷神动力雷神动力 Hi X 和比亚迪和比亚迪 DMi 的动力总成方案均是基于串并联双电机 （的动力总成方案均是基于串并联双电机 （DHT） 的） 的 PHEV方案，但仍有细微差别。方案，但仍有细微差别。差别一：差别一：帝豪 L 雷神动力 HiX 采用 P1+P2 架构，其中 P1 电机与发动机相连，充当发电机角色，P2 电机则负责驱动车辆。比亚迪秦 PL

30、US DM-i 则采用 P2+P3 架构， 第四代 DM-i 的 P2+P3 的架构方案中， P2 电机发电，P3 电机专门驱动。差别二：差别二：帝豪 L 采用 3 挡减速器，发动机介入做功的工况更频繁，而 DMi 使用单档减速器（成本较3挡减速器更低） 。 帝豪的DHT Pro混动专用变速器通过两排行星齿轮组的设计，布局了 3 挡变速机构，有效提升混动系统的动力响应与爆发力。DM-i 完全没有变速箱，只有结构简单的直驱离合器，电机配合 E-CVT 实质也是单档减速器，机械结构更加简单，可以将比亚迪电驱的优势最大化，在 BOM 成本上也更具有优势。而在高速行驶条件下，多挡减速器的 PHEV 车

31、型动力响应和操纵感较单档减速器更有优势。 图 5：不同混动方案的电机摆放位置：P0、P1、P2、P3、P4、PS 资料来源：Autotech 0.1 0.3 0.3 0.6 0.7 1.2 1.1 1.2 1.3 1.5 1.3 1.3 1.3 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.80.1 0.2 0.2 0.3 0.5 0.8 0.7 0.7 0.8 1.0 0.7 0.8 0.8 0.0 0.1 0.2 0.3 0.2 0.4 0.3 0.5 0.5 0.6 0.5 0.5 0.5 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.855km120km 吉利汽

32、车（吉利汽车（00175.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.5.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 帝豪帝豪 L 雷神动力雷神动力 HiX 搭载搭载 1.5 升升四缸四缸涡轮增压发动机，涡轮增压发动机，在操控性能上和动力表现在操控性能上和动力表现上更为出色上更为出色。帝豪 L 雷神动力 HiX 搭载代号为 BHE15 的 1.5T 四缸涡轮增压发动机，最大功率达 133kW； 3 挡 DHT Pro 混动专用变速器支持弹射起步，使得 0-100km/h 加速时间达 6.9s。此外，吉利的混动系统支持全速域并联。当车速高于 20km/h 时，系统就能进入并联模式。秦 PLUS DM

33、-i 则采用骁云-插混专用 1.5L 自然吸气发动机，搭配 E-CVT变速器，发动机最大功率为 81kW，120km 版本的 0-100km/h 加速时间为 7.3s。就账面数据而言，帝豪 L 雷神动力 HiX 在内燃机的动力性能方面表现更加出色。比亚迪的骁云发动机则将燃油热效率发挥到了极致。 图 6：吉利 BHE15 发动机 图 7：比亚迪骁云-插混专用 1.5L 自然吸气发动机 资料来源：吉利汽车官网 资料来源：比亚迪官网 两款车型在经济性方面均两款车型在经济性方面均有出色表现有出色表现。燃油经济性方面，秦 PLUS DM-i 的亏电油耗达到了非常出色的 3.8L/100km，在消费者心目

34、中已经建立起非常好的口碑效应。这主要是受益于压缩比达 15.5、热效率达 43.04%的 1.5L 骁云发动机，秦 Plus 的综合续航里程也可以达到 1180-1245km。虽然目前帝豪 L 雷神动力 HiX 版本的量产车型尚未交付，但通过已发布的测评数据来看，帝豪 L 雷神动力版的在油电控制策略的优化也表现出色，DHT Pro 的三挡变速器并没有拖累燃油经济性，测试车辆同样可以实现 3.8L/100km 的亏电油耗，综合续航里程达 1300km。在燃油经济性上，两款车型各有千秋，代表了自主品牌在 10-15 万轿车市场的最高水平。 吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）深度跟踪报告深度跟踪

35、报告2022.5.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 8：传统燃油发动机工况与雷神动力混动工况对比 资料来源：吉利雷神智擎发布会 吉利吉利 PHEV 技术不断迭代， 雷神动力技术不断迭代， 雷神动力 HiX 修成正果修成正果 吉利吉利第一代第一代混动系统混动系统 GHS1.0 曾曾采用采用 P2.5 架构，搭载于吉利多款插电混动车型。架构，搭载于吉利多款插电混动车型。吉利 GHS1.0 混动系统发布于 2018 年 4 月，该系统由 1.5T 发动机、7DCTH 单电机与动力电池包等部分组成，采用基于双离合变速器的 P2.5 电机架构。该系统利用双离合变速器可以在 2 根输入轴之间

36、切换的特点，将电机直接布置在控制偶数挡位的 C2 离合器与变速齿轮之间，从而实现纯电模式、串联混动模式、串联输出模式、发动机直驱模式等多种驱动形式。P2.5 的混动方案虽然满足了法规对油耗的要求（特别是 NEDC 模式） ，但实际上在日常使用中特别是馈电状态下并不能做到高效节能。GHS1.0 混动系统曾搭载于博瑞、帝豪 GL、星越、缤越、嘉际等车型，以及领克家族的诸多车型上，但整体的市场反馈平平。 图 9：吉利 GHS1.0 混动系统的 P2.5 架构 图 10：搭载 GHS1.0 混动系统的吉利车型 资料来源：汽车之家 资料来源：吉利汽车官网 吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）深度跟踪报

37、告深度跟踪报告2022.5.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 较高的亏电油耗与过高的较高的亏电油耗与过高的 BOM 成本成本，成为，成为吉利第一代插电混发展吉利第一代插电混发展的制约因素。的制约因素。一方面，吉利 GHS1.0 混动系统无法实现单电机与车轮解耦，在低速工况下无法通过串联模式提升系统效率，导致亏电油耗较高。以博瑞 GE PHEV 为例，其亏电油耗达 5.9L/100km，纯市区亏电油耗更是高达 9L/100km，较燃油版博瑞几乎没有达到节能效果。另一方面，GHS1.0 混动系统搭载的电动机功率较低，使得纯电阶段系统动力不足，加速较慢，在性能端也无法满足消费者的需求。在

38、2020 年 DHT 技术的 PHEV（以比亚迪 DMi、长城柠檬DHT、吉利雷神 HiX 为代表）大规模量产之前，国内的 PHEV 市场仍处于初级阶段，无论是产品性价比还是燃油经济性都没有优质供给，吉利第一代插混车型的价格彼时也较燃油版有明显上浮，因而销量不甚理想无可厚非。 表 5：吉利第一代插混车型燃油版与插混版价格对比 燃油版售价（万元）燃油版售价（万元） 插电混动版售价（万元）插电混动版售价（万元） 帝豪 GL 7.78-10.88 16.88 博瑞 13.18-14.38 15.58-20.98 星越 12.78-18.78 15.58-19.68 缤越 7.58-11.98 11.

39、98-13.58 嘉际 11.98-14.28 14.58-16.88 资料来源：汽车之家，中信证券研究部 雷神动力系统雷神动力系统抛弃了抛弃了 P2.5 架构， 采用了串并联双电机的架构， 并架构， 采用了串并联双电机的架构， 并取消了独立变速器，取消了独立变速器，使系统保持低油耗。使系统保持低油耗。与 GHS1.0 混动系统相比，雷神动力系统取消了 7 速双离合变速器，强化电驱系统的调速作用，能够计算出最经济的模式来驱动车辆，使得混动系统的动力输出与能量回收都更加高效，同时也降低了 BOM 成本。而发动机只作为混动系统的辅助动力，从而剥离了发动机转速与负载带来的波动，使系统保持在稳定的低油

40、耗。 图 11：吉利 3 挡 DHT Pro 混动专用变速器 资料来源：吉利汽车官网 吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.5.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 中国中国插电混动插电混动汽车市场进入高速增长阶段，看好帝豪汽车市场进入高速增长阶段，看好帝豪 L 雷神动力雷神动力 HiX 成为吉利的成为吉利的主力走量车型。主力走量车型。 近几年来， 随着混合动力技术的升级迭代、新能源汽车产业发展规划 （20212035 年） 等政策的出台、主机厂产品投放力度的加大，插电混动汽车逐步过渡到消费驱动阶段， 销量高速增长。 中汽协数据显示， 2021 年中国插

41、电混动汽车销量达 60.3 万辆，同比+140.2%；销量占比达 2.3%，同比+1.3pcts。长期来看，我们认为插电混动市场的销量有望在 2025 年达到 400 万辆， 在整体新能源乘用车市场占比 30%。 我们认为， 帝豪 L 雷神动力 HiX 是吉利汽车今年推出的最为重要的一款车型，有望扭转吉利在插电混动市场的弱势地位，将凭借低油耗、长续航、性价比的优势成为吉利的主力走量车型。 图 12：2016-2021 年中国插电混动汽车销量 资料来源：中汽协，中信证券研究部 风险因素风险因素 新车上市节奏或接受程度不及预期； 芯片供给恶化； 乘用车行业需求不足； 疫情影响超预期。 投资建议投资

42、建议 帝豪 L 雷神动力 Hi X 在动力性能与经济性方面表现出色， 且在价格方面极具竞争力，有望复制比亚迪秦 PLUS DM-i 在 10-15 万价格段的成功路径，实现对这一市场的份额抢占。中国插电混动汽车市场进入消费驱动阶段，销量在未来 3 年有望大幅提升。吉利汽车在此前的插电混动市场表现平淡，其主要是由于 P2.5 的技术路线的自身限制。雷神动力系统基于串并联双电机 DHT 路线，强化电驱系统的调速作用，我们看好其成为吉利的主力 PHEV 路线。吉利帝豪 L 雷神动力版有望成为吉利在 PHEV 市场扭转战局的车型，我们建议投资人积极关注其上市后的销量潜力。 9.812.427.123.

43、125.160.30.35%0.43%0.97%0.90%0.99%2.29%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%00702001920202021销量（万辆）销量占比（%） 吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.5.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 2022 年第一季度，公司销售端受到芯片短缺、局部疫情等负面因素影响，且原材料成本仍处于较高水平。我们预计公司 2022 年上半年业绩将受到短期冲击，下调吉利汽车2022/23/24年净利润预测至70/95/110亿元 （原预测为80/105/12

44、1亿元） ， 其中2022H1/H2净利润预测为 25/45 亿元。展望 2022 年下半年，公司预计将推出多款中国星系列主力车型，且极氪、几何和搭载“雷神动力”系统的混动产品将陆续推向市场，4.0 时代的新产品投放加速，向上拉动公司盈利增长。公司 2022-2024 年净利润 CAGR 有望达到 25%，我们给予 1 倍 PEG， 给予吉利汽车 2022 年 25 倍 PE， 维持目标价 20 港元， 维持 “买入”评级。 图 13：吉利汽车过去一年的 PE-Band 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 6：吉利汽车盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E

45、 2024E 营业收入(百万元) 92,114 101,611 106,692 122,692 128,877 营业收入增长率 YoY -5.4% 10.3% 5.0% 15.0% 5.0% 净利润(百万元) 5,534 4,847 7,004 9,496 10,962 净利润增长率 YoY -32.4% -12.4% 44.5% 35.6% 15.4% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.6 0.5 0.7 0.9 1.1 每股净资产（元） 6.3 6.8 7.4 8.1 8.8 毛利率 16.0% 17.1% 17.3% 18.2% 18.4% 净资产收益率 ROE 8.7% 7.1% 9

46、.5% 11.7% 12.4% PE 19.3 19.3 14.5 10.5 8.9 PB 1.6 1.4 1.3 1.2 1.1 PB 1.6 1.4 1.3 1.2 1.1 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：收盘价为 2022 年 5 月 6 日 055收盘价35.242X28.179X21.115X14.051X6.988X 吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.5.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 相关研究相关研究 吉利汽车（00175.HK）2021 年业绩点评业绩符合预期，混动新车投放在即 (2022-0

47、3-28) 吉利汽车（00175.HK）重大事项点评11 月销量环比+21.7%超预期 (2021-12-07) 吉利汽车（00175.HK）重大事项点评Hi-X 混动平台发布，油耗和动力性能领先 (2021-11-02) 吉利汽车（00175.HK）2021 年中报点评21H1 业绩超预期，新车周期即将开启 (2021-08-19) 吉利汽车（吉利汽车（00175.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.5.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 利润表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 92,114 101,611 106,

48、692 122,692 128,877 营业成本 -77,377 -84,199 -88,268 -100,358 -105,178 毛利 14,737 17,412 18,424 22,334 23,699 销售费用 -5,053 -6,323 -6,188 -6,748 -6,959 管理费用 -5,745 -7,908 -7,148 -7,607 -7,604 融资收入净额 208 280 181 197 208 其他收益 1,039 1,339 1,201 1,193 1,244 营业利润 4,965 3,180 5,076 7,959 9,167 利润总额 6,441 4,665 6

49、,740 9,951 11,486 所得税费用 -866 -312 -451 -1,423 -1,643 税后利润 5,575 4,353 6,289 8,528 9,844 少数股东损益 41 -494 -714 -969 -1,118 归属于母公司股东的净利润 5,534 4,847 7,004 9,496 10,962 EBITDA 11,724 11,278 12,891 15,961 17,340 资产负债表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 18,977 28,014 38,916 32,351 42,510 存货 3,6

50、91 5,522 4,801 5,521 5,799 应收及预付款 27,868 31,549 30,941 35,581 37,374 其他流动资产 399 211 211 211 211 流动资产 50,935 65,296 74,869 73,665 85,895 物业、厂房及设备 26,574 30,859 33,707 35,445 36,138 联营及合营公司的权益 9,689 10,205 10,721 11,237 11,753 无形资产 18,610 20,901 19,721 18,777 17,021 其他长期资产 5,008 7,081 - - - 非流动资产 59,8