1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公司司研究研究 深度报告深度报告 大雪压青松大雪压青松 青松挺且直青松挺且直 三棵树（603737.SH） 建筑材料/装修建材 投投资摘要资摘要： 涂料行业是生命力旺盛的涂料行业是生命力旺盛的广阔广阔赛道赛道，人们对于更优居住环境的诉求从不停息，新建+重涂使得涂料需求贯穿城市化进程所有阶段。无论是房屋供给以存量为主的发达国家，亦或是仍处在急速城市化进程的新兴国家，均有着品牌统治力出众、市占率超过 30%的优秀企业。 中国建筑涂料行业大有可为， 人均消费量尚不及美国 60%，行业内群雄逐鹿

2、，市场格局高度分散，仍未出现真正的王者。 三棵树三棵树为为本土涂料工业领导者，本土涂料工业领导者，在家装涂料领域市场份额位居第三，在工程涂料领域市场份额位居前二。 历史上实现了持续的成长， 近五年营收增速均在 30%以上。公司专注制造健康涂料，旗下产品涵盖家装内墙漆及工程内外墙漆，整体盈利能力强。此外着力打造“涂料、保温、防水、地坪、基材、施工”一站式解决能力，充分发挥渠道协同效应，非涂料板块营收占比 45%。 更完善的区域布局与更光明的未来。更完善的区域布局与更光明的未来。截止 21 年底涂料产能规模达近 200 万吨，未来有望形成 3 个百万吨级生产基地及其他 10 个生产基地。公司在东部

3、地区影响力显著， 华东及华南营收占比 63%， 未来更加广泛的生产基地及销售渠道布局有望转化为强劲的市场影响力，全国一盘棋视角下市占率还有巨大提升空间。 工程市场：工程市场：广袤又分散的市场广袤又分散的市场，走向集中大势所趋。，走向集中大势所趋。CR4 不及 30%，小型企业产出的伪劣产品充斥市场， 广东省 2020年抽检的涂料产品中不合格率达到 23%。广大工程市场客户需要能够以较高性价比实现更全面产品解决方案、更可靠供应链服务的产业龙头，三棵树在工程领域的崛起应运而生。公司有着完善的产品体系，极强的渠道战斗力，柔性定制化生产能力。通过直销+经销组合拳覆盖大 B及小 B 客户，过去三年受益地

4、产集采，业绩快速增长；未来成长换挡，深耕渠道建设拓展工程小 B 客户，覆盖中国广袤的建筑工程市场，2021 年新增小 B 工程客户 9850 个，累计达 14848 家。 零售市场：零售市场： 三棵树对外资品牌的追赶与超越正在发生三棵树对外资品牌的追赶与超越正在发生， 未来将充分， 未来将充分受受益存量重涂益存量重涂。2021 年公司家装墙面漆增速 102%，远超行业平均增速，引领本土品牌崛起。零售产品更高的的盈利能力及更优秀的财务特征有望助力公司实现更高质量的成长。我们从四条路径上出发展望三棵树在零售市场对外资品牌的追赶与超越： 一是产品力全面对标立邦多乐士，环保性与性能均经严苛检测标准认证

5、； 二是渠道服务及密度上的追赶，扁平式营销体系形成更强的渠道战斗力； 三是乘风消费者心理转变，国货自信驱使消费者选购性价比高的本土品牌； 四是线上引流布局新零售，组建线上营销团队，把握线上意向订单的转化。 要知松高洁，待到雪化时。要知松高洁，待到雪化时。2022 年正是化“雪”之年，公司业绩颇具向上修复的弹性。2021 年极端行业环境下，公司受到价格战、成本、减值等三方面影响，亏损约 4 亿元。2022 年行业环境有望大幅改善，行业内多乐士、立邦、亚士等企业已展开提价，公司提价计划同步落地可显著改善盈利能力。原材料成本短期虽处在高位但占比最大的乳液、钛白粉均有向下动力，全年来看供需格局均有望扭

6、转，原材料价格下行将进一步增强公司盈利能力。去年公司对地产客户减值已基本覆盖问题房企应收款，而 2022 年稳地产宏观环境将使得地产企业合理融资需求得到满足，地产链信用风险降低，对公司业绩的冲击告一段落。业绩反转期正是布局良机。 投资建议：投资建议： 预计 2022 年2024 年净利润分别为 11.81 亿元、 17.71 亿元、 27.06亿元。当前市盈率分别为 28.99 倍、19.33 倍、12.65 倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示：房地产销售持续低迷、原材料价格大涨、固定资产投资萎缩。 评级评级 买入买入（首次首次） 2022 年 5 月 10 日 曹旭特 分析师

7、SAC 执业证书编号：S01 刘宇栋 研究助理 SAC 执业证书编号：S16 Email：liuyudongS 交易数据交易数据 时间时间 2022.5.9 总市值/流通市值（亿元） 301.87 总股本（万股） 37,643.75 资产负债率（%） 78.43 每股净资产（元） 6.43 收盘价（元） 80.19 一年内最低价/最高价（元） 64.06/188.48 公司股价公司股价表现表现走势图走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告相关报告 1、鸿路钢构： 成长行业领军者 规模红利远未见顶2022-3-17 2、 伟星新材：消费之星

8、 生生不息 2022-01-12 3、 旗滨集团：业绩新高度 成长新速度2021-11-23 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%---03三棵树沪深300 三棵树（603737.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 42 证券研究报告 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,200.23 11,428.71 14,239.27 17,452.44 20,547.99 增长率（%） 37.31% 39.3

9、7% 24.59% 22.57% 17.74% 归母净利润（百万）501.77 -416.89 1,180.88 1,770.64 2,705.69 增长率（%） 23.55% -183.08% 383.26% 49.94% 52.81% 净资产收益率（%） 20.01% -21.46% 18.76% 24.04% 30.05% 每股收益(元) 1.91 -1.11 2.86 4.29 6.56 PE 41.98 -72.24 28.01 18.68 12.22 PB 8.60 15.54 5.26 4.49 3.67 资料来源：公司财报、申港证券研究所 xU9UnVgZlYlXiUtUnV7

10、NaO7NmOqQmOpNeRnNrMfQrQpO7NoPmMuOmMnMwMqQtM三棵树（603737.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 42 证券研究报告 内容目录内容目录 1. 本土涂料品牌领军者本土涂料品牌领军者 . 6 1.1 理念与文化为内核 引领本土涂料崛起 . 6 1.2 知行合一 信心体现在持续增持 . 6 1.3 立足健康涂料 提供一站式解决方案 . 7 1.4 产能持续扩张 区域布局日趋完善 . 9 1.5 客户营销与业务架构和谐统一 . 12 1.6 上下游双向承压 反转在即 . 14 2. 涂料行业：高度分散涂料行业：高度分散的长景气赛道的长景气

11、赛道 . 19 2.1 建筑涂料行业格局 . 20 2.2 涂料下游需求：新建与重涂双重演绎 . 21 2.3 成熟市场对标美国：存量重涂支撑长期景气 . 23 3. 展望三棵树的未来：工程与零售市占率携手上行展望三棵树的未来：工程与零售市占率携手上行 . 26 3.1 工程市场：成长换挡 渠道发力 . 26 3.2 零售市场：国货终将崛起. 28 3.2.1 国货崛起路径一：产品力提升不惧比拼 . 29 3.2.2 国货崛起路径二：渠道服务质量与密度上的追赶. 30 3.2.3 国货崛起路径三：国货自信 消费者心理的转变 . 34 3.2.4 国货崛起路径四：线上引流 新零售加码 . 35

12、4. 投资建议：困局亦是布局机遇投资建议：困局亦是布局机遇. 36 4.1 业绩预测. 36 4.2 估值 . 38 5. 风险提示风险提示 . 39 图表目录图表目录 图图 1： 营收高速增长（亿元）营收高速增长（亿元） . 6 图图 2： 实控人与外资持股占主要份额实控人与外资持股占主要份额 . 6 图图 3： 三棵树营收以墙面三棵树营收以墙面涂料为主（亿元）涂料为主（亿元） . 8 图图 4： 各业务板块营业收入（百万元）各业务板块营业收入（百万元） . 9 图图 5： 涂料业务具备较高毛利率涂料业务具备较高毛利率 . 9 图图 6： 2021 年起三棵树家装漆与工程漆营收增速呈现剪刀差

13、年起三棵树家装漆与工程漆营收增速呈现剪刀差 . 9 图图 7： 立邦中国区域家装漆与工程漆增速（立邦中国区域家装漆与工程漆增速（Non GAAP 口径）口径） . 9 图图 8： 生产基地布局覆盖全国主要市场生产基地布局覆盖全国主要市场 .11 图图 9： 三棵树地区间营收结构（亿元）三棵树地区间营收结构（亿元） .11 图图 10： 三棵树主要区域市场营收增速三棵树主要区域市场营收增速 .11 图图 11： 公司下游客户构成公司下游客户构成 . 12 图图 12： 2020 年直销客户构成（万元）年直销客户构成（万元） . 13 图图 13： 直销收直销收入占比（亿元）入占比（亿元） . 1

14、3 图图 14： 三棵树业务系统架构三棵树业务系统架构 . 13 图图 15： 涂料企业销售员工人均创收额（万元）涂料企业销售员工人均创收额（万元） . 14 图图 16： 建材销售员工人均薪酬（万元）建材销售员工人均薪酬（万元） . 14 图图 17： 营业利润率显示盈利能力阶段性承压营业利润率显示盈利能力阶段性承压 . 14 图图 18： 三三棵树主要产品售价走低（元棵树主要产品售价走低（元/kg） . 15 三棵树（603737.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 42 证券研究报告 图图 19： 亚士创能主要产品售价走低（元亚士创能主要产品售价走低（元/kg） . 1

15、5 图图 20： 乳液原材料成本占比乳液原材料成本占比 . 16 图图 21： 乳液产业链乳液产业链 . 16 图图 22： 丙烯酸价格波动偏离上游原材料（元丙烯酸价格波动偏离上游原材料（元/吨）吨）. 16 图图 23： 丙烯酸丁酯价格波动与丙烯酸基本一致（元丙烯酸丁酯价格波动与丙烯酸基本一致（元/吨）吨） . 16 图图 24： 全国丙烯酸装置开工率全国丙烯酸装置开工率 . 17 图图 25： 全国丙烯酸酯装置开工率全国丙烯酸酯装置开工率 . 17 图图 26： 钛白粉需求情况（吨）钛白粉需求情况（吨） . 17 图图 27： 钛白粉下游需求结构钛白粉下游需求结构 . 17 图图 28：

16、钛白粉价格及库存趋势钛白粉价格及库存趋势 . 17 图图 29： 信用减值损失来源（亿元）信用减值损失来源（亿元） . 19 图图 30： 单项计提应收票据及账款额（百万元）单项计提应收票据及账款额（百万元） . 19 图图 31： 涂料工业规模以上企业总产量及营收涂料工业规模以上企业总产量及营收 . 19 图图 32： 涂料下游应用情况（产量口径）涂料下游应用情况（产量口径） . 19 图图 33： 中国涂料行业高度分散（中国涂料行业高度分散（2020 年）年） . 19 图图 34： 建筑涂料零售市场格局（亿元）建筑涂料零售市场格局（亿元） . 21 图图 35： 建筑涂料工程市场格局（亿

17、元）建筑涂料工程市场格局（亿元） . 21 图图 36： 建筑业新签合同额持续增长（亿元）建筑业新签合同额持续增长（亿元） . 21 图图 37： 非制造业非制造业 PMI：建筑业：新订单回暖：建筑业：新订单回暖 . 21 图图 38： 涂涂料企业营收增速与地产周期料企业营收增速与地产周期 . 22 图图 39： 美国建筑涂料市场结构（百万加仑）美国建筑涂料市场结构（百万加仑） . 23 图图 40： 美国住房竣工数量（千套）美国住房竣工数量（千套） . 23 图图 41： 美国住房交易以存量住房为主（千套）美国住房交易以存量住房为主（千套） . 23 图图 42： 美国住房房龄偏大（年）美国

18、住房房龄偏大（年） . 23 图图 43： 宣伟长期成长性宣伟长期成长性惊人惊人 . 24 图图 44： 宣伟营收增速与新房竣工周期弱相关宣伟营收增速与新房竣工周期弱相关 . 24 图图 45： 宣伟直营部门营收增速较高宣伟直营部门营收增速较高 . 24 图图 46： 宣伟直营店铺稳健增长促进营收宣伟直营店铺稳健增长促进营收 . 25 图图 47： 单店营收逐步增长单店营收逐步增长 . 25 图图 48： 宣伟消费者市场（宣伟消费者市场（Consumer Group）营收主要受并购驱动）营收主要受并购驱动 . 25 图图 49： 地产精装修比例增长告一段落地产精装修比例增长告一段落 . 27

19、图图 50： 三棵树经销收入增速超越直销三棵树经销收入增速超越直销 . 27 图图 51： 历史数据显示直销客户账期偏长（亿元）历史数据显示直销客户账期偏长（亿元）. 27 图图 52： 三棵树环保认证不输立邦三棵树环保认证不输立邦 . 30 图图 53： 三棵树渠道架构三棵树渠道架构 . 30 图图 54： 三棵树双码防伪体系更为严密三棵树双码防伪体系更为严密 . 31 图图 55： 三棵树及立邦各地区销售网点数量（个）三棵树及立邦各地区销售网点数量（个）. 32 图图 56： “马上住马上住”授权服务网点授权服务网点 647 家分布家分布 . 33 图图 57： 美丽乡村项目案例美丽乡村项

20、目案例 . 33 图图 58： 广告费用支出支撑品广告费用支出支撑品牌升级（万元）牌升级（万元） . 34 图图 59： 三棵树成为北京冬奥会官方独家供应商三棵树成为北京冬奥会官方独家供应商 . 34 图图 60： 地产销售及开竣工面积增速地产销售及开竣工面积增速 . 36 图图 61： 建筑业竣工面积增速及展望建筑业竣工面积增速及展望 . 36 图图 62： 涂料产品售价及原材料成本展望（元涂料产品售价及原材料成本展望（元/kg） . 37 图图 63： 公司期间费用率变化情况公司期间费用率变化情况 . 38 三棵树（603737.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 42

21、证券研究报告 表表 1： 公司历次员工持股计划公司历次员工持股计划 . 7 表表 2： 三棵树产品及应用示例三棵树产品及应用示例 . 8 表表 3： 涂料产能（万吨涂料产能（万吨/年）年） . 10 表表 4： 其他产能（万吨其他产能（万吨/年）年） . 10 表表 5： 500 强地产商品牌首选率强地产商品牌首选率 . 12 表表 6： 涂料综合材料成本上升涂料综合材料成本上升 23.7% . 15 表表 7： 钛白粉供求平衡表钛白粉供求平衡表 . 18 表表 8： 建筑涂料市场空间测算建筑涂料市场空间测算 . 20 表表 9： 墙面涂料国标逐渐提升墙面涂料国标逐渐提升 . 29 表表 10

22、： 涂料产品等级区分涂料产品等级区分 . 29 表表 11： 零售涂料品牌各平台旗舰店粉丝人数（万人）零售涂料品牌各平台旗舰店粉丝人数（万人） . 35 表表 12： 三棵树各项业务营收预测（百万元）三棵树各项业务营收预测（百万元） . 36 表表 13： 可比公司估值表可比公司估值表 . 38 表表 14： 公司盈利预测表公司盈利预测表 . 40 三棵树（603737.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 42 证券研究报告 1. 本土本土涂料涂料品牌领品牌领军者军者 1.1 理念与文化为内核理念与文化为内核 引领本土引领本土涂料涂料崛起崛起 公司代表着中国建筑涂料工业的最高

23、水准，自第一条涂料生产线诞生以来，其发展历程在中国涂料工业的成长史书写了浓墨重彩的一笔，填补了国产品牌在涂料市场的空白。2003 年成立后，公司初心不改倡导健康漆理念，围绕源自于道德经的“三生万物、道法自然”上海品茶理念，走出了一条增速领跑全行业的快速发展之路。公司当前在家装涂料领域市场份额位居第三，在工程涂料领域市场份额位居第二。 图图1：营收高速增长（亿元）营收高速增长（亿元） 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2 知行合一知行合一 信心信心体现在体现在持续增持持续增持 实控人笃定且实控人笃定且持续持续地地增持增持，信心，信心尽展现在行动中尽展现在行动中。创始人洪杰先生持股比例达67

24、.02%， 且上市以来一直维持在 60%以上。 公司自创立以来， 洪杰先生多次增资，包揽离职员工及退出投资方所持股份。上市后股权比例略有稀释，而长期增持信心不改。2018 年增持总股本的 0.45%，2020 年再次以近 4 亿元全额认购公司非公开发行股份。 北向投资者及北向投资者及 QFII 进入前十大股东进入前十大股东，充分信赖中国本土涂料企业崛起充分信赖中国本土涂料企业崛起。2018 年末北向资金首次出现在公司前十大股东， 此后不断增持。 一季度末持股比例达 11.94%，跻身公司第二大股东。境外机构投资者（QFII）自 2019 年也进入公司前十大股东之列，富达基金、挪威中央银行等机构

25、仍持有较大份额。 图图2：实控人实控人与与外资外资持股占主要份额持股占主要份额 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.0020000202021营业收入净利润营收YOY净利润YOY 三棵树（603737.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 42 证券研究报告 资料来源：公司公告，申港证券研究所 阳光普照阳光普照员工员工，大范围持股计划，大范围持股计划共享企业成长红利共享企业成长红利。公司累计已实施五次

26、员工持股计划。持股计划由员工出资成立，在二级市场购买股份，锁定期结束后择机卖出获得收益。 实际控制人洪杰先生承诺若在清算阶段员工自有资金年化收益率低于 10%，则对员工自有资金本金及年化利率 10%兜底补偿， 员工有着较高的参与热情。由于公司过去三年股价快速上涨，前三期持股计划均获得丰厚的回报，收益率分别达到247%、423%、142%，共享企业成长回报。 现阶段员工与公司现阶段员工与公司利益利益一致一致，齐心协力，齐心协力恢复业绩增长恢复业绩增长可期。可期。公司最近两期持股计划覆盖面极为广泛， 其中第五期覆盖 5000 名员工， 占公司总员工人数的 48.4%。 2021年下半年起公司股价遭

27、遇调整，近两期持股计划处于浮亏状态。员工与公司构建的利益共同体或在困局中迸发更为强劲战斗力，齐心助力公司恢复业绩增长可期。 表表1：公司历次员工持股计划公司历次员工持股计划 公告日期公告日期 成交均成交均价 （元）价 （元） 总金额总金额（亿亿元）元） 参 与参 与 人人数（人）数（人） 锁定解除锁定解除日期日期 出售完成出售完成日期日期 出售股数出售股数（万股）（万股） 出 售 均出 售 均价（元）价（元） 出售金额出售金额（亿元）（亿元） 收 益收 益率率 第一期 2018/10/22 38.44 0.48 2000 2020/2/20 2020/2/27 176.19 95.19 1.6

28、8 247% 第二期 2019/8/4 44.3 0.62 1000 2020/9/20 2020/9/25 196.16 165.47 3.25 423% 第三期 2020/5/17 92.04 5.83 2000 2021/7/31 2021/8/6 887.15 159.14 14.12 142% 第四期 2020/9/9 156.63 10.98 3000 2022/3/10 第五期 2021/6/24 148.48 19.22 5000 2023/1/12 未解禁 资料来源：公司公告，申港证券研究所 *出售均价采用解禁日期至出售日期之间的收盘均价 1.3 立足立足健康健康涂料涂料 提

29、供提供一站式一站式解决方案解决方案 公司是公司是建筑化工建筑化工综合服务商综合服务商。公司上市六年来从涂料制造商成长为产品矩阵涵盖“涂料、保温、防水、地坪、基材、施工”的综合服务商，产品与服务双轮驱动，覆盖建筑从开工端防水到竣工端装饰装修等多个环节，为客户提供全面的解决方案。 三棵树（603737.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 8 / 42 证券研究报告 表表2：三棵树产品及应用示例三棵树产品及应用示例 业务业务板块板块 应用应用领域领域 产品产品体系体系 目标客户目标客户 应用应用及产品及产品示例示例 工程墙面漆 地产、公共建筑等 1、各类外墙漆（真石漆、岩片漆、其他仿石漆、

30、乳胶漆等） 2、内墙漆：同下 3、 其他： 防腐、 防水涂料 大 B：地产商、大型建筑企业； 小 B：工程类：装饰公司； 家装类：家装公司 零售：家装业主、店主等 家装墙面漆 住房、商店等 1、内墙漆：各类乳胶漆、艺术漆等 2、 美丽乡村： 别墅用内外墙漆 3、家装防水涂料 木器漆 家具 木器工程漆、 木器家装漆 胶黏剂 门 窗 封边、瓷砖石材铺贴 硅酮胶、 万能胶、 瓷砖胶、美缝剂等 基材与辅材 涂料以下基层、保温层 腻子、界面剂、保温材料等 防水卷材 建筑防水 改性沥青、 自粘、 TPO 防水卷材 资料来源：三棵树官网、申港证券研究所 公司涂料业务公司涂料业务极极具亮点具亮点，盈利能力最为

31、显著。，盈利能力最为显著。涂料产品毛利率历史平均水平高于40%， 其中主攻零售市场的家装墙面漆毛利率最高， 历史平均水平超 50%， 2021 年受到原材料快速上涨的影响毛利率有所下滑。 涂料业务整体以 55%的营收贡献公司约 74%的毛利润。 图图3：三棵树营收以墙面涂料为主三棵树营收以墙面涂料为主（亿元）（亿元） 资料来源：公司公告，申港证券研究所 工程墙面漆, 46.65, 41%家装墙面漆, 21.70, 19%基材与辅材, 16.00, 14%防水卷材, 12.71, 11%装饰施工, 7.55, 6%胶粘剂, 4.32, 4%木器涂料, 0.87, 1%其他业务, 4.49, 4%

32、 三棵树（603737.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 9 / 42 证券研究报告 图图4：各业务板块营业收入（各业务板块营业收入（百百万元）万元） 图图5：涂料涂料业务具备较业务具备较高毛利率高毛利率 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 2021 年是国产品牌在零售年是国产品牌在零售家装涂料家装涂料加速追赶的元年加速追赶的元年，三棵树家装漆增速大幅领先，三棵树家装漆增速大幅领先行业行业。 地产竣工交付高峰使得零售市场大幅度扩容， 本土品牌乘风而起， 2021 年全年三棵树家装墙面漆增速达 103%，市场份额快速增长，五年来首次出现零售家装漆增

33、速超过工程墙面漆。公司同期增速显著领先于零售家装涂料龙头立邦，差距逐步缩小，未来三棵树零售仍大有可为。 图图6：2021 年起三棵树家装漆与工程漆营收增速呈现剪刀差年起三棵树家装漆与工程漆营收增速呈现剪刀差 图图7：立邦中国区域家装漆与工程漆增速（立邦中国区域家装漆与工程漆增速（Non GAAP 口径）口径） 资料来源：Wind,申港证券研究所 资料来源：立涂控股公告(Nippon Paint Holdings)，申港证券研究所 1.4 产能持续扩张产能持续扩张 区域布局日趋完善区域布局日趋完善 持续加码扩充产能，实现全国产能布局。持续加码扩充产能，实现全国产能布局。三棵树上市之初立足福建莆田

34、、天津、四川邛崃、河南南召四大生产基地，仅有产能 19 万吨。经过六年的快速扩张，如今集团以惊人的速度在全国构建起了庞大的产能网络， 形成了一总部 （福建） 、 三中心（上海、广州、北京）的战略格局，在福建、四川、河南、天津、安徽、河北、广东、湖北、江苏等设有及在建 13 个生产基地，产能完全覆盖华东、华南、华北、华中、西南五大市场区域。 后期成长动能充足后期成长动能充足，未来五年向千亿版图奋进。未来五年向千亿版图奋进。截止 2021 年底公司涂料产能规模为 199.34 万吨，公司新建了湖北应城基地、正在扩建河南濮阳、福建秀屿、安徽明光等基地，未来形成 3 个百万吨级涂料生产基地。公司未来长

35、远战略目标瞄准千亿05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000200021工程墙面漆家装墙面漆基材与辅材防水卷材装饰施工其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%200021工程墙面漆家装墙面漆基材与辅材防水卷材装饰施工其他-100%-50%0%50%100%150%200%家装墙面漆工程墙面漆-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%家装漆（DIY）工程漆（Pr

36、oject） 三棵树（603737.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 10 / 42 证券研究报告 级，力争 3-5 年成为全球十大涂料品牌。公司新建产能通常采取分四年逐步释放的节奏，在避免短期带来产能过剩压力的同时赋予了更长远的增长韧性。 表表3：涂料产能（万吨涂料产能（万吨/年）年） 状态状态 基地名称基地名称 家装墙面漆家装墙面漆 工程墙面漆工程墙面漆 家装木器漆家装木器漆 乳胶漆乳胶漆 真 石 质 感漆真 石 质 感漆及多彩漆及多彩漆 防 水防 水涂料涂料 罩面漆罩面漆 工业漆工业漆 木器漆木器漆 UV+家具家具漆漆 在产产能 福建莆田基地（荔城） 10 11.7 3 天津

37、基地 2 3 河南南召基地 10 10 四川邛崃基地 18 15 1 3.14 安徽明光基地 30 22 11.5 河北博野基地 30 21.5 5.5 合计合计 100 83.2 10 6.14 在建产能 福建秀屿基地一期 33 54 14.2 1 1 湖北应城基地 18 44 5 河南濮阳基地 15 31.5 1 福建莆田基地（荔城）技改 8 10.8 1 0.2 四川邛崃基地四期 26.4 安徽明光基地四期 30 9.5 3.1 0.4 2 合计合计 74 196.7 28.7 3 3.1 1.6 2 资料来源：三棵树官网，公司公告，申港证券研究所 渠道协同渠道协同，品类扩张造繁茂大树品

38、类扩张造繁茂大树。公司通过并购及扩充产能，布局防水保温等涂料相关产业， 助力实现建材一体化。 公司于 2019 年收购大禹防漏进军防水卷材产业，扩产布局 TPO 等高端品类，与森特股份战略合作打开 BIPV 领域防水新的增长极。于 2021 年收购廊坊富达、江苏麦格美，进一步扩充在华北、华东地区保温材料及基辅材配套产能。 表表4：其他产能（万吨其他产能（万吨/年）年） 状状态态 基地名称基地名称 胶黏剂胶黏剂 （万吨（万吨/年）年） 防水卷材防水卷材 （万（万 m2/年）年） 基材与辅材基材与辅材 包装罐包装罐 （ 万 个（ 万 个 / /年）年） 腻子粉腻子粉 （万吨（万吨/ /年）年） E

39、PSEPS 板板 （万（万m3/m3/年）年） 沥青沥青 （万（万吨吨 / /年）年） 其 他 基其 他 基材材 （万（万 m2/m2/年）年） 其 他 辅其 他 辅材材 （万吨（万吨/ /年）年） 在产产能 福建莆田基地（荔城） 2.5 3.848 福建三江包装 1674.06 天津基地 1 河南南召基地 300 四川邛崃基地 3 5200 1200 9 300 0.58 安徽明光基地 3 4046 3000 30 30 3.4 540 4.5 河北博野基地 3000 16 4.5 大禹 3912 合计合计 8.5 13158 9174.06 56 330 3.4 540 13.428 在福

40、建秀屿基地一期 4500 6000 30 2 16.5 三棵树（603737.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 11 / 42 证券研究报告 建产能 湖北应城基地 2000 32 河南濮阳基地 2500 3000 30 1.2 5 安徽明光基地三期 4500 2 安徽明光基地四期 6 2 30 1400 0.574 合计合计 6 11500 11000 94 30 5.2 1400 22.074 资料来源：三棵树官网，公司公告，申港证券研究所 生产基地布局日趋完善，市场影响力辐射全国。生产基地布局日趋完善，市场影响力辐射全国。涂料产品远距离运输经营时经济性不高，公司依托更为完整的产

41、能布局覆盖全国大部分市场，市场影响力与日俱增。 地区间布局不均衡地区间布局不均衡得到改善得到改善意味着市占率意味着市占率进一步进一步提升的空间。提升的空间。临近福建的华东、华南地区是公司立业之基， 两地营收占比达到 63%， 区域市场的成功预示着产能布局全国化后更大的发展空间，市占率进一步提升可期。中国建材企业市占率低是历史原因，优秀企业区域间布局仍不均衡，因此在全国视角下市占率并不高，而出色的商业模式已证明在区域市场能实现较高市占率，公司在大本营福建、河南等地已实现较高的市场份额。展望未来，区域扩张将带来进一步成长空间。 图图8：生产基地布局覆盖全国主要市场生产基地布局覆盖全国主要市场 资料

42、来源：公司公告，申港证券研究所 图图9：三棵树地区间营收结构（三棵树地区间营收结构（亿亿元）元） 图图10：三棵树主要区域市场营收增速三棵树主要区域市场营收增速 华东, 39.88, 36%华南, 22.72, 21%西南, 15.89, 14%华中, 13.78, 13%华北, 9.62, 9%西北, 5.14, 5%东北, 2.77, 2%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021华东华南华中西南 三棵树（603737.SH）公司深度研究 敬请参阅最

43、后一页免责声明 12 / 42 证券研究报告 资料来源：公司公告，申港证券研究所 资料来源：公司公告，申港证券研究所 1.5 客户营销与客户营销与业务架构和谐统一业务架构和谐统一 工程工程与零售与零售双拳出击。双拳出击。工程市场下游主要是房地产、公共建筑新建以及旧改。零售市场则主要由家装及小型商业客户组成。公司采取直销与经销的组合拳，以应对下游客户不同的需求场景： 工程工程市场市场：公司采取直销+经销的模式。大大 B 端端：通过直销向话语权较强、采购量较大的地产与建筑企业销售。小小 B 端：端：发展经销商与小型建筑装饰承包商合作承接项目，通过经销商扩大市场覆盖面，21 年末公司小 B 渠道客户

44、达到 1.48 万家；此外部分直销向小 B 客户提供产品+施工服务。 零售市场零售市场：以经销为主，少量直营发力高端市场。C 端：端：公司通过经销商在全国布局约 3.4 万家销售网点，通过标准专卖店-普通专卖店-特约分销网点-多品陈列店的分级体系布局。此外自营部门 21 年新开设 325 家艺术漆体验店，以及 268家大卖场旗舰店等占据高端市场提升品牌形象。 图图11：公司下游客户构成公司下游客户构成 资料来源：公司公告，申港证券研究所 兴盛于地产，但不兴盛于地产，但不止于止于地产。地产。过去公司直销业务飞速增长，受益于地产精装修比例快速提升， 大客户集采需求旺盛。 同时公司受到地产客户的广泛

45、认可， 在最新的 500强地产品牌首选率中名列第二，与立邦遥遥领先行业内第二梯队。但公司下游客户中大 B 端地产企业仅是一部分， 2020 年地产集采约占公司总营收的 20.53%， 2021年起地产大 B 端占比进一步降低。 表表5：500 强地产商强地产商品牌首选率品牌首选率 三棵树（603737.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 13 / 42 证券研究报告 2018 2019 2020 2021 排序排序 品牌品牌 首选率首选率 品牌品牌 首选率首选率 品牌品牌 首选率首选率 品牌品牌 首选率首选率 1 立邦 20% 立邦 18% 立邦 19% 立邦 18% 2 三棵树 1

46、9% 三棵树 17% 三棵树 18% 三棵树 17% 3 亚士漆 18% 亚士漆 15% 亚士漆 12% 亚士漆 9% 4 富思特 9% 富思特 9% 富思特 9% 富思特 9% 5 固克 9% 固克 9% 固克 9% 固克 9% 6 嘉宝莉 8% 嘉宝莉 7% 嘉宝莉 9% 德爱威 9% 7 美涂士 6% 美涂士 5% 美涂士 5% 嘉宝莉 8% 8 多乐士专业 3% 德爱威 5% 德爱威 5% 美涂士 6% 9 巴德士 3% 巴德士 4% 巴德士 4% 巴德士 4% 10 经典 2% 经典 3% 久诺 3% 久诺 3% 资料来源：优采，申港证券研究所 图图12：2020 年直销客户构成（万

47、元）年直销客户构成（万元） 图图13：直销收入占比直销收入占比（亿元）（亿元） 资料来源：公司公告，申港证券研究所 资料来源：公司公告，申港证券研究所 公司以产品线为链条组织营销业务系统， 以大客户中心+零售中心的总体思路布局，下辖的事业部为战斗力根基。 图图14：三棵树业务系统架构三棵树业务系统架构 资料来源：三棵树企业社会责任报告、申港证券研究所 高效的销售体系是业绩增长的支撑。高效的销售体系是业绩增长的支撑。公司保持对销售员工较高的薪酬激励，人均效能持续提升，销售人员人均创收领先于本土涂料产业。公司销售员工人均薪酬领跑地产客户, 168379.8, 58%建筑企业客户, 44996.64

48、, 16%其他, 76,223.58 , 26%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入-经销营业收入-直销直销占比 三棵树（603737.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 14 / 42 证券研究报告 消费建材行业，高薪使得销售员工保持较高粘性以及较高效能。 图图15：涂料企业涂料企业销售员工销售员工人均创收额人均创收额（万元）（万元） 图图16：建材销售员工人均薪酬（万元）建材销售员工人均薪酬（万元） 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来

49、源：Wind，申港证券研究所 1.6 上下游上下游双向承压双向承压 反转在即反转在即 行业竞争环境、上游原材料大涨、下游问题客户行业竞争环境、上游原材料大涨、下游问题客户信用信用减值三大因素减值三大因素对业绩造成一定对业绩造成一定扰动扰动。2021 年三棵树亏损 4.17 亿元，成长历程中首次年度亏损。行业的极端危机不失为龙头再次成长的机遇，部分本土品牌淘汰，份额向头部集中。在上市企业三棵树与亚士创能双双亏损之时， 部分本土企业承受更大压力。 20 年零售市场位居第三晨阳水漆因母公司信用难题在 21 年营收有较大的下滑，份额继续向头部集中。此外尾部企业在 2021 年行业大考中面临更大压力，倒

50、下的企业预计多于往年，市占率集中趋势有望持续。 因素一：龙头引领降价抢占市场，三棵树跟进，价格竞争因素一：龙头引领降价抢占市场，三棵树跟进，价格竞争 Q3 达到顶峰。达到顶峰。经营策略层面，三棵树上调产品定价滞后于原材料成本上涨，属平衡增速与营收质量做出的战略选择，导致成本压力未能有效传导。 图图17：营业利润率显示盈利能力阶段性承压营业利润率显示盈利能力阶段性承压 资料来源：Wind，立涂控股公告（Nippon Paint Holdings） ，申港证券研究所 当前行业环境在改善，多乐士四季度提价 12.5%，12 月累计提价至 14%。立邦中国在 Q4 营业利润率触底达 8.1%后也表示将