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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。1 20222022 年年 1212 月月 0505 日日 三棵树三棵树(603737.SH)(603737.SH)公司深度分析公司深度分析 民族涂料龙头成长路径清晰,加强高端民族涂料龙头成长路径清晰,加强高端零售布局小零售布局小 B B 发力发力 证券研究报告证券研究报告 涂料油墨颜料涂料油墨颜料 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 150.6150.6 元元 股价股价 (2022(2022-1212-02)02)116.45116.45 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元
2、百万元)43,836.15 流通市值流通市值(百万元百万元)43,836.15 总股本总股本(百万股百万股)376.44 流通股本流通股本(百万股百万股)376.44 1212 个月价格区间个月价格区间 68.03/141.61 元 股价表现股价表现 资料来源:Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 20.0 29.8 19.4 绝对收益绝对收益 25.2 26.1-0.9 董文静董文静 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S04 苏多永苏多永 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S05 相关报告相关报告 国产涂
3、料龙头品牌实力突出,聚焦主业多元布局高速成长。国产涂料龙头品牌实力突出,聚焦主业多元布局高速成长。三棵树为国内涂料优质龙头品牌,涂料产品性能、产品种类、经营规模、渠道覆盖范围位居行业前列。公司主营建筑涂料包括家装漆、工程漆等,下游应用场景覆盖零售和工程端,同时提供胶黏剂、基辅材等配套产品,并布局防水、保温领域。公司过去十年高速成长,2011-2021 年间营收 CAGR 为 31.73%,2021 年营收已突破百亿元为 114.29 亿元。归母净利润由 2011 年的 0.55 亿元增长至 2020 年的 5.02 亿元,2021 年受原材料涨价影响叠加下游地产行业拖累进行大额减值计提后全年亏
4、损,归母净利润为-4.17亿元。2022 年公司业绩逐季修复,前三季度实现营收和归母净利润分别为 79.47 亿元(yoy+0.52%)和 3.01 亿元(yoy+369.66%)。家装涂料消费属性强,建筑重涂需求持续释放,行情或迎来出家装涂料消费属性强,建筑重涂需求持续释放,行情或迎来出清龙头受益。清龙头受益。需求端,未来庞大的存量房屋市场有望催生 C 端重装重涂带来的涂料需求持续释放。目前国内城镇化建设稳步推进,老旧小区改造、市政工程提速、制造业景气度上行均助力小 B 端建筑涂料需求上行。2021H2 起,我国地产行业整体承压,购房端和融资端宽松政策密集发布,或带动地产销售和竣工数据的边际
5、改善,助力回款和大 B 端需求回暖。我国涂料行业集中度相对较低,全球涂料 CR10 为 39%,中国涂料 CR10 为 18%,在环保要求力度加大、消费者品牌认知提升、地产下行和疫情冲击影响下,部分销售渠道不够完善、品牌知名度低、产品研发投入不足、抗风险能力不足的涂料小企业或将被市场逐步淘汰,优质龙头企业有望优先受益。推进推进高端零售转型升级,高端零售转型升级,发力小发力小 B B 渠道建设,成长路径清晰。渠道建设,成长路径清晰。公司涂料产品环保性能突出,持续加大品牌建设投入,工厂建设打造产能优势。C 端和小 B 端发展路径清晰,进行高端零售转型,致力于提升 C 端涂料市场份额;进军小 B 工
6、程领域,提供“六位一体”综合解决方案,满足城市焕新、绿色校园、医院、工厂、地下空间系统等客户的多元化需求。在新产品拓展上,布局高分子防水及保温产品,持续丰富产品矩阵。渠道建设上,采用 C 端和小 B 端结合、线上和线下结合,建设立体化经销网络,扎根三、四线城市,逐步延伸至一、二线城市,目前营销网络基本覆盖全国主要城市,逐步由单一的产品生产供应商向全国化的建材综合服务商转变。-46%-36%-26%-16%-6%4%14%--11三棵树三棵树沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分
7、析/三棵树三棵树 盈利能力触底回升,经营现金流表现出色。盈利能力触底回升,经营现金流表现出色。在原材料涨价及下游地产行业影响下,2017-2021 年间公司毛利率持续下滑,2017-2020年各年毛利率均在33%以上,2021年公司毛利率降至26.05%,净利率为-3.47%。2022 年以来,随原材料价格高位回落叠加公司业务结构调整,盈利能力逐季改善,2022 Q1-Q3 分别实现毛利率和净利率为 28.92%(同比+2.82 个 pct)和 3.70%(同比+2.61 个pct)。公司期间费用控制有效,2017 年起费用率持续下行。受益于涂料的消费属性,2017-2021 年公司经营性现金
8、流均为净流入且持续增长,2021 年公司经营活动现金流净额为 4.85 亿元(yoy+5.95%),2022Q1-Q3 公司实现经营活动现金流净额 5.4 亿元(yoy+1270.23%)。投资建议:投资建议:公司为中国涂料龙头品牌,涂料市场份额位居国内前五,品牌影响力突出,渠道建设完善,盈利能力有望上行,中长期成长可期,我们预计 2022-2024 年公司分别实现营业收入120.30 亿元、151.53 亿元和 188.52 亿元,分别同比增长 5.26%、25.96%和 24.41%,实现归母净利润 5.57 亿元、9.46 亿元和 12.91亿元,分别同比增长 133.68%、69.78
9、%和 36.39%;EPS 分别为 1.48元、2.51 元和 3.43 元,动态 PE 分别为 84.3 倍、49.6 倍和 36.4倍,首次覆盖给予“买入-A”评级。风险提示:风险提示:宏观经济大幅波动、疫情控制不及预期、地产宽松政策推进不及预期、原材料价格上涨。(百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营收入主营收入 8,200.2 11,428.7 12,030.0 15,152.7 18,852.1 净利润净利润 501.8-416.9 557.3 946.2 1,290.5 每股收益每股收益(元元
10、)1.33-1.11 1.48 2.51 3.43 每股净资产每股净资产(元元)6.66 5.16 6.34 8.43 11.43 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)93.6-112.7 84.3 49.6 36.4 市净率市净率(倍倍)18.7 24.2 19.7 14.8 10.9 净利润率净利润率 6.1%-3.6%4.6%6.2%6.8%净资产收益率净资产收益率 20.0%-21.5%23.3%29.8%30.0%股息收益率股息收益率 0.3%0.0%0.2%0.3%0
11、.3%R ROICOIC 31.0%-13.0%18.6%26.5%28.8%数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/三棵树三棵树 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.公司概况:本土涂料优质龙头,多元布局快速发展.6 1.1.发展历程:深耕建筑涂料优质企业,横向扩张多元发展.6 1.2.股权架构:实控人为公司董事长,多次实施员工持股计划.8 1.3.业务发展:营收规模快速增长,多元业务支撑成长.8 2.行业分析:涂料 C 端消费属性显著,重涂需求有望逐步释放,行业出清龙头受益.9 2.1.中国涂料市场规模全球领
12、先,建筑涂料为最大细分领域.9 2.2.中国涂料市场集中度低,龙头企业份额或将持续提升.12 2.3.C 端建筑重涂市场有望来临,多点支撑工程涂料需求.13 2.4.对标全球涂料巨头宣伟,国内涂料企业未来成长可期.15 3.公司优势:产品高端产能充足,渠道升级成长路径清晰.17 3.1.产品端:致力高端涂料产品研发,产线建设打造产能优势.17 3.2.品牌力:品牌建设卓有成效,打造高端民族涂料品牌.19 3.3.渠道端:推动高端零售转型,完善小 B 渠道建设.20 3.4.服务端:推出涂刷服务体系,打造绿色建材综合服务商.22 4.财务分析:盈利能力触底回升,经营性现金流表现出色.23 4.1
13、.盈利能力环比逐季改善,期间费用率控制有效.23 4.2.经营性现金流表现出色,扩张加速在建工程增加.24 5.盈利预测和投资建议.26 5.1.公司盈利预测:C 端涂料增速强劲,小 B 端成长空间充足,“六位一体”配套率有望提升.26 5.2.估值分析:业绩增速高确定性强,历史估值中位数稳步抬升.27 5.3.投资建议:民族涂料龙头成长路径明确,渠道完善多业务齐头并进.28 6.风险提示.28 图表目录图表目录 图 1.三棵树发展历程.6 图 2.家装墙面涂料产品体系.7 图 3.家装墙面涂料解决方案.7 图 4.工程墙面涂料产品体系.7 图 5.工程墙面涂料解决方案.7 图 6.长青筑弹性
14、体(SBS)改性沥青防水卷材.8 图 7.防水产品解决方案.8 图 8.三棵树股权结构.8 图 9.2017-2022.3Q 公司营收及 yoy(亿元,%).9 图 10.2017-2022.3Q 公司归母净利润及 yoy(亿元,%).9 图 11.2016-2021 年公司各产品营收及增速(亿元,%).9 图 12.2021 年公司营收结构(亿元,%).9 图 13.涂料产业链上下游.10 图 14.2012-2021 年全球涂料销售额及 yoy(亿美元,%).10 图 15.2018-2021 年全球涂料区域市占率情况(按销售量).10 图 16.2021 年全球各区域涂料销售额市占率情况
15、.10 图 17.2021 年全球涂料细分领域销售额占比情况(%).11 图 18.2021 年全球装饰涂料区域市占率情况.11 公司深度分析公司深度分析/三棵树三棵树 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。4 图 19.2016-2021 年中国涂料行业规模以上企业产量、营收及利润情况(万 t,亿元,亿元).11 图 20.2016-2021 年中国建筑涂料产量及占比(万 t,%).11 图 21.2021 年全球涂料行业前十大企业营收(亿美元).12 图 22.涂料行业集中度有望提升.13 图 23.2001-2021 年 10 月我国房屋竣工面积及同比(万,%).1
16、4 图 24.2001-2021 年房屋竣工和销售数据.14 图 25.中国二手房销售额及占比(万亿元,%).14 图 26.我国新开工改造城镇老旧小区数量(万个).15 图 27.学校用涂料.15 图 28.工厂用涂料.15 图 29.2006-2022 年宣伟市值情况(亿美元).16 图 30.宣伟营业收入及同比(亿美元,%).16 图 31.宣伟归母净利润及同比(亿美元,%).16 图 32.涂料行业可比公司毛利率水平(%).17 图 33.涂料行业可比公司净利率水平(%).17 图 34.公司研发投入及研发投入占比(亿元,%).17 图 35.公司研发人员数量(人).17 图 36.三
17、棵树高端产品 BB 漆.18 图 37.2022 年北京冬奥会和冬残奥会项目.18 图 38.2018-2022 前三季度公司家装墙面漆产量、销量及产销率(万 t,万 t,%).18 图 39.2018-2022 前三季度公司工程墙面漆产量、销量及产销率(万 t,万 t,%).18 图 40.2019-2022 三季报防水卷材营收及同比(亿元,%).19 图 41.2019-2021 年防水卷材毛利率(%).19 图 42.公司广告宣传费及占营收比重(百万元,%).19 图 43.公司销售模式.20 图 44.公司营销策略.20 图 45.公司零售端发力.21 图 46.三棵树美丽乡村旗舰店.
18、21 图 47.2020-2022H1 公司小 B 端渠道客户数量(个).21 图 48.“马上住”服务过程.22 图 49.“马上住”服务授权网点数量(家).22 图 50.公司“马上住”服务覆盖区域.22 图 51.“六位一体”综合服务.23 图 52.2017-2022.3Q 公司毛利率(%).23 图 53.2017-2021 年公司分业务毛利率(%).23 图 54.公司主要产品平均销售单价(元/kg).24 图 55.公司主要原材料平均采购价格(万元/t).24 图 56.2017-2022.3Q 公司净利率(%).24 图 57.2017-2022.3Q 公司期间费用率(%).2
19、4 图 58.2017-2022.3Q 公司经营活动现金流净额及 yoy(亿元,%).25 图 59.2017-2022.3Q 公司收现比和付现比(%,%).25 图 60.2017-2022Q3 末公司负债及主要构成占比(%).25 公司深度分析公司深度分析/三棵树三棵树 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。5 表 1:公司主要产品介绍.6 表 2:2019 年全球涂料人均消费量.12 表 3:2018-2021 年中国涂料行业企业营收 Top10 及市占率(亿元,%).12 表 4:2021 年中国建筑涂料细分市场竞争力排行榜.13 表 5:2017-2022Q3
20、末公司资产情况(亿元).25 表 6:公司分块业务营收预测(亿元,%).27 表 7:可比公司估值分析.28 公司深度分析公司深度分析/三棵树三棵树 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。6 1.1.公司概况:公司概况:本土本土涂料涂料优质优质龙头,龙头,多元布局快速发展多元布局快速发展 1.1.1.1.发展历程:深耕建筑发展历程:深耕建筑涂料涂料优质企业优质企业,横向扩张多元发展,横向扩张多元发展 民族涂料龙头深耕建筑涂料民族涂料龙头深耕建筑涂料,横向,横向扩张多元发展高速成长扩张多元发展高速成长。三棵树涂料股份有限公司为(后称“三棵树”或“公司”)国内涂料龙头企业,品
21、牌诞生于 2002 年,现主营家装墙面漆和工程墙面漆,其产品种类、产销数量以及渠道覆盖范围均居于行业前列,在家装零售领域提供乳胶漆、艺术漆、美丽乡村、胶粘剂、基辅材、防水涂料、科创板“七位一体”产品和马上住服务解决方案,在工程领域提供内外墙涂料、防水、保温、工业涂料、地坪、家居新材料、基辅材、施工为一体的绿色建材一站式集成服务。2003 年,福建三棵树涂料有限公司成立,成立至今,品牌影响力不断扩大,2005 年,三棵树成为神州六号飞船搭载的涂料品牌,2016 年公司于上交所上市,2020 年成为北京 2022 年冬奥会和冬残奥会官方涂料独家供应商,2021 年位居全球建筑装饰涂料排名第 8 位
22、。在业务布局上持续进行品类扩充,2016 年,针对市场需求推出瓷砖粘结剂、防水涂料、地坪涂料等配套辅料产品,构建“产品一站式”布局;同时,推出“马上住”服务和“O2O”体系,向建材综合服务商转型。近几年通过收并购等方式拓展其他建筑材料业务,2019 年,公司收购高分子防水企业大禹九鼎,开始发展防水业务;2021 年,公司收购富达新材和麦格美,正式进军绿色建材节能保温材料领域。公司产品体系不断丰富,工程端和零售端渠道建设完善,多业务齐头并进助力公司快速发展。图图1.1.三棵树发展历程三棵树发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,安信证券研究中心 公司主营公司主营业务业务包括包括建筑建筑涂料涂料、
23、防水防水、保温、基辅材、保温、基辅材等等,其中,1 1)建筑建筑涂料涂料:为公司主要供应产品,主要包括面向以家庭消费者为主的家装墙面涂料和面向以地产、建筑工程公司等企业为主的工程墙面涂料;2 2)防水防水:包括防水材料和防水卷材两大系列,全面满足建筑复杂外形和结构对防水功能的需求;3 3)保温:)保温:目前有外墙保温装饰一体板系统、外墙外保温抹灰系统、外墙内保温系统;4 4)基辅材基辅材:主要有轻质抹灰石膏、瓷砖胶、水腻子、美缝剂等产品及施工辅助工具。表表1 1:公司主要产品介绍公司主要产品介绍 业务 2021 年营收(亿元)2021 年营收占比(%)2021 年毛利率(%)主要产品 建筑涂建
24、筑涂料料 68.35 59.81%32.36%鲜呼吸空气净化漆、BB 漆多彩漆、真石漆 防水防水 12.71 11.12%27.26%防水涂料、高分子防水卷材、长青筑防水卷材 基辅材基辅材 16.00 14.00%13.30%鲜呼吸耐水腻子、轻质抹灰石膏、瓷砖胶等 资料来源:公司官网,公司年报,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/三棵树三棵树 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。7 家装家装涂料以内墙为主,工程涂料主要应用于外墙涂料以内墙为主,工程涂料主要应用于外墙。家装墙面涂料主要面向家庭消费者,产品主要包括鲜呼吸空气净化漆、BB 漆、360 多效抗菌抗病毒系
25、列、360 抗甲醛系列、净味防霉防潮系列等,主要用于家庭住宅、学校、医院、酒店等内墙装修装饰及美丽乡村外墙重涂,对环保性要求比较高,因此内墙涂料产品具有健康环保、绿色洁净等特点,主要通过 C 端经销商及电商渠道等开展家装漆销售业务;工程墙面涂料主要产品有真石漆、艺术漆、多彩漆等,通过大 B 客户集采或小 B 经销商渠道销售,下游应用领域包括旧改、城市更新、公建、学校、医院、厂房以及地产等建筑内外墙,属于装饰性建材。图图2.2.家装墙面涂料产品体系家装墙面涂料产品体系 图图3.3.家装墙面涂料解决方案家装墙面涂料解决方案 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 资料来源:公司官网,安信证券研究中心
26、 图图4.4.工程墙面涂料产品体系工程墙面涂料产品体系 图图5.5.工程墙面涂料解决方案工程墙面涂料解决方案 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 公司的公司的防水防水产品包括产品包括防水涂料和防水卷材,防水涂料和防水卷材,以高分子防水卷材为主。以高分子防水卷材为主。防水卷材主要包括高分子防水卷材、改性沥青防水卷材、高聚物防水卷材等,防水涂料主要分为植物油聚氨酯系列防水涂料、聚合物水泥防水涂料、水性防水涂料等。公司致力于研发高性能、高耐久的高分子防水卷材,同时针对不同的应用场景,推出工业建筑、基础建设、公共建筑和民营建筑等防水系统解决方案。公司深度分析公司
27、深度分析/三棵树三棵树 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。8 图图6.6.长青筑弹性体(长青筑弹性体(SBS)改性沥青防水卷材)改性沥青防水卷材 图图7.7.防水产品解决方案防水产品解决方案 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 1.2.1.2.股权架构:实控人为公司董事长,多次实施员工持股计划股权架构:实控人为公司董事长,多次实施员工持股计划 实控人实控人为公司为公司董事长,董事长,多次员工持股计划彰显公司信心多次员工持股计划彰显公司信心。截至 2022Q3 末,公司第一大股东为董事长洪杰,直接持股比例为 67.02%,为公司实
28、际控制人,自 2016 年上市以来持股比例始终维持 65%以上。从前十大股东来看,公司第五期、第四期员工持股计划分别持有公司3.44%和 2.07%的股权,上市以来公司共实施 5 次员工持股计划,完善员工与股东的利益共享和风险共担机制,充分调动公司员工积极性,助力公司长远发展。图图8.8.三棵树股权结构三棵树股权结构 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 1.3.1.3.业务发展:营收规模快速增长,多元业务支撑成长业务发展:营收规模快速增长,多元业务支撑成长 2017-2021 年,公司营业收入从 26.19 亿元增长至 114.29 亿元(yoy+39.37%),期内 CAGR 高达 44.
29、53%;归母净利润由 2017 年的 1.76 亿元增长至 2020 年的 5.02 亿元(yoy+23.55%),期内 CAGR 高达 41.80%。其中,2019 年公司营收和归母净利润分别实现同比增速 66.64%和82.55%,主要由于主营涂料业务快速增长及大禹防漏并表。2021 年公司业绩亏损,归母净利润为-4.17 亿元,主要由于原材料涨价致盈利能力下降,叠加受地产行业政策调控,当年计提大量信用减值进一步拖累公司业绩。2022 年公司业绩逐季修复,Q1-Q3 营收和归母净利润分别为 79.47 亿元(yoy+0.52%)和 3.01 亿元,归母净利润同比高增 369.66%,随原材
30、料价随原材料价格回落、地产行格回落、地产行业政策边际放松以及公司业政策边际放松以及公司 C C 端和小端和小 B B 业务的营收占比提升,预计公司全年业业务的营收占比提升,预计公司全年业绩有望持续修复。绩有望持续修复。公司深度分析公司深度分析/三棵树三棵树 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。9 图图9.9.2017-2022.3Q 公司营收及公司营收及 yoy(亿元,(亿元,%)图图10.10.2017-2022.3Q 公司归母净利润及公司归母净利润及 yoy(亿元,(亿元,%)资料来源:WIND,安信证券研究中心 资料来源:WIND,安信证券研究中心 涂料业务涂料业
31、务占比维持高位占比维持高位,多元布局助力未来发展多元布局助力未来发展。墙面漆为公司主要营收来源,2016-2021 年墙面漆营收从 14.57 亿元增长至 68.35 亿元(yoy+46.02%),CAGR 为 36.22%,随其他业务成长,墙面漆营收占比从 76.85%降至 59.81%,但仍维持高位水平,其中家装漆和工程漆占墙面漆比重分别为 31.75%、68.26%。2019-2021 年,公司防水卷材营收由 6.93 亿元增长至 12.71亿元(yoy+36.61%),期内 CAGR 高达 35.43%,2021 年营收占比为 11.12%,较 2019 年占比提升 4.12 个 pc
32、t。2018 年公司基辅材产品开始贡献营收,由 3.32 亿元高速增长至 2021 年的16.00 亿元,2021 年营收占比为 14.00%。公司装饰施工业务由 2017 年的 0.65 亿元快速增长至 2021 年的 7.55 亿元,期内 CAGR 高达 84.6%,主要系公司提供销售施工一体化服务带来的业务规模增长,2021 年营收占比为 6.61%。木器漆、胶黏剂等其他业务营收占比接近 10%。公司立足主营涂料业务的快速增长,横向拓展产品种类,多业务齐发力助力未来营收规模持续增长。图图11.11.2016-2021 年公司各产品营收及增速(亿元,年公司各产品营收及增速(亿元,%)图图1
33、2.12.2021 年公司营收结构(亿元,年公司营收结构(亿元,%)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 2.2.行业分析:涂料行业分析:涂料 C C 端消费属性显著,重涂需求端消费属性显著,重涂需求有望逐步释放,行业有望逐步释放,行业出清龙头受益出清龙头受益 2.1.2.1.中国涂料市场规模全球领先,建筑涂料为最大细分领域中国涂料市场规模全球领先,建筑涂料为最大细分领域 涂料上游为化工行业,下游涂料上游为化工行业,下游市场空间广阔市场空间广阔。涂料产业链上游主要是石油化工和精细化工行业,为涂料制造行业提供成膜物质、颜填料、溶剂、助剂等生产原料,包括乳液、
34、钛白粉、碳酸钙、高岭土、助剂等,其价格基本随国际原油价格波动,且属于充分竞争行业。涂料产业链的下游应用市场较为广阔,包括建筑、基建、工业等领域,其中建筑涂料的下游主要为地产行业、建筑工程行业等,木器涂料的下游包括木质家具行业、木地板行业、装修装饰行业等。0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140营业收入(亿元)营收YOY-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-6.00-4.00-2.000.002.004.006.00归母净利润(亿元)归母净利润YOY0.0%20.0%40.0%60.0%0.0050.00100.00150.
35、002001920202021家装墙面漆工程墙面漆基材与辅材防水卷材装饰施工家装墙面漆(营收占比)工程墙面漆(营收占比)防水卷材(营收占比)装饰施工(营收占比)基材与辅材(营收占比)家装墙面漆,21.70,19.8%工程墙面漆,46.65,42.5%家装木器漆,0.15,0.1%工业木器漆,0.72,0.7%胶黏剂,4.32,3.9%基材与辅材,16.00,14.6%防水卷材,12.71,11.6%装饰施工,7.55,6.9%公司深度分析公司深度分析/三棵树三棵树 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。10 图图13.13.涂料产业链上下游涂料产业链
36、上下游 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 全球涂料销售额呈波动上升趋势,中国全球涂料销售额呈波动上升趋势,中国为为全球最大的涂料全球最大的涂料销售销售市场。市场。除 2015 年外,2012-2019年全球涂料销售额呈持续增长趋势,从 1192 亿美元增长至 1728 亿美元,CAGR 为 5.45%,2021年全球涂料市场销售量为 452 亿 L,销售额达 1710 亿美元,同比增加 8.2%。从区域分布来看,亚太地区因原材料和劳动力的成本优势,成为全球最大的涂料销售区域,2021 年亚太地区涂料销量和销售额分别约为 271 亿 L 和 787 亿美元,市占率分别约为 60%和 46%
37、;中国为亚太地区最大的涂料销售市场,2021 年占亚太地区涂料销售额的 60%,占全球涂料销售额的27.6%。图图14.14.2012-2021 年全球涂料销售额及年全球涂料销售额及 yoy(亿美元,(亿美元,%)图图15.15.2018-2021 年全球涂料区域市占率情况(按销售量)年全球涂料区域市占率情况(按销售量)资料来源:世界涂料理事会和Orr&Boss 咨询有限公司,安信证券研究中心 资料来源:Orr&Boss 咨询有限公司,安信证券研究中心 图图16.16.2021 年全球各区域涂料销售额市占率情况年全球各区域涂料销售额市占率情况 资料来源:Orr&Boss 咨询有限公司,安信证券
38、研究中心 装饰涂料占装饰涂料占全球涂料的全球涂料的 4 48.8%8.8%,装饰涂料中,装饰涂料中亚太亚太地区市占率最高地区市占率最高。从 2021 年全球涂料细分领域来看,装饰涂料是最大的细分涂料市场,销售额约为 824 亿美元,占比 48.8%;其次为工1710-10%-5%0%5%10%15%20%050002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球涂料市场销售额(亿美元)增长率50%57%60%0%10%20%30%40%50%60%70%亚太地区欧洲和北美地区其他地区201820192021公司深度分析
39、公司深度分析/三棵树三棵树 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。11 业涂料和防护涂料,分别占比 11%和 7.8%。在全球装饰涂料领域,2021 年亚太地区装饰涂料销售量和销售额分别为 128.39 亿 L 和 297.46 亿美元,市占率分别为 49.6%和 36.1%,位居全球第一,其次为欧洲和北美地区。图图17.17.2021 年全球涂料细分领域销售额占比情况(年全球涂料细分领域销售额占比情况(%)图图18.18.2021 年全球装饰涂料区域市占率情况年全球装饰涂料区域市占率情况 资料来源:中国涂料,安信证券研究中心 资料来源:中国涂料,安信证券研究中心 我国我
40、国涂料规模持续增长,涂料规模持续增长,建筑涂料占比建筑涂料占比较高较高。据中国涂料工业协会统计,2021 年中国全年涂料行业产量约 3800 万 t,预计同比增长 16%;主营涂料业务收入预计超过 4600 亿元,较去年同期增长 16%;利润总额预计可达 303 亿元,或由于下游地产行业调控叠加上游原材料涨价,利润端同比降低近 4%。2021 全年中国建筑涂料产量约 751 万 t,同比增长约 5%,占涂料总产量的比例约为 20%。从中国涂料下游细分领域看,根据涂界数据研究实验室统计数据,20212021 年年中中国建筑国建筑类类涂料市场规模约为涂料市场规模约为 12901290 亿元,占全国
41、涂料总收入比重为亿元,占全国涂料总收入比重为 2 28%8%。图图19.19.2016-2021 年中国涂料行业规模以上企业产量、年中国涂料行业规模以上企业产量、营收及利润情况(万营收及利润情况(万 t,亿元,亿元),亿元,亿元)图图20.20.2016-2021 年中国建筑涂料产量及占比(万年中国建筑涂料产量及占比(万t,%)资料来源:涂界,安信证券研究中心(注:每年的规模以上企业数量不相同,上图中的同比是调整后同口径下的同比)资料来源:中国涂料工业协会,安信证券研究中心 亚太地区人均涂料消费量低,未来提升空间亚太地区人均涂料消费量低,未来提升空间充足充足。从全球涂料消费量来看,亚太地区涂料
42、消费量最大,2019 年亚太地区涂料需求量为 25065ML,占全球涂料消费量的 54%;从全球涂料人均消费量来看,西方国家人均涂料需求量较高,2019 年北美地区人均涂料需求量远高于全球平均水平,高达 15.2L/人,欧洲人均涂料需求量为 10L/人,而亚太地区人均涂料需求量为6.2L/人,中东和非洲地区人均涂料需求量仅为 2L/人,随着我国城镇化建设推进及重涂需求释放,预计我国人均涂料消费量仍有较大提升空间。49.60%49.60%36.10%36.10%0%10%20%30%40%50%60%北美欧洲中东和非洲亚洲拉丁美洲销量市场占有率销售额市场占有率-20%-10%0%10%20%02
43、000400060002001920202021总产量(万t)主营业务收入(亿元)总利润(亿元)总产量同比营收同比总利润同比(%)0%10%20%30%40%0040002001920202021建筑涂料产量(万吨)涂料总产量(万吨)建筑涂料占比公司深度分析公司深度分析/三棵树三棵树 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。12 表表2 2:2 2019019 年全球涂料人均消费量年全球涂料人均消费量 地区 人口/百万人 GDP/万亿美元 人均 GDP/美元 涂料量/ML 涂料销售额/百万美元 人均需求量/(
44、L/人)北美北美 367 20.2 55078 5572 28420 15.2 欧洲欧洲 843 23.8 28275 8453 35909 10 亚太亚太 4038 27.4 6783 25065 77784 6.2 拉丁美洲拉丁美洲 625 5.8 9255 4060 12507 6.5 中东和非洲中东和非洲 1531 6.3 4112 3129 9875 2 总计总计 7405 83.5 11276 46278 164495 6.2 资料来源:中国涂料期刊,安信证券研究中心 2.2.2.2.中国涂料市场集中度中国涂料市场集中度低,龙头企业份额或将持续提升低,龙头企业份额或将持续提升 全球
45、涂料全球涂料 C CR10R10 为为 4040%,中国涂料,中国涂料 C CR10R10 为为 18%18%。2021 年宣伟实现总营收 199.45 亿美元,连续三年位列全球第一,排名第二和第三的为 PPG 和阿克苏诺贝尔,2021 年分别实现营收 168.02亿美元和 108.56 亿美元,三者全球市占率分别约为 10%、8%、5%,合计市占率约为 23%,全球前十大涂料企业市占率合计为 40%。从国内市场来看,涂料行业中国区营收排名第一的为立邦,2021 年实现营收 217 亿元,其次为 PPG、阿克苏诺贝尔、三棵树,2021 年涂料业务分别实现营收 105、100、90 亿元,前四大
46、企业市占率分别为 5%、2%、2%、2%,中国涂料行业前十大企业市占率为 18%。图图21.21.2021 年全球涂料行业前十大企业营收(亿美元)年全球涂料行业前十大企业营收(亿美元)资料来源:涂界,安信证券研究中心 表表3 3:2 2 年年中中国涂料行业企业营收国涂料行业企业营收 TopTop1010 及市占率(亿元,及市占率(亿元,%)20212021 20202020 20192019 20182018 排名排名 企业企业 营收营收 (亿元)(亿元)市占率市占率(%)企业企业 营收营收 (亿元)(亿元)市占率市占率(%)企业企业 营收营收 (亿元)(亿元)市
47、占率市占率(%)企业企业 营收营收 (亿元)亿元)市占率市占率(%)1 1 立邦 217 4.71%立邦 174.09 4.28%立邦 162.97 3.64%立邦 163.73 4.01%2 2 PPG 105 2.29%阿克苏诺贝尔 96.14 2.36%PPG 98.50 2.20%PPG 105.81 2.59%3 3 阿克苏诺贝尔 100 2.18%PPG 90.27 2.22%阿克苏诺贝尔 98.40 2.20%阿克苏诺贝尔 103.69 2.54%4 4 三棵树三棵树 9090 1.95%1.95%三棵树三棵树 72.7072.70 1.79%1.79%三棵树三棵树 55.545
48、5.54 1.24%1.24%东方雨虹 45.83 1.12%5 5 东方雨虹 86 1.87%东方雨虹 60.14 1.48%宣伟 54.39 1.22%佐敦 41.84 1.02%6 6 宣伟 63 1.36%宣伟 52.28 1.28%东方雨虹 53.69 1.20%湘江涂料 41.68 1.02%7 7 佐敦 51 1.11%佐敦 47.52 1.17%佐敦 45.68 1.02%巴斯夫 40.80 1.00%8 8 嘉宝莉 43 0.94%巴斯夫 40.79 1.00%巴斯夫 38.63 0.86%艾仕得 37.90 0.93%9 9 巴斯夫 43 0.93%湘江涂料 38.82 0
49、.95%湘江涂料 37.60 0.84%宣伟 37.84 0.93%1010 湘江涂料 41 0.89%嘉宝莉 38.18 0.94%嘉宝莉 35.48 0.79%三棵树三棵树 35.8435.84 0.88%0.88%加总 838 18.22%710.91 17.46%680.89 15.22%654.95 16.03%资料来源:涂界,安信证券研究中心 0%2%4%6%8%10%12%0500营收(亿美元)市占率(%)公司深度分析公司深度分析/三棵树三棵树 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。13 在在细分细分建筑类涂料行业领域,建筑类涂料行业领
50、域,根据涂界发布的 2022 中国建筑涂料品牌 25 强榜单,排名前五的品牌(市占率)分别为立邦(13.33%)、三棵树(6.23%)、多乐士(4.38%)、嘉宝莉(2.55%)和亚士创能(2.32%),CR5 市场份额为 28.81%。从我国建筑涂料市场各细分领域综合竞争力来看,外资品牌依然处于领先地位,但三棵树、亚士创能、嘉宝莉等本土企业也位居前列。建筑类涂料可分为家装零售漆和工程建筑涂料,在家装零售漆领域,2021 年排名前三的企业分别是立邦、阿克苏、三棵树;在工程建筑涂料领域,2021 年排名前三的企业分别为立邦、三棵树、亚士创能。表表4 4:20212021 年中国年中国建筑建筑涂料
51、细分市场竞争力排行榜涂料细分市场竞争力排行榜 建筑涂料建筑涂料 TOP10TOP10 市占率(市占率(%)其中:其中:家装漆零售类家装漆零售类TOP10TOP10 市占率(市占率(%)工程建筑涂料类工程建筑涂料类 TOP10TOP10 市占率(市占率(%)立邦 13.33%立邦 22.60%立邦 8.02%三棵树 6.23%多乐士 10.58%三棵树 7.64%多乐士 4.38%三棵树 4.62%亚士创能 3.36%嘉宝莉 2.55%嘉宝莉 2.55%嘉宝莉 2.54%亚士创能 2.32%广东巴德士 2.43%广东美涂士 1.28%广东巴德士 广东美涂士 东方雨虹 广东美涂士 PPG 固克 东
52、方雨虹 紫荆花新材料 德威特 永记造漆 东方雨虹 多乐士 宣伟 宣伟 西卡 资料来源:涂界,安信证券研究中心 市场集中度有望持续提高,龙头企业有望率先受益。市场集中度有望持续提高,龙头企业有望率先受益。目前,我国涂料市场集中度仍较低,“双碳”背景下涂料企业的绿色环保要求加码,同时消费者对品牌涂料绿色环保以及服务能力的认可度不断提升,叠加地产承压和疫情影响下对涂料企业经营带来的冲击,多家中小涂料企业因销售渠道不够完善、品牌知名度低、产品研发投入不足、抗风险能力不足等不利影响而被市场逐步淘汰,预计小型涂装企业数量将呈现大幅减少,市场集中度有望提高,未来拥有品牌影响力、突出研发实力、服务能力以及产能
53、规模优势的国内龙头企业或将优先受益。图图22.22.涂料行业集中度有望提升涂料行业集中度有望提升 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 2.3.2.3.C C 端端建筑重涂建筑重涂市场有望来临市场有望来临,多点支撑工程涂料需求多点支撑工程涂料需求 地产政策密集发布,竣工面积有望边际改善,地产政策密集发布,竣工面积有望边际改善,存量存量建筑市场体量庞大建筑市场体量庞大。建筑涂料行业为典型的地产后周期市场,其需求与地产精装、毛坯房装修、存量房二次装修密切相关,自 2021 年下半年起,我国地产行业整体承压,房屋竣工面积增速放缓,2022 年 1-10 月房屋竣工面积同比下滑 18.70%,自 20
54、21 年 4 季度至今,地产购房端宽松政策密集发布,叠加近期地产融公司深度分析公司深度分析/三棵树三棵树 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。14 资端利好政策,均助力地产竣工数据边际改善。此外,巨大的存量房市场也将助力建筑涂料需求释放,2001-2021 年我国各年房屋竣工面积从 2.73 亿增长至 10.14 亿,合计竣工面积为 167 亿,存量房屋面积体量庞大,存量建筑翻新、二次装修或重涂将创造建筑涂料需求。图图23.23.2001-2021 年年 10 月我国房屋竣工面积及同比(万,月我国房屋竣工面积及同比(万,%)资料来源:WIND,安信证券研究中心 存量房屋
55、翻新、二手房装修存量房屋翻新、二手房装修创造创造 C C 端建筑涂料持续需求端建筑涂料持续需求。1 1)存量房屋翻新:)存量房屋翻新:根据统计局数据显示,2000-2009 年我国商品房销售市场处于飞速发展阶段,销售面积从 1.86 亿增长至10.48 亿,CAGR 高达 18.85%,通常房屋装修翻新周期为 10-15 年,2000-2009 年地产新房销售和竣工快速增长期对应当前存量房翻新市场,存量房翻新的市场需求有望逐步释放。2 2)二手房装修:二手房装修:根据亿欧智库报告显示,我国一线城市新建住房市场放缓,逐渐迈入二手房交易时代,2021 年全国二手房交易规模达到 7 万亿元,占全部住
56、宅交易规模的比重超过 30%,成为我国商品住宅销售的重要组成部分,二手房重装修市场规模可观。3 3)家装局部重涂:)家装局部重涂:建筑涂料作为家装产品,其消费属性显著,局部重涂过程实施相对简便,居民对家庭居住环境的局部调整需求有望创造 C 端重装市场增量。图图24.24.2001-2021 年房屋竣工和销售数据年房屋竣工和销售数据 图图25.25.中国二手房销售额及占比(万亿元,中国二手房销售额及占比(万亿元,%)资料来源:WIND,安信证券研究中心 资料来源:贝壳研究院、亿欧智库,安信证券研究中心 全国老旧小区改造提速,全国老旧小区改造提速,B B 端建筑涂料或率先受益。端建筑涂料或率先受益
57、。2019 年住建部会同发改委、财政部联合印发 关于做好 2019 年老旧小区改造工作的通知,正式全面推进城镇老旧小区改造。2019-2021 年,全国累计新开工改造城镇老旧小区 11.4 万个,其中 2020 和 2021 年老旧小区实际-30-20-00004000060000800000房屋竣工面积(万)同比(%)-40.00-20.000.0020.0040.0060.0005000002000002000200042005200620072008200920013201420
58、00212022.1-9商品房销售面积(万)房屋竣工面积:住宅:累计值(万)商品房销售面积:累计同比(%)房屋竣工面积:住宅:累计同比(%)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.005.0010.0015.0020.0020001920202021新房销售额二手房销售额二手房占比公司深度分析公司深度分析/三棵树三棵树 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。15 改造完成户数均超规划目标。2020 年,国务院办公厅印发 关于全面推进城镇老旧小区改造工作
59、的指导意见,提出,要求到“十四五”期末,力争基本完成 2000 年底前建成的 21.9万个需改造城镇老旧小区改造任务。2022 年全国计划新开工改造城镇老旧小区 5.1 万个、840 万户,截至今年 8 月底,已开工建设 4.83 万个小区、799 万户,按小区数计算占年度目标的 94.4%,老旧小区改造的持续推老旧小区改造的持续推进为涂料行业带来增量房涂刷需求。进为涂料行业带来增量房涂刷需求。图图26.26.我国新开工改造城镇老旧小区数量(万个)我国新开工改造城镇老旧小区数量(万个)资料来源:住建部,安信证券研究中心(注:2022 年实际完成改造户数为 1-8 月改造老旧小区数量)多点开花共
60、创工程涂料需求多点开花共创工程涂料需求。涂料在建筑领域应用广泛,除应用于住宅外,学校、医院、酒店、工厂、市政工程均产生涂料需求,其中,学校、医院等公建属人口密集型场所,对墙面材料的防火、防霉、杀菌等要求较高;上班族每周有较长时间待在办公室,办公楼的墙面涂料更要求环保健康。此外,2021 年 7 月,国务院印发关于加快发展保障性租赁住房的意见,为保障性住房建设提供政策支持,保障房建设的落地也促进涂料行业需求上行。图图27.27.学校用涂料学校用涂料 图图28.28.工厂用涂料工厂用涂料 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 2.4.2.4.对标全球涂料巨头宣
61、伟,国内涂料企业未来成长可期对标全球涂料巨头宣伟,国内涂料企业未来成长可期 与防水、管材等其他功能性建材相比,涂料有较强的消费属性。与防水、管材等其他功能性建材相比,涂料有较强的消费属性。防水和管材一般为标准化产品,主要满足消费者的功能性需求即可,创新性不强,涂料产品可衍生多种差异化功能,消费属性强。首先,涂料产品兼备功能性和装饰性建材属性,市场上也推出具备不同质感、色彩、光泽的艺术漆,产品售价高、盈利能力强;其次,劣质涂料对人体带来的健康风险为消费者的主要顾虑,品牌和产品优势可有效解决消费者顾虑,如三棵树在涂料中加入光触媒来5.14.8301234562019年2020年2021年2022年
62、规划(万户)实际完成(万户)公司深度分析公司深度分析/三棵树三棵树 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。16 帮助家庭分解甲醛,还推出抗病毒涂料。鉴于涂料产品的消费属性,经营时间悠久的企业竞争优势越强,品牌影响力更高,因此孕育出全球涂料巨头企业宣伟。全球涂料巨头宣伟创立于 1866 年,是世界上成立最早的专业涂料生产商之一,产品包括建筑涂料、木器涂料、工业涂料、汽车涂料等,旗下拥有宣伟、威士伯、华润、贝格罗马、Sayerlack、Inchem 等知名品牌,公司业务遍及全球 120 多个国家和地区,拥有超 6 万名员工。截至 2022年 11 月 11 日,宣伟市值为 6
63、22 亿美元(折合人民币为 4420 亿元),历史市值峰值达到 921.25亿美元(折合人民币 6547 亿元),2010 年至今市值增长约 9 倍。图图29.29.2006-2022 年宣伟市值情况(亿美元)年宣伟市值情况(亿美元)资料来源:WIND,安信证券研究中心(注:汇率选用 2022.11.13 在岸人民币收盘价)宣伟营收宣伟营收/业绩业绩均均稳健增长稳健增长,重涂需求创造持续性业绩,重涂需求创造持续性业绩。2005-2021 年,公司营收从 71.91 亿美元增长至 199.45 亿美元(约合人民币 1202 亿元),CAGR 为 6.58%;归母净利润从 4.63 亿美元增长至
64、18.64 亿美元(约合人民币 116 亿元),CAGR 为 9.09%;2005-2021 年美国城镇化率提升有限,仅从 79.93%增长至 82.87%,美国住房市场以存量房屋为主,重涂需求或成为美国建筑涂料市场需求的主要来源,且一定程度上具备长期可持续性。图图30.30.宣伟营业收入及同比(亿美元,宣伟营业收入及同比(亿美元,%)图图31.31.宣伟归母净利润及同比(亿美元,宣伟归母净利润及同比(亿美元,%)资料来源:WIND,安信证券研究中心(注:汇率选用2022.11.13 在岸人民币收盘价)资料来源:WIND,安信证券研究中心(注:汇率选用 2022.11.13 在岸人民币收盘价)
65、从盈利能力来看,宣伟毛利率位居涂料行业可比上市公司首位,近十年毛利率水平均位于 42%以上,且波动幅度较小,2021 年在全球大宗商品大幅涨价背景下,公司实现毛利率 42.83%,较 2020 年下降 4.45 个 pct,同期三棵树和亚士创能毛利率分别同比下滑 7.79 个 pct 和 8.45个 pct;从净利率水平来看,过去十年宣伟、亚洲涂料、PPG 整体净利率水平相对较为平稳,2021 年分别为 8.78%、10.03%、11.45%,高出国内涂料企业净利率水平。在毛利率提升、费用率控制以及 C 端需求释放后产品结构调整背景下,未来中国涂料企业盈利能力有较大提升空间。010020030
66、04005006007008009001000-20%0%20%40%60%80%100%050020052006200720082009200002Q1-Q3营业收入(亿美元)美国城镇化率(%)营收YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0552006200720082009200002Q1-Q3归母净利润(亿美元)归母净利润YOY公司深度分析公司深度分析/
67、三棵树三棵树 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。17 图图32.32.涂料行业可比公司毛利率水平(涂料行业可比公司毛利率水平(%)图图33.33.涂料行业可比公司净利率水平(涂料行业可比公司净利率水平(%)资料来源:WIND,安信证券研究中心 资料来源:WIND,安信证券研究中心 3.3.公司优势:公司优势:产品高端产能充足,渠道升级成长路径清晰产品高端产能充足,渠道升级成长路径清晰 高端涂料龙头产能高端涂料龙头产能充足,充足,C C 端端/小小 B B 端渠道建设升级,成长路径清晰端渠道建设升级,成长路径清晰市占率提升市占率提升可期可期。公司主营涂料产品实力强劲,持
68、续致力于高端涂料研发,并不断扩充产能,随生产基地建设完成投产,支撑公司业务拓展。渠道端,公司坚持零售高端转型升级,由三、四线城市向一、二线城市进驻,建立家居卖场艺术涂料体验店、家居卖场体验店,推出美丽乡村综合服务和“马上住”服务,助力零售市场份额提升;在工程业务领域,逐步优化工程端经销商渠道建设,拓展小 B 端应用场景,完善城投城建、央国企等新渠道布局,叠加“六位一体”配套服务和下游各领域疫情防控优化后的建设提速,工程涂料市场份额和营收增速有望提升。公司致力于 C 端和小 B 端的业务增长,叠加原材料压力缓解、费用率控制、疫情影响逐步缓解,以及地产融资放松政策落地有望带来前期减值冲回,长期成长
69、路径清晰,市占率和盈利能力提升可期。3.1.3.1.产品端:致力高端涂料产品端:致力高端涂料产品产品研发,研发,产线建设打造产能优势产线建设打造产能优势 研发投入持续增加研发投入持续增加,科研与技术体系完备,研发实力强劲科研与技术体系完备,研发实力强劲。2017-2021 年公司研发费用从 0.77亿元快速增长至 2.71 亿元(yoy+30.92%),CAGR 高达 36.97%,研发人员从 2017 年的 348 人增长至 2021 年的 881 人。此外,公司还拥有国家认定企业技术中心、博士后科研工作站、院士专家工作站等多个创新平台,还与清华大学、中科院等科研院所建立长期的合作关系,并聘
70、请诺贝尔化学奖得主杰马恩莱恩教授开展技术指导,借助其强大的研发实力,公司已研发近 10000 支产品,满足用户全屋一站式绿色建材需求。图图34.34.公司研发投入及研发投入占比(亿元,公司研发投入及研发投入占比(亿元,%)图图35.35.公司研发人员数量(公司研发人员数量(人人)资料来源:WIND,安信证券研究中心 资料来源:WIND,安信证券研究中心 15%25%35%45%55%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021宣伟PPG亚洲涂料三棵树亚士创能-20%-10%0%10%20%30%2011 2012 2013 201
71、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021宣伟PPG亚洲涂料三棵树亚士创能0%1%1%2%2%3%3%4%00.511.522.532002020212022H1研发投入(亿元)研发投入占营收比例(%)0%2%4%6%8%10%12%02004006008008201920202021公司深度分析公司深度分析/三棵树三棵树 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。18 持续进行产品升级,为品牌持续进行产品升级,为品牌高端高端化赋能化赋能。借助其强大的研发实力,公司不断升级高性能工程外墙产品、高装饰高环
72、保型产品体系(艺术漆、抗病毒涂料、空气净化漆、“健康+”内墙乳胶漆)等系列产品,以满足消费者多层次需求。此外,公司创新性研发出高端墙面漆BB 漆,该产品已通过美国食品药品监督管理局制定的食品接触标准测试;在国内家装领域,研发出国潮风涂料新品“十万擦”高性能耐擦洗墙面漆;在工业涂料领域,公司针对工业厂房、钢结构等防护需求,提供环保、高性能、易施工的防护解决方案,并成为北京 2022 年冬奥会和冬残奥会官方涂料独家供应商,涂刷国家跳台滑雪中心“雪如意”等 10 多个冬奥工程,签约武大靖、谷爱凌、国家短道速滑队,赋能三棵树品牌高端化升级。图图36.36.三棵树高端产品三棵树高端产品 BB 漆漆 图图
73、37.37.2022 年北京冬奥会和冬残奥会项目年北京冬奥会和冬残奥会项目 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 涂料产销量持续增长,产销率维持高位。涂料产销量持续增长,产销率维持高位。2018-2021 年公司涂料产量和销量均呈持续增长态势,其中家装涂料产量由 10.46 万 t 增长至 33.89 万 t,CAGR 为 48%,家装涂料销量由 10.48万 t 增长至 33.47 万 t,CAGR 为 47.29%,2021 年家装涂料产销率 98.75%;工程涂料产量由34.45 万 t 增长至 107.93 万 t,CAGR 为 46.32%,工程
74、涂料销量由 33.53 万 t 增长至 107.77万 t,CAGR 为 47.58%,2021 年工程涂料产销率 99.85%。2019-2021 年,公司加大市场开拓和产能建设,在上海、广州、北京成立中心,并在福建、四川、河南、天津、安徽、河北、广东、湖北、江苏等设有及在建 13 个生产基地,公司涂料产品性能和产能规模优势突出,助力整体销售规模持续上行。图图38.38.2018-2022 前三季度公司家装墙面漆产量、销量前三季度公司家装墙面漆产量、销量及产销率(万及产销率(万 t,万,万 t,%)图图39.39.2018-2022 前三季度公司工程墙面漆产量、销量前三季度公司工程墙面漆产量
75、、销量及产销率(万及产销率(万 t,万,万 t,%)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 80%85%90%95%100%105%0820022H1 22Q1-Q3家装墙面漆产量(万t)家装墙面漆销量(万t)家装墙面漆产销率(%)94%96%98%100%102%0500022H1 22Q1-Q3工程墙面漆产量(万t)工程墙面漆销量(万t)工程墙面漆产销率(%)公司深度分析公司深度分析/三棵树三棵树 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。19 收购
76、大禹进军防水领域,专注防水卷材产品收购大禹进军防水领域,专注防水卷材产品。2019 年公司收购广州大禹防漏技术开发有限公司进军防水领域,大禹九鼎于 1995 年进入建筑防水行业,同时为市政工程领域防水翘楚,主营高分子防水卷材和沥青基卷材,产品应用于机场、高铁、轻轨、地下管廊等重大基础工程及房地产等工民建项目。公司营销网络遍布全国并惠及海外,国内拥有 3000 多家经销商,产品远销东南亚、澳洲、非洲、欧洲等多个国家。根据公司年报,公司在家装防水领域,开发了低碳环保的长青筑系列防水卷材,同时进军光伏防水一体化市场,打造建筑屋面 TPO 光伏系统整体解决方案,未来公司将持续发力高分子防水产品,打造差
77、异化竞争。布局保温布局保温岩棉板岩棉板,持续丰富产品矩阵。,持续丰富产品矩阵。2021 年公司收购江苏麦格美节能科技有限公司、廊坊富达新型建材有限公司各 70%股权,进入保温领域,横向丰富产品品类。江苏麦格美主营岩棉、玻璃棉、防腐保温材料、矿棉吸音板装饰材料等产品;廊坊富达新材主营专业工业及建筑保温防火材料,年产量 15 万吨,产品满足建筑防火规范的不燃性 A1 级要求,成功服务于中建二局、富士康、中信地产、远大中国等大型企业。图图40.40.2019-2022 三季报防水卷材营收及同比(亿元,三季报防水卷材营收及同比(亿元,%)图图41.41.2019-2021 年防水卷材毛利率(年防水卷材
78、毛利率(%)资料来源:公司年报,安信证券研究中心 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 3.2.3.2.品牌品牌力力:品牌建设卓有成效,打造高端民族涂料品牌品牌建设卓有成效,打造高端民族涂料品牌 涂料产品具有极强的消费品属性,品牌知名度和影响力是消费者选择产品时的重要参考因素,公司自成立起持续加大品牌建设投入,加强品牌管理和用户研究,各年广告宣传费持续增长,2019-2021 年广告宣传费分别为 2.62、3.34 和 4.11 亿元,占营收比重在 4%左右。在品牌宣传上,公司持续在央企及各网站媒体、高铁站、商圈等进行广告投放,和其他知名品牌联合进行品牌营销,包括携手家居行业知名品牌发起中国绿
79、色家居联盟、与宝可梦 IP 合作推出联名款 BB 漆。公司品牌建设成果显著,品牌知名度逐步提升,三棵树成为北京 2022 年冬奥会和冬残奥会官方涂料独家供应商,2021 年签约武大靖、谷爱凌、中国国家短道速滑队,并开展冬奥会相关的公司活动,推进三棵树品牌高端化建设。根据涂界数据,2021 年公司位居全球建筑装饰涂料排名第 8 位,在第十九届“世界品牌大会”中,三棵树荣登“中国 500 最具价值品牌排行榜”,2022 年 5 月获得“2022 中国家居综合实力 100 强品牌”荣誉称号。图图42.42.公司广告宣传费及占营收比重(百万元,公司广告宣传费及占营收比重(百万元,%)资料来源:WIND
80、,安信证券研究中心 -40%-20%0%20%40%60%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020022H12022Q1-Q3防水卷材营收(亿元)同比(%)15%20%25%30%35%40%20.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.002000022H1广告宣传费(百万元)占营收比重公司深度分析公司深度分析/三棵
81、树三棵树 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。20 3.3.3.3.渠道端:推动高端零售转型,完善小渠道端:推动高端零售转型,完善小 B B 渠道建设渠道建设 立足经销商模式和直销模式,立足经销商模式和直销模式,大力拓展新型电商渠道。大力拓展新型电商渠道。1 1)面向家庭消费者,公司主要采用经销商模式,由相应的区域经销商负责区域内的产品销售。2 2)面向地产公司、建筑工程企业,包括家具、门窗等木制品生产企业,公司采用直销和经销商相结合的销售模式。3 3)公司采取数字化营销、智慧新零售等路径支撑电商业务发展,搭建线上全渠道覆盖体系,并深耕淘宝京东等电商主流平台,大力扩展抖
82、音,快手等新兴电商渠道,不断开拓新零售业务,线上线下齐头并进,形成全渠道护城河。图图43.43.公司销售模式公司销售模式 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 “农村包围城市”,营销网络覆盖全国“农村包围城市”,营销网络覆盖全国。公司起步相对较晚,当时少数一线品牌已盘踞在一二线城市,为避免直接竞争,公司在初期选择“农村包围城市”的营销策略,先切入三四线城市,通过为经销商配送物料、设计装饰风格等方式,大力协助经销商开设装修漆标准专卖店,通过标准化门店道具配送保证全国终端形象统一,打造“三棵树”高端品牌形象。公司在大力发展三四线渠道的同时,也逐步进军一二线城市,目前营销网络已基本覆盖全国省级行政
83、区划单位的主要城市、直辖市,并深耕地、县、乡镇级市场,进驻各区域前列建材商圈,并与红星、居然等连锁家居卖场和头部装企、物业集团形成 VIP 级战略合作。图图44.44.公司公司营销策略营销策略 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 立体化全方位拓展渠道,推动立体化全方位拓展渠道,推动高端零售转型升级。高端零售转型升级。在现有经销渠道的基础上,公司将继续提高营销网络的覆盖能力,增加终端营销网点总体数量,一方面继续强化招商工作,引入新经销商,同时引导、鼓励现有合作客户开设大店和旺铺,并拓展分销渠道;另一方面不断探索公司高端零售转型新模式,以家居卖场艺术涂料体验店、家居卖场体验店等模式拉动高端零售
84、转型,2022 H1 新进驻 153 家家居零售卖场,开设艺术漆体验店 81 家,小区服务店 115 家,家装渠道体验店 950 家,立体化渠道布局基本达成。公司深度分析公司深度分析/三棵树三棵树 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。21 图图45.45.公司零售端发力公司零售端发力 资料来源:百度地图,安信证券研究中心 推出美丽乡村综合服务,助推出美丽乡村综合服务,助力零售力零售市场份额市场份额提升。提升。公司立足三、四线城市市场地位,向一、二线市场拓展,同时挖掘美丽乡村建设需求,受益于国家政策推动,乡村振兴及村改项目涂料需求逐步释放,公司针对美丽乡村、微小项目、自建
85、房的内外墙、防水、地坪等推出了美丽乡村项目,为消费者提供美好家园整体涂装服务体系,业务发展迅猛。2022 上半年,公司新建百余家美丽乡村门店,美丽乡村门店数已达千余家,未来有望为零售业务开启新增长曲线,助力零售市占率提升。图图46.46.三棵树美丽乡村旗舰店三棵树美丽乡村旗舰店 资料来源:三棵树美家美墅公众号,安信证券研究中心 优化工程端优化工程端渠道渠道结构,小结构,小 B B 渠道多元拓展渠道多元拓展。在工程业务端,公司持续优化渠道结构,聚焦优质下游赛道,重视与优质地产合作,发力旧改、城市更新、公建、学校、医院及厂房等小 B端应用场景,完善城投城建、央国企等新渠道布局,拓展渠道多元化。截止
86、 2022H1 末,公司小 B 渠道客户数量约 20043 家,其中 2022 年上半年新增客户 7168 家,前期渠道扩建为小 B工程涂料销售奠定基础,叠加“六位一体”配套服务和下游各领域疫情防控优化后的建设提速,工程涂料市场份额和营收增速有望提升。图图47.47.2020-2022H1 公司小公司小 B 端端渠道渠道客户数量(个)客户数量(个)资料来源:公司年报,安信证券研究中心 05000000025000202020212022H1公司深度分析公司深度分析/三棵树三棵树 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。22 3.4.3.4.服务端:推出
87、涂刷服务体系,服务端:推出涂刷服务体系,打造打造绿色建材综合服务商绿色建材综合服务商 涂装效果依赖于施工服务,涂装效果依赖于施工服务,推出推出“马上住”一站式“马上住”一站式涂刷涂刷服务服务。用于家装装修的装修漆,其最终涂装效果较大程度上取决于施工方,经销商渠道及其施工服务的优劣直接影响产品交付效果,为此公司推出“马上住”服务,为消费者提供墙面涂刷、漆病处理、家具配色、厨卫阳台翻新、木器翻新等全方位一站式服务,施工过程中使用三棵树“健康+”产品及配套辅料产品,同时更为消费者提供 8 小时净味住新家的服务。随公司持续优化“马上住”服务体系,随公司持续优化“马上住”服务体系,加快市场推广速度,扩展
88、服务项目和品类,加快市场推广速度,扩展服务项目和品类,或将不断提高客户满意度,提高营收增速和盈利或将不断提高客户满意度,提高营收增速和盈利能力能力。图图48.48.“马上住”服务过程“马上住”服务过程 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 打造“打造“马上住马上住”全用户”全用户覆盖网络,授权网点持续增加覆盖网络,授权网点持续增加。公司打造“马上住”全用户覆盖服务网络,在线上通过官网、小程序、天猫、京东、公众号等建设获客矩阵,在线下建立全国服务商专卖店、综合体验店及马上住社区体验店,精准触达消费者,同时围绕社区商圈,开设马上住社区店,线上线下双管齐下,为消费者提供线上线下可交互的标准化服务体系
89、。截至2022H1 末,公司共有“马上住”服务授权网点 681 家,在全国 31 个省份 359 个城市均有服务网点,马上住项目启动至今,已经走进了近 21 万个家庭。图图49.49.“马上住”服务授权网点数量(家)“马上住”服务授权网点数量(家)图图50.50.公司“马上住”服务覆盖区域公司“马上住”服务覆盖区域 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 48364968400500600700800202020212022H1公司深度分析公司深度分析/三棵树三棵树 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。23 推进
90、“推进“O2OO2O”涂装服务体系,持续向综合服务商转变”涂装服务体系,持续向综合服务商转变。公司积极推进“O2O”体系,构建涂装平台,布局涂装一体化和城市焕新重涂业务,持续推动公司由单一涂料生产商向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商转变,提供绿色建材一站式服务,满足城市焕新、绿色校园、医院、工厂、地下空间系统等渠道客户的多元化需求。在工程领域,从提供单一产品转向提供“涂料、防水、保温、地坪、基材、施工”六位一体化的产品集成解决方案,并通过 361服务体系提升工程客户的满意度。图图51.51.“六位一体”综合服务“六位一体”综合服务 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 4.4.财务分析
91、:盈利能力触底回升,经营性现金流表现出色财务分析:盈利能力触底回升,经营性现金流表现出色 4.1.4.1.盈利能力环比逐季改善,期间费用率控制有效盈利能力环比逐季改善,期间费用率控制有效 2017-2021 年公司毛利率呈持续下降趋势,其中 2020 年公司毛利率同比大幅下降 5 个 pct 至33.83%,主要由于运输费用调整至营业成本所致,调整同一口径后毛利率基本持平;2021 年公司毛利率同比下降 7.79 个 pct 至 26.05%,主要由于当年原材料大幅涨价,公司价格调整滞后,墙面涂料和防水卷材毛利率均同比大幅下滑。2022 年以来公司各季度毛利率环比持续提升,前三季度实现毛利率
92、28.92%,同比提升 2.82 个 pct。分产品来看,分产品来看,家装墙面漆产品由于主要面向家庭消费者,C 端特征显著,产品毛利率最高,2017-2021 年各年毛利率均在 44%以上,2021 年实现毛利率 44.25%。工程墙面漆毛利率在2017-2020 年间在 40%左右,2021 年大幅降至 26.83%。2021 年基辅材、防水、装饰施工分别实现毛利率 13.30%、27.26%和 7.84%。图图52.52.2017-2022.3Q 公司毛利率(公司毛利率(%)图图53.53.2017-2021 年公司分业务毛利率(年公司分业务毛利率(%)资料来源:WIND,安信证券研究中心
93、 资料来源:WIND,安信证券研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0%10%20%30%40%50%60%200202021家装墙面漆工程墙面漆基材与辅材防水卷材装饰施工公司深度分析公司深度分析/三棵树三棵树 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。24 若观察公司主营产品单价和成本变化,2018-2020 年家装墙面漆和工程墙面漆平均销售单价呈持续下降趋势,其中家装墙面漆单价从 7.61 元/kg 下降至 6.34 元/kg,工程墙面漆单价从5.25 元/kg 下降至 4.60 元/kg,一方面由于期内原材料采购价格变化
94、导致产品定价策略调整,另一方面或由于细分产品结构发生变化拉低了平均销售单价。从产品横向对比来看,2017-2021 年公司家装墙面漆销售单价高出工程漆销售单价约 40%左右,反映出公司 C 端产品定价权优势突出,品牌溢价能力较高。图图54.54.公司主要产品平均销售单价(元公司主要产品平均销售单价(元/kg)图图55.55.公司主要原材料平均采购价格(万元公司主要原材料平均采购价格(万元/t)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 净利率触底回升,期间费用率控制有效。净利率触底回升,期间费用率控制有效。2017-2020 年公司净利率在 6%水平上下波动,2
95、021年降至-3.47%,同比下降 9.9 个 pct,主要受当年原材料大幅涨价及大规模计提信用减值所致。2022 年前三季度实现净利率 3.70%,同比提升 2.61 个 pct,后续净利率持续改善可期。在在期间费用期间费用率上率上,2017-2021 年,公司期间费用率呈下行趋势,从 31.58%降至 24.13%,其中销售费用率和管理费用率分别下降 5.08 个 pct、2.96 个 pct,或由于公司营收持续增长,规模效应下费用控制有效。2022 年前三季度公司实现期间费用率 23.16%,同比-1.34 个 pct。图图56.56.2017-2022.3Q 公司净利率(公司净利率(%
96、)图图57.57.2017-2022.3Q 公司期间费用率(公司期间费用率(%)资料来源:WIND,安信证券研究中心 资料来源:WIND,安信证券研究中心 4.2.4.2.经营性现金流表现出色经营性现金流表现出色,扩张加速扩张加速在建工程增加在建工程增加 经营经营活动现金流持续净流入活动现金流持续净流入,收现比,收现比总体总体高于付现比。高于付现比。2017-2021 年公司经营性现金流均为净流入且持续增长,2021 年公司经营活动现金流净额为 4.85 亿元(yoy+5.95%),经营性现金流表现出色。2022 前三季度公司实现经营活动现金流净额 5.4 亿元(yoy+1270.23%),或
97、由于去年同期经营活动现金流净流出导致基数较低。除 2018 年外,2017-2021 年公司收现比均高于付现比,2021 年公司实现收现比和付现比分别为 97.99%和 89.51%,分别同比提升3.28pct、3.58pct。2345678200212022H122Q1-Q3家装墙面漆工程墙面漆00.511.522.5200212022H122Q1-Q3乳液钛白粉颜填料助剂树脂-4%-2%0%2%4%6%8%-10%0%10%20%30%40%期间费用率销售费用率管理费用率(不含研发)财务费用率研发费用率公司深度分析公司深度分析/三棵树三棵树 本报
98、告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。25 图图58.58.2017-2022.3Q 公司经营活动现金流净额及公司经营活动现金流净额及 yoy(亿元,(亿元,%)图图59.59.2017-2022.3Q 公司收现比和付现比(公司收现比和付现比(%,%)资料来源:WIND,安信证券研究中心 资料来源:WIND,安信证券研究中心 应收账款占比维持高位,扩张步伐加快固定资产高增应收账款占比维持高位,扩张步伐加快固定资产高增。2017-2021 年公司应收票据及应收账款占资产比重基本维持在 30%以上,2021 年公司应收票据及应收账款 42.87 亿元,较 2020 年增加 8.2
99、1 亿元,占资产比重 34.63%,除去公司业务规模扩张的影响,或跟下游地产企业承压导致付款能力减弱有关。2017-2021 年公司在建工程和固定资产均处于逐年增长的态势,2021年在建工程和固定资产增长至16.39亿元和23.74亿元,同比分别高增111.26%和78.26%,主要由于公司业务扩张步伐加快,各地工厂建设项目投入增加所致。表表5 5:2 2Q Q3 3 末公司资产情况(亿元)末公司资产情况(亿元)应收票据及应收账款 货币资金 在建工程 固定资产 资产总额 A/E B/E C/E D/E (A)(B)(C)(D)(E)20172017 5.77 2.
100、00 1.38 4.93 20.89 27.63%9.56%6.59%23.60%20182018 9.84 2.91 2.52 5.92 31.66 31.08%9.18%7.97%18.70%20192019 19.25 6.28 3.74 10.98 56.75 33.91%11.07%6.60%19.35%20202020 34.66 13.24 7.76 13.32 90.94 38.11%14.56%8.53%14.64%20212021 42.87 6.79 16.39 23.74 123.79 34.63%5.49%13.24%19.18%2022H12022H1 42.81
101、11.30 22.35 24.92 134.28 31.88%8.41%16.65%18.56%2022Q32022Q3 46.22 9.49 22.82 25.63 137.70 33.57%6.89%16.57%18.61%资料来源:WIND,安信证券研究中心 资产负债率资产负债率维持高位维持高位,应付票据,应付票据/账款账款占比高占比高。2017-2021 年公司资产负债率水平呈逐年上升的趋势,由 2017 年的 46.44%上升至 2021 年的 82.53%,为近五年最高点。公司负债主要由应付票据及应付账款、短期借款和长期借款构成,应付票据及应付账款由 2017 年的 63.12%下
102、降至 2021 年的 50.78%;有息负债占比有所提升,短期借款占比由 2017 年的 9.28%上升至2021 年的 15.08%,2021 年长期借款占比为 13.40%(yoy+7.27 个 pct),公司有息负债增长主要由于公司扩张的资金需求。图图60.60.2017-2022Q3 末末公司负债及主要构成占比(公司负债及主要构成占比(%)资料来源:WIND,安信证券研究中心 0%200%400%600%800%1000%1200%1400%0123456经营活动现金流净额(亿元)同比0%20%40%60%80%100%120%140%收现比付现比0%50%100%2017201820
103、022H12022Q3资产负债率应付票据及应付账款占比长期借款占比短期借款占比公司深度分析公司深度分析/三棵树三棵树 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。26 5.5.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 5.1.5.1.公司盈利预测公司盈利预测:C C 端涂料增速强劲端涂料增速强劲,小,小 B B 端成长空间充足,“六位一体”配端成长空间充足,“六位一体”配套率有望提升套率有望提升 我们根据目前公司主营产品各渠道营收增速、占比、下游空间等,基于以下假设对未来公司各项业务的营收及整体毛利率进行测算:1)公司在家装漆领域品牌知名度不断增强,同时持续推
104、进高端零售转型,渠道网络遍布全国,“马上住”业务模式提供增值服务,下游存量房市场重装和局部重涂需求有望逐步释放,助力公司 C 端业务市占率提升,零售端业务具有品牌溢价,量价提升带动营收快速增长,假设2022-2024 年家装漆营业收入分别同比增长 40.00%、35.00%和 30.00%,分别实现营收 30.38亿元、41.02 亿元和 53.32 亿元;2)公司前期大力投入小 B 工程渠道建设,聚焦旧改、城市更新、公建、学校、医院及厂房等应用场景,同时完善城投城建、央国企等新渠道布局,渠道多元化布局完成,2022 年受疫情影响,施工进度放缓,营收或小幅下滑,假设后续防疫政策优化落地后,工程
105、建设提速,同时在稳增长和城镇化背景下,市政、民生工程建设投资规模可期,工程涂料需求有望恢复,假设 2022-2024 年工程漆营业收入分别同比增长-2.00%、15.00%和 12.00%,分别实现营收45.72 亿元、52.58 亿元和 58.88 亿元;3)公司家装木器漆销售基数较小,2022 年或由于受疫情影响,前三季度销量明显下滑,假设 2023 和 2024 年疫情影响减弱,需求恢复物流运输阻力减少,营收有望实现同比回正,假设 2022-2024 年家装木器漆营业收入分别同比增长-20.00%、10.00%和 10.00%,分别实现营收 0.12 亿元、0.13 亿元和 0.15 亿
106、元;4)公司工业木器漆主要面向家具家居企业,销售基数较小,2022 年或由于受疫情和地产行业影响,前三季度销量明显下滑,假设 2023 和 2024 年疫情影响减弱,地产行业经营情况边际改善,下游需求恢复,营收有望实现同比回正,假设 2022-2024 年家装木器漆营业收入分别同比增长-18.00%、10.00%和 10.00%,分别实现营收 0.59 亿元、0.65 亿元和 0.71 亿元;5)胶黏剂、基材辅材和防水卷材为公司主营涂料业务的配套产品,其配套率有较大提升空间,胶黏剂、基材辅材主要用于室内装修装饰过程的配套,假设其低基数叠加配套率提升下,增速有望维持高增,假设2022-2024年
107、胶黏剂营业收入分别同比增长-55.00%、50.00%和45.00%,分别实现营收 6.69 亿元、10.04 亿元和 14.55 亿元;假设 2022-2024 年基材辅材营业收入分别同比增长 20.00%、35.00%和 50.00%,分别实现营收 0.59 亿元、0.65 亿元和 0.71 亿元。公司防水卷材产品主要用于屋面、地下建筑、建筑物的地下部分和需防水的室内及储水构筑物等,和工程端业务更相关,假设随疫情影响缓解后,工程建设项目提速,同时公司防水配套率提升,营收有望于 2023 年和 2024 年恢复正向增长,假设 2022-2024 年防水卷材营业收入分别同比增长-15.00%、
108、15.00%和 15.00%,分别实现营收 10.81 亿元、12.43 亿元和 14.29亿元。6)公司装饰施工业务为“六位一体”服务内容之一,假设家装场景重启、工程建设提速、美丽乡村需求释放后,公司涂料及配套产品的销售增长有望同步带动施工服务需求提升,假设2022-2024 年装饰施工营业收入分别同比增长-10.00%、15.00%和 15.00%,分别实现营收 6.80亿元、7.82 亿元和 8.99 亿元。综上预计公司 2022-2024 年总营收分别为 120.30 亿元、151.53 亿元、188.53 亿元,分别同比增长 5.26%、25.96%和 24.41%,预计 2022-
109、2024 年公司综合毛利率分别为 30.29%、31.28%和 31.73%,预计 2022-2023 年公司分别实现归母净利润 5.57 亿元、9.46 亿元和 12.91 亿元,分别同比增长 133.68%、69.78%和 36.39%。公司深度分析公司深度分析/三棵树三棵树 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。27 表表6 6:公司分块业务营收预测(亿元,公司分块业务营收预测(亿元,%)2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 营业收入营业收入(合计合计)35.84 59.72 82.00 114.29 120.30 151.53 18
110、8.52 yoyyoy 66.64%66.64%37.31%37.31%39.37%39.37%5.26%5.26%25.96%25.96%24.41%24.41%毛利率毛利率 39.97%38.83%33.83%26.05%30.29%31.28%31.73%家装墙面漆家装墙面漆-营收营收 7.97 10.30 10.69 21.70 30.38 41.02 53.32 yoyyoy 29.28%3.78%102.97%40.00%35.00%30.00%毛利率毛利率 56.73%54.06%52.28%44.25%46.08%47.58%48.58%工程墙面漆工程墙面漆-营收营收 17.5
111、9 27.65 36.12 46.65 45.72 52.58 58.88 yoyyoy 57.19%30.66%29.15%-2.00%15.00%12.00%毛利率毛利率 40.43%44.75%42.20%26.83%31.28%32.39%32.88%家装木器漆家装木器漆-营收营收 1.44 1.00 0.62 0.15 0.120.12 0.130.13 0.150.15 yoyyoy -30.68%-38.15%-75.13%-20.00%20.00%10%10%10%10%毛利率毛利率 49.06%51.63%43.38%48.50%48.50%49.85%49.85%49.98
112、%49.98%工业木器漆工业木器漆-营收营收 1.01 0.88 0.71 0.72 0.590.59 0.650.65 0.710.71 yoyyoy -13.44%-19.11%1.07%-18.00%18.00%10%10%10%10%毛利率毛利率 32.58%32.80%17.28%31.22%31.22%31.26%31.26%31.42%31.42%胶黏剂胶黏剂-营收营收 1.66 1.93 2.36 4.32 6.696.69 10.0410.04 14.5514.55 yoyyoy 16.29%22.33%82.87%55.00%55.00%50%50%45%45%毛利率毛利率
113、 24.64%24.30%16.17%24.38%24.38%24.40%24.40%24.83%24.83%基材与辅材基材与辅材-营收营收 3.32 4.89 8.73 16.00 19.1919.19 26.8726.87 37.6237.62 yoyyoy 47.12%78.51%83.26%20.00%20.00%40%40%40%40%毛利率毛利率 31.28%27.43%14.50%13.30%16.70%16.70%16.71%16.71%16.72%16.72%防水卷材防水卷材-营收营收 6.93 10.19 12.71 10.8110.81 12.4312.43 14.291
114、4.29 yoyyoy 47.20%24.71%-15.00%15.00%15%15%15%15%毛利率毛利率 34.74%34.83%27.26%23.27%23.27%24.34%24.34%25.57%25.57%装饰施工装饰施工-营收营收 1.70 4.18 9.31 7.55 6.806.80 7.827.82 8.998.99 yoyyoy 146.12%122.51%-18.85%-10.00%10.00%15%15%15%15%毛利率毛利率 7.41%6.23%7.84%8.05%8.05%7.98%7.98%7.64%7.64%资料来源:资料来源:windwind,安信证券研
115、究中心安信证券研究中心 5.2.5.2.估值分析:业绩增速高估值分析:业绩增速高确定性强,历史估值确定性强,历史估值中位数稳步抬升中位数稳步抬升 我们选取国内涂料企业以及代表性消费建材企业与公司进行估值比较,公司 2022/2023/2024年预测 PE 分别为 80.0、47.2 和 34.5 倍,在可比公司中处于较高水平,公司 2022/2023/2024年预测归母净利润增速分别为 133.7%、69.8%和 36.4%,2022-2024 年业绩复合增速为 52.2%,均强于可比公司板块表现。从历史估值中位数来看,公司市盈率中位数水平远高于其他公司表现,我们结合公司近三年历史估值中位数(
116、PE97.9x)和2022-2024归母净利润CAGR(52.2%)表现,给予公司 23 年 60 倍估值,对应目标价为 150.6 元。公司深度分析公司深度分析/三棵树三棵树 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。28 表表7 7:可比公司估值分析可比公司估值分析 归母净利润增速归母净利润增速(%)EPSEPS(元)(元)PEPE (按照(按照 2 2022/1022/12 2/2/2 收盘价计算)收盘价计算)历史估值中位数历史估值中位数(P PE E)2021 2022E 2023E 2024E 22-24CAGR 2021 2022E 2023E 2024E 202
117、1 2022E 2023E 2024E 上市上市以来以来 近三近三年年 近一近一年年 东方雨虹 24.1%-29.3%45.3%29.6%37.2%1.74 1.18 1.72 2.22 18.9 27.9 19.2 14.8 29.929.9 29.8 26.5 坚朗五金 8.8%-61.0%126.9%45.1%81.4%2.77 1.08 2.44 3.54 35.8 92.0 40.6 28.0 39.2 59.5 47.9 亚士创能 -267.5%25.0%83.6%47.9%63.4%-1.84 0.32 0.58 0.84-6.0 35.1 19.3 13.1 35.7 37.2
118、 27.0 三棵树三棵树 -183.1%133.7%69.8%36.4%52.2%-1.11 1.48 2.51 3.43-104.9 78.7 46.4 34.0 49.1 97.9 167.4 资料来源:WIND,安信证券研究中心 注:除三棵树为安信证券研究中心预测,其他公司数据均为 wind 一致预期 5.3.5.3.投资建议:民族涂料龙头成长路径明确,渠道完善多业务齐头并进投资建议:民族涂料龙头成长路径明确,渠道完善多业务齐头并进 公司为中国涂料龙头品牌,涂料市场份额位居国内前五,产品体系丰富,品牌影响力突出,发力零售端和工程端渠道建设,成长路径清晰。在零售端进行高端化转型,提供“马上
119、住”一站式涂刷服务,并进军美丽乡村市场,致力于提升零售市场份额。在工程领域聚焦小 B 端工程,进行多元化渠道扩建,不断丰富产品矩阵,提供多类配套产品,由单一的涂料产品供应商成长为“产品+服务”模式的综合服务商。涂料产品消费属性强,企业现金流和盈利能力表现突出。目前我国存量房市场体量庞大,未来重装及重涂需求创造涂料行业市场规模,老旧小区改造、民生医疗学校建设以及市政工程催生工程端市场需求。此前地产承压、疫情影响、双碳要求对多家涂料企业经营带来冲击,行业出清趋势明显,拥有品牌影响力、突出研发实力、服务能力以及产能规模优势的国内龙头企业优先受益。随重涂需求有望逐步释放、地产融资政策放松、原材料价格下
120、行,同时疫情影响或逐步减弱,叠加公司发力 C 端和小 B端市场份额提升,我们看好公司未来的快速成长,预计 2022-2024 年总营收分别为 120.30 亿元、151.53 亿元、188.53 亿元,分别同比增长 5.26%、25.96%和 24.41%,预计 2022-2023 年公司分别实现归母净利润 5.57 亿元、9.46 亿元和 12.91 亿元,分别同比增长 133.68%、69.78%和 36.39%;EPS 分别为 1.48 元、2.51 元和 3.43 元,动态 PE 分别为 84.3 倍、49.6 倍和 36.4倍,首次覆盖给予“买入-A”评级。6.6.风险提示风险提示
121、宏观经济大幅波动宏观经济大幅波动:宏观经济大幅波动影响家装消费和工程建设投资力度,存在下游需求萎缩风险;疫情控制不及预期:疫情控制不及预期:疫情影响下游工程建设推进和产品发货运输;地产宽松地产宽松政策推进不及预期:政策推进不及预期:当前地产行业整体承压,多项地产宽松政策密集发布,若政策执行落地效果不及预期,存在公司应收账款计提以及下游需求下行风险;原材料价格上涨:原材料价格上涨:涂料主要原材料为乳液、钛白粉等,防水产品原材料为沥青等,目前原材料价格较为平稳,但若后续价格上行,存在对公司盈利能力带来冲击的风险。公司深度分析公司深度分析/三棵树三棵树 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请
122、参见报告尾页。29 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 8,200.2 11,428.7 12,030.0 15,152.7 18,852.1 成长性成长性 减:营业成本 5,425.8 8,451.9 8,385.7 10,412.4 12,871.3 营业收入增
123、长率 37.3%39.4%5.3%26.0%24.4%营业税费 69.6 58.5 67.2 96.9 128.9 营业利润增长率 17.2%-192.9%-223.0%72.3%38.1%销售费用 1,380.4 1,877.0 1,888.7 2,330.5 2,893.8 净利润增长率 23.5%-183.1%-233.7%69.8%36.4%管理费用 432.3 555.0 577.4 666.7 829.5 EBITDA 增长率 33.4%-49.0%148.1%53.7%26.2%研发费用 207.0 271.1 280.3 348.5 433.6 EBIT 增长率 30.0%-6
124、6.2%238.9%60.9%32.7%财务费用 37.8 54.9 111.7 100.3 67.8 NOPLAT 增长率 33.3%-159.5%-295.3%61.4%30.2%资产减值损失-20.3-26.3-10.4-23.8-28.2 投资资本增长率 41.7%36.5%13.3%20.0%6.9%加:公允价值变动收益-23.3-11.1 15.2 净资产增长率 44.5%-18.5%21.8%32.3%34.7%投资和汇兑收益 0.2-3.2-9.5-10.2-13.5 营业利润营业利润 609.6-566.2 696.6 1,199.9 1,657.2 利润率利润率 加:营业外
125、净收支-26.2-7.3-9.6-18.4-23.7 毛利率 33.8%26.0%30.3%31.3%31.7%利润总额利润总额 583.4-573.5 686.9 1,181.4 1,633.5 营业利润率 7.4%-5.0%5.8%7.9%8.8%减:所得税 48.3-177.2 100.3 169.4 260.7 净利润率 6.1%-3.6%4.6%6.2%6.8%净利润净利润 501.8-416.9 557.3 946.2 1,290.5 EBITDA/营业收入 10.2%3.7%8.8%10.7%10.8%EBIT/营业收入 8.6%2.1%6.7%8.6%9.2%资产负债表资产负债
126、表 运营效率运营效率 (百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定资产周转天数 53 58 85 85 70 货币资金 1,324.3 679.1 962.4 1,212.2 1,508.2 流动营业资本周转天数 14 1-5 10 21 交易性金融资产-80.0 56.7 45.6 60.7 流动资产周转天数 214 203 190 186 187 应收帐款 2,936.1 4,133.4 2,884.0 5,955.0 5,042.1 应收帐款周转天数 99 111 105 105 105 应收票据 69
127、1.3 398.8 946.3 782.1 1,640.4 存货周转天数 22 17 16 16 17 预付帐款 86.9 96.7 75.8 148.1 125.6 总资产周转天数 324 338 352 310 287 存货 491.5 566.5 505.0 825.5 962.2 投资资本周转天数 102 101 118 110 99 其他流动资产 691.0 733.4 570.7 665.0 656.4 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 20.0%-21.5%23.3%29.8%30.0%长期股权投资-ROA 5.9%-3.2%5.3%6.8%9.1%
128、投资性房地产-ROIC 31.0%-13.0%18.6%26.5%28.8%固定资产 1,331.8 2,374.1 3,299.7 3,830.3 3,535.1 费用率费用率 在建工程 775.6 1,638.5 491.6 206.5 206.5 销售费用率 16.8%16.4%15.7%15.4%15.4%无形资产 356.0 504.0 479.7 455.4 431.0 管理费用率 5.3%4.9%4.8%4.4%4.4%其他非流动资产 409.7 1,174.0 865.7 830.2 943.5 研发费用率 2.5%2.4%2.3%2.3%2.3%资产总额资产总额 9,094.
129、2 12,378.7 11,137.4 14,955.8 15,111.6 财务费用率 0.5%0.5%0.9%0.7%0.4%短期债务 1,236.6 1,540.7 1,998.8 2,215.2 2,397.7 四费/营业收入 25.1%24.1%23.8%22.7%22.4%应付帐款 2,796.7 4,159.5 3,131.3 5,038.7 4,950.3 偿债能力偿债能力 应付票据 978.2 1,382.1 1,040.5 1,824.8 1,250.0 资产负债率 70.8%82.5%76.3%76.7%68.9%其他流动负债 796.2 1,278.0 943.4 1,0
130、13.0 1,076.6 负债权益比 242.8%472.3%322.6%329.1%221.7%长期借款 395.4 1,369.3 1,115.9 1,046.3 376.8 流动比率 1.07 0.80 0.84 0.95 1.03 其他非流动负债 238.1 486.0 272.3 332.1 363.5 速动比率 0.99 0.73 0.77 0.87 0.93 负债总额负债总额 6,441.2 10,215.6 8,502.2 11,470.0 10,414.9 利息保障倍数 18.69 4.35 7.24 12.97 25.44 少数股东权益 144.8 220.5 248.3
131、313.0 393.6 分红指标分红指标 股本 268.9 376.4 376.4 376.4 376.4 DPS(元)0.41-0.30 0.43 0.43 留存收益 2,239.5 1,566.0 2,010.4 2,796.3 3,926.7 分红比率 30.5%0.0%20.3%16.9%12.4%股东权益股东权益 2,653.0 2,163.1 2,635.1 3,485.8 4,696.7 股息收益率 0.3%0.0%0.2%0.3%0.3%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 (百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023
132、E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利润 535.1-396.3 557.3 946.2 1,290.5 EPS(元)1.33-1.11 1.48 2.51 3.43 加:折旧和摊销 129.9 192.8 245.7 319.5 319.5 BVPS(元)6.66 5.16 6.34 8.43 11.43 资产减值准备 20.3 26.3-PE(X)93.6-112.7 84.3 49.6 36.4 公允价值变动损失-23.3-11.1 15.2 PB(X)18.7 24.2 19
133、.7 14.8 10.9 财务费用 75.6 126.3 111.7 100.3 67.8 P/FCF 130.9 236.5 1,272.9 157.2 93.2 投资收益-0.2-9.5 10.2 13.5 P/S 5.7 4.1 3.9 3.1 2.5 少数股东损益 33.3 20.6 29.3 65.8 82.4 EV/EBITDA 49.1 127.5 46.3 30.1 23.5 营运资金的变动-261.7-348.6-430.6-582.7-779.6 CAGR(%)23.7%-251.3%11.4%23.7%-251.3%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 457.4 4
134、84.6 499.5 848.1 1,009.2 PEG 4.0 0.4 7.4 2.1-0.1 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -800.8-2,485.8 37.2-528.7-43.8 ROIC/WACC 3.1-1.3 1.8 2.6 2.8 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 878.5 1,317.9-253.4-69.6-669.4 REP 4.9-11.4 6.3 3.7 3.1 资料来源:资料来源:WindWind 资讯,安信证券研究中心预测资讯,安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/三棵树三棵树 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报
135、告尾页。30 公司评级体系公司评级体系 收益评级:买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上;增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%(含)至 15%;中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%(含)至 5%;减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%(含);卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上;风险评级:A 正常风险,未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动;B 较高风险,未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;分析师
136、声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势
137、或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/三棵树三棵树 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。31 免责声明免责声明 收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本
138、公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与
139、决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”。且不得对本报告进行任何有悼原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方
140、法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编:编:5 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编:编:200080200080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编:编:4