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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)2023 年 11 月 22 日 买入买入(首次首次)所属行业:建筑材料/装修建材 当前价格(元):56.49 证券分析师证券分析师 闫广闫广 资格编号:S02 邮箱: 研究助理研究助理 王逸枫王逸枫 邮箱: 市场表现市场表现 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-1.65-21.43-27.21 相对涨幅(%)-3.66-18.07-21.85 资料来源:德邦研究所,聚源数据 相关研究相关研究 三棵树(三棵树(603737.SZ):民族涂料
2、):民族涂料龙头龙头轻装上阵,轻装上阵,多渠道发力多渠道发力再续高成长再续高成长 投资要点投资要点 公司是国内领先的涂料生产和服务型制造企业公司是国内领先的涂料生产和服务型制造企业,已成长为民族涂料第一品牌,已成长为民族涂料第一品牌。公司成立于 2003 年,是一家具有国内领先、行业独创“健康+”新标准的涂料生产和服务型制造企业,当前已成长为民族涂料第一品牌。公司实施多元化布局,在工程领域打造绿色建材一站式集成系统,在零售领域打造“七位一体”产品和马上住服务的美好生活解决方案。近年来,公司持续进行渠道优化+控费提效,打开业绩回升通道,同时减值计提基本出尽后续有望实现轻装上阵。2023前三季度公
3、司实现营收/归母净利润 94.1/5.55 亿元,同比+18.42%/84.44%,2016 年上市至2022 年公司营收/归母净利润 CAGR 分别为 34.12%/16.21%。建筑涂料行业增长动能转换,建筑涂料行业增长动能转换,存量房存量房接棒开拓市场空间接棒开拓市场空间。1)原材料价格下行推动盈利改善:涂料主要原材料钛白粉、乳液等价格 23 年回落,而后续原材料行业供需格局走向健康有序发展,涂料企业原材料价格波动风险下降。2)涂料行业成长动能切换:供给端,建筑涂料行业已经进入产能过剩阶段,产量增速放缓;需求端,受房地产市场低迷影响,新房涂料需求下降,未来建筑涂料行业增长动能切换至存量房
4、。我们测算我们测算 2023-2025 年国内墙面涂料市场规模年国内墙面涂料市场规模年均年均约约 900亿元,若考虑到非住宅项目的需求,我国墙面涂料市场规模有望突破千亿元亿元,若考虑到非住宅项目的需求,我国墙面涂料市场规模有望突破千亿元。3)借鉴海外经验,多元化是必经之路:国内建筑涂料行业正处于由成长期迈向成熟期阶段,而当前国内 CR10 远低于全球水平,后续涂料企业发展需要发力提升市场份额,回顾海外龙头宣伟和日涂控股发展历程,我们认为回顾海外龙头宣伟和日涂控股发展历程,我们认为对本土涂料企业对本土涂料企业而言,未来发展或需而言,未来发展或需内生发展内生发展+外延并购外延并购并举,并举,夯实涂
5、料主业基础后开启多元布夯实涂料主业基础后开启多元布局,强化龙头竞争优势局,强化龙头竞争优势。品牌、研发、渠道、品牌、研发、渠道、多元化多元化建设夯基垒台,民族品牌向外资发起挑战建设夯基垒台,民族品牌向外资发起挑战。基于建筑涂料行业正由成长期迈向成熟期的现状,我们认为当前国内建筑涂料头部企业需发力提升市场份额。虽然立邦等外资涂料品牌扎根行业百余年积淀深厚,先发优势显著,但我们也看到如三棵树等弱冠之年的民族品牌成长迅速,后来居上。我们梳理出公司四大核心竞争力:1)优质品牌形象,增强潜在消费者好感;2)高研发投入带来多品类的产品矩阵,契合甚至引领消费者需求变化,增强消费者粘性;3)渠道优化持续发力C
6、端+小B端,增加优质目标客户数量;4)防水+涂料+配套基辅材多元化布局产生协同,缩短服务目标客户需要时间,助力公司进一步降本增效。我们认为三棵树未来有望凭借以上四大核心竞争力,不断提升市场我们认为三棵树未来有望凭借以上四大核心竞争力,不断提升市场份额,向立邦等外资龙头发起挑战份额,向立邦等外资龙头发起挑战。投资建议投资建议:我们认为随着房地产基本面底部渐行渐近,高能级城市城中村改造推进激发部分增量需求,涂料行业有望逐渐回暖。公司作为民族涂料龙头,渠道优化后 C 端+小 B 端增长稳定,产品研发迭代加速与品牌高端化形象塑造成功,助力公司市场份额稳步提升,当前减值计提基本出尽后续有望实现轻装上阵,
7、公司业绩确定性仍强。我们预计 2023-2025 年公司 8.59、12.76 和 16.26 亿元,同比增长 160.6%、48.5%和27.5%,对应 EPS 分别为 1.63、2.42 和3.09 元,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:房地产政策放松低于预期;原材料价格波动超预期;应收款项计提坏账准备超预期;产品研发迭代不及预期。-43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%--11三棵树沪深300 公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)2/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股
8、票数据 总股本(百万股):527.01 流通 A 股(百万股):527.01 52 周内股价区间(元):54.80-93.56 总市值(百万元):29,770.94 总资产(百万元):15,388.42 每股净资产(元):5.46 资料来源:公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)11,429 11,338 13,631 16,548 19,130(+/-)YOY(%)39.4%-0.8%20.2%21.4%15.6%净利润(百万元)-417 330 859 1,276 1,626(+
9、/-)YOY(%)-183.1%179.0%160.6%48.5%27.5%全面摊薄 EPS(元)-1.11 0.88 1.63 2.42 3.09 毛利率(%)26.0%28.9%31.0%32.3%33.0%净资产收益率(%)-21.5%14.5%28.4%32.6%32.2%资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 BX9YvZoUfWvXtUjWtVxUbR8Q9PmOnNpNmPiNoPoPeRsQoN9PmNtNNZsPnRxNmOqM 公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)2/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内
10、容目录内容目录 1.国内领先的涂料生产和服务型制造企业.6 1.1.深耕建筑涂料二十载,成就民族第一品牌.6 1.2.创始人持股稳定+前十股东占比提升,彰显发展信心.7 1.3.渠道优化+控费提效打开业绩回升通道,减值计提基本出尽.9 2.建筑涂料:行业增长动能转换,存量房接棒开拓市场空间.12 2.1.涂料产业链:上游化工原料众多,下游建筑涂料应用为主.13 2.1.1.上游:钛白粉、乳液为主要原材料,2023 年以来价格底部维稳.14 2.1.2.下游:国内建筑涂料应用占比过半,品质个性追求带来结构性机会.15 2.2.市场空间:存量房支撑建筑涂料需求.17 2.2.1.新房需求下降,中长
11、期存量房接棒领跑建筑涂料需求.17 2.2.2.国内墙面涂料市场空间近千亿元.18 2.3.竞争格局:行业集中度提高,国内企业正迎头赶上.20 2.3.1.国内进入产能过剩时期,产量增速放缓.20 2.3.2.国内竞争格局分散,本土企业崛起中.21 2.4.他山之石:立邦(中国)的崛起之路.22 3.聚焦公司:品牌、研发、渠道、多元化建设夯基垒台.24 3.1.亮点一:优质服务+积极宣传,树立优质品牌形象.24 3.2.亮点二:高研发提升产品附加值,契合并引领消费者需求.27 3.3.亮点三:发力小 B+C 端,渠道结构优化成效初显.28 3.4.亮点四:防水+涂料+配套基辅材多元化布局,增厚
12、收入规模.29 4.盈利预测与估值.30 5.风险提示.32 公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)3/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图图 1:三棵树发展历程:三棵树发展历程.6 图图 2:三棵树产品应用场景:三棵树产品应用场景.7 图图 3:上市以来公司股权结构逐渐集中:上市以来公司股权结构逐渐集中.7 图图 4:三棵树股权结构及对外投资(股权结构截至:三棵树股权结构及对外投资(股权结构截至 23 年三季报,对外投资截至年三季报,对外投资截至 23 年半年年半年报)报).8 图图 5:2016-23Q1-Q3 营收及增速营收及增速.9 图图 6:2016
13、-23H1 分产品营收结构分产品营收结构.9 图图 7:2022 年墙面年墙面漆成本结构漆成本结构.9 图图 8:2016-2022 墙面漆单吨材料成本(元墙面漆单吨材料成本(元/吨)吨).9 图图 9:2016-2022 分产品毛利结构分产品毛利结构.10 图图 10:2016-2022 分产品毛利率及归母净利率分产品毛利率及归母净利率.10 图图 11:2016-23Q1-Q3 期间费用情况(亿元)期间费用情况(亿元).10 图图 12:2018-23Q1-Q3 费用率表现费用率表现.10 图图 13:2019-23H1 信用减值损失情况(亿元)信用减值损失情况(亿元).11 图图 14:
14、公司应收账款:公司应收账款/应收票据应收票据/合同资产账面价值(亿元)合同资产账面价值(亿元).11 图图 15:23H1 公司应收账款构成(亿元)公司应收账款构成(亿元).11 图图 16:墙面涂料生产工艺:墙面涂料生产工艺.13 图图 17:木器涂料生产工艺:木器涂料生产工艺.13 图图 18:涂料产业链:涂料产业链.13 图图 19:三棵树部分涂料原材料单耗(吨):三棵树部分涂料原材料单耗(吨).14 图图 20:三棵树墙面涂料成本构成:三棵树墙面涂料成本构成.14 图图 21:2020 至今涂料主要原料价格走势(元至今涂料主要原料价格走势(元/吨)吨).15 图图 22:三棵树原材料采
15、购单价:三棵树原材料采购单价.15 图图 23:2021 至今涂料价差情况(至今涂料价差情况(%).15 图图 24:2021 中国涂料细分领域占比中国涂料细分领域占比.16 图图 25:2021 全球全球涂料细分领域占比涂料细分领域占比.16 图图 26:中国家装用户画像:中国家装用户画像.16 图图 27:2021 年墙面涂料应用占比年墙面涂料应用占比.17 图图 28:2018-23H1 房地产开发投资额与资金来源同比房地产开发投资额与资金来源同比.17 图图 29:2018-23H1 房屋开工、竣工及商品房销售面积同比房屋开工、竣工及商品房销售面积同比.17 图图 30:中长期中国市场
16、建筑涂料需求结构:中长期中国市场建筑涂料需求结构.18 图图 31:2001-2022 年中国规模以上涂料产量年中国规模以上涂料产量.21 公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)4/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 32:2015-2022 年全球涂料产量及中国产量市占率年全球涂料产量及中国产量市占率.21 图图 33:中国涂料百强企业销售规模分布(:中国涂料百强企业销售规模分布(%).21 图图 34:中国涂料百强企业本土企业数量与销售收入占比:中国涂料百强企业本土企业数量与销售收入占比.21 图图 35:全球:全球/中国涂料前十销售收入市占率中国涂料前十销售收入市占率
17、.22 图图 36:2017-2022 年全球涂料百强企业中国内企业表现年全球涂料百强企业中国内企业表现.22 图图 37:2018-2022 年立邦中国、三棵树专利授权数量年立邦中国、三棵树专利授权数量.22 图图 38:宣伟、日涂控股涂料业务历史:宣伟、日涂控股涂料业务历史.23 图图 39:公司家装:公司家装/工工程墙面漆价格变化程墙面漆价格变化.24 图图 40:公司家装:公司家装/工业木器漆价格变化工业木器漆价格变化.24 图图 41:公司家装:公司家装/工程墙面漆销量变化工程墙面漆销量变化.24 图图 42:公司防水卷材销量变化:公司防水卷材销量变化.24 图图 43:建筑涂料企业
18、网购平台粉丝数量(万人)截至:建筑涂料企业网购平台粉丝数量(万人)截至 23 年年 8 月月.25 图图 44:2022-23H1 主要建筑涂料企业百度搜索指数主要建筑涂料企业百度搜索指数.25 图图 45:涂料品牌黑猫投诉数量:涂料品牌黑猫投诉数量.26 图图 46:涂料品牌:涂料品牌 30 天内淘宝退货退款自主完结时长(天)天内淘宝退货退款自主完结时长(天).26 图图 47:上市以来公司广告投入情况:上市以来公司广告投入情况.27 图图 48:冬奥冠军武大靖代:冬奥冠军武大靖代言三棵树言三棵树.27 图图 49:三棵树、亚士创能研发费用(亿元)对比:三棵树、亚士创能研发费用(亿元)对比.
19、27 图图 50:三棵树、亚士创能技术人员数量(人)对比:三棵树、亚士创能技术人员数量(人)对比.27 图图 51:2018-23H1 公司新产品、优化公司新产品、优化/升级产品数量(支)升级产品数量(支).28 图图 52:2021-2022 年公司分渠道营收占比年公司分渠道营收占比.29 图图 53:2021-22H1 公司新开设零售店情况公司新开设零售店情况.29 图图 54:2020-2022H1 小小 B 端客户数量端客户数量.29 图图 55:马上住门店数量:马上住门店数量.29 图图 56:公司防水卷材收入情况:公司防水卷材收入情况.29 图图 57:公司防水卷材毛利率情:公司防
20、水卷材毛利率情况况.29 表表 1:公司核心管理层信息(截至:公司核心管理层信息(截至 2023.6.30).8 表表 2:涂料分类及成膜物类型:涂料分类及成膜物类型.12 表表 3:墙面涂料使用量数据:墙面涂料使用量数据.18 表表 4:2023-2025 年国内墙年国内墙面涂料市场规模测算面涂料市场规模测算.19 表表 5:2022 年全球建筑涂料企业销售收入前十年全球建筑涂料企业销售收入前十.20 表表 6:三棵树盈利预测:三棵树盈利预测.30 公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)5/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 7:可比公司估值(收盘价截至:可比公司估值(收
21、盘价截至 2023 年年 11 月月 21 日)日).32 公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)6/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.国内领先的涂料生产和服务型制造企业国内领先的涂料生产和服务型制造企业 1.1.深耕建筑涂深耕建筑涂料二十载,成就民族第一品牌料二十载,成就民族第一品牌 三棵树创立于三棵树创立于2002年年,是一家具有国内领先是一家具有国内领先、行业独创行业独创“健康健康+”新标准的涂新标准的涂料生产和服务型制造企业料生产和服务型制造企业,当前已成长为民族涂料第一品牌,当前已成长为民族涂料第一品牌。自成立以来,公司已深耕建筑涂料二十载,并不断外延拓展业务品类
22、,目前主营建筑涂料(墙面涂料)、防水材料、地坪材料、木器涂料、保温材料及保温一体化板、基辅材等产品的研发、生产和销售。公司于 2016年登陆上交所 A 股主板,2019 年上榜胡润中国民营企业 500 强,2020 年跻身全球涂料上市公司市值前十,并成为北京2022 年冬奥会和冬残奥会官方涂料独家供应商。图图 1:三棵树发展历程三棵树发展历程 资料来源:公司官网、公司公告、人力资源和社会保障部官网,德邦研究所 多元化业务布局持续推动公司由单一涂料生产商向多元化业务布局持续推动公司由单一涂料生产商向“涂料涂料+服务咨询服务咨询+施工服施工服务务”的综合服务商的转变的综合服务商的转变。1)工程领域
23、工程领域:公司致力于打造内外墙涂料、防水、保温、工业涂料、地坪、家居新材料、基辅材、施工服务为一体的绿色建材一站式集成系统;2)零售领域零售领域:聚焦打造乳胶漆、艺术漆、美丽乡村、胶黏剂、基辅材、防水涂料、小森板“七位一体”产品和马上住服务的美好生活解决方案。公司通过长期研发投入和技术积累,目前已研发近 10000支产品,打造了绿色建材一站式集成系统,覆盖了内外墙涂料、防水、保温、地坪、基材、胶黏剂等多个领域。公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)7/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2:三棵树:三棵树产品应用场景产品应用场景 资料来源:公司官网、公司公告,德邦研究所 1
24、.2.创始人创始人持股稳定持股稳定+前十股东占比提升,前十股东占比提升,彰显彰显发展发展信心信心 创始人创始人持股稳定在持股稳定在 65%以上以上,上市以来从未减持,上市以来从未减持,彰显未来发展信心彰显未来发展信心。截至 2023Q3,公司创始人、实际控制人、董事长洪杰持股 67.02%,持股数量创下新高。前十大股东持股比例截至 2023Q3 合计占比 85.52%,其中第五期、第四期员工持股计划分别占比 3.44%/1.64%,为公司第三/四大股东。整体来看,公司相关人员持股份额较大,且大股东持股逐渐集中,彰显公司与大资金对三棵树未来发展的强大信心。公司旗下共 33 家子公司,17 家为直
25、接控股的全资子公司,其中四川三棵树、安徽三棵树、秀屿三棵树、三棵树材料、三棵树防水23H1 对公司净利润影响超过 10%。图图 3:上市以来公司股权结构逐渐集中:上市以来公司股权结构逐渐集中 资料来源:Wind,德邦研究所 内外墙涂料内外墙涂料防水防水保温保温地坪地坪施工施工基辅材基辅材工业涂料工业涂料家居新材料家居新材料防水材料多使用在屋面、地下建筑、建筑物的地下和需防水的室内及储水。公司的防水材料分防水卷材和防水涂料。防水卷材和防水涂料。“马上住”服务以用户体验为核心,构建“产品+服务”的美好生活交付体系,为为消费者提供“健康消费者提供“健康+”全系列产品及配套辅全系列产品及配套辅料体系产
26、品,同时提供省心省力、料体系产品,同时提供省心省力、8小时小时净味住新家的一站式感动服务。净味住新家的一站式感动服务。墙面涂料分家装涂料和工业涂料。公司产品有内墙乳胶漆、艺术漆、内墙乳胶漆、艺术漆、多彩漆、真石漆、质感多彩漆、真石漆、质感涂料、外墙弹性涂料、涂料、外墙弹性涂料、外墙乳胶漆等外墙乳胶漆等建筑保温隔热系统用于不同气候区、不同类型的建筑工程,对建筑进行防护装饰等。公司有外墙保温装饰一体板系外墙保温装饰一体板系统、外墙外保温抹灰系统、外墙外保温抹灰系统、外墙内保温系统及统、外墙内保温系统及屋面保温隔热系统等。屋面保温隔热系统等。基辅材为各类室内外装饰或家具等提供基底处理的产品。基材产品
27、有轻质抹基材产品有轻质抹灰石膏、瓷砖胶、灰石膏、瓷砖胶、360清清味白胶、全冠墙面加固味白胶、全冠墙面加固胶、鲜呼吸耐水腻子等系胶、鲜呼吸耐水腻子等系列产品,辅材为辅助施工列产品,辅材为辅助施工所需的耗材或工具类。所需的耗材或工具类。公司针对工业厂房、钢结工业厂房、钢结构等防护需求,提供环构等防护需求,提供环保、安全、高性能、易施保、安全、高性能、易施工的防护解决方案。工的防护解决方案。在产品的全生命周期,为客户提供长效低碳环保的工业涂料产品,现已运用到多个项目工程。地坪材料用于各类商用及民用建筑的车库、公共建筑地面等。公司的地坪材料有环氧地环氧地坪体系、聚氨酯地坪体系、无机地坪体系、坪体系、
28、聚氨酯地坪体系、无机地坪体系、功能地坪体系四大系列。功能地坪体系四大系列。家居新材料是升级传统工序的高频智能涂装技术板材产品,可广泛应用于柜、墙、门等,适用于酒店、住宅等多种场景。公司产品有小森科创板、小森安芯板、小森康芯板、小小森科创板、小森安芯板、小森康芯板、小森晶瓷板、小森绿芯胶和辅材。森晶瓷板、小森绿芯胶和辅材。60%65%70%75%80%85%90%95%050030035040016/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/092
29、0/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/09创始人持股数量(百万股)创始人持股比例(右轴)前十大股东持股比例(右轴)公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)8/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 4:三棵树股权结构:三棵树股权结构及对外投资及对外投资(股权结构股权结构截至截至 23 年三季报,对外投资截年三季报,对外投资截至至 23 年半年报年半年报)资料来源:Wind、公司公告,德邦研究所 注:其中标黄子公司为 2023H1 对公司净利润影响达 10%以上的公司 核心高管核心高管实业经验充足实业经验充
30、足,任职履历丰富任职履历丰富。公司管理层实务经验丰富,创始人洪杰任董事长超过 16 年,最年轻高管为赵富炜 39 岁,其余核心管理层均拥有多年实业经验;管理层履历积淀同样较为深厚,普遍拥有职业经理人经验,深谙公司发展之道。我们认为,成熟稳定的我们认为,成熟稳定的管理层管理层有助于公司高效决策,把握行业发展有助于公司高效决策,把握行业发展趋势,趋势,同时同时也有利于公司取得客户也有利于公司取得客户及及内部员工的信任,助力公司在更长周期内进内部员工的信任,助力公司在更长周期内进行战略布局。行战略布局。表表 1:公司核心管理层信息(截至:公司核心管理层信息(截至 2023.6.30)高管高管 性别性
31、别 年龄年龄 职务职务 任期任期 履历履历 洪杰 男 56 董事长、总经理 2007/09/19-2025/11/06 第十二届、十三届全国人大代表、第十四届全国政协委员、十届全国青联委员、十二届、十三届全国工商联执行委员会常委、中国涂料工业协会副会长、福建省工商联副主席、莆田市政协常委、莆田市工商联主席、莆田市高层次人才交流协会会长。林丽忠 男 51 董事 2007/09/19-2025/11/06 曾任职于福建省莆田市化轻物资供应公司、莆田市三江化学工业有限公司。2003 年加入公司。朱奇峰 男 53 财务总监 2011/06/30-2025/11/06 曾任职于中国农村发展信托投资有限公
32、司、中国信达信托有限公司、中国银河证券、厦门船舶重工股份有限公司、中国船舶产业投资基金。副总经理 2016/11/30-2025/11/06 董事 2019/11/07-2025/11/06 米粒 男 49 董秘、副总经理 2017/10/13-2025/11/06 曾任职于安徽省明光市人民法院、新太科技股份有限公司、广州发展实业控股集团股份有限公司、广州发展集团股份有限公司、银亿集团有限公司。董事 2019/11/07-2025/11/06 彭永森 男 59 监事会主席 2016/01/22-2025/11/06 曾任职于莆田糖厂、莆田金匙啤酒有限公司、永定金德啤酒有限公司、百威雪津(南昌)
33、啤酒有限公司。2010 年加入公司。林德殿 男 49 副总经理 2008/12/02-2025/11/06 曾任职于福建雅客食品有限公司。崔景焘 男 42 副总经理 2022/11/07-2025/11/06 曾任职于美的集团股份有限公司。2021 年加入公司,现任公司工程漆事业部总经理。2022/11/07 始担任公司副总经理。资料来源:公司公告,德邦研究所 三棵树涂料股份有限公司三棵树涂料股份有限公司四川三棵树67.02%3.44%17.70%洪杰洪杰实际控制人实际控制人香港中央结算有限公司香港中央结算有限公司第五期员工持股计划第五期员工持股计划第四期员工持股计划第四期员工持股计划其他其他
34、莆田三棵树禾三投资河南三棵树三江包装天津三棵树三棵树物流三棵树材料安徽三棵树三棵树装饰河北三棵树秀屿三棵树湖北三棵树三棵树上海新材料研究北京三棵树三棵树防水三棵树教育科技上海三棵树河南三棵树新材料科技96.67%10%10%90%90%3.33%10.21%1.64%直接全资直接全资控股控股 公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)9/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3.渠道优化渠道优化+控费提效控费提效打开打开业绩回升业绩回升通道通道,减值计提基本出尽减值计提基本出尽 收入端:收入端:渠道优化渠道优化成效显著,成效显著,截至截至 2023Q3 营收营收 94.10 亿元亿
35、元,同比,同比+18.4%。16-21 年公司收入保持持续增长,仅 22 年同比略降 0.79%至 113.38 亿元,主要系地产调整、经济下行压力下公司工程墙面漆、防水卷材收入减少。截至 23Q3公司实现营收 94.10 亿元,同比+18.4%,主要得益于小 B+渠道下沉持续发力支撑收入增长。此外,2022 年原材料等价格回落、23 年延续回落趋势,核心产品工程/家装墙面漆 22 年单吨材料成本较 21 年分别下降 303/195 元,盈利得到显著改善。图图 5:2016-23Q1-Q3 营收营收及增速及增速 图图 6:2016-23H1 分产品营收分产品营收结构结构 资料来源:Wind、公
36、司公告,德邦研究所 资料来源:Wind、公司公告,德邦研究所 图图 7:2022 年墙面漆年墙面漆成本结构成本结构 图图 8:2016-2022 墙面漆墙面漆单吨单吨材料成本(元材料成本(元/吨)吨)资料来源:公司公告,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 利润端:利润端:拳头拳头产品产品保持保持高毛利率,高毛利率,23Q1-Q3 归母净利率回升归母净利率回升至至 5.9%。墙面漆作为公司拳头产品贡献毛利份额提升至 2022 年 80.7%。毛利率方面,家装墙面漆具备较高溢价,2022 年毛利率 43.9%,有所下滑但仍是最高毛利率产品,另有防水卷材毛利率 2022 年下降至 13.9%
37、,装饰施工毛利率 2022 下降至 2.2%,其余产品毛利率受益原材料价格回落均同比上升,因此公司归母净利率得以由负转正至 2.9%,23Q1-Q3 进一步提升为 5.9%,23 年前三季度公司实现归母净利润 5.55 亿元,同比+84.44%。19.4826.1935.8459.7282.00114.29113.3894.10-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120140营业收入(亿元)营业收入YoY:右轴050002500300035002002020212022工程墙面漆家装墙面漆 公司首次覆盖
38、 三棵树(603737.SH)10/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 9:2016-2022 分产品毛利结构分产品毛利结构 图图 10:2016-2022 分产品毛利率及归母净利率分产品毛利率及归母净利率 资料来源:Wind、公司公告,德邦研究所 资料来源:Wind、公司公告,德邦研究所 费用端:费用端:期间费用期间费用增速增速整体收窄,研发投入整体收窄,研发投入保持稳定保持稳定。整体来看,公司期间费用上升,但增速有所放缓,主要得益于销售费用率控制良好,从 2018 年21.5%下降至 2023Q1-Q3 的 14.1%,管理费用率、财务费用率低位持稳。此外,公司研发步伐稳健
39、,研发费用率随营收扩张稳定在 2%-3%水平,即使疫情期间也保证了相应的研发投入。图图 11:2016-23Q1-Q3 期间费用期间费用情况情况(亿元)(亿元)图图 12:2018-23Q1-Q3 费用率表现费用率表现 资料来源:Wind、公司公告,德邦研究所 资料来源:Wind、公司公告,德邦研究所 运营情况运营情况:信用信用减值减值损失损失影响影响基本出尽,基本出尽,应收应收款项款项有望持续有望持续改善改善。整体来看,公司信用减值损失自 2021 年 8.14 亿元降至 23H1 的 0.73 亿元,基本计提损失完毕。资产端,应收账款同比增速同样显著放缓,应收票据自 2021 年开始下降,
40、应收账款随公司销售规模扩大,但客户结构显著改善,23H1 来源于经销客户的应收账款账面余额 30.51 亿元,直销客户约 16.63 亿元。我们认为,公司信用减值损失基本计提完毕,叠加资产端应收款项结构改善,一定程度上说明公司现金回款情况得到修复,后续运营有望轻装上阵。-10%0%10%20%30%40%50%60%-5051015202530销售费用管理费用财务费用期间费用YoY0%5%10%15%20%25%20021202223Q1-Q3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)11/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律
41、声明 图图 13:2019-23H1 信用减值损失情况信用减值损失情况(亿元)(亿元)图图 14:公司公司应收账款应收账款/应收票据应收票据/合同资产合同资产账面价值账面价值(亿元)(亿元)资料来源:Wind、公司公告,德邦研究所 资料来源:Wind、公司公告,德邦研究所 图图 15:23H1 公司应收账款构成(亿元)公司应收账款构成(亿元)资料来源:公司公告,德邦研究所 0.500.905.233.820.58-200%0%200%400%600%800%-4-202468021202223H1应收票据坏账应收账款坏账其他应收账款坏账信用减值损失YoY2.714.867
42、.7215.0927.7438.8842.4048.620%20%40%60%80%100%120%0020002223Q3应收票据应收账款合同资产应收账款同比变动 公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)12/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.建筑涂料:行业建筑涂料:行业增长增长动能转换动能转换,存量房存量房接棒接棒开拓开拓市场空市场空间间 涂料,在国内也被称为油漆,是一种用于涂装在物体表面形成涂膜的材涂料,在国内也被称为油漆,是一种用于涂装在物体表面形成涂膜的材料。料。涂料产品可分为建筑涂料、工业涂料和通用
43、涂料及辅助材料涂料产品可分为建筑涂料、工业涂料和通用涂料及辅助材料三类三类。国家质量监督检验检疫总局公布的 GB/T 2705-2003涂料产品分类和命名标准中,以涂料产品的用途为主线,并辅以主要成膜物对涂料进行分类,将涂料产品划分为三个主要类别:建筑涂料、工业涂料和通用涂料及辅助材料。涂料能提高金属构件、设备、桥梁、建筑、交通工具等产品的外观美观度,延长产品使用寿命,且具有使用安全性以及其他特殊作用(如电绝缘、防污、减阻、隔热、耐辐射、导电、导磁等),因此是国民经济配套的重要工程材料。表表 2:涂料分类及成膜物类型:涂料分类及成膜物类型 用途用途 分类分类 主要产品类型主要产品类型 主要成膜
44、物类型主要成膜物类型 建筑涂料 墙面涂料 合成树脂乳液内墙涂料、合成树脂乳液外墙涂料、溶剂型外墙涂料、其他墙面涂料 丙烯酸酯类及其改性共聚乳液;醋酸乙烯及其改性共聚乳液;聚氨酯、氟碳等树脂;无机粘合剂等 防水涂料 溶剂型树脂防水涂料、聚合物乳液防水涂料、其他防水涂料 EVA、丙烯酸酯类乳液;聚氨酯、沥青、PVC 胶泥或油膏、聚丁二烯等树脂 地坪涂料 水泥基等非木质地面用涂料 聚氨酯、环氧等树脂 功能性建筑涂料 防火涂料、防霉(藻)涂料、保温隔热涂料、其他功能性建筑涂料 聚氨酯、环氧、丙烯酸酯类、乙烯类、氟碳等树脂 工业涂料 汽车涂料 底漆(电泳漆)、中涂漆、面漆、罩光漆、修补漆、其他汽车专用漆
45、 丙烯酸酯类、聚酯、聚氨酯、醇酸、环氧、氨基、硝基、PVC 等树脂 木器涂料 溶剂型木器涂料、水性木器涂料、光固化木器涂料、其他木器涂料 聚酯、聚氨酯、丙烯酸酯类、醇酸、硝基、氨基、酚醛、虫胶等树脂 铁路、公路涂料 铁路车辆涂料、道路标志涂料、其他铁路及公路设施用涂料 丙烯酸酯类、聚氨酯、环氧、醇酸、乙烯类等树脂 轻工涂料 自行车、家用电器、仪器仪表、塑料、纸张及其他轻工专用涂料 聚氨酯、聚酯、丙烯酸酯类、醇酸、酚醛、环氧、氨基、乙烯类等树脂 船舶涂料 船壳及上层建筑物漆、船底防锈漆、船底防污漆、水线漆、甲板漆、其他船舶漆 聚氨酯、丙烯酸酯类、醇酸、酚醛、环氧、氯化橡胶、乙烯类、沥青等树脂 防
46、腐涂料 桥梁涂料、集装箱涂料、专用埋地管道及设施涂料、耐高温涂料、其他防腐涂料 聚氨酯、丙烯酸酯类、环氧、醇酸、酚醛、氯化橡胶、乙烯类、沥青、有机硅、氟碳等树脂 其他专用涂料 卷材涂料、绝缘涂料、机床/农机/工程机械涂料、航空航天涂料、军用器械涂料、电子元器件涂料 聚酯、聚氨酯、环氧、丙烯酸酯类、醇酸、乙烯类、氨基、有机硅、氟碳、酚醛、硝基等树脂 通用涂料及辅助材料 调合漆、清漆、磁漆、底漆、腻子、稀释剂、防潮剂、催干剂、脱漆剂、固化剂、其他通用涂料及辅助材料 以上未涵盖的无明确应用领域的涂料产品 改性油脂;天然树脂;酚醛、沥青、醇酸等树脂 资料来源:GB/T 2705-2003涂料产品分类和
47、命名,德邦研究所 涂料涂料基础基础生产工艺生产工艺难度不高,难度不高,但进入但进入门槛门槛正正逐渐提高逐渐提高。涂料历经天然成膜物质涂料的使用、涂料工业的形成和合成树脂涂料的生产三个发展阶段。在以合成树脂为主的第三阶段,石化基原材料逐渐成为涂料行业应用的主流。合成树脂涂料的生产中,主要涉及分散、研磨、调漆配色、过滤、罐装等环节。国内涂料行业发展早期厂家众多,然而随着涂料标委会不断提高涂料产品标准,同时消费者对绿色环保等性能的多样化追求倒逼涂料企业加速研发多功能涂料产品,我们认为涂料行业的进入门槛正在逐渐提高。公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)13/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法
48、律声明 图图 16:墙面涂料生产工艺墙面涂料生产工艺 图图 17:木器涂料生产工艺木器涂料生产工艺 资料来源:三棵树招股书,德邦研究所 资料来源:三棵树招股书,德邦研究所 2.1.涂料产业链:上游化工原料众多,下游建筑涂料应用为主涂料产业链:上游化工原料众多,下游建筑涂料应用为主 涂料涂料上游原料上游原料种类多样种类多样,下游应用领域建筑涂料为主下游应用领域建筑涂料为主。涂料上游多为化工原料,如钛白粉、树脂、醇醚酯类产品,化工品产出同质化较强,成本优势为上游化工企业立足之本。下游应用领域中,2021 年全国涂料细分应用领域中建筑涂料占比 52%,一般工业涂料占比第二仅为 13%,其余细分领域分
49、散且占比较小。图图 18:涂料产业链:涂料产业链 资料来源:各公司官网、前瞻产业研究院、三棵树招股书、涂界微信公众号,德邦研究所 注:图中为 2021 年中国涂料细分应用领域占比情况 下游下游应用应用领域领域内资品牌内资品牌其他涂料样品涂料样品上游上游化工化工原料原料中游中游涂料涂料制造制造合成树脂外资品牌外资品牌原油丙烷丙烯丙烯酸消泡剂丙烯酸酯乳液助剂分散介质颜料/填料成膜物质流平剂功能助剂烃类溶剂醇醚酯类酮类物质着色颜料防锈颜料体质颜料油脂及加工品纤维素衍生物天然树脂以合成树脂乳液为例建涂工涂通用料52%13%10%8%5%3%3%3%1%1%1%0%10%20%30%40%50%60%海
50、洋涂料建筑涂料一般工业涂料防护涂料粉末涂料木器涂料汽车原厂涂料汽车修补涂料包装涂料卷材涂料其他运输涂料 公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)14/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1.1.上游:钛白粉、乳液为主要原材料,上游:钛白粉、乳液为主要原材料,2023 年以来价格底部维稳年以来价格底部维稳 涂料生产中,涂料生产中,原材料成本占比较高原材料成本占比较高。一般而言,原材料成本占据涂料企业经营成本的 60-80%,甚至更高达 90%,因此原材料价格波动会对企业生产经营产生直接影响,涂料企业盈利对原材料价格波动较为敏感。以三棵树涂料为例,单吨涂料生产需要消耗较 0.09-
51、0.63 吨乳液,0.03-0.10 吨钛白粉,0.09-0.50 吨颜填料,三种原材料用料较大。根据三棵树招股说明书,就三棵树墙面漆原材料成本来看,13-15 年墙面漆中乳液、钛白粉、助剂成本较高,乳液成本在墙面漆中平均占比约 31%,钛白粉约 12%,助剂约 20%,颜填料约 14%。图图 19:三棵树三棵树部分部分涂料原材料涂料原材料单耗单耗(吨)(吨)资料来源:三棵树环评报告,德邦研究所测算 图图 20:三棵树墙面涂料成本构成:三棵树墙面涂料成本构成 资料来源:三棵树招股书,德邦研究所 具体具体分品种看,分品种看,当前当前主要原材料主要原材料价格价格较较 2021 年年回落回落明显明显
52、。2023 年以来,三棵树主要原材料采购单价下降,前三季度乳液/钛白粉/颜填料/助剂/树脂/溶剂/单 体/沥 青 分 别 同 比-22.73%/-16.98%/-14.29%/-12.99%/-19.49%/-10.91%/-41.79%/-7.69%。公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)15/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 21:2020 至今至今涂料主要原料价格走势涂料主要原料价格走势(元(元/吨)吨)图图 22:三棵树三棵树原材料采购原材料采购单价单价 资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 原材料价格自原材料价格自 2021 年下半年开
53、始逐渐回落,涂料企业毛利年下半年开始逐渐回落,涂料企业毛利 2022 年下半年年下半年开始转正开始转正。2021 年初,化工品价格涨幅较大,叠加物流运输等其他成本的上涨,涂料企业利润空间被压缩。2022 下半年,化工品价格回落,叠加涂料成品价格小幅上涨,涂料厂商盈利得到改善。图图 23:2021 至今涂料价差情况至今涂料价差情况(%)资料来源:中国涂料工业协会,德邦研究所;注:毛利指数采用涂料成品价格指数-涂料采购成本指数计算 2.1.2.下游:国内建筑涂料应用占比过半,品质个性追求带来结构性机会下游:国内建筑涂料应用占比过半,品质个性追求带来结构性机会 中国与全球的涂料细分应用领域结构大体相
54、同。中国与全球的涂料细分应用领域结构大体相同。二者建筑涂料占据最大份额,2021 年中国建筑涂料占比 52%,比全球建筑涂料的占比高 11pcts,一般工业漆、防护涂料紧随其后。012乳液(万元/吨)钛白粉(万元/吨)颜填料(万元/吨)助剂(万元/吨)树脂(万元/吨)溶剂(万元/吨)单体(万元/吨)沥青(万元/吨)-60060120180毛利指数涂料成品价格指数涂料采购成本指数 公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)16/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 24:2021 中国涂料细分领域占比中国涂料细分领域占比 图图 25:2021 全球涂料细分领域占比全球涂料细分领域占
55、比 资料来源:涂界微信公众号,德邦研究所 资料来源:涂界微信公众号,德邦研究所 品质生活、个性消费的品质生活、个性消费的新趋势为新趋势为建筑涂料行业带来建筑涂料行业带来结构性投资机会。结构性投资机会。在涂料市场内需疲软的环境下,迭代型产品、艺术涂料等满足消费者对品质生活、个性消费诉求的品类具备韧性,未来潜力广阔。以艺术涂料为例,根据顺德涂料商会发布的2023 年艺术涂料产业研究报告,2022 年我国艺术涂料产值约 50 亿元,占内墙涂料行业的 10%;过去八年中,艺术涂料 CAGR 达 30%。从家装消费者画像来看,我国家装用户呈现年轻化及高城市线级特征,以高学历人群和上班族为主,其家庭多为家
56、人同住,小康及以上家庭占比较高,为家装消费奠定规模基础,而在家装过程中实用性、品质化、美观性是核心诉求。因此,我们认为艺术因此,我们认为艺术涂料契合当下消费者核心诉求,未来仍将保持较好的增长态势。涂料契合当下消费者核心诉求,未来仍将保持较好的增长态势。图图 26:中国家装用户画像:中国家装用户画像 资料来源:艾瑞咨询微信公众号,德邦研究所 公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)17/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.市场空间:存量房市场空间:存量房支撑建筑涂料支撑建筑涂料需求需求 涂料中建筑涂料占比过半,墙面涂料则是建筑涂料核心应用。涂料中建筑涂料占比过半,墙面涂料则是
57、建筑涂料核心应用。涂料一般分为建筑涂料、工业涂料和通用涂料及辅料,其中建筑涂料又细分为墙面涂料、防水涂料、地坪涂料和功能性建筑涂料。根据涂界数据,2021 年我国建筑涂料占比 52%,按照墙面涂料占建筑涂料约 2/3比例来计算,墙面涂料在涂料中的占比约为 35%。我们在 2.2部分将分别测算墙面涂料和建筑涂料市场空间,通过自上而下+自下而上的双重验证来得到我国建筑涂料市场空间。图图 27:2021 年年墙面涂料应用占比墙面涂料应用占比 资料来源:涂界,观研报告网,德邦研究所测算;注:墙面涂料和其他建筑涂料占比计算参考 2019 年数据 2.2.1.新房需求下降,中长期存量房接棒领跑建筑涂料需求
58、新房需求下降,中长期存量房接棒领跑建筑涂料需求 近年房地产持续低迷带动新房涂料需求下行近年房地产持续低迷带动新房涂料需求下行。随着我国房地产政策经历了从宽松到持续收紧的过程,并先后出台“三道红线”、“集中供应土地”等调控措施,房地产市场出现波动。2021 年下半年起恒大地产深陷“爆雷危机”,2022 年房地产市场进入冰点。作为房地产后周期产业链上重要一环,建筑涂料与房地产的投资开发紧密相关,当前房地产行业下行压力加大,使得建筑涂料市场面临着严峻的挑战。自 2022 年 4 月以来,国内房地产资金来源、开发投资完成额月度同比持续为负,今年以来房屋竣工面积有所恢复,房屋新开工面积与商品房销售面积同
59、比下滑。图图 28:2018-23H1 房地产开发投资额与资金来源同比房地产开发投资额与资金来源同比 图图 29:2018-23H1 房屋开工、竣工及商品房销房屋开工、竣工及商品房销售面积同比售面积同比 资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)18/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 建筑涂料需求动能转换,建筑涂料需求动能转换,存量住房的存量住房的维修、翻新和重涂需求不断扩大。维修、翻新和重涂需求不断扩大。据日涂控股数据,2021 年国内建筑涂料需求最大依旧来自于新建未装修房屋,占比 40%,存量房涂料需求为 34%。
60、中长期来看,存量房涂料需求将有望提升至50%左右,接棒新建未装修房屋,领跑国内建筑涂料需求,而新建未装修房屋需求占比或将缩水至 10%。图图 30:中长期中国市场:中长期中国市场建筑建筑涂料需求结构涂料需求结构 资料来源:日涂控股官网,德邦研究所;注:新建已装修房屋即二手房 2.2.2.国内国内墙面涂料市场空间近千亿元墙面涂料市场空间近千亿元 内、外墙涂刷花费内、外墙涂刷花费 3.78、2.73 元元/m2。我们参考三棵树官方旗舰店对于墙面涂料的用量指导:内、外墙涂料使用的理论消耗量均为 12-14m2/L;内墙涂料选取热销产品参考价约为 49.2 元/L,外墙涂料价格以旗舰店的“绘森活”耐候
61、外墙漆为参考约为 35.5 元/L,最终计算得出每平米内墙涂刷花费 3.78 元,外墙花费2.73 元。表表 3:墙面涂料使用量数据:墙面涂料使用量数据 内墙内墙 外墙外墙 涂料理论消耗(m2/L)12-14 12-14 涂料价格(元/L)49.20 35.50 涂刷花费(元/m2)3.78 2.73 资料来源:淘宝三棵树旗舰店,德邦研究所 2023-2025 年年国内国内墙面涂料市场规模年均墙面涂料市场规模年均 900 亿元。亿元。为测算涂料市场空间,我们做如下核心假设:1)新房涂料需求新房涂料需求:新房新涂需求来源于竣工面积转化,23 年 1-9 月房屋竣工面积累计同比+19.8%,全年在
62、“保交楼”持续推进下预计保持韧性,我们保守假设 23 年竣工面积同比+15%,约 9.92 亿平。由于竣工环节位于新开工及销售环节后端,而 23 年 9 月新开工面积累计同比-23.4%,自 21 年下半年以来已连续 2年维持负增长,新房开工到竣工周期约 2-3 年,我们认为竣工周期的下行压力或在 24 年之后体现。在 22-23 年新开工面积低位限制下 24-25 年竣工面积增速或显著收窄,我们假设 23-25 年竣工面积累计增速为+15%/+5%/+5%。公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)19/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2)老旧小区需求老旧小区需求:根据住建部数
63、据,我国“十四五”期间约有40亿m2老旧小区将参与改造,按改造周期五年测算,年均改造面积约 8 亿 m2。3)旧房旧房及二手房重涂需求:及二手房重涂需求:假设我国新房翻新周期为 10 年,2023-2025 年重涂房建筑面积或主要来自于 2013-2015 年竣工面积,假设重涂比例约 70%,则 23-25年旧房重涂面积均值约为 7.2亿 m2。同样,二手房重涂也是重要来源,贝壳研究院测算 2021 年我国二手房成交面积 3.6 亿 m2,我们预计未来三年由于新房供给下降,二手房成交面积约为 3.0/3.5/4.0 m2,假设重涂比例 70%,则 23-25 年二手房重涂面积均值约为 2.5
64、亿 m2。4)涂料使用量:)涂料使用量:根据涂界,每 1 m2建筑面积对应内墙和外墙面积分别为 2.5 和 0.7 m2,一般刷漆需要底漆涂刷 1 遍、面漆涂刷 2 遍,合计约 3 遍;根据三棵树官网,内墙每 1 m2房间使用面积(约 3 m2涂刷面积)按底漆 1 遍、面漆 2 遍计算合计需使用 0.13 桶或 0.65L 涂料,外墙每 1 m2涂刷面积按底漆 1遍、面漆 2 遍计算合计需使用 0.06 桶或 0.30L 涂料。若按照 5L约 7KG常规规格计算,每升涂料约 1.4KG,则每 1 m2涂刷面积、单遍涂刷,内墙需涂料约 0.10KG,外墙约 0.14KG。我们测算得出 2023-
65、2025年国内墙面涂料市场规模超 900亿元,若考虑到非住宅项目的需求,我国墙面涂料市场规模有望突破千亿元。表表 4:2023-2025 年国内墙面涂料市场规模测算年国内墙面涂料市场规模测算 面积:亿面积:亿 m2 2023E 2024E 2025E 内墙内墙 外墙外墙 内墙内墙 外墙外墙 内墙内墙 外墙外墙 新房竣工新房竣工 建筑面积 9.92 10.41 10.93 墙体面积 24.79 6.94 26.03 7.29 27.33 7.65 墙体需涂刷面积 74.37 20.82 78.08 21.86 81.99 22.96 老旧小区改造老旧小区改造 建筑面积 8.00 8.00 8.0
66、0 墙体面积 20.00 5.60 20.00 5.60 20.00 5.60 墙体需涂刷面积 60.00 16.80 60.00 16.80 60.00 16.80 旧房重涂旧房重涂 建筑面积 7.10 7.52 7.00 墙体面积 17.75 4.97 18.81 5.27 17.51 4.90 墙体需涂刷面积 53.25 14.91 56.42 15.80 52.52 14.71 二手房交易二手房交易 建筑面积 2.10 2.45 2.80 墙体面积 5.25 6.13 7.00 墙体需涂刷面积 15.75 18.38 21.00 合计需涂刷面积合计需涂刷面积 203 53 213 54
67、 216 54 涂料使用量涂料使用量(万吨)万吨)206 74 215 76 218 76 墙面涂料市场规模(亿元)墙面涂料市场规模(亿元)723 186 756 193 766 193 墙面涂料市场规模墙面涂料市场规模合计合计(亿元)(亿元)909 950 959 资料来源:Wind、人民网、住建部、贝壳研究院、三棵树官网、涂界,德邦研究所测算 公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)20/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3.竞争格局:行业集中度提高,国内企业竞争格局:行业集中度提高,国内企业正正迎头赶迎头赶上上 全球涂料龙头多为美、日百年企业,全球涂料龙头多为美、日百年
68、企业,国内企业国内企业三棵树后来居上。三棵树后来居上。据涂界统计,2022年全球建筑涂料企业销售收入前十中,美国企业5家、日本企业2家、荷兰/印度/中国各 1 家,三棵树排第 8。按销售收入占比来看,宣伟占 12.03%,大幅领先第二立邦 6.08%的份额,三棵树 1.20%市占率,日本关西涂料占比1.05%排最末。前十企业中除三棵树 2000 年之后成立,其余 9 家企业大多成立于 19、20 世纪,百年企业数量占比过半。从业务端看,全球前十大建筑涂料企业多实行多元化布局战略。表表 5:2022 年全球建筑涂料企业销售收入前十年全球建筑涂料企业销售收入前十 公司公司 22 年(亿美元)年(亿
69、美元)22 年市占率年市占率 总部总部 成立时间成立时间 涂料业务涂料业务 宣伟 123.52 12.03%美国俄亥俄州 1866 年 公司在亚洲为建筑、消费品、工业、包装和运输市场等知名品牌提供涂料解决方案,如宣伟、威士伯、华润涂料等。立邦 62.43 6.08%日本东京、大阪 1881 年 立邦开展业务包括汽车,建筑物和独立式住宅等建筑物,桥梁、列车等大型结构,大型机械,船舶和办公用品。除了满足客户需求的“涂料”外,公司还在全球范围内提供技术和服务。PPG 58.25 5.67%美国匹兹堡 1883 年 PPG 在中国生产销售航空材料、汽车涂料、工业涂料、包装涂料、建筑涂料、汽车修补漆、轻
70、工业涂料、工业防护及船舶涂料以及特种材料等。阿克苏诺贝尔 46.59 4.54%荷兰 1792 年 公司拥有多乐士、国际、新劲、Interpon 等品牌,业务涵盖装饰涂料、汽车和特种涂料、工业涂料、船舶防护和游艇涂料、以及粉末涂料。亚洲涂料 39.64 3.86%印度孟买 1942 年 业务涵盖建筑涂料、工业涂料、汽车涂料等。百色熊 30.29 2.95%美国加州 1947 年 百色熊核心业务包括建筑涂料、木器漆及其他装饰性涂料,广泛用于民用及商用住宅,公司成立以来一直专注家装及建筑涂料的研发生产。立帕麦 20.62 2.01%美国俄亥俄州 1947 年 公司子公司在特种涂料,密封剂,建筑材料
71、和相关服务方面处于世界领先地位。三棵树 12.36 1.20%中国福建 2002 年 公司致力于在工程领域打造绿色建材一站式集成系统,在零售领域打造“七位一体”产品和马上住服务的美好生活解决方案。本杰明摩尔 11.00 1.07%美国新泽西州 1883 年 公司是美国涂料奢品制造商,将艺术与科学相结合,将工业与智慧和诚信相结合,创造行业新标准,领跑高端细分市场。关西 10.74 1.05%日本大阪 1918 年 公司从事研发、生产、销售汽车涂料、船舶涂料、防腐涂料、建筑涂料、工业涂料、各种功能性涂料、环保涂料及涂料用各类树脂和原材料。资料来源:各公司官网、涂界,德邦研究所 2.3.1.国内进入
72、产能过剩时期,产量增速放缓国内进入产能过剩时期,产量增速放缓 国内涂料产量增速放缓,占全球产量比例有所下滑国内涂料产量增速放缓,占全球产量比例有所下滑。中国规模以上涂料企业产量自 2001 年的 123 万吨上升至 2022 年的 2442 万吨,CAGR 约 15.3%,近期增速有所放缓,2022 年产量同比下降 8.2%。全球市占率来看,2022 年全国全行业涂料产量 3488 万吨(含规模以下,按 70%折算),占全球 10016 万吨产量的 34.8%,较 2018 年 38.0%左右的市占率有所下降。公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)21/35 请务必阅读正文之后的信息披露和
73、法律声明 图图 31:2001-2022 年中国年中国规模以上涂料产量规模以上涂料产量 图图 32:2015-2022 年全球涂料产量及中国产量市占率年全球涂料产量及中国产量市占率 资料来源:Wind、国家统计局、中国涂料工业协会、涂界,德邦研究所 注:2021 及 2022 年规模以上涂料企业产量按照全行业 70%折算 资料来源:Wind、国家统计局、中国涂料工业协会、涂界,德邦研究所 2.3.2.国内竞争格局分散,本土企业崛起中国内竞争格局分散,本土企业崛起中 国内国内整体整体格局较为分散格局较为分散,百强企业中百强企业中本土企业数量增多,份额增加。本土企业数量增多,份额增加。聚焦国内涂料
74、 TOP100,自 2018 年 5 亿以下规模企业数量逐年降低,2022 年仅有25 家,扩大较为显著的梯队为 5-10 亿企业,30 亿及以上规模企业维持在 10 家左右。比较前百强中内外资品牌,本土企业数量、销售收入占比均呈现上升趋势,内资崛起趋势明显。图图 33:中国涂料百强企业销售规模分布中国涂料百强企业销售规模分布(%)图图 34:中国涂料百强企业本土企业数量与中国涂料百强企业本土企业数量与销售收入销售收入占比占比 资料来源:涂界,德邦研究所 资料来源:涂界,德邦研究所 中国中国 CR10 份额缓慢份额缓慢提升提升,市占率与,市占率与全球全球 CR10 相比相比仍有仍有追赶空间追赶
75、空间。根据涂界数据,以销售收入口径统计,中国涂料前十市占率自 2017 年 16.9%缓慢提升至 2022 年 18.1%,而全球 CR10 市占率提升速度则较国内更快,提升幅度更大,2022 年 41.5%较 2017 年提升 7.39pcts。此外,中国企业在全球涂料百强企业中的数量大多在 25 家及以上,而销售收入占比却不足 10%,国内企业大而不强的现状依旧。因此,对标海外,我们认为中国市场竞争格局还有优化空间。-20%0%20%40%60%80%100%120%0500025003000规模以上涂料产量(万吨)同比(%):右轴38.0%38.8%37.6%39.
76、1%34.8%32%34%36%38%40%05000015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球涂料产量(万吨)中国涂料产量市占率(%):右轴29.8%27.2%11.7%12.1%24.7%28.7%21.1%25.1%37.2%39.7%28.5%24.7%7.2%8.5%8.8%8.3%11.9%8.4%17.6%13.2%14.4%12.6%12.0%10.8%14.4%15.6%18.0%19.1%16.2%20.9%9.9%10.5%9.9%8.2%6.7%6.5%0%20%40%60%80%100%20172018201
77、92020202120225亿5-10亿10-20亿20-30亿30-100亿100亿69707171808140%45%47%49%56%51%0%20%40%60%6065707580852002020212022本土企业数量(个)本土企业销售收入占中国涂料100强比例(%):右轴 公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)22/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 35:全球全球/中国涂料前十中国涂料前十销售收入销售收入市占率市占率 图图 36:2017-2022 年全球涂料百强企业中国内企业表现年全球涂料百强企业中国内企业表现 资料来源:涂界,德邦研
78、究所 资料来源:涂界,德邦研究所 2.4.他山之石:他山之石:立邦(中国)立邦(中国)的崛起之路的崛起之路 立邦于立邦于 1992 年率先进军中国,依靠先发优势雄踞国内零售市场。年率先进军中国,依靠先发优势雄踞国内零售市场。立邦于1992 年成立立邦涂料(中国)有限公司,依靠外资巨头的技术和资本优势,建立渠道及品牌的先发优势,迅速拿下国内市场份额,并持续投入扩大优势,至今仍占据国内市场龙头地位。我们认为,立邦的成功我们认为,立邦的成功得益于以下两方面优势:得益于以下两方面优势:1)持续不断持续不断地投入地投入研发,加强技术储备,始终保持产品的竞争力研发,加强技术储备,始终保持产品的竞争力:20
79、22 年,立邦在中国授权专利数量逾 651 项,公司深厚的技术储备使得其产品持续保持竞争优势;2)加强品牌建设,提升产品知名度,不断完善销售渠道:加强品牌建设,提升产品知名度,不断完善销售渠道:立邦在品牌建设上不遗余力,公司持续加大广告投入,加强品牌建设及渠道拓展,创造的“立邦漆,生活更美好;立邦漆,为你刷新生活”等广告语在消费者当中广为流传,品牌美誉度持续提升。完善的销售渠道,良好的营销体系,保障公司品牌价值及营收规模稳步提升,至今立邦依旧占据国内涂料零售市场最大份额。图图 37:2018-2022 年立邦中国、三棵树专利授权数量年立邦中国、三棵树专利授权数量 资料来源:公司各年度 CSR报
80、告书,立邦中国各年度 CSR报告书,德邦研究所 34.12%38.96%35.46%37.84%39.55%41.51%16.88%16.03%15.22%17.46%18.22%18.11%0%10%20%30%40%50%2002020212022全球CR10中国CR0266%5%6%8%9%5%0%2%4%6%8%10%07200212022中国企业数量(个)销售收入占TOP100榜单比例(%):右轴 公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)23/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们认
81、为,内生发展我们认为,内生发展+外延并购助力业务布局多元化纵深,有望造就外延并购助力业务布局多元化纵深,有望造就国内国内涂涂料龙头。料龙头。回顾全球涂料龙头宣伟、立邦的发展历程,不难发现,早期公司多进行内生发展,后期则多通过并购来扩大自身业务矩阵,进一步提高市场份额。根据行业生命周期理论,基于国内建筑涂料存量时代的现状,我们判断行业处于成长期迈向成熟期阶段,我们认为竞争格局是关键,未来发展龙头企业需要聚焦市占率提升。行业壁垒越强,格局越稳定,竞争越有序,盈利能力越强。放眼国内,建筑涂料市场随房地产行业增速放缓正逐渐步入整合阶段,市场份额预计将逐渐向具有品牌优势的企业集中,对标全球涂料龙头市占率
82、水平,国内龙头还需进一步扩大业务规模,因此内生发展+外延并购并举或将激发业务潜力,扩大业务规模。而“一带一路”、RCEP 等政策落地,为中国涂料企业进军海外和并购提供了契机。图图 38:宣伟、日涂控股宣伟、日涂控股涂料涂料业务历史业务历史 资料来源:宣伟、日涂公司官网等,德邦研究所 宣伟将业务扩展到北美以外的国际市场。1903年宣伟进入汽车涂料市场。1922年宣伟继续开展国际业务拓展工作。1929年宣伟在上海设立第一家办事处。1930年宣伟推出第一桶乳胶漆-Kem-Tone。1941年宣伟推出第一个全面的内外漆调色板。1970年宣伟在中国开设了第一家生产基地。2004年宣伟开设第3000家专卖
83、店。2005年宣伟完成对SEA工业木器涂料品牌INCHEM的收购。2008年收购欧洲工业木器涂料品牌Sayerlack和Becker Acroma。2010年宣伟收购了欧洲公司Leighs Paints及其消防品牌FIRETEX。2011年宣伟并购中国汽车涂料领先品牌普兰纳。2012年宣伟完成对威士伯公司的收购。2017年成功开发海军订购的船底防污漆,并获得专利。1911年千叶工厂竣工,泛马涂料工业成立。1962年日涂(泰国)、日涂(马)成立。1967年中央研究实验室在大阪府内寝屋川落成。1968年爱知工厂竣工。1970年日本涂料美国株式会社成立。1975年枥木工厂竣工。1981年冈山工厂竣工
84、。1984年立邦涂料(欧洲)有限公司在英国成立。1989年日涂涂料(中国)有限公司成立。1992年三井金属涂料化学合并5家区域销售公司。2004年收购德国Bollig&Kemper GMBH&Co.KG的100%股权。2016年通过合并等方式整合业务相关的国内子公司。2015年美国的DUNN-EDWARDS CORPORATION成为全资子公司。2017年BETEK BOYA VE KIMYA SANAYI ANONIM IRKETI和多乐士被收购。2019年Cromology Holding SAS和DP JUB delnika druba pooblaenka d.d.被收购。2022年公
85、司与WUTHELAM HOLDINGS LTD 和 PT NIPSEA PAINT AND CHEMICALS的合资企业被公司收购成为全资子公司。2021年内生发展为主内生发展为主内生发展内生发展+外延并购并举外延并购并举 公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)24/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.聚焦公司:品牌、研发、渠道、聚焦公司:品牌、研发、渠道、多元化多元化建设建设夯基垒台夯基垒台 基于建筑涂料行业正由成长期迈向成熟期的现状,我们认为当前国内建筑涂料头部企业需发力提升市场份额。虽然立邦等外资涂料品牌扎根行业百余年积淀深厚,先发优势显著,但我们也看到如三棵树等弱冠之
86、年的民族品牌成长迅速,后来居上。我们梳理出公司四大核心竞争力:1)优质品牌形象,增强潜在消费者好感;2)高研发投入带来多品类产品矩阵,契合甚至引领消费者需求变化,增强消费者粘性;3)渠道优化,增加优质目标客户数量;4)多元化布局加强协同,缩短服务目标客户需要时间。我们认为三棵树未来有望凭借我们认为三棵树未来有望凭借以上以上四大核心竞四大核心竞争力,不断争力,不断提升市场份额,向立邦等外资龙头发起挑战提升市场份额,向立邦等外资龙头发起挑战。3.1.亮点一:亮点一:优质服务优质服务+积极宣传,树立优质品牌形象积极宣传,树立优质品牌形象 三棵树优质品牌形象深入人心,高端化、可持续化三棵树优质品牌形象
87、深入人心,高端化、可持续化、大众化、大众化战略初见成效。战略初见成效。我们从产品价格、品牌忠诚度和品牌知名度三方面衡量三棵树品牌形象建设效果:1)产品价格产品价格较为较为坚挺坚挺,销量提升迅速,销量提升迅速:价格方面,价格方面,近年来建筑涂料行业竞争加剧,2023前三季度公司家装墙面漆/工程墙面漆单价分别为5.90和3.99元,同比略有所下降,在行业价格普遍背景下显示出一定价格韧性。销量方面,销量方面,2023 前三季度公司家装墙面漆/工程墙面漆销量分别为 33.10 和 85.23 万吨,分别同比+9.65%和 25.72%,行业下行压力下保持逆势增长趋势,2019 年公司进军防水业务后防水
88、卷材销量持续保持高速增长,仅 22 年有所下滑。图图 39:公司家装公司家装/工程工程墙面墙面漆漆价格变化价格变化 图图 40:公司家装公司家装/工业木器漆工业木器漆价格变化价格变化 资料来源:公司公告,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 图图 41:公司家装公司家装/工程工程墙面墙面漆销量漆销量变化变化 图图 42:公司防水卷材销量变化公司防水卷材销量变化 资料来源:公司公告,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 3456782019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q
89、12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3家装墙面漆(元/千克)工程墙面漆(元/千克)02040602019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3家装木器漆(元/千克)工业木器漆(元/千克)09Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q
90、32022Q42023Q12023Q22023Q3家装墙面漆(万吨)工程墙面漆(万吨)05001,0001,5002,0002,5002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3防水卷材(万)公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)25/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2)品品牌牌青睐程青睐程度高:度高:从几大建筑涂料品牌天猫旗舰店、京东自营店粉丝数量来看,公司分别以 74.1/170.3万人排第
91、一,领先立邦 13.6/2.3 万人。我们认为粉丝数量能在一定程度上代表消费者对品牌的青睐,体现出品牌忠诚度提升的潜力大,发展成为回头客,利于公司可持续化。图图 43:建筑涂料企业网购平台粉丝数量(万人)建筑涂料企业网购平台粉丝数量(万人)截至截至 23 年年 8 月月 资料来源:淘宝、京东,德邦研究所 3)品牌知名度扩大:品牌知名度扩大:从百度搜索指数来看,三棵树、立邦、多乐士的热度高于嘉宝莉和亚士,2022 北京冬奥会期间,三棵树作为冬奥会涂料独家供应商,品牌搜索热度大幅领先。图图 44:2022-23H1 主要建筑涂料企业百度搜索指数主要建筑涂料企业百度搜索指数 资料来源:百度指数官网,
92、德邦研究所 公司围绕公司围绕“马上住马上住”一站式涂刷服务一站式涂刷服务、361服务体系服务体系全方位全方位输出优质输出优质客户体验客户体验,巩固品牌形象巩固品牌形象。1)“马上住马上住”一站式涂刷一站式涂刷服务服务:以用户体验为核心,构建“产品+服务”的美好生活交付体系,为消费者提供省心省力、8 小时净味住新家的一站式服务。公司打造“马上住”服务网,构建以精准引流、官网、小程序、美团云店、公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)26/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 天猫、京东、公众号等线上获客矩阵。截至2022年末,公司共有“马上住”服务授权网点 717 家,2022 全年新
93、增授权网点 208 家,马上住项目开始至 2022 年期间,已经走进近 25 万户家庭。2)361服务体系服务体系:公司在推进“O2O”涂装服务体系、构建涂装平台的基础上,打造361服务体系。从黑猫投诉数量来看,三棵树相关投诉 110项,少于立邦 252项和多乐士 125项;从淘宝旗舰店自主退货退款完结时长来看,三棵树 2.51 天领先于其他品牌,大幅领先行业均值 5.98 天,两项指标均体现出三棵树业内领先的服务能力。图图 45:涂料品牌黑猫投诉数量涂料品牌黑猫投诉数量,截至,截至 23 年年 8 月月 图图 46:30 天内淘宝退货退款自主完结时长天内淘宝退货退款自主完结时长(天天)截至)
94、截至 23 年年 8 月月 资料来源:黑猫投诉,德邦研究所 资料来源:淘宝,德邦研究所 广告投放叠加全渠道营销网络铺设,夯实品牌群众基础。广告投放叠加全渠道营销网络铺设,夯实品牌群众基础。公司自成立以来就较为重视广告端投放:1)2002 年成立之初即拍摄第一支广告小鸟篇投入央视;2)2008 年三棵树成为“神七搭载涂料品牌”;3)2016 年上市以后公司依旧加大广告投入,2020 年公司成为北京 2022 年冬奥会和冬残奥会官方涂料独家供应商;4)2021 年先后签约武大靖、谷爱凌为品牌代言人;5)2023 年三棵树与故宫合作推出“故宫红”系列产品。2017年上市至 2021年公司广宣费保持
95、20%以上增速,2016-2022年广宣费CAGR 高达 29.6%。线下,公司持续投入大量资源进行全渠道营销网络建设,升级合作伙伴画像,大力发展“年轻化、零售化、公司化”优质实力经销商队伍;线上,坚持数字化营销、智慧新零售、CRM 会员营销等路径支撑全线电商业务发展,线上线下齐头并进,形成了全渠道护城河。我们认为,从早期电视广告投放转向全渠道营销网络建设,公司始终看重宣传营销对“三棵树”品牌的塑造,打下了坚实的品牌群众基础。公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)27/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 47:上市以来公司广告投入情况:上市以来公司广告投入情况 图图 48:
96、冬奥冠军武大靖代言三棵树:冬奥冠军武大靖代言三棵树 资料来源:公司公告、Wind,德邦研究所 资料来源:公司官网,德邦研究所 3.2.亮点二:高研发提升产品附加值,亮点二:高研发提升产品附加值,契合并引领消费者需求契合并引领消费者需求 公司构建了强大的研发团队公司构建了强大的研发团队,研发实力雄厚研发实力雄厚。公司组建了 60 多个技术创新团队,由诺贝尔化学奖得主杰马里莱恩教授担任首席技术顾问。产学研合作方产学研合作方面面,公司承担国家“863”计划、省市科技计划项目等多项重要前沿科研课题,并与科研院所建立合作,取得多项行业领先的科研成果。研发平台方面,研发平台方面,公司拥有4 大研发平台(国
97、家认定企业技术中心、博士后科研工作站、院士专家工作站和CNAS 国家认可实验室)、6 大研发中心(总部研发中心、上海全球研发中心、4个区域研发中心),总部研发中心面积 6000 平米,配置 100+台高端科研设备。研发成果方面,研发成果方面,公司参与 103 项国家、行业等各项标准的制定,拥有 700+件授权专利,研制 30+个一级保密配方,并发表核心技术期刊论文 127 篇。横向来看,和另一家内资大涂料厂亚士创能相比,公司研发投入及研发团队规模大幅领先。图图 49:三棵树、亚士创能研发费用(亿元)对比三棵树、亚士创能研发费用(亿元)对比 图图 50:三棵树、亚士创能技术人员数量(人)对比三棵
98、树、亚士创能技术人员数量(人)对比 资料来源:公司公告,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 强大的研发实力支撑新产品开发与老产品升级迭代,紧跟消费者需求,强大的研发实力支撑新产品开发与老产品升级迭代,紧跟消费者需求,增增强客户黏性强客户黏性。公司目前已研发近 10000 支产品,满足用户全屋一站式绿色建材需求。2018 年以来,公司新产品、优化升级产品更新迭代数量上升较快,一方面是公司强大研发实力保驾护航的结果,另一方面也展示出涂料消费者需求的多元化,“对症下药”才能有效打动消费者。公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)28/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 51
99、:2018-23H1 公司新产品、优化公司新产品、优化/升级产品数量升级产品数量(支)(支)资料来源:公司公告,德邦研究所 持续推动产品高端化转型,未来有望引领消费者需求。持续推动产品高端化转型,未来有望引领消费者需求。在产品迭代数量上升的同时,公司产品也在进行高端化转型。2023H1,公司打造出用户喜爱的诸多爆品:1)在零售方面在零售方面,公司重点推广艺术漆、BB 漆、鲜呼吸及多功能系列等爆品。其中,艺术漆产品线推出“国石”系列和代表中国传统审美的“国色”系列新品;乳胶漆产品线上市了珍萃、悦森活、悠享居和净享家 4 个系列及小 B 端乳胶漆新品,加快布局零售端和小 B 渠道;基辅材及腻子产品
100、线迭代了鲜呼吸、360、净味系列产品;“马上住”渠道针对重装翻新市场,推出森家优选系列墙面漆;美丽乡村推出臻岩石高新仿石漆。2)在工程方面,)在工程方面,公司主销产品微创新,满足央国企、城投城建、工业厂房、旧改、医疗教育等新赛道产品需求。在工业涂料领域推出环氧玻璃鳞片漆,配合三棵树对风电市场的开拓,填补三棵树在海上风电重防腐领域特别是浪溅区和浸没区的产品空白。3.3.亮点三:发力小亮点三:发力小 B+C 端,渠道结构优化成效初显端,渠道结构优化成效初显 我们认为,渠道优化有助于增加公司优质目标客户数量我们认为,渠道优化有助于增加公司优质目标客户数量,C 端端+小小 B 端是公端是公司发力渠道司
101、发力渠道:1)在家装内墙涂料业务方面,在家装内墙涂料业务方面,公司致力于提供极致产品及服务,在大力发展新经销商的同时探索高端零售转型,坚持零售高端化、年轻化、服务化和线上化。公司以家居卖场体验店、艺术涂料体验店、马上住等模式拉动高端零售转型,立体化渠道布局基本达成。2)在工程外墙涂料业务方面在工程外墙涂料业务方面,公司通过“文化引领、渠道为王、降本增效”,持续围绕“以用户为中心”的核心价值观,推广精装美好生活体系。在渠道赋能方面,公司优化渠道结构,聚焦优质赛道,重视与优质地产合作,聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道拓展,逐步发力旧改、学校、医院等小 B 端应用场景,并下沉县级渠道,拓展渠道多
102、元化,小 B 渠道建设日益完善,公司小 B 渠道客户数量持续增加。公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)29/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 52:2021-2022 年公司年公司分渠道营收分渠道营收占比占比 图图 53:2021-22H1 公司新开设零售店情况公司新开设零售店情况 资料来源:公司公告,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 图图 54:2020-2022H1 小小 B 端客户数量端客户数量 图图 55:马上住门店数量:马上住门店数量 资料来源:公司公告,德邦研究所 注:2022、23H1 公司未披露小 B 端客户详细数量,仅文字描述数量增长 资料来
103、源:公司公告、公司官网,德邦研究所 3.4.亮点四:亮点四:防水防水+涂料涂料+配套基辅材配套基辅材多元化布局,多元化布局,增厚收入规模增厚收入规模 收购大禹防漏,多元化收购大禹防漏,多元化扩品类增强对抗单一产品降价风险扩品类增强对抗单一产品降价风险。2019 年 1 月,公司全资子公司三棵树防水以 2.07 亿元收购大禹防漏 70%的股权。公司并购大禹防漏后,防水业务快速发展,2020 年防水卷材及防水涂料收入达到 11.5 亿元。2023 年上半年防水卷材业务收入 5.54 亿元,同比增长 32.5%,占总体营收比重9.7%,但毛利率 2022 年下滑到 13.9%。我们认为,防水业务属于
104、施工端,涂料业务属于装修端,工序位置不同,但渠道类似,开展防水业务有助于提升公司对抗涂料价格下行风险。图图 56:公司防水卷材收入情况:公司防水卷材收入情况 图图 57:公司防水卷材毛利率情况:公司防水卷材毛利率情况 资料来源:公司公告,德邦证券研究所 资料来源:公司公告,德邦证券研究所 公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)30/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 涂料配套基辅材,涂料配套基辅材,强化一站式服务强化一站式服务,提高业务提高业务收益质量。收益质量。基辅材作为粉刷墙壁的重要材料,客户与涂料客户重叠较大,同时由于三棵树大力开展涂刷服务,小 B 端也更强调通过涂刷服务来
105、增强竞争优势,因此公司配套基辅材利于开展小B 端业务,进而提高公司竞争力。此外,C 端消费者健康、便捷诉求趋势显著,对涂刷服务也有较强需求,基辅材+涂料同时购买适应 C 端消费者需求趋势。4.盈利预测与估值盈利预测与估值 公司作为国内建筑涂料龙头,原材料价格回落供需格局健康发展,叠加公司渠道优化后 C 端+小 B 端增长稳定,产品研发迭代加速与品牌高端化形象塑造成功,防水+涂料多元化布局体系完善助力降本增效,公司市场份额提升有望,为公司带来更高的业绩成长性和确定性,我们预计公司 2023-2025 年营业收入为136.31、165.48 和 191.30 亿元。为测算公司未来业绩增长,我们对具
106、体业务做如下核心假设:1)家装家装/工程工程墙面涂料:墙面涂料:渠道优化效果加强,公司市场份额提升,产销率上升带来出货量增加,同时公司产品高端化转型、渠道拓展带来产品单价提升。此外,主要原料钛白粉、乳液行业供需格局健康有序,预计价格稳中略有下降。我们预计公司家装墙面漆 2023-2025 年营业收入为 32.32、40.40 和 47.75 亿元,同比增长 26.0%、25.0%和 18.2%;工程墙面漆 2023-2025 年营业收入为 49.77、62.21和73.52亿元,同比增长16.6%、25.0%和18.2%。家装墙面漆2023-2025年毛利率维持 46.8%,工程墙面漆 202
107、3-2025 年毛利率维持 37.1%。2)基材与辅材:)基材与辅材:受益公司绿色建材一站式平台战略,配套率提升,涂料销量上升带动基辅材销量增加,同时涂料产品高端化转型也拉动基辅材产品单价提升。我们预计公司基材与辅材 2023-2025 年营业收入为 21.51、26.89 和31.78亿元,同比增长 25.1%、25.0%和18.2%。3)防水卷材:)防水卷材:安徽工厂23年新增产能4346万平方米/年,24年预计新投产2000 万平方米/年,新产能使得产品供应速率加快,提升供应商拿货速度,同时与当地材料配套率提升,叠加三棵树品牌力提升,综合预计拉高产品出货量,价格维持稳定。我们预计公司防水
108、卷材 2023-2025 年营业收入为 14.75、17.57 和19.76 亿元,同比增长 48.9%、19.1%和 12.5%。4)胶粘剂)胶粘剂、木器漆木器漆、装饰施工装饰施工及其他业务及其他业务:其余业务公司暂未有扩产计划,当前产能满足需求,业务增长主要来自于公司渠道优化带来优质新客户,以及配套率提升两大因素拉高出货量,叠加公司品牌高端化转型和产品研发迭代满足需求带来的产品价格提升。我们预计公司胶粘剂 2023-2025 年营业收入为 5.77、6.12 和6.12 亿元、家装木器漆营业收入为 0.11、0.11 和 0.11 亿元,工业木器漆营业收入为 0.50、0.52 和 0.5
109、3 亿元。表表 6:三棵树盈利预测:三棵树盈利预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 家装墙面漆家装墙面漆 产量(万吨)33.89 44.52 54.87 68.59 81.06 销量(万吨)33.47 42.09 54.32 67.91 80.25 产销率(%)99%95%99%99%99%营业收入(百万元)2170.30 2565.49 3232.28 4040.35 4774.96 YoY(%)103%18%26%25%18%单位收入(元/吨)6484.48 6095.69 5950.00 5950.00 5950.00 毛利率(%)44%44%47%47%47%工
110、程墙面漆工程墙面漆 公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)31/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 产量(万吨)107.93 98.66 123.82 154.77 182.91 销量(万吨)107.77 96.43 122.58 153.22 181.08 产销率(%)100%98%99%99%99%营业收入(百万元)4665.09 4269.18 4976.72 6220.91 7351.98 YoY(%)29%-8%17%25%18%单位收入(元/吨)4328.61 4427.08 4060.00 4060.00 4060.00 毛利率(%)27%36%37%37%37%基
111、材与辅材基材与辅材 产量(万吨)30.93 27.71 34.15 42.68 50.44 销量(万吨)109.97 121.59 153.66 192.07 227.00 产销率(%)356%439%450%450%450%营业收入(百万元)1599.56 1718.93 2151.23 2689.03 3177.95 YoY(%)83%7%25%25%18%单位收入(元/吨)1454.50 1413.74 1400.00 1400.00 1400.00 毛利率(%)13%14%18%18%18%防水卷材防水卷材 产量(万平方米)8247.04 6765.26 9992.88 11903.2
112、0 13391.10 销量(万平方米)7759.94 6309.17 9393.31 11189.01 12587.63 产销率(%)94%93%94%94%94%营业收入(百万元)1271.24 990.26 1474.75 1756.67 1976.26 YoY(%)37%-22%49%19%13%单位收入(元/平方米)16.38 15.70 15.70 15.70 15.70 毛利率(%)27%14%16%19%19%胶粘剂胶粘剂 产量(万吨)3.74 3.43 3.69 3.91 3.91 销量(万吨)4.58 4.58 4.61 4.89 4.89 产销率(%)123%133%125
113、%125%125%营业收入(百万元)431.67 587.71 576.64 611.59 611.59 YoY(%)83%36%-2%6%0%单位收入(元/吨)9416.29 12824.33 12500.00 12500.00 12500.00 毛利率(%)16%23%23%24%26%家装木器漆家装木器漆 产量(万吨)0.04 0.03 0.03 0.03 0.03 销量(万吨)0.04 0.03 0.03 0.03 0.03 产销率(%)102%86%90%92%95%营业收入(百万元)15.32 10.50 10.68 10.92 11.27 YoY(%)-75%-31%2%2%3%
114、单位收入(元/吨)38253.14 41688.17 40500.00 40500.00 40500.00 毛利率(%)43%47%46%47%47%工业木器漆工业木器漆 产量(万吨)0.42 0.26 0.29 0.29 0.29 销量(万吨)0.41 0.22 0.25 0.26 0.26 产销率(%)97%85%87%90%90%营业收入(百万元)71.72 44.60 49.65 51.88 52.65 YoY(%)1%-38%11%4%1%单位收入(元/吨)17704.97 19829.01 20000.00 20200.00 20500.00 毛利率(%)17%25%27%27%2
115、9%装饰施工装饰施工 营业收入(百万元)755.10 724.96 732.21 739.53 746.93 YoY(%)-26%-4%1%1%1%毛利率(%)8%2%2%2%2%其他其他 公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)32/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 营业收入(百万元)448.71 426.74 426.74 426.74 426.74 YoY(%)37%-5%0%0%0%毛利率(%)13%19%19%19%19%合计合计 营业收入(百万元)11428.71 11338.37 13630.89 16547.61 19130.31 YoY(%)39%-1%20%2
116、1%16%毛利率(%)26%29%31%32%33%资料来源:公司公告,德邦研究所预测 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 8.59、12.76和 16.26亿元,同比增长 160.6%、48.5%和27.5%,对应 EPS 分别为 1.63、2.42 和3.09 元。可比公司方面,我们选取同处于涂料行业的企业亚士创能作为可比公司,三棵树作为龙头较亚士创能有估值溢价。我们同时选取消费建材各细分赛道龙头东方雨虹、坚朗五金和伟星新材作为可比公司,2023 年可比公司平均 PE 约为 27倍。我们认为,三棵树所在建筑涂料行业消费属性强,公司中长期市场份额有望不断提升,业绩成长确定性较
117、强,同时公司持股比例集中,流通盘较小,外资长期持股比例较高,因此公司具备较强估值溢价,首次覆盖给予“买入”评级。表表 7:可比公司估值(收盘价截至:可比公司估值(收盘价截至 2023 年年 11 月月 21 日)日)代码代码 简称简称 收盘价收盘价 总市值总市值 EPS(元)(元)PE(倍)(倍)PEG(元)(亿元)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 同主业公司同主业公司 603378.SH 亚士创能 9.85 42 0.25 0.36 0.59 0.79 39.40 27.14 16.60 12.51 0.58 平均 3
118、9.40 27.14 16.60 12.51 0.58 消费建材龙头公司消费建材龙头公司 002271.SZ 东方雨虹 22.99 579 0.85 1.35 1.75 2.09 27.05 16.98 13.16 10.99 0.49 002791.SZ 坚朗五金 48.72 157 0.20 1.02 1.77 2.47 243.60 47.93 27.47 19.71 0.37 002372.SZ 伟星新材 15.71 250 0.82 0.89 0.99 1.13 19.16 17.56 15.85 13.91 1.56 平均 96.60 27.49 18.83 14.87 0.80
119、603737.SH 三棵树 56.49 298 0.88 1.63 2.42 3.09 64.19 34.67 23.34 18.31 0.67 资料来源:Wind,德邦研究所;注:除三棵树、东方雨虹为德邦建材组预测外,其余可比公司盈利预测均来自 Wind 一致预期 5.风险提示风险提示 1)房地产政策放松低于预期)房地产政策放松低于预期,进而拉低销量增速,进而拉低销量增速:公司主要产品用于各类建筑内外墙的墙面涂装,主要客户为地产商、建筑工程公司及家庭装修客户。自2010 年以来,为了抑制房价上涨过快,国家相继出台各类房地产调控政策,资金面从宽松走向中性,信用收紧叠加房地产行业“三道红线”政策
120、,虽2022年房地产基本面有所缓解,但房地产行业资金压力仍较大,致使房地产行业增速放缓,并传导至上游涂料企业,可能使公司的产品需求随之下降,出货量增速不及预期。2)原材料价格波动超预期)原材料价格波动超预期,进而拉低毛利率水平,进而拉低毛利率水平:公司产品的主要原辅材料有乳液、树脂、钛白粉、各类有机溶剂、包装物等,各类化工原料及包装物成本占公司主营业务成本的比例较高。如果原材料市场价格大幅上涨,公司不能把原材料价格波动的风险及时转移到下游客户,会存在因材料价格上涨带来的主营业务成本增加,导致毛利率水平下降的风险。公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)33/35 请务必阅读正文之后的信息披露
121、和法律声明 3)应收款项计提坏账准备超预期)应收款项计提坏账准备超预期,进而拉低利润,进而拉低利润增速增速:近年来,公司的工程墙面涂料销售收入金额持续增长,而产品的客户包含大型房地产开发商单一客户采购规模较大。公司按照房地产开发行业采购特点制定了工程墙面涂料客户信用政策,给予该类客户较高的信用额度和较长的信用账期。如该类客户受房地产行业波动出现经营困难公司将面临应收账款无法及时回收的风险,从而降低公司净利润水平。4)产品研发迭代不及预期)产品研发迭代不及预期,进而拉低收入增速,进而拉低收入增速:公司产品吸引力较多依赖于产品迭代,也是公司增强客户黏性的最重要的手段之一。如果公司产品迭代不及预期,
122、可能会降低公司产品对消费者的吸引力,从而拖累营收增速。公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)34/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标每股指标(元元)营业总收入营业总收入 11,338 13,631 16,548 19,130 每股收益 0.88 1.63 2.42 3.09 营业成本 8,062 9,405 11,210 12,812 每股净资产 4.31 5.74 7.43 9.59 毛
123、利率%28.9%31.0%32.3%33.0%每股经营现金流 1.81 3.40 4.06 4.95 营业税金及附加 77 95 116 134 每股股利 0.00 0.49 0.73 0.93 营业税金率%0.7%0.7%0.7%0.7%价值评估价值评估(倍倍)营业费用 1,730 2,045 2,482 2,870 P/E 129.35 34.67 23.34 18.31 营业费用率%15.3%15.0%15.0%15.0%P/B 26.40 9.85 7.60 5.89 管理费用 536 682 827 957 P/S 1.88 2.18 1.80 1.56 管理费用率%4.7%5.0%
124、5.0%5.0%EV/EBITDA 52.47 18.52 13.48 10.73 研发费用 263 273 331 383 股息率%0.0%0.9%1.3%1.6%研发费用率%2.3%2.0%2.0%2.0%盈利能力指标盈利能力指标(%)EBIT 546 1,129 1,637 2,055 毛利率 28.9%31.0%32.3%33.0%财务费用 137 142 170 185 净利润率 2.9%6.3%7.7%8.5%财务费用率%1.2%1.0%1.0%1.0%净资产收益率 14.5%28.4%32.6%32.2%资产减值损失-88-28 0 0 资产回报率 2.4%5.2%6.5%7.3
125、%投资收益 0 0 0 0 投资回报率 8.5%12.6%15.4%16.8%营业利润营业利润 334 997 1,477 1,881 盈利增长盈利增长(%)营业外收支-13-6-6-6 营业收入增长率-0.8%20.2%21.4%15.6%利润总额利润总额 321 990 1,471 1,875 EBIT 增长率 212.5%107.0%44.9%25.6%EBITDA 867 1,738 2,353 2,879 净利润增长率 179.0%160.6%48.5%27.5%所得税 11 129 191 244 偿债能力指标偿债能力指标 有效所得税率%3.4%13.0%13.0%13.0%资产负
126、债率 82.0%80.5%78.9%76.4%少数股东损益-19 3 4 5 流动比率 0.8 0.9 0.9 1.0 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 330 859 1,276 1,626 速动比率 0.6 0.7 0.8 0.9 现金比率 0.1 0.2 0.2 0.3 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标经营效率指标 货币资金 1,064 2,157 3,182 4,242 应收帐款周转天数 136.5 136.5 136.5 136.5 应收账款及应收票据 4,348 5,127 6,269 7,316 存货周转天
127、数 29.7 29.7 29.7 29.7 存货 657 739 913 1,044 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.9 其它流动资产 1,252 1,392 1,667 1,910 固定资产周转率 2.9 3.0 3.4 3.7 流动资产合计 7,321 9,415 12,031 14,512 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 3,853 4,536 4,911 5,179 在建工程 1,110 1,140 1,170 1,200 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 490 476 462 448 净利润 330 859
128、 1,276 1,626 非流动资产合计 6,428 7,122 7,513 7,797 少数股东损益-19 3 4 5 资产总计资产总计 13,749 16,537 19,545 22,309 非现金支出 627 736 817 924 短期借款 1,525 2,094 2,442 2,525 非经营收益 97 145 172 188 应付票据及应付账款 5,932 6,920 8,248 9,427 营运资金变动-78 50-129-132 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流经营活动现金流 956 1,793 2,140 2,610 其它流动负债 1,752 1,941 2,176
129、2,385 资产-935-1,316-1,114-1,114 流动负债合计 9,209 10,955 12,866 14,337 投资-158 0 0 0 长期借款 1,474 1,774 1,974 2,124 其他 0 5 0 0 其它长期负债 594 581 581 581 投资活动现金流投资活动现金流-1,093-1,311-1,114-1,114 非流动负债合计 2,067 2,354 2,554 2,704 债权募资 251 856 548 233 负债总计负债总计 11,276 13,310 15,421 17,042 股权募资 0 151 0 0 实收资本 376 527 52
130、7 527 其他-57-395-548-669 普通股股东权益 2,272 3,024 3,917 5,055 融资活动现金流融资活动现金流 194 612-1-436 少数股东权益 201 204 207 212 现金净流量现金净流量 57 1,093 1,025 1,060 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 13,749 16,537 19,545 22,309 备注:表中计算估值指标的收盘价日期为 11 月 21 日 资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)35/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露
131、 分析师分析师与研究助理与研究助理简介简介 闫广 建筑建材首席分析师,香港中文大学理学硕士,先后任职于中投证券、国金证券、太平洋证券,负责建材研究,2021 年加入德邦证券,用扎实靠谱的研究服务产业及资本;曾获 2019 年金牛奖建筑材料第二名;2019 年金麒麟新材料新锐分析师第一名;2019年 Wind 金牌分析师建筑材料第一名;2020 年 Wind 金牌分析师建筑材料第一名。王逸枫 建筑建材行业研究员,剑桥大学经济学硕士,2022 年加入德邦证券,主要负责水泥、玻璃、玻纤和新材料。曾任职于浙商证券以及平安集团旗下不动产投资平台,拥有产业和卖方研究复合背景。分析师声明分析师声明 本人具有
132、中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观 点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以上
133、证综指或深证成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上;增持 相对强于市场表现 5%20%;中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动;减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下,本报
134、告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经德邦证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络德邦证券研究所并获得许可,并需注明出处为德邦证券研究 所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。