1、证券研究报告公司深度研究保险(HS) 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 37 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 中国财险（02328.HK） 强景气高票息低风险的“类固收强景气高票息低风险的“类固收+”标的”标的 2022 年年 05 月月 09 日日 证券分析师证券分析师 胡翔胡翔 执业证书：S0600516110001 证券分析师证券分析师 葛玉翔葛玉翔 执业证书：S0600522040002 证券分析师证券分析师 朱洁羽朱洁羽 执业证书：S0600520090004 研究助理研究助理 方一宇方一宇 执业证书：S06001

2、21060043 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元) 7.75 一年最低/最高价 6.16/8.53 市净率(倍) 0.72 港股流通市值(百万港元) 53,470 基础数据基础数据 每股净资产(人民币) 9.12 资产负债率(%) 69.87 总股本(百万股) 22,242.77 流通股本(百万股) 6,899.29 相关研究相关研究 中国财险(02328.HK:)： 2022年一季报点评：承保利润量价齐升，投资表现优于同业 2022-04-29 买入（维持） Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 已赚保费（百万元

3、） 396,997 434,222 471,004 501,908 同比 1.0% 9.4% 8.5% 6.6% 归属母公司净利润（百万元） 22,360 26,215 29,738 32,260 同比 7.1% 17.2% 13.4% 8.5% 净资产收益率 11.3% 12.3% 12.9% 12.8% P/B 0.72 0.67 0.61 0.56 Table_Summary 投资要点投资要点 中国财险盈利模式探析：中国财险盈利模式探析：强景气高票息低风险的“类固收强景气高票息低风险的“类固收+”标的”标的，具具备给予投资者长期稳健回报的商业模式基础备给予投资者长期稳健回报的商业模式基础

4、。根据我们建立的财险ROE 研究框架， （平均承保杠杆*承保利润率+总投资收益率*平均投资杠杆+其他收益）*（1-实际税率） ，公司轻资本的承保经营模式和高分红比例成就“类固收+”属性。其中车险承保利润和投资收益中息类收入体现了“类固收+”标的中稳健的固定收益属性，而非车险承保利润和投资收益中买卖价差体现了 “类固收+” 标的中攫取超额收益的权益资产属性。我们预计 2022 年至 2024 年公司复合利润增速达 13%，ROE 由 2021 年的 11.3%回升至 2024 年的 12.8%，在大幅波动的市场环境下，公司兼具景气度向上和避险属性稀缺优势。 “三湾改编”谋新篇，公司启动全面体制机

5、制变革工程，以业绩为导向，推动高质量发展转型。 车险：景气度向上，综改验证并巩固中国财险核心竞争优势。车险：景气度向上，综改验证并巩固中国财险核心竞争优势。综改逾一年，市场竞争格局改善，2021 年下半年大灾冲击下车险费率走硬趋势有望延续。公司规模经济、风险定价、业务结构和理赔服务优势得以验证和巩固，无论是车均保费、综合成本率、转续保率、服务口碑均好于此前市场预期、并且进一步拉开自身与行业差距。我们预计，2022 年至 2024 年公司车险保费收入年复合增速为 5.5%，略高于汽车保有量增速；平均赔付率和费用率分别为 69.7%和 27.5%，平均承保利润率 2.8%，仍是全险种承保利润的基本

6、盘。 虽然非车险承保波动加大，但仍是未来增量承保业绩的重要来源。虽然非车险承保波动加大，但仍是未来增量承保业绩的重要来源。我们预计 2022 年至 2024 年公司非车业务综合成本率分别为 100.0%、99.2%和 99.1%，年复合保费增速为 8.2%。我们分业务条线详细梳理了非车险。具体来看，农险：从保成本到保收入，非车保费增长最大来源；意外健康险：坚持政府业务保本微利，个人非车业务重点拓展增量；责任险：制度完善带来需求侧红利；信用保证保险：涅盘重生，提前出清融资性信保业务承保亏损； 企财险： 疫情拖累企业投保意愿，2022 年有望迎来拐点；货运险：小而美的效益板块。 资产端风险偏好低，

7、波动性小于寿险。资产端风险偏好低，波动性小于寿险。我们预计公司 2022 年至 2024年净投资收益率稳定在 3.5%左右，总投资收益率保持在 4.5%-4.8%水平， 波动显着低于寿险公司。 兴业银行是权益投资浮动盈亏主要贡献，华夏银行账面与公允价值差拖累“资产质量” ，但已在股价中 price-in。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们给予中国财险目标价 0.87 倍 PB，目标价为 10.07 元港币。 因权益市场波动， 我们小幅调整盈利预测， 预计 2022年至 2024 年归母净利润分别为 262、297 和 323 亿元，同比增速分别为 17.2% 、13.4%和 8.5

8、%。 （原预测 271、294 和 320 亿元） ，当前市值对应 2022-2024 年 PB0.67/0.61/0.56 倍，维持“买入”评级。 风风险提示：险提示：1）车险市场竞争加剧；2）新冠疫情各地持续反复；3）极端天气和自然灾害拖累整体赔付率水平；4）长短端利率持续下行。 -36%-31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%9%14%2021/5/102021/9/72022/1/52022/5/5中国财险恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 2 / 37 内容目录内容目录 1. 中国财险

9、：国之长子，中国财险：国之长子，“三湾改编三湾改编”谋新篇谋新篇 . 5 1.1. 国之长子，亚洲财险龙头 . 5 1.2. 卓越保险战略引领高质量发展 . 6 1.3. 优化组织架构，以客户为中心重新调整业务条线 . 7 2. 中国财险中国财险 ROE 研究框架研究框架 . 8 2.1. 六因素分析拆解法 . 8 2.2. 2021 年 ROE 拆解及未来展望 . 11 2.3. 轻资本+高分红商业模式具备估值优势 . 12 2.4. 未决赔款准备金提取比例重组 . 13 3. 保险业务分析：保险业务分析： . 13 3.1. 整体核心竞争力优势分析 . 13 3.2. 车险：综合成本率优于

10、行业，风险定价能力得到充分体现 . 14 3.3. 非车险：承保波动加大，未来增量承保业绩的重要来源 . 18 3.1. 农险：从保成本到保收入，非车保费增长最大来源 . 18 3.2. 意外健康险：坚持政府业务保本微利，个人非车业务重点拓展增量 . 20 3.3. 责任险：制度红利迎新篇 . 22 3.4. 信用保证保险：涅盘重生，提前出清 . 23 3.5. 企财险：疫情拖累企业投保意愿 . 25 3.6. 货运险：小而美的优质板块 . 26 4. 资产端分析：资产端分析： . 27 4.1. 投资收益率波动性显著低于同业 . 28 4.2. 华夏银行拖累资产质量，但股价已充分反映 . 2

11、9 4.3. 兴业银行以公允价值后续计量，是权益投资波动的重要贡献 . 31 5. 盈利预测与投资建议：兼具景气度向上和避险属性稀缺优势盈利预测与投资建议：兼具景气度向上和避险属性稀缺优势 . 32 5.1. 盈利预测 . 32 5.2. 投资建议：强景气高票息低风险的“类固收+”标的 . 33 6. 风险提示：风险提示： . 35 MBaXmUkVjWmUhXuXnV8O9RaQmOqQtRoMjMnNrMiNnMqR8OmNnNxNoOmNMYtRmR 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 3 / 37 图表目录图表目

12、录 图 1： 中国财险股权结构较为稳定，集团持股比例为 69%（截至 2021 年末） . 5 图 2： 中国财险主要竞争优势 . 5 图 3： 卓越保险战略引领中国人保高质量发展 . 6 图 4： 中国财险按照个人业务、法人业务和政府重新调整组织架构 . 7 图 5： “三湾改编”三步走，推动公司高质量发展 . 8 图 6： 东吴证券-中国财险 ROE 研究框架体系 . 9 图 7： 中国财险 ROE 中枢不断下移单已基本触底企稳 . 11 图 8： 中国财险综合费用率先升后降 . 11 图 9： 中国财险综合赔付率水平波动向上 . 11 图 10： 中国财险平均投资杠杆受投资资产增速放缓拖

13、累 . 11 图 11： 平均承保杠杆受已赚保费增速放缓拖累 . 12 图 12： 中国财险实际所得税率中枢波动向下 . 12 图 13： 中国财险历年分红总额及分红比例 . 12 图 14： 中国人保以来分红比例不断提升 . 12 图 15： 公司未决赔款准备金净额稳健增长 . 13 图 16： 公司未决赔款准备金提取比例优于同业 . 13 图 17： 综改逾一年后，车险保费迎来拐点，2022 年车险保费迎来量价齐升 . 15 图 18： 中国财险的车险业务经营优势 . 16 图 19： 车险贯彻“十二字”经营方针见成效 . 16 图 20： 保险公司与 4S 店的事故车资源互换模式 . 1

14、6 图 21： 中国财险综改后车险综合成本率逐季达标 . 16 图 22： 非车业务承保利润波动较大，上半年优于下半年 . 18 图 23： 新冠肺炎疫情后，国际再保市场费率有走硬趋势 . 18 图 24： 中国农业农险保费渗透率仍有提升空间 . 20 图 25： 农险在振兴乡村有着积极作用 . 20 图 26： 信保业务承保利润于 2021 年出现拐点 . 25 图 27： 2019-2020 年信保业务是公司承保亏损主要拖累 . 25 图 28： 中国财险投资板块业绩贡献占比逐年提升 . 27 图 29： 中国财险总投资资产规模稳健增长 . 27 图 30： 中国财险历年来的资产配置结构

15、. 28 图 31： 公司持有华夏银行权益账面金额与公允价值比较 . 30 图 32： 华夏银行对报表的拖累将逐步趋缓 . 30 图 33： 华夏银行 PB 持续下行跑输银行（申万）指数 . 30 图 34： 还原华夏银行公允价值变动后对净资产侵蚀 . 30 图 35： 兴业银行股价表现稳健（单位：元/股，前复权） . 31 图 36： 兴业银行于中国财险的浮盈/浮亏贡献 . 31 图 37： 当下中国财险具备强景气高票息低风险的“类固收+”标的属性 . 34 （灰色示意“固收+”中固定收益属性，黄色示意“固收+”中权益收益增强属性） . 34 表 1： 我们认为中国财险具备强景气高票息低风险

16、的“类固收+”标的属性 . 10 表 2： 中国财险车险历年业绩及预测 . 14 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 4 / 37 表 3： 人保车险服务模式创新提高客户获得感 . 17 表 4： 中国财险农险历年业绩及预测 . 19 表 5： 近年来监管对于促进农险高质量发展政策文件纷至沓来 . 19 表 6： 中国财险意外健康险历年业绩及预测 . 21 表 7： 近年来监管对于促进意外健康险高质量发展政策梳理 . 21 表 8： 中国财险责任险历年业绩及预测 . 22 表 9： 近年来监管对于促进责任险高质量发展政策

17、梳理 . 23 表 10： 中国财险信用保证保险历年业绩及预测 . 24 表 11： 中国财险企财险历年业绩及预测 . 25 表 12： 中国财险货运险历年业绩及预测 . 26 表 13： 中国财险历年投资业绩及预测 . 29 表 14： 中国财险对于兴业银行的持有成本为 5.15 元/股 . 31 表 15： 中国财险财务摘要一览表 . 33 表 16： 中国财险 ROE 驱动因素分析模型 . 34 表 17： 中国财险盈利预测表 . 36 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 5 / 37 1. 中中国财国财险：国之长

18、子， “三湾改编”谋新篇险：国之长子， “三湾改编”谋新篇 1.1. 国之长子，亚洲财险龙头国之长子，亚洲财险龙头 中国财险核心竞争力优势明显，主要体现在股东背景优势、品牌口碑优势、规模经济优势、人才技术优势、网络服务优势。中国人民财产保险股份有限公司（中国财险）于 2003 年 7 月由中国人民保险集团（中国人保）独家发起设立，股东政治优势明显，是中国内地最大的财产保险公司。公司于 2003 年 11 月 6 日成功在香港联交所主板挂牌上市，成为中国内地第一家在海外上市的金融企业。作为国内经营历史最长、业务规模最大的财产保险公司，中国财险拥有遍及全国的营业网点和多样化的营销渠道，主要经营商业

19、性保险、国家政策性保险及财产保险，在渠道、产品、客户、品牌实力等方面均已形成较强的竞争实力。 图图1：中国财险股权结构较为稳定，集团持股比例为中国财险股权结构较为稳定，集团持股比例为 69%（截至（截至 2021 年末）年末） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图2：中国财险主要竞争优势中国财险主要竞争优势 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司是大型国有保险骨干企业，在央企人保集团国内具有非常重要的战略地位。公司充分发挥经济补偿、资金融通和社会管理职能，积极维护社会稳定、促进经济运行、保障民生改善、完善社会治理股东背景优势公司财险业务市场份额约三分之一，是国内外等重要赛事、重大活动的保

20、险合作伙伴品牌口碑优势财险公司规模经济效应显着，强者更强趋势愈发明显，公司沿袭了“强化精益管理努力实现成本领先”的经营策略规模经济优势拥有高素质的管理团队和遍及财险核心业务领域的专业技术人才；公司通过完备的产品体系、数据积累、专业技术能够满足政府、法人、个人客户保险需求人才技术优势拥有遍及全国城乡约1.4万个分支机构和服务网点，机构网点乡镇覆盖率超过98%，构建了线上线下互动、城网农网结合的立体化销售服务网络网络服务优势 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 6 / 37 1.2. 卓越保险战略引领高质量发展卓越保险战略引

21、领高质量发展 2020 年年 11 月，在新一届董事会的领导下，中国人保集团确定卓越保险战略，其核月，在新一届董事会的领导下，中国人保集团确定卓越保险战略，其核心内容是“心内容是“1+7”战略框架。”战略框架。其中“1”指“”指“1 个战略愿景”个战略愿景” ，是“建设具有卓越风险管理能力的全球一流金融保险集团” ，其要点在于聚焦主业、追求一流、注重能力、综合服务； “7”指“”指“7 项战略举措” ，项战略举措” ，是始终保持人民保险的发展理念、履行服务国家战略的历史责任、提升财险创新驱动的市场优势、打造全面风险管理的服务平台、健全市场化运作的管理体制、 建立数字化支撑的发展基础和提高现代国

22、有企业的治理能力等七大举措。公司同时提出了“六大战略服务” ，服务乡村振兴、服务智能交通、服务健康养老、服务绿色环保、服务科技创新、服务社会治理。 中国财险作为中国人保集团旗下最重要的业绩贡献主体， 深入贯彻执行卓越保险战略。全面推进六大战略服务，提升服务新发展格局能力；在产品端大力发展车险、惠民保、驾意险、服务型家财险等个人保险业务，坚持服务人民，以人民为中心。强化关键环节管理， 提升专业化经营能力， 以实际行动做有温度的人民保险。 深化体制机制变革，增强发展动力活力，推进人力、财力、物力全面变革。健全风险防控机制，守住不发生系统性风险的底线。在投资端优化资产组合，稳定投资收益，在确保公司整

23、体流动性的前提下，进一步提高资金使用效率。 图图3：卓越保险战略引领中国人保高质量发展卓越保险战略引领中国人保高质量发展 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 7 / 37 1.3. 优化组织架构，以客户为中心重新优化组织架构，以客户为中心重新调整业务条线调整业务条线 在集团“卓越保险战略”指引下，中国财险针对公司存在的深层次矛盾，以“三湾改编”1为名，启动实施全面的体制机制变革工程，以业绩为导向，推动公司高质量发展转型。具体来看， “三湾改编” 包括 5 项体制变革和 5 项配套机制变

24、革，即“5+5”改革。 其中， 5 项体制变革包括： 重塑以客户为中心的体系架构， 全面推进事业群建设，组建个人、法人、政府三大事业部；围绕新架构，打造专业管理运营体系，事业群实施紧耦合管理，重组产品线与渠道线权责，形成合力对接区域；聚焦以客户为中心，重建作业规范，重构销售体系，精分销售人员，出台销售团队基本法，以渠道专业化经营和贯穿式管理，打通触达客户“最后一公里” ；聚焦赋能减损，建设五大生态配置；改造 IT 架构，推进数字化转型，支撑组织和运营变革；5 项配套机制变革则包括：机构设置、资源配置、业绩考核、风险管理、干部用工管理等内容，聚焦于着力优化人财物资源配置，破除过去“高水平大锅饭”

25、的顽疾，重构绩效考核和薪酬激励制度，将中后台部门绩效与前台挂钩，以边际贡献2定收入，以业绩为考核导向，充分调动员工主动性、积极性、创造性；实施全面预算管理，建立决策单元机制，对销售费用实施闭环管理，深化降本增效，节约资源向基层一线倾斜；IT、精算与业务深度融合，开发事业部专属工具和数字化运营项目组，保障新的事业部模式高效运转。 图图4：中国财险按照个人业务、法人业务和政府重新调整组织架构中国财险按照个人业务、法人业务和政府重新调整组织架构 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 “三湾改编”不再按照传统“以产定销”的思维制定产品条线，更以客户的角度出“三湾改编”不再按照传统“以产定销”的思维制定产

26、品条线，更以客户的角度出发，秉承“以客户为中心”的理念重新定义组织架构，通过供给侧的改革来激发需求端发，秉承“以客户为中心”的理念重新定义组织架构，通过供给侧的改革来激发需求端活力。活力。 “三湾改编”将组织架构和业务条线进行拆分，业务部分按照个人事业群、法人事 1 历史上“三湾改编”系，秋收起义后，因战事不利，导致部队士气低落，1927 年 9 月 29 日毛泽东率领红军进入三湾地区，并开始了“三湾改编”。主要内容有：缩编部队，将师缩编为团；建立党代表制，并由毛泽东领导前委；建立士兵委员会，实行官兵平等。 2 边际贡献即在剔除与业务拓展和市场不相关的费用后，集中在与业务销售相关的业绩量 请务

27、必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 8 / 37 业群、政府事业群划分，与之匹配的客户服务、科技运营、支持和综合四大板块，此前的财产保险部、特殊风险保险部、信息科技部、销售管理部等多个部门均未在新架构中出现。 个人事业群个人事业群下设车险部、个人非车险部、个人业务渠道部和电子商务等四个部门，其中包括车险、 意外险、 个人健康险、 家庭财产险等险种。 个人事业群从客户角度出发，实现渠道精分和专业化经营，深入理解客户消费场景，挖掘客户潜在的、真正的需求，以客户为中心进行产品的销售，促进车险销售场景中带动个人非车业务发展。 法人事

28、业群法人事业群下设团体保险部、机构客户部和风控技术部等三个部门，其中包括责任险、企财险、信用保证险业务等险种。法人事业群聚焦 To-B 业务，旨在增强商业客户的粘性，未来将跟随国家的“三新一高”发展战略、 “两新一重”新基建、专精特新企业转型、双碳战略、一带一路和新能源行业发展促进等政策，充分挖掘市场需求，扩大保险供给。 政府事业群政府事业群则包括农业农村部和健康保险事业部两个部门，以承担更多社会责任，用实际行动推动中央政策的落实为指引，定位于保本微利的目标，未来将充分契合时代特征，并通过保险机制来承接公共服务、社会治理等职能，如农险和大病保险。 图图5：“三湾改编”三步走，推动公司高质量发展

29、“三湾改编”三步走，推动公司高质量发展 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2. 中国财险中国财险 ROE 研究框架研究框架 2.1. 六因素分析拆解法六因素分析拆解法 我们建立了东吴证券我们建立了东吴证券-中国财险中国财险 ROE 研究框架体系以更好地分析公司研究框架体系以更好地分析公司盈利能力盈利能力。产险公司的盈利模式较寿险公司而言，更为清晰和简洁。从 ROE 拆分来看，分子归母净利润可以主要拆分为承保利润与投资收益，其中承保利润=（1-综合赔付率-综合费用率）*已赚保费，投资收益=平均投资收益率*平均投资资产，结合分母平均归母净资产来看，具体拆分公式如下： ROE=（1-综合赔付率综合

30、赔付率-综合费用率）综合费用率）*已赚保费杠杆已赚保费杠杆+平均投资收益率平均投资收益率*平均投资杠平均投资杠杆杆+*（1-实际税率）实际税率） 组织架构变革和队形阵型优化（2021.6-2021.12） 建立个人、法人、政府客户与普惠金融事业部 渠道精分与专业化改革“人力、财力和物力”优化（2022.1-2022.6） 薪酬与考核体系改革 加强人才专业能力建设 推动总部基层交流 优化财务资源配置 构建科技系统体系体制机制的变革（2022.6-2022.12） 围绕业绩提升实现高质量转型 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究

31、所 9 / 37 图图6：东吴证券东吴证券-中国财险中国财险 ROE 研究框架体系研究框架体系 数据来源：东吴证券研究所整理 财险公司分析核心指标可以拆分为以下六大核心指标：财险公司分析核心指标可以拆分为以下六大核心指标： 综合赔付率综合赔付率、 综合费用率、 综合费用率、已赚保费杠杆已赚保费杠杆、平均投资收益率平均投资收益率、平均投资杠杆平均投资杠杆和和实际税率实际税率。综合成本率等于综合赔付率3+综合费用率4。其中，综合赔付率主要由赔付支出、摊回赔付支出等构成，承保的精细化管理水平、承保业务品质、风险管控能力决定赔付率的高低。巨灾损失、自然灾害和意外事故会使得赔付率承压。 综合费用主要由手

32、续费及佣金支出和业务及管理费等项目构成，渠道管控能力、成本管控能力、规模经济优势决定综合费用率水平的高低。过度的市场竞争环境会加剧费用率的压力。平均承保杠杆等于已赚保费/归母净资产，进一步可拆分为已赚保费/归母净资产， 体现产险公司使用资本的效率， 过低浪费资本金、过高则会受到偿付能力和保险法的约束5。平均投资杠杆等于平均投资资产/归母净资产，体现产险公司资产端积累能力。 承保利润的高低是财险公司的核心竞争力所在，优秀产险公司具备吸引力较高的承保利润的高低是财险公司的核心竞争力所在，优秀产险公司具备吸引力较高的ROE 水平水平， 经营风险相对较低， 具备， 经营风险相对较低， 具备 “类固收“

33、类固收+” 标的” 标的属性属性。 “固收+” 是一种投资策略，是以固定收益为本的同时， 辅以权益资产， 力争在严格控制风险的前提下追求长期稳健回报。 从负债端来看，从负债端来看， 优秀的产险公司通过风险细分实现精确的风险定价， 进而提高业务品质控制赔付率水平， 并通过有序扩大承保规模， 进而提高承保杠杆和摊薄平均承保费用率实现 ROE 稳健。相较于寿险保费需求稳定性相对较差，受居民消费意愿和宏观经济波动影响较大， 财险车险业务与非车业务需求侧相对偏刚性，费率高低主要受市场竞争格局影响。 3综合赔付率（赔付支出摊回赔付支出提取未决赔款准备金摊回未决赔款准备金提取保费准备金） /已赚保费100%

34、 4综合费用率（手续费及佣金支出分保费用支出摊回分保费用业务及管理费非投资业务有关的税金及附加非投资资产减值损失承保业务相关的其他收入及支出） /已赚保费100% 5 保险法第 102 条规定，经营财产保险业务的保险公司当年自留保险费，不得超过其实有资本金加公积金总和的 4 倍 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 10 / 37 从资产端来看，从资产端来看， 相较于寿险公司长达 7 年左右的资产负债久期缺口， 如何拉长资产久期降低与长端利率波动的敏感度， 有效解决利差损隐忧是摆在寿险公司长期投资者面前的难以绕开的难题。

35、而产险公司在考虑转续保率后平均久期仅在 4 年左右， 资产端久期甚至略高于负债端久期， 因此产险公司对长端利率的敏感性较低，投资收益率的波动相对较小。值得注意的是，财险承保可以实现盈利，而寿险保费获取成本刚性，投资利润之于财险经营好比“锦上添花” ，之于寿险经营好比“雪中送炭” 。 从从竞争格局竞争格局来看，来看，财险行业市场集中度较高，马太效应明显，随着市场竞争趋于理性，头部贡献赚钱效应有望巩固。根据 81 家财险公司已披露得偿付能力摘要报告， 2021 年合计实现净利润 524.05 亿元， 老三家 （人保、 太保和平安）合计实现总保费达 8714.90 亿元，占比超过 63.72%；实现

36、净利润达 449.09 亿元， 占比超过 85.7%； 样本财险公司中 57 家实现盈利， 贡献利润 562.49 亿元，24 家亏损，合计达-38.44 亿元，行业马太效应明显，集中度显著高于其他金融子行业。头部财险公司横向比较来看，人保优势在于承保端。公司在盈利能力稳健性优于同业：在综合费用率优势明显，得益于公司严控管理费用支出，费用端的精细化管理水平不断提升。 赔付率略高于同业主要系公司近年来非车业务承保表现一般，部分险种如融资性信保业务、企财险、农险因自然灾害等原因赔付率压力较大所致。 从风险角度来看，从风险角度来看，财险 ROE 水平不低于其他金融板块，但杠杆却明显低于同业平均水平，

37、并且财险对资本金依赖度较低，是金融子板块中最具“轻资本”扩张能力的公司。 我们预计中国财险未来三年平均综合成本率为 98%， 承保杠杆为 2.2 倍，投资杠杆为 2.7 倍，投资收益率为 4.5%，所得税率为 25%，则公司平均 ROE 可达到 12.4%，十分可观。就国内市场而言，我们进一步认为，风险定价能力， 成本管控能力和投资实力决定了产险公司中长期盈利水平高低。 表表1：我们认为中国财险具备强景气高票息低风险的“类固收我们认为中国财险具备强景气高票息低风险的“类固收+”标的属性”标的属性 中国财险中国财险 寿险寿险 银行银行 券商券商 负债端负债端 保费需求相对稳定，预计 2022 年

38、保费增速约为 9% 新单保费持续低迷，NBV 全年仍有两位数下滑压力 稳增长、宽信用的政策利好信贷投放扩张 利息支出成本下行 资产端资产端 短端利率下降，投资收益承压 长端利率低位震荡，权益市场大幅波动，投资收益明显承压 息差有下降压力，但资产质量夯实 权益市场大幅波动，自营投资收益及信用业务资产质量承压 景气度景气度 车险景气度验证改善，非车承保底部改善 受疫情反复和居民保险消费意愿下降景气度仍在磨底 不良率延续改善，增厚拨备，全年净利润增速继续回升 受权益市场大幅波动和同期高基数影响，全年净利润有两位数下降压力 分红分红 平均约 40% 行业约 30% 行业约 30% 行业约 35% 杠杆

39、杠杆 4 倍左右 10 倍左右 15 倍左右 4 倍左右 ROE 12.3% 12% 12% 8% 数据来源：东吴证券研究所，寿险，银行和券商取自申万一级行业 Wind 一致预期 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 11 / 37 2.2. 2021 年年 ROE 拆解及未来展望拆解及未来展望 根据我们搭建的财险根据我们搭建的财险 ROE 框架，公司框架，公司 ROE 由由 2020 年的年的 11.6%小幅下降至小幅下降至 2021年年 11.3%，预计，预计 2022 年至年至 2024 年将迎来三年相对确定向上修复

40、年将迎来三年相对确定向上修复。公司平均承保杠杆平均承保杠杆由2020 年 2.2 倍下降至 2021 年 2.0 倍系受近年来已赚保费增速放缓影响；承保利润率承保利润率由2020 年 1.1%下降至 2021 年的 0.4%，是拖累 ROE 的核心因素；投资收益率投资收益率由 2020 年的 4.6%提升至 2021 年的 4.9%；平均投资杠杆由 2020 年的 2.7 倍下降至 2021 年的 2.6倍系受近年来总资产增速放缓影响； 实际税率由2020年的15.4%下降至2021年的14.1%。2021 年公司承保利润同比承压，主要系：1）720 河南暴雨及烟花台风冲击 2022 年下半年

41、承保利润，若剔除后综合成本率同比下降 0.3 个 pct.为 98.6%，对应静态 2021 年ROE 可提升至 13.1%；2）公司加强准备金审慎计提，未决赔款准备金净额占已赚保费比例同比上升 3.0 个 pct.至 37.1%，彰显谨慎性。 图图7：中国财险中国财险 ROE 中枢不断下移单已基本触底企稳中枢不断下移单已基本触底企稳 图图8：中国财险综合费用率先升后降中国财险综合费用率先升后降 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 图图9：中国财险综合赔付率水平波动向上中国财险综合赔付率水平波动向上 图图10：中国财险平均投资杠杆受投资资产增速放缓中国财险平

42、均投资杠杆受投资资产增速放缓拖拖累累 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 11.3%0%5%10%15%20%25%30%2010A 2012A 2014A 2016A 2018A 2020A 2022E 2024EROE25.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2010A 2012A 2014A 2016A 2018A 2020A 2022E 2024E综合费用率73.7%56%58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%2010A 2012A 2014A 2016A 2018A 2020A 2022E 2024E综合赔付

43、率2.6 0%5%10%15%20%25%30%01234562010A 2012A 2014A 2016A 2018A 2020A 2022E 2024E平均投资杠杆投资资产同比增速（右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 12 / 37 图图11：平均承保杠杆受已赚保费增速放缓拖累平均承保杠杆受已赚保费增速放缓拖累 图图12：中国财险实际所得税率中枢波动向下中国财险实际所得税率中枢波动向下 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 2.3. 轻资本轻资本+高分红高分红商业模式具备估值

44、优势商业模式具备估值优势 公司分红水平具备较强韧性。公司分红水平具备较强韧性。2017 年至 2021 年，中国财险逐年分红率为 25.3%、39.1%、42.2%、40.0%和 40.5%，呈现逐年稳步提升趋势，2022 年 1 月 1 日期，偿二代二期工程实施，相较于寿险，财险公司受影响程度较小，我们预计公司将维持约 40%派息水平。与其他金融子行业相比，财险公司经营杠杆水平较低（中国财险财务杠杆约为3.5 倍） ，对资本金的依赖度也更低，承保利润的盈利模式与传统制造业更为相似。相对轻资本的承保经营模式和高分红比例成就高票息低风险的“类固收+”标的，具备估值优势。 图图13：中国财险历年分

45、中国财险历年分红总额及分红比例红总额及分红比例 图图14：中国人保以来分红比例不断提升中国人保以来分红比例不断提升 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 中国人保集团中国人保集团 30%的国有资本收益上缴要求将倒逼中国财险持续维持相对较高的的国有资本收益上缴要求将倒逼中国财险持续维持相对较高的分红水平。分红水平。十八届三中全会通过的中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定中明确要求“完善国有资本经营预算制度，提高国有资本收益上缴公共财政比例，2020年提到 30%，更多用于保障和改善民生” 。自 2018 年末中国人保 A 股上市以来，2019年至 2021

46、 年近三年现金分红比例分别为 22.9%、34.4%和 33.5%，其中 2020 年和 2021年集团因子公司分红入账存在时间差原因公司增加中期分红，预计 2022 年起集团仍将2.0 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%00.511.522.533.544.552010A 2012A 2014A 2016A 2018A 2020A 2022E 2024E平均承保杠杆已赚保费同比增速（右轴）14.1%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2010A 2012A 2014A 2016A 2018A 2020A 2022E 2024E实际税率0%10%20%

47、30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002001620182020 2022E 2024E年度分配股息（百万元）股息分配比例（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%00702001920202021分红总额（亿元）每股分红（右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 13 / 37 延续一年一次的传统分红惯例。我们认为，中国人保旗下人保寿险和人保健康当前发展水平和盈利能力仍处于

48、行业第二梯队， 未来集团需要保持 30%的国有资本收益上缴要求将倒逼中国财险持续维持相对较高的分红水平。 2022 年 1 月 1 日起， 偿二代二期工程正式实施，根据公司测算，二期工程实施后公司综合偿付能力充足率水平保持相对稳定，核心偿付能力充足率水平有所下降，但仍显着优于同业平均水平。我们预计二期工程对公司中长期分红能力不会产生实质性影响。 2.4. 未决赔款准备金提取比例未决赔款准备金提取比例重组重组 中国财险准备金提取充足，抵御风险能力增强。中国财险准备金提取充足，抵御风险能力增强。财险公司负债未决赔款准备金净额包括三类：已发生已发报告未决赔款准备金，已发生未报告未决赔款准备金（IBN

49、R）和理赔费用准备金。 其中已发生未报告未决赔款准备金是财险公司调节当期利润的重要手段，体现了精算假设的谨慎程度。未决赔款准备金率（未决赔款准备金净额占已赚保费比例）刻画了相对高低水平，该比例越高指向精算假设更为谨慎，但硬币另一方面是若该比例过高则有盈余管理藏匿利润嫌疑，反之亦然。2021 年公司加强准备金审慎计提，未决赔款准备金净额占已赚保费比例同比上升 3.0 个 pct.至 37.1%， 处于历史合意水平，略高于其他头部公司，彰显较为合理的谨慎性。 图图15：公司公司未决赔款准备金净额未决赔款准备金净额稳健增长稳健增长 图图16：公司公司未决赔款准备金提取比例未决赔款准备金提取比例优于同

50、业优于同业 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 3. 保险业务分析：保险业务分析： 3.1. 整体核心竞争力优势分析整体核心竞争力优势分析 人保财险沿袭了“强化精益管理人保财险沿袭了“强化精益管理，努力实现成本领先”的经营策略。努力实现成本领先”的经营策略。公司通过优化费用成本要素和结构，在定价、销售、承保、理赔等价值链各环节价值创造能力十分突出，成本优势行业领先。从费用率角度来看，公司财险业务份额市场第一（高于第二位与第三位份额之和） ，拥有庞大的机构和服务网络，在获客、核保、勘察、定损、理赔和转续保等服务环节能够快速提升客户满意度并且得天独厚的网点优势将

51、不断摊薄客均成本。公司坚持“自营渠道为主、第三方渠道为辅，实施多渠道战略，强化渠道战略协同”的渠道策略。 -5%0%5%10%15%20%25%050,000100,000150,000200,000250,0002010 2012 2014 2016 2018 2020 2022E2024E未决赔款准备金余额（百万元）同比增速（右轴）37.1%0%10%20%30%40%50%60%20000022E2023E2024E未决赔款准备金提取比例 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部

52、分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 14 / 37 3.2. 车险：车险：综合成本率优于行业综合成本率优于行业，风险定价能力得到充分体现，风险定价能力得到充分体现 财险高质量发展离不开车险业务高质量发展。财险高质量发展离不开车险业务高质量发展。 银保监会推动财险行业高质量发展的监管思路一脉相承，车险作为我国财险业的第一大险种，重要性不言而喻。相关文件监管思路可以总结为：完善车险市场机制，有序推动综合改革、大力发展非车险业务、行业运行服务效率明显提高，专业化、精细化、集约化水平有效提升。监管提出到 2030 年综合费用率较 2020 年底降低 10 个百分点以上，车险费用率仍有进一步

53、压缩的空间，对于车险综改，监管的定调仍是“稳妥推进”和“稳健有序” 。 人保财险车险业务原保费收入从 2017 年的 2492.32 亿元增长至 2021 年的 2552.75亿元，受近年来多轮车险改革的影响和新车销量低迷，车险总保费增速逐年下滑，五年平均综合赔付率和综合费用率分别为 60.8%和 36.3%，整体呈现赔付率稳定但费用率波动较大的特征，五年的平均承保利润率为 2.9%，韧性较强。我们预计未来 3 年车险保费收入年复合增速为 5.5%，略高于汽车保有量增速，到 2024 年达到 2,997.37 亿元；得益于车险综改的推进，综合费用率有望持续下降，我们预计 2022 至 2024

54、 年平均赔付率和费用率分别为 69.7%和 27.5%；平均承保利润率 2.8%，仍是全险种承保利润的基本盘。 表表2：中国财险车险历年业绩及预测中国财险车险历年业绩及预测 单位：百万元单位：百万元/% 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总保费收入 249,232 258,904 262,927 265,651 255,275 270,660 286,184 299,737 已赚净保费 236,877 249,111 251,653 254,249 243,833 257,925 274,287 286,428 已发生净赔款 -139,407

55、 -142,476 -150,560 -147,573 -170,890 -178,025 -192,001 -200,500 费用总额 -88,722 -102,741 -92,893 -97,867 -66,271 -72,157 -75,008 -77,755 承保利润 8,748 3,894 8,200 8,809 6,672 7,743 7,278 8,173 赔付率 -58.9% -57.2% -59.8% -58.0% -70.1% -69.0% -70.0% -70.0% 费用率 -37.5% -41.2% -36.9% -38.5% -27.2% -28.0% -27.3%

56、-27.1% 综合成本率 -96.3% -98.4% -96.7% -96.5% -97.3% -97.0% -97.3% -97.1% 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 注：为与公司财报口径一致，赔付率、费用率和综合成本率在表格中以负数呈现 综改逾一年后，车险保费迎来拐点，综改逾一年后，车险保费迎来拐点，2022 年车险保费年车险保费或将迎来或将迎来量价齐升。量价齐升。自 2021年 10 月至 2022 年 2 月，人保财险单月车险保费同比增速月均保持两位数，且呈现逐月加速态势，2022 年 3 月受疫情各地散发冲击有所放缓。综改逾一年，保费下滑压力趋缓，市场竞争格局改善，车均保费出现回

57、暖迹象。各地监管对车险限速指导不变，进一步倒逼头部险企聚焦优质家自车业务， 各地疫情散发虽然对新签单保费造成一定负面冲击但也降低了车险出险频率，2021 年下半年大灾冲击下车险费率走硬趋势有望延续。2021 年人保车险综合成本率逐季分别为 94.6%、98.7%、98.8%和 97.0%，基本符合车险综改后公司制定的 98%左右的综合成本率考核目标，4Q21 车险经营量价齐升，我们认为 2022 年竞争优势仍将延续。2021 年公司年度业绩发布会上，公司将车险承保利润率指引由 2.0%提升至 3.0%。我们预计，保守估计 2022 年在量价齐升的助推下，公司车险承保利润同比提升 16.0%至

58、77.43 亿元，车险综合成本率稳定在 97.0%。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 15 / 37 图图17：综改逾一年后，车险保费迎来拐点，综改逾一年后，车险保费迎来拐点，2022 年车险保费年车险保费迎来量价齐升迎来量价齐升 数据来源：银保监会，东吴证券研究所 注：上图中，灰色色色块为综改前车险签单的保单年（policy year） ，深蓝色色块为综改后车险签单，车险签单为一年，2021 年 9 月 19 日后，所有综改前保单年责任均终止。红色线条为综改后车险保费占比（也代表了综改后已赚保费占比，间接代表了赔付

59、率的相对高低水平） ，浅蓝色线条代表车险保费增速，拐点基本确立； 注：下图中，随着综改后保单在已赚保费中比例不断提升，目前行业赔付率已经接近73%，保单复位价后会向监管预期的 75%进一步靠拢，且接近发达成熟市场同等水平。同时 10 名开外的财险公司车险综合成本率我们预计已经超过 110%，也即通过投资也难以抵补承保端的亏损，因此无论从监管还是市场竞争角度，车均保费进一步下降概率均较低 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122

60、/0422/0722/10综改后车险保费占比（预测）机动车辆保险单月同比增速（右轴）57.6%57.3%57.0%61.4%71.1%70.4%73.2%72.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%(100)(50)0501001502001Q201H209M2020201Q211H219M212021车险承保利润变化车险承保利润变化车险逐季承保利润（亿元）车险累计承保利润（亿元）累计赔付率（右轴）累计费用率（右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 16 / 37 图图18：中国财险的车险业务经营优

61、势中国财险的车险业务经营优势 图图19：车险贯彻“十二字”经营方针见成效车险贯彻“十二字”经营方针见成效 数据来源：公司业绩发布会，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 我们认为中国财险的车险业务经营优势主要体现在： 1.规模经济优势明显，送修资源丰富。规模经济优势明显，送修资源丰富。公司车险保费规模行业第一，拥有丰富的送返修资源，在与车商等中介渠道谈判中有更大的主动权。对保险公司而言，事故车是重要资源，可以实现“降成本，换保费，提口碑” 。公司可以凭借丰富的送修和返修资源，通过“以量换价”的方式摊薄手续费成本。同时，公司凭借规模经济的优势对车险服务链条控制力较强，可将汽车零配件

62、价格控制在合理范围内，降低修车成本。公司车险赔付率略高于同业，主要系交强险占比略高所致。 图图20：保险公司与保险公司与 4S 店的事故车资源互换模式店的事故车资源互换模式 图图21：中国财险综改后车险综合成本率逐季达标中国财险综改后车险综合成本率逐季达标 数据来源：公司公告，东吴证券研究所整理 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.优化风险定价能力优化风险定价能力。车险综改实施后，公司通过从人、从车和从用等众多风险因子，建立了领先行业的定价与风险识别模型，并在庞大的客户数量基础上打造优异议价能力和成本管控能力。公司在数据积累、数据质量、风险建模、精算判断、IT 工具等方面具有明显优势，且能

63、通过高效的内部治理和销售能力将定价策略运用到具体业务中，综改后随着车均保费不断下行，赔付在成本中占比不断提升，针对细分客户的精准定价能力对公司实现承保盈利目标愈发重要。 规模经济优势风险定价优势业务结构优势理赔服务优势 提升直销直控渠道去中介去中介 车险费用率下降 理赔减损控赔付降成本降成本 通过各地“警保联动”深度参与社会治理 提升客户净推荐值优体验优体验 抢抓家自车新车份额 提升转续保率强粘性强粘性保险保险公司公司车商、车商、4S店店销售人员推荐公司车险产品销售人员推荐公司车险产品出险出险理赔员推荐事故车理赔员推荐事故车新车新车94.3%95.3%99.5%96.8%94.6%98.7%9

64、8.8%97.0%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21机动车辆保险综合成本率机动车辆保险综合成本率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 17 / 37 3.公司强化价费联动机制，强调业务经理了解每一张承保保单经营结果，力争实现公司强化价费联动机制，强调业务经理了解每一张承保保单经营结果，力争实现承保盈利。承保盈利。公司强调车险有效益发展原则，分类锁定目标综合成本率，严格实施价费联动，价格和风险匹配，力争实现每一车险保单的保单年盈利，

65、使得每一单业务经理了解业务质量，明确每单业务可投入费用，践行以绩效考核为导向。 4.大力发展家自车业务，车险业务结构持续优化。大力发展家自车业务，车险业务结构持续优化。车险综改后，公司进一步聚焦承保利润率稳定的高质量业务，主要举措包括提升家自车的新车份额，存量业务坚持保优转保的工作思路，不断地提升投保权益（如提高单车限额、提高车上人员责任险的投保率等） 。2021 年，公司家自车的市场份额为 33.8%，同比提升 1.4pct；占比为 71.4%，同比提升 1.0pct； 家自车承保数量同比增长 11.6%， 家自车承保数量占比同比提升 1.5ppts；家自车续保率达到 75.9%，同比提升

66、2.8pct。 5.”三湾改编”三湾改编”谋新篇，谋新篇，渠道专业化经营改革助力公司进一步巩固数据、渠道、成渠道专业化经营改革助力公司进一步巩固数据、渠道、成本和服务优势，本和服务优势，强化理赔管控，强化理赔管控，严防跑冒滴漏。严防跑冒滴漏。公司在理赔质量管控上持续的积累、沉淀、萃取和创新进一步拉大了自身与其他经营主体的理赔风控能力差距，如提升理赔线上化率减少操作风险，增值税发票获票率提升抵扣理赔成本，驾安配平台（直接从主机厂调配件，省去中间流转环节）降低理赔成本，第三方事故件的先赔再追提升效率等。同时，公司积极推进“警保联动” 、 “余杭模式” ，推行疫情期间“零接触”理赔服务，在人伤案件中

67、使当地法院调解员及时参与调节，提高案件调节效率，持续提升理赔服务能力。 表表3：人保车险服务模式创新提高客户获得感人保车险服务模式创新提高客户获得感 名称名称 服务模式服务模式 主要内容主要内容 警保警保联动联动 交警部门在职责范围内依法与人保财险共同开展工作。交警部门组织交警人员提供法律支持，人保公司查勘员通过“警保联动”机制优化人力资源，快速到达现场，现场定责，调解小额人伤，协助联系车辆维修，快处快撤，提供一站式服务，提高交通事故的处理效率 1.与交警支队联系，从公司调专人协助交警参加路面执勤，疏导交通和现场处理路面事故。 2.与交警建立警保联动指挥中心，有效打击肇事逃逸、酒驾换驾、故意制

68、造交通事故等典型的保险欺诈案件。 3.与车管所便民服务站一体化办公，推出“车驾管”服务，客户进入人保营业厅即可完成机动车行驶证、驾驶证、检验合格证、车辆号牌申领补换及车辆违章处理等业务类别。 4.与交警建立“心服务站” ，双方协同开展交通安全教育、事故快处快赔，开展“线上线下温暖驿站” “省心理赔旅途无忧” 、 “故障免费救援” 、 “爱车智能体验”等特色服务。为广大车主提供道路指引、搭电、换胎、充气、饮用水、简易医用品提供等人性化服务。 余杭余杭模式模式 通过流程对接、系统对接和数据共享，以“调解前置、规则统一”和“信息系统运行”为核心，为交通事故当事人提供在线人身损害赔偿计算、赔偿调解、立

69、案应诉和保险“一键理赔”的一体化处理模式 当事人不必再“多点多线”往返奔波于公安、法院、鉴定机构、保险公司等单位之间， “一站式”即可解决纠纷，实现了“让数据多跑路，让群众少跑腿” 。同时，由于实现了调解标准与司法判决标准的统一，各方当事人对赔偿结果预期明确，可以更加快捷地获得符合心理预期的经济赔偿，有效减少争议、化解矛盾。 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 18 / 37 3.3. 非车险：承保波动加大，未来增量承保业绩的重要来源非车险：承保波动加大，未来增量承保业绩的重要来源 非

70、车业务具有极强的专业属性，非车业务具有极强的专业属性，公司公司通过自身承保技术、资本实力、股东优势、资通过自身承保技术、资本实力、股东优势、资源积累和品牌效应等不断拉开与同业的竞争差距。源积累和品牌效应等不断拉开与同业的竞争差距。复盘中国财险 2017 年以来非车业务发展， 主要呈现以下特点： 1） 保费收入贡献不断提升， 中国财险非车险业务占比从 2017年的 28.9%提升至 2021 年的 43.2%；2）从历年承保利润分布来看，上半年承保结果显着优于下半年， 二三季度自然灾害和极端天气是扰动短期非车承保业绩的重要原因； 3）车险综改后，市场竞争从车险外溢至非车险业务，使得非车险费率竞争

71、加剧；4）近年来公司非车险业务主要亏损复盘：2019 年下半年至 2020 年上半年非洲猪瘟影响冲击农险承保利润。宏观经济持续下行压力下，2020 年融资性信保业务行业性普遍亏损。郑州720 水灾大幅拖累 2H21 行业非车险承保业绩。5）不过，疫情后国际再保市场费率有走硬趋势，我们预计 2022 年非车业务承保利润有望迎来拐点。客观来看，虽然非车险承保波动加大，但仍是未来增量承保业绩的重要来源。 我们预计2022年至2024年公司非车业务综合成本率分别为100.0%、 99.2%和99.1%。2022 年公司实现非车法人业务保单年综合成本率控制在 100%的目标不变。公司多措并举，推进非车业

72、务承保改善。承保端：1）率先推进独立核保人制度；2）完成销售渠道清分， 费用率仍有进一步压缩空间。 在理赔端， 1） 持续加大非车专业理赔队伍建设； 2）加大反欺诈以及打假防漏斗工作； 3） 优化风控模型， 人保财险建立全面风险管理平台，成立风险研发中心，践行“承保+减损+赋能+理赔”的新逻辑。 图图22：非车业务承保利润波动较大， 上半年优于下半年非车业务承保利润波动较大， 上半年优于下半年 图图23：新冠肺炎疫情后， 国际再保市场费率有走硬趋势新冠肺炎疫情后， 国际再保市场费率有走硬趋势 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：Howden，东吴证券研究所 3.1. 农险：从保成本到

73、保收入，非车保费增长最大来源农险：从保成本到保收入，非车保费增长最大来源 中国财险农险继续保持市场主导地位，得天独厚资源优势形成有效护城河。中国财险农险继续保持市场主导地位，得天独厚资源优势形成有效护城河。人保财险农险业务原保费收入从 2017 年的 220.90 亿元增长至 2021 年的 427.69 亿元，近 5 年CAGR 达到 18.0%，五年平均综合赔付率和综合费用率分别为 76.4%和 22.5%，承保利润为 1.1%。其中 2019 年和 2021 年因自然灾害和极端天气原因，赔付率超过 80%，我们预计未来3年平均赔付率和综合费用率分别为78.6%和20.9%， 承保利润率为

74、0.5%，(8,000)(6,000)(4,000)(2,000)02,0004,0006,0001H16 1H17 1H18 1H19 1H20 1H21 1H22 1H23 1H24非车险承保利润（百万元） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 19 / 37 保持小幅承保利润率。 表表4：中国财险农险历年业绩及预测中国财险农险历年业绩及预测 单位：百万元单位：百万元/% 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总保费收入 22,090 26,718 30,772 36,1

75、21 42,769 49,184 56,562 65,046 已赚净保费 16,489 22,655 24,632 25,966 30,274 37,298 41,564 47,723 已发生净赔款 -11,033 -16,534 -19,984 -19,405 -24,694 -29,559 -32,620 -37,266 费用总额 -4,203 -5,167 -5,060 -6,505 -6,058 -7,773 -8,730 -9,955 承保亏损(利润) 1,253 954 -412 56 -478 -34 214 502 赔付率 -66.9% -73.0% -81.1% -74.7%

76、 -81.6% -79.2% -78.5% -78.1% 费用率 -25.5% -22.8% -20.5% -25.1% -20.0% -20.8% -21.0% -20.9% 综合成本率 -92.4% -95.8% -101.7% -99.8% -101.6% -100.1% -99.5% -98.9% 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 注：为与公司财报口径一致，赔付率、费用率和综合成本率在表格中以负数呈现 作为政策性险种作为政策性险种，农险增长领域广阔农险增长领域广阔。2021 年我国农业保险政府财政补贴 333.45亿元，实现保费收入 975.85 亿元，补贴占据农险总保费 34.2%

77、，未来有望成为农业保险市场新的增长动能。不过，我国农业保险也还有很大的发展空间。从农户需求看，我国农业保险还主要以“保成本”为主，传统的三大主粮作物保险平均保额不到总成本的一半，较低的保障程度无法满足各类农户，特别是新型农业经营主体的风险需求，部分农业生产品种尚无适宜的保险产品，或者没有稳定的保险运行机制。非主粮类业务的覆盖面也仍有较大的提升空间。从国际对标看，我国农险保费规模虽然已经超过了美国，但保障水平上仍然不及美国的一半。产品多样性、理赔科学性、数据的精准性等方面仍有较大的差距，我国农险总体的渗透率（保费规模占 GDP 的比例）从 2014 年 0.32%上升至 2021 年 1.17%

78、。从国家要求看，在现有的世贸组织规则下，农业保险是目前最有发展潜力的“黄箱转绿箱”手段之一，未来需逐步扮演起农业间接补贴工具的重要角色，行业现有的发展质量和运行效率还不高，承接相应职能还有很长的路要走。 表表5：近年来监管对于促进农险高质量发展政策近年来监管对于促进农险高质量发展政策文件纷至沓来文件纷至沓来 时间时间 政策名称政策名称 主要内容主要内容 解析解析 2022.02 农业保险承保理赔管理办法 更加突出以“服务三农”为中心；新增森林保险作为调整对象；强化或细化了有关规定；突出保险科技等相关内容。 进一步完善农业保险监管制度体系，吸收近年来农业保险发展实际和监管实践成果，为未来一段时期

79、我国农业保险监管提供有力的制度保障。 2020.06 关于进一步明确农业保险业务经营条件的通知 明确农险业务经营条件；提高农险业务经营标准；建立完善退出机制；建立农险经营综合考评机制。 建立完善全流程的农险业务经营条件管理制度体系，深入推进农业保险供给侧结构性改革，促进农业保险市场平稳健康发展。 2019.10 关于加快农业保险高质量发展的指导意见 明确了加快农业保险高质量发展的指导思想、基本原则、主要目标、保障措施等。 是在新的历史时期推动我国农业保险改革发展的重要举措，是今后一段时期开展农业保险工作的根本遵循。 数据来源：银保监会，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读

80、正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 20 / 37 图图24：中国农业农险保费渗透率仍有提升空间中国农业农险保费渗透率仍有提升空间 图图25：农险在振兴乡村有着积极作用农险在振兴乡村有着积极作用 数据来源：Wind，银保监会，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 注：图中中国人保工作人员为瑞安市桐浦镇凤社村油菜进行航拍 中国财险农险业务市占率超过半壁江山，竞争优势护城河稳固。中国财险农险业务市占率超过半壁江山，竞争优势护城河稳固。主要得益于农险属于政策性业务，人保作为央企与各地政府具备合作谈判优势，同时公司全国县域网点分布完善，深耕中国广袤的农村。

81、公司积极贯彻落实中央政策性三大粮食作物完全成本及收入保险试点工作，主动服务生态文明建设和“六稳” “六保”工作，持续加大产品创新力度，丰富和优化产品供给，新兴和特色险种实现跨越发展，政策性服务和商业性服务同步增长，种植险、养殖险和森林险业务规模全面提升。2019 年以来公司农险业务承保利润率逐年下滑， 主要系自然灾害和极端天气冲击， 2019 年受猪瘟疫情以及利奇马台风等重大自然灾害影响，农险总体损失增加。2020 年上半年，由于非洲猪瘟的持续影响，养殖险赔付率受到一定的负面冲击。2021 年受 7.20 河南郑州水灾影响，下半年农险赔付率压力较大。2021 年公司农险实现总保费收入 427.

82、69 亿元，受暴雨、台风、冰冻、干旱等自然灾害以及疫病影响，赔付率达 81.6%，同比上升 6.9 个 pct；承保亏损 4.78亿。 得益于公司加强费用管控， 不断降低运营成本， 费用率同比下降 5.1 个 pct.至 20.0%。 农业保险在振兴乡村、发展三农、脱贫攻坚有着不可替代积极作用。农业保险在振兴乡村、发展三农、脱贫攻坚有着不可替代积极作用。围绕中央财政农业保险保费补贴管理办法 ，公司将继续夯实农险经营管理基础，降低农业生产中各类风险，为农业生产和农村社会创造价值，以实现补贴有效率、产业有保障、农民得实惠、机构可持续的多赢格局。公司充分利用农业气象监测分析服务资源，为农户提供适应气

83、候变化的农业生产管理决策依据和建议，帮助农民提升抵抗自然灾害的能力。公司将农业保险融入农业灾害防范救助体系和应急管理体系， 将保险功能从事后损失补偿延伸至事前防灾减损，因地制宜精准施策，全力做好防灾减损各项工作。 3.2. 意外健康险：坚持政府业务保本微利，个人非车业务重点拓展意外健康险：坚持政府业务保本微利，个人非车业务重点拓展增量增量 意外健康险规模提升表现亮眼，赔付率居高不下，整体仍未达成承保盈利。意外健康险规模提升表现亮眼，赔付率居高不下，整体仍未达成承保盈利。人保财险意外健康险业务原保费收入从 2017 年的 306.46 亿元增长至 2021 年的 806.92 亿元，近 5 年

84、CAGR 达到 27.4%，五年平均综合赔付率和综合费用率分别为 88.0%和 13.9%，1.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%02004006008003 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021农业保险保费收入（亿元）占第一产业GDP比重（右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 21 / 37 较高的赔付率拖累承保利润，费用率较其他险种较低，主要系政策性业务（大病保险、惠民保等） 占比较高所致， 五年的平均承保利润率为

85、-1.9%。 我们预计意健险保费收入于2024 年达 1,122.83 亿元； 综合赔付率保持稳定， 综合费用率回落至往年同期水平并得到进一步控制，我们预计 2022 至 2024 年平均赔付率和费用率分别为 87.4%和 13.1%；平均承保利润率为-0.5%，逐年改善，积极迈向保本微利的经营目标。 表表6：中国财险意外健康险历年业绩及预测中国财险意外健康险历年业绩及预测 单位：百万元单位：百万元/% 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总保费收入 30,646 40,444 57,633 66,187 80,692 92,796 102,0

86、75 112,283 已赚净保费 25,622 34,038 53,806 63,428 76,526 86,913 97,071 106,143 已发生净赔款 -24,004 -30,348 -47,635 -55,900 -65,192 -76,841 -84,452 -92,344 费用总额 -2,885 -3,506 -7,153 -8,346 -13,286 -11,389 -12,724 -13,913 承保亏损(利润) -1,267 184 -982 -818 -1,952 -1,316 -105 -115 赔付率 -93.7% -89.2% -88.5% -88.1% -85.

87、2% -88.4% -87.0% -87.0% 费用率 -11.3% -10.3% -13.3% -13.2% -17.4% -13.1% -13.1% -13.1% 综合成本率 -104.9% -99.5% -101.8% -101.3% -102.6% -101.5% -100.1% -100.1% 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 注：为与公司财报口径一致，赔付率、费用率和综合成本率在表格中以负数呈现 公司意健险主要包括公司意健险主要包括 To-G 大病保险业务、各地惠民保业务和大病保险业务、各地惠民保业务和 To-C 个人意健险业个人意健险业务。务。在社会医疗保险业务方面，人保财险巩

88、固业务既有优势、拓展大病保险新项目，进一步发展新型政策性健康险业务。 2021 年 5 月银保监会下发 保险公司城乡居民大病保险业务管理办法 ，其中明确提出“要求建立内部问责机制，认真测算价格，理性参与大病保险投标” 、 “与政府开展大病保险项目清算的要求”等规范，对参与主体专业能力和管理能力设定更高标准，针对以往社保资金难以一次划拨到位地区，有望降低保险公司的财务负担，助力大病保险业务持续健康发展。近年来，银保监会出台一系列政策规范意外健康险市场，致力于费率市场化改革，建立意外险产品回溯及费率调节机制，将产品费率与赔付率等指标挂钩。2021 年银保监会发布意外伤害保险业务监管办法 ，通过完善

89、费率市场化形成机制，整治意外险市场赔付率低、佣金畸高、销售行为不规范等乱象，营造健康合理竞争环境。 表表7：近年来监管对于促进意外健康险高质量发展政策梳理近年来监管对于促进意外健康险高质量发展政策梳理 时间时间 政策名称政策名称 主要内容主要内容 解析解析 2021年10月 意外伤害保险业务监管办法 完善费率市场化形成机制，强化信息披露力度，引导降低意外险佣金费，制定销售行为负面清单 整治意外险市场赔付率低、佣金畸高、销售行为不规范等问题，深化改革 2021 年 5 月 保险公司城乡居民大病保险业务管理办法 规范保险公司承办大病保险业务行为，提升服务质量和水平 督促保险公司提高专业能力，加大人

90、才队伍、信息系统建设等资源投入，推动大病保险制度健康可持续运行 2021 年 1 月 关于规范短期健康保险业务有关问题的通知 规范产品续保、销售行为和核保理赔，加大信息披露力度 划清短期和长期健康险界限，严禁保险公司队医停售、拒赔等，切实保护保险消费者权益 2020 年 3 月 关于加快推进意外险改革的意见 推进市场化定价改革，强化市场行为监管，整治市场乱象 建立健全意外险费率市场化形成机制，建设规范有序普适地市场 数据来源：银保监会，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 22 / 37 竞争加剧费用率高企

91、拖累竞争加剧费用率高企拖累商业商业意健险承保业绩。意健险承保业绩。在商业意外健康险方面，人保财险不断提升家庭自用车客户个人非车业务渗透率，深挖客户需求，驾意险、惠民保、百万医疗险等个人业务快速发展。公司巩固社保业务优势的同时加大惠民保业务拓展力度。2021 年人保财险和人保健康惠民保业务累计服务人数 5,500 万人，实现保费收入 24.9亿。惠民保作为政策性业务，险种本身盈利空间相对有限，公司积极提升对商业性险种的带动和辐射。 2022 年公司将尝试开展医疗补充保险、 基于家庭单位的综合性健康以及家庭财产一揽子保险，进行产品组合销售，积极满足客户多元化的健康险需求。 2021 年公司实现意健

92、险保费收入 806.92 亿元，同比增加 21.9%，2021 年得益于风险监控加强、理赔流程优化、系统功能完善，意外健康险综合赔付率为 85.2%，同比下降 2.9 个 pct， 但受市场加剧的影响， 综合费用率明显抬头， 同比上升 4.2 个 pct 至 17.4%。整体综合成本率为 102.6%，承保亏损达 19.52 亿元。人保财险在承保端严格落实亏损弥补原则，加大社保保费催收力度；在理赔端提升审核稽查强度，提高控费减损能力，同时在保险公司城乡居民大病保险业务管理办法指引下，市场参与主体壁垒提升，经营环境有望得到改善，长期来看，公司实现承保盈亏平衡难度不大。 3.3. 责任险：责任险：

93、制度红利迎新篇制度红利迎新篇 责任险尽享政策发展红利，产品布局领先，先发优势明显。责任险尽享政策发展红利，产品布局领先，先发优势明显。人保财险责任险业务原保费收入从 2017 年的 169.75 亿元增长至 2021 年的 331.34 亿元，CAGR 达到 18.2%，平均综合赔付率和综合费用率分别为 62.1%和 37.3%，整体呈现赔付率稳定但费用率相对较高的态势，五年的平均承保利润率为 0.5%。我们预计未来责任险保费收入于 2024年达到 478.13 亿元；综合赔付率持续改善，综合费用率保持平稳，2022 至 2024 年平均综合赔付率和综合费用率分别为 59.8%和 39.0%；

94、我们预计于 2023 年承保扭亏为盈，平均承保利润率为 1.2%。 表表8：中国财险责任险历年业绩及预测中国财险责任险历年业绩及预测 单位：百万元单位：百万元/% 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总保费收入 16,975 21,706 27,223 28,467 33,134 37,819 42,791 47,813 已赚净保费 11,795 15,086 18,926 19,697 22,436 25,980 29,239 32,518 已发生净赔款 -6,929 -8,829 -11,420 -12,236 -15,223 -15,59

95、7 -17,536 -19,339 费用总额 -4,280 -5,345 -7,446 -6,918 -8,856 -10,500 -11,269 -12,463 承保利润 586 912 60 543 -1,643 -116 433 715 赔付率 -58.7% -58.5% -60.3% -62.1% -67.9% -60.0% -60.0% -59.5% 费用率 -36.3% -35.4% -39.3% -35.1% -39.5% -40.4% -38.5% -38.3% 综合成本率 -95.0% -94.0% -99.7% -97.2% -107.3% -100.4% -98.5% -

96、97.8% 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 注：为与公司财报口径一致，赔付率、费用率和综合成本率在表格中以负数呈现 随着法律制度的不断完善，责任随着法律制度的不断完善，责任保险需求侧保险需求侧迎来迎来增长红利增长红利。责任保险主要包括雇主责任险、公众责任险、产品责任险及职业责任险，保障被保险人因过失或疏忽导致第三者损害依法应负的赔偿责任风险。责任险的发展依赖法律体系完善与社会观念进步，以 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 23 / 37 厘清公民和法人的责任范围，增进群众维权意识，进而扩充责任险需求。责任险作为公共

97、品具有较强外部性，需要辅以政策扶持，海外成熟市场责任险发展的驱动力来自于法律体系完善带来的高违法成本，我国不断通过政策和立法鼓励责任险的发展，近年来党中央、国务院高度重视在重点行业领域引入责任保险机制，创新社会治理，服务实体经济，先后出台安全生产责任险、环境污染强制责任险和责任险业务监管等政策文件。 人伤赔偿标准提升拖累赔付率，人伤赔偿标准提升拖累赔付率，2022 年仍有长尾效应拖累，长期仍是效益险种。年仍有长尾效应拖累，长期仍是效益险种。2021 年，公司抢抓新安全生产法出台机遇，主动顺应市场需求变化趋势，及时调整产品营销策略，持续推动业务融合发展，着力发展环境污染责任险，安全生产责任险、公

98、众责任险等业务均实现较大规模增长。2021 年受人伤赔付标准随社会平均收入水平上涨， 涉人伤险种赔付成本提高， 加之极端天气灾害影响， 责任险综合赔付率为 67.9%，同比上升 5.8 个 pct，拖累整体承保业绩。另一方面，受首台套业务大量退保，政策性业务占比下降，影响已赚率，导致责任险综合费用率 39.5%，同比上升 4.4 个 pct；承保利润率-7.3%，下降 10.1 个 pct；承保亏损 16.43 亿元。2021 年部分中小企业平台雇主责任险的问题导致赔付率水平较高，公司已于 2022 年期缩减亏损业务条线，由于部分责任险采用期内发生制方式，使承保责任后移，具有长尾性，我们预计

99、2022 年上半年仍有承保亏损的压力，2023 年将迎来拐点。未来，公司将全面加强销售费用管控，实施独立核保人制度严控承保规范，加大基础平台建设和风险模型的管控，我们预计责任险承保业绩将于 2023 年转正，实现利润稳健增长。 表表9：近年来监管对于促进责任险高质量发展政策梳理近年来监管对于促进责任险高质量发展政策梳理 时间时间 政策名称政策名称 主要内容主要内容 解析解析 2021 年 6 月 中华人民共和国安全生产法 （2021 修正） 强制高危企业投保安全生产责任险 加强安全生产工作，驱动责任险保费提升 2020 年 12 月 责任保险业务监管办法 规范责任险承保边界、 市场经营行为和保

100、险服务，强化内控管理 保护责任保险当事人合法权益，更好地服务经济社会发展全局，促进责任保险业务持续健康发展 2018 年 5 月 环境污染强制责任保险管理办法 （草案） 境内从事环境高风险生产经营活动的企业须投保环境污染强制责任保险 旨在完善环境污染损害赔偿机制，在环境高风险领域建立环境污染强制责任保险制度 2018 年 2 月 关于加强电梯质量安全工作的意见 积极发展电梯责任保险， 探索有效保障模式，创新保险机制 优化发展“保险+服务”新模式，发挥保险的事故赔偿和风险预防作用 2017 年 12 月 安全生产责任保险实施办法 规范安全生产责任保险工作 建立健全安全生产责任保险制度，发挥保险机

101、构参与风险评估管控和事故预防功能 数据来源：国务院，银保监会，东吴证券研究所 3.4. 信用保证保险：涅盘重生，提前出清信用保证保险：涅盘重生，提前出清 融资性信保业务承保亏损压力业已出清，追偿金额有望改善未来承保业绩融资性信保业务承保亏损压力业已出清，追偿金额有望改善未来承保业绩。人保财险信用保证保险业务原保费收入从2018年的115.75亿元增长至2019年的227.67亿元，此后因大幅压缩融资性信保业务，信保业务保费规模明显下降至 2021 年的 28.40 亿元，2018 年至 2021 年信保业务平均综合赔付率和综合费用率分别为 85.9%和 31.0%，平均承保利润率为-16.8%

102、，深陷承保亏损泥潭。公司融资性信保业务涅盘重生，提前于 2021 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 24 / 37 年下半年出清亏损影响，非融资性信保业务有望带动板块持续贡献承保利润。我们预计未来信保业务增长空间来自非融资性产品，综合赔付率将回落至全险种常态水平。我们预计2022至2024年平均赔付率和费用率分别为63.1%和32.2%； 平均承保利润率4.7%。 表表10：中国财险信用保证保险历年业绩及预测中国财险信用保证保险历年业绩及预测 单位：百万元单位：百万元/% 2018 2019 2020 2021 202

103、2E 2023E 2024E 总保费收入 11,575 22,767 5,283 2,840 3,008 3,192 3,395 已赚净保费 5,969 13,271 11,409 5,289 5,516 7,214 6,685 已发生净赔款 -3,591 -10,364 -14,225 -2,674 -3,216 -4,689 -4,345 费用总额 -2,193 -5,791 -2,288 -853 -1,751 -2,307 -2,186 承保利润 185 -2,884 -5,104 1,762 549 217 153 赔付率 -60.2% -78.1% -124.7% -50.6% -

104、58.3% -65.0% -65.0% 费用率 -36.7% -43.6% -20.1% -16.1% -31.7% -32.0% -32.7% 综合成本率 -96.9% -121.7% -144.7% -66.7% -90.0% -97.0% -97.7% 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 注：为与公司财报口径一致，赔付率、费用率和综合成本率在表格中以负数呈现 2018 年，公司开始探索融资性信保业务年，公司开始探索融资性信保业务6，但公司将保险大数法则的经营理念应用，但公司将保险大数法则的经营理念应用至此类类金融信贷业务，埋下风险隐患。至此类类金融信贷业务，埋下风险隐患。2019 年后宏

105、观经济持续下行，叠加 2020 年新冠疫情使得社会信用风险水平提高，部分企业和个人收入减少，还款能力和意愿下降，存量业务逾期率上升，融资性信保业务赔付率明显上升，2018 年至 2020 年公司信保业务赔付率高达 60.2%、78.1%和 124.7%，连续三年承保利润分别为 1.85、-28.84 和-51.04亿元，2021 年起融资性信保业务存量风险开始明显出清，2021 年实现扭亏为盈。2020年 9 月银保监会下发融资性信保业务保前管理操作指引和融资性信保业务保后管理操作指引 ，重点对融资性信保业务保前风险管理和保后监测管理两大环节建立标准化操作规范。公司积极加强总部的集中管控，上收

106、权限，强化业务准入门槛和协议的审核； 优化组织架构； 成立风险审核委员会； 参照银行风控建立反欺诈等模型覆盖全流程，走出亏损泥潭。 融资性信保业务的追偿金额有望改善未来信保业务的承保业绩融资性信保业务的追偿金额有望改善未来信保业务的承保业绩。 公司积极调整业务结构，持续出清融资性信用保证险业务存量风险，继续加强催收追偿和过程管控，严控新增业务质量，融资性信用保证险业务风险得到有效化解，2021 年实现追偿收入 25.96亿元，整体信用保证险赔付率 50.6%，同比下降 74.1 个百分点。2021 年以来公司融资性信保业务保费已为负数， 信用保证保险业务的增长主要得益于非融资类信保业务的发力，

107、如工程履约保证保险， 短期出口信用保险， 产品质量保证保险， 贸易险、 关税保障险等，经营效益稳定。融资性信用保证险业务扭亏为盈，非融资性信用保证险业务继续保持较 6 融资性信保业务，指保险公司为借贷、融资租赁等融资合同的履约信用风险提供保险保障的信保业务，如常见的互联网贷款领域提供信用担保的信保业务。融资性信保业务的风险与经济周期、经济环境变化相关。当社会信用风险上行，导致融资性信保业务赔付快速增长，费用率也相对较高。融资性信保业务是先赔后追，追偿的收入入账时间相对滞后，业务会表现出赔付率先高后低的特征。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证

108、券研究所东吴证券研究所 25 / 37 好的承保盈利水平，整体信用保证险综合成本率 66.7%，同比下降 78.1 个百分点；实现承保利润 17.62 亿元。 图图26：信保业务承保利润于信保业务承保利润于 2021 年出现拐点年出现拐点 图图27：2019-2020 年信保业务是公司承保亏损主要拖累年信保业务是公司承保亏损主要拖累 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 3.5. 企财险：疫情拖累企业投保意愿企财险：疫情拖累企业投保意愿 企财险保费收入稳定增长，赔付率显着上升拖累承保利润。企财险保费收入稳定增长，赔付率显着上升拖累承保利润。人保财险企财险业务原

109、保费收入从 2017 年的 126.23 亿元增长至 2021 年的 159.12 亿元，近 5 年 CAGR 达到6.0%，五年平均综合赔付率和综合费用率分别为 70.3%和 40.2%，五年的平均承保利润率为-10.4%，深陷承保亏损泥潭。我们预计未来企财险保费于 2024 年达 187.67 亿元；综合赔付率回落至常态，综合费用率仍有较大压缩空间，2022 至 2024 年平均赔付率和费用率分别为 66.7%和 33.0%；平均承保利润率 0.4%。 表表11：中国财险企财险历年业绩及预测中国财险企财险历年业绩及预测 单位：百万元单位：百万元/% 2017 2018 2019 2020

110、2021 2022E 2023E 2024E 总保费收入 12,623 13,413 15,167 14,957 15,912 16,505 17,600 18,767 已赚净保费 7,148 7,957 8,679 8,548 8,158 9,099 9,589 10,056 已发生净赔款 -4,076 -5,475 -5,727 -5,784 -7,396 -5,998 -6,393 -6,775 费用总额 -3,277 -3,246 -3,454 -3,108 -3,205 -3,000 -3,129 -3,346 承保亏损(利润) -205 -764 -502 -344 -2,443

111、101 66 -65 赔付率 -57.0% -68.8% -66.0% -67.7% -90.7% -65.9% -66.7% -67.4% 费用率 -45.8% -40.8% -39.8% -36.4% -39.3% -33.0% -32.6% -33.3% 综合成本率 -102.9% -109.6% -105.8% -104.0% -129.9% -98.9% -99.3% -100.6% 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 注：为与公司财报口径一致，赔付率、费用率和综合成本率在表格中以负数呈现 有效需求不足，承保费率低迷，有效需求不足，承保费率低迷，行业行业企财险企财险发展严重不足发展严

112、重不足。企财险旨在补偿企业财产损失，辅助社会防灾救灾工作，同时为国家提供资金，支持四化建设，主要包含财产基本险和综合险两类。企财险承保风险包括火灾、爆炸、雷击、飞行物体坠落及相关的施救费用。近年来，宏观经济增速持续下台阶，2021 年底中央经济工作会议明确提出当前我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，企业客户投保意愿和积0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%1H181H191H201H211H22E1H23E1H24E信用保证保险赔付率信用保证保险费用率(6,000)(4,000)(2,000)02,0004,0006,00020182019202

113、02021信用保证保险承保利润（百万元）全险种承保利润（百万元） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 26 / 37 极性不强，企财险费率持续走弱，保费充足度压力较大，费率低于海外分保价格。2021年我国企财险保费占总保费比例 3.8%，远低于海外成熟市场约 10%的平均水平。 疫情拖累企业投保意愿疫情拖累企业投保意愿， 公司积极创新产品供给。， 公司积极创新产品供给。 2021 年公司企财险实现总保费收入 159.12 亿元， 同比增长 6%。 但新冠疫情各地反复， 项目中断或延期， 营业成本加重，拖累企业生产经营能力

114、；加之极端天气和自然灾害影响，2021 年企财险综合赔付率从2020 年的 67.7%陡增至 90.7%；综合费用率为 39.3%，同比上升 2.9 个 pct.；承保亏损24.43 亿元，是当年承保业绩的主要拖累。1Q22 公司企财险综合成本率仅为 79.3%，得益于公司转变发展思路， 大力发展行业保险， 通过针对具体行业来推动整体的行业保险，如推出园区保（针对各地产业园区的保险）等。公司积极应对新冠疫情的不利影响以及更加激烈的市场竞争， 不断优化结构， 但考虑到 2022 年以来新冠疫情在全国多地散发，对企业复工影响较大，我们预计短期企财险费率仍将受到压制。 3.6. 货运险：小而美的优质

115、板块货运险：小而美的优质板块 货运险承保利润丰厚。货运险承保利润丰厚。人保财险货运险业务原保费收入从 2017 年的 32.32 亿元增长至 2021 年的 48.14 亿元，近 5 年 CAGR 达到 10.47%，五年平均综合赔付率和综合费用率分别为 49.8%和 38.3%，五年的平均承保利润率为 11.9%，十分可观，主要得益于赔付率明显低于全险种整体水平。 但由于整体规模较小， 目前对整体承保业绩影响不大。我们预计货运险保费收入于 2024 年将达到 55.73 亿元；综合赔付率回落至往年同期水平并得到进一步控制，综合费用率保持稳定，2022 至 2024 年平均赔付率和费用率分别为

116、 45.3%和-38.7%；平均承保利润率 16.0%，在非车险业务中表现亮眼。 表表12：中国财险货运险历年业绩及预测中国财险货运险历年业绩及预测 单位：百万元单位：百万元/% 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总保费收入 3,232 3,864 3,972 3,807 4,814 5,055 5,307 5,573 已赚净保费 2,427 2,801 2,782 2,566 2,944 3,348 3,446 3,573 已发生净赔款 -1,227 -1,503 -1,339 -1,118 -1,548 -1,605 -1,564 -1,

117、527 费用总额 -904 -1,036 -1,095 -1,008 -1,136 -1,289 -1,340 -1,383 承保亏损(利润) 296 262 348 440 260 455 542 663 赔付率 -50.6% -53.7% -48.1% -43.6% -52.6% -47.9% -45.4% -42.7% 费用率 -37.2% -37.0% -39.4% -39.3% -38.6% -38.5% -38.9% -38.7% 综合成本率 -87.8% -90.6% -87.5% -82.9% -91.2% -86.4% -84.3% -81.4% 数据来源：公司财报，东吴证券

118、研究所 注：为与公司财报口径一致，赔付率、费用率和综合成本率在表格中以负数呈现 货运险承保利润率较为可观。货运险承保利润率较为可观。货运险为流通中的商品提供保障，旨在补偿货物在水路、铁路、公路和联合运输过程中因自然灾害或意外事故导致的损失，加强货物运输的安全防损工作。根据运输方式不同，货运险分为：海上货物运输保险、陆上货物运输保险、航空货物运输保险、邮包运输保险等。公司货运险承保利润率较为可观，系以下三 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 27 / 37 点原因：1.货运险单均保额低，但保单数量多，贴合大数法则假设，基层

119、机构保费压力小。2.货运险理赔较其他险种经验更丰富，公司有参与国际市场理赔经验。3.部分 TO-C的业务如随车行李、随人行李，业务规模虽然较小但赔付率低，为货运险贡献了较大部分的利润。 2022 年公司将加强承保端费用管控， 压缩销售成本； 叠以推广多种成熟产品，加大货运险业务渗透率，在控费减损的同时做到保费收入稳步提升。基于进出口贸易复苏假设，我们预计未来货运险发展空间和弹性较其他险种更大，将为财险非车业务持续稳定的提供活力。 货运险增速攀升，赔付率短期拖累，不改长期效益险种品质。货运险增速攀升，赔付率短期拖累，不改长期效益险种品质。2021 年人保财险抓住进出口贸易和国内物流量回升的契机，

120、大力发展优质业务，加之全球大宗商品价格上涨拉高保额，推动货运险快速发展，实现总保费收入 48.14 亿元，同比增长 26%，增速达近十年峰值。公司运用智能风险监控平台强化货运险保后风险监控，打造财险风险减量管理的运作平台，但由于上年同期疫情期间的交通物流管制降低了对比期出险率，劳动力与原材料运输成本上升，货物运输滞塞效率低下，导致综合赔付率 52.6%，同比上升9.0 个 pct；通过实施费用精细化管理，综合费用率 38.6%，同比下降 0.7 个 pct；整体承保利润率 8.8%，依然是效益险种。 4. 资产端分析：资产端分析： 承保业务与投资业务是财险公司盈利的两大关键驱动力， 投资业务旨

121、在利用前段承承保业务与投资业务是财险公司盈利的两大关键驱动力， 投资业务旨在利用前段承保业务转化而来的可投资资产进行投资并获取投保业务转化而来的可投资资产进行投资并获取投资收益， 从而在资产端增强财险公司盈资收益， 从而在资产端增强财险公司盈利能力。利能力。公司进入稳健发展期，保费收入的增长和经营活动现金流的改善，为投资资产规模的稳步增长提供了资金支持。 截至 2021 年， 公司总投资资产规模达 5,340.72 亿元，同比增长 5.2%。 投资端是财险实现经营业绩的重要支撑之一， 中国财险投资业绩对于公司税前利润总额的贡献逐年提升，且历年来的平均业绩贡献占比均超过半壁江山。2021年，投资

122、业绩更是贡献了 94.2%的税前利润总额，有效弥补了承保业务因大灾频发导致的业绩缺口，夯实了税前利润。 图图28：中国财险投资板块业绩贡献占比逐年提升中国财险投资板块业绩贡献占比逐年提升 图图29：中国财险总投资资产规模稳健增长中国财险总投资资产规模稳健增长 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010A 2012A 2014A 2016A 2018A 2020A 2022E 2024E投资业绩税前贡献承保业绩税前贡献0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0

123、005,0006,0007,0002000002020可投资资产（亿元）实际可投资资产增速（右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 28 / 37 资产配置结构持续优化，整体偏好以低风险为主。资产配置结构持续优化，整体偏好以低风险为主。公司始终坚持长期稳健的投资理念，根据货币市场和资本市场状况，主动进行风险管控，不断优化投资资产结构，提高投资组合质量，实现收益和风险的平衡。因财险公司对于资产配置的流动性要求较寿险公司更高。从配置结

124、构来看，公司资产配置策略在“固收为主，权益为辅”的基础上不断完善与优化。由于公司风险偏好较低，现金及固收类资产（定期存款+债券类证券+贷款与应收款投资）仍为投资资产的配置核心，但历年以来公司的配置比例有所下降，权益类资产及稳定且收益率较高的长期股权投资占比逐步提升。截至 2021 年，公司“固收类资产” 、 “权益类投资” 、 “联营公司投资”的投资占比分别为 57.1%、26.9%和 10.7%其中固收类资产比例同比下滑 3.4pct， 而权益类资产由于加仓基金投资占比提升 5.1pct.。公司在 “现金及等价物” 和 “定期存款” 等拥有较高变现能力资产上的配置比例为 17.0%，充分体现

125、其对于流动性的要求，联营公司投资占比也稳定于 10%左右。 图图30：中国财险历年来的资产配置结构中国财险历年来的资产配置结构 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 4.1. 投资收益率波动性投资收益率波动性显著显著低于同业低于同业 中国财险净投资收益主要由利息、股息和租金收入构成，总投资收益在净投资收益中国财险净投资收益主要由利息、股息和租金收入构成，总投资收益在净投资收益的基础上，还包括已实现及未实现的投资净收益和应占联营公司及合营公司损益。的基础上，还包括已实现及未实现的投资净收益和应占联营公司及合营公司损益。2021年公司实现总投资收益261.54亿元， 同比增长12.8%； 公司净/总

126、投资收益率分别为3.5%、5.0%，同比分别-0.1、+0.2pct.，由于 2020 年因个别股权项目的风险事件减值损失基数较高， 2021 年总投资收益率有所改善。 公司净投资收益率低于其他上市同业主要系公司资产端久期相对较短。相较于寿险公司而言，利息、股息和租金收入在期限利差上存在一定劣势，而近年来短端利率的下行加速公司净投资收益率的下滑幅度。公司整体投资公司整体投资受市场波动影响较小，总投资收益波动低于寿险公司受市场波动影响较小，总投资收益波动低于寿险公司：2015-2021 年，平安、国寿、太保、新华、人保集团总投资收益率的样本标准差分别为 0.90%、1.49%、0.84%、0.9

127、6%和 0.73%，而中国财险的标准差仅为 0.71%，总投资收益率波动性显着低于同业。 得益于公司稳定且投资收益较高的长期股权投资，过去五年，公司已实现及未实现的投资净收益和应占联营及合营公司损益合计占总投资收益平均比重达 20.1%，尤其是公司通过华夏银行确认的投资收益成为稳定总投资收益的压舱石， 未实现的投资净收益0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200001920202021 2022E 2023E 2024E其他投資資產聯營公司投資投資物業次級債權、債權計劃及信託產品權益類投資債權類投資

128、定期存款現金及現金等價物 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 29 / 37 受资本市场波动较小，体现了良好的权益市场投资结果。根据公司稳健的投资风格，我们预计公司 2022 年至 2024 年净投资收益率将稳定在 3.5%左右，总投资收益率将保持在 4.5%-4.8%的水平，波动显着低于寿险公司。 表表13：中国财险历年投资业绩及预测中国财险历年投资业绩及预测 单位：百万元单位：百万元/% 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利息、股息和租金收入 15,382

129、 16,635 16,986 17,709 17,996 19,424 20,686 21,927 净投资收益 15,382 16,635 16,986 17,709 17,996 19,424 20,686 21,927 已实现及未实现的投资净收益 1,136 -1,226 733 1,520 3,634 798 2,639 2,791 应占联营及合营公司损益 - 4,482 4,250 3,951 4,524 4,645 4,937 5,247 总投资收益 16,518 19,891 21,969 23,180 26,154 24,867 28,262 29,966 净投资收益率 3.87

130、% 3.92% 3.78% 3.64% 3.46% 3.52% 3.52% 3.51% 总投资收益率 4.2% 4.7% 4.9% 4.8% 5.0% 4.5% 4.8% 4.8% 总投资资产 415,508 434,222 464,751 507,525 534,072 568,787 605,758 642,103 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 4.2. 华夏银行拖累资产质量，但股价已充分反映华夏银行拖累资产质量，但股价已充分反映 定位战略性财务投资，布局商业银行。定位战略性财务投资，布局商业银行。2016 年 11 月，中国财险斥资 224.44 亿元，受让德意志银行、德意志银行卢

131、森堡公司以及萨尔奥彭海姆合伙企业持有的华夏银行A 股普通股股份。中国财险持有华夏银行约 21.36 亿股，持股比例为 19.99%，旨推动银保渠道的业务协同。2018 年华夏银行完成非公开发行，中国财险持股比例由 19.99%稀释至 16.66%， 该比例一直维持至今。 虽然中国财险对于华夏银行的持股比例低于 20%，但因中国财险在华夏银行董事会派驻代表和其他安排而有重大影响， 华夏银行为中国财险进行长期股权投资的联营企业之一。一方面，华夏银行的联营企业收入将为中国财险贡献利润，其归属于中国财险的净利润将作为对于联营企业的投资收益；另一方面，华夏银行以权益法进行后续计量，股价波动不影响中国财险

132、净利润和综合收益。 华夏银行贡献联营企业投资收益华夏银行贡献联营企业投资收益， 但股价持续承压侵蚀中国财险 “资产质量”， 但股价持续承压侵蚀中国财险 “资产质量” 。 2016-2021 年， 华夏银行分别实现归母净利润 196.77、 198.19、 208.54、 219.05、 212.75 和 235.35亿元，根据中国财险对应年份的持股比例，我们测算可得 2016-2021 年华夏银行为中国财险平均贡献 85%的联营企业及合营公司损益，平均贡献税前利润的比重达 15.2%。我们预计，2022-2024 年华夏利润将继续为中国财险创造 39.9、42.3 和 44.9 亿元的联营企业

133、损益，对税前利润的贡献由 12.8%下降至 11.6%。不过，华夏银行股价持续承压侵蚀中国财险“资产质量” ，截止 2022 年 5 月 6 日，华夏银行 PB（LF）仅为 0.33 倍，低于行业平均的 0.55 倍， 自 2016 年 11 月完成过户以来， 华夏银行股价前复权跌幅达 33.1%。截至 2021 年末，中国财险持有华夏银行权益的账面金额为 399.72 亿元，占总资产的5.9%；而公允价值约为 143.54 亿元，与账面价值的差异达 256.18 亿元，占期末净资产比例达 12.6%。我们认为，随着中国财险可投资资产规模的不断积累和利润的增长，华夏银行对报表的拖累将逐步趋缓。

134、 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 30 / 37 华夏银行账面价值与公允价值差异侵蚀中国财险归母净资产的比例达华夏银行账面价值与公允价值差异侵蚀中国财险归母净资产的比例达 12.8%， 估值， 估值已基本已基本 price-in。 2018-2021 年， 中国财险持有的华夏银行账面价值分别为 329.23、 347.60和 369.68、 399.72 亿元， 而对应的公允价值仅为 189.42、 196.69、 160.20 和 143.54 亿元。可见，中国财险持有华夏银行投资的账面价值持续高于其公允价值，直接

135、拖累公司资产质量，且存在对于华夏银行减值计提的风险。经我们测算，当前华夏 PB 对应 2022 年为0.33 倍，侵蚀公司归母净资产的比例达 12.8%，每当华夏银行 PB 下滑 0.1 倍 PB，其对应侵蚀中国财险净资产的比例将提升 1.84pct.，极端情况下，当华夏银行估值为零时，对应侵蚀中国财险净资产比例为 18.4%。展望未来，我们认为，一方面华夏银行估值进一步下行空间有限， 华夏银行的风险暴露已在前期基本充分暴露在其和中国财险股价中，随着中国财险投资资产积累和净资产规模的增厚， 华夏银行对估值与业绩的冲击将逐步趋弱。 图图31：公司持有华夏银行权益账面金额与公允价值比较公司持有华夏

136、银行权益账面金额与公允价值比较 图图32：华夏银行对报表的拖累将逐步趋缓华夏银行对报表的拖累将逐步趋缓 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 图图33：华夏银行华夏银行 PB 持续下行持续下行跑输跑输银行（申万）指数银行（申万）指数 图图34：还原华夏银行公允价值变动后对净资产侵蚀还原华夏银行公允价值变动后对净资产侵蚀 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 29.15 65.42 139.81 151.00 209.48 256.18 05003002001920202021华夏银行

137、账面价值与公允价值的差额（亿元）0%5%10%15%20%25%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E华夏银行联营企业收入对税前利润贡献华夏银行账面价值占归母净资产比重0.20.30.40.50.60.70.80.911.11.216-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01华夏银行 600015.SH银行(申万) 801780.SI18.4%0.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0% - 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20华夏银行PB下行所侵蚀净资产比例（X轴为估值变动，Y轴为侵蚀

138、比例） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 31 / 37 4.3. 兴业银行以公允价值后续计量，是权益投资波动的重要贡献兴业银行以公允价值后续计量，是权益投资波动的重要贡献 中国人保集团在银行、 信托等非保险金融领域进行了战略布局。中国人保集团在银行、 信托等非保险金融领域进行了战略布局。2012 年末，人保集团及旗下子公司人保财险 （中国财险） 、 人保寿险委托人保资产， 共同出资 170.63 亿元，认购了兴业银行定向增发方案中的 13.8 亿股，占兴业银行扩大后总股本的 10.88%，并正式成为兴业银行的第二大股

139、东， 其中以人保财险所委托资产认购占兴业银行增发完成后公司总股本约 4.9%的股份。 截至 2021 年， 中国人保集团持有兴业银行 12.9%的股份，为其第二大股东，其中直接持有 0.85%的股份，分别通过中国财险、人保寿险间接持有5.91%与 6.14%的股份。值得注意的是，中国人保集团对兴业银行按长期股权投资进行后续计量， 而中国财险对兴业银行则按以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产进行后续计量。 若将中国财险的定增与增持进行除权除息与前复权计算， 可测算出中国财险对于兴若将中国财险的定增与增持进行除权除息与前复权计算， 可测算出中国财险对于兴业银行的持有成本为业银行的持有成本为

140、 5.15 元元/股。股。基于此，我们测算可得，2016-2021 年间，每年兴业银行股价波动给公司带来的浮盈/浮亏分别为 3.31、14.06、-17.33、63.31、18.24 和 2.05 亿元，对于已实现及未实现投资净收益的贡献分别为 35.9%、123.7%、141.4%、863.7%、120.0%和 5.6%。截至 2021 年 12 月 31 日，兴业银行收盘价（前复权）为 19.04 亿元，公司持有市值则为 234 亿元。 假设公司在持有兴业银行期间未进行买卖， 相对于其 63.29亿元的持有成本，公司累计浮盈比例高达 269.4%。2022 年一季度，受资本市场波动影响，

141、公司价差收入同比有所下降。 1Q22 兴业银行股价上涨 8.56%， 公司持股 12.29 亿股，对应浮盈约 20 亿元。相较于寿险公司而言，公司受外部市场波动影响相对较小。 表表14：中国财险对于兴业银行的持有成本为中国财险对于兴业银行的持有成本为 5.15 元元/股股 日期日期 股数（亿股）股数（亿股） 前复权价格（元前复权价格（元/股）股） 2012/12/31 9.48 2.71 2015/7/9 2.81 13.42 合计合计 12.29 5.15 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图35：兴业银行股价表现兴业银行股价表现稳健（单位：元稳健（单位：元/股，前复权）股，前复权） 图

142、图36：兴业银行于中国财险的浮盈兴业银行于中国财险的浮盈/浮亏贡献浮亏贡献 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 052-0114-0116-0118-0120-0122-01兴业银行（前复权）0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%-30-20-5060702001920202021中国财险当年浮盈/浮亏（亿元）占比（浮盈浮亏/已实现及未实现投资净收益，右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券

143、研究所东吴证券研究所 32 / 37 5. 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：兼具兼具景气度向上和避险属性稀缺优势景气度向上和避险属性稀缺优势 5.1. 盈利预测盈利预测 根据前文我们搭建的财险 ROE 框架 （平均承保杠杆*承保利润率+投资收益率*平均投资杠杆+其他收益）*（1-实际税率） ，对公司进行盈利预测，主要假设和核心指标预测思路如下： 保费收入增速。保费收入增速。我们预计公司 2022 年至 2024 年原保费收入同比增速分别为9.0%、8.1%和 7.4%，其中车险保费收入同比增速分别为 5.8%、6.3%和 4.4%。得益于车险综改逾一年，车均保费降幅压力，非车险中农险、

144、责任险、意健险较快增长带动非车险同比增速分别为 12.9%、10.9%和 10.6%。 综合成本率。综合成本率。 我们预计公司 2022 年至 2024 年综合成本率分别为 98.2%、 98.1%和 98.0%，同比-1.39pct.、-0.1pct.和-0.14pct.。其中综合赔付率分别为 72.7%、73.1%和 73.2%，综合费用率分别为 25.5%、25.0%和 24.8%。“三湾改编”渠道精分有望进一步强化销售费用率的管控，公司积极探索“保险+服务”业务模式，发挥保险损失赔付和风险预防双重功能，从源头上控制赔付率，我们预计公司赔付率水平有望持续优于行业平均水平。 承保利润。承保

145、利润。我们预计公司 2022 年至 2024 年承保利润分别为 76.82、88.20 和101.19 亿元，同比增速分别为 405.1%、14.8%和 14.7%。2021 年受 720 河南暴雨及“烟花”台风的影响承保利润基数较低，若剔除后 2022 年承保利润增速为 42.0%。 总总投资收益率。投资收益率。2022 年以来权益市场大幅波动，长短端利率低位震荡，公司1Q22 总投资收益同比下降 11.6%，我们预计公司 2022 年至 2024 年总投资收益率分别为 4.5%、4.8%和 4.8%，总投资收益同比增速分别为-4.9%、13.7%和6.0%。 归母净利润。归母净利润。综合上

146、述分析，我们预计公司 2022 年至 2024 年归母净利润分别为 262.15、297.38 和 322.60 亿元，同比增速分别为 17.2% 、13.4%和 8.5%。在2022 年大幅波动的市场环境下，我们预计中国财险或有望成为屈指可数净利润实现正增长的上市险企，景气度向上，避险属性较为明显。 ROE。综合上述分析，我们预计公司 2022 年至 2024 年 ROE 分别为 12.3%、12.9%和 12.8%，同比分别 1.02pct. 、0.59pct.和-0.12pct.。我们预计公司将维持约 40%派息水平，2022 年至 2024 年每股股息为 0.48、0.53 和 0.5

147、8 元。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 33 / 37 表表15：中国财险财务摘要一览表中国财险财务摘要一览表 单位：百万元，单位：百万元，% 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总保费收入 350,314 388,769 433,175 433,187 449,533 489,970 529,453 568,883 市场份额 33.2% 33.1% 33.3% 31.8% 32.9% 33.8% 34.5% 35.1% 承保利润 9,295 5,304

148、3,177 4,177 1,521 7,682 8,820 10,119 综合成本率 97.0% 98.5% 99.2% 98.9% 99.6% 98.2% 98.1% 98.0% 综合赔付率 62.3% 62.0% 66.2% 66.2% 73.7% 72.7% 73.1% 73.2% 综合费用率 34.7% 36.5% 33.0% 32.7% 25.9% 25.5% 25.0% 24.8% 总投资收益 21,093 19,891 21,969 23,180 26,154 24,867 28,262 29,966 总投资收益率 5.3% 4.7% 4.9% 4.8% 5.0% 4.5% 4.

149、8% 4.8% 归母净利润 19,807 15,485 24,282 20,868 22,360 26,215 29,738 32,260 归母基本每股收益 1.34 0.70 1.09 0.94 1.01 1.18 1.34 1.45 净资产收益率净资产收益率 15.7% 11.3% 15.6% 11.6% 11.3% 12.3% 12.9% 12.8% 总资产 524,566 550,619 596,081 646,801 682,622 724,584 778,085 831,280 总权益 133,114 141,503 169,954 190,031 205,649 219,739

150、240,823 263,391 每股净资产 8.98 6.36 7.64 8.43 9.12 9.76 10.70 11.72 每股股息 0.34 0.27 0.46 0.38 0.41 0.48 0.53 0.58 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 5.2. 投资建议投资建议：强景气高票息低风险的“类固收强景气高票息低风险的“类固收+”标的”标的 强景气高票息低风险的“类固收强景气高票息低风险的“类固收+”标的。”标的。 “固收+”是一种投资策略，是以固定收益为本的同时，辅以权益资产，力争在严格控制风险的前提下追求长期稳健回报。从盈利能力来看，投资中国财险相当于以负的融资成本（2022 年

151、公司综合成本率为 98.2%，承保成本为-1.8%） ，加 2.6 倍杠杆（2022 年公司平均投资杠杆为 2.6 倍）投资一个预期回报率为 4.5%（2022 年公司总投资收益率为 4.5%）的“固收+”产品。根据我们建立的东吴证券-中国财险 ROE 研究框架体系， 车险承保利润和投资收益中息类收入体现了 “类固收+”标的中稳健的固定收益属性，而非车险承保利润和投资收益中买卖价差体现了“类固收+”标的中攫取超额收益的权益资产属性，公司具备给予投资者长期稳健回报的商业模式基础。再次，从景气度角度来看，2022 年至 2024 年公司复合利润增速保持两位数， ROE 由 2021 年的 11.3

152、%， 回升至 2024 年的 12.8%， 在大幅波动的市场环境下，景气度向上，避险属性较为明显。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 34 / 37 图图37：当下中国财险具备当下中国财险具备强景气高票息低风险的“类固收强景气高票息低风险的“类固收+”标的”标的属性属性 （灰色示意“固收（灰色示意“固收+”中固定收益属性，黄”中固定收益属性，黄色示意“固收色示意“固收+”中”中权益收益增强属性）权益收益增强属性） 数据来源：东吴证券研究所整理 表表16：中国财险中国财险 ROE 驱动因素分析模型驱动因素分析模型 ROE

153、 驱动分析驱动分析 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 已赚保费 309,076 344,124 380,683 393,127 396,997 434,222 471,004 501,908 综合成本率 97.0% 98.5% 99.2% 98.9% 99.6% 98.2% 98.1% 98.0% 平均承保杠杆 2.4 2.5 2.4 2.2 2.0 2.0 2.0 2.0 承保利润 9,295 5,304 3,177 4,177 1,521 7,682 8,820 10,119 投资资产 415,508 434,222 464,7

154、51 507,525 534,072 568,787 605,758 642,103 投资收益率 5.0% 4.5% 4.8% 4.6% 4.9% 4.5% 4.8% 4.8% 平均投资杠杆 3.2 3.1 2.9 2.7 2.6 2.6 2.6 2.5 投资收益 19,965 19,047 21,676 22,135 25,416 24,667 28,062 29,766 其他收益 -2,099 -923 -1,070 -1,636 -909 -1,200 -1,300 -1,200 利润总额 27,161 23,428 23,783 24,676 26,028 31,149 35,582

155、38,685 所得税 -7,353 -7,942 496 -3,808 -3,663 -4,932 -5,841 -6,422 实际税率 -27.1% -33.9% 2.1% -15.4% -14.1% -15.8% -16.4% -16.6% 净利润 19,808 15,486 24,279 20,868 22,365 26,217 29,741 32,263 权益 133,114 141,503 169,954 190,031 205,649 219,739 240,823 263,391 ROE 15.7% 11.3% 15.6% 11.6% 11.3% 12.3% 12.9% 12.8

156、% 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 35 / 37 我们我们给予中国财险目标价给予中国财险目标价 0.87 倍倍 PB，目标价为，目标价为 10.07 元港币元港币。我们认为中国财险的商业模式估值不应低于 1 倍 PB。不过考虑到公司投资资产中持有华夏银行 16.7%股权， 公允价值与账面价值存在一定差距， 谨慎投资人会给予估值折扣。 我们按照 1 倍 PB为基础，根据 2022 年 5 月 6 日华夏银行收盘价对应 2022 年 PB 为 0.33 倍计算，侵蚀归母净资产比例约为

157、 12.8%，给予中国财险目标价 0.87 倍 PB，对应 2022 年 5 月 6 日收盘价目标价为 10.07 元港币，上升空间为 30%。 6. 风险提示：风险提示： 1）车险市场竞争加剧，中小机构市场出清不畅，若车均保费仍有进一步下降空间 2）新冠疫情各地持续反复，拖累车险业务新签单保费和非车业务综合成本率 3）极端天气和自然灾害拖累整体赔付率水平 4）长短端利率持续下行，拖累净投资收益率水平；权益市场大幅波动拖累总投资收益率水平 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 36 / 37 表表17：中国财险盈利预测表中

158、国财险盈利预测表 合并利润表（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总保费收入 433,187 449,533 489,970 529,453 568,883 已赚净保费 393,127 396,997 434,222 471,004 501,908 已发生净赔款 -260,320 -292,588 -315,768 -344,489 -367,405 保单获取成本净额 -69,075 -60,116 -58,798 -61,746 -64,888 其他承保费用 -49,729 -32,564 -41,638 -44,981 -47,691 行政及管理费用 -9

159、,826 -10,208 -10,335 -10,967 -11,805 承保利润 4,177 1,521 7,682 8,820 10,119 利息、股息和租金收入 17,709 17,996 19,424 20,686 21,927 已实现及未实现的投资净（损失）/收益 1,520 3,634 798 2,639 2,791 投资费用 -424 -456 -400 -400 -400 受保人储金型存款利息 - - - 汇兑收益/（损失）净额 -621 -282 200 200 200 其他收入净额 -89 624 500 600 700 财务费用 -1,547 -1,533 -1,700

160、-1,900 -1,900 应占联营及合营公司收益 3,951 4,524 4,645 4,937 5,247 视同处置联营企业损失 除税前利润 24,676 26,028 31,149 35,582 38,685 所得税 -3,808 -3,663 -4,932 -5,841 -6,422 净利润 20,868 22,365 26,217 29,741 32,263 归属于母公司股东的净利润 20,868 22,360 26,215 29,738 32,260 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准， 已具备

161、证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 （以下简称 “本公司” ） 的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议， 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易， 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本

162、报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http:/