1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币） ： 20.15 元 目标（港币） ： 30.27 元 市场数据市场数据( (港港币币) ) 流通港股(百万股) 1,046.90 总市值(百万元) 21,095.04 年内股价最高最低(元) 73.450/19.400 香港恒生指数 20001.96 股价表现股价表现(%) 3 个月个月 6 个月个月 12 个月个月 绝对 -43.08 -54.36 -71.44 相对香港恒生 -25.29 -35.13 -41.35 刘宸倩刘宸倩 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S05 市场关心“市场关心“三问三答三问三答

2、” 主要财务指标主要财务指标 项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,372 5,960 6,764 7,952 9,164 营业收入增长率 25.09% 10.95% 13.49% 17.55% 15.24% 归母净利润(百万元) 885 766 843 1,015 1,200 归母净利润增长率 23.18% -13.45% 10.05% 20.33% 18.28% 摊薄每股收益(元) 0.846 0.732 0.805 0.969 1.146 每股经营性现金流净额 1.15 0.79 1.11 1.44 1.52 ROE(归属母公司)(

3、摊薄) 26.86% 20.13% 18.14% 17.92% 17.48% P/E 114.24 41.38 22.63 18.81 15.90 P/B 28.78 7.72 3.78 3.09 2.53 来源：公司年报、国金证券研究所（注：汇率换算选取 5 月 6 日收盘价 1HKD=0.85 CNY） 基本结论基本结论 颐海国际早期是海底捞火锅底料特供子公司，股权结构与海底捞绑定较深，关联方交易占比高。2016 年在香港成功上市后，陆续布局了中式复调、方便速食板块，并培育起“筷手小厨”等自主品牌，日渐形成独立发展曲线。管理层面继承海底捞“优胜劣汰”基因并加以创新， “合伙人”制度激励竞争

4、提效，推动公司业绩迅速增长。本报告针对市场担心的本报告针对市场担心的三大三大问题问题，分，分业务业务版块版块讨论颐海的竞争优势及发展空间，展望可行的突围模式。讨论颐海的竞争优势及发展空间，展望可行的突围模式。 关联方“啄木鸟”计划的影响关联方“啄木鸟”计划的影响？渠道、品牌双轮驱动，打造独特发展路线。2016 年-2021 年，公司经销商渠道占比从 40%提升至 60%以上，对关联方海底捞的依赖程度逐年减弱。市场担心海底捞关店或有业绩拖累，我们认为海底捞供应链和品牌力在短期内难以被超越，且敏感性分析测算显示疫情逐步稳定后，需求回暖带动单店客流量提升，中性条件下关联方仍能实现单位数增长。我们预计

5、 22-24E 火锅调味料营收增速分别为 8%/15%/11%。 新创“筷手小厨”品牌发展空间几何新创“筷手小厨”品牌发展空间几何？中式复调大有可为，研发能力至关重要。中式复调是复调领域增速最快的赛道。结合总人口、人均支出等相关假设，我们预测 2025E 中式复调市场规模可达 556 亿元，占复合调味品总规模的 25%。公司优化“产品项目制” ，设立品类委员自上而下推动新品研发，“酸菜鱼”和“龙虾料”已初有成效，预计后续培育出主流大单品，加速布局市场份额。我们预计 22-24E 中式复调营收增速分别为 6%/13%/16%。 方便速食未来边际改善何寻方便速食未来边际改善何寻？顺应市场推陈出新，

6、自主产能释放毛利。在“懒人经济” 、 “疫情常态化”背景下，公司抓住机遇，从自热、冲泡两个系列推陈出新，打造自热米饭等爆款单品。21H2 公司独立速食经销商，加强渠道匹配性，长期视角下网红流量难以对抗稳定的线下渠道，小品牌出清后公司市占率有望进一步提升。随着自主产能逐步代替 OEM，速食有望释放业绩弹性，我们预计 22-24E 方便速食营收增速分别为 28%/23%/22%。 投资建议与估值投资建议与估值 我们预计 22-24E 年公司营收同比增速为+13%/18%/15%，归母净利同比增速为+10%/20%/18%，对应 EPS 为 0.81/0.97/1.15 元，对应 PE 为23/19

7、/16x。我们给予公司 22 年 32 倍 PE，目标价目标价 30.27 港港元元，首次覆盖给，首次覆盖给予“买入”评级。予“买入”评级。 风险提示风险提示 疫情反复风险、行业竞争加剧、成本上涨风险、食品安全风险。 0200400600800100019.429.8940.3850.8761.3671.8522港币(元)成交金额（百万元）成交金额颐海国际香港恒生 证券研究报告 2022 年年 05 月月 08 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 颐海国际(01579.HK) 买入 (首次评级) 港股公司深度研究港股公司深度研究 港股

8、公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、火锅底料起家，加速布局复合调味优质赛道 . 5 1.1 背靠关联方大平台，推陈出新完善产品矩阵 . 5 1.2 产品：以单一火锅调味料转向多元化发展 . 6 1.3 渠道：关联方依赖度下降，第三方销售占比迅速上升 . 7 二、复调处于发展初期，行业集中度有望提升 . 8 2.1 顺应餐饮消费变革，复调行业迎来机遇期 . 8 2.2 火锅连锁餐饮需求高增，带动火锅调味料扩容 . 9 2.3 中式复调最具发展潜力，渗透率逐年提升 . 10 三、竞争优势：管理机制动态优化，自主产能替代 OEM . 12 3.1 加强销售激励，

9、优化管理机制 . 12 3.2 加速产能建设，缓解供需紧张 . 13 3.3 树立长期视角，重视发展质量 . 14 四、目前估值位置及我们的观点. 15 4.1 历史估值复盘及原因分析 . 15 4.2 市场担忧一：“海底捞”品牌力下降，大幅关店带来联动风险 . 16 4.3 市场担忧二：中式复调竞争格局激烈，“筷手小厨”发展几何？ . 21 4.4 市场担忧三：方便速食迭代周期短，边际改善指向何处？ . 23 五、盈利预测与投资建议 . 26 5.1 盈利预测 . 26 5.2 投资建议与估值分析 . 28 六、风险提示 . 29 图表目录图表目录 图表 1：颐海国际发展历程. 5 图表 2

10、：颐海国际营收和净利润 . 5 图表 3：颐海国际净利率和毛利率 . 5 图表 4：颐海国际股权结构. 6 图表 5：海底捞股权结构 . 6 图表 6：颐海国际品牌多样化 . 6 图表 7：颐海国际 SKU 快速提升 . 6 图表 8：方便速食占比逐年提升 . 7 图表 9：中式复调毛利率最高 . 7 图表 10：2016-2021 关联方占比呈下降趋势 . 7 图表 11：核心业务第三方占比提升 . 7 图表 12：颐海国际线上销售额（百万元）及增速 . 8 图表 13：中国调味品市场规模（亿元） . 8 图表 14：中国复合调味品市场规模（亿元） . 8 zW9UlXhYhUjZhXsVj

11、Z7NbPaQnPrRpNtReRmMnQkPrQrQbRpOpPuOoOsQxNnMpQ港股公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15：我国复合调味品占比逐年提升 . 9 图表 16：2020 年我国复合调味品市场结构 . 9 图表 17：中国火锅调味料市场规模（亿元） . 9 图表 18：中国火锅底料和蘸料市场规模（亿元） . 9 图表 19：火锅底料龙头公司集中度不断提升 . 10 图表 20：颐海国际火锅底料市场占比第一（2019 年） . 10 图表 21：颐海国际火锅底料性价比凸显 . 10 图表 22：2021 年火锅底料可比上市公司情况 . 10 图表 23

12、：2021-2025E 中式复调渗透率测算 . 11 图表 24：中式复合调味品规模（亿元）及占比 . 11 图表 25：中式复合调味料市场集中度最低 . 11 图表 26：中式复合调味料 CR3 集中度很低 . 12 图表 27：复合调味料细分品类规模（亿元）和 CAGR . 12 图表 28：可比公司销售费用率（%） . 13 图表 29：可比公司管理费用率（%） . 13 图表 30：颐海国际产能规划 （21-23 年） . 13 图表 31：天味食品原材料成本构成 . 14 图表 32：主要原材料价格涨幅（单位：%） . 14 图表 33：颐海、天味存货周转率（%）对比 . 14 图表

13、 34：颐海、天味热门中式复调单品货龄对比（天） . 14 图表 35：天味食品 2021 年营收、净利增速显著放缓 . 15 图表 36：颐海国际研发机制变革 . 15 图表 37：颐海国际历史股价、估值走势 . 16 图表 38：2020 年海底捞位居火锅餐饮市场份额第一 . 17 图表 39：海底捞 2017-2021 营收和净利（单位：亿元） . 17 图表 40：海底捞服务人次（单位：百万人） . 17 图表 41：海底捞新开门店数量（单位：个） . 17 图表 42：2017-2021 关联方营收拆分（单位：亿元） . 18 图表 43：2021 年关联方营收增速恢复（单位：亿元）

14、 . 18 图表 44：海底捞店均服务人次（千人） . 18 图表 45：海底捞闭店情况（2021.10.1-2022.4.5） . 18 图表 46：2017-2022E 海底捞门店数及人均消费情况 . 19 图表 47：颐海向海底捞销售火锅调味料销量及单价走势 . 19 图表 48：颐海国际关联方-火锅调味料营收敏感性分析测算 . 19 图表 49：2016 年颐海产品结构（分渠道） . 20 图表 50：2020 年颐海产品结构（分渠道） . 20 图表 51：第三方和关联方营收存在互补性（亿元） . 20 图表 52：第三方和关联方毛利率差距较大 . 20 图表 53：火锅调味料、中式

15、复调（右）价格（元/KG） . 20 港股公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 54：方便速食分渠道价格（元/KG） . 20 图表 55：公司 2021 年推出区域化爆款新品 . 21 图表 56：颐海国际研发机制改革路径 . 21 图表 57：颐海国际、天味食品经销商（个）对比 . 22 图表 58：颐海国际、天味食品中式复调毛利率对比 . 22 图表 59：颐海国际和天味食品中式复调收入对比 . 22 图表 60：颐海国际中式复调收入拆分 . 22 图表 61：天味食品中式复调收入拆分 . 22 图表 62：2013-2019 年我国方便食品市场结构（亿元） . 23

16、 图表 63：2015-2019 自热食品占比显著提升 . 23 图表 64：康师傅方便面各价位销售结构 . 23 图表 65：方便食品升级路径. 23 图表 66：2018-2023E 中国自热火锅规模（亿元） . 24 图表 67：颐海国际方便速食出厂价 （元/KG） . 24 图表 68：新型方便速食品类细化、品牌丰富 . 24 图表 69：颐海国际经销商拆分方式 . 25 图表 70：阿宽食品方便速食（分品类）毛利率 . 25 图表 71：颐海国际方便速食毛利率 . 25 图表 72：颐海国际 2022E-2024E 销量预测 . 26 图表 73：颐海国际 2022E-2024E 价

17、格预测 . 26 图表 74：颐海国际 2022E-2024E 年毛利率预测 . 27 图表 75：颐海国际主营业务收入 2022E-2024E 预测值 . 27 图表 76：可比公司估值表 . 28 港股公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、火锅底料起家，加速布局复合调味优质赛道一、火锅底料起家，加速布局复合调味优质赛道 1.1 背靠关联方大平台，推陈出新完善产品矩阵背靠关联方大平台，推陈出新完善产品矩阵 从火锅底料起家，不断拓宽业务面。从火锅底料起家，不断拓宽业务面。颐海国际前身为海底捞火锅底料分公司，2006 年第一条火锅底料生产线在成都正式投入运营，2007 年开始向

18、第三方供应火锅底料产品，2012 年-2016 年通过境外重组、转移、收购等方式，颐海国际从海底捞独立出来，并在香港成功上市。颐海自成立起享有海底捞商标的永久使用权，目前火锅调味料、方便速食产品均采用“海底捞”商标。2016年提出分品牌管理策略，并陆续确立“好好吃饭” 、 “哇哦” 、 “筷手小厨”三大品牌。公司从火锅底料、火锅蘸料出发，逐渐布局新的复合调味品类，成为行业内领先的复合调味品供应商。 图表图表1：颐海国际发展历程：颐海国际发展历程 来源：招股说明书，国金证券研究所 独立后业绩增势较猛，受疫情冲击近两年处于爬坡阶段。独立后业绩增势较猛，受疫情冲击近两年处于爬坡阶段。颐海国际自独立以

19、来保持超高速增长，2014-2019 年营收增速 50%-70%，净利增速 40%-190%，促使公司迅速成为复合调味品行业龙头。2020 年以来，受疫情冲击、关联方关店策略等影响，公司营收和净利增速放缓。2021 年毛利率和净利率明显滑坡，主要系成本端承压，叠加竞争格局激烈， “筷手小厨”品牌建设投入力度加大。目前，公司正从产品、渠道、研发、供应链等多个维度进行调整变革，推动基本面恢复常态。 图表图表2：颐海国际营收和净利润：颐海国际营收和净利润 图表图表3：颐海国际净利率和毛利率：颐海国际净利率和毛利率 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 -20%0%20%40

20、%60%80%100%120%00702001920202021营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收增速归母净利增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2001920202021净利率毛利率20052005年年四川海底捞成立成都分公司，专供火锅底料产品20072007年年成都分公司向独立第三方供应火锅底料产品20122012年年郑州蜀海成立，专门从事生产及销售复合调味料20132013年年颐海（中国）通过境外重组在香港成立20142014年年颐海（中国）间接收购郑州蜀海，成立颐海霸州20162016年年颐海

21、国际在香港上市 港股公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 股东结构与海底捞关联性高股东结构与海底捞关联性高，管理机制存在协同性。，管理机制存在协同性。颐海国际的实际控制人是张勇、舒萍夫妇，与海底捞一致，二人通过 ZYSP YIHAI Ltd 间接持有公司 35.59%的股份。第二大股东施永宏担任颐海国际的董事长，与妻子李海燕通过 LHY YIHAI Ltd 和 SYH YIHAI Ltd 共同持有公司 16.94%的股份。从股权结构上看，颐海国际股权高度集中，且股东高管与海底捞联系紧密，二者在未来战略决策和战术制定等方面具有一定的协同性。 图表图表4：颐海国际股权结构：颐海国际股

22、权结构 图表图表5：海底捞股权结构：海底捞股权结构 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：海底捞公司公告，国金证券研究所 1.2 产品：以单一火锅调味料转向多元化发展产品：以单一火锅调味料转向多元化发展 依托“海底捞”奠定早期影响力，逐步培育自主品牌。依托“海底捞”奠定早期影响力，逐步培育自主品牌。公司早期与关联方品牌“海底捞”绑定较深，几乎所有产品均采用“海底捞商标” 。后期培育了包括筷手小厨、悦颐海、哇哦在内的自主品牌，这些品牌以特定使用场景和细分目标客户群为切入点，覆盖了复合调味料系列、火锅蘸料系列、冲泡系列、自热系列等产品组合，不但满足了客户多元化的消费需求，还降低了公司单一品牌风险。

23、截至 2021 年底，颐海共销售 65 款火锅调味料产品，36 款中式复合调味料产品，65 款方便速食产品。 图表图表6：颐海国际品牌：颐海国际品牌多多样化样化 图表图表7：颐海国际：颐海国际SKU快速提升快速提升 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 火锅火锅调味料调味料营收占比逐年下降，方便速食不断提升。营收占比逐年下降，方便速食不断提升。公司主营火锅底料、中式复合调味料和方便速食三类产品。其中，火锅底料收入贡献最高，2013-2016 年收入占比维持在 80%以上。2017 年推出爆款自热小火锅后，火锅调味料占比动态下滑，而方便速食占比显著提升至 30%。中式复

24、合调味品占比稳定，维持在 10%左右。 颐海国际张勇和舒萍（35.59%）施永宏和李海燕（16.94%）JLJH YIHAI Ltd(6.36%)其他（41.11%）海底捞集团张勇和舒萍（34.16%）NP United Holding(67.852%)施永宏和李海燕（14.54%）NP United Holding(32.148%)NP United Holding(34%)其他（17.3%）00702001920202021方便速食火锅系列中式复合调味料 港股公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 复调复调整体毛利率较高，中式复合调味

25、品最高整体毛利率较高，中式复合调味品最高。排除 2021 年成本因素来看，各品类毛利率中，中式复合调味品最高且比较稳定。火锅调味料毛利率逐年上升。方便速食系公司新业务，包材成本耗费大，且部分冲泡产品代工生产，毛利率仅 30%左右。预计在未来随着产能自主化，有大幅改善空间。 图表图表8：方便速食占比逐年提升方便速食占比逐年提升 图表图表9：中式复调毛利率最高：中式复调毛利率最高 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 1.3 渠道：关联方依赖度下降，第三方销售占比迅速上升渠道：关联方依赖度下降，第三方销售占比迅速上升 第三方渠道销售占比逐年提升，超越关联方成为首位。第三方

26、渠道销售占比逐年提升，超越关联方成为首位。2016-2021 年，经销商渠道收入占比从 41%提升至 61%，CAGR 高达 24%，且超越关联方成为贡献度最高的渠道。关联方收入占比从 56%下降至 33%。电商渠道系公司直营渠道，受益于直播带货和各种线上购物节活动，绝对值增长较快，但是目前占比较小，仅有 5%左右。 电商渠道爆发力强，费用投放促进增长。电商渠道爆发力强，费用投放促进增长。2016-2021 年，电商渠道销售收入同比增速整体呈爆发式增长，最高达到 616%。为促进电商渠道发展，公司以加强消费者互动体验为策略方向，在天猫、京东、拼多多等电商平台开设 7家旗舰店作为主要品牌互动阵地

27、，并将电商渠道建设作为重要发展方向，努力提升电商平台的销售效率和品牌形象。公司配合各个季节主题和促销节点提升电商渠道新品销售，2021 年上半年通过女王节、517 吃货节以及 618 狂欢等线上促销节点持续推广小龙虾系列，下半年火锅旺季推出“火锅节”营销活动。 图表图表10：2016-2021关联方占比关联方占比呈下降趋势呈下降趋势 图表图表11：核心业务核心业务第三方占比第三方占比提升提升 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 4%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021中式复合调味料火

28、锅调味料方便速食其他0%10%20%30%40%50%60%2001920202021方便速食中式复合调味料火锅调味料56%56%44%39%27%33%41%36%47%54%68%61%3%6%8%1%5%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021关联方经销商电商其他38%42%43%58%77%90%87%93%100%99%98%97%0%20%40%60%80%100%120%20020火锅调味料中式复合调味料方便速食 港股公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页

29、特别声明 图表图表12：颐海国际线上销售额（：颐海国际线上销售额（百万元百万元）及增速）及增速 来源：天猫，京东，拼多多官方旗舰店，国金证券研究所整理 二、复调处于发展初期，二、复调处于发展初期，行业集中度有望提升行业集中度有望提升 2.1 顺应顺应餐饮消费餐饮消费变革变革，复调复调行业行业迎来机遇期迎来机遇期 现状：现状：复合调味品复合调味品具备具备高增速，高增速，占比显著提升占比显著提升。近年来，我国调味品市场规模稳健增长，已超越美国、日本成为全球第一大调味品消费市场。根据 Frost & Sullivan 的数据，我国调味料市场规模预计 2021 年达 7270 亿元，2015-2021

30、 年 CAGR 为 9.7%；而复合调味料复合调味料 CAGR 高达高达 14.4%，在调味料，在调味料中的中的占占比从比从 18 %提升至提升至 25%。 原因：原因：复合调味品种类和功能更加齐全，满足多元消费需求。复合调味品种类和功能更加齐全，满足多元消费需求。在 C 端，生活节奏加快的当下，复合调味料可以使年轻的家庭消费者获得方便快捷的烹饪体验。在 B 端，餐饮业的规范化、连锁化经营也推动复合调味料需求快速增长。复合调味料主要有鸡精、火锅底料、中式复合、西式复合几大类，其中鸡精占比最大，2020 年市占率将近 30%。其次是火锅底料和西式调味料各占 20%，中式调味料占 17%。 展望：

31、展望：目前我国还处在复合调味品市场发展初期，整体渗透率较低。目前我国还处在复合调味品市场发展初期，整体渗透率较低。根据艾媒数据显示，我国复合调味品渗透率和人均支出均与日本、美国仍存在较大差距。从供给侧来看，目前市场上多以鸡精和火锅调味料为主，研发产品同质化严重，品类丰富度低，人均支出仅有欧美国家的 1/10。因此，对比欧美等国家，我国复合调味料市场仍有较大的成长空间。 图表图表13：中国调味品市场规模（亿元）：中国调味品市场规模（亿元） 图表图表14：中国复合调味品市场规模（亿元）：中国复合调味品市场规模（亿元） 来源：Frost & Sullivan，国金证券研究所 来源：Frost & S

32、ullivan，国金证券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120天猫京东拼多多同比增速2588456872700040005000600070008000201120162021ECAGR:12%CAGR:9.7%3557506008000020152021ECAGR:16.2%CAGR:14.1%线上电商活动促进销量高增 港股公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15：我国复合调味品占比逐年提升：我国复合调味品占

33、比逐年提升 图表图表16：2020年我国复合调味品市场结构年我国复合调味品市场结构 来源：Frost & Sullivan，国金证券研究所 来源：Frost & Sullivan，国金证券研究所 2.2 火锅火锅连锁连锁餐饮餐饮需求高增，需求高增，带动带动火锅调味料扩容火锅调味料扩容 连锁餐饮模式下，连锁餐饮模式下，火锅火锅行业具备充分发展空间行业具备充分发展空间。火锅作为我国第一大餐饮业态，一直以来是亲朋好友日常聚餐的首选，拥有广阔的市场发展空间。根据Frost & Sullivan 统计，2013-2020 年火锅市场规模 CAGR 达 11.3%，预计到2022 年，火锅市场规模将达到

34、7077 亿元。 随着火锅餐饮随着火锅餐饮业态业态的发展与普及的发展与普及，火锅调味料市场也迎来快速发展期火锅调味料市场也迎来快速发展期。餐饮端，火锅运营标准化、连锁化，带动火锅调味料市场需求上升。家用端，火锅烹饪便捷，不但减轻了外食成本，还能增强自主创作的满足感。Frost & Sullivan 预计，2021 年我国火锅调味料市场规模进一步增长至 332 亿元，2016-2020 年 CAGR 为 13.8%。随着疫情恢复，2020-2025E 年火锅底料CAGR 将超过 16%，火锅蘸料则继续保持 20%以上的高速增长。 图表图表17：中国火锅调味料市场规模（亿元）：中国火锅调味料市场规

35、模（亿元） 图表图表18：中国火锅底料和蘸料市场规模（亿元）：中国火锅底料和蘸料市场规模（亿元） 来源：Frost & Sullivan，国金证券研究所 来源：Frost & Sullivan，国金证券研究所 火锅底料行业集中度逐渐提升，颐海国际龙头优势凸显。火锅底料行业集中度逐渐提升，颐海国际龙头优势凸显。根据 Frost & Sullivan 数据，火锅底料市场 2015 年 CR3、CR5 为 24%、30.9%，颐海国际处于第二位。2019 年，火锅底料行业 CR3、CR5 分别为 34.8%、41.6%，经过三年行业洗牌，一些企业清洗出局，市场格局更为集中，龙头份额占比有所提升。颐海

36、国际 2019 年从第二跃升为第一，市占率 21%，竞争优势明显。 从从京东官方价格来看，颐海国际单品定价保持行业中等水平。京东官方价格来看，颐海国际单品定价保持行业中等水平。依托海底捞的品牌知名度，兼顾性价比，更容易受到消费者的青睐。目前市场上火锅底料18%20%22%22%24%25%0%20%40%60%80%100%2001820192020复合调味品占比单一调味品30%20%17%20%13%鸡精火锅底料中式复合调味料西式调味料其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0500300350200132

37、0020E 2021E火锅调味料市场规模（亿元）yoy（%）CAGR=13.8%597080949194223187.715 16 18 22 25 29 32 37 43 48 73 050020000192020火锅底料火锅蘸料 港股公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 主要分为两大类，辣和非辣。市面上另一家上市公司天味食品主打川渝辣味锅底，而颐海国际针对清汤、番茄、菌菇等产品发力，二者在消费对象上有所区分，不构成直接竞争关系。另外，海底捞的出

38、厂价和毛利率稍高，而销售终端的价格却低一些，渠道控费能力强。 图表图表19：火锅底料龙头公司集中度不断提升：火锅底料龙头公司集中度不断提升 图表图表20：颐海国际火锅底料市场占比第一：颐海国际火锅底料市场占比第一（2019年）年） 来源：Frost & Sullivan，国金证券研究所 来源：Frost & Sullivan，国金证券研究所 图表图表21：颐海国际火锅底料性价比凸显：颐海国际火锅底料性价比凸显 公司公司 售价售价(元元) 净含量净含量 单价单价(元元/公斤公斤) 牛油锅底牛油锅底 红九九 18.9 400g 47.25 海底捞海底捞 19.9 500g 39.80 桥头 39.

39、8 500g 79.60 好人家 26.8 360g 74.44 草原红太阳 19.9 230g 86.52 德庄 29.8 320g 93.13 番茄锅底番茄锅底 呷哺呷哺 12.9 180g 71.67 海底捞海底捞 12.9 200g 64.50 桥头 15.8 240g 65.83 小龙坎 16.8 250g 67.20 名扬 19.8 200g 99.00 来源：京东，国金证券研究所（注：2021 年 4 月 29 日价格） 图表图表22：2021年年火锅底料可比上市公司情况火锅底料可比上市公司情况 公司公司 火锅料收入占比火锅料收入占比 出厂价出厂价 （元（元/KG） 毛利率毛利率

40、 (%) 主打产品主打产品 天味食品 43 % 23.6 32 牛油、辣味 颐海国际 61% 23.8 36 清油、非辣 来源：各公司公告，国金证券研究所 2.3 中式复调中式复调最具发展潜力最具发展潜力，渗透率逐年提升，渗透率逐年提升 “居家“居家+餐饮”两大消费场景双驱动，促进中式复调渗透率提升餐饮”两大消费场景双驱动，促进中式复调渗透率提升。随着人均可支配收入增加，国内人均食品烟酒消费支出从 2015 年 4814 元增长至2021 年 7078 元，年均复合增速为 6%。疫情逐渐培养人们在家就餐习惯，新一代年轻家庭生活节奏快，厨艺水平有限，因此操作简单、烹饪时间短的复合调味料在家庭支出

41、中的占比不断提升。 24%34.80%30.90%41.60%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20152019CR3CR5红九九6%颐海21%天味8%德庄2%红太阳5%其它58%红九九颐海天味德庄红太阳其它 港股公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 据中国产业信息网统计，中式复合调味料 2015 年总市场规模仅为 123 亿元，预计 2021 年底总市场规模可以达到 302 亿元，近 5 年 CAGR 高达16.50%。外食场景下，随着餐饮门店对于效率的追求，中央厨房的供应模式得到认可，标准化的复合调味料需求增加。 结合总人口、人均支出等相关假设，我们预

42、测我们预测 2025E 中式复调市场总规模中式复调市场总规模可达可达 556 亿元亿元，中式复调占居民总食饮支出从 0.21%上升至 0.31%。中式复调占复合调味品比例提升至 25.48%。 图表图表23：2021-2025E中式复调渗透率测算中式复调渗透率测算 年份年份 总人口总人口 （万人）（万人） 居民人均食品居民人均食品烟酒支出烟酒支出(元元) 社零餐饮收入社零餐饮收入（亿元）（亿元） 在家在家+在外就在外就餐消费总额餐消费总额（亿元）（亿元） 中式复合调味中式复合调味料市场规模料市场规模（亿元）（亿元） 中式复合调味中式复合调味料市场规模料市场规模yoy 中式复调中式复调 渗透率渗

43、透率 2015 138326 4814 32310 98900 123 0.12% 2016 139232 5151 35799 107517 144 17.07% 0.13% 2017 140011 5374 39644 114886 168 16.67% 0.15% 2018 140541 5631 42716 121855 196 16.67% 0.16% 2019 141008 6084 46721 132510 230 17.35% 0.17% 2020 141212 6397 39527 129861 269 16.96% 0.21% 2021 141260 7078 46895

44、146879 302 CAGR=16.5% 0.21% 2023E 141320 7678 54698 163199 410 0.25% 2025E 141360 8304 63800 181187 556 0.31% 来源：国家统计局，中国产业信息网，国金证券研究所 图表图表24：中式复合调味品规模（亿元）及占比：中式复合调味品规模（亿元）及占比 来源：中商产业研究院，国金证券研究所 竞争格局分散，行业洗牌概率大竞争格局分散，行业洗牌概率大 中式复调成长空间广阔，竞争格局仍未成形。中式复调成长空间广阔，竞争格局仍未成形。Frost & Sullivan 显示，中式复调是整个复合调味品行业中近

45、 5 年增速最快的细分市场，2016-2021E CAGR 高达 16.5%。市场参与者收入结构呈长尾态势，天味食品、颐海国际、日辰股份市占率分别为 3.8%、3.1%、1%，而 92%的企业处于亿元以内的长尾之中。 图表图表25：中式复合调味料市场集中度最低：中式复合调味料市场集中度最低 品类品类 2016-2021E CAGR 品牌渗透率品牌渗透率 市场集中度市场集中度 代表产品代表产品 中式复合调中式复合调味料味料 16.50% 低低 CR380% 代替味精，更加健康 西式复合调味料 14.00% 高 CR350% 西餐番茄酱、蛋黄酱等 火锅调味料 13.80% 较低 CR330% 火锅

46、底料和火锅蘸料 其他 12.50% 较高 CR350% 小众菜式烹饪，如泰式冬阴功、日式关东煮等 来源：Frost & Sullivan，国金证券研究所 图表图表26：中式复合调味料：中式复合调味料CR3集中度很低集中度很低 图表图表27：复合调味料：复合调味料细分品类规模细分品类规模（亿元）（亿元）和和CAGR 来源：Frost & Sullivan，国金证券研究所 来源：Frost & Sullivan，国金证券研究所 三、三、竞争优势：管理竞争优势：管理机制机制动态优化动态优化，自主自主产能产能替代替代 OEM 3.1 加强销售激励，优化管理机制加强销售激励，优化管理机制 “合伙人”“合

47、伙人”制度调动员工积极性制度调动员工积极性，提升渠道效率。，提升渠道效率。2016 年前，颐海陆续开展了渠道改革。2018 年开始实行“合伙人”制度，类似于海底捞的“店长制” ，“合伙人”制度将每个销售人员的业绩提成与其所负责的业务单元的销售利润直接挂钩，并给予销售人员渠道费用使用权限和方式的双重授权。这一机制的实行，一方面使销售人员获得了更广泛的业务自主权，能够充分激发员工工作热情。另一方面也可以促进销售人员和经销商合作，提升渠道费用的使用效率。 “合伙人裂变”制度“合伙人裂变”制度提升提升员工员工稳定性稳定性。2019 年，颐海在“合伙人”制度的基础上，实行了“合伙人裂变”制度，即“师徒制

48、” 。合伙人可以培养助理，助理裂变为“徒弟合伙人” ，接管“师傅合伙人”的旧区域，师傅则开发新区域，即销售人员可以通过发展新人的方式，以老带新，增强服务能力。2020 年，为保障“师傅合伙人”的利益，机制进化为师傅管理旧区域，而徒弟开发新区域。 得益于海底捞的品牌影响力及渠道优势，颐海国际通过投放较少的销售费用，可以达到同等程度甚至更好的销售成绩。相较于同类可比公司而言，目前公司销售费率处于中低水平。2021 年销售费率抬升，主要系筷手小厨推广费用，预计在未来中式复调还将以稳健、谨慎的态度持续投入消费者教育，销售费用率有提升空间。 天味食品, 3.80%颐海国际, 3.10%日辰股份, 1.0

49、0%其他, 92.10%天味食品颐海国际日辰股份其他-0.58%12.82%16.45%15.01%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%055201120162021E2016-2021E CAGR 港股公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表28：可比公司销售费用率（：可比公司销售费用率（%） 图表图表29：可比公司管理费用率（：可比公司管理费用率（%） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 “区域长”制度培养“区域长”制度培养综合性综合性管理人才。管理人才。2020 年，颐海国际对内部管理架构也进行了

50、优化调整，设立了“区域长”制度。 “区域长”在生产、研发、营销等供应链各个方面均有涉及，培养出了具有供应链整体思维能力的优秀中层管理人才；同时，以区域团队为单位进行业绩评价，也进一步加强了一线员工的激励，提升了团队的整体凝聚力。 三大渠道简化架构，三大渠道简化架构，进一步进一步提高组织效率。提高组织效率。2021 年，颐海划分出 NKA（全国重点客户） 、EKA（线上重点客户）及流通渠道客户，分模式进行管理。同时公司进一步简化架构，取消原来的三十余名区域长，在三个渠道分别设立负责人，主要工作为监督销售合伙人是否执行公司政策。此举简化了区域细分的层级架构，加强了中央直接监管职能，更高效触及终端、