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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。1 20222022 年年 1212 月月 0 07 7 日日 颐海国际颐海国际(01579.HK)(01579.HK)公司深度分析公司深度分析 三路并进,倍道而行三路并进,倍道而行 证券研究报告证券研究报告 调味品调味品 投资评级投资评级 买入买入-A A 维持维持评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 34.6634.66 港港元元 股价股价 (2022(2022-1212-0 07 7)2 24 4.6.60 0 港港元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)27900.00 流通市值流通市值(百万元百万元)2790
2、0.00 总股本总股本(百万股百万股)1046.90 流通股本流通股本(百万股百万股)1046.90 1212 个月价格区间个月价格区间 12.88/46.35 元 股价表现股价表现 资料来源:Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 52.6 57.1-18.8 绝对收益绝对收益 57.3 55.4-38.3 赵国防赵国防 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S08 侯雅楠侯雅楠 联系人联系人 相关报告相关报告 第三方业务加速扩张,期待环比改善 2022-08-31 颐海国际(01579.HK):高成本+高费投致盈利承压,产品渠道改革
3、持续推进 2022-03-24 复盘来路:复盘来路:探底料龙头的曲折历程探底料龙头的曲折历程 复调行业格局变化+公司自身基本面综合决定估值水位,其中关联方的业绩表现亦起到较大影响。展望长期,行业需求回暖、竞争趋缓,公司终端动销环比修复,对关联方的依赖减弱,关联方海底捞亦处于恢复通道中,估值水位有望抬升。站在当下:经营拐点将至,困境反转可期站在当下:经营拐点将至,困境反转可期 从行业来看,短期竞争趋缓,龙头加速收复份额,长期格局仍较为分散,颐海凭借自身灵活的组织力、领先的产品力和深厚的品牌力,集中度有望进一步提升,空间可期。自身来看,我们认为经营拐点将至,短期扰动逐步消除,底料保持稳健增长,中式
4、复调爆品逻辑理顺,方便速食转为自产后品质与盈利水平均有提升空间。关联方端,发展初期颐海借助海底捞的品牌和管理团队强势放量,但在餐饮疲软的当下,关联方营收与毛利均出现下滑,短期对颐海的业绩增长形成负面支撑,长期修复值得期待。展望前程:产品为基,渠道下沉放量展望前程:产品为基,渠道下沉放量 展望颐海的长期发展空间,我们认为产品力是颐海发力的基础,而渠道持续下沉与网点开拓是放量的来源。产品端,底料作为基本盘,中式复调与方便速食成长性确定。渠道端,覆盖率持续提升,售点体量与数量双轮驱动。投资建议:投资建议:我们预计公司 2022-2024 年收入 66.7、76.7、88.2 亿元,归母净利润 8.1
5、、9.5、11.4 亿元,维持买入-A 评级,给予6 个月目标价 34.66 港元,对应 2023 年 PE 为 30 x。风险提示:风险提示:食品安全,疫情反复影响需求,原材料价格上涨超预期,测算不及预期 (百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营收入主营收入 5,360 5,943 6,674 7,665 8,819 净利润净利润 885 757 814 949 1,137 每股收益每股收益(元元)0.90 0.77 0.82 0.96 1.15 每股净资产每股净资产(元元)3.33 3.85 4.98
6、 6.03 7.27 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)25.1 29.6 27.5 23.6 19.7 市净率市净率(倍倍)6.8 5.9 4.5 3.8 3.1 净利润率净利润率 16.5%12.7%12.2%12.4%12.9%净资产收益率净资产收益率 26.9%19.9%16.5%15.9%15.8%R ROICOIC 29.4%22.1%18.1%17.2%22.1%数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 -68%-53%-38%-23%-8%7%2021-1
7、-072022-11颐海国际颐海国际 999563399公司深度分析公司深度分析/颐海国际颐海国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。2 内容目录内容目录 1.1.复盘来路:探底料龙头的曲折历程复盘来路:探底料龙头的曲折历程 .4 4 2.2.站在当下:经营拐点将至,困境反转可期站在当下:经营拐点将至,困境反转可期 .6 6 2.1.观行业:复调高景气,龙头高增长.6 2.1.1.短期:激烈竞争褪去,龙头收复份额.6 2.1.2.长期:格局分散,集中度稳步提升.6 2.2.看自身:短期扰动不改核心壁垒.7 2.2.1.产品力领先:鼓励创新,三大
8、品类持续发力.7 2.2.2.组织力灵活:反应迅速,持续变革.10 2.2.3.品牌力深厚:瞄准年轻消费群体,品牌发展年轻化.13 3.3.关联方:海底捞之于颐海是一把关联方:海底捞之于颐海是一把“双刃剑双刃剑”.1515 3.1.优:源自海底捞的品牌和管理团队,强势引流,基础雄厚.15 3.2.劣:海底捞门店下滑引发担忧,关联方毛利水平收缩.16 4.4.展望前景:产品为基,渠道下沉放量展望前景:产品为基,渠道下沉放量 .1818 5.5.盈利预测盈利预测 .1919 6.6.风险提示风险提示 .2222 图表目录图表目录 图图 1.1.颐海国际发展历程.4 图图 2.2.颐海国际股价、估值
9、复盘.5 图 3.中国百强企业复合调味品产业销售收入.7 图 4.2015-2019 年复合调味品行业 CR3(不包括鸡精).7 图 5.2021 年中国火锅底料市场格局占比情况.7 图 6.2019 年中国中式复合调味品市场格局.7 图图 7.7.颐海颐海国际产品项目制流程国际产品项目制流程.8 图图 8.8.颐海国际“合伙人裂变”制度.11 图图 9.9.颐海国际完善区域长制度.11 图图 10.10.颐海国际在制度改革下销售人员人均创收大幅提升,2021 年小幅回落.12 图图 11.11.颐海人均薪酬高于天味颐海人均薪酬高于天味.13 图图 12.12.颐海国际多品牌颐海国际多品牌架构
10、架构.13 图 13.筷手小厨官方宣传.14 图 14.筷手小厨邀请明星代言人.14 图 15.海底捞顾客人次与注册会员数量变化.15 图 16.颐海国际广告及营销费用率远低于天味.15 图 17.颐海、天味火锅调味料均价对比(元/公斤).16 图 18.颐海火锅调味料销售量远高于可比上市公司(吨).16 图 19.2020 年起海底捞翻台率明显下降(次/天).16 图 20.颐海国际关联方营收占比整体下降.16 表表 1 1:主要复调企业特征梳理及终局推演主要复调企业特征梳理及终局推演.6 表 2:颐海产品制度变革梳理.7 表 3:颐海国际关联方与海底捞营收拆分.8 表 4:颐海国际产能规划
11、.10 3ZaXpWqW8ZpXtQ9PcMaQpNqQoMtRiNoPtReRrRxPaQnMpPuOrRrNxNrQpQ公司深度分析公司深度分析/颐海国际颐海国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。3 表 5:颐海组织制度变革梳理.12 表 6:2016-2020 年中国火锅企业 Top5.15 表 7:颐海国际盈利预测表.19 表 8:颐海国际财务报表及预测(百万元).20 公司深度分析公司深度分析/颐海国际颐海国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。4 1.1.复盘来路:探底料龙头的曲折复盘来路:探底料龙头的曲折历程历程 颐海国际前身
12、为 2005 年成立的四川海底捞成都分公司,生产火锅底料以供应集团附属火锅餐厅,背靠关联方海底捞平台实现快速发展,多年来深耕复合调味品行业。纵观公司战略转型史,其发展历程可分为三大阶段:1 1)对内供应走向对外扩张()对内供应走向对外扩张(2 2 年):年):2005 年四川海底捞成都分公司成立,2006 年第一条火锅底料生产线在成都正式投入运营,但仅对内进行火锅底料供应。2007 年借助海底捞品牌向第三方经销商供应火锅底料,进入超市、杂货店、街坊小店等零售渠道,经营范围逐步走向全国。2012 年郑州蜀海成立,开拓复合调味品,产品品类日益丰富。2 2)剥离独立,成
13、功上市()剥离独立,成功上市(2 2 年):年):2013 年颐海国际在开曼群岛注册成立,可永久享有海底捞商标的独家免费使用权,是海底捞集团在中国的火锅底料产品最大供应商,为颐海高速发展奠定坚实基础。同时颐海不断进行公司重组,将复调等核心业务综合并入集团,2015年后复调的生产由颐海国际旗下成都悦颐海及郑州蜀海进行。随着公司销售市场由国内走向海外,不断发力电商与第三方等多渠道,2016 年公司成功在香港联交所挂牌上市。3 3)拓宽业务面,深耕第三方()拓宽业务面,深耕第三方(2 2017017 年年-至今):至今):2017 年颐海推出自热小火锅,正式进军方便速食
14、领域,取得不俗成绩。2018 年确定多品牌策略,陆续推出“哇哦”、“筷手小厨”等原创子品牌,推进方便速食、休闲食品等细分领域发展,扩张第三方渠道。同时产品项目制、合伙人裂变机制等内部政策为企业发展不断赋能,公司业务不断扩张。图图1.1.颐海国际发展历程 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 从股价来看,颐海自上市以来经历了“过山车”式的走势,与其业绩走势不尽相同。从股价来看,颐海自上市以来经历了“过山车”式的走势,与其业绩走势不尽相同。1 1)2 2 年年 2 2 月:高增速带动高预期,估值迅速抬升。月:高增速带动高预期,估值迅速抬升。颐海国际自从上市以来股价一路
15、走高,2016-2020 年营收/归母净利润 CAGR 为 49%/48%,以连续 5 年的业绩高增速消化高估值。伴随海底捞的高速扩张,叠加公司拓展渠道+开拓新品类,第三方/关联方营收 CAGR 为40%/62%,且海底捞业务占比不断降低,体现颐海核心竞争力,市场预期不断抬升,股价一度达到 148.6 港元,PE(TTM)最高 161 倍。2 2)2 2021021 年年 2 2 月至今:海底捞闭店月至今:海底捞闭店+复调竞争加剧导致复调竞争加剧导致估值估值下行,股价腰斩。下行,股价腰斩。2021 年 3 月,海底捞发布 2020 年盈利预警,净利润预计同比下降约 90%,引发市场对于颐海国际
16、业绩的担忧。复合调味品行业在经历 2020 年的高增时期后迎来众多跨行业者入局,叠加社区团购兴起,复调行业价盘及客流受到严重打击。2021 年 11 月,海底捞公告将在 12 月 31 日前逐步关停 300 家左右客流量相对较低及经营业绩不如预期的门店(部分门店暂时休整、择机重开,休整周期最长不超过两年)再次引发市场对于颐海业务增速的担忧。公司深度分析公司深度分析/颐海国际颐海国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。5 我们认为,由于复合调味品行业尚处于导入期,长期空间与短期增速相关性较高,因此估值我们认为,由于复合调味品行业尚处于导入期,长期空间与短期增速相关性较高
17、,因此估值中枢的移动更多与行业景气度相关。中枢的移动更多与行业景气度相关。复调行业的格局变化+公司自身基本面表现综合决定公司估值水位,其中关联方的业绩表现亦起到比较大的影响。展望 22H2,行业需求回暖、竞争趋缓,公司终端动销环比修复,且对关联方的依赖减弱,关联方海底捞亦处于恢复通道中。目前公司估值处于 22%分位点,有较大回弹弹性。图图2.2.颐海国际股价、估值复盘 资料来源:wind、安信证券研究中心 -20.00 20.00 40.00 40.00 60.00 60.00 80.00 80.00 100.00 100.00 120.00 120.00 140.00 140.00 160.
18、00 160.00 180.00 180.00PE(TTM)PE(TTM)收盘价(前复权)收盘价(前复权)-250%-250%-200%-200%-150%-150%-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%营业收入增速营业收入增速净利润增速净利润增速海底捞营业收入增速海底捞营业收入增速海底捞净利润增速海底捞净利润增速海底捞扩张加速2019年关联方销售持续增速乐观2017-2019年连续3年高增,提振市场预期海底捞发布2020年盈利预警,净利润同比下跌86%复调竞争加剧、成本承压、需求受损,行业性下跌华东疫情促进动销同比快速增长 公
19、司深度分析公司深度分析/颐海国际颐海国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。6 2.2.站在当下:经营拐点将至,困境反转可期站在当下:经营拐点将至,困境反转可期 2.1.2.1.观行业:复调高景气,龙头高增长观行业:复调高景气,龙头高增长 2.1.1.2.1.1.短期:激烈竞争褪去,龙头收复份额短期:激烈竞争褪去,龙头收复份额 2 2020020 年:疫情促进下,景气度高涨。年:疫情促进下,景气度高涨。2020 年疫情时期,居家办公使 C 端消费者对复调的需求大幅爆发,行业迎来高速发展。由于复合调味品进入壁垒不高,炒料工艺易被习得,因此众多跨界企业进入复调领域,行业景
20、气度高涨。2 2021021 年:竞争激烈年:竞争激烈+社团冲击,行业进入冷却期。社团冲击,行业进入冷却期。进入 2021 年,复调行业发展遭遇困局:1)社区团购兴起,低价产品进入市场,扰乱现有价盘,原品牌产品动销受阻,叠加 2020 年经销商进货量激进,造成渠道库存积压,基数较高。2)行业内玩家众多,供过于求,竞争加剧,企业投入高额渠道及宣传费用。双重因素冲击下,行业逐步进入冷却期。2 2022022 年:跨界企业短暂退出,龙头加速收割份额。年:跨界企业短暂退出,龙头加速收割份额。众多跨界企业 2021 年业绩不佳,2022 年行业逐步出清。根据渠道调研,颐海现有的竞争对手相比 2021 年
21、在减少,2020-2021 年部分切入复调赛道的企业有退出的动作。通过梳理 2020-2021 年切入复调行业的企业的特征,我们认为短期内行业内竞争有望趋缓,区域复调及基础调味品企业更加着力恢复已有区域或品类的发展,原有复调行业龙头有望加速收割份额。表表1 1:主要复调企业特征梳理及终局推演主要复调企业特征梳理及终局推演 企业类型企业类型 火锅餐饮企业火锅餐饮企业 基础调味品企业基础调味品企业 区域复调企业区域复调企业 代表品牌代表品牌 小龙坎、海底捞等 海天味业、中炬高新等 天味、红九九、川娃子等 动作动作 2017 年推出第一款一人食的自热产品“小龙坎方便火锅1.0 版”。2020 年成立
22、了自有快消品牌小龙坎食品,开始全面向快消领域发力。2020年8月海天味业推出海天牌ME火锅底料,正式进入火锅底料行业,主打清淡、养生。川娃子以经营串串加盟店起家,自 2012 年开始入局复调领域,2020 年合作品牌超过10000 家。红九九成立于1993 年,深耕复调赛道。优势优势 已在餐饮业深耕多年,拥有忠实的消费者,可在终端门店进行推广,品牌宣传方面有先发优势,同时在口味研发上也具有企业基因 渠道经销商网络完善,品牌认知度高 BC 端均有深厚的客户基础,研发技术领先 劣势劣势 B 端:由于在B 端已有自有品牌,较难切入其他B端企业,大部分依靠本品牌门店增长;C 端:渠道建设尚处初期 已形
23、成品牌=品类的消费者认知,开拓新品牌需要重新定位,同时前期需要投入较多广告宣传费用 部分品牌知名度局限于区域内,渠道经销商网络建设尚不完善 现状及终现状及终局推演局推演 凭借C端门店知名度的先发优势及 B端自有品牌的增长短期有望获得高增,但长期看,或受限于B 端自有门店增长的天花板,因此需要加大研发和产品升级,努力在 C 端市场获得更大发展空间 在调味品行业受社区团购、成本压力及餐饮门店受损,需求收缩的三重冲击下,传统调味品企业将更多精力放在了原有品类上,对于竞争红海且需要较大品牌宣传投入的复调行业暂时退出。但长远看,当传统调味品行业发展恢复良性,且复调行业竞争格局向好后,这些企业或再次进入
24、行业竞争加剧后,区域复调企业投入产出比远低于全国化企业,且渠道尚未完全理顺,造成动销不畅等情况,因此短期内回归本区域“恢复元气”。长期看,我们认为这些企业仍有全国化的趋势,但竞争壁垒仍需持续加强,暂时难以与已达成全国化的企业相抗衡 资料来源:公司官网、公司官微、安信证券研究中心 2.1.2.2.1.2.长期:格局分散,集中度稳步提升长期:格局分散,集中度稳步提升 复调复调竞争格局分散,竞争格局分散,行业行业集中度稳步提升集中度稳步提升。复合调味品具有“小产品,大市场”的特点,2020年我国复合调味品百强企业销售收入分别为 127 亿元,2016-2020 年 CAGR 为 21.1%。据沙利文
25、,复合调味品行业CR3由2015年的7.31%提升至2019年的12.57%,其中颐海国际为7.93%。未来随餐饮连锁化加速,大型企业的规模优势逐渐凸显,龙头企业市场份额有望不断提升。公司深度分析公司深度分析/颐海国际颐海国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。7 图图3.3.中国百强企业复合调味品产业销售收入中国百强企业复合调味品产业销售收入 图图4.4.20 年复合调味品行业年复合调味品行业 CR3CR3(不包括(不包括鸡精)鸡精)资料来源:中国调味品协会、前瞻产业研究院、安信证券研究中心 资料来源:Frost&Sullivan、安信
26、证券研究中心 细分来细分来看,颐看,颐海所擅长的火锅底料赛道集中度相对较高,优势明显,中式复调仍较为分散海所擅长的火锅底料赛道集中度相对较高,优势明显,中式复调仍较为分散。据华经产业研究院数据显示,2021 年颐海国际占据了火锅底料市场 12%的市场份额,CR6 为26%,相较 2019 年中式复调 CR3 仅 7.9%,火锅底料集中度已处于复调细分赛道中较高水平。图图5.5.20212021 年中国火锅底料市场格局占比情况年中国火锅底料市场格局占比情况 图图6.6.20192019 年中国中式复合调味品市场格局年中国中式复合调味品市场格局 资料来源:华经产业研究院、安安信证券研究中心 资料来
27、源:Frost&Sullivan、安信证券研究中心 2.2.2.2.看自身:短期扰动不改核心壁垒看自身:短期扰动不改核心壁垒 2.2.1.2.2.1.产品力领先:鼓励创新,三大品类持续发力产品力领先:鼓励创新,三大品类持续发力 产品创新制度不断完善,鼓励研发推新产品创新制度不断完善,鼓励研发推新。颐海上市以来,不断创新和完善产品研发机制,从“产品项目制”到“产品企划室”,将自下而上发现创意和自上而下进行品类规划相结合,保持产品创新并延长产品生命周期。在发现产品项目制导致短期 SKU 导向后,公司再次设立品类委员和创新委员,自上而下统筹团队,注重长期规划。表表2 2:颐海产品制度变革梳理颐海产品
28、制度变革梳理 时间时间 制度制度 具体内容具体内容 2018 年 产品项目制 引导员工不断开拓新口味,员工可自行组队提出产品创意、完成新品开发,主导从立项到上市的完整流程,项目组在产品上市盈利后可得到奖励 2020 年初 产品企划室 产品企划室与产品项目制并行,运用各企划室专业和全面的产品策划和推广能力助力产品开发和上市推广。产品项目组负责自下而上发现产品创意,产品企划室负责自上而下品类规划。2021H1 设立品类委员 品类委员领导全部新品研发工作,品类委员与公司管理层共同确定新产品方向及策略,分品类开展新品研发工作,采取更为严格的新品上市流程及标准,鼓励创新的同时明确新品在试销、局部销售及全
29、国销售各阶段的要求,以提高和保障新品成功率。2021 年 设立创新委员 创新委员自上而下统筹研发团队,汇聚研发力量和资源,引导研发团队对品类及行业深度研究,注重品类产品的长期规划,强化产品上市标准,提高产品上市成功率,改变原有以短期 SKU 为导向的产品研发制度 0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%0 0202040406060808000001920202020销售收入(亿元)销售收入(亿元)YoYYoY(右轴)(右轴)0%0%2%2%4%4%6%6%8
30、%8%10%10%12%12%14%14%2000019颐海国际颐海国际天味食品天味食品红九九红九九12%3%3%3%3%2%74%颐海颐海红九九红九九天味天味聚惠聚惠红太阳红太阳名扬名扬其他其他4%3%1%92%天味食品天味食品颐海国际颐海国际日辰股份日辰股份其他其他 公司深度分析公司深度分析/颐海国际颐海国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。8 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 图图7.7.颐海国际产品项目制流程颐海国际产品项目制流程 资料来源:公司官网、安信证券研究中心 从公司三大品类来看颐
31、海未来的发展空间。火锅底料:业务基石,依靠海底捞门店及火锅底料:业务基石,依靠海底捞门店及 C C 端新客户开拓端新客户开拓 火锅底料作为颐海起家的产品,是公司发展的业务基石,也是三大品类中市占率最高的品类,BC 两端均仍有较大空间亟待开拓。从从 B B 端来看,颐海大部分来自海底捞的关联方销售,因此海底捞长期门店空间或决定颐海火端来看,颐海大部分来自海底捞的关联方销售,因此海底捞长期门店空间或决定颐海火锅底料的锅底料的 B B 端销售规模。端销售规模。虽然 2021 年末啄木鸟计划导致海底捞门店数量增速放缓,但清理效益不好的门店长期来看有助于提升核心竞争力,轻装上阵。我们分拆了海底捞的门店数
32、及翻台率数据,并计算出颐海火锅底料关联方收入与海底捞餐厅经营收入的比例,发现其呈现逐年下降的趋势。考虑到海底捞门店数稳步小幅增长,且翻台率有望接近啄木鸟计划设定的4 次/天,同时参考底料成本在餐饮门店食材成本中的占比,综合测算出颐海火锅底料关联方的长期收入情况,预计仍有望保持中个位数的增长。表表3 3:颐海国际关联方与海底捞营收颐海国际关联方与海底捞营收拆分拆分 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 颐海国际关联方销售收入(百万元)915 1175 1662 1423 1935
33、 1997 2122 2258 YoY 28%42%-14%36%3%6%6%海底捞餐厅经营营业收入(百万元)10,388 16,491 25,610 27,454 39,661 41,982 44,029 46,343 YoY 36%59%55%7%44%6%5%5%海底捞门店数 期初餐厅数量 176 273 466 768 1298 餐厅变化量 97 193 302 530 145 期末餐厅数量 273 466 768 1298 1443 1450 1475 1500 翻台率(次/天)5.0 5.0 4.8 3.8 3.5 3.5 4 4 总服务人次(亿人)1.03 1.60 2.44 2
34、.50 3.78 4.00 4.07 4.14 单店人次(人/天)1,034 941 870 528 718 756 756 756 单店桌数 258 235 218 132 179 180 180 180 每桌人数 4 4 4 4 4 4.2 4.2 4.2 每桌营收(万元)14.7 15.0 15.3 16.0 15.3 16.1 16.6 17.2 公司深度分析公司深度分析/颐海国际颐海国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。9 YoY 2%2%5%-4%5%3%4%颐海关联方营收/海底捞餐厅经营营收 9%7%6%5%5%5%5%5%海底捞食材成本占比 41%4
35、1%42%43%44%44%44%44%底料成本占比 14%14%14%14%颐海供货占比 80%80%80%80%资料来源:公司公告、安信证券研究中心;注:灰色底色为假设值,2020-2021 年为同店翻台率,海底捞门店数预测依据为:1)硬骨头计划下,存在部分前期关停门店重开的空间,但整体数量有限;2)每年存在一定数量的自然关店;3)2022 年上半年门店数为1435 家,因此我们预测2022-2024年门店数分别为1450、1475、1500,仅供参考 从从 C C 端来看端来看,颐海在清油及番茄火锅底料已取得较大领先优势,但牛油火锅底料进入较晚,仍有进步空间。同时,在供应链管理上,颐海亦
36、有边际提升空间,有望根据不同的消费场景增加 SKU,小方块火锅底料等新品类也逐步贡献增量,第三方营收有望进一步提升。中式复调:任重道远,寻找爆品中式复调:任重道远,寻找爆品 中式复调赛道后发者,任重道远。中式复调赛道后发者,任重道远。目前中式复调行业相比于火锅底料行业仍处于发展初期,需要较多消费者教育且地域性较强,未形成规模性趋势,仍是爆品逻辑,增长的关键点在于研发并推出新的适合更大销售范围的爆品。在此细分赛道中颐海起步较晚,与龙头天味仍有较大差距。从品类来看,颐海的小龙虾调料表现较好,天味在酸菜鱼品类表现更优,但 2022年天味的小龙虾调料已做到 1.5 亿元体量,与颐海的差距在缩小。202
37、2 年颐海酸菜鱼出现下滑,主要系公司酸菜鱼产品推出较晚,价格较高,竞争力缺失,目前颐海仍处于口味突破阶段,同时颐海在酸菜鱼品类上进行延申,上半年推出酸汤肥牛,消费者接受度较高。创新委员会机制加快爆品研发,长期促进品类发展。创新委员会机制加快爆品研发,长期促进品类发展。针对中式复调赛道的爆品逻辑,颐海以机制保证发展,设立创新委员会,引导研发团队对品类及行业深度研究,注重品类长期规划,强化产品上市标准,提高产品上市成功率。通过研发、生产、推广一条龙式的制度来保障颐海在中式复调品类中获得增长。专注大口味与大食材,通过大专注大口味与大食材,通过大 SKUSKU 拉动增长。拉动增长。在中式复调的品类布局
38、上,颐海前期采用多SKU多新品模式,以满足消费者口味多样性,但由于 SKU 过多,体量较小,难以形成规模效应,投入产出比不高。目前公司已转向从消费者日常选择的大口味和大食材做突破,通过体量大的 SKU 来拉动增长,爆品逻辑持续。方便速食:高举高打,加大规模方便速食:高举高打,加大规模 持续完善方便速食价格带,满足多元化需求。持续完善方便速食价格带,满足多元化需求。2017 年 5 月颐海推出自热小火锅,正式进军方便速食领域,2019 年方便速食成为颐海第二大品类。疫情导致消费者对方便速食更加青睐,吸引更多企业进入该领域,如自嗨锅、白家、今麦郎、康师傅等等,行业竞争加剧。在可比公司竞品中,颐海的
39、自热小火锅定价偏高(约 35-40 元),给其他品牌留出低价的真空带。对此,颐海在 2022 年推出小包装、小酥肉等低价自热火锅来完善价格带,我们认为依靠颐海在火锅底料品类积攒的扎实的品牌声誉,在同价格产品中颐海或更受消费者青睐,叠加颐海不断完善价格带和产品品类,满足消费者多元化需求,方便速食有望获得更快增长。冲泡系列贡献新的增长点,盈利能力随着逐步自产稳步提升。冲泡系列贡献新的增长点,盈利能力随着逐步自产稳步提升。2020 年,颐海推出冲泡粉丝和冲泡米饭,丰富速食产品线。受益于精准的产品线和高性价比,冲泡粉丝一经推出表现亮眼,在方便速食中的占比接近双位数。根据公司交流,截至 9 月底,粉丝和
40、米制品已实现自产,对速食产品的毛利率提升明显,冲泡饭和自热米饭的毛利率提振近 3pct。11-12 月份料理包产能有望投产,主要针对速食中肉包、菜包、咖喱牛肉包和红烧牛肉包。明年 Q2 牛油工厂将投产,进一步提升底料毛利。我们预计随着公司自有产线逐步达产,方便速食盈利能力有望 公司深度分析公司深度分析/颐海国际颐海国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。10 再度提升,改变 OEM 模式下冲泡粉丝盈利能力较低的现状。新品推广加速,产能储备丰富。新品推广加速,产能储备丰富。对于新品,公司分层级进行推广,上市流程把关更加严格,分为小卖/中卖/大卖,小卖指小范围在一些代表性
41、的终端进行测试,中卖指在一两个城市推出来观察消费者的反馈,大卖指全面推开,以此来不断测试产品的包装、消费者、口味、营销方法、传播方式等。从产能来看,颐海产能储备丰富,预计完工后总产能 83.0 万吨(成都工厂基本停产),为后续 C 端发力打下坚实基础,亦通过自产+规模效应提升盈利能力。表表4 4:颐海国际产能规划颐海国际产能规划 项目项目 预计预计完工完工时间时间 品类品类 设计产设计产能(万能(万吨)吨)20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 202
42、32023E E 20242024E E 20252025E E 20262026E E 20272027E E 全部全部投产投产后后 郑州生产厂 火锅底料&复调 2.9 1.2 2.3 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 成都生产厂 火锅底料&复调 0.6 0.8 0.1 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 成都厂基本停产 成都工厂新生产线 2017 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 霸州一期 2021/9 火锅底料 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7
43、.0 霸州二期 2023年底 方便速食 8.2 2.5 4.9 8.2 8.2 8.2 8.2 肇庆工厂(馥海)2021/12 方便速食 4.4 4.4 4.4 4.4 4.4 4.4 4.4 4.4 4.4 漯河生产基地一期 2022/8 调味品 15.0 9.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 漯河生产基地二期 调味品 15.0 15.0 马鞍山一期 2022/5 6.0 1.8 3.6 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 马鞍山二期 调味料 14.0 14.0 四川简阳一期 2022年底 复调 2.5 0.8 1.5 2.5 2.5 2.5 2.
44、5 2.5 四川简阳二期 方便速食 2.2 2.2 泰国一期 2022/9 2.0 0.6 1.2 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 泰国二期 2025 2.0 0.6 1.2 2.0 2.0 合计合计 83.983.9 2.02.0 2.42.4 3.53.5 3.53.5 3.83.8 3.83.8 3.83.8 3.83.8 24.724.7 33.533.5 39.839.8 46.546.5 50.450.4 51.051.0 51.851.8 83.083.0 Y Yo oY Y 2 21 1%4343%0%0%8.6%8.6%0 0%0%0%0%0%55554 4%3535
45、6 6%1 19%9%1 17%7%8 8%1 1%2 2%资料来源:公司公告、安信证券研究中心;注:根据调味品行业一般情况,我们预计第1-3 年达产率为30%/60%/100%。2.2.2.2.2.2.组织力灵活:反应迅速,持续变革组织力灵活:反应迅速,持续变革 自上市以来,颐海的组织机制不断变革,积极性提升,销售规模快速扩大。自上市以来,颐海的组织机制不断变革,积极性提升,销售规模快速扩大。合伙人机制:合伙人机制:2018 年初公司开始实行内部销售人员提成“合伙人”机制,取代目标达成率考核方式,把每个销售人员的业绩提成直接与其负责业务单元的利润挂钩,并将渠道费用使用权限和方式的充分授权。在
46、此策略下,销售人员作为“合伙人”获得更充分的业务自主权,工作热情得到极大鼓励,公司销售额增速及费用使用效率也得到明显提升。“师徒制”基因引入:“师徒制”基因引入:2019 年为解决渠道深化发展过程中可能遇到的人才瓶颈和激励延续性问题,公司引入“合伙人裂变”制度,授权合伙人培养助理,助理裂变为“徒弟合伙人”,并一同分享“师傅合伙人”业务单元利润,给予“师傅合伙人”发展超出旧有区域业务、开拓下沉新渠道的动力。合伙人机制给予合伙人充足的资源运用权力,提升销售团队中优秀人才持续供应的能力,激发团队的活力与创造力。同时公司以“家族制”的方式绑定合伙人团队的内部利益,修订合伙人竞争及淘汰机制的细则“PK
47、制度”以淘汰业务能力差的合伙人,公司深度分析公司深度分析/颐海国际颐海国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。11 具体 PK 指标以经销商和终端满意度为出发点,在提升渠道销售业绩的同时保证各项相关指标的健康有序。2020 年公司继续以“师徒制”不断扩充销售团队,“徒弟合伙人”数量明显增加;2021 年持续对合伙人开展与区域利润挂钩的激励,充分授权合伙人主导业务单元经营及扩充经营团队。图图8.8.颐海国际“合伙人裂变”制度颐海国际“合伙人裂变”制度 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 管理机制优化升级,“区域长制度”开始推行:管理机制优化升级,“区域长制度”开始推行
48、:20H2 公司在原合伙人机制基础上开始推行“区域长”制度,重组公司的销售及产品研发团队,把业务条线最重要的产品营销划分为超过 30个小区域团队,区域长负责带领团队全面从供应补充、新品研发、产品营销等方向挖掘业务潜力,深化各区域渠道发展。便于培养出一批具备产研销为一体的思维能力的优秀中层管理人才,也赋予了每个区域小团队更多业务发展机会,进一步加强一线员工激励,凝聚团队力量。2021 年调整区域范围和数量,将 30 多个区域缩减为 8 个大区,授予区域渠道建设、新品研发等权责,同时在区域长下设担当,对针对区域的过程指标进行完善,重点考核区域内经销商库存、终端满意度、终端表现等过程指标。同时,公司
49、采用市场查核组及不定期引进第三方外部人士,来对各区域的市场表现开展检查调研及季度评估,以落实“数据化考核、跟踪式监督”。图图9.9.颐海国际完善区域长制度颐海国际完善区域长制度 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/颐海国际颐海国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。12 经历经历制度改革制度改革后,后,人均创收大幅增长人均创收大幅增长。自 2018 年进行销售人员激励体制改革以来,公司人均创收得到大幅提升。2018 年人均创收为 776.60 万/人,第三方人均创收为 435.05 万/人,较 2017 年同比提升 56.04%/98.97
50、%,其中第三方业务人均创收提升近翻倍。2021 年人均创收出现下滑,我们认为主要系合伙人制激励下市场开拓步伐加速,空白市场开拓边际放缓,机制频繁变化导致人均创收有所收窄。图图10.10.颐海国际在制度改革下销售人员人均创收颐海国际在制度改革下销售人员人均创收大幅提升,大幅提升,2 2021021 年小幅回落年小幅回落 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 表表5 5:颐海组织制度变革梳理颐海组织制度变革梳理 时间时间 组织制度组织制度 具体内容具体内容 2016-2017 年 销售目标达产提供折扣 在第三方经销商达到或超过其经销协议所载销售目标时提供销售折扣作为奖励。2018 合伙人制 受海底
51、捞“店长制”的启发,以业务单元的净利润为考核标准,给每个业务员充分费用使用权力。对业务员以净利润 5%核算工资,因此业务员对费用的投入也更加谨慎,费投效率大幅提升 2019 优化合伙人机制,合伙人裂变 进一步优化合伙人制,合伙人按照季度考核分为 A/B/C 三级,考核指标包括渠道库存、经销商服务反馈和抽查终端表现等,若连续两个季度为 C 面临淘汰风险。依托师徒制管理基因,通过授权合伙人培养助理,助理渐裂变为徒弟合伙人,并一同分享师傅合伙人业务单元利润的方式,维持渠道发展所需人力的持续供应,即给予师傅合伙人发展超出旧有区域业务,开拓下沉新渠道的时间和动力。同时规定若徒弟合伙人遭淘汰,则其负责区域
52、亦不受师傅管辖,而是开放给所有 A 类合伙人,明确师徒作为整体共同担责原则。合伙人PK 制和师徒制短期加速公司空白区域拓展速度。2020H2 区域长制度 设立区域长制度,重组销售及产品研发团队,将产品营销划分为超过 30 个小区域团队,区域长负责带领团队全面从供应补充、新品研发、产品营销等方向挖掘业务潜力,激发具备区域特色的产品机会,提升营销活动的针对性和有效性,补充优化区域供应效率,深化各区域渠道发展。有助于培养出一批具备产研销(生产、研发、营销)为一体的思维能力的优秀中层管理人才,还因赋予了每个区域小团队更多业务发展机会,进一步加强一线员工激励,凝聚团队力量。2021H1 优化细分区域长,
53、进行差异化管理 将 30 多个区域长调整为 8 个大区,考查方式从利润为导向转向以终端服务为导向,考核对经销商的服务、库存、价盘、经销商和终端拜访、费用执行等。2021H2 渠道差异化管理 颐海、馥海使用不同经销商,馥海偏重休闲食品,颐海做调味品。将 NKA(全国重点客户)、EKA(线上重点客户)及流通渠道的管理模式做出区分 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 20212021 年下半年,公司再次进行渠道差异化调整。年下半年,公司再次进行渠道差异化调整。对“合伙人”进行过程指标考核,渠道差异化管理,颐海、馥海使用不同经销商,馥海偏重休闲食品,颐海主要做调味品。将 NKA(全国重点客户)、EK
54、A(线上重点客户)及流通渠道的管理模式做出区分,进一步提升整体运营效率。根据华东区域渠道跟踪,渠道架构调整后,2022 年区域运行效率有所提升。流通渠道是 2022 年的重点,对应馥海经销商的增加和补充,目前约 1000 多家。颐海有小部分经销商到期优化和调整,但整体变化有限。人才储备丰富,创新机制护航。人才储备丰富,创新机制护航。颐海人均薪酬高于天味,在人员激励上幅度相对较大,易于0 0200200400400600600800800000 00300300400400500500600600200162
55、00020202020212021销售人员数量(人,左轴)销售人员数量(人,左轴)人均创收(万人均创收(万/人,右轴)人,右轴)第三方人均创收(万第三方人均创收(万/人,右轴)人,右轴)公司深度分析公司深度分析/颐海国际颐海国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。13 吸引优质人才加入。同时,颐海通过区域长制度培养具备“产研销”为一体的中层管理人才。吸引人才+培养人才相结合,保证颐海在研发和销售端的竞争优势。图图11.11.颐海人均薪酬高于天味颐海人均薪酬高于天味 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 2.2.3.品牌力深厚
56、:瞄准年轻消费群体,品牌发展年轻化品牌力深厚:瞄准年轻消费群体,品牌发展年轻化 多品牌架构,以时间换空间,满足消费者多元需求。多品牌架构,以时间换空间,满足消费者多元需求。颐海国际旗下品牌定位均以“变轻松”为主旨,其中“筷手小厨”瞄准年轻消费者,提出“让厨房生活变轻松”的宗旨,致力于为快节奏生活状态下的新一代年轻消费者提供趣味多元、快捷方便的烹饪和美食体验。虽然推广多品牌会在短期内增大销售费用,且部分投资者认为以新品牌销售费用的投放做到的营收表现或低于以现有颐海国际的品牌进行销售,进行多品牌架构得不偿失。但我们认为此举是以时间换空间,由于消费者对颐海国际品牌的定位已与火锅底料深度绑定,难以形成
57、对休闲零食或中式复调的复购,因此建立新的品牌,重新树立品牌形象是长期有利的。图图12.12.颐海国际多品牌架构颐海国际多品牌架构 资料来源:公司官网、安信证券研究中心 -5.00 5.00 10.00 10.00 15.00 15.00 20.00 20.00 25.00 25.00 30.00 30.00200020202020212021颐海人均薪酬(万元)颐海人均薪酬(万元)天味人均薪酬(万元)天味人均薪酬(万元)公司深度分析公司深度分析/颐海国际颐海国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。14 高举高打推广“筷手小厨
58、”,促进品牌年轻化。高举高打推广“筷手小厨”,促进品牌年轻化。筷手小厨紧跟网络时代热点,2021 年与浙江卫视和东方卫视达成合作,担任“2021 年度美味推荐官”,并牵手东方卫视年度大剧小舍得成为其官方合作伙伴,同时签下国民偶像王一博。明星代言人的加持让筷手小厨在年轻一代消费者中的知名度快速提升。在产品定位上,复调中与底料相关性比较强的用海底捞品牌,其他用筷手小厨品牌,速食根据产品特点,自热火锅用海底捞,冲泡系列用筷手小厨。既在海底捞擅长的火锅、底料领域加强颐海的产品认知度,更在海底捞未曾涉猎的中式复调和方便速食中开发新锐品牌,摆脱海底捞固有的品类认知。图图13.13.筷手小厨官方宣传筷手小厨
59、官方宣传 图图14.14.筷手小厨邀请明星代言人筷手小厨邀请明星代言人 资料来源:公司官微、安信证券研究中心 资料来源:公司官微、安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/颐海国际颐海国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。15 3.3.关联方关联方:海底捞海底捞之于颐海是一把“双刃剑”之于颐海是一把“双刃剑”我们认为需要辩证地去看待海底捞与颐海间的赋能关系。早期而言,颐海的快速发展离不开海底捞门店及品牌力的强势引流。行至今日,海底捞一定意义上也形成对颐海业绩及预期的拖累。综合来看,海底捞之于颐海是一把“双刃剑”。3.1.3.1.优:源自海底捞的品牌和管理团队,强势
60、引流,基础雄厚优:源自海底捞的品牌和管理团队,强势引流,基础雄厚 2 2 年连续六年位居中国火锅企业榜首年连续六年位居中国火锅企业榜首,海海底捞品牌影响力极底捞品牌影响力极强。强。海底捞是中国最大的火锅餐饮连锁企业,率先开启“服务至上”时代,周到与优质的个性化服务塑造了海底捞的品牌形象,“以人为本”的上海品茶造就了强大护城河,常年保持在各大火锅排行榜榜首。作为首家分店遍布全球的中国火锅品牌,海底捞一定程度上已成为中国火锅餐饮的代名词,其极强的品牌知名度与影响力也为使用“海底捞”商标开启业务的颐海国际奠定了发展基础。表表6 6:2 2
61、年中国火锅企业年中国火锅企业 TopTop5 5 排名排名 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 第一 海底捞 海底捞 海底捞 海底捞 海底捞 第二 黄记煌 黄记煌 呷哺呷哺 呷哺呷哺 呷哺呷哺 第三 小尾羊 小尾羊 小龙坎 香天下 小龙坎 第四 德庄 呷哺呷哺 黄记煌 德庄 刘一手 第五 刘一手 德庄 德庄 刘一手 德庄 资料来源:中国饭店协会、安信证券研究中心 海底捞引流,打下初始消费者基础。海底捞引流,打下初始消费者基础。颐海国际作为中国海底捞集团的火锅底料产品的最大供应商,海底捞集团的不断扩张极大推动其业务增长,提高了产品的消费者认可
62、度。据招股书,每年在海底捞火锅餐厅展示及出售颐海产品可以接洽到 5000 万目标客户,为颐海的消费者快速触及打下坚实基础。借关联方发展东风,品牌运营成本低。借关联方发展东风,品牌运营成本低。颐海拥有自 2007 年 1 月 1 日起永久免特许权使用费使用海底捞品牌的独家权利,有助于依靠海底捞火锅实现产品的快速推广并塑造良好的品牌形象。同时颐海国际在拓展第三方业务时相对可比公司拥有较低的运营成本,并逐渐建立起渠道壁垒。从广宣费用促销费用率上来看,2015-2021 年广告及营销费用率均不超过 4%,低于同期天味食品广告及营销费用率水平。图图15.15.海底捞顾客人次与注册会员数量变化海底捞顾客人
63、次与注册会员数量变化 图图16.16.颐海国际广告及营销费用率远低于颐海国际广告及营销费用率远低于天味天味 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 定位中高端市场,价格优势显著。定位中高端市场,价格优势显著。凭借海底捞品牌绑定优势及行业影响力,颐海国际产品定位中高端市场,产品均价和整体销售量在行业可比公司中处于领先地位。颐海整体销量一直0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 003003004004002000212021顾客数量(百万人次)顾客数量
64、(百万人次)会员数量(百万人)会员数量(百万人)顾客顾客yoyyoy会员会员yoyyoy0%0%5%5%10%10%15%15%0 00300300400400200000212021颐海广告及营销开支颐海广告及营销开支天味广告及营销开支天味广告及营销开支颐海广告及营销费用率颐海广告及营销费用率天味广告及营销费用率天味广告及营销费用率 公司深度分析公司深度分析/颐海国际颐海国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。16 高于天味,随着颐海国际品牌知名度的提升及对
65、关联方业务依赖的降低,第三方销量于 2019年超过天味食品。近 5 年颐海国际火锅调味料均价为 25.4 元/kg,较天味产品高 20%左右,2021 年受海底捞疫情关店影响略微下降。图图17.17.颐海、天味火锅调味料均价对比(元颐海、天味火锅调味料均价对比(元/公斤)公斤)图图18.18.颐海火锅调味料销售量远高于可比上市公司(吨)颐海火锅调味料销售量远高于可比上市公司(吨)资料来源:公司公告、安信证券研究中心 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 3.2.3.2.劣:海底捞门店劣:海底捞门店下滑引发担忧,关联方毛利水平收缩下滑引发担忧,关联方毛利水平收缩 从 B 端业务来看,海底捞门店数
66、量的下滑影响了颐海火锅底料业务的营收增速,同时关联方的毛利水平也在持续降低,引发投资者对于颐海增量的担忧。海底捞收缩扩张战略,关联业务受影响海底捞收缩扩张战略,关联业务受影响。2020 年起疫情不断反复,海底捞门店经营情况与经营效率下降,2017-2019 年海底捞整体翻台率维持在 4.8-5.0 次/天左右,2020 年起数据出现明显降幅,2021 年总体平均翻台率下降至 3.0 次/天,同店翻台率下降至 3.5 次/天,导致颐海与海底捞的关联交易也随之下降,关联方营收占比下滑至 25%左右。在海底捞自身经营恢复放缓下,颐海关联方业务增速相对受限,22H1 海底捞收入同比下降 16.6%,颐
67、海关联方销售收入同比下降 26%。图图19.19.2 2020020 年起海底捞翻台率明显下降年起海底捞翻台率明显下降(次(次/天)天)图图20.20.颐海国际关联方营收占比整体下降颐海国际关联方营收占比整体下降 资料来源:公司公告、安信证券研究中心;注:2020、2021、22H1 为同店翻台率 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 受海底捞产品结构影响,关联方成本高。受海底捞产品结构影响,关联方成本高。海底捞牛肉底料占比高,其成本与客单价均较高,从而导致颐海国际关联方的单位成本要高于第三方。同时产品结构方面低毛利产品占比较高,而番茄锅、真香锅等低毛利产品占据关联方 40%的收入,从而导致
68、2022 年关联方毛利率降低。92272729292000212021颐海国际颐海国际-整体整体天味食品天味食品-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%-50,000 50,000 100,000 100,000 150,000 150,000 200,000 200,0002000212021颐海国际颐海国际-整体整体颐海国际颐海国际-第三方第三方天味食品天味食品颐海整体销量颐海整体销量yoyyoy颐海第三方销量颐海第三方销量
69、yoyyoy天味食品销量天味食品销量yoyyoy0.00.01.01.02.02.03.03.04.04.05.05.06.06.02000202020202120212022H12022H120%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%20002120212022H12022H1 公司深度分析公司深度分析/颐海国际颐海国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。17 随着疫情逐渐好转,海底捞门店着手计划恢复部分门店经营,同时颐海国际的产品结构转型,随着疫情逐
70、渐好转,海底捞门店着手计划恢复部分门店经营,同时颐海国际的产品结构转型,产品矩阵不断扩张,海底捞对颐海的负面影响逐步减弱。产品矩阵不断扩张,海底捞对颐海的负面影响逐步减弱。业务多元化发展,对海底捞依赖程度逐步降低。业务多元化发展,对海底捞依赖程度逐步降低。颐海国际从最初单独为海底捞提供火锅底料的工具型公司,发展为覆盖多品类调料的龙头公司,其对海底捞的依赖程度随之降低。22H1颐海 B、C 端占比分别约为 31%、69%,B 端正在逐渐降低关联方收入占比,增加对外部客户的供应,更注重 C 端竞争优势的强化。公司从 2017 年开始扩宽产品类别,实行多品牌战略,由海底捞所贡献的营收比例开始逐渐降低
71、,到 22H1 已下降至 25%,这在一定程度上减弱了海底捞经营效率下降、部分门店关闭所带来的不利影响。“啄木鸟计划“初见成效,“啄木鸟计划“初见成效,“硬骨头”“硬骨头”门店计划择机启动。门店计划择机启动。海底捞自 2021 年 11 月开始实行“啄木鸟计划”,该计划除了对餐厅网络布局进行优化,提出的区域化管理体系帮助持续管控餐厅质量,从“顾客满意度”和“员工努力度”两个方向快速地发现问题,有效地解决问题。此后,餐厅经营表现月度环比明显好转,2021 年餐厅营收同比增长 44.46%,“啄木鸟计划”取得一定成效,因此集团计划择机启动“硬骨头”门店计划,对 2021 年“啄木鸟计划”下关停的部
72、分门店考虑重新启动开业可能性,持续重新评估关停门店的选址、物业条件、人员配置、经营面积、经营提升潜力等因素,在满足市场条件,保证顾客满意度,不影响现有门店经营表现及人员充足的情况下,循序渐进地选择符合重新开业条件的“硬骨头”门店,在疫情好转及门店数量逐渐恢复增长的影响下,颐海关联方营收有望随之受益回暖。公司深度分析公司深度分析/颐海国际颐海国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。18 4.4.展望前展望前景景:产品为基,渠道下沉放量:产品为基,渠道下沉放量 展望颐海的长期发展空间,我们认为产品力是颐海发力的基础,而渠道持续下沉与网点开拓是放量的来源。产品端,底料作为基
73、本盘,中式复调与方便速食成长性确定。产品端,底料作为基本盘,中式复调与方便速食成长性确定。据华经产业研究院数据,颐海为火锅底料市占率第一的品牌,依托海底捞深厚的底料基因,加速推进 C 端市场,是长期发展的基本盘。中式复调目前大单品小龙虾调料优势继续保持,酸菜鱼、麻辣香锅处于调整阶段,我们认为颐海拥有长足的产品创新与迭代机制和基因,不断调整产品口味与品类来迎合消费者需求,因此长期来看,中式复调的爆品放量逻辑确定,拐点时间或仍需等待。方便速食 2018 年推出,品类较新,仍处于市场培育阶段。长期看,随着新增产能投产,方便速食由OEM 转为自产后,产品品质及口味层次均有望提升,进一步加厚壁垒。同时颐
74、海作为调味品公司,相较于其他主营速食的公司对消费者的口味洞察更加敏锐和快速,推动速食放量。渠道端,覆盖率持续提升,售点体量与数量双轮驱动。渠道端,覆盖率持续提升,售点体量与数量双轮驱动。根据公司交流,目前颐海市级覆盖率已达到 95%以上,县级覆盖率在 80%以上,下沉市场仍有提升空间。今年初降价后,渠道下沉进一步加速。从售点来看,根据渠道调研,目前调味品售点 40-50 万家,方便速食 10 万多家,其中速食的售点集中在高线城市,主要系初期产品自热小火锅定价较高,难以向低线市场渗透,对此颐海推出 10 元速食产品,推动低线市场放量。短期来看,调味品和方便速食售点或提升缓慢,以在现有售点提升 S
75、KU 丰富度为先。长期看,我们认为随着 SKU 增多,单个售点体量增长空间较大,待现有售点均达到一定自然动销和复购时,售点数量仍有望接续推动营收放量。公司深度分析公司深度分析/颐海国际颐海国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。19 5.5.盈利预测盈利预测 回顾 2022 年以来颐海的业绩表现,我们认为在疫情扰动下,关联方营收增速、占比均下降,第三方业务成为公司长期增长点,其中底料为基础,复调和速食贡献弹性。关联方业务:关联方业务:海底捞仍受疫情影响,颐海关联方营收与毛利水平均下行,我们认为关联方业务短期仍受损。长期来看,随着餐饮复苏,2022-2024 年关联方业
76、务有望随海底捞门店的恢复达到 3.2%/6.2%/6.4%的增长。火锅底料:火锅底料:2020 年疫情风控下,底料行业热度高增,2021 年随着竞争加剧、供过于求,费用投放加大力度、渠道库存高企,中小企业、跨界企业、区域品牌逐步退出全国化竞争集中度仍有提升。颐海作为火锅底料头部品牌享受集中度提升红利,我们预计 2022-2024 年火锅底料营收有望达到 38.6/42.8/47.6 亿元,同比增速为 7%/11%/11%。中式复调:中式复调:中式复调作为复合调味品行业中增速最快的品类,受益于品类推新和大单品放量,颐海作为头部企业有望乘行业高增趋势实现快速增长,同时颐海采用“筷手小厨”新品牌+海
77、底捞 logo 持续教育和培育消费者对颐海复调产品的认知度,我们认为渗透率仍有提升空间,我们预计 2022-2024 年中式复调营收有望达到 6.3/7.2/8.3 亿元,同比增速为 18%/15%/15%。方便速食:方便速食:方便速食作为颐海最新的品类增长迅速,2018-2021 年营收 CAGR 达到 26%,长期高增可期。同时公司区分 NKA、EKA 及流通渠道管理模式,进一步提升渠道管理效率,有助于经销商专注、专业进行方便速食的市场培育,我们预计 2022-2024 年方便速食营收有望达到20.8/25.3/30.9 亿元,同比增速为 22%/22%/22%。表表7 7:颐海国际盈利预
78、测表颐海国际盈利预测表 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总收入(百万元)总收入(百万元)1,646.21,646.2 2,681.42,681.4 4,282.54,282.5 5,360.05,360.0 5,942.65,942.6 6,674.46,674.4 7,665.07,665.0 8,818.98,818.9 同比 51.3%62.9%59.7%25.2%10.9%12.3%14.8%15.1%毛利率 37.2%38.7%38.3%39.0%32.4%32
79、.1%32.5%33.3%分客户分客户 关联方(百万元)关联方(百万元)915.1915.1 1,174.71,174.7 1,662.31,662.3 1,423.01,423.0 1,934.81,934.8 1,997.51,997.5 2,121.72,121.7 2,257.92,257.9 同比 52%28%41.5%-14.4%36.0%3.2%6.2%6.4%占比 56%44%39%26.5%32.6%29.9%27.7%25.6%第三方(百万元)第三方(百万元)728.0728.0 1,485.61,485.6 2,545.02,545.0 3,837.73,837.7 3,
80、905.63,905.6 4,564.44,564.4 5,419.55,419.5 6,424.86,424.8 同比 52%104%71%50.8%1.8%16.9%18.7%18.5%占比 44%55%59%71.6%65.7%68.4%70.7%72.9%分产品分产品 火锅调味料火锅调味料(百万(百万元)元)1,395.41,395.4 1,955.51,955.5 2,813.42,813.4 3,190.13,190.1 3,606.83,606.8 3,856.43,856.4 4,284.54,284.5 4,760.14,760.1 同比 47%40%43.9%13.4%13
81、.1%6.9%11.1%11.1%占比 85%73%65.7%59.5%60.7%57.8%55.9%54.0%毛利率 36.5%39.3%39.7%43.1%36.2%35.6%36.5%37.7%销量(吨)51,869 71,925 107,977 121,183 151,582 163,709 180,079 198,087 同比 47.4%38.7%50.1%12.2%25.1%8.0%10.0%10.0%吨价(元/公斤)26.9 27.2 26.1 26.3 23.8 23.6 23.8 24.0 公司深度分析公司深度分析/颐海国际颐海国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声
82、明请参见报告尾页。20 同比 0.0%1.1%-4.2%1.0%-9.6%-1.0%1.0%1.0%中式复调中式复调(百万元)(百万元)186.3186.3 255.5255.5 394.9394.9 530.4530.4 530.4530.4 627.7627.7 721.9721.9 830.2830.2 同比 38%37.2%54.6%34.3%0.0%18.3%15.0%15.0%占比 11%10%9.2%9.9%8.9%9%9%9%毛利率 42.5%49.1%46.9%46.1%34.4%34.7%34.7%34.7%销量(吨)7,915 9,814 15,850 19,647 21
83、,393 26,099 30,014 34,517 同比 40%24.0%61.5%24.0%8.9%22.0%15.0%15.0%吨价(元/公斤)23.5 26.0 24.9 27.0 24.8 24.1 24.1 24.1 同比-1%11%-4%8%-8%-3.0%0.0%0.0%方便速食方便速食(百万元)(百万元)61.461.4 449.3449.3 999.0999.0 1540.21540.2 1703.11703.1 2077.72077.7 2534.82534.8 3092.53092.5 同比 631%122%54%10.6%22.0%22.0%22.0%占比 4%17%2
84、3%29%28.7%31.1%33.1%35.1%毛利率 34.6%30.9%32.7%29.8%25.5%25.9%26.0%27.0%销量(吨)1,361 10,838 23,336 34,651 43,420 52,972 64,626 78,844 同比 696%115%48%25%22%22%22%吨价(元/公斤)45.1 41.5 42.8 44.4 39.2 39.2 39.2 39.2 同比 -8%3%4%-12%0%0%0%归母净利润归母净利润(百万(百万元)元)260.7260.7 517.8517.8 719.5719.5 885.1885.1 757.0757.0 81
85、4.4814.4 948.7948.7 1136.61136.6 同比 40%99%39%23%-14%7.6%16.5%19.8%净利润率 15.8%19.3%16.8%16.5%12.7%12.2%12.4%12.9%资料来源:wind、安信证券研究中心;注:灰色底色为预测值 我们预计公司 2022-2024 年收入 66.7、76.7、88.2 亿元,归母净利润 8.1、9.5、11.4 亿元,维持买入-A 评级,给予 6 个月目标价 34.66 港元,对应 2023 年 PE 为 30 x。表表8 8:颐海国际财务报表及预测(百万元)颐海国际财务报表及预测(百万元)损益表损益表 201
86、92019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2 2024E024E 收入收入 4,282.54,282.5 5,360.05,360.0 5,942.65,942.6 6,674.46,674.4 7,665.07,665.0 8,818.98,818.9 同比增加(减少)59.7%25.2%10.9%12.3%14.8%15.1%A&BA&B 火锅调料火锅调料 2,813.42,813.4 3,190.13,190.1 3,606.83,606.8 3,856.43,856.4 4,284.54,284.5 4,760.14,760.1 C.C
87、.中式复合调味品产品中式复合调味品产品 394.9394.9 530.4530.4 530.4530.4 627.7627.7 721.9721.9 830.2 D.D.自备小火锅产品自备小火锅产品 999.0 1,540.2 1,703.1 2,077.7 2,534.8 3,092.5 E.E.其他其他 75.2 99.3 102.3 112.5 123.8 136.1 销售成本-2,641.1-3,269.9-4,018.7-4,529.9-5,174.4-5,878.9 毛利毛利 1,641.41,641.4 2,090.12,090.1 1,924.01,924.0 2,144.42
88、,144.4 2,490.62,490.6 2,939.9 毛利率 38.3%39.0%32.4%32.1%32.5%33.3%经营费用经营费用 -569.9569.9 -756.3756.3 -776.9776.9 -833.5833.5 -982.1982.1 -1,155.2 分销费用-383.3-563.5-697.9-667.4-766.5-881.9 行政费用-265.6-280.5-246.7-333.7-383.2-440.9 公司深度分析公司深度分析/颐海国际颐海国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。21 其他收入 79.0 87.7 167.7
89、167.7 167.7 167.7 经营(亏损)经营(亏损)/利润利润 1,071.51,071.5 1,333.81,333.8 1,147.01,147.0 1,311.01,311.0 1,508.51,508.5 1,784.8 经营利润率 25%25%19%20%20%20%财务收入 22.1 18.4 23.1 21.0 21.0 21.0 税前(亏损)税前(亏损)/收入收入 1,093.6 1,352.2 1,170.2 1,332.0 1,529.5 1,805.8 所得税抵免/(费用)-298.6-369.3-312.6-426.2-489.4-577.8 净(亏损)净(亏损
90、)/利润利润 795.0795.0 982.9982.9 857.6857.6 905.7905.7 1,040.11,040.1 1,227.91,227.9 净利润率 18.6%18.3%14.4%13.6%13.6%13.9%(亏损亏损)/)/利润归属于:利润归属于:-非控股权益 76.4 97.6 91.4 91.4 91.4 91.4-贵公司权益持有人贵公司权益持有人 719.5719.5 885.1885.1 757.0757.0 814.4814.4 948.7948.7 1,136.6 归母净利润率 16.8%16.5%12.7%12.2%12.4%12.9%资产负债表资产负债
91、表 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2 2024E024E 非流动资产非流动资产 957.8957.8 1,457.31,457.3 2,610.12,610.1 2,371.02,371.0 2,980.02,980.0 3,674.63,674.6 物业、厂房及设备 483.4 790.1 1,283.3 1,578.9 1,914.5 2,297.0 无形资产 17.6 21.5 20.3 18.1 16.4 15.0 土地使用权 151.4 207.5 281.1 493.8 735.6 1,011.2 递延所得税资产
92、25.4 16.5 45.2 54.2 65.0 78.0 预付物业、厂房及设备款 194.9 148.1 205.4 225.9 248.5 273.4 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 84.9 273.7 774.9-流动资产流动资产 2,354.02,354.0 2,830.02,830.0 2,395.02,395.0 3,425.53,425.5 3,912.13,912.1 4,508.84,508.8 存货 297.3 406.0 395.3 513.9 668.0 868.4 其他流动资产 168.9 107.2 166.7 166.7 166.7 166.7 贸
93、易应收款 269.2 190.8 236.5 307.5 399.7 519.6 以摊余成本计量的其他金融资产 7.8 7.1 17.6 17.6 17.6 17.6 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 574.4 131.9 0.2 0.2 0.2 0.2 现金及现金等价物 1,036.4 1,986.9 1,573.6 2,419.6 2,659.8 2,936.2 资产总额资产总额 3,311.83,311.8 4,287.34,287.3 5,005.15,005.1 5,796.55,796.5 6,892.16,892.1 8,183.38,183.3 非流动负债非流动负
94、债 2727 6868 163163 -流动负债流动负债 556.9556.9 705.6705.6 733.3733.3 782.0782.0 837.5837.5 900.9900.9 应付账款 217.4 279.3 294.3 323.7 356.1 391.7 合约负债 59.0 109.4 145.4 145.4 145.4 145.4 其他应付款项及应计费用 173.6 192.1 197.2 197.2 197.2 197.2 即期所得税负债 106.8 124.9 96.4 115.7 138.8 166.6 负债总额负债总额 583.6583.6 773.7773.7 89
95、6.3896.3 782.0782.0 837.5837.5 900.9 贵公司权益持有人应占股本及储备贵公司权益持有人应占股本及储备 2,6142,614 3,2953,295 3,8063,806 4,9234,923 5,9635,963 7,191 非控股权益非控股权益 114.3114.3 218.3218.3 303.2303.2 91.491.4 91.491.4 91.4 权益总额权益总额 2,728.12,728.1 3,513.63,513.6 4,108.74,108.7 5,014.55,014.5 6,054.56,054.5 7,282.5 权益及负债总额权益及负债
96、总额 3,311.83,311.8 4,287.34,287.3 5,005.15,005.1 5,796.55,796.5 6,892.16,892.1 8,183.3 现金流量表现金流量表 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2 2024E024E 公司深度分析公司深度分析/颐海国际颐海国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。22 经营活动所得经营活动所得/(所用)现金(所用)现金 所得税前利润 1,093.61,093.6 1,352.21,352.2 1,170.21,170.2 1,332.01,
97、332.0 1,529.51,529.5 1,805.81,805.8 调整:物业、厂房及设备折旧 39.4 61.0 63.1 92.6 112.1 134.4 土地使用权摊销 12.4 19.7 6.1 7.5 11.2 15.4 无形资产摊销 2.7 5.6 4.9 4.7 4.2 3.9 处置财产、厂房设备和无形资产的损失 1.6 2.0 12.2 12.2 12.2 12.2 营运资本变动:53.3 62.9-259.9 604.5-224.3-294.8 存货-23.0-112.6-128.4-118.6-154.2-200.4 贸易和其他应收款、预付款和合同负债-24 101-2
98、18 674-126-158 贸易和其他应付款和应计项目 101 75 86 49 56 63 经营所得经营所得/(所用)现金(所用)现金 1,2051,205 1,497 997 2,053 1,445 1,677 已付所得税-278-319-161-426-489-578 经营活动所得经营活动所得/(所用)现金净额(所用)现金净额 951.4951.4 1,198.81,198.8 846.1846.1 1,627.31,627.3 955.5955.5 1,099.0 投资活动(所用)投资活动(所用)/所得现金净额所得现金净额 -947.3-72.5-555.2-623.2-715.3-
99、822.7 融资活动所得融资活动所得/(所用)现金净额(所用)现金净额 -154.1-210.2-现金及现金等价物增加/(减少)净值-149.9 916.1 291.0 1,004.1 240.2 276.3 汇兑差额的影响 6.4 34.5-期初现金及现金等价物 1,179.9 1,036.4 1,986.9 2,277.9 3,281.9 3,522.1 期末现金及现金等价物期末现金及现金等价物 1,036.41,036.4 1,986.91,986.9 2,277.92,277.9 3,281.93,281.9 3,522.13,522.1 3,798.5 资料来源:公司公告、安信证券研
100、究中心 6.6.风险提示风险提示 1 1)食品安全)食品安全:若出现食品安全问题,存在企业声誉、营收受损的风险。2 2)疫情反复影响需求疫情反复影响需求:若疫情恢复不及预期,影响餐饮复苏节奏,存在企业收入增长不及预期的风险。3 3)原材料价格上涨超预期:)原材料价格上涨超预期:若原材料价格上涨超预期,存在企业业绩端恢复较慢、弹性不及预期的风险。4 4)测算不及预期:)测算不及预期:文中对颐海关联方收入等进行了测算,存在测算数据不及预期的风险。公司深度分析公司深度分析/颐海国际颐海国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。23 公司评级体系公司评级体系 收益评级:买入 未
101、来 6 个月的投资收益率领先恒生指数 15%及以上;增持 未来 6 个月的投资收益率领先恒生指数 5%(含)至 15%;中性 未来 6 个月的投资收益率与恒生指数的变动幅度相差-5%(含)至 5%;减持 未来 6 个月的投资收益率落后恒生指数 5%至 15%(含);卖出 未来 6 个月的投资收益率落后恒生指数 15%以上;风险评级:A 正常风险,未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于恒生指数波动;B 较高风险,未来 6 个月的投资收益率的波动大于恒生指数波动;分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和
102、观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析
103、/颐海国际颐海国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。24 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含
104、信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示
105、或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编:编:5 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编:编:200080200080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编:编:4