《【研报】煤炭行业煤企国改系列报告一：煤企国改新山能成立“期权+”模式下兖煤益几何-20200809[17页].pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《【研报】煤炭行业煤企国改系列报告一：煤企国改新山能成立“期权+”模式下兖煤益几何-20200809[17页].pdf（17页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 煤企国改煤企国改：新山能成立，新山能成立，“期权期权+”模式模式下下 兖煤兖煤益益几何几何 煤企国改系列报告一 2020 年 08 月 09 日 看好/维持 煤炭煤炭 行业行业报告报告 分析师分析师 罗四维 电话： 邮箱： 执业证书编号：S02 研究助理研究助理 薛阳 电话： 邮箱： 执业证书编号：S62 研究助理研究助理 徐昆仑 电

2、话： 邮箱： 执业证书编号：S17 研究助理研究助理 沈一凡 电话： 邮箱： 执业证书编号：S40 投资摘要： 山东能源集团是山东煤企合并的总舵手山东能源集团是山东煤企合并的总舵手。2020 年 7 月，山能集团与兖矿集团开始了战略重组的筹划工作，并组建成立新山能 集团。该合并是相同业务规模和资产规模的横向合并，合并成立的新山能将成为国内第二大煤炭巨头。至此，山东省山东省完成了完成了 煤炭行业顶部整合煤炭行业顶部整合， 我们认为我们认为未来未来山东煤企山东煤企国改国改的方式为的方式为自上而下的自上而下的

3、混改混改， 而而省属煤企资产上市省属煤企资产上市是是实现国企混改的实现国企混改的最佳最佳途径途径。 兖州煤业是新山能旗下最重要的上市平台兖州煤业是新山能旗下最重要的上市平台。新山能合并前的山东省能源集团仅控股新华医疗一家上市公司，由于新华医疗的 主营业务为医疗器械与山能集团主营煤炭业务不相关，且集团仅持有新华医疗 28.77%的股份，集团主要煤炭资产一直没有实 现上市。因此因此借助兖矿集团旗下借助兖矿集团旗下兖州煤业实现资产上市也是新山能成立的目的之一兖州煤业实现资产上市也是新山能成立的目的之一。 未来未来兖州煤业分红率的提高具有确定性兖州煤业分红率的提高具有确定性。20Q1 山能集团的母公司

4、报表的流动性小于兖矿集团，因此当新山能首次合并报表时 母公司层面的流动性将出现趋紧的现象。再参考国家能源集团成立后，旗下上市公司均提高了股利支付率。我们认为兖州煤 业的股利支付率将会提升。同时回溯历史数据发现，股利支付率的增加股利支付率的增加一般一般会会对对兖州煤业的兖州煤业的 PE产生正向影响产生正向影响。 兖州煤业将成为新山能资产注入的窗口兖州煤业将成为新山能资产注入的窗口。通过假设可注入上市公司总资产资产证券化率可注入资产的总资产净利率的方 式，我们计算出公司的资产注入将为其带来 128 亿的利润增量，其中 87 亿元为通过平价收购的资产注入带来的利润增量，并 不改变公司的 EPS，而余

5、下 41 亿元是通过提升注入资产的盈利能力实现的。总之，在诸多假设条件下，资产注入预计将为公 司带来 115%的净利润提升，为公司带来 21%的 EPS提升。 新山能的成立预计将为上市公司兖州煤业带来两方面的改变，分红率的提升及资产注入，这可以看作在公司原有价值的基础 上增添的两个“期权” 。分红率的提升对应着公司未来分红率的提升对应着公司未来 PE水平的提升，资产注入后公司的水平的提升，资产注入后公司的 EPS 也将有所提升，因此我们认为也将有所提升，因此我们认为 新山能成立新山能成立将促使公司重新起航将促使公司重新起航。 风险提示：风险提示：煤炭价格大幅波动煤炭价格大幅波动、国内相关行业政

6、策变动、国内相关行业政策变动 行业重点公司盈利预测与评级 简称简称 EPS(元元) PE PB 评级评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 兖州煤业 1.76 1.50 1.58 1.67 5.40 3.79 3.97 4.02 0.85 推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所（数据来源为wind一致预期） P2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 煤企国改：新山能成立， “期权+”下兖煤益几何 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 新山能成立，山东煤企已完成顶部

7、整合新山能成立，山东煤企已完成顶部整合 . 4 2. 兖州煤业将直接受益于新山能的成立兖州煤业将直接受益于新山能的成立 . 6 2.1 公司是新山能旗下最主要的上市平台 . 6 2.2 双重因素确保公司将提高分红率 . 7 2.3 公司资产注入空间广阔 . 11 2.4 双“期权”下，兖煤将重新起航 .14 3. 风险提示风险提示.15 相关报告汇总相关报告汇总 .15 插图目录插图目录 图图 1： 山东省省属煤企整合时间轴山东省省属煤企整合时间轴. 4 图图 2： 兖矿集团与山能集团的业务模式相似（兖矿集团与山能集团的业务模式相似（19年年报）年年报）. 5 图图 3： 新山新山能煤炭产量将

8、升至全国第二位能煤炭产量将升至全国第二位. 5 图图 4： 新山能的营收和利润在山东省内均为第一新山能的营收和利润在山东省内均为第一. 5 图图 5： 合并前山能集团和兖矿集团股权关系图及旗下上市公司一览合并前山能集团和兖矿集团股权关系图及旗下上市公司一览 . 6 图图 6： 10-19年国家能源集团母公司报表流动比率与合并报表流动比率对比（年国家能源集团母公司报表流动比率与合并报表流动比率对比（18年之前为中国神华集团）年之前为中国神华集团） . 8 图图 7： 10-19年国家能源集团母公司报表速动比率与合并报表速动比率对比（年国家能源集团母公司报表速动比率与合并报表速动比率对比（18年之

9、前为中国神华集团）年之前为中国神华集团） . 8 图图 8： 10-19年中国神华分红情况年中国神华分红情况 . 8 图图 9： 10-19年国电电力分红年国电电力分红情况情况 . 8 图图 10： 10-19年山东能源集团母公司报表流动比率与合并报表流动比率对比年山东能源集团母公司报表流动比率与合并报表流动比率对比 . 8 图图 11： 10-19 年山东能源集团母公司报表流动比率与合并报表流动比率对比年山东能源集团母公司报表流动比率与合并报表流动比率对比 . 8 图图 12： 10-19年兖矿集团母公司报表流动比率与合并报表流动比率对比年兖矿集团母公司报表流动比率与合并报表流动比率对比 .

10、 9 图图 13： 10-19年兖矿集团母公司报表速动比率与合并报表速动比率对比年兖矿集团母公司报表速动比率与合并报表速动比率对比 . 9 图图 14： 10-19年兖州煤业分红情况年兖州煤业分红情况 . 9 图图 15： 2000年至今兖州煤业年至今兖州煤业 PE与股利支付率变化关系图与股利支付率变化关系图.10 图图 16： 19年山东能源集团下属子公司总资产占比年山东能源集团下属子公司总资产占比. 11 图图 17： 山东能源集团主要子公司山东能源集团主要子公司 17-19年财务数据情况年财务数据情况 . 11 图图 18： 10-19年山能集团和兖矿集团年山能集团和兖矿集团 ROA对比

11、对比 .12 图图 19： 山东能源集团主要子公司总资产及山东能源集团主要子公司总资产及 ROA.12 图图 20： 三种假设下计算的所有值（共计三种假设下计算的所有值（共计 125个数据）个数据）.13 图图 21： 不同概率下可注入资产为兖煤带来净利润的增量不同概率下可注入资产为兖煤带来净利润的增量.13 图图 22： 10-19年兖州煤业年兖州煤业 ROA变化变化.14 图图 23： 新山能成立带来的双新山能成立带来的双“期权期权”简图简图.14 rQpQmMoRqPnPxPtMrNpQmP9PcM6MnPrRpNmMiNnNyQfQmNpP8OoPpQvPnMoMMYqQxP 东兴证券

12、深度报告东兴证券深度报告 煤企国改：新山能成立， “期权+”下兖煤益几何 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 表格目录表格目录 表表 1： 2019 年山能集团和兖矿集团主要指标对比表年山能集团和兖矿集团主要指标对比表. 5 表表 2： 新山能旗下上市公司可注入集团资产情况分析新山能旗下上市公司可注入集团资产情况分析. 7 表表 3： 兖州煤业、中兖州煤业、中国神华、国电电力股利支付率对比国神华、国电电力股利支付率对比.10 表表 4： 兖煤股利支付率提升将带来估值水平兖煤股利支付率提升将带来估值水平 PE的提升的提升 .10 表表

13、5： 三种假设下兖州煤业资产注入的情景预测三种假设下兖州煤业资产注入的情景预测 .13 P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 煤企国改：新山能成立， “期权+”下兖煤益几何 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 新山能成立新山能成立，山东煤企已完成顶部整合山东煤企已完成顶部整合 山东能源（山东能源（山能山能）集团）集团是山东煤企合并的总舵是山东煤企合并的总舵手手。2020 年年 7 月，月，山能山能集团集团与兖矿集团与兖矿集团开始开始了了战略重组战略重组的筹划的筹划 工作，工作，并组建成立并组建成立新山能新山能。至此，山东省由原来的七

14、大省属煤炭集团合并为山东能源集团一家，此过程中山 能集团一直扮演煤企整合平台的角色。 山东省省属煤企整合可以追溯到 2008 年，省国资委于当年 11 月在出台的山东省省管企业改革发展和国资 监管工作三年规划中提出，“到 2010 年基本完成省管企业重组”。至 2011 年山能集团由除兖矿集团外的山 东省 6 家省属煤炭集团合并成立，山能集团的成立拉开了山东省煤企整合的序幕。此后直到 2020 年，山东 省煤炭行业一直保持着山能集团和兖矿集团双雄的格局，山东省也没有进行集团层面的整合，这期间主要是 集团公司对民营煤企以及省外煤矿的收购。沉寂近十年后，山能集团和兖矿集团合并成立新山能，新山能的新

15、山能的 成立也标志着山东省煤炭行业顶部整合已经完成成立也标志着山东省煤炭行业顶部整合已经完成。除去降低同业竞争、提升省内煤企竞争力外，新山能还将 提供进行自上而下煤企国改的平台。而在2019 年山东省政府工作报告中提到，19 年起山东省将开启为 期 3 年的省属企业混合所有制改革，目的是引进社会资产增强监督从而提高煤企的盈利能力。因此，我们认我们认 为山东煤企未来自上而下的改革，将会以省属煤企资产上市的方式来实现为山东煤企未来自上而下的改革，将会以省属煤企资产上市的方式来实现。 图图1：山东省省属煤企整合时间轴山东省省属煤企整合时间轴 资料来源：山东省国资委网站，东兴证券研究所 山能集团和兖矿

16、集团的合并是相同业务规模和资产规模的山能集团和兖矿集团的合并是相同业务规模和资产规模的横向横向合并， 合并成立的合并， 合并成立的新山能新山能将成为国内第二大煤将成为国内第二大煤 炭巨头炭巨头。按照 2019 年年报数据，重组后的山东能源集团煤炭产量将达到 2.8 亿吨以上，位居国内煤炭企业第 二位、全球煤炭企业第五位；营业收入达到 6440 亿元，占省管企业的 44.5%，利润总额达到 245 亿元，占省 管企业的 33.7%；资产总额 6289 亿元，占省管企业的 18.7%。 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 煤企国改：新山能成立， “期权+”下兖煤益几何 P5 敬请参阅报告结尾处的免责

17、声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 表表1：2019 年年山能集团和兖矿集团山能集团和兖矿集团主要指标对比表主要指标对比表 公司简称公司简称 原煤产量原煤产量 （万吨）（万吨） 资产总额资产总额 （亿元）（亿元） 资产负债率资产负债率 (%) 营业总收入 （亿营业总收入 （亿 元）元） 净利润净利润 （亿元）（亿元） 山能集团 12,537 3,103.33 64.93 3,584.97 79.20 兖矿集团 16,602 3,185.48 68.38 2,854.80 89.45 资料来源：兖矿集团债务评级报告，东兴证券研究所 图图2：兖矿集团与山能集团兖矿集团

18、与山能集团的的业务模式相似（业务模式相似（19 年年报）年年报） 资料来源：wind，东兴证券研究所 图图3：新山能煤炭产量将升至全国第二位新山能煤炭产量将升至全国第二位 图 图4：新山能的营收和利润在山东省内均为第一新山能的营收和利润在山东省内均为第一 资料来源：山东省发展和改革委员会，东兴证券研究所 资料来源：山东省发展和改革委员会，东兴证券研究所 P6 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 煤企国改：新山能成立， “期权+”下兖煤益几何 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 2. 兖州兖州煤业将煤业将直接受益于新山能的成立直接受益于新山能的

19、成立 2.1 公司是新山能旗下公司是新山能旗下最主要的最主要的上市平台上市平台 新山能共持有新山能共持有 7 家上市上公司的家上市上公司的股份股份，其中兖州煤业是新山能旗下的最，其中兖州煤业是新山能旗下的最重要的重要的上市平台上市平台。新山能合并前山东 省能源集团仅控股新华医疗一家上市公司，由于新华医疗的主营业务为医疗器械与山能集团主营煤炭业务不 相关，且集团仅持有新华医疗 28.77%的股份，集团主要的煤炭资产就一直未实现上市。因此，合并前的山能 集团的证券化资产仅为医疗器械相关资产，资产证券化率仅为 3.7%。因此借助兖矿集团旗下兖州煤业实现资 产上市也是新山能成立的目的之一。 兖矿集团旗

20、下有多家上市公司，当下兖矿集团持有兖州煤业 46.16%的股份为公司的控股股东，兖州煤业主营 业务为煤炭的开采及销售与山能集团匹配，兖煤的市值可以排在 A 股煤炭行业的第四名（截至2020.08.06， 兖煤市值为447亿元） 。通过“新山能持有股份”、“上市公司所属行业”、“新山能是否是上市公司的大股东”三 个指标判断，兖州煤业是新山能资产注入最合适的上市平台。 图图5：合并前山能合并前山能集团集团和和兖矿集团兖矿集团股权关系图及旗下上市公司一览股权关系图及旗下上市公司一览 资料来源：wind，东兴证券研究所 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 煤企国改：新山能成立， “期权+”下兖煤益几何

21、P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 表表2：新山能旗下上市公司可注入集团资产情况分析新山能旗下上市公司可注入集团资产情况分析 上市公司上市公司 市值市值 （亿元）（亿元） 新山能新山能持有股份持有股份 所属行业所属行业 新山能是否是大股东新山能是否是大股东 其他其他 兖州煤业 381.95 46.16% 煤炭煤炭 是是 无 新华医疗 80.27 28.77% 医疗保健 是是 无 ST 地矿 21.51 16.71% 工业综合类 是是 正进行资产重组 盘江股份 108.07 11.60% 煤炭煤炭 否 无 中泰证券 1,232.75 6

22、.57% 投资银行 否 无 日照港 87.35 7.80% 海港与服务 否 无 天地科技 128.3 0.52% 工业机械 否 无 资料来源：wind，东兴证券研究所 2.2 双重因素双重因素确保确保公司公司将提高将提高分红率分红率 山能集团和兖矿集团的合并山能集团和兖矿集团的合并属于属于能源能源行业巨型国企的合并，其模式可类比神华集团行业巨型国企的合并，其模式可类比神华集团（神华神华）和国电集团和国电集团（国国 电电）的合并的合并。通过研究神华和国电合并后其旗下上市公司分红率的变化，我们可以预判新山能集团成立将对 兖州煤业的分红率带来何等影响。 神华集团和国电集团合并前后对上市公司股利支付率

23、的影响可以分为四个时点。 合并之前，神华集团母公司的流动性（主要考察流动比率和速动比率）已于 2010 年以来持续下降，并 于 2015 年年报中首次小于集团公司合并报表的流动性。神华母公司流动性下降的原因是旗下上市公司 中国神华分红的减少，虽然神华的股利支付率没变，但 2015 年前煤炭行业景气度持续下行，上市公司 中国神华利润受到影响，结果分红总量减少。 2016 年以来，国家推进供给侧改革，煤炭行业景气度好转，为提升母公司神华集团的流动性，中国神华 当年采取特别分红策略，16 年股息率达到了惊人的 260%。 2017 年 8 月经国务院批准，中国国电集团与神华集团重组合并为国家能源投资

24、集团（国家能源） ，当年 中国神华股利支付率回归到 40%的水平， 17 年年报中神华集团合并报表的流动性与母公司报表的流动性 的差值继续扩大。 18 年神华集团更名国家能源集团并完成了国电集团的资产注入，由于彼时国电集团流动性较强，18 年 国家能源合并报表的流动性与母公司报表的流动性的差值有所缩小。但之后的 19 年及最新 20 年一季度 的数据显示，国家能源集团母公司层面的流动性相比合并报表还是有所下降，这也就对应了其旗下上市 公司中国神华自 17 年起分红率持续提升， 并制定“2019-2021 三年内每年分红率不低于 50%”的高分红方 案。 除中国神华， 国家能源集团旗下的另一个上

25、市公司国电电力的股利支付率也在 17 年以后有所提高。 从国家能源集团成立前后可以得出两从国家能源集团成立前后可以得出两个结论个结论：1.当母公司自身流动性趋于收紧之时，旗下上市公司有意愿通当母公司自身流动性趋于收紧之时，旗下上市公司有意愿通 过提高分红率的方式为母公司过提高分红率的方式为母公司“补血补血”；2.完成合并后，旗下上市公司提高了股利支付率。完成合并后，旗下上市公司提高了股利支付率。 P8 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 煤企国改：新山能成立， “期权+”下兖煤益几何 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图6：10-19 年

26、国家能源集团母公司年国家能源集团母公司报表报表流动比率与合并报表流动比率与合并报表 流动比率对比流动比率对比（18 年之前为中国神华集团）年之前为中国神华集团） 图图7：10-19 年国家能源集团母公司年国家能源集团母公司报表报表速动比率与合并报表速动比率与合并报表 速动比率对比速动比率对比（18 年之前为中国神华集团）年之前为中国神华集团） 资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 图图8：10-19 年年中国神华中国神华分红情况分红情况 图图9：10-19 年国电电力分红情况年国电电力分红情况 资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研

27、究所 现阶段山能集团和兖矿集团的合并可类比国家能源集团合并的前期阶段。兖矿集团合并报表的流动性与母公 司报表的流动性的差值于 18 年由负转正，并在 19 年继续保持正值。期间虽然兖矿集团旗下上市公司兖州煤 业，18 年的股利支付率没有提升，但 19 年进行了高达 89%的特别分红。这也验证了上述的“当母公司自身流 动性趋于收紧之时，旗下上市公司有意愿通过提高分红率的方式为母公司“补血”的结论。 因此因此我们认为我们认为未来未来新山能新山能母公司层面的流动性母公司层面的流动性是否是决定兖州煤业是否提高分红率的关键因素是否是决定兖州煤业是否提高分红率的关键因素。 通过对比最 新一期山东能源集团与

28、兖矿集团的流动性可以发现，山能集团母公司报表的流动比率和速动比率水平均小于 兖矿集团，因此当新山能首次合并报表时母公司层面的流动性将出现趋紧的现象。再叠加合并之后，上市公再叠加合并之后，上市公 司有更大意愿提高股利支付率，我们认为兖州煤业的股利支付率将会提升司有更大意愿提高股利支付率，我们认为兖州煤业的股利支付率将会提升。 图图10：10-19 年山东能源集团母公司年山东能源集团母公司报表报表流动比率与合并报表流动比率与合并报表 流动比率对比流动比率对比 图图11：10-19 年山东能源集团母公司年山东能源集团母公司报表报表流动比率与合并报表流动比率与合并报表 流动比率对比流动比率对比 东兴证

29、券深度报告东兴证券深度报告 煤企国改：新山能成立， “期权+”下兖煤益几何 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 图图12：10-19 年兖矿集团母公司年兖矿集团母公司报表报表流动比率与合并报表流动流动比率与合并报表流动 比率对比比率对比 图图13：10-19 年兖矿集团母公司年兖矿集团母公司报表报表速动比率与合并报表速动速动比率与合并报表速动 比率对比比率对比 资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 图图14：10-19 年兖州煤业

30、分红情况年兖州煤业分红情况 资料来源：wind，东兴证券研究所 此外， 作为集团旗下的主要上市平台， 兖州煤业近三年 （剔除特别分红影响） 的平均股利支付率仅为 34.16%， 低于中国神华（46.01%）和国电电力（60.23%） 。兖州煤业兖州煤业的的股利支付率的股利支付率的还有很大的提升还有很大的提升空间空间。同时，类 比近三年股利支付率相较 2000 年至今股利支付率的增加值后发现， 近三年中国神华和国电电力分别提升 7.30% 和 22.70%，远高于同期兖州煤业的 4.57%。而中国神华和国电电力于 17 年开始合并，因此我们认为国家能 P10 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 煤

31、企国改：新山能成立， “期权+”下兖煤益几何 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 源集团的合并加速了上市公司分红率提高的进程。总而言之，兖州煤业的股利支付率还有很大的提升空间，总而言之，兖州煤业的股利支付率还有很大的提升空间， 且新山能的成立将有且新山能的成立将有加速加速兖州煤业股利支付率提升的预期，兖州煤业未来分红率的提高具有确定性。兖州煤业股利支付率提升的预期，兖州煤业未来分红率的提高具有确定性。 表表3：兖州煤业、中国神华、国电电力股利支付率对比兖州煤业、中国神华、国电电力股利支付率对比 上市公司上市公司 近三年平均股近三年平均股 利

32、支付率利支付率 2000 年至今平均股利年至今平均股利 支付率支付率 近三年相较近三年相较 2000年至今股年至今股 利支付率利支付率增加值增加值 兖州煤业 34.18% 29.61% +4.57% 中国神华 46.01% 38.71% +7.30% 国电电力 60.23% 37.53% +22.70% 资料来源：wind，东兴证券研究所（注：该结果计算时注：该结果计算时剔除剔除特别分红特别分红影响影响） 虽然相对估值虽然相对估值 PE是由诸多因素共同决定的，但是对于兖州煤业，是由诸多因素共同决定的，但是对于兖州煤业，股利支付率的增加一般对公司股利支付率的增加一般对公司 PE产生正产生正 向影

33、响向影响。2000 年至今，公司在 03-04、06-07、09-10、13-14、16-17 五个时段处于 PE 的提升状态，其中除去 13-14 年 PE 提升对应同期股利支付率下降（13-14年间PE提升的原因主要为当期公司利润很低） ，其余四个 时段均对应着股利支付率的增加。通过比较这四个时段 PE 同比提升值相对于股利支付率增加的倍数，我们 发现股利支付率的提升将带来成倍的 PE 提升（最小倍数为1.79，见表4） 。 图图15：2000 年至今兖州煤业年至今兖州煤业 PE与股利支付率变化关系图与股利支付率变化关系图 资料来源：wind，东兴证券研究所 表表4：兖煤股利支付率提升将带来估值水平兖煤股利支付率提升将带来估值水平 PE的提升的提升 区间序号区间序号 时间跨度时间跨度 区间区间 PE均均 值值 回溯一年前回溯一年前 PE均值均值 PE均值同比均值同比 变化变化 股利支付率同股利支付率同 比增加比增加值值 PE同比同比 股利支付率增加股利支付率增加值值 2003.8 - 2004.7 30.52 24.82 22.97% 12.82% 1.79 倍 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 煤企国改：新山能成立， “期权+”下兖煤益几何 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源