1、 -1- 证券研究报告 2020 年 2 月 22 日 世纪华通（002602.SZ） 互联网与传媒 续写传奇，游戏龙头新征程 世纪华通（002602.SZ）投资价值分析报告 公司深度 A 股游戏行业净利润最高公司， 构建了股游戏行业净利润最高公司， 构建了全球化 （国内全球化 （国内+海外） 、 全产业链 （研海外） 、 全产业链 （研 发发+发行发行+运营）的游戏娱乐版图运营）的游戏娱乐版图。1）点点互动）点点互动：中国领先的游戏出海发行中国领先的游戏出海发行 商；商；根据 App Annie 测算，点点是中国 App 发行商 18 年全年出海发行收 入冠军；2）盛趣游戏：）盛趣游戏：研运

2、一体化游戏龙头；研运一体化游戏龙头；旗下拥有传奇 、 传奇世 界 、 龙之谷等王牌游戏 IP 金矿，18 年净利润规模达 22.3 亿。 传奇传奇 IP 超超 200 亿国内市场， 盛趣主导市场规范整合，亿国内市场， 盛趣主导市场规范整合， IP 分成比例亦有望分成比例亦有望 提高提高。1）“传奇”品类游戏拥有着付费率和用户付费额双高的特点，玩家 群体年龄结构偏大、付费能力较强有关；我们测算该 IP 的国内市场规模超 200 亿元。2）经过多次诉讼，盛趣在国内的传奇独占授权许可逐步明确； 期待确权后公司加大市场规范力度，积极拓展授权合作方提高传奇市场渗 透率；其次竞争性授权的消除有望提高公司的

3、分成比例。 研发实力大增，进入产品丰年。研发实力大增，进入产品丰年。1）盛趣游戏）盛趣游戏于 18 年行业收紧期逆势加 码研发，研发团队规模达公司历史新高；2020 年起多款重磅游戏如龙之 谷手游 2 、庆余年 等将由腾讯独家代理发行。 2） 点点互动点点互动代理的 FunPlus 最新 SLG 游戏State of Survival顺利出海发行，流水表现逐月提升，有 望复制火枪纪元的运营曲线，成为公司下一款重要支撑产品。 借助点点全球网络，占据游戏出海先机借助点点全球网络，占据游戏出海先机。1）海外市场成为国内游戏行业 的重要增长点，是国内游戏公司的成长突破口。2）点点互动截至 18 年是

4、国内第一的游戏出海发行商，拥有全球化的发行团队和丰富的发行经验。 盛趣旗下游戏有望通过嫁接点点渠道，实现快速海外拓展。盛趣旗下游戏有望通过嫁接点点渠道，实现快速海外拓展。 与产业龙头战略合作，打造全渠道发行网络与产业龙头战略合作，打造全渠道发行网络。1）互联网发行：）互联网发行：腾讯战略 入股，拥有盛趣产品独家优先发行权，带来用户基数扩张和年轻化；2）运）运 营商：营商：与中移动旗下咪咕战略合作，探索 5G 云游戏生态建设，巩固运营商 关系；3）新媒体：）新媒体：投资游戏直播 MCN 独角兽大鹅文化，锁定头部 KOL。 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：外沿并购尘埃落定，内生动力释放

5、可期，公司产 品矩阵和管线丰富， 估值存在修复空间。 我们上调公司 2019-2021 年净利 润预测至 30.9/39.6/45.1 亿元，EPS 0.52/0.67/0.76 元，对应 28/22/19x PE，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：产品表现不达预期、商誉减值、诉讼风险、解禁及质押风险 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,491 8,124 14,048 15,955 17,056 营业收入增长率 1.01% 132.72% 72.92% 13.57% 6.90% 净利润（百万元）

6、 783 962 3,091 3,962 4,507 净利润增长率 55.47% 22.94% 221.25% 28.17% 13.76% EPS（元） 0.76 0.41 0.52 0.67 0.76 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.50% 6.94% 12.92% 14.86% 15.24% P/E 19 36 28 22 19 P/B 3.0 2.5 3.7 3.3 3.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 2 月 21 日 买入（维持） 当前价：14.53 元 分析师 孔蓉 (执业证书编号：S0930517120002) 联

7、系人 乐济铭 市场数据 总股本(亿股)： 59.56 总市值(亿元)：880 一年最低/最高(元)：8.36/15.81 近 3 月换手率：51.85% 股价表现(一年) -40% -23% -5% 13% 30% 08- 18 10- 18 12- 18 02- 19 04- 19 05- 19 07- 19 09- 19 世纪华通沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 17.05 52.67 -10.75 绝对 14.56 55.31 7.04 资料来源：Wind 2020-02-22 世纪华通 -2- 证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 关键假关键

8、假设设 1）盛跃网）盛跃网络：络：从 2019 年起公司前期的研发投入开始转化为产品产出。 2019 年上半年盛跃网络实现收入 25.6 亿元（YoY+45.4%），主要得益于公 司在运营的端游和手游产品的稳定表现， 以及公司 19 年推出的 命运歌姬 、 RWBY 瑰雪黑阳、辐射：避难所 Online以及雷霆霸业等精品游 戏带来的业绩增量。我们预测 2020 年起随着重要产品龙之谷手游 2、 庆余年、代号：远征等上线，公司流水收入有望继续增长。我们预 测 19-21 年盛跃网络的自主运营游戏收入增速 34.7%/11.4%/2.2%，授权运 营游戏的收入增速为 10.7%/33.8%/8.9

9、%。 2）点点互动：）点点互动：2016 年起点点互动的自研游戏（主要为模拟经营类）收 入较为稳定，而收入及利润增量主要来自于代理的 Kings Group 开发的火 枪纪元 及 阿瓦隆之王 等 SLG 游戏。 我们认为 19 年下半年上线的 State of Survival流水将继续上行，而上述两款游戏正处于利润释放的黄金期。 我们预测 19-21 年点点收入的自研游戏增速为 0，代理游戏的收入增速分别 为 30%/25%/15%。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 新产品上线表现超预期、解禁及质押压力消化、海外发行顺利进行 估值估值与与目标价目标价 我们上调公司 19-21 年净利润

10、预测至 30.9/39.6/45.1 亿元，EPS 0.52/0.67/0.76 元，对应 28/22/19x PE，显著低于可比公司均值 39/29/25x。 DCF（FCFF）估值结果显示，公司每股内在价值为 13.54-21.62 元。虽然 市场对于历史上并购较多的控股型公司一般会给予一定折价，但我们认为随 着盛趣游戏的并购落定，公司管理层已逐步致力于内部业务的梳理整合，未 来协同效应有望发挥。维持公司“买入”评级。 nMpQnNnRqNsMmOmNsNuNoRaQaO6MtRqQmOrRlOrRpNeRsQnR9PrRwOwMnRsPNZqMmP 2020-02-22 世纪华通 -3-

11、 证券研究报告 目目 录录 1、 公司概况：借力资本市场，布局游戏产业 . 6 1.1、 历史沿革：多次并购，版图终成 . 6 1.2、 股权结构与股权激励 . 6 2、 盛趣游戏：手握传奇 IP 金矿，加码研发开启新征程 . 8 2.1、 历史沿革：端游辉煌，手游失落，重整旗鼓 . 8 2.2、 研发与产品线：老将担纲，经典新生 . 11 3、 点点互动：国内游戏出海发行龙头 . 14 3.1、 公司概况：模拟经营研运一体，代理 FunPlus 游戏出海 . 14 3.2、 发展历程：从自研到代理发行，从休闲页游到 SLG . 15 3.3、 公司业绩：SLG 游戏出色表现带来营收高速增长，

12、超额完成重组业绩承诺 . 16 4、 投资要点：主导开发传奇市场，内生外延打造产业生态 . 18 4.1、 投资要点一：传奇 IP 300 亿国内市场，盛趣主导市场规范整合 . 18 4.2、 投资要点二：研发实力大增，进入产品丰年 . 22 4.3、 投资要点三：借助点点全球网络，占据游戏出海先机 . 26 4.4、 投资要点四：与产业龙头战略合作，打造全渠道发行网络 . 27 5、 盈利预测、估值水平与投资评级 . 31 5.1、 盈利预测 . 31 5.2、 相对估值 . 32 5.3、 绝对估值 . 32 5.4、 估值结论与投资评级 . 33 6、 风险分析 . 33 7、 附录 .

13、 34 2020-02-22 世纪华通 -4- 证券研究报告 图表图表目录目录 图 1：世纪华通历史沿革 . 6 图 2：公司股权结构（截至 19Q3） . 7 图 3：盛趣游戏核心管理层和业务骨干是上市公司间接持股股东 . 7 图 4：盛趣游戏（原盛大游戏）历史沿革 . 8 图 5：2006-2010 盛大旗下业务收入拆分（单位：百万元人民币） . 10 图 6：点点互动股权及业务架构（世纪华通全资收购前） . 14 图 7：点点互动代理发行 Kings Group Studios 研发的 SLG 产品 . 15 图 8：2018 年阿瓦隆之王和火枪纪元分别位列中国手游出海收入排行榜第 3

14、和第 5 名 . 16 图 9：2019 年以来火枪纪元与阿瓦隆之王在中国手游出海收入排行榜名次稳定 . 16 图 10：点点互动营业收入及增长率、净利润及净利润率（亿元，%） . 16 图 11：传奇品类游戏用户年龄段集中在 25 岁以上（2018 年 1-8 月统计） . 18 图 12：传奇品类游戏 ARPPU 和付费率双高 . 18 图 13：传奇是手游买量市场的最重要品类 . 19 图 14：游戏产业链流水分账模式 . 19 图 15：公司传奇类手游年流水逐年增长 . 19 图 16：传奇游戏存在着大量私服 . 20 图 17：2018 年底版号恢复发放后可以明显看到总量收紧趋势 .

15、 22 图 18：盛趣游戏研发人员数于 2018 年大幅增长 . 23 图 19： 龙之谷端游及手游玩家年龄段分布 . 24 图 20： 龙之谷手游付费率高于端游 . 24 图 21： State of Survival上市 4 个月下载及收入表现超过同类竞品 . 25 图 22：FunPlus 新游State of Survival出海表现良好 . 25 图 23：2012-2021 全球游戏市场规模及预测 . 26 图 24：海外已经成为中国游戏产业的重要市场 . 26 图 25：后续公司在游戏产品与发行上的内部协同值得期待 . 27 图 26： 龙之谷上线腾讯 WeGame 平台 . 2

16、8 图 27：咪咕文化战略布局 . 29 图 28：盛趣云游戏现场演示 . 29 图 29：00 后、90 后泛娱乐用户偏爱游戏类直播内容. 30 图 30： 直播平台是触达“吃鸡”玩家的重要途经 . 30 图 32：大鹅文化是多个内容及流量平台上最具影响力的游戏 MCN . 30 表 1：2003 年-2005 年盛大集团收购事件 . 9 表 2：盛大游戏私有化财团变更梳理 . 10 表 3：盛趣游戏核心工作室介绍 . 11 2020-02-22 世纪华通 -5- 证券研究报告 表 4：盛趣游戏重点 IP 系列产品介绍 . 12 表 5：传奇 IP 相关协议、判决、仲裁与和解结果梳理 . 2

17、1 表 6：盛趣游戏 2020 年产品线一览 . 23 表 7：公司财务预测（单位：百万元） . 31 表 8：可比公司盈利预测及估值水平 . 32 敏感性分析 . 33 表 9：盛趣游戏其余产品展示 . 34 2020-02-22 世纪华通 -6- 证券研究报告 1、公司概况：借力资本市场，布局游公司概况：借力资本市场，布局游戏产戏产业业 1.1、历史沿革：多次并购，版图终成历史沿革：多次并购，版图终成 公司上市后通过公司上市后通过 3 次主要的游戏产业并购次主要的游戏产业并购和数次和数次泛娱乐行业泛娱乐行业的中小规模投的中小规模投 资收购，构建了全球化（国内资收购，构建了全球化（国内+海外

18、）、全产业链（研发海外）、全产业链（研发+发行发行+运营）的游戏运营）的游戏 娱乐娱乐版图。版图。1）世纪华通车业成立于 2005 年，于 2011 年登陆 A 股市场，系研 发、生产、销售汽车塑料配件、金属冲压件的专业厂家，国家重点扶持高新技 术企业，是上海大众、上海通用、一汽集团、东风集团、广州本田等汽车主机 厂的定点配套A 级供应商；2）收购天游与七酷：）收购天游与七酷：2014 年，公司17 亿元股份+ 现金收购了天游和七酷两家游戏研发及运营商， 形成了 “汽车零部件+网络游戏” 的双主业格局；3）收）收购购点点点点互动：互动：2018 年，公司以69 亿元股份+现金收购了 国内领先的

19、游戏海外发行商点点互动，游戏业务成为公司的主要收入来源，公 司拥有了庞大且完善的海外发行网络； 4） 收购盛趣游戏：） 收购盛趣游戏： 2019 年， 公司以298 亿元股份+现金对价收购中国老牌游戏巨头盛趣游戏；合并口径下成为 A 股市 场利润最高的上市公司（FY18，同控调整）；5）此外，公司先后投资或收购 了趣游科技、重庆漫想族、游影文化、文脉互动等泛娱乐行业公司，进一步丰 富和巩固了公司的产业版图。 图图 1：世纪：世纪华通历史沿革华通历史沿革 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 1.2、股权结构与股权激励股权结构与股权激励 经历多次重大资产重组，公司目前股权结构较为分散，王苗通是

20、公司的实经历多次重大资产重组，公司目前股权结构较为分散，王苗通是公司的实 际控制人。际控制人。截至2019 年三季度末：1）公司董事长王苗通与其一致行动人华通 控股、鼎通投资、曜瞿如等合计持有重组后的上市公司近22%股份，是公司的 实际控制人；2）公司CEO 王佶本人及通过上海吉运盛、上虞吉仁合计持有上 市公司近 11%股份，是公司的重要股东；3）此外，公司的重要股东还包括七 酷网络总经理邵恒，原点点互动股东菁尧投资、趣点投资，以及盛趣私有化财 团的重要成员腾讯等。 2020-02-22 世纪华通 -7- 证券研究报告 图图 2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 19Q3） 资料来源：公

21、司 2019 年三季报，公司重组报告书 盛趣游戏核心管理层及部分业务骨干通过员工盛趣游戏核心管理层及部分业务骨干通过员工持股平台间接持有上市公司持股平台间接持有上市公司 股份，激励较为充分。股份，激励较为充分。1）2017 执行董事计划：执行董事计划：鉴于盛跃网络执行董事王佶先 生盛大游戏私有化后在稳定控制权、稳定和建设核心管理团队、协助盛跃网络 达到登陆国内资本市场条件、 进而实现长期可持续发展等方面做出了重大贡献， 盛跃网络股东会同意王佶通过上虞吉仁以人民币1.26亿元认缴公司新增注册资 本，占授予日股权比例的5%；2）2016 与与 2017 员工计划：员工计划：盛跃网络于2016、 2

22、017 年分两次向合计 20 名公司核心经营管理人员授予股票期权，相关人员均 于 2017 年 12 月通过上虞熠诚对盛跃网络进行了增资，占增资后盛跃网络 5% 的股权比例。 图图 3：盛趣游戏核心管理层和业务骨干是上市公司间接持股股东：盛趣游戏核心管理层和业务骨干是上市公司间接持股股东 资料来源：公司重组说明书 2020-02-22 世纪华通 -8- 证券研究报告 2、盛趣游戏盛趣游戏：手握传奇手握传奇 IP 金矿， 加码研发开启新金矿， 加码研发开启新 征程征程 2.1、历史沿革：端游辉煌，手游失落，重整旗鼓历史沿革：端游辉煌，手游失落，重整旗鼓 传奇 打开了中国网络游传奇 打开了中国网络

23、游戏戏市市场， 盛大是场， 盛大是端游时代最成功的端游时代最成功的游戏公游戏公司。司。 2001-2005 年，传奇年，传奇 IP 风靡国内，盛大网络风靡国内，盛大网络纳斯达克纳斯达克上市。上市。1）2001 年年， 盛大以 30 万美元向韩国 Actoz Soft 和 Wemade 公司买下 The Legend of Mir2 （中文名热血传奇）代理权，开启了国内大规模网络游戏时代。 盛大游戏随后承担该游戏在中国的研发、发行和运营工作，2003-2007 年间 共进行 7 次大版本更新，并加大电视、网络广告，文学衍生作品的开发。2） 2003 年年，盛趣游戏自主研发传奇世界，PCU（最高同

24、时在线人数）突 破 30 万人，传奇成为国内第一大 IP。此外，盛大游戏先后投资代理了泡 泡堂、热血英豪、冒险岛等游戏，其中泡泡堂成为中国第一 款大获成功的休闲网络游戏。3）2004 年，盛大网络在纳斯达克上市，获得年，盛大网络在纳斯达克上市，获得 融资融资 1.53 亿美元。亿美元。4）2005 年年，盛趣游戏宣布热血传奇、 传奇世界、 梦幻国度等三款游戏采用“游戏免费，增值服务收费”，旗下游戏全面 实行免费模式， 并开创了网络游戏行业盈利新模式开创了网络游戏行业盈利新模式 CSP （Come-Stay-Play） ，） ， 逐步从计费时代向免费时代转变逐步从计费时代向免费时代转变。 图图

25、4：盛趣游戏（：盛趣游戏（原原盛盛大游戏）大游戏）历历史沿革史沿革 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 2003-2005 年期间，盛大网络凭借游戏业务的充裕现金流和上市公司的年期间，盛大网络凭借游戏业务的充裕现金流和上市公司的 资金优势，对游戏研发、发行全产业链进行布局，并涉足网络文学、门户网资金优势，对游戏研发、发行全产业链进行布局，并涉足网络文学、门户网 站等泛互联网产品。站等泛互联网产品。1）在游戏产品上）在游戏产品上，盛大通过收购风林火山、边锋等公 司切入棋牌休闲游戏， 并通过收购游戏引擎核心技术开发企业美国 ZONA 巩 固自研能力；2）在游戏发行上）在游戏发行上，盛大收购了移

26、动应用服务供应商上海数龙， 并通过收购 Actoz 控股确保了传奇系列的中国代理权；3）在游戏运营）在游戏运营 上上，盛大战略投资中国最大的在线对战游戏平台浩方，并通过收购全国最大 的网吧管理软件公司成都吉盛巩固盛大旗下的游戏在网吧的发行和运营。4） 2020-02-22 世纪华通 -9- 证券研究报告 此外，盛大还收购了起点中文网进行文学 IP 储备；并在二级市场上收购了 新浪 19.5%的股权，成为新浪的第一大股东。 表表 1：2003 年年-2005 年盛大集团收购事件年盛大集团收购事件 时间时间 事件事件 2003 年 1 月 收购移动和棋牌领域的知名企业深圳风林火山电脑技术有限公司

27、2003 年 2 月 收购全国性移动应用服务供应商上海数龙科技有限公司 2003 年 3 月 投资成立上海盛品网络发展有限公司，致力于网络游戏开发 2003 年 3 月 与软银亚洲签订战略融资 4000 万美元协议 2003 年 6 月 与新华控股集团共同投资成立上海盛大新华有限公司，开发网络游戏周 边产品 2003 年 9 月 收购全国最大的网吧管理软件公司成都吉盛科技有限责任公司 2003 年 10 月 投资成立上海盛锦软件开发有限公司，致力于网络游戏开发 2004 年 1 月 参股中国 Nokia Symbian OS 平台，J2ME 平台最大的游戏软件供应商 北京数位红软件技术应用有限

28、公司 2004 年 1 月 收购网络游戏引擎核心技术开发企业之一美国 ZONA 公司 2004 年 7 月 战略投资中国最大在线对战游戏平台运营商-上海浩方在线信息技术公 司 2004 年 7 月 收购中国领先的棋牌休闲游戏开发运营商杭州边锋软件技术有限公司 2004 年 7 月 收购中国领先原创娱乐文学门户网站起点中文网 2004 年 11 月 盛大以 9170 万美元的现金要约收购韩国 Actoz 约 29%控股权 2005 年 2 月 盛大收购新浪 19.5%股权，成为新浪的第一大股东 资料来源：光大证券研究所，根据新浪游戏专题报道等公开资料整理 2006-2009 年，年，盛大盛大加大端游投资和布局，营业加大端游投资和布局，营业收入收入稳步稳步增长增长；2009 年，年，盛大盛大游戏游戏分拆上市。分拆上市。1）在此期间，盛大先后引进并代理了彩虹岛、 永恒之塔、 辐射：避难所；同时也加大自研投入，推出端游风云、 千年 3、星尘传说以及页游纵横天下等，营业收入稳步增长； 2008 年盛大游戏 34 亿元人民币，收入占公司总收入超 95%。2）2009 年，