1、 -1- 证券研究报告 2020 年 4 月 12 日 石化油服（600871.SH/01033.HK） 石油化工 业务布局油服全产业链，降本增效利润空间广阔 石化油服（600871.SH/01033.HK）动态报告 跨市场公司动态 五大业务支撑全产业链服务能力，油服复苏业绩持续回升。五大业务支撑全产业链服务能力，油服复苏业绩持续回升。作为中石化 旗下唯一油田工程技术服务公司，公司形成了地球物理、钻井工程、测录 井、井下特种作业和工程建设五大业务板块，拥有覆盖整个油气产业链的 服务能力。随着行业逐渐回暖，公司凭借综合性强、风险抵御能力强的竞 争优势，实现收入与盈利的持续回升。 深化改革轻装上阵

2、，降本增效利润空间广阔。深化改革轻装上阵，降本增效利润空间广阔。2019 年公司持续深化改 革，各种费率下降明显，毛利率稳步回升。未来一年公司预计机关管理人 员同比再压减 10%，用工将严格控制用工总数，加强全要素成本管控， 全年计划完成降本减费人民币 3 亿元，稳定毛利水平。 新新减产协议达成油价有望出现拐点减产协议达成油价有望出现拐点， 能源安全驱动仍是大势所趋， 能源安全驱动仍是大势所趋。 2020 年初受 OPEC+减产联盟的谈判失败及疫情的双重利空影响，国际原油价 格暴跌。4 月 9 日，产油国达成新减产协议，我们认为随着疫情好转和新 减产协议的执行，油价有望出现拐点。此外，国家增储

3、上产政策不会受短 期油价波动干扰，因此三大石油公司落实“七年行动计划”的确定性仍较 强，中长期来看能源安全政策的实施仍会带动国内油服行业的业绩增长。 依托中石化完整产业链， 有望受益于管网公司的成立依托中石化完整产业链， 有望受益于管网公司的成立。 新管网公司成立 后， 三大石油公司管道业务增值， 石化油服作为中石化集团控股的石油工 程和油田技术综合服务提供商， 位于天然气全产业链的中游， 有望受益于 中石化集团管道业务的增值获得更多招标，促进公司业绩上行。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：由于原油价格下跌，行业复苏不及预期，我们下 调 20-21 年并新增 22 年盈利预测， 预计公

4、司 2020-2022 年的净利润分别 为 11.06/13.02/15.06 亿元，EPS 为 0.06/0.07/0.08 元。但从中长期来看 低位油价难以持续， 且考虑到国家政策的驱动与企业内部改革的深化， 公 司预计受益于上游资本开支的增加与管网公司的成立，维持 A 股“增持” 评级，维持 H 股“增持”评级。 风险分析：风险分析：原油价格下跌风险；国际市场运营风险；技术创新风险；市 场竞争日益增加风险；安全事故和突发自然灾害风险。 指标指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 58,409 69,870 82,447 97,287 110,90

5、7 营业收入增长率 20% 20% 18% 18% 14% 净利润（百万元） 142 914 1,106 1,302 1,506 净利润增长率 -101% 544% 21% 18% 16% EPS（元） 0.01 0.05 0.06 0.07 0.08 ROE（归属母公司)（摊薄） 2% 14% 14% 14% 14% P/E（A 股） 277 43 36 30 26 P/E（H 股） 75 12 10 8 7 P/B （A 股） 6.8 5.8 5.0 4.3 3.7 P/B （H 股） 1.8 1.6 1.3 1.2 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年

6、 04 月 10 日，港元兑人 民币汇率为 0.9155 A 股：增持（维持） 当前价/目标价：2.07 元 H 股：增持（维持） 当前价/目标价：0.62 港元 分析师 赵乃迪 (执业证书编号：S0930517050005) 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 市场数据 总股本(亿股)： 189.84 总市值(亿元)：392.98 一年最低/最高(元)：1.90/3.16 近 3 月换手率：12.91% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -0.76 -3.66 -24.43 绝对 -7.20

7、 -13.13 -30.14 资料来源：Wind -10% 5% 20% 35% 50% 03- 19 04- 19 06- 19 07- 19 09- 19 11- 19 12- 19 02- 20 石化油服沪深300 2020-04-12 石化油服 -2- 证券研究报告 目录目录 1、 公司概况：大型综合油田工程技术服务供应商 . 4 2、 五大业务支撑全产业链服务能力，油服景气复苏业绩持续回升 . 6 2.1、 地球物理服务：营收规模平稳，市场前景良好开拓成长空间 . 8 2.2、 钻井服务：工作量增长带动营收回升，受益内部改革成效显著 . 9 2.3、 测录井服务：营收规模温和增长，毛

8、利率提升空间大 . 10 2.4、 井下特种作业服务：技术强大助力增产稳产，业绩稳步提升 . 11 2.5、 工程建设服务：打造总承包一体化竞争优势，中标项目增加推动业绩增长 . 12 3、 政策支持行业回暖，中长期低位油价难持续 . 13 3.1、 政策保障资本支出确定性，油服行业景气延续 . 13 3.2、 供需双重冲击下油价下跌，新减产协议达成油价有望出现拐点 . 14 4、 降本增效利润空间大，管网公司成立公司受益 . 16 4.1、 深化改革轻装上阵，降本增效利润空间大 . 16 4.2、 国家管网公司成立，公司受益于天然气市场新格局 . 17 4.3、 疫情对淡季影响有限，有序复工

9、维持平稳经营 . 18 5、 关键假设及盈利预测 . 19 6、 投资建议 . 21 7、 风险分析 . 21 pOsNrRmQnQoQtRoPvNmNoN6M8QbRpNqQoMoOkPnNmQeRoPmPaQnNyQMYsOtMNZnRtQ 2020-04-12 石化油服 -3- 证券研究报告 图图目录目录 图 1 ：石化油服股权结构（截至 2020 年 2 月 29 日） . 5 图 2 ：石化油服分地区主营业务收入情况 . 5 图 3 ：石化油服来自关联方营业收入情况 . 5 图 4 ：石化油服主营业务在产业链中的位置 . 7 图 5 ：石化油服营业收入结构 . 7 图 6 ：石化油服

10、营业收入及增速 . 8 图 7 ：五大业务板块营业收入（单位：亿元） . 8 图 8 ：石化油服毛利率 . 8 图 9 ：五大业务板块毛利率 . 8 图 10 ：二维、三维地震业务工作量 . 9 图 11 ：地球物理服务营业收入和毛利率 . 9 图 12 ：钻井服务工作量 . 10 图 13 ：钻井服务营业收入和毛利率 . 10 图 14 ：测井服务工作量 . 11 图 15 ：录井服务工作量 . 11 图 16 ：测录井服务营业收入和毛利率 . 11 图 17 ：井下特种作业工作量 . 12 图 18 ：井下特种作业服务营业收入和毛利率 . 12 图 19 ：各年累计完成合同额及增速 . 1

11、3 图 20 ：工程建设服务营业收入和毛利率 . 13 表目录表目录 表 1 ：2017-2019 年公司营业收入前五名 . 6 表 2 ：OPEC+部分国家财政盈亏平衡油价（美元/桶） . 15 表 3 ：2019 年石化油服与中海油服各费用率对比 . 17 表 4 ：中长期油气管网规划油气供需预测和管道发展预期目标 . 18 表 5 ：2020-2022 年石化油服盈利预测表 . 20 2020-04-12 石化油服 -4- 证券研究报告 1、公司概况：大型综合油田工程技术服务供应商公司概况：大型综合油田工程技术服务供应商 中石化石油工程技术服务股份有限公司（简称“石化油服”）由中国石 油

12、化工集团有限公司控股，是中国最大的综合油气工程与技术服务专业公司 之一。石化油服主营地球物理、钻井工程、测录井、井下特种作业和工程建 设五大业务板块，涵盖了从勘探、钻井、完井、油气生产、油气集输到弃井 的全产业链过程。公司拥有超过 50 年的经营业绩和丰富的项目执行经验， 是中国一体化全产业链油服领先者。 2012 年，中石化集团实施石油工程专业化整合重组，成立石油工程公年，中石化集团实施石油工程专业化整合重组，成立石油工程公 司。司。中石化集团签发关于中国石油化工集团公司石油工程专业化整合重组 实施的指导意见 和关于组建中石化石油工程技术服务有限公司的通知 ， 同意设立石油工程公司，并将石化

13、集团的石油工程管理部（不含矿区业务管 理职能和人员）、中国石化集团国际石油工程有限公司、上海海洋勘探开发 总公司（上海局）以及油田企业所属石油工程业务成建制二级单位的石油工 程业务相关的资产、债权、债务以无偿划拨方式纳入石油工程公司。 石油工程公司以现金出资，分别设立胜利、中原、河南、华北、江汉、 江苏、华东、西南等 8 家石油工程技术服务地区性公司，石化集团将下属 8 个石油局所属石油工程单位业务及资产负债、人员无偿划拨到设立的各地区 性公司；设立地球物理、工程建设、石油机械 3 家专业公司，相关业务、 资产、 人员从石油局、 国际工程公司剥离并无偿划拨到设立的相应专业公司； 集团内明确有关

14、企业管理关系，将国际工程公司、上海海洋勘探开发总公司 （上海海洋石油局）的出资人由石化集团变更为石油工程公司。 2013 年起，石油工程公司整合工程技术服务板块，进行了一系年起，石油工程公司整合工程技术服务板块，进行了一系列资产列资产 剥离和改制。剥离和改制。为剥离部分与石油工程公司主营业务无关或不直接相关或者不 适合境内外上市公司监管要求的资产、业务和职能，公司将原持有的的中石 化石油工程机械公司 100%股权、3 家房地产子公司的股权及在境外敏感国 家和地区从事业务而不符合香港上市监管要求的 2 家子公司股权无偿划转 至石化集团或其下属单位，剥离了原拥有的非经营性矿区（社区）管理职能 （业

15、务）、部分存在产权瑕疵的房产土地、境外敏感国家和地区的资产和负 债，并将下属全民所有制企业改制为有限公司。其中划转至石化集团的石油 工程机械有限公司股权于 2015 年由江钻股份收购，实现石化集团机械设备 板块整体上市。 2014 年年 12 月，石油工程公司借壳仪征化纤登陆资本市场。月，石油工程公司借壳仪征化纤登陆资本市场。通过资产重 组，公司利用仪征化纤上市平台在上海、香港两地同步上市，股票代码分别 为 600871.SH/01033.HK。2015 年 3 月，上市公司名称变更为“中石化石 油工程技术服务股份有限公司”。目前，公司总股本 189.84 亿股，其中流 通 A 股 120.4

16、3 亿股，H 股 28.19 亿股。 股权结构方面，公司股权较为集中。股权结构方面，公司股权较为集中。控股股东中国石化集团公司现直接 持有 10,727,896,364 股 A 股股份， 并通过盛骏公司持有公司 2,595,786,987 股 H 股股份，直接和间接共持有公司总股份的 70.18%。 石化油服下设直属单位 10 家，包括胜利、中原、江汉、西南、华北、 华东和上海海洋石油工程 7 家地区公司，以及国际石油工程、地球物理、石 油工程建设 3 家专业公司。此外，公司持有华美孚泰油气增产技术服务有限 2020-04-12 石化油服 -5- 证券研究报告 责任公司 55%股份、中威联合国

17、际能源服务有限公司 50%股份，相关公司 分别提供油气增产技术服务和油田技术服务。 图图 1：石化油服股权结构（截至：石化油服股权结构（截至 2020 年年 2 月月 29 日）日） 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 公司拥有稳定增长的客户群，在稳定收入来源基础上不断扩大业务规公司拥有稳定增长的客户群，在稳定收入来源基础上不断扩大业务规 模。模。石化油服主要客户为国内三大石油公司及国际石油公司。在国内，公司 拥有以石化集团公司为代表的稳固客户基础。截至 2019 年底，公司在中国 的 20 多个省，76 个盆地，561 个区块开展油气工程技术服务。同时，公司 在海外的客户群也不断发展壮大

18、，凭借良好的服务质量、差异化的市场定位 和成本优势，建立起多元化的国际市场和海外客户群，目前在 37 个国家和 地区执行 370 个项目，已成为沙特、科威特和厄瓜多尔国家石油公司最大陆 上钻井承包商、阿尔及利亚石油公司最大国际地球物理承包商。 图图 2：石化油服分地区主营业务收入情况：石化油服分地区主营业务收入情况 图图 3：石化油服来自关联方营业收入情况：石化油服来自关联方营业收入情况 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 2019 年，公司前五大客户分别为中国石化集团公司及其附属公司、中 国石油天然气集团有限公司、SAUDI ARABIAN OIL

19、 COMPANY、KUWAIT 81% 76% 69% 71% 76% 80% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1000.00 2001720182019 其他地区营业收入（单位：亿元） 中国大陆营业收入（单位：亿元） 中国大陆收入占比 55% 63% 53% 59% 63% 57% 0% 20% 40% 60% 80% 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1000.00 2001720182019 来自其他客户收入（单位：亿元） 来自关联

20、方收入（单位：亿元） 来自关联方收入占比 2020-04-12 石化油服 -6- 证券研究报告 OIL COMPANY、中国海洋石油集团有限公司，合计营业收入为人民币 531.70 亿元，占 2019 年度营业收入 76.1%，其中前五名客户营业收入中 关联方销售额为人民币 401.78 亿元，占 2019 年度营业收入 57.5%。 表表 1：2017-2019 年公司营业收入前五名年公司营业收入前五名 2017 2018 2019 客户名称客户名称 金额（金额（亿亿元）元） 占比（占比（%） 客户名称客户名称 金额（金额（亿亿元）元） 占比（占比（%） 客户名称客户名称 金额（金额（亿亿元

21、）元） 占比（占比（%） 中国石化集团公 司及其附属公司 283.70 58.5 中国石化集团公 司及其附属公司 368.85 63.1 中国石化集团公 司及其附属公司 401.78 57.5 SAUDI ARABIAN OIL COMPANY 32.78 6.8 中国石油天然气 集团有限公司 40.28 6.9 中国石油天然气 集团有限公司 58.00 8.3 KUWAIT OIL COMPANY 25.02 5.2 SAUDI ARABIAN OIL COMPANY 31.80 5.4 SAUDI ARABIAN OIL COMPANY 31.94 4.6 中国石油天然气 股份有限公司 1

22、3.80 2.8 KUWAIT OIL COMPANY 21.46 3.7 KUWAIT OIL COMPANY 26.53 3.8 Halliburton Energy Services inc. saudi branch 8.42 1.7 中国海洋石油集 团有限公司 11.42 2.0 中国海洋石油集 团有限公司 13.46 1.9 合计 363.72 75.0 合计 473.81 81.1 合计 531.70 76.1 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 2、五大业务支撑全产业链服务能力，油服景气复五大业务支撑全产业链服务能力，油服景气复 苏业绩持续回升苏业绩持续回升 作为中石化旗下

23、唯一油田工程技术服务公司，石化油服能够为油气田提 供从勘探到开发和生产的全生命周期内的服务。公司形成了地球物理、钻井 工程、测录井、井下特种作业和工程建设五大业务板块，拥有覆盖整个油气 产业链的服务能力。 2020-04-12 石化油服 -7- 证券研究报告 图图 4：石化油服主营业务在产业链中的位置：石化油服主营业务在产业链中的位置 资料来源：ST 仪化重大资产出售、定向回购股份及发行股份购买资产并募集配套资金 暨关联交易报告书摘要（修订稿），光大证券研究所整理 从营业收入结构来看，公司各业务板块在营业收入中比例较为稳定。其 中钻井服务和工程建设服务是公司营业收入主要来源，合计占比保持在 7

24、0-77%。2019 年，公司五大业务中钻井服务占营收比例最大，达到 53%； 其次为工程建设板块，占比为 24%；井下特种作业占比为 11%；地球物理 服务占比为 6%；测录井服务占比最小，约为 4%。 图图 5：石化油服营业收入结构：石化油服营业收入结构 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：2014 年营业收入剔除了已终止经营的化纤等业务 从经营状况来看，2017 年以来油价企稳回升，油服行业景气回暖，公 司作业量增加，各业务经营状况大幅改善。2017-2019 年营业收入分别为 484.86 亿元、584.09 亿元、698.70 亿元。 49% 47% 45% 51% 51%

25、52% 25% 25% 30% 24% 22% 23% 11% 11% 9% 9% 10% 11% 6% 9% 8% 8% 9% 6% 5% 4% 4% 4% 3% 4% 3% 3% 4% 4% 4% 4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001720182019 钻井 工程建设 井下特种作业 地球物理 测录井 其他业务 2020-04-12 石化油服 -8- 证券研究报告 图图 6：石化油服营业收入及增速：石化油服营业收入及增速 图图 7：五大业务板块营业收入（单位：亿元）：五大业务板块营业收入（单位：亿元） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注

26、：2014 年营业收入剔除了已终止经营的化纤等业务 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 公司毛利率已进入修复期。2014-2018 年间公司作业价格受油价变动影 响较大，其中地球物理、钻井、测录井等产业链前端板块的毛利率对油价反 应相对更迅速。2018 年，随着作业价格回升、内部降本增效成果显现，各 板块毛利率均大幅回升，带动公司整体毛利率转正。2019 年，受益于国家 能源安全战略与中石化“七年行动计划”，公司毛利率进一步提高，达到 8.84%。 图图 8：石化油服毛利率：石化油服毛利率 图图 9：五大业务板块毛利率：五大业务板块毛利率 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：

27、Wind，光大证券研究所整理 2.1、地球物理服务：营收规模平稳，市场前景良好开拓地球物理服务：营收规模平稳，市场前景良好开拓 成长空间成长空间 地球物理勘探是根据地质学和物理学的原理，对地下介质的弹性波场、 磁场、电场、重力场等物理量进行测量，并综合利用电子学、信息论、应用 数学等领域新方法，研究分析地质构造或岩层性质，寻找有利储层，指导钻 井和油田开发工作。地球物理勘探是油气勘探的首要环节，能够有效降低勘 探的风险、提高开采的效益，对勘探的突破与发现、油气的增储与稳产具有 重要的技术支撑作用。 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 100 200 300

28、 400 500 600 700 800 900 2001720182019 营业收入（左轴，亿元） 同比变动（右轴） 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 400.00 450.00 2001720182019 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2001720182019 -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 2001720182019 钻井 工程建设 井下特种作

29、业 地球物理 测录井 2020-04-12 石化油服 -9- 证券研究报告 石化油服为客户提供地球物理勘探开发技术服务，主要包括地球物理勘 探理论与方法研究，技术设计，数据采集、处理与综合解释，盆地评价与勘 探部署，软件研发与销售，工程地震与测绘，地震勘探装备研发与制造，涵 盖资料采集、处理、解释、技术研发、装备制造、油藏服务全环节，为客户 提供贯穿油气田全生命周期的地球物理一体化解决方案和服务。公司业务遍 布中东、非洲、中亚、南美地区的 30 多个国家和地区。 石化油服地球物理服务板块营收规模相对较平稳，且毛利率弹性较小。 2019 年，公司物探服务业务实现主营业务收入人民币 42.20 亿

30、元，较上年 同期的人民币 51.32 亿元减少 17.8%。全年完成二维地震 18,903 千米，同 比减少 37.6%； 全年完成三维地震 14,103 平方千米， 同比增加 4.9%。 二维、 三维资料记录合格率为 100%，地震资料质量持续提升；大力推广高密度地 震勘探、复杂山地高精度地震勘探等先进技术，全方位提升油气勘查能力； 保持了与中国地质调查局、中国地质科学院的良好合作关系，中标地震采集 等项目 29 个，合同额人民币 1.7 亿元；持续拓展中国石化集团公司土壤污 染物调查的新业务市场，新签合同额人民币 1.5 亿元，同比增长 64.7%。 图图 10：二维、三维地震业务工作量：

31、二维、三维地震业务工作量 图图 11：地球物理服务营业收入和毛利率：地球物理服务营业收入和毛利率 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 2.2、钻井服务：工作量增长带动营收回升，受益内部改钻井服务：工作量增长带动营收回升，受益内部改 革成效显著革成效显著 钻井是指使用专用设备和技术，在预先选定的地表位置处，按照预先的 设计，向下或一侧钻出一定直径的孔眼，一直达到地下目的层位的工程，是 获取地下实物资料、开发地下水、油气、地热等资源的最直接手段，也是目 前油气勘探开采最直接、有效的方法。 石化油服专业致力于为全球客户提供最优化钻井服务及一体化综合服 务。

32、公司拥有行业领先的钻井工程服务能力和经验，年钻井能力 1500 万米 以上，业务领域涵盖钻完井、钻井技术服务、钻井工具制造等，形成了石油 工程系列钻井集成配套技术、核心技术及专有技术等特色技术，是国内业务 链最完整、规模最大的综合一体化钻井承包商，主要市场已扩展至中东、北 非、中亚、东南亚及南美等 40 多个国家和地区。 -100.0% -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 2001720182019 二维地震工作量（单位：千米） 三维地震工作量（单位：平方千米） 二维地震同比变动 三维

33、地震同比变动 -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2001720182019 营业收入（左轴，亿元） 毛利率（右轴） 2020-04-12 石化油服 -10- 证券研究报告 钻井业务在公司营业收入中占比最大，其营收规模与工作量密切相关。 随着公司内部改革深化与技术水平提高，公司毛利率正在快速提升。2019 年，公司钻井服务业务实现主营业务收入人民币 364.88 亿元，较上年同期 的人民币 298.83 亿元增加 22.1%。全年完成钻井进尺 999 万米，同比增加

34、 15.0%。国内钻井队伍平均利用率达到 82%以上。公司优质高效服务中国石 化集团公司的勘探开发任务，全力推动“两北一川”提质提速提效提产，顺 北工区 1 号断裂带、5 号断裂带中部和北部平均钻井周期分别缩短 13%、 58%、17%，川渝工区威荣页岩气平均钻井周期缩短 35%，顺利完成东部老 区、涪陵页岩气田、顺北特深油气田、华北致密气田、川西气田、威荣页岩 气等油气田产能建设任务；中国石油、中国海油等优质市场进一步扩大，55 部钻机先后进入中国石油西南页岩气市场。 图图 12：钻井服务工作量：钻井服务工作量 图图 13：钻井服务营业收入和毛利率：钻井服务营业收入和毛利率 资料来源：公司公

35、告，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 2.3、测录井服务：营收规模温和增长，毛利率提升空间测录井服务：营收规模温和增长，毛利率提升空间 大大 测录井业务包括两个专业：测井和录井。测井是在钻井形成井筒后，利 用电缆等运送工具，将特种仪器（利用电、磁、声、热、核等物理原理制造） 下入井内，使测量仪器沿着井筒连续记录随深度变化的反映地层各种特性的 参数，并用于发现油气藏及其他矿产资源的技术。录井是利用地球化学、地 球物理等专用设备和工具，在钻井过程中，实施对井筒油气、地质等信息进 行采集、监测、传输、处理解释与评价的技术。 石化油服专注于油气藏的发现和生产监测，为勘探开发提供