1、机械设备机械设备/通用机械通用机械 1 / 28 石头科技石头科技（688169.SH） 2020 年 03 月 09 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/3/6 当前股价(元) 458.03 一年最高最低(元) 538.88/404.00 总市值(亿元) 305.35 流通市值(亿元) 71.15 总股本(亿股) 0.67 流通股本(亿股) 0.16 近 3 个月换手率(%) 230.74 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 “去小米化”生态链企业典范，盈利质量持续提升“去小米化”生态链企业典范，盈利质量持续提升 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 吕明（分析师

2、）吕明（分析师） 证书编号：S0790520030002 小米生态链企业中“去小米化”典范，首次覆盖给予“买入”评级小米生态链企业中“去小米化”典范，首次覆盖给予“买入”评级 石头科技是国内扫地机器人行业的龙头之一。 我们认为， 扫地机器人行业随着渗 透率逐步提升， 2021 年市场规模有望超过百亿。 公司汇聚来自华为、 微软的核心 研发团队，产品研发能力强。2016 年从小米 ODM 扫地机器人起步，近年来大力 发展自有品牌， 在产品、 渠道、 品牌等多方面逐步降低对小米生态链的依赖， “去 小米化”成效显著，目前已具备独立品牌势能。随着公司海外销售及拥有定价权 的自主品牌销售占比提升， 未

3、来公司盈利质量有望持续提升。 我们预计公司 2019- 2021 年归母净利润为 7.53/9.79/12.38 亿元， 对应 EPS 为 11.30/14.68/18.58 元， 当 前股价对应 PE 为 37/29/23 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 伴随扫地机器人渗透率逐步提升，市场规模有望快速提升伴随扫地机器人渗透率逐步提升，市场规模有望快速提升 国内扫地机器人渗透率仅为美国市场一半， 未来仍有较大提升空间。国内扫地机器人渗透率仅为美国市场一半， 未来仍有较大提升空间。 根据艾媒数 据中心，2018 年国内市场销售的扫地机器人约 514.6 万台。我们根据卫健委中 国家庭发展报告（

4、2015） 国内 4.3 亿户家庭进行推算，假设扫地机器人更换周 期为 4 年，则扫地机器人市场销量的天花板约为 1.08 亿台/年，2018 年国内扫地 机器人市场渗透率约 4.8%。 另一方面， 根据 2017 年第一财经对 iRobot 首席运营 官 Christian Cerda 的采访记录，2017 年美国扫地机器人市场渗透率为 10%-11%。 自有品牌、海外渠道销售收入占比提升，公司进一步打开成长空间自有品牌、海外渠道销售收入占比提升，公司进一步打开成长空间 “去小米化”带来公司盈利质量显著提升“去小米化”带来公司盈利质量显著提升。公司自有品牌产品具备独立定价权， 且不用和小米进

5、行利润分成， 因此整体毛利率高于米家品牌产品。 目前公司自有 品牌产品收入占比已超过米家品牌， 未来随着公司自有品牌产品持续扩品类、 进 行产品迭代，其收入占比有望持续提升，并带动公司整体毛利率提升。渠道端来 看， 公司自有品牌对小米渠道的依赖逐步降低， 且高毛利率的海外市场占比逐渐 提升，2019H1 海外渠道销售收入占比已达到 8.48%，2019 年下半年公司再次牵 手日本软银拓展海外渠道，未来高毛利率的海外市场占比有望持续提升。 风险提示：风险提示：行业竞争格局恶化，新工艺新技术研发风险，销售季节性风险 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E

6、 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,119 3,051 3,987 4,973 6,160 YOY(%) 511.0 172.7 30.7 24.7 23.9 净利润(百万元) 67 308 753 979 1,238 YOY(%) -696.1 359.1 144.9 30.0 26.5 毛利率(%) 21.6 28.8 30.4 32.0 34.3 净利率(%) 6.0 10.1 18.9 19.7 20.1 ROE(%) 24.9 44.0 51.9 40.3 33.7 EPS(摊薄/元) 1.00 4.61 11.30 14.68 18.58 P/E(倍) 419.4 9

7、1.4 37.3 28.7 22.7 P/B(倍) 104.3 40.2 19.3 11.6 7.7 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -24% -16% -8% 0% 8% 16% -072019-11 石头科技沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 28 目目 录录 1、 石头科技：借力小米，打造国内扫地机器人龙头企业 . 4 1.1、 从小米 ODM 起步，自有品牌占比持续提升

8、 . 4 1.2、 大力发展自主品牌，业绩实现显著增长 . 4 1.2.1、 发力自有品牌，营收实现快速增长. 4 1.2.2、 受益于自有品牌拓展，公司销售毛利率稳步提升 . 5 1.2.3、 期间费用率整体保持较低水平 . 6 1.2.4、 毛利率提升、费用率相对稳定，带动净利率提升 . 7 1.2.5、 小米模式带来高于同行的存货周转率，应收账款周转率逐年提升 . 8 1.2.6、 轻资产模式带来高 ROE 水平 . 9 1.3、 股权结构稳定，管理层产业背景丰富 . 10 2、 由石头科技看小米与生态链公司的合作模式 . 11 2.1、 全方位解读关于小米定制产品的合作模式 . 11

9、2.2、 优秀的创业团队促成石头科技与小米的合作. 14 3、 解密小米生态链企业发展，从 ODM 到具备独立品牌势能 . 15 3.1、 从 0 到 1：小米 ODM 业务为自有品牌诞生提供了良好基础土壤 . 15 3.2、 从 1 到 100：逐渐具备独立品牌势能，“去小米化”成效显著 . 16 3.2.1、 产品端“去小米化”：扩品类、核心产品迭代升级，带来企业盈利能力提升 . 16 3.2.2、 渠道端“去小米化”：自建渠道，逐渐降低对小米渠道的依赖性 . 18 3.2.3、 品牌端“去小米化”：借力新媒体提升知名度，跨界联名扩大产品影响力 . 18 3.2.4、 供应链：核心供应链不

10、依赖小米，拥有较强话语权 . 19 4、 渠道、品类全面拓展，未来发展空间较大 . 20 4.1、 伴随渗透率提升，行业未来仍有较大增长空间. 20 4.2、 扩品类：产品更新换代也带来价格带上移，毛利率提升 . 21 4.3、 扩渠道：线上线下全面扩张，进军海外市场. 22 5、 盈利预测与投资建议 . 24 5.1、 关键假设 . 24 5.2、 盈利预测与估值 . 24 6、 风险提示 . 24 附：财务预测摘要 . 26 图表目录图表目录 图 1： 2019H1 公司自有品牌收入占比为 58.48% . 4 图 2： 自有品牌收入占比逐步提升 . 4 图 3： 自有品牌收入快速增长带动

11、公司营收增长 . 5 图 4： 自有品牌对小米渠道的依赖度降低 . 5 图 5： 自有品牌毛利率显著高于米家品牌 . 5 图 6： 石头科技销售毛利率持续提升 . 5 图 7： 公司期间费用率整体保持较低水平，呈下降趋势. 6 图 8： 尽管销售费用率有所提升，但仍低于同行公司 . 6 图 9： 2018 年管理费用略有回升后恢复正常水平 . 7 图 10： “管理+研发”费用略高于同行 . 7 图 11： 石头科技净利率持续提升 . 8 mNpQpPsOtOrPnPrQsNxOtQ7NbP7NnPoOsQoOiNqQmPlOnMmM7NnMrRuOqQsQvPmNmM 公司首次覆盖报告公司首

12、次覆盖报告 3 / 28 图 12： 伴随净利率提升，归母净利润实现快速增长 . 8 图 13： 受益于小米模式，存货周转率显著高于同行 . 8 图 14： 公司应收账款周转率逐年提升，自有品牌应收账款周转率高于同行 . 9 图 15： 公司固定资产占总资产比例低于同行业竞争对手 . 10 图 16： 发行前公司股权结构，昌敬为实际控制人 . 10 图 17： 小米仅负责定制品牌的产品定义及 ID 设计 . 12 图 18： 石头科技负责具体研发投入及技术积累 . 12 图 19： 小米为生态链企业提供全方位的帮助 . 15 图 20： 自有品牌收入逐步提升，“去小米化”成效显著 . 17 图

13、 21： 2019H1 自有品牌销售中小米渠道仅占 8.54% . 18 图 22： 自有品牌对小米渠道的依赖度逐渐降低 . 18 图 23： 利用小红书众测进行营销 . 19 图 24： 通过朋友圈晒单进行熟人社交营销 . 19 图 25： 和国际米兰发布定制版扫地机器人 . 19 图 26： 2018 年国内扫地机器人销量约 514.6 万台 . 20 图 27： 自有品牌毛利率显著高于小米品牌，带动公司整体毛利率提升 . 22 图 28： 持续拓展线上线下渠道，降低对小米渠道的依赖 . 23 图 29： 公司海外市场销售占比持续提升 . 23 图 30： 携手软银开拓海外市场 . 23

14、表 1： 石头科技 ROE 远高于同行（2018 年） . 9 表 2： 管理层团队经验丰富 . 11 表 3： 采购由石头科技独立完成 . 13 表 4： 米家扫地机器人利润分成模式计算过程 . 14 表 5： 石头科技扫地机器人较米家扫地机器人有较大升级 . 17 表 6： 核心供应商与小米供应商有重合，但不依赖小米渠道 . 20 表 7： 2022 年国内扫地机器人市场规模有望达到 127.37 亿元 . 21 表 8： 推出石头扫地机器人后，公司持续进行产品迭代升级、品类扩张 . 21 表 9： 部分家电公司估值情况：石头科技作为主营扫地机器人的两家上市公司之一，稀缺性明显 . 24

15、公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 28 1、 石头科技：借力小米，打造国内扫地机器人龙头企业石头科技：借力小米，打造国内扫地机器人龙头企业 1.1、 从小米从小米 ODM 起步，自有品牌占比持续提升起步，自有品牌占比持续提升 公司主营产品为智能扫地机器人、手持无线吸尘吸及相关配件（主刷、边刷、公司主营产品为智能扫地机器人、手持无线吸尘吸及相关配件（主刷、边刷、 拖布等） 。拖布等） 。2016 年 9 月，公司推出小米定制品牌“米家智能扫地机器人” ，随后 2017 年 9 月，公司推出首款自主品牌“石头智能扫地机器人” ，2018 年 3 月公司针对中小 户型推出千元自主品牌“小瓦智

16、能扫地机器人” ，2019 年 4 月，公司再推小米定制品 牌“米家手持无线吸尘器” ，在全屋清洁领域再布一子。 近年来随着公司加大自主品牌拓展，其自有品牌收入占比逐渐提升，已超过米近年来随着公司加大自主品牌拓展，其自有品牌收入占比逐渐提升，已超过米 家品牌。家品牌。2016 年公司创立初期通过 ODM 模式为小米提供定制产品“米家智能扫地 机器人” ，并完全通过小米渠道进行销售，迅速打开市场。2017 年以来，公司推出自 主品牌产品， 并逐步拓展销售渠道， 其自有品牌占比开始逐渐提升， 超过米家品牌。 根据招股说明书，2019H1 公司小米品牌、自有品牌、配件收入占比分别为 40.58%、

17、58.48%、0.94%。 图图1：2019H1 公司自有品牌收入占比为公司自有品牌收入占比为 58.48% 图图2：自有品牌收入占比逐步提升自有品牌收入占比逐步提升 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 1.2、 大力发展自主品牌，业绩实现显著增长大力发展自主品牌，业绩实现显著增长 1.2.1、 发力自有品牌，营收实现快速增长发力自有品牌，营收实现快速增长 自有品牌快速增长带动营收提升， 对小米渠道依赖度降低，自有品牌快速增长带动营收提升， 对小米渠道依赖度降低， 未来未来增长可期增长可期。 2018 年公司实现营业总收入 30.51 亿元 （+172%

18、） 。 我们将主营收入按产品结构进行拆分， 小米品牌实现收入 14.39 亿（+45.56%） ，自有品牌实现收入 15.71 亿（+1358.12%） ， 自有品牌收入的快速增长带动公司营业总收入提升。我们从渠道角度来看公司自有 品牌在收入快速增长的同时，在小米平台销售占比逐步降低，对小米渠道的依赖程 度整体较低，已具备一定的独立势能，未来增长可期。 98.58% 88.36% 47.21% 40.59% 0 9.63% 51.53% 58.48% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100

19、.00% 配件自有品牌小米品牌 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 28 图图3：自有品牌收入快速增长带动公司营收增长自有品牌收入快速增长带动公司营收增长 图图4：自有品牌对小米渠道的依赖度降低自有品牌对小米渠道的依赖度降低 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 1.2.2、 受益于自有品牌拓展，公司销售毛利率稳步提升受益于自有品牌拓展，公司销售毛利率稳步提升 自有品牌毛利率自有品牌毛利率远远高于米家品牌。高于米家品牌。根据招股说明书，2019H1 米家扫地机器人、 小瓦扫地机器人、石头扫地机器人毛利率分别为 13.91%，28.03%，46.18%

20、。米家品 牌由于定位于高性价比产品，并采用利润分成模式进行销售，因此其毛利率远低于 自主品牌。石头扫地机器人在米家产品上进行功能升级，其售价、毛利率均较高。小 瓦扫地机器人尽管配置低于米家产品，但由于公司拥有较强的自主定价权，因此毛 利率介于两者之间。 随着公司自主品牌随着公司自主品牌持续持续拓展，销售毛利率拓展，销售毛利率继续继续提升。提升。目前公司整体销售毛利率 低于科沃斯、iRobot，主要系“米家智能扫地机器人”产品毛利率较低所致，近年来 随着高毛利率的自有品牌产品占比逐渐提升，公司整体销售毛利率持续提升，2019 年前三季度石头科技销售毛利率达 34.75%，已接近行业龙头水准。 图

21、图5：自有品牌毛利率显著高于米家品牌自有品牌毛利率显著高于米家品牌 图图6：石石头科技销售毛利率持续提升头科技销售毛利率持续提升 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 1.81 9.89 14.39 0.00 1.08 15.71 0.00% 200.00% 400.00% 600.00% 800.00% 1000.00% 1200.00% 1400.00% 1600.00% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 小米品牌收入（单位：亿元） 自有品牌收入（单位：亿元） 小米品牌收入Yo

22、Y 自有品牌收入YoY 39.65% 10.72% 8.54% 60.35% 89.28% 91.46% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 自有品牌收入非小米平台销售占比 自有品牌收入小米平台销售占比 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 50.00% 米家扫地机器人毛利率石头扫地机器人毛利率 小瓦扫地机器人毛利率 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00

23、% 50.00% 60.00% iRobot毛利率科沃斯毛利率 石头科技毛利率 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 28 1.2.3、 期间费用率整体保持较低水平期间费用率整体保持较低水平 公司费用管控良好，期间费用率整体保持较低水平，呈逐年下降趋势。公司费用管控良好，期间费用率整体保持较低水平，呈逐年下降趋势。受益于 公司营业总收入的快速增长及费用管控良好，公司 2018 年期间费用率 16.01%，较 2016 年 24.54%显著下降，近几年来整体保持较低水平。 图图7：公司期间费用率整体保持较低水平，呈下降趋势公司期间费用率整体保持较低水平，呈下降趋势 数据来源：Wind、开源证

24、券研究所 销售费用率有所提升，但仍低销售费用率有所提升，但仍低于同行业公司于同行业公司。2018 年公司销售费用率 5.35%， 较 2017 年提升 2.80pct，主要系发力自主品牌后，广告及市场推广费、平台服务费及 佣金、职工薪酬提升所致。具体来看，广告及市场推广费用增加主要系 2018 年拓展 电商渠道加大广告推广力度所致；平台服务费增加，主要系公司新增第三方 B2C 平 台数量， 且各平台销售额提升所致。 尽管公司销售费用率有所提升， 但在同行业中仍 处于较低水平，主要系： （1）米家扫地机器人通过小米模式销售，销售费用率较低； （2）自有品牌上市时间较短，推广力度仍低于同行业公司。 图图8：尽管销售费用率有所提升，但仍低于同行公司尽管销售费用率有所提升，但仍低于同行公司 数据来源：Wind、开源证券研究所 股权激励费用提升带来管理费用提升。股权激励费用提升带来管理费用提升。2018 年公司管理费用率 6.75%，较 2017 年提升 4.92pct，主要系 2018 年对高管股权激励确认费用提升所致。 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 石头科技期间费用率科沃斯期间费用率 0.0