1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：评级：买入（首次）买入（首次） 市场价格：市场价格：5 500.1000.10 分析师：邓欣分析师：邓欣 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070004 电话： Email： 分析师：冯胜 执业证书编号：S0740519050004 基本状况基本状况 总股本(百万股) 67 流通股本(百万股) 16 市价(元) 500.10 市值(亿元) 333 流通市值(亿元) 77.68 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公牛集团：民用

2、电工王者扩张可 期2020.02.06 华帝股份：拐点将至，改善持续 2020.02.03 老板电器：走出低谷，未来可 期？2019.10.29 苏泊尔：在消费升级与品类扩张 下“脱颖而出” 2019.08.06 小熊电器：差异化的“萌系家电” 战斗机2019.09.27 格力八问，解构空调巨头的周期 与成长2019.07.02 备注备注：股价取自 2020.2.21 收盘价 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,119 3,051 4,141 5,276 6,428 营业收入增速 510.95% 1

3、72.72% 35.73% 27.40% 21.83% 归属于母公司的净利润 67 308 747 1,008 1,269 净利润增长率 -696.05% 359.11% 142.78% 34.93% 25.94% 每股收益（元） 55.83 6.15 11.15 15.04 18.94 市盈率（倍） 8.96 81.29 44.87 33.25 26.40 PEG 0.06 1.35 -0.09 0.23 0.44 投资要点投资要点 公司：公司：初创初创- -成长成长- -进阶进阶 初创期初创期，借小米生态链快速起家借小米生态链快速起家。凭借深具技术背景的创业团队，以及小米在 品牌、渠道、供

4、应链的全方位支持，公司迅速崭露头角。 成长期，自主品牌成长期，自主品牌成半壁江山成半壁江山。公司成立 5 年高速发展，重点投入自主品牌， 对小米依赖度逐年降低。构建高中低区隔的品牌矩阵，用户群体得以拓宽；线 上线下全面开拓拉动增长，渠道得以持续延展。 进阶期，科创板登陆加固发展进阶期，科创板登陆加固发展，品类，品类持续拓展持续拓展。公司拟在科创板募集资金 13. 12 亿，加固扫地机器人研发实力；现已复刻扫地机器人的发展路径，拓展品类 至手持吸尘器。 行业：需求行业：需求- -格局格局- -竞争力竞争力 需求：需求：人工智能引领技术突破人工智能引领技术突破，中国市场最具爆发潜力，中国市场最具爆

5、发潜力。基于人工智能的扫地 机器人产品已初现睥睨，未来有望解决现存痛点。低渗透率、高接受度为国内 扫地机器人市场提供了巨大的成长空间。 格局：行业趋向高度集中，中国企业格局：行业趋向高度集中，中国企业份额持续提升份额持续提升。扫地机器人产品需构筑较 深的技术壁垒；升级需求下品牌意识崛起，护城河一旦建立将强者恒强。中国 企业在技术、品牌、渠道上不断突破，新品持续推出并不断进阶。 竞争力：核心为技术累积、兼有运营、供应链两大壁垒竞争力：核心为技术累积、兼有运营、供应链两大壁垒。扫地机器人更新周期 较短，考验企业产品升级及新品拓展。消费者品牌意识崛起，新零售模式使传 统渠道壁垒相对弱化， 挑战企业品

6、牌粘性与运营效率。 产品革新、 技术进阶下， 考验供应链成熟度与对高阶产品的快速响应；性价比诉求爆发，挑战企业规模 效应与对核心零部件的成本控制能力。 财务：研发、销售、盈利、营运能力及财务：研发、销售、盈利、营运能力及 R ROEOE 同业对比同业对比 研发研发：石头科技 2018 年研发投入 1.1 亿同比 9.7%，收入的爆发式增长导致研 发费用率降至 3.82%，居行业平均水平。 销售：销售：石头科技 2018 年销售费用率仅 5.3%，与小米渠道协同造成销售投入偏 低，预计未来销售费用率随非小米渠道占比的提升而趋于上行。 盈利：盈利：石头科技毛利率近年随自有品牌的结构改善逐年提升至

7、28.79%。同时 低费用率的小米模式贡献较高净利率。 营运：营运：石头科技存货周转率高于可比企业，应收账款周转率迅速提升。 ROEROE ：石头科技 ROE 由负值快速提升至 2018 年 63.5%。 盈利预测与估值盈利预测与估值 本文本文预计公司预计公司 1919- -2121 年年实现归母净利润实现归母净利润 7.47.47 7 亿、亿、10.010.08 8 亿、亿、12.12.6969 亿元，同比亿元，同比 +143%+143%、+35+35、+26%+26%。参照盈利预测及可比公司估值，我们给予公司对应 2020 年合理市值 352.8-453.6 亿元。首次覆盖，给予买入评级。

8、 风险提示风险提示 国内市场失速风险、海外拓展不力风险、竞争格局恶化风险 证券研究报告证券研究报告/ /新股研究报告新股研究报告 2 2020020 年年 0 02 2 月月 2 21 1 日日 石头科技石头科技( (688169.SH688169.SH)/)/家电家电 石头科技如何做到一日千里？石头科技如何做到一日千里？ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 前言前言 . - 4 - 一、公司：初创一、公司：初创- -成长成长- -进阶进阶 . - 4 - 1. 1. 过去时：初创期，借小米生态链快速起家过去

9、时：初创期，借小米生态链快速起家 . - 4 - 2. 2. 现在时：成长期，自主品牌已成半壁江山现在时：成长期，自主品牌已成半壁江山 . - 5 - 3. 3. 将来时：进阶期，科创板登陆，品类进一步拓展将来时：进阶期，科创板登陆，品类进一步拓展 . - 7 - 二、行业：需二、行业：需求求- -格局格局- -竞争力竞争力 . - 7 - 1. 1. 需求：人工智能引领技术突破，中国市场最具爆发潜力需求：人工智能引领技术突破，中国市场最具爆发潜力 . - 7 - 2.2. 格局：行业趋向高度集中，中国企业份额不断提升格局：行业趋向高度集中，中国企业份额不断提升 . - 9 - 3. 3. 竞

10、争力：核心为技术累积、兼有运营、供应链两大壁垒竞争力：核心为技术累积、兼有运营、供应链两大壁垒 . - 11 - 三、财务：从招股书看同业对比三、财务：从招股书看同业对比 . - 13 - 1. 1. 研发投入研发投入 . - 13 - 2. 2. 销售投入销售投入 . - 14 - 3. 3. 盈利水平盈利水平 . - 14 - 4. 4. 营运水平营运水平 . - 15 - 5. ROE5. ROE . - 15 - 四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值 . - 16 - 风险提示风险提示 . - 17 - nMrOpPmQtOtNnPmNoRxOtMbRaO6MpNrRmOpPlOmMn

11、PiNsQtO9PpPxONZqQyQuOoNwP 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1：石头科技发展历程：石头科技发展历程 . - 4 - 图表图表 2 2：石头科技股权结构：石头科技股权结构 . - 4 - 图表图表 3 3：20162016- -2019Q32019Q3 年石头科技经营业绩年石头科技经营业绩 . - 5 - 图表图表 4 4：石头科技和科沃斯服务机器人营收对比（亿）：石头科技和科沃斯服务机器人营收对比（亿） . - 5 - 图表图表5：20201616- -2019H12

12、019H1 石头科技营收结构（亿元）石头科技营收结构（亿元） . - 5 - 图表图表 6 6：石头科技分品牌销量及销售均价：石头科技分品牌销量及销售均价 . - 6 - 图表图表 7 7：1616- -19H119H1 年石头科技销售渠道结构年石头科技销售渠道结构 . - 6 - 图表图表 8 8：1616- -1818 年线上平台线下前四客户销售（万元）年线上平台线下前四客户销售（万元） . - 6 - 图表图表 9 9：石头科技募投项目规划（万元）：石头科技募投项目规划（万元） . - 7 - 图表图表10：20132013- -2019E2019E 年国内扫地机市场规模年国内扫地机市场

13、规模 . - 7 - 图表图表11：2013-2019E国内扫地机销量、均价情况国内扫地机销量、均价情况 . - 7 - 图表图表12：扫地机器人技术突破与市场爆发紧密联系：扫地机器人技术突破与市场爆发紧密联系 . 错误!未定义书签。 图表图表 1313：中：中国扫地机器人渗透率横纵向对比国扫地机器人渗透率横纵向对比 . - 8 - 图表图表 1414：20152015- -2019H12019H1 国内扫地机器人线上份额国内扫地机器人线上份额 . - 9 - 图表图表 1515：20182018 年海外扫地机器人市场份额年海外扫地机器人市场份额 . - 9 - 图表图表 1616：国内主：国

14、内主流扫地机器人品牌企业关键因素对比流扫地机器人品牌企业关键因素对比 . - 10 - 图表图表 1717：国内市场主流扫地机企业新品比较：国内市场主流扫地机企业新品比较 . 错误!未定义书签。 图表图表 1818：国内市场主流扫地机企业：国内市场主流扫地机企业 SKUSKU 和定价比较和定价比较 . - 12 - 图表图表 1919：石头科技：石头科技 T60T60 扫地机器人主要零部件构成扫地机器人主要零部件构成 . - 12 - 图表图表 2020：公司委托加工采购金额（万元）：公司委托加工采购金额（万元） . - 12 - 图表图表 2121：20162016- -20182018 年

15、同业研发投入年同业研发投入 . - 13 - 图表图表 2222：20162016- -20182018 年同业销售投入年同业销售投入 . - 14 - 图表图表 2323：2012016 6- -20182018 年同业毛利率年同业毛利率 . - 14 - 图表图表 2424：20162016- -20182018 年同业净利率年同业净利率 . - 14 - 图表图表 2525：20162016- -20182018 年同业存货周转率率年同业存货周转率率 . - 15 - 图表图表 2626：2 2016016- -20182018 年同业应收账款周转率年同业应收账款周转率 . - 15 -

16、 图表图表 2727：20162016- -20182018 年同业年同业 ROEROE 比较比较 . - 15 - 图表图表28：石头科技收入预测：石头科技收入预测 . - 16 - 图表图表 2929：竞争对手业绩与估值：竞争对手业绩与估值 . - 16 - 图表图表30：石头科技财务预测：石头科技财务预测 . - 17 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 前言前言 2014 年 7 月，前百度地图负责人昌敬于北京创立石头科技，创始团队拥有扎实 的软硬件背景，核心研发团队均出自百度、华为、微软等巨头。2016 年 9

17、月公 司发布首款“米家智能扫地机器人” ，2017 年 9 月发布自有品牌“石头智能扫地 机器人” ，并于 2018 年 4 月加推自有品牌“小瓦智能扫地机器人” ，展现其出色 的产品力。2019 年 4 月拓展产品品类，推出“米家手持无线吸尘器” 。2020 年 2 月 21 日，公司正式于科创板上市。 依 据 最 新 公 告 ， 公 司 预 计2019年 实 现 收 入37.95-41.75亿 元 （YoY+24.38%-36.82%） ， 归母净利润7.02亿-8.24亿元 （YoY+128.13%-167.80%） ， 扣非后归母净利 6.88 亿-7.91 亿元（YoY+50.25%

18、-72.86%） 。 本文，我们拟从对公司、行业、招股书的分析，与您探讨这家扫地机器人新兴本文，我们拟从对公司、行业、招股书的分析，与您探讨这家扫地机器人新兴 企业如何做到一日千里？企业如何做到一日千里？ 一、公司：初创一、公司：初创- -成长成长- -进阶进阶 1. 1. 过去时：初创期，借小米生态链快速起家过去时：初创期，借小米生态链快速起家 携手小米起家，快速积累销量与口碑。携手小米起家，快速积累销量与口碑。公司创立后，凭借深具技术背景的创业团 队与小米在品牌、渠道、供应链的全方位支持，迅速崭露头角，2016 年首款产 品“米家智能扫地机器人”一经推出便成热销爆款，初创期，公司凭借高性价

19、比 的米家品牌定制产品，快速积累销量与口碑。 图表图表 1 1：石头科技发展历程石头科技发展历程 来源：招股书，中泰证券研究所 实控人昌敬持股实控人昌敬持股 30.99%30.99%，小米系持股，小米系持股 24.7%24.7%。招股书披露，公司实控人昌敬持 股 30.99%，小米系顺为公司与天津金米合计持股 24.7%，四大合伙人直接持股 11%，核心人员还通过石头时代间接持股 10%，可见创业团队激励到位。 图表图表 2 2：石头科技：石头科技股权结构股权结构 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 来源：招股书，中泰证券研究

20、所 2. 2. 现在时：成长期，自主品牌已成半壁江山现在时：成长期，自主品牌已成半壁江山 公司成立公司成立 5 5 年高速发展年高速发展，追赶扫地机器人行业龙头追赶扫地机器人行业龙头。2019 前三季度公司收入 30.30 亿，同比+43%，归母净利润 5.82 亿，同比+236%。2019H1 石头科技扫地机 器人营收 19.8 亿（同期科沃斯 16.38 亿） 。 图表图表 3 3：2012016 6- -20201919Q Q3 3 年石头科技年石头科技经营业绩经营业绩 图表图表 4 4：石头科技和科沃斯服务机器人营收对比（亿）石头科技和科沃斯服务机器人营收对比（亿） 来源：招股书，中泰

21、证券研究所 来源：招股书，中泰证券研究所 自主品牌已成半壁江山，小米依赖度持续降低。自主品牌已成半壁江山，小米依赖度持续降低。2019H1 公司自主品牌石头收入 占比达 55.6%，已成功反超占比 41.0%的米家品牌。 图表图表5：2012016 6- -202019H119H1 石头科技石头科技营收结构营收结构（亿元）（亿元） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 来源：招股书、中泰证券研究所 自主品牌取代小米定制成为这一阶段成长性的关键驱动力自主品牌取代小米定制成为这一阶段成长性的关键驱动力。具体则来自于： 第第一，一，公

22、司公司构建高中低区隔的品牌矩阵，用户群体得以拓宽构建高中低区隔的品牌矩阵，用户群体得以拓宽。相较专注性价比 的米家产品，公司 2017 年推出石头品牌定位更趋高端，2018 年又加推小瓦品牌 弥补中低价位， 2018 年石头/米家/小瓦单位营收 1866/1160/964 元， 区隔明显， 参考市场售价米家/米家 1S 的 1699/1999 元、 石头 S50/T60 的 2399/2799 元， 高 中低完备的品牌与定价策略，使用户得以快速拓宽。 图表图表 6 6：石头科技分品牌销量及石头科技分品牌销量及销售均价销售均价 来源：招股书，中泰证券研究所 第第二，二，公司公司线上线下全面开拓拉

23、动增长，渠道得以持续延展线上线下全面开拓拉动增长，渠道得以持续延展。2019H1 小米渠道 占比 43%，较 2017 年下降 47.4pct，非小米渠道大幅增长。线上：电商平台入仓 模式（京东、苏宁等）占比 8%；第三方电商模式（天猫、有品等）占比 11%；线 下：布局紫光、慕晨、国机等经销商，2017 年公司线下合作经销商客户为 3 家， 2019H1 迅速发展至 39 家，拉动线下占比增长至 38%。成长期，非小米渠道线上 线下全面拉动。 图表图表 7 7：1 16 6- -19H119H1 年石头科技年石头科技销售渠道结构销售渠道结构 图表图表 8 8：1 16 6- -1 18 8

24、年年线上平台线下前四客户销售（万元）线上平台线下前四客户销售（万元） 来源：招股书，中泰证券研究所 来源：招股书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 3. 3. 将来时：进阶期，将来时：进阶期，科创板登陆，品类进一步拓展科创板登陆，品类进一步拓展 科创板登陆，继续发力研发等护城河。科创板登陆，继续发力研发等护城河。公司先后完成天使轮、A 轮融资，本次拟 在科创板募集资金 13.12 亿， 用于新一代扫地机器人项目、 商用清洁产品开发新 一代扫地机器人项目、智连数据平台开发项目，加固实力加速发展步伐。 图表图表

25、9 9：石头科技募投项目规划（万元）石头科技募投项目规划（万元） 项目项目 总投资金额总投资金额 募集资金投入金额募集资金投入金额 新一代扫地机器人项目新一代扫地机器人项目 75,760 75,000 商用清洁机器人产品开发项目商用清洁机器人产品开发项目 28,896 28,000 石头智连数据平台开发项目石头智连数据平台开发项目 14,806 14,000 补充营运资金补充营运资金 13,157 14,000 总计总计 132,619 131,000 来源：招股书，中泰证券研究所 品类拓展至品类拓展至手持手持吸尘器吸尘器，同样采取“米家先行”模式。，同样采取“米家先行”模式。2019 年 4

26、 月公司推出新 品类“米家手持无线吸尘器” ，2019H1 收入达到 1.23 亿元，占比 5.76%，目前 处于成长培育期。我们认为公司在无线吸尘器上有望复刻扫地机器人的高速发 展路径：早期借助米家品牌、渠道、供应链优势，积累销量与口碑；之后逐渐 拓展自主品牌与渠道，降低对小米的依赖度并创造新的收入增长点。 二、行业：需求二、行业：需求- -格局格局- -竞争力竞争力 1.1. 需求：需求：人工智能引领技术突破人工智能引领技术突破，中国市场最具爆发潜力，中国市场最具爆发潜力 中怡康显示，2018 年国内扫地机零售额 80 亿元；零售量 577 万台。过去五年行 业均呈高速增长态势，但 201

27、9 上半年国内扫地机市场出现回落，销售额同比 -9.2%，销售量同比-7.4%。 2019 年扫地机器人行业增速放缓， 主要因为 （1） 行业经过五年高速增长后， 2019 年恰逢消费能力回落； （2）扫地机 2019 年未出现量产化的亮点技术升级。但长 期来看，技术变革+低渗透率提升仍将带动行业恢复高增长。 图表图表10：2 2013013- -2019E2019E 年国内扫地机市场规模年国内扫地机市场规模 图表图表11：2013-2019E国内扫地机销量国内扫地机销量、均价情况均价情况 来源：中怡康、中泰证券研究所 来源：中怡康、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正

28、文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 技术的发展定义了技术的发展定义了扫地扫地机器人的不同发展时期，在诞生期机器人的不同发展时期，在诞生期- -演进期演进期- -发展期发展期- -成熟成熟 期等期等不同阶段，不同不同阶段，不同技术路线技术路线相继相继成为主流。成为主流。回溯回溯全球全球扫地机器人发展历史扫地机器人发展历史： 诞生期：诞生期：19961996 年年，世界上第一台世界上第一台随机碰撞技术路线的随机碰撞技术路线的扫地机扫地机“三叶虫”“三叶虫”诞生诞生。 1996 年伊莱克斯发明了世界上第一台扫地机器人 “三叶虫” ,2001 年进入正式量 产。但由于价格昂贵，

29、以及机器过于厚重、清扫效率低等技术问题，产品在市场 上未取得良好反响。 演进期：演进期：2 2002002 年年，行业领军行业领军企业企业 IRobotIRobot 推出推出进化后的随机碰撞技术路线进化后的随机碰撞技术路线“三段“三段 式清扫结构”式清扫结构” ， 扫地机器人正式商业化。， 扫地机器人正式商业化。 2002 年 iRobot 推出里程碑式的 Roomba 系列扫地机器人， 其最大意义在于它的三段式清扫结构， 使扫地机器人清洁率可 高达 99.1%。扫地机器人自此具备了实用价值，开始了正式商业化，走进千家 万户。 发展期：发展期：2 2015015 年年，全局规划取代随机碰撞，扫

30、地机器人市场全局规划取代随机碰撞，扫地机器人市场开始开始爆发。爆发。iRobot、 小米/石头、科沃斯等行业龙头分别推出各自的稳定量产的新产品，在技术路线 方面，全面开始倒向全局规划全局规划路线路线。在基于激光雷达的 SLAM 技术和基于视觉 传感器的 VSLAM 技术下，与此前的随机碰撞产品不同，全局规划产品能够规 划清扫路线，进行实时定位、构建地图，使得清扫覆盖度和效率大大提升。其中 科沃斯还推出了基于双目识别的 VSLAM 产品。 在整个发展期， 市场迎来了爆发： 2015-2019 全球市场三年 CAGR 高达 34.5%。 成熟期：成熟期： 站在当下时点， 我们认为站在当下时点， 我

31、们认为未来将由未来将由 A AI I 技术引领， 新的技术演进已技术引领， 新的技术演进已渐近渐近。 2019 年，科沃斯发布搭载人工智能的扫地机器人旗舰新品 DG70。在空间识别的 基础上，AIVI 技术通过引入对象/环境识别，满足消费者最小化手动干预清洁的 需求。新的技术进化即将来临。 从渗透率看，扫地机器人在中国市场存在巨大的提升潜力。从渗透率看，扫地机器人在中国市场存在巨大的提升潜力。中国沿海地区扫地 机器人渗透率仅 4%，内陆地区渗透率仅 0.5%，而美国渗透率 16%，国内与之形 成互补和替代的洗衣机、吸尘器渗透率分别 90%、30%。 图表图表 1212：中国扫地机器人渗透率横纵

32、向对比：中国扫地机器人渗透率横纵向对比 来源：GFK，中泰证券研究所 低渗透率、高接受度为国内扫地机器人市场提供了巨大的成长空间和强劲的爆低渗透率、高接受度为国内扫地机器人市场提供了巨大的成长空间和强劲的爆 发力。发力。从全球出货量看，自 2017 年起中国出货量占全球已超过 1/3，且渗透率 远不及全球，未来中国有望成为全球最重要的新兴市场未来中国有望成为全球最重要的新兴市场。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 2 2. . 格局：格局：行业趋向高度集中，中国企业行业趋向高度集中，中国企业份额不断提升份额不断提升 从国内格

33、局来看：行业呈现高度集中，且中国企业不断抢占海外企业份额从国内格局来看：行业呈现高度集中，且中国企业不断抢占海外企业份额。 先看国内先看国内 CR10CR10： 就国内格局而言， 各大电商平台出售品牌多达上百种， 但从 2014 年至今，行业 CR10 持续稳定在 80%以上，可谓高度集中。 再看再看国内国内 CR3CR3：新进入者不断增加，2019H1 龙头市场份额 CR3 为 71%（科沃斯、 小米、石头）却能不降反升，同期提升 10pct，而零散企业份额反而备受挤压。 从线上份额情况来看，小米系份额近三年迅速提升（2019H1 米家石头合计份额 23%） ，反观 IRobot 份额快速下

34、行（5.0%） 。 图表图表 1313：2 2015015- -2019H2019H1 1 国内扫地国内扫地机器人机器人线上线上份额份额 来源：中怡康，中泰证券研究所 结合结合海外海外市场份额：市场份额： 海外海外龙头龙头同样同样呈现呈现高度集中高度集中。 2018年， 全球龙头iRobot在海外市场份额达到70%， 远超排名第二的 Shark（5%） 。就分区域市场来看，iRobot 在北美/中东及欧洲/ 日本都取得了明显的龙头地位，份额分别为 82%/61%/64%，各区域市场均呈现高 度集中。 中国企业持续向外拓展。中国企业持续向外拓展。行业龙头科沃斯 2018 年海外份额达到 3%，在

35、 EMEA 区 域市场表现突出，份额达到 6%。 图表图表 1414：20182018 年年海外海外扫地机器人市场份额扫地机器人市场份额 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 来源：GFK，中泰证券研究所 放眼全球，行业趋向高度集中，原因在于： （1 1）扫地机器人产品属性高度集成、快速更新，需构筑较深的技术壁垒）扫地机器人产品属性高度集成、快速更新，需构筑较深的技术壁垒。 （高 技术壁垒易造就高行业集中度，如汽车、航空、核电） （2 2）升级需求下品牌意识崛起）升级需求下品牌意识崛起。 （消费者会买“奢侈品” ，会买性价比高

36、的“高 档品” ，但会远离“山寨品” ） ，护城河一旦建立更将利于强者恒强。 纵观国内成型品牌大体分三类： 专业型企业 （科沃斯、 浦桑尼克、专业型企业 （科沃斯、 浦桑尼克、 IRobotIRobot、 DysonDyson） 、） 、 生态型企业（小米生态型企业（小米/ /石头、石头、360360）以及家电巨头企业（美的、海尔、飞利浦） ：）以及家电巨头企业（美的、海尔、飞利浦） ：升 级趋势下，IRobot、Dyson 国际巨头纷纷强势切入高端市场；国内龙头也依靠先 发和本土优势快速占领份额， 并凭借高性价比走向欧美日韩市场； 而中小厂商通 常采取低价低配扩大销量，但低配策略往往制约了部

37、分用户体验。 图表图表 1515：国内主流扫地机器人品牌企业关键因素对比：国内主流扫地机器人品牌企业关键因素对比 来源：中泰证券研究所整理 比较核心因素，可以发现，以科沃斯/石头为代表的中国企业，在技术、品牌、 渠道上，都不断追赶行业龙头 IRobot，持续推出新品并不断进阶。我们判断： 在在非零和博弈非零和博弈的中国乃至全球的中国乃至全球市场，以石头科技、科沃斯为代表的龙头企业将市场，以石头科技、科沃斯为代表的龙头企业将 共促市场扩容。共促市场扩容。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 3 3. . 竞争力：核心为技术累积

38、、兼有竞争力：核心为技术累积、兼有品牌品牌运营、供应链两大壁垒运营、供应链两大壁垒 技术迭代能力技术迭代能力 扫地机器人属技术迭代明显的非耐用消费品，更新周期短扫地机器人属技术迭代明显的非耐用消费品，更新周期短（2 2- -3 3 年）年） ，考验企业，考验企业 产品升级及新品拓展。产品升级及新品拓展。 石头科技：石头科技：将激光雷达算法大规模落地，在 LDS、深度学习、算法优化、运动模 块拥有多项核心技术，部分专利与小米共有，拥有自主使用权。2016 年发布米 家扫地机器人以 1699 元冲击市场；2017 年推出石头；2018 年推出小瓦；2019 年推出新品 T60。 科沃斯科沃斯: : LDS 与 VSLAM 并重，持续创新领域。2011 年发布擦窗机器人；2016 年 管家 UNIBOT； 2017 年发布移动空净机器人、 导航扫地机器人和商用机器人旺宝； 2018 年发布搭载 AIVI 技术的智能扫地机器人并于 2019 年上市 LDS 新品 T5。 iRobot:iRobot: 主打 VSLAM，高研发投入创新产品。28 年技术积淀，全球超 1000 项专 利，IEEE10 大电子专利排名第五。 图表图表 1616：国内市场国内市场主流扫地机主流扫地机企业新品比较企业新品比较 来源：中泰证券研究所整理 品牌运营能力品牌运营