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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/1616 Table_Page 跟踪研究|家用电器 证券研究报告 石头科技（石头科技（688169.SH）新品密集发布，新品密集发布，兼顾高端与性价比兼顾高端与性价比 核心观点核心观点：2 月以来公司密集发布扫地机新品，包括月以来公司密集发布扫地机新品，包括 G10S Pure、P10、G20 三三款型号。款型号。公司近期相继推出新品 G10S Pure（2 月 16 日发布，到手价3999 元）、P10（3 月 21 日发布，到手价 3299 元）、G20（3 月 21 日发布，到手价 4999 元），兼顾高端旗舰及中端性价比。其中 G

2、10S Pure作为 G10S 的中期改款，优化了部分细节设计，但也通过一定减配实现小幅降价；G20 作为本年度的全新旗舰，硬件配置、功能参数均为行业顶尖；P10 作为石头新布局的型号系列，主打性价比，在保留全功能的同时，通过适量减配将价格下沉至 3000 元出头，有望抢占中端市场份额。我们认为扫地机产品形态逐渐稳定，产品的迭代路径为在现有功能模块基础上进行微创新，或在同性能产品上做到更具性价比来实现以价换量。2 月发布月发布分子筛洗烘一体机分子筛洗烘一体机 H1，创新基因驱动新领域拓展。，创新基因驱动新领域拓展。H1 定价5999 元，创新性使用行业第三种烘干技术分子筛低温烘干技术，解决了传

3、统冷凝式产品无法真正烘干的难题，极大地提升了烘干效果，同时低温烘干的特性也可最大程度保护衣物。此外，毛絮过滤自清洁、多档烘干、洗涤液智能配比等功能也体现了石头的创新基因。总体来看，H1 在价格方面对标冷凝式洗烘一体机、在功能方面对标效果更好定位更高的热泵式干衣机/洗烘一体机，兼具产品力和性价比。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议：差异化新品持续推出、营销短板逐渐补齐，石头海内外市场份额有望持续提升。预计 23-24 年归母净利润同比增长12.8%、16.4%，对应 23 年 PE 24 倍，参考可比公司估值以及扫地机成长性优于传统小家电行业，给予公司 23 年 PE28 倍，对应合理价值40

4、7.49 元/股，给予“买入”评级。风险提示风险提示：行业竞争加剧，新品销售不及预期，原材料价格上涨等。盈利预测：盈利预测：2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）4,530 5,837 6,629 7,824 9,419 增长率（%）7.7 28.8 13.6 18.0 20.4 EBITDA（百万元）1,423 1,382 1,296 1,524 1,792 归母净利润（百万元）1,369 1,402 1,209 1,364 1,586 增长率（%）74.9 2.4-13.8 12.8 16.4 EPS（元/股）20.54 20.99 12.90 14

5、.55 16.93 市盈率（x）50.44 38.73 27.37 24.26 20.85 ROE（%）19.2 16.5 12.4 12.3 12.5 EV/EBITDA（x）47.55 38.35 24.07 19.64 15.88 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 351.10 元 合理价值 407.49 元 前次评级前次评级 增持增持 报告日期 2023-03-22 相对市场相对市场表现表现 分析师：分析师：曾婵 SAC 执证号：S0260517050002 SFC CE No.BNV293 分析师：分析师：

6、代川 SAC 执证号：S0260517080007 SFC CE No.BOS186 相关研究：相关研究：石头科技（688169.SH）:Q4收入略超预期，期待海外持续复苏 2023-02-28 石头科技（688169.SH）:内外环境压力下，Q3 增速放缓 2022-11-01 石头科技（688169.SH）:国内收入高增，期待海外逐步恢复 2022-08-30 联系人：陈尧 -39%-24%-9%6%21%36%03-2205-2207-2209-2211-2201-2303-23石头科技沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免

7、责声明 2 2/1616 Table_PageText 石头科技|跟踪研究 目录索引目录索引 一、扫地机新品密集发布，兼顾高端与性价比.4（一）新品主要亮点.4（二）横向对比竞品.7 二、2 月发布洗烘一体机，创新基因驱动新领域拓展.8 三、盈利预测和投资建议.11 四、风险提示.13 rRrQYUcVfVdXpX9YzW8ObPbRtRnNsQsRjMmMmPfQnPpN6MmOqQwMnNpRwMrMzQ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1616 Table_PageText 石头科技|跟踪研究 图表索引图表索引 图 1：石头 G20 主要卖点（较 G10S 变化部分

8、）.4 图 2：石头 G10s Pure 主要卖点（较 G10S 变化部分）.5 图 3：石头 P10 主要卖点（较 G10S 变化部分）.6 图 4：扫地机主流品牌核心产品对比.7 图 5：石头分子筛洗烘一体机 H1 主要卖点.8 图 6：洗衣机分类型线上零售量占比.9 图 7：洗衣机分类型线下零售量占比.9 图 8：国内干衣机零售规模及增速（亿元、万台）.9 图 9：洗衣机、干衣机分渠道、类型零售均价（元）.10 图 10：部分洗烘一体产品对比.10 图 11：石头科技分季度营业收入及增速.12 图 12：石头科技分季度归母净利润及增速.12 图 13：石头科技分季度净利率.12 图 14

9、：石头科技分季度毛利率.12 图 15：石头科技扫地机线上零售额份额.12 表 1：石头主要扫地机型号对比.6 表 2：2021-2024 年分地区收入（亿元）及预测.11 表 3：2021-2024 年石头科技毛利率及预测.11 表 4：石头科技可比公司估值表.13 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1616 Table_PageText 石头科技|跟踪研究 一、一、扫地机扫地机新品密集发布，兼顾高端与性价比新品密集发布，兼顾高端与性价比 2月以来公司密集发布扫地机新品，包括G10S Pure（2月16日发布，到手价3999元）、P10（3月21日发布，到手价3299元）

10、、G20（3月21日发布，到手价4999元）三个型号，兼顾高端旗舰及中端性价比。我们认为扫地机产品形态逐渐稳定，产品的迭代路径为在现有功能模块基础上进行微创新，或在同性能产品上做到更具性价比来实现以价换量。（相关研究观点可参考广发家电前期外发报告扫地机再探讨：拐点将至，重回增长）。从石头今年发布的几款新品来看，大致也可验证这样的行业趋势。（一）（一）新品主要亮点新品主要亮点 具体看石头三款扫地机新品：具体看石头三款扫地机新品：G20全维全维能力能力进阶进阶的的年度年度新旗舰新旗舰。3月21日发布的G20扫地机定价4999元（选配自动上下水定价5599元），定位为年度新旗舰，各维度能力相较前旗舰

11、G10S系列均有提升。除了目前高端型号标配的全功能基站外，G20新增亮点主要为：（1）创新螺旋双胶刷搭配6000Pa顶配吸力；（2）创新四区双震擦地；（3）避障感知算法由Reactive AI2.0升级至Reactive AI3.0，可识别物体由27种提升至42种；（4）滚刷拖布双升降，可实现纯扫/纯拖；（5）其他微创新如基站自动加清洁液、基站水箱容量提升、标配热风烘干、拖布清洗由单刮条升级为双刮条、软件算法由RR mason9.0升级为RR mason10.0等。图图 1：石头石头G20主要卖点主要卖点（较（较G10S变化部分）变化部分）数据来源：天猫旗舰店、广发证券发展研究中心 识别风险，

12、发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1616 Table_PageText 石头科技|跟踪研究 G10S Pure前旗舰前旗舰G10S基础上加量不加价基础上加量不加价的中期改款的中期改款。2月16日发布的G20扫地机定价3999元（选配自动上下水定价4599元），和更早推出的G10S相比主要是细节方面的优化调整，且价格也略低一些（参考3月21日天猫旗舰店到手价，G10S Pure较G10S便宜100元），简单来说便是顺应行业趋势推出了“加量不加价”版本，变化主要在于：（1）吸力由5100Pa提升至5500Pa；（2）热风烘干变为标配；（3）基站升级为双刮条自清洁、滤网可打开；（4）全新

13、沿地板方向清洁功能；（5）减配部分：避障算法由结构光+AI识别调整为结构光+多传感器、悬崖传感器从6颗减少为4颗，但根据消费者反馈实际使用中影响不大。图图 2：石头：石头G10s Pure主要卖点主要卖点（较（较G10S变化部分）变化部分）数据来源：天猫旗舰店、广发证券发展研究中心 P10依旧依旧全能但主打性价比全能但主打性价比。3月21日发布的P10扫地机定价3299元（选配自动上下水定价3899元），在保留全功能基站的前提下，调整部分功能模块实现价格下沉，为公司主打性价比的型号，具备放量潜质。同样以G10S作为参考，P10升级的部分主要为：（1）吸力由5100Pa提升至5500Pa；（2）

14、软件算法由RR mason9.0升级为RR mason10.0；（3）标配热风烘干；（4）拖地模块由声波震动调整为旋转拖布擦地。减配的部分主要为：（1）避障算法由结构光+AI识别调整为结构光+多传感器、悬崖传感器从6颗减少为4颗；（2）机身水箱由200ml调整为80ml；（3）拖布清洗由刮条自清洁调整为高速甩洗；（4）基站自清洁调整为手动拆卸清洗盘。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1616 Table_PageText 石头科技|跟踪研究 图图 3：石头：石头P10主要卖点主要卖点（较（较G10S变化部分）变化部分）数据来源：天猫旗舰店、广发证券发展研究中心 表表1：石头

15、主要扫地机型号对比石头主要扫地机型号对比 产品型号产品型号 G20 P10 G10S Pure G10S 产品图片 到手价 4999 元 3299 元 3999 元 4099 元 自动洗拖布 双刮条洗刷刮 高速甩洗 双刮条洗刷刮 单刮条洗刷刮 自动集尘 自动补水 基站自清洁 清洗盘易维护 银离子抑菌 热风烘干 选配 自动上下水 机身水箱 200ml 80ml 200ml 200ml 吸力、主刷 6000Pa+双胶刷 5500Pa+胶刷 5500Pa+胶刷 5100Pa+胶刷 拖地模式 双震恒湿擦地 旋转恒湿擦地 震动恒湿擦地 震动恒湿擦地 智控升降 拖布、主刷双升降 拖布升降 拖布升降 拖布升

16、降 避障方案 结构光测距+AI 识别 结构光测距+多传感器融合 结构光测距+多传感器融合 结构光测距+AI 识别 软件系统 RR mason10.0 RR mason10.0 RR mason10.0 RR mason9.0 快捷指令 2cm 避障 智能音箱语控 悬崖防跌落 2.5 小时长续航 数据来源：天猫旗舰店，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1616 Table_PageText 石头科技|跟踪研究 （二）横向（二）横向对比竞品对比竞品 首先对比石头自家几款扫地机产品，G10S作为去年的旗舰款放在今天依旧能打；G10S Pure作为G10S的中

17、期改款，优化了部分细节设计，但也通过一定减配实现小幅降价；G20作为本年度的全新旗舰，硬件配置、功能参数均为行业顶尖；P10作为石头新布局的型号系列，主打性价比，在保留全功能的同时，通过适量减配将价格下沉至3000元出头，有望抢占中端市场份额。横向对比竞品，横向对比竞品，G20硬件参数领先，硬件参数领先，P10具备具备性价比优势性价比优势。首先看高端，G20在避障算法（可识别障碍物数量）、吸力、机身水箱容量、机身高度方面要优于科沃斯X1 OMNI，奠定了行业旗舰地位，但价格也要略贵一些。然后看中端，P10在吸力、机身水箱方面优于科沃斯T10 OMNI，拖布模块改用旋转擦地（和市场主流一致，过去

18、石头均采用声波震动），虽然在避障算法方面有一定减配，但预计实际使用过程中影响不大，且定价较T10 OMNI便宜100元，具备较强性价比，有望抢占中端市场份额。图图 4：扫地机主流品牌核心：扫地机主流品牌核心产品产品对比对比（价格单位：元）（价格单位：元）数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1616 Table_PageText 石头科技|跟踪研究 二、二、2 月发布洗烘一体机月发布洗烘一体机，创新基因驱动新领域拓展创新基因驱动新领域拓展 公司公司2月月24日发布分子筛洗烘一体机日发布分子筛洗烘一体机H1，以创新技术进军白电领域，以创新

19、技术进军白电领域。石头H1定价5999元，创新性使用行业第三种烘干技术分子筛低温烘干技术（分子筛是一种主要由硅和铝通过氧桥连接而成的铝硅酸盐材料，因其结构中的孔径具有良好的吸附能力，所以常以除湿轮转的形态应用于工业级的专业除湿方案），解决了传统冷凝式洗烘一体机无法真正烘干的难题，极大地提升了烘干效果，同时低温烘干的特性也可最大程度保护衣物。此外，毛絮过滤自清洁、多档烘干、洗涤液智能配比等功能也体现了石头的创新基因。图图 5：石头分子筛洗烘一体机：石头分子筛洗烘一体机H1主要卖点主要卖点 数据来源：天猫旗舰店、广发证券发展研究中心 衣物衣物烘干需求日趋强烈烘干需求日趋强烈，但但洗烘一体产品仍有痛

20、点待解决洗烘一体产品仍有痛点待解决。根据奥维云网数据，2022年国内洗衣机全渠道合计零售量约3381万台（线上2566万台、线下815万台），其中洗烘一体机零售量占比为线上16%、线下31%，则测算得2022年国内洗烘一体机全渠道零售量约663万台，较2021年有所下滑，但主要是行业整体下滑导致，洗烘一体的占比实际还是在逐年提升。再结合参考干衣机数据，2022年全渠道零售量119万台（同比+27%）、零售额63亿元（同比+13%），会发现行业仍在快速增长阶段，说明消费者的干衣需求实际是在强化的，但洗烘一体机的表现不如独立干衣机，主要原因在于核心痛点仍待解决：冷凝式洗烘一体机烘干效果不理想且容易

21、损伤衣物、热泵式洗烘一体机烘干效果好但价格过于昂贵。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1616 Table_PageText 石头科技|跟踪研究 图图 6：洗衣机洗衣机分类型分类型线线上零售量占比上零售量占比 图图 7：洗衣机洗衣机分类型分类型线下零售量占比线下零售量占比 数据来源：奥维云网，广发证券发展研究中心 数据来源：奥维云网，广发证券发展研究中心 图图 8：国内：国内干衣机干衣机零售规模及增速（亿元零售规模及增速（亿元、万台、万台）数据来源：奥维云网，广发证券发展研究中心 对标同类型产品，石头对标同类型产品，石头H1兼具产品力和性价比兼具产品力和性价比。从功能角度看

22、，现在市场上的烘干类产品主要分为冷凝式和热泵式，冷凝式效率偏低烘干时间长、链路偏潮湿、高温容易对衣物产生损害；热泵烘干效果较好且温和，但因为需要压缩机所以多应用于独立式干衣机，热泵式洗烘一体机价格基本在万元以上。石头H1的核心卖点在于分子筛低温烘干，可快速吸附衣物水分的同时低温暖风也不会损伤衣物，可放心烘干真丝、羊毛等贵重材质衣物，整体烘干效果类似热泵式。从价格角度看，根据奥维云网数据，2022年国内洗烘一体产品零售均价4360元，其中线上3374元、线下6258元。石头H1定价5999元大致处于中高端水平，但需要注意的是，目前洗烘一体产品以冷凝式居多，因此石头H1是在价格方面对标冷凝式洗烘一

23、体机、在功能方面对标效果更好定位更高的热泵式干衣机/洗烘一体机，兼具产品力和性价比。0%10%20%30%40%50%60%波轮滚筒单洗洗烘一体单双缸200220%5%10%15%20%25%30%35%40%45%波轮滚筒单洗洗烘一体单双缸200220%20%40%60%80%100%120%140%160%0.020.040.060.080.0100.0120.020002020212022零售量零售额零售量yoy零售额yoy 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1616 Table

24、_PageText 石头科技|跟踪研究 图图 9：洗衣机、干衣机分渠道、类型零售均价（元）洗衣机、干衣机分渠道、类型零售均价（元）数据来源：奥维云网，广发证券发展研究中心 图图 10：部分部分洗烘一体产品对比洗烘一体产品对比 数据来源：天猫旗舰店、广发证券发展研究中心 004000500060007000线上线下 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/1616 Table_PageText 石头科技|跟踪研究 三、盈利预测和三、盈利预测和投资建议投资建议 国内收入：国内收入：2023年随新品持续放量、营销短板补齐，公司有望凭借优秀产品力和品牌力实现稳增，

25、预计23-24年国内收入增速25.2%、24.6%。海外收入：海外收入：海外随新品推出有望进一步提升公司市场份额，预计23-24年收入增速10.0%、15.0%。综上，我们预计公司23-24年营业收入增速为18.0%、20.4%。毛利率：毛利率：考虑到产品结构升级，公司营销投入加大，同时行业竞争可能加剧，因此我们预计23-24年毛利率分别为47.3%、46.3%，预计23-24年净利率分别为17.2%、16.7%。综上，预计23-24年归母净利润同比增长12.8%、16.4%，对应23年PE 24倍，参考可比公司估值以及扫地机成长性优于传统小家电行业，给予公司23年PE28倍，对应合理价值40

26、7.49元/股，给予“买入”评级。表表2：2021-2024年分地区收入（亿元）及预测年分地区收入（亿元）及预测 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 58.3 66.3 78.2 94.2 YoY 29%14%18%20%国内收入国内收入 24.7 35.0 43.9 54.7 YoY-7%42%25%25%海外收入海外收入 33.6 31.2 34.4 39.5 YoY 80%-7%10%15%数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 表表3：2021-2024年石头科技毛利率及预测年石头科技毛利率及预测 2021 2022E 2023E 2024E 小米代工

27、小米代工 16%16%16%16%国内自有品牌国内自有品牌 47%48%47%45%海外自有品牌海外自有品牌 49%49%48%48%实际实际毛利率毛利率 48%48%47%46%数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/1616 Table_PageText 石头科技|跟踪研究 图图 11：石头科技分季度营业收入及增速石头科技分季度营业收入及增速 图图 12：石头科技分季度归母净利润及增速石头科技分季度归母净利润及增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 13：石头科技分季度净利

28、率石头科技分季度净利率 图图 14：石头科技分季度毛利率石头科技分季度毛利率 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 15：石头科技扫地机线上零售额份额石头科技扫地机线上零售额份额 数据来源：奥维云网，广发证券发展研究中心 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050,000100,000150,000200,000250,00021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4收入（万元）YoY-50%0%50%100%150%200%05,00010,00015,00020,00025,00030,

29、00035,00040,00045,00021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4归母净利润（万元）YoY28.4%27.2%24.6%19.2%25.2%17.5%16.2%15.1%0%5%10%15%20%25%30%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q449.6%51.7%48.5%44.7%47.5%48.8%49.2%40%42%44%46%48%50%52%54%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q30%5%10%15%20%25%30%35%40%21-0121-0221-0321-0421-05

30、21-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-02 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/1616 Table_PageText 石头科技|跟踪研究 表表 4：石头科技可比公司估值表石头科技可比公司估值表 股票代码股票代码 公司名称公司名称 现价现价（元（元人民币人民币）每股收益（元每股收益（元人民币人民币）市盈率（市盈率（X）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603486.SH

31、科沃斯 82.50 2.86 3.43 3.99 25.50 21.24 18.30 002959.SZ 小熊电器 66.50 2.38 2.85 3.36 25.31 23.30 19.76 002032.SZ 苏泊尔 53.94 2.56 2.79 3.09 19.34 19.30 17.48 002242.SZ 九阳股份 17.94 0.70 0.82 0.91 23.60 21.90 19.63 002705.SZ 新宝股份 17.17 1.16 1.34 1.57 14.36 12.78 10.91 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：股价为 2023-3-21 收盘价，盈

32、利预测与广发外发报告一致。四四、风险提示、风险提示（一）（一）清洁电器行业竞争加剧清洁电器行业竞争加剧 近期清洁电器行业竞争加剧，或对公司盈利产生影响。（二）（二）新品销售不及预期新品销售不及预期 若扫地机器人新品无法切中消费者痛点，满足消费者及时的需求，则可能产生销售情况下滑的风险。（三三）原材料价格大幅上涨原材料价格大幅上涨 原材料价格上涨将提升制造成本，公司盈利能力会下降，从而影响公司业绩。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/1616 Table_PageText 石头科技|跟踪研究 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 现金流量表现金流量表 单位：百万元单

33、位：百万元 至至 12 月月 31 日日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 至至 12 月月 31 日日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 6,037 6,520 7,137 8,616 10,362 经营活动现金流经营活动现金流 1,518 1,519 564 1,335 1,577 货币资金 1,424 1,321 1,892 3,157 4,643 净利润 1,369 1,402 1,209 1,364 1,586 应收及预付 166 158 377 445 536 折旧摊销 41 59 65 66 83 存货 381

34、 596 376 452 554 营运资金变动 265 352-595-39-49 其他流动资产 4,065 4,445 4,493 4,562 4,629 其它-157-295-115-55-44 非流动资产非流动资产 1,811 3,287 3,307 3,326 3,348 投资活动现金流投资活动现金流-5,543-1,461-20-70-91 长期股权投资 12 12 12 12 12 资本支出-989-439-100-100-120 固定资产 61 102 122 141 163 投资变动-4,608-1,255-50-40-30 在建工程 0 1,147 1,147 1,147 1

35、,147 其他 54 233 130 70 59 无形资产 6 6 6 6 6 筹资活动现金流筹资活动现金流 4,234-155 27 0 0 其他长期资产 1,732 2,020 2,020 2,020 2,020 银行借款 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 7,848 9,807 10,478 11,977 13,744 股权融资 4,381 8 27 0 0 流动负债流动负债 719 1,298 734 868 1,049 其他-147-163 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 现金净增加额现金净增加额 202-103 570 1,266 1,486 应付及预收 377 82

36、0 470 564 692 期初现金余额期初现金余额 248 450 1,321 1,892 3,157 其他流动负债 341 478 264 304 357 期末现金余额期末现金余额 450 347 1,892 3,157 4,643 非流动负债非流动负债 15 17 17 17 17 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 15 17 17 17 17 负债合计负债合计 734 1,315 750 885 1,066 股本 67 67 94 94 94 资本公积 4,941 5,058 5,058 5,058 5,058 主要财务比率主要财务比率 留存收

37、益 2,114 3,380 4,588 5,952 7,538 至至 12 月月 31 日日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 7,114 8,492 9,727 11,091 12,677 成长能力成长能力 少数股东权益 0 1 1 1 1 营业收入增长 7.7%28.8%13.6%18.0%20.4%负债和股东权益负债和股东权益 7,848 9,807 10,478 11,977 13,744 营业利润增长 68.3%2.7%-11.0%12.8%16.4%归母净利润增长 74.9%2.4%-13.8%12.8%16.4%获利能力获利能力 利润

38、表利润表 单位单位：百万元百万元 毛利率 50.0%48.1%48.3%47.3%46.3%至至 12 月月 31 日日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率 30.2%24.0%18.2%17.4%16.8%营业收入营业收入 4,530 5,837 6,629 7,824 9,419 ROE 19.2%16.5%12.4%12.3%12.5%营业成本 2,266 3,029 3,427 4,120 5,054 ROIC 17.1%13.6%10.7%11.2%11.4%营业税金及附加 30 26 27 31 38 偿债能力偿债能力 销售费用 559 938 1,

39、274 1,447 1,695 资产负债率 9.4%13.4%7.2%7.4%7.8%管理费用 83 119 152 156 188 净负债比率 10.3%15.5%7.7%8.0%8.4%研发费用 263 441 517 610 735 流动比率 8.40 5.02 9.73 9.92 9.88 财务费用-32-52-8-13-19 速动比率 7.70 4.52 9.16 9.35 9.30 资产减值损失-31-30-15-15-15 营运能力营运能力 公允价值变动收益 110 62 50 40 30 总资产周转率 0.58 0.60 0.63 0.65 0.69 投资净收益 49 191

40、80 30 29 应收账款周转率 33.37 46.57 18.25 18.25 18.25 营业利润营业利润 1,557 1,598 1,422 1,604 1,866 存货周转率 11.89 9.80 17.65 17.33 17.01 营业外收支 0 0 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）利润总额利润总额 1,556 1,598 1,422 1,604 1,866 每股收益 20.54 20.99 12.90 14.55 16.93 所得税 187 196 213 241 280 每股经营现金流 23 23 6 14 17 净利润净利润 1,369 1,402 1,209 1,36

41、4 1,586 每股净资产 106.71 127.11 103.82 118.37 135.31 少数股东损益 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,369 1,402 1,209 1,364 1,586 P/E 50.44 38.73 27.37 24.26 20.85 EBITDA 1,423 1,382 1,296 1,524 1,792 P/B 9.71 6.40 3.40 2.98 2.61 EPS（元）20.54 20.99 12.90 14.55 16.93 EV/EBITDA 47.55 38.35 24.07 19.64 15.88 识别

42、风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/1616 Table_PageText 石头科技|跟踪研究 广发家电行业研究小组广发家电行业研究小组 曾 婵：首席分析师，武汉大学经济学硕士，2017 年进入广发证券发展研究中心。袁 雨 辰：资深分析师，上海社科院经济学硕士，2017 年进入广发证券发展研究中心。高 润 鑫：资深分析师，复旦大学资产评估学硕士，同济大学工学学士，2020 年进入广发证券发展研究中心。符 超 然：高级分析师，上海财经大学经济学硕士，同济大学工学学士，2021 年进入广发证券发展研究中心。陈 尧 ：高级研究员，新加坡国立大学金融工程专业硕士，2022 年加入广发证

43、券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广

44、州市天河区马场路26 号广发证券大厦47楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街2 号月坛大厦18 层 上海市浦东新区南泉北路429 号泰康保险大厦37 楼 香港德辅道中189 号李宝椿大厦29 及30楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国

45、证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作

46、出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。系因此投资者应当考虑存潜利益冲突而对独性产生影响不仅依据内容 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/1616 Table_Pa

47、geText 石头科技|跟踪研究 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会

48、波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，

49、如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。