1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 基础化工基础化工 松井股份松井股份(688157) 买入买入 合理估值： 130-140 元 昨收盘： 105.5 元 （首次评级） 化学新材料化学新材料 II 2020年年 07月月 03日日 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 426/322 总市值/流通(百万元) 6,441/4,879 上证综指/深圳成指 2,838/10,564 12 个月最高/最低(元) 15.47/7.62 证券分析师：龚诚证券分析师：龚诚 电话： 010-880

2、05306 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519040001 证券分析师：商艾华证券分析师：商艾华 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519090001 证券分析师：欧阳仕华证券分析师：欧阳仕华 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080002 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 新材料国产化趋势下的新标杆新材料国

3、产化趋势下的新标杆 标杆一标杆一：赛道好，特种涂料和油墨的行业空间广阔：赛道好，特种涂料和油墨的行业空间广阔 公司主营产品是特种涂料及油墨，应用在高端消费类电子（手机及配 件、笔电及配件、可穿戴设备、智能家电等）和乘用汽车领域（内饰 件和外饰件） ，市场空间合计超 600 亿元。公司目前全球 3C 涂料市场 份额 6%（第 4） ，国内份额 10%（第 2） ，有较大赶超海外龙头的空间。 标杆二：渠道好，与标杆二：渠道好，与华米苹果华米苹果等核心客户建立深度合作关系等核心客户建立深度合作关系 公司已经进入手机行业核心客户的供应链体系。2019 年苹果、华为、 小米、惠普、VIVO 等客户采购量

4、占公司营收的 86%，汽车行业则开发 了法雷奥、吉利、上汽、广汽等客户。公司在得到行业核心客户认可 的同时，树立了国产品牌形象。公司与终端客户建立双向交互式的研 发机制，与客户的需求深度绑定并快速响应，共同开发最新产品。 标杆三：产品好，保持高毛利同时能够快速实现国产化替代标杆三：产品好，保持高毛利同时能够快速实现国产化替代 优秀的客户渠道和产品给公司带来超强盈利能力。公司整体毛利率超 过 54%，部分高端新产品的毛利率甚至超过 80%，苹果、谷歌、Beats 等客户的产品毛利率也超过 75%。在保持高毛利同时，公司仍能在近 几年快速扩大营业规模，抢占海外公司的市场份额，实现国产化替代。 标杆

5、四：研发好，人才配置和资金投入领先行业标杆四：研发好，人才配置和资金投入领先行业 公司研发人员达到员工总数的 30%，核心研发人员大多从创立之初就 加入公司共同成长，多位全球资深专家也被公司力邀加盟。过去三年 公司研发投入基本保持在营收占比 10%以上，处于新材料行业绝对领 先水平。研发的高投入，使得公司设备先进、服务快速响应，确保了 公司产品的高毛利，形成良性循环。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 我们看好公司在新材料国产化进程中占得先机，围绕高端领域拓展产 品种类，保持销量快速增长。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润 1.30/1.82

6、/2.98 亿元，同比增速 39.5/40.4/63.8%，EPS 为 1.63 /2.29/ 3.75 元，PE=64.8/46.2/28.2 倍，2020 年合理估值区间 130-140 元。 风险提示风险提示： 新项目研发和投产低于预期； 消费电子增速低于预期； 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 262.23 455.14 567.55 737.11 1,166.31 (+/-%) 39.93% 73.56% 24.70% 29.88% 58.23% 净利润(百万元) 52.27 92.87 129.59 1

7、81.97 298.13 (+/-%) 91.91% 77.67% 39.53% 40.42% 63.83% 摊薄每股收益(元) 0.88 1.56 1.63 2.29 3.75 EBIT Margin 30.65% 33.97% 23.01% 27.75% 29.63% 净资产收益率(ROE) 16.95% 23.23% 25.74% 28.03% 33.59% 市盈率(PE) 120.49 67.82 64.80 46.15 28.17 EV/EBITDA 71.93 39.12 59.14 37.59 23.23 市净率(PB) 20.42 15.75 16.68 12.94 9.46

8、资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 公司所在的功能涂层材料行业，下游需求主要为消费电子和汽车零部件等，属 于国家大力扶持的新材料行业，行业空间广阔。公司已经与手机行业重要客户 都建立了深度合作关系，客户优势大壁垒高，同时公司优秀的客户渠道和产品 给公司带来超强盈利能力，公司仍能在近几年快速扩大营业规模，抢占海外公 司的市场份额，实现国产化替代。 我们看好公司在新材料国产化的历史进程中占得先机，围绕高端消费电子和乘 用汽车领

9、域深度绑定核心客户，拓展产品种类，保持销量快速增长。我们预计 公 司 20-22 年 归 母 净 利 润1.30/1.82/2.98 亿 元 ， 净 利 润 同 比 增 速 39.53/40.42/63.83%。EPS 在 20-22 年分别为 1.63 /2.29/ 3.75 元，对应 PE 为 64.8/46.2/28.2 倍。结合绝对估值和相对估值，给予公司 2020 年 79.8-85.9 倍 PE 估值，对应未来 3-6 个月目标股价 130-140 元/股，给予“买入”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 第一，公司处于高增速高盈利赛道。功能涂料材料对应的消费电子市场，国产 替代下

10、国内企业占比持续提升， 2020 年环保新政下公司占比较多的水性涂料需 求大增。 第二，公司产品体系布局基本完成，核心技术驱动下业绩正在逐步兑现。汽车 业务去年下半年完成法雷奥的验证，预计今年将有所放量。 第三，公司储备项目充足，高毛利水平将会持续。公司研发占比在 10%左右， 相比同行遥遥领先，储备项目保障了公司的持续高毛利，公司上市募投项目将 带来长期业绩贡献。 与市场的差异之处与市场的差异之处 市场对公司未来新产品迭代发展持怀疑态度，我们认为公司的研发和技术指标 遥遥领先，同时主业集中深耕高端消费涂料市场，在国内销售网络布局全面领 先，通过过往三年的高增速高毛利业绩可以看出公司未来产品迭

11、代和业绩高速 增长确定性强。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，消费电子领域公司渠道客户市场份额提升； 第二，环保新政下公司水性涂料需求大增； 第三，募投项目带来持续的业绩增量。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，新项目建设投产周期低于预期； 第二、国内消费电子行业增速低于预期； 第三、公司新产品研发进度低于预期。 qRsNsMwOmMtMnNrOpRsMmP7NaO8OsQmMtRpPlOrRrOjMmMqO7NrRvMwMpMpQvPnQqR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 估值与投资建议

12、估值与投资建议 . 6 绝对估值：129.95-146.30 元 . 6 绝对估值的敏感性分析 . 6 相对法估值：130.4-138.6 元 . 7 投资建议 . 7 松井股份：志在做功能涂层细分领域领导者松井股份：志在做功能涂层细分领域领导者 . 8 深耕消费电子领域的新型高端涂层企业 . 8 公司股权结构稳定，管理层多为技术专家 . 9 涂料主业高度集中，高增速高毛利彰显企业核心价值 . 9 持续高强度研发投入，交互式研发紧跟市场需求 . 11 深度绑定优质客户，定制化和快速响应扩大营销优势 . 13 高端功能涂料市场空间大，优质企业加速崛起高端功能涂料市场空间大，优质企业加速崛起 .

13、15 2020 年环保新政下，涂料水性化替代加速 . 15 高端 3C 涂料需求空间巨大，消费电子头部效应持续加强 . 17 小公司大行业格局，优质国产企业崛起正当时 . 20 技术产品客户储备充足，业绩进入高速增长期技术产品客户储备充足，业绩进入高速增长期 . 22 产品体系布局基本完成，核心技术驱动业绩逐步兑现 . 22 细分领域技术渠道产品全面领先，进口替代实力强劲 . 24 技术储备保障高毛利持续，募投项目持续贡献业绩增量 . 25 盈利预测盈利预测 . 27 假设前提 . 27 未来 3 年盈利预测 . 28 盈利预测的敏感性分析 . 28 风险提示风险提示 . 29 附表：财务预测

14、与估值附表：财务预测与估值 . 30 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 31 分析师承诺分析师承诺 . 31 风险提示风险提示 . 31 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图表目录 图图 1：公司主要产品情况：公司主要产品情况 . 8 图图 2：松井股份公司发展历程：松井股份公司发展历程 . 8 图图 3：公司的股权结构：公司的股权结构. 9 图图 4：公司营业收入和同比变化（亿元、：公司营业收入和同比变化（亿元、%） . 10 图图 5：公司归母净利润及增速（亿元、：公司归母

15、净利润及增速（亿元、%） . 10 图图 6：公司期间费率变化：公司期间费率变化 . 10 图图 7：公司毛利率、净利率和：公司毛利率、净利率和 ROE 变化变化 . 10 图图 8：2019 年公司分产品营收占比年公司分产品营收占比 . 10 图图 9：公司主营产品历年毛利率：公司主营产品历年毛利率. 10 图图 10：公司历年分产品营收占比：公司历年分产品营收占比 . 11 图图 11：公司产品分区域营收占比：公司产品分区域营收占比 . 11 图图 12：公司：公司研发占比一致保持在研发占比一致保持在 10%左右左右 . 11 图图 13：公司研发占比远超行业平均：公司研发占比远超行业平均

16、 . 11 图图 14：公司自动化设备和先进车间：公司自动化设备和先进车间 . 12 图图 15：公司前五大终端客户销售情况：公司前五大终端客户销售情况 . 14 图图 16：涂层材料应用领域细分：涂层材料应用领域细分 . 15 图图 17：功能性涂层材料行业发展趋势：功能性涂层材料行业发展趋势 . 16 图图 18：全球智能手机出货量（亿部）：全球智能手机出货量（亿部） . 18 图图 19：2019 年全球智能手机出货占比年全球智能手机出货占比 . 18 图图 20：中国平板电脑出货量（万台）：中国平板电脑出货量（万台） . 18 图图 21：全球笔记本电脑出货量（万台）：全球笔记本电脑出

17、货量（万台） . 18 图图 22：全球和国内可穿戴设备出货量（万台）：全球和国内可穿戴设备出货量（万台） . 19 图图 23：中国汽车电子市场规模（亿元）：中国汽车电子市场规模（亿元） . 19 图图 24：功能性涂层材料行业竞争壁垒：功能性涂层材料行业竞争壁垒 . 21 图图 25：全球：全球 3C 涂料市场主要供应商份额涂料市场主要供应商份额 . 21 图图 26：国内：国内 3C 涂料市场主要供应商份额涂料市场主要供应商份额 . 21 图图 27：公司五大领域和相关细分产品：公司五大领域和相关细分产品 . 22 图图 28：公司系列有机硅手感涂料技术演进图：公司系列有机硅手感涂料技术

18、演进图 . 23 图图 29：公司车灯防雾树脂和涂层技术：公司车灯防雾树脂和涂层技术 . 23 图图 30：公司主要产品分类：公司主要产品分类 . 23 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） . 6 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 . 6 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 7 表表 4：同类公司估值比较（：同类公司估值比较（2020.7.2） . 7 表表 5：同行：同行 UV 色漆产品技术指标对比色漆产品技术指标对比 . 12 表表 6：公司与高校合作具体项目：公司与高校合作具体项目

19、. 12 表表 7：公司在不同细分领域推出的新产品：公司在不同细分领域推出的新产品 . 13 表表 8：公司主要客户、销售产品和应用领域：公司主要客户、销售产品和应用领域 . 13 表表 9：公司主要应用领域和终端产品演变：公司主要应用领域和终端产品演变 . 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 10：新型功能型涂层材料不同分类：新型功能型涂层材料不同分类 . 16 表表 11：功能性涂层材料行业法律法规：功能性涂层材料行业法律法规 . 17 表表 12：全球部分电子产品出货量：全球部分电子产品出货量 . 17 表表 13：汽车零部件领

20、域涂料单位消耗量：汽车零部件领域涂料单位消耗量 . 19 表表 14：高端消费电子领域涂料单位消耗量：高端消费电子领域涂料单位消耗量 . 20 表表 15：高端消费电子领域新型功能涂料市场空间（吨、亿元）：高端消费电子领域新型功能涂料市场空间（吨、亿元） . 20 表表 16：终端品牌涂料产品客户覆盖情况：终端品牌涂料产品客户覆盖情况 . 20 表表 17：同比公司财务关键指标对比：同比公司财务关键指标对比 . 24 表表 18：同比公司国内生产销售网络对比：同比公司国内生产销售网络对比 . 24 表表 19：公司当前主要在研项目：公司当前主要在研项目 . 25 表表 20：公司涂料和油墨产品

21、产销情况（吨、：公司涂料和油墨产品产销情况（吨、%） . 26 表表 21：公司财务预测细分业务数据：公司财务预测细分业务数据 . 27 表表 22：公司期间费用基本假设：公司期间费用基本假设 . 27 表表 23：未来：未来 3 年盈利预测表（单位：百万元）年盈利预测表（单位：百万元） . 28 表表 24：情景分析（乐观、中性、悲观）：情景分析（乐观、中性、悲观） . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值与投资建议估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合 理价值区间。 绝对估值：绝对估值：

22、129.95-146.30 元元 公司所在的功能涂层材料行业，下游需求主要为消费电子和汽车零部件等，属 于国家大力扶持的新材料行业，行业空间广阔。公司已经与手机行业重要客户 都建立了深度合作关系，客户优势大壁垒高，同时公司优秀的客户渠道和产品 给公司带来超强盈利能力，公司仍能在近几年快速扩大营业规模，抢占海外公 司的市场份额，实现国产化替代。我们看好公司在新材料国产化的历史进程中 占得先机，围绕高端消费电子和乘用汽车领域深度绑定核心客户，拓展产品种 类，保持销量快速增长。 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） 2017 2018 2019 2020E 2021E 202

23、2E 2023E 2024E 2025E 营业收入增长率 19.23% 39.93% 73.56% 24.70% 29.88% 58.23% 10.00% 10.00% 10.00% 营业成本/营业收入 46.32% 45.82% 45.64% 45.28% 41.59% 39.76% 42.00% 42.00% 42.00% 管理费用/营业收入 8.06% 5.98% 5.73% 16.00% 15.00% 15.00% 8.50% 8.50% 8.50% 销售费用/销售收入 18.01% 15.71% 13.29% 14.00% 14.00% 14.00% 14.00% 14.00% 14

24、.00% 营业税及附加/营业收入 1.67% 1.60% 1.19% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 所得税税率 12.69% 11.08% 13.95% 12.50% 12.50% 12.50% 12.50% 12.50% 12.50% 股利分配比率 102.03% 8.89% 0.00% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所预测 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 无杠杆 Beta 0.93 T 13.75% 无风险利率 3.40% Ka 9.45% 股票风险溢价

25、 6.50% 有杠杆 Beta 0.95 公司股价（元） 112.74 Ke 9.56% 发行在外股数（百万） 80 E/(D+E) 97.82% 股票市值(E，百万元) 8974 D/(D+E) 2.18% 债务总额(D，百万元) 200 WACC 9.45% Kd 5.30% 永续增长率（10 年后） 2.0% 资料来源：国信证券经济研究所假设 根据以上主要假设条件，采用 FCFE 估值方法，得到公司的合理价值区间为 129.95-146.30 元。 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于权益资本成本 Ke 和永续增长率较为敏感，表 3 是公司绝对 估值相对此两因素变化

26、的敏感性分析，得出公司绝对估值的股价区间在 129.95-146.30 元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） Ke 变化 9.1% 9.3% 9.46% 9.7% 9.9% 永 续 增 长 率 变 化 2.6% 159.89 153.41 147.33 141.61 136.23 2.4% 155.94 149.75 143.93 138.46 133.29 2.2% 152.22 146.30 140.72 135.47 130.5

27、0 2.0% 148.70 143.03 137.69 132.63 127.86 1.8% 145.39 139.95 134.81 129.95 125.34 1.6% 142.25 137.02 132.07 127.39 122.95 1.4% 139.27 134.24 129.48 124.96 120.67 资料来源：国信证券经济研究所分析 相对法估值：相对法估值：130.4-138.6元元 国内与公司主业完全相同的上市公司几乎没有，所以我们选取了同样在科创板 上市的优秀新材料公司奥福环保、安集科技和天奈科技，虽然主营业务不同， 但是这类公司业绩驱动模式相似，都是技术驱动型公司，下游多都为消费电子 或者半导体行业，行业增速快。和奥福环保相比，公司研发费用占比都在 10% 左右，属于高研发公司具有可比性，和安集科技和天奈科技相比，公司的看点 都为高端领域国产替代。 对比可比公司的 EPS 可以看出，公司 ROE 为 26.17 显著高于可比公司平均的 11.93，表明公司盈利能力强。对比 PE 估值可以看出，公司当前的估值水平较 低，低于同比公