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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 公司研究公司研究 涂料油墨颜料涂料油墨颜料 2023 年年 07 月月 26 日日 松井股份(688157)深度研究报告 强推强推(首次)(首次)功能性涂料行业标杆,进军全球高端涂料龙头功能性涂料行业标杆,进军全球高端涂料龙头 目标价:目标价:81 元元 当前价:当前价:53.74 元元 全球高端功能涂料市场规模接近全球高端功能涂料市场规模接近 785 亿元,行业空间广阔。亿元,行业空间广阔。涂料分为建筑涂料和工业涂料,其中高端功能涂料
2、特指工业领域中的 3C、汽车、特种装备等使用的工业涂料。目前全球工业涂料行业市场空间合计约为 1000 亿美元,根据我们的测算,2025 年全球 3C 涂料市场空间预计为 143 亿元,对应需求量为19.03 万吨,CAGR 为 2.7%。2025 年国内汽车涂料的市场规模有望达到 642亿元,其中车身漆市场有望达到 482 亿,对应需求量为 67.45 万吨,CAGR 为4.8%;零部件漆市场有望达到 100 亿,对应需求量为 13.93 万吨,CAGR 为5%;修补漆市场有望达到 60 亿,对应需求量为 11.82 万吨,CAGR 为 3%。持续高强度的研发投入持续高强度的研发投入+快速的
3、客户响应快速的客户响应能力构筑高端涂料行业壁垒。能力构筑高端涂料行业壁垒。涂料行业资产相对较轻,因此行业玩家多、格局较为分散。而当前建筑涂料龙头常年积累的渠道优势在高端工业涂料市场基本失效,原因在于高端功能涂料具有较高的产品开发壁垒,下游产品更新换代快,对涂料有快速迭代的要求,因此技术开发及迭代能力在高端功能涂料领域更为重要,因此目前高端功能性涂料具有较高的进入壁垒。公司在 3C 领域磨砺多年,与下游 3C 龙头苹果、华为等共同进化,已经形成快速产品开发与迭代能力,此外上市以来公司每年均维持9.8%+的研发费用率,持续高强度的研发投入保障公司创新能力。3C 及汽车链条进口替代逻辑正在演绎,公司
4、有望成为及汽车链条进口替代逻辑正在演绎,公司有望成为“第一个吃螃蟹的人”“第一个吃螃蟹的人”。过去由于 3C 及汽车终端供应商集中在海外,高端功能性涂料基本被海外企业占据。近年来全球 3C 产业链从海外转移到国内带来上游涂料的国产化逻辑已经充分演绎,公司 2019 年在 3C 涂料领域已经处在全球第四的市占率水平。而当前节点汽车涂料正处在复制 3C 涂料进口替代逻辑的初期。虽然汽车涂料的壁垒与难度远高于 3C 涂料,但是我们目前能看到的是松井在汽车零部件漆方面已经开始多点开花,汽车涂料进口替代逻辑正在从 0-1 兑现。我们认为公司有望成为充分享受进口替代逻辑的第一梯队企业。持续拓宽产品边界,第
5、二三曲线正在开启。持续拓宽产品边界,第二三曲线正在开启。公司成立之初以手机、电脑、可穿戴设备、智能家电等 3C 用涂料起家,顺利享受第一波 3C 产品红利。2021年开始发力汽车涂料市场,未来有望向特种装备涂料进军。公司持续拓宽产品品类(涂料油墨胶黏剂)及下游应用场景(消费电子汽车特种装备)。从百亿走向千亿的市场,预计为公司提供较大成长空间。投资建议:投资建议:根据我们的盈利预测,预计公司 2023-2025 年营收分别为6.80/10.69/16.30 亿元,同比+36.3%/+57.1%/+52.5%;归母净利润分别为1.06/1.79/2.71 亿元,同比分别+29.4%/+68.3%/
6、+51.4%。当前股价对应 P/E 分别为 56/34/22x。考虑公司未来 3 年业绩预计迎来高增速,同时在所处赛道具有进口替代的稀缺属性,我们给予公司 2024 年 50 x P/E,目标股价 81.00 元/股。首次覆盖,给予“强推”评级。风险提示:风险提示:手机、笔记本等 3C 需求未能恢复、汽车板块新项目推进不及预期等 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万)499 680 1,069 1,630 同比增速(%)-1.8%36.3%57.1%52.5%归母净利润(百万)82 106 179 271 同比增速(%)-15.5%29.4%
7、68.3%51.4%每股盈利(元)0.74 0.95 1.60 2.43 市盈率(倍)73 56 34 22 市净率(倍)4.8 4.4 4.0 3.5 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2023年7月26日收盘价 证券分析师:杨晖证券分析师:杨晖 邮箱: 执业编号:S0360522050001 证券分析师:王鲜俐证券分析师:王鲜俐 邮箱: 执业编号:S0360522080004 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)11,173.65 已上市流通股(万股)5,785.33 总市值(亿元)60.05 流通市值(亿元)31.09 资产负债率(%)9.41 每股净资产(元)15.70
8、12 个月内最高/最低价 123.91/45.73 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-46%-30%-13%4%22/0722/1022/1223/0323/0523/072022-07-262023-07-26松井股份沪深300华创证券研究所华创证券研究所 松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 1)本报告详细测算了全球涂料的市场空间及格局:根据我们的测算,预计到 2025 年全球 3C、国内汽车涂料的市
9、场规模有望分别达到 143 亿元、642亿元,市场空间广阔。2)本报告重点分析了功能性涂料赛道的竞争格局及蔚来的演变趋势,并认为国内专精特新企业具备弯道超车机会:1)国内工业涂料和建筑涂料赛道性质完全不同,而国内专精特新企业凭借技研发实力或可以超越建筑涂料龙头。2)当前全球 3C 产业链从海外转移到国内带来上游涂料的国产化逻辑已经充分演绎,而当前节点汽车涂料正处在复制 3C 涂料进口替代逻辑的初期。这一点给国内企业创造天然的地理位置优势。3)本报告重点剖析了公司核心竞争力及远期成长性,核心竞争力总结为超强的研发团队、快速的客户响应能力及产品迭代速度。我们目前能看到的是松井在汽车零部件漆方面已经
10、开始多点开花,汽车涂料进口替代逻辑正在从 0-1 兑现。我们认为公司有望成为充分享受进口替代逻辑的第一梯队企业。投资逻辑投资逻辑 全球高端功能涂料市场规模接近全球高端功能涂料市场规模接近 785 亿元,行业空间广阔。亿元,行业空间广阔。涂料分为建筑涂料和工业涂料,其中高端功能涂料特指工业领域中的 3C、汽车、特种装备等使用的工业涂料。目前全球工业涂料行业市场空间合计约为 1000 亿美元,根据我们的测算,2025 年全球 3C 涂料市场空间预计为 143 亿元,2025 年国内汽车涂料的市场规模有望达到 642 亿元。3C 及汽车链条进口替代逻辑正在演绎,公司有望成为“第一个吃螃蟹的人”。及汽
11、车链条进口替代逻辑正在演绎,公司有望成为“第一个吃螃蟹的人”。过去由于 3C 及汽车终端供应商集中在海外,高端功能性涂料基本被海外企业占据。近年来全球 3C 产业链从海外转移到国内带来上游涂料的国产化逻辑已经充分演绎,公司 2019 年在 3C 涂料领域已经处在全球第四的市占率水平。而当前节点汽车涂料正处在复制 3C 涂料进口替代逻辑的初期,汽车涂料进口替代逻辑正在从 0-1 兑现。我们认为公司有望成为充分享受进口替代逻辑的第一梯队企业。持续拓宽产品边界,第二三曲线正在开启。持续拓宽产品边界,第二三曲线正在开启。公司在 3C 领域磨砺多年,与下游3C 龙头苹果、华为等共同进化,已经形成快速产品
12、开发与迭代能力,此外上市以来公司每年均维持 9.8%+的研发费用率,持续高强度的研发投入保障公司创新能力。公司持续拓宽产品品类(涂料油墨胶黏剂)及下游应用场景(消费电子汽车特种装备)。从百亿走向千亿的市场,为公司提供较大成长空间。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 假设:假设:涂料板块:预计公司 2023-2025 年涂料营收分别为 6.20/9.73/14.95 亿元,销量分别为 0.77/1.2/1.8 万吨,毛利率分别为 49.9%/49.6%/48.6%。特种油墨板块:预计公司 2023-2025 年特种油墨营收分别为 0.38/0.53/0.73 亿元,销量分别为 250
13、/350/500 吨,毛利率分别为 63%/62%/60%。胶粘剂板块:预计公司2023-2025 年胶粘剂营收分别为 0.2/0.4/0.6 亿元,销量分别为 50/100/150 吨,毛利率分别为 50%/50%/50%。估值:估值:综合以上假设,预计公司 2023-2025 年营收分别为 6.80/10.69/16.30 亿元,同比+36.3%/+57.1%/+52.5%;归母净利润分别为 1.06/1.79/2.71 亿元,同比分别+29.4%/+68.3%/+51.4%,对应 P/E 分别为 56/34/22x。考虑到公司归母净利润的持续高增速,同时在所处赛道具有进口替代的稀缺属性,
14、我们给予公司 2024 年 50 x P/E,目标股价 81.00 元/股。首次覆盖,给予“强推”评级。YYsVXZRZhZyX6MbP6MoMmMpNnOeRpPtMjMnPrOaQmMvMuOmOuNwMqQmN 松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、一、功能性涂料稀缺龙头、构筑功能性涂料稀缺龙头、构筑 3C、汽车、工程装备三极成长、汽车、工程装备三极成长.7(一)3C 涂料业务起家,汽车、特种装备涂料构筑第二、三成长曲线.7(二)公司股权结构集中,核心团队专业背景强.9(
15、三)业绩高速增长,盈利能力持续提升.9 二、二、涂料行业:建筑与工业各占半壁江山,海外巨头垄断市场涂料行业:建筑与工业各占半壁江山,海外巨头垄断市场.11(一)涂层材料用于物体表面起保护或者装饰作用.11(二)涂料市场空间:全球约 1700 亿美元市场,工业与建筑各占半壁江山.14(三)3C 涂料:终端需求韧性强,预计到 25 年全球需求规模 143 亿.15(四)汽车涂料:25 年国内原厂漆+修补漆市场预计合计在 642 亿.18 1、汽车车身漆:预计 25 年国内需求为 482 亿元.19 2、汽车零部件漆:国内 25 年市场需求约在 100 亿元.22 3、汽车修补漆:预计 2025 年
16、国内汽车修补漆市场空间有望达 60 亿元.24(五)工业防护涂料:市场规模约在 1100 万吨,年均增速在 4.8%.25 三、三、全球涂料竞争格局:海外龙头多为平台型公司,国内企业分工明确全球涂料竞争格局:海外龙头多为平台型公司,国内企业分工明确.26(一)3C 涂料:国产化率高于汽车涂料.30(二)汽车原厂涂料:客户粘性强,进口替代空间大.31(三)汽车修补漆:下游客户相对分散,渠道与品牌构成壁垒.33 四、四、根植创新基因,打造研发驱动型公司根植创新基因,打造研发驱动型公司.34(一)研发团队实力雄厚、持续投入夯实创新能力.34(二)借助地理位置东风、保障快速客户响应.39(三)优质客户
17、背书护航公司成长.39(四)产能持续扩张、新基地奠定成长.40 五、五、盈利预测与估值盈利预测与估值.40(一)盈利预测.40(二)可比公司估值.41 六、六、风险提示风险提示.42 松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司主要产品及所处产业链.7 图表 2 公司发展历程.8 图表 3 公司股权结构集中.9 图表 4 2016-2022 年营收 CAGR 为 21.62%.10 图表 5 2016-2022 年归母净利润 CAGR 为 31.27%.10 图表 6
18、 公司营收结构拆分.10 图表 7 公司乘用车营收及增速.10 图表 8 毛利率与净利率基本稳定在 50%、20%水平.11 图表 9 公司期间费用率持续下行.11 图表 10 可比公司的营收/固定资产对比.11 图表 11 可比公司 ROE 对比.11 图表 12 2017-2019 年公司涂料产品的成本构成.12 图表 13 涂层材料桉产品形态分类.12 图表 14 涂层材料按固化方式分类.13 图表 15 水性涂料和溶剂型涂料的区别.13 图表 16 汽车油性涂料和水性涂料的 VOCs 含量(%).14 图表 17 2012-2021 年全球涂料需求 CAGR 达 4.1%.14 图表
19、18 2021 年全球涂料细分应用领域占比.14 图表 19 2030 年全球工业涂料市场规模预计突破千亿美元.15 图表 20 2020 年中国工业涂料分类型产量占比.15 图表 21 涂料与装饰油墨涂层结构与应用.16 图表 22 3C 涂料&油墨使用场景及用量.16 图表 23 全球智能手机出货量(亿台).17 图表 24 全球智能家电出货量(亿台).17 图表 25 全球智能可穿戴设备出货量(亿台).17 图表 26 全球笔记本电脑出货量(亿台).17 图表 27 预计到 2025 年全球 3C 涂料市场需求有望达到 143 亿元.18 图表 28 汽车漆分为车身漆、修补漆、零部件漆.
20、18 图表 29 汽车原厂漆(车身漆+零部件漆)的具体应用场景.19 图表 30 全球汽车涂料产量(万吨).19 图表 31 2020 年国内汽车涂料类别.19 图表 32 汽车原厂车身涂层构成.20 图表 33 汽车涂装工艺流程.21 松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表 34 2021 年国内分车型原厂漆用量/万吨.21 图表 35 2021 年国内汽车原厂漆各涂层产品使用量/吨.21 图表 36 预计到 2025 年国产乘用车车身漆需求将达 436 亿元,国产商用车车身漆需求将达
21、46 亿元.22 图表 37 汽车内外饰及表面涂层材料.23 图表 38 汽车零部件涂料的单车用量.23 图表 39 预计到 2025 年国内汽车零部件漆需求合计在 100 亿元.24 图表 40 2021 年全球汽车修补漆分类别产量.25 图表 41 预计到 2025 年国内修补漆市场空间有望达到 60 亿元.25 图表 42 2018-2020 年中国工业防护涂料分类型产量(万吨).26 图表 43 全球涂料市场集中在海外头部企业.26 图表 44 海外头部企业的 ROE 较高.27 图表 45 海外头部企业的资产周转率较高.27 图表 46 海外头部企业的毛利率在 40%上下.27 图表
22、 47 海外头部企业的净利率在 8%上下.27 图表 48 全球涂料龙头市占率演变.28 图表 49 阿克苏诺贝尔近 15 年营收 CAGR 在-2.7%(亿元).28 图表 50 阿克苏诺贝尔近 15 年营业利润 CAGR 在-3.1%(亿元).28 图表 51 宣伟近 15 年营收 CAGR 在+6.8%(亿元).28 图表 52 宣伟近 15 年营业利润 CAGR 在+8.4%(亿元).28 图表 53 2021 年国内涂料上市公司.29 图表 54 3C 产品迭代速度快.30 图表 55 全球 3C 涂料市场中国内企业份额逐年提升.30 图表 56 全球终端品牌涂料产品主要供应商.31
23、 图表 57 江苏宏泰营收自 2020 年开始下降(单位:亿元).31 图表 58 江苏宏泰净利润自 2020 年开始下降(单位:亿元).31 图表 59 2020 年全球汽车涂料排名前十的企业.32 图表 60 2020 年中国前 10 大汽车涂料品牌名单.32 图表 61 2021 年中国原厂漆排名前五品牌.33 图表 62 2019 年汽车修补漆中国市场品牌信息.33 图表 63 东来技术营收及增速.34 图表 64 东来技术营收占比.34 图表 65 公司高管履历.34 图表 66 可比公司研发费用率对比.36 图表 67 可比公司当年新增专利数量对比.36 松井股份(松井股份(688
24、157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 图表 68 公司持续进行产品研发与迭代.36 图表 69 公司系列 UV 色漆技术演进图.37 图表 70 苹果公司对有机硅手感涂料采购额持续上升.37 图表 71 公司系列 PVD 涂料技术演进图.38 图表 72 公司的 UV 色漆产品良品率优于海外竞争对手.38 图表 73 公司核心技术与可比公司对比.38 图表 74 公司重点项目的研发周期.39 图表 75 公司成立以来开拓客户时间轴.40 图表 76 公司分产品产能统计(吨).40 图表 77 各板块业绩拆分(单位:亿元
25、、吨、万元/吨).41 图表 78 可比公司估值.42 松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 一、一、功能性涂料稀缺龙头、构筑功能性涂料稀缺龙头、构筑 3C、汽车、工程装备三极成长、汽车、工程装备三极成长(一)(一)3C 涂料业务起家,汽车、特种装备涂料构筑第二、三成长曲线涂料业务起家,汽车、特种装备涂料构筑第二、三成长曲线 松井股份成立于 2009 年 3 月,于 2020 年 6 月在科创板上市,是一家以高端消费类电子和乘用汽车领域为目标市场的功能涂层材料企业。公司主营业务为高端消费电子涂
26、料和乘用车汽车涂层材料,主要产品为涂料、特种油墨和胶粘剂。图表图表 1 公司主要产品及所处产业链公司主要产品及所处产业链 资料来源:公司招股书、华创证券 公司以公司以 3C 涂料起家,涂料起家,2021 年后逐渐向汽车涂料、特种装备涂料等领域延展。年后逐渐向汽车涂料、特种装备涂料等领域延展。经过十余年的技术研发和市场开拓,公司从单一的手机涂料逐步拓展到笔记本、智能可穿戴设备、AR/VR、汽车等领域所用的功能性涂料。2019 年成为 3C 领域全球第四,国内第一高端涂料龙头企业。自 2021 年开始凭借多款创新性涂料与油墨产品在乘用汽车领域跑马圈地,实现第二成长曲线的业绩落地。根据公司规划,此后
27、公司还将在特种装备领域开启第三成长曲线,不断拓宽下游领域。复盘公司的发展历程,我们可以将公司分为消费电子蓄力期、汽车涂料攻关期:1、消费电子蓄力期(、消费电子蓄力期(2009-2015 年):公司通过几款现象级产品有效解决年):公司通过几款现象级产品有效解决 3C 行业痛点,行业痛点,弯道超车打入头部苹果、诺基亚、惠普等供应链。由于弯道超车打入头部苹果、诺基亚、惠普等供应链。由于 3C 产业链产品迭代速度快,公产业链产品迭代速度快,公司在此阶段打磨产品研发和迭代速度。司在此阶段打磨产品研发和迭代速度。松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格
28、批文号:证监许可(2009)1210 号 8 2009年公司实现PVD涂料的量产,PVD涂料即通过物理气相沉积制成的表面涂层,由于 PVD 技术可以实现塑料等基材的金属化效果,可以替代传统水电镀工艺,有效降低成本的同时避免环境污染,可显著提升高端消费类电子产品外观色彩,且延长使用寿命。因此公司早期靠 PVD 涂料产品顺利打入索尼、诺基亚、惠普等高端消费电子市场。2011 年-2013 年,公司的热固化手感涂料与热固化非手感涂料实现量产。传统的有机硅手感涂料存在涂层不耐磨、对氟橡胶等特种基材附着力低等问题,公司通过对传统有机硅手感涂料改性,实现在氟橡胶基材的强附着、长时间耐磨等优异性能,在 20
29、15 年顺利打入苹果手表 i-watch(表带为过氧化物硫化的氟橡胶)供应链,实现在可穿戴设备的突破。2014 年,公司推出水性高温涂料、水性 UV 涂料、水性保护油墨等低 VOCs 的水性涂层材料产品,被苹果、惠普等终端笔记本电脑客户采用。图表图表 2 公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司招股书、华创证券 2、汽车涂料攻关期(、汽车涂料攻关期(2016-2021 年):经过年):经过 3C 市场的千锤百炼后,公司逐渐具备核心拳市场的千锤百炼后,公司逐渐具备核心拳头产品,在车企原料国产替代的大背景下进军乘用车市场。头产品,在车企原料国产替代的大背景下进军乘用车市场。2016 年,公司推出乘
30、用汽车高光黑涂料,开始试水汽车涂料领域,并成功应用于北京现代等外饰件项目。2017 年,成立子公司松润新材,正式进军汽车涂料。2018 年 7 月与柳州楚润、柳州紫荆树汽车零部件厂合资成立广西贝驰,进一步拓展汽车内外饰件涂料的业务。2018 年推出乘用汽车内饰件 UV 硅手感涂料,传统 PU 手感汽车内饰件涂料有易返粘、易脏污、耐候性差、耐化性差的缺点,而公司的 UV 硅手感涂料产品具有极低的表面张力,良好的耐污性和超滑爽触感,优异的耐高/低温性、耐湿性、耐候性,得到吉利等终端品牌客户认可。2019 年推出可替代水电镀铬工艺(高环境污染)的乘用汽车零部件 PVD 涂料产品,松井股份(松井股份(
31、688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 得到广汽等终端品牌客户认可。2021 年,公司的防雾车灯涂料在比亚迪导入量产,PVD 产品、UV 硅产品在北美 T公司实现交付,不锈钢涂料顺利在蔚来部分项目中试产或量产。先后获得比亚迪、北美 T 公司、小鹏、蔚来、吉利、一汽、广汽、上汽通用五菱、大众、丰田、长城等十多家知名车企的 AVL 资质认证。(二)(二)公司股权结构集中,核心团队专业背景强公司股权结构集中,核心团队专业背景强 公司股权结构集中且拥有员工持股平台。公司股权结构集中且拥有员工持股平台。公司董事长凌云剑间接持
32、有公司股份 48.58%,为公司的实际控制人。公司旗下拥有东莞鸥哈希、松润新材、广西贝驰、昕逸辰等多家控股子公司,分别在智能家电、乘用汽车零部件相关细分业务领域渗透、协同发力。图表图表 3 公司股权结构集中公司股权结构集中 资料来源:天眼查、华创证券 查询日期截止至2023/7/1(三)(三)业绩高速增长,盈利能力持续提升业绩高速增长,盈利能力持续提升 公司近年营收、净利润高速增长。公司近年营收、净利润高速增长。受益于业务的不断拓展以及与终端客户的深度合作,公司近年来营业收入、归母净利润高速增长,2016-2022 年,公司营收的年均复合增速在21.62%、归母净利润年均复合增速在 31.27
33、%。归母净利润增速总体大于营收增速,主要原因在于良好的费用控制下净利率水平提升。其中自 2019 年开始公司营收整体迈入 4亿以上规模。松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 图表图表 4 2016-2022 年营收年营收 CAGR 为为 21.62%图表图表 5 2016-2022 年归母净利润年归母净利润 CAGR 为为 31.27%资料来源:公司公告、华创证券 资料来源:公司公告、华创证券 公司过去公司过去 5 年业绩与下游消费电子行业景气绑定较深。年业绩与下游消费电子行业景气绑定较深。
34、从收入拆分来看,高端消费电子贡献主要营收,2020 年以来受电子消费市场需求疲软的影响,营收增速放缓,占比略有下降。乘用汽车领域业务收入自 2021 年开启高速增长,2021-2022 年乘用车板块营收分别实现 0.22/0.67 亿元,同比分别+274%/+198%。2021 年以来,公司全面推进乘用汽车项目落地量产与定点,与众多国内外终端品牌及汽车零部件战略客户合作获得突破,系列产品先后在比亚迪、蔚来、北美 T 公司、理想、吉利、广汽、上汽通用五菱、柳汽、长城、丰田等指定车型上实现应用,品牌影响力日渐提升。图表图表 6 公司营收结构拆分公司营收结构拆分 图表图表 7 公司乘用车营收及增速公
35、司乘用车营收及增速 资料来源:公司公告、华创证券 资料来源:公司公告、华创证券 公司利润率总体稳定,生产与管理效率持续提升、研发费用维持较高水平。公司利润率总体稳定,生产与管理效率持续提升、研发费用维持较高水平。近年公司综合毛利率基本稳定在 50%左右,净利率维持在 20%左右,近两年受原材料价格上涨影响略有下滑。由于涂料行业品牌效应显著,营销费用普遍较高,公司 2016 年销售费用率高达 22.4%,2020 年已下降至 9.0%,但由于拓展新业务新市场的需要,2021 年以来销售费用占比又略有回升。此外,公司重视技术、产品的研发创新投入,研发费用率常年维持在 9.8%以上。-40%-20%
36、0%20%40%60%80%0.001.002.003.004.005.006.002000222023Q1营收(亿元)YOY(右轴)-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.000.200.400.600.801.001.20200022 2023Q1归母净利润(亿元)YOY(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022手机笔记本智能家电可穿戴设备乘用车0%50%100%150%20
37、0%250%300%00.10.20.30.40.50.60.70.82002020212022乘用车营收/亿元同比-右轴 松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 图表图表 8 毛利率与净利率基本稳定在毛利率与净利率基本稳定在 50%、20%水平水平 图表图表 9 公司期间费用率持续下行公司期间费用率持续下行 资料来源:公司公告、华创证券 资料来源:公司公告、华创证券 公司资产相对较轻,公司资产相对较轻,ROE 约在约在 10%-20%之间。之间。功能性涂料是一个轻资产模
38、式的行业,其核心在于对下游客户的开发,因此销售和研发投入一般相对较高。但随着公司的客户群体的几近扩充完成,销售费用开始下降,但研发持续突破。从可比公司 ROE 对比来看,公司 ROE 总体稳定且处于中枢位置。其中东来技术 ROE 相对较高的原因是公司的资产周转率总体较松井股份高所致。图表图表 10 可比公司的营收可比公司的营收/固定资产对比固定资产对比 图表图表 11 可比公司可比公司 ROE 对比对比 资料来源:Wind、华创证券 资料来源:Wind、华创证券 二、二、涂料行业:建筑与工业各占半壁江山,海外巨头垄断市场涂料行业:建筑与工业各占半壁江山,海外巨头垄断市场(一)(一)涂层材料用于
39、物体表面起保护或者装饰作用涂层材料用于物体表面起保护或者装饰作用 涂层材料指涂布于物体表面在一定的条件下能形成薄膜而起保护、装饰或其他特殊功能的一类液体或者固体材料。一般由树脂、颜料、溶剂和助剂组成。以松井股份的 2017-2019年的成本拆分为例,溶剂成本占比约在 23%、颜料成本占比约在 15%、树脂成本占比约在 42%、助剂成本占比约在 20%。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20020202120222023Q1毛利率净利率-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%20020202
40、120222023Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0.002.004.006.008.0010.0012.002002020212022松井股份金力泰东来技术-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2002020212022松井股份金力泰东来技术 松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 图表图表 12 2017-2019 年年公司涂料产品的成本构成公司涂料产品的成本构成 资料来源:
41、公司招股说明书、华创证券 注:右侧代表常用材料 涂料是涂层材料的主要细分产品。涂料是涂层材料的主要细分产品。根据基材适应性及涂布形式的区别,广义的涂层材料可以分为涂料、油墨和胶黏剂。其中,涂料主要用于塑料、复合基材、金属等基材,并且以喷涂为主,主要用于大面积的结构件。油墨主要用于玻璃等基材,以印刷为主,主要用于大、中等面积的结构件。胶黏剂主要用于塑料、金属、玻璃、复合材料等,以定点滴涂为主,主要用于小面积的部件。图表图表 13 涂层材料桉产品形态分类涂层材料桉产品形态分类 涂层材料涂层材料 产品特性及用途产品特性及用途 基材适应性基材适应性 涂覆面积涂覆面积 涂覆方式涂覆方式 应用特点应用特点
42、 价格价格 涂料 喷涂为主,以涂膜的形式呈现 基材适应性广(塑料、复合基材、金属等)广泛应用于大面积结构件(后盖、中框、面板等)和细节(按键、天线等)位置,涂覆总面积大 多层涂覆 固含量低,涂装损耗率相对较高 单价适中 油墨 印刷为主,以印膜形式呈现 基材适用性适中(以玻璃为主)主要应用于大面积结构件(前、后盖等)和细节(摄像孔、指纹按键等)等位置,涂覆总面积适中 涂层数量少 固含量较高,涂装损耗率相对较低 单价相对较高 胶黏剂 定点滴涂为主,用于不同材料的黏结与固定 基材适用性广(塑料、金属、玻璃、复合材料等)主要用于点或线等结构位置,涂装总面积适中-固含量高,涂装损耗率相对较低 单价高于其
43、他两类涂层材料 资料来源:公司招股书、华创证券 涂层材料根据固化方式的不同,涂层材料可以分为热固化涂层、涂层材料根据固化方式的不同,涂层材料可以分为热固化涂层、UV 固化涂层、电子束固化涂层、电子束固化涂层。固化涂层。其中热固化技术应用较为广泛,但固化速度慢且能耗较高。UV 固化具有环境友好、固化速度快、无需对基材进行加热、广泛适应各类基材等优势,成为行业未来发展的主流路线。松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 图表图表 14 涂层材料按固化方式分类涂层材料按固化方式分类 涂层材料名称涂层材
44、料名称 固化原理固化原理 产品特点及应用产品特点及应用 热固化涂层材料 在加热或红外辐射等热作用下,使涂层材料配方中的各种成膜物组分产生化学交联反应并相互融合,实现固化。涂层韧性、耐化学品性和耐久性等相对较好,广泛应用于高端消费类电子领域。缺点是固化速率较慢、能耗较高,有一定有机物挥发(挥发性有机物)。UV 固化涂层材料 在紫外光或可见光照射下,光引发剂吸收特定波长,产生自有基或阳离子,引发单体和低聚物产生聚合和交联反应,在较短的时间内生成网状结构的高分子聚合物,实现固化。涂层硬度、耐划伤性、耐磨性、耐化学品性等相对较好,具有环境友好、高效、节能、适应性好、经济等优点,广泛应用于高端消费类电子
45、领域。缺点是加色难度较高,一般需搭配热固化色漆底漆使用,色漆技术有待进一步发展。电子束固化涂层材料 通过加速器产生的高速电子作用,产生自由基使树脂体系快速固化。固化速度快,具有高效、节能、基材适用性好等特点。缺点是需配置电子枪等装置、且固化过程需使用惰性气体等,运营成本较高,产业推广速度较慢。资料来源:公司招股书、华创证券 以分散介质划分,涂料可以分为水性涂料和溶剂型涂料。以分散介质划分,涂料可以分为水性涂料和溶剂型涂料。由于溶剂型涂料所用的有机溶剂不够环保,且具备安全隐患,水性涂料应运而生。根据国务院 2021 年印发的十四五节能减排综合工作方案,以工业涂装、包装印刷等行业为重点,推动使用低
46、挥发性有机物含量的涂料、油墨、胶粘剂、清洗剂。到 2025 年,溶剂型工业涂料、油墨使用比例分别降低 20%、10%,溶剂型胶粘剂使用量降低 20%。图表图表 15 水性涂料和溶剂型涂料的区别水性涂料和溶剂型涂料的区别 项目项目 水性材料水性材料 溶剂型材料溶剂型材料 溶剂 水和少量的成膜溶剂(5%)有机溶剂:甲苯、二甲苯、矿质油漆溶剂、BAC、环己酮等 主要树脂 丙烯酸树脂、聚氨酯、环氧树脂、有机硅等 丙烯酸树脂、聚氨酯、环氧树脂、有机硅等 清洗 水 有机溶剂 可挥发性有机化合物要求 建筑领域限量值 80g/L;工业领域限量值200-300g/L 工业领域限量值 400-500g/L 成膜物
47、状态 分散于水的非均相体系 溶解于分散介质的均相体系 粘度 取决于乳液粒径与粒径分部 取决于成膜物的分子量及分布 应用环境 一般 5以上的温度下进行施工 需要考虑冬季与夏季温度的变化 安全 非易燃性,安全 易燃,往往有毒,要求严格 储存和运输 储存和运输需要维持温度 0以上 运输工具应符合危险品运输的要求 资料来源:前瞻产业研究院、华经产业研究院、华创证券 松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 图表图表 16 汽车油性涂料和水性涂料的汽车油性涂料和水性涂料的 VOCs 含量(含量(%)资料来
48、源:中国涂料工业协会中国水性修补漆技术与应用白皮书、华创证券(二)(二)涂料市场空间:全球约涂料市场空间:全球约 1700 亿美元市场,工业与建筑各占半壁江山亿美元市场,工业与建筑各占半壁江山 全球涂料市场空间约全球涂料市场空间约 1700 亿美元,亿美元,CAGR 为为 4.1%。据华经产业研究院,2012-2021 年,全球涂料市场需求整体呈现增长态势,行业增速达到 4.1%,受全球新冠疫情影响,2020年涂料市场需求略有下滑,伴随市场经济复苏,2021 年市场规模达到 1710 亿美元,同比提升 8.2%。细分板块来看,工业涂料和建筑涂料各占半壁江山。细分板块来看,工业涂料和建筑涂料各占
49、半壁江山。涂料按下游应用分为建筑涂料、工业涂料、通用涂料及辅助材料四大类。2021 年全球涂料的消费结构中,装饰涂料占比48.8%、一般工业涂料占比 11%、汽车涂料占比合计 10.3%。图表图表 17 2012-2021 年全球涂料需求年全球涂料需求 CAGR 达达 4.1%图表图表 18 2021 年全球涂料细分应用领域占比年全球涂料细分应用领域占比 资料来源:世界涂料理事会(WCC),Orr&Boss 转引自华经产业研究院2021年全球涂料行业市场现状、重点企业经营情况及发展趋势、华创证券 资料来源:世界涂料理事会(WCC)转引自华经产业研究院涂料行业发展现状如何?一文读懂涂料行业生产工
50、艺、发展历程、产业链及发展趋势、华创证券 工业涂料壁垒相对较高,工业涂料壁垒相对较高,2030 年全球工业涂料市场有望突破千亿美元。年全球工业涂料市场有望突破千亿美元。工业涂料行业复杂程度高、用途范围广、技术难度大,被广泛应用于航空航天、船舶、汽车、电子、轻020406080100120溶剂型涂装体系水性涂装体系清漆底色漆中涂漆-10%-5%0%5%10%15%20%0200400600800002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球涂料市场销售规模/亿美元YOY-右轴48.80%11.
51、00%7.80%6.90%6.30%5.0%4.4%2.7%1.9%0.5%0.3%0.1%装饰涂料一般工业涂料防护涂料粉末涂料木器涂料汽车修补涂料汽车OEM涂料船舶涂料卷材涂料硬质罐听包装涂料软包装涂料救护车、载重卡车和公交车涂料轨道交通涂料航空涂料摩托车涂料拖车涂料 松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 工等各个领域。据华经情报网资料,2021 年全球工业涂料市场规模约为 856 亿美元。根据华经产业研究院的预测,如果 2021-2030 年行业 CAGR 保持 3%,则到 2030 年
52、全球工业涂料市场规模有望达到 1120 亿美元。汽车、特种装备涂料是工业涂料中的高端品。汽车、特种装备涂料是工业涂料中的高端品。工业涂料可进一步细分为汽车涂层材料、日用电器涂层材料、轻工涂层材料、航空航天涂层材料等。根据涂界数据,2020 年中国工业涂料中,工业防护涂料、车用涂料、工业木器涂料、粉末涂料的市场份额分别是 59%、8%、9%、13%。图表图表 19 2030 年全球工业涂料市场规模预计突破千亿年全球工业涂料市场规模预计突破千亿美元美元 图表图表 20 2020 年中国工业涂料分类型产量占比年中国工业涂料分类型产量占比 资料来源:华经产业研究院2021年全球涂料行业市场现状、重点企
53、业经营情况及发展趋势、华创证券 资料来源:涂界、中国涂料工业协会 转引自前瞻产业研究院 2022年中国工业涂料市场供给现状与发展趋势分析 全国工业防护涂料产量占比59%,华创证券(三)(三)3C 涂料:终端需求韧性强,预计到涂料:终端需求韧性强,预计到 25 年全球需求规模年全球需求规模 143 亿亿 3C 涂料指用于手机、笔电、智能家电、智能可穿戴设备表面的涂料、油墨和胶粘剂。其中涂料用量及应用部位较多。3C 产品的基材包括金属、塑料、玻璃等多种材质,因此涂料和油墨都可以用在 3C 产品,其中涂料用量约为油墨用量的 6-15 倍。020040060080012022E2
54、030E全球工业涂料市场规模预测/亿美元工业防护涂料,59%车用涂料,8%工业木器涂料,9%粉末涂料,13%其他,11%松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 图表图表 21 涂料与装饰油墨涂层结构与应用涂料与装饰油墨涂层结构与应用 资料来源:公司招股书 图表图表 22 3C 涂料涂料&油墨使用场景及用量油墨使用场景及用量 年度年度 应用领域产品应用领域产品 涂料平均用量(克涂料平均用量(克/台)台)特种油墨平均用量(克特种油墨平均用量(克/台)台)使用场景使用场景 2019 年 智能手机 3
55、0-60 5-10 后盖、中框、前盖、指纹识别模组、侧键、LDS 天线、SIM 卡托、面板、保护壳、充电插头、智能支付卡 笔记本电脑 90-180 10-15 键盘、外壳、转轴盖、门板、天线盖、触控板、平板背板、平板中框、平板装饰条、平板侧键、平板保护套 可穿戴设备 20-30 2-4 手表表带、手表后盖、耳机绳线、头戴式耳机、入耳式耳机、蓝牙耳机盒、手环、VR 眼镜 智能家电 40-60 2-4 电动牙刷、智能音响、智能水杯、显示屏、无人机、数码相机 2023 年 智能手机 30-60 10-20 后盖、中框、前盖、指纹识别模组、侧键、LDS 天线、SIM 卡托、面板、保护壳、充电插头、智能
56、支付卡 笔记本电脑 90-180 10-15 键盘、外壳、转轴盖、门板、天线盖、触控板、平板背板、平板中框、平板装饰条、平板侧键、平板保护套 可穿戴设备 20-30 2-4 手表表带、手表后盖、耳机绳线、头戴式耳机、入耳式耳机、蓝牙耳机盒、手环、VR 眼镜 松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 智能家电 40-60 2-4 电动牙刷、智能音响、智能水杯、显示屏、无人机、数码相机 资料来源:公司招股书、华创证券 全球全球 3C 产品在产品在 2021 年重回正增长,需求具备较强的韧性。年重回正
57、增长,需求具备较强的韧性。全球 3C 产品在 2019-2020年出货呈现一定的疲态,但在 2021 年均实现正增长,2021 年全球手机、笔记本电脑、可穿戴设备、智能家电的出货量同比分别+5.7%/+19%/+20%/+4.9%。3C 产品的更新换代时间一般以 2 年为周期,因此其需求具备一定的韧性。且随着消费模式的转变,智能可穿戴设备近年来增长显著,2015-2021 年全球出货年均复合增速达到 37.5%。图表图表 23 全球智能手机出货量(亿台)全球智能手机出货量(亿台)图表图表 24 全球智能家电出货量(亿台)全球智能家电出货量(亿台)资料来源:IDC 转引自立鼎产业研究网2011-
58、2022年全球及中国智能手机出货量增长与厂商市场份额统计,华创证券 资料来源:IDC 转引自前瞻产业研究院2022年全球智能家居行业发展现状及市场规模分析 供需规模均持续扩大【组图】,华创证券 图表图表 25 全球智能可穿戴设备出货量(亿台)全球智能可穿戴设备出货量(亿台)图表图表 26 全球笔记本电脑出货量(亿台)全球笔记本电脑出货量(亿台)资料来源:IDC 转引自立鼎产业研究网2015-2022年全球智能穿戴设备出货量(亿台)增长及厂商市场份额统计,华经产业研究院,华创证券 资料来源:TrendForce转引自立鼎产业研究网2017-2021年全球笔记本电脑、平板电脑出货量增长及厂商市场份
59、额统计,华创证券 预计到预计到 2025 年全球年全球 3C 涂料市场需求有望达到涂料市场需求有望达到 143 亿元。亿元。根据我们的测算,2023-2025年全球 3C 涂料需求量预计达到 16.47/17.67/19.03 万吨,若以 7.5 万/吨推测,则全球 3C涂料市场空间预计将分别达到 123.50/132.52/142.69 亿元。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468220001920202021全球智能手机出货量/亿台YOY-右轴0.0%5.0%10.0%15.0%20
60、.0%25.0%30.0%020021智能家电出货量/亿台同比-右轴0%20%40%60%80%100%120%0001920202021全球智能可穿戴设备出货量/亿部YOY-右轴-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%00.511.522.53200202021全球笔记本电脑出货量/亿台YOY-右轴 松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18
61、 图表图表 27 预计到预计到 2025 年全球年全球 3C 涂料市场需求有望达到涂料市场需求有望达到 143 亿元亿元 项目项目 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球手机销量/亿台 14.05 13.71 12.82 13.55 12.10 12.68 13.34 14.04 单机用量/g 45 45 45 45 45 45 45 45 全球手机涂料需求量/万吨 6.32 6.17 5.77 6.10 5.45 5.71 6.00 6.32 全球笔记本电脑销量/亿台 1.623 1.6 2.25 2.68 2.81 2.95 3.10
62、3.26 单机用量/g 135 135 135 135 135 135 135 135 全球笔记本电脑涂料需求量/万吨 2.19 2.16 3.04 3.62 3.80 3.99 4.19 4.40 全球可穿戴设备销量/亿台 1.72 3.37 4.45 5.34 5.87 7.34 9.17 11.46 单机用量/g 25 25 25 25 25 25 25 25 全球可穿戴设备涂料需求量/万吨 0.43 0.84 1.11 1.33 1.47 1.83 2.29 2.87 全球智能家电销量/亿台 6.438 8.148 8.54 8.958 9.41 9.88 10.37 10.89 单机
63、用量/g 50 50 50 50 50 50 50 50 全球智能家电涂料需求量/万吨 3.22 4.07 4.27 4.48 4.70 4.94 5.19 5.44 全球 3C 涂料需求量/万吨 12.16 13.25 14.19 15.53 15.41 16.47 17.67 19.03 3C 涂料单价/(万元/吨)7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 全球 3C 涂料需求空间/亿元 91.22 99.35 106.43 116.46 115.61 123.50 132.52 142.69 资料来源:立鼎产业研究网、前瞻产业研究院、IDC、TrendForce、华
64、创证券测算 (四)(四)汽车涂料:汽车涂料:25 年国内原厂漆年国内原厂漆+修补漆市场预计合计在修补漆市场预计合计在 642 亿亿 汽车涂料主要包括汽车车身漆、汽车修补漆、汽车零部件涂料。汽车涂料主要包括汽车车身漆、汽车修补漆、汽车零部件涂料。汽车车身漆(OEM 原厂漆)是汽车出厂前统一涂装所用的涂料,是指能够进入汽车喷涂线并能够在涂装车间快速高温烘烤的车身涂料,也被称为高温汽车涂料。汽车修补涂料是指用于汽车表面损伤修补护理的涂料。汽车零部件涂料分为金属件涂料和塑料件涂料,汽车金属零部件涂料主要包括发动机、座椅与底盘涂料,而汽车塑料件涂料是指汽车内外装配饰件等所用的涂料,主要应用于前后的保险杠
65、、挡泥板、车门把手与仪表板等。图表图表 28 汽车漆分为车身漆、修补漆、零部件漆汽车漆分为车身漆、修补漆、零部件漆 车身漆车身漆 修补漆修补漆 零部件漆零部件漆 产品用途 车身 汽车修理厂后期车身修补漆 内外饰 结构设计 面漆为单组份设计,需高温烘烤(120-140)双组分设计,常温白干或红外线低温辅助烘烤 大部分低温固化(低于 80),少部分高温固化 涂装要求 大批量流水线涂装,事先确定颜色 单车涂装用量较小,需现场调色 终端客户 车企,客户集中 汽车修理厂、4S 店,客户分散 汽车零部件生产商,客户相对集中 资料来源:东来技术招股书、华经产业研究院2020年中国汽车涂料行业,国外垄断显著,
66、零部件涂料或是破局方向图 、华创证券 松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 图表图表 29 汽车原厂漆(车身漆汽车原厂漆(车身漆+零部件漆)的具体应用场景零部件漆)的具体应用场景 资料来源:涂界,华创证券 全球汽车涂料产量达全球汽车涂料产量达 235 万吨,其中汽车原厂漆占据主要市场。万吨,其中汽车原厂漆占据主要市场。根据 IRL 数据,2018 年全球汽车涂料市场产量为306万吨(其中车身漆+零部件漆为225万吨,修补漆81万吨),产值为 225 亿欧元。2021 年全球汽车原厂漆(车身漆
67、+零部件漆)为 154 万吨,修补漆产量为 81 万吨,原厂漆是汽车涂料的主要市场。图表图表 30 全球汽车涂料产量(万吨)全球汽车涂料产量(万吨)图表图表 31 2020 年国内汽车涂料类别年国内汽车涂料类别 资料来源:Damir Gargoro全球汽车涂料市场发展、Damir Gagro汽车涂料市场的前景 注:这里原厂漆包括车身漆和零部件漆 资料来源:前瞻产业研究院2021年中国汽车涂料行业市场现状、竞争格局及发展趋势分析 环保涂料逐渐成为主流,华创证券 1、汽车车身漆:预计汽车车身漆:预计 25 年年国内需求为国内需求为 482 亿元亿元 汽车车身漆是指涂装在轿车、吉普车、大客车、大卡车
68、等各类型的汽车车身上的涂料,通常具有漂亮的外观、耐候、耐腐蚀、耐擦洗、耐污与可修补等特性。车身漆通常由多层漆构成,由下至上可分为底漆、中涂、金属漆(又称色漆)与面漆(又称清漆)。050030020021汽车原厂漆(万吨)汽车修补漆(万吨)汽车原厂漆,44%汽车修补漆,26%汽车零部件涂料,18%其他涂料,12%松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 图表图表 32 汽车原厂车身涂层构成汽车原厂车身涂层构成 资料来源:闫福成中国汽车涂料70年发展的辉煌
69、历程(1)底漆,)底漆,用在最内层的漆,要求底漆与底材应有良好的附着力,与上面的中涂或面漆具有良好的配套性,还必须具备良好的防腐性、防锈性、耐油性、耐化学品性和耐水性。溶剂型底漆主要选用硝基树脂、环氧树脂、醇酸树脂、氨基树脂、酚醛树脂等为基料,颜料一般选用氧化铁红、钛白、炭黑及其他颜料和填料。电泳底漆使用的成膜聚合物是阴、阳离子型树脂,中和剂为无机械、有机胺或有机酸,颜料一般选用钛白和炭黑等。(2)中涂漆,)中涂漆,用在底漆和面漆或者底色漆之间的涂料,主要的用途是:1)使上下漆面牢固结合;2)平整表面,消除被涂物表面的洞眼、纹路等。进一步细分为腻子、二道底漆和封闭底漆。中涂漆主要采用聚酯树脂、
70、氨基树脂、环氧树脂、聚氨酯树脂和粘结树脂等作为基料;颜料和填料选用钛白、炭黑、硫酸钡、滑石粉、气相二氧化硅等。(3)金属漆,)金属漆,又称色漆层,作为中涂层和罩光清漆层之间的涂层所用的涂料,主要功能是着色、遮盖和装饰作用。溶剂型金属闪光底漆的基料有聚酯树脂、氨基树脂、共聚蜡液和 CAB 树脂液。并添加金属铝粉或珠光粉等效应颜料增强金属光泽。(4)面漆,)面漆,狭义指清漆层,用在最外侧,主要发挥装饰和保护作用,决定涂层的耐久性和外观。因此对于面漆而言,耐候性、足够的硬度、抗石击性、耐化学品性、耐污性和防腐性等性能是主要的衡量标准。面漆主要采用氨基树脂、醇酸树脂、丙烯酸树脂、聚氨酯树脂、中固聚酯等
71、树脂为基料,选用色彩鲜艳、耐候性好的有机颜料和无机颜料如钛白、酞菁颜料系列、有机大红等。中外还必须添加一些助剂如紫外吸收剂、流平剂、防缩孔剂、电阻调节剂来达到更满意的外观和性能。松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 图表图表 33 汽车涂装工艺流程汽车涂装工艺流程 资料来源:汽车网、华创证券 在汽车原厂漆中,电泳层产量占比最大。在汽车原厂漆中,电泳层产量占比最大。从原厂漆类别来看,2021 年电泳层用量占比最大,达到 32%,但较 2020 年有一定下降,主要在于高泳透力电泳的使用带来电泳涂
72、料的单车耗量降低,客车涂装越来越多从使用低温传统防腐底漆转为采用防腐蚀性能更好的电泳涂料涂装工艺。2021 年中涂层涂料的使用量也在下降,主要是大部分高产量的新车厂采用了紧凑型涂装工艺,省略中涂层或者降低了中涂层膜厚,显著提高了涂料的转化率,节省了涂料使用量。图表图表 34 2021 年国内分车型原厂漆用量年国内分车型原厂漆用量/万吨万吨 图表图表 35 2021 年国内汽车原厂漆各涂层产品使用量年国内汽车原厂漆各涂层产品使用量/吨吨 资料来源:闫福成2021年中国汽车涂料工业发展回顾及2022年展望,华创证券 资料来源:闫福成2021年中国汽车涂料工业发展回顾及2022年展望,华创证券 预计
73、预计 2025 年国内汽车车身漆市场规模约在年国内汽车车身漆市场规模约在 482 亿元。亿元。根据中汽协披露的国产车各车型的产量数据及分车型车身漆用量,我们预计到 2025 年国产乘用车涂料需求量将达到 58.10万吨,对应市场空间约为 435.72 亿元,三年 CAGR 达到 5.4%。国产商用车涂料需求量051015202530轿车MPVSUV交叉车型客车货车原厂漆用量(万吨)0500000200000250000涂料用量/吨 松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22
74、将达到 9.35 万吨,对应市场空间约为 46.75 亿元,三年 CAGR 达到-0.4%。国产车合计涂料需求空间约为 482.47 亿元,三年 CAGR 达到 4.8%。图表图表 36 预计到预计到 2025 年国产乘用车车身漆需求将达年国产乘用车车身漆需求将达 436 亿元,国产商用车车身漆需求将达亿元,国产商用车车身漆需求将达 46 亿元亿元 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 国产轿车/万辆 1223.70 1160.39 1207.00 1177.00 1146.01 1025.04 923.4
75、8 991.57 1111.47 1189.27 1260.63 1323.66 单车用量/kg 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 对应需求量/万吨 22.81 21.63 22.50 21.94 21.36 19.11 17.21 18.48 20.72 22.17 23.50 24.67 国产 MPV/万辆 191.07 210.50 249.52 207.07 173.46 138.37 105.40 105.52 93.71 87.15 82.79 78.65 单车用量/kg
76、24.14 24.14 24.14 24.14 24.14 24.14 24.14 24.14 24.14 24.14 24.14 24.14 对应需求量/万吨 4.61 5.08 6.02 5.00 4.19 3.34 2.54 2.55 2.26 2.10 2.00 1.90 国产 SUV/万辆 393.76 607.00 884.66 999.05 975.04 916.92 939.27 1008.47 1118.72 1197.03 1268.85 1332.29 单车用量/kg 23.39 23.39 23.39 23.39 23.39 23.39 23.39 23.39 23.3
77、9 23.39 23.39 23.39 对应需求量/万吨 9.21 14.20 20.69 23.37 22.81 21.45 21.97 23.59 26.17 28.00 29.68 31.16 国产交叉车型/万辆 133.17 109.91 68.35 54.70 45.26 39.95 38.80 39.13 32.31 30.04 28.54 27.11 单车用量/kg 13.34 13.34 13.34 13.34 13.34 13.34 13.34 13.34 13.34 13.34 13.34 13.34 对应需求量/万吨 1.78 1.47 0.91 0.73 0.60 0.
78、53 0.52 0.52 0.43 0.40 0.38 0.36 国产客车/万辆 42.58 48.26 52.95 47.97 45.40 44.19 43.47 49.18 39.70 36.53 34.70 32.96 单车用量/kg 74.55 74.55 74.55 74.55 74.55 74.55 74.55 74.55 74.55 74.55 74.55 74.55 对应需求量/万吨 3.17 3.60 3.95 3.58 3.38 3.29 3.24 3.67 2.96 2.72 2.59 2.46 国产货车/万辆 319.59 249.13 240.53 258.77 27
79、9.41 272.48 316.46 292.81 222.84 227.30 231.84 236.48 单车用量/kg 29.15 29.15 29.15 29.15 29.15 29.15 29.15 29.15 29.15 29.15 29.15 29.15 对应需求量/万吨 9.32 7.26 7.01 7.54 8.14 7.94 9.22 8.54 6.50 6.63 6.76 6.89 乘用车需求合计/万吨 38.41 42.38 50.13 51.04 48.96 44.43 42.25 45.14 49.58 52.67 55.56 58.10 单价/(万元/吨)7.50
80、7.50 7.50 7.50 7.50 7.50 7.50 7.50 7.50 7.50 7.50 7.50 乘用车需求合计/亿元 288.07 317.81 375.94 382.76 367.19 333.20 316.84 338.55 371.83 395.03 416.67 435.72 商用车需求合计/万吨 12.49 10.86 10.96 11.12 11.53 11.24 12.47 12.20 9.46 9.35 9.34 9.35 单价/(万元/吨)5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 商用
81、车需求合计/亿元 62.45 54.30 54.79 55.60 57.65 56.18 62.33 61.01 47.28 46.74 46.72 46.75 国产汽车需求合计/亿元 350.52 372.11 430.74 438.36 424.84 389.38 379.16 399.56 419.11 441.78 463.39 482.47 资料来源:wind、闫福成2021年中国汽车涂料工业发展回顾及2022年展望、松井股份招股书等,华创证券测算 2、汽车零部件漆:国内汽车零部件漆:国内 25 年市场需求约在年市场需求约在 100 亿元亿元 汽车零部件的基材为金属和塑料件,出于个性
82、化和功能化的要求,通常需要涂层材料进汽车零部件的基材为金属和塑料件,出于个性化和功能化的要求,通常需要涂层材料进行装饰及保护。行装饰及保护。随着汽车轻量化趋势的演绎,塑料基材的渗透越来越多,而塑料基材通常需要用涂层材料修饰达到金属质感。金属基材亦需要涂层材料防腐及耐磨。此外,越来越多的车企为了吸引消费者而推出视觉和触觉个性化的外观,对涂层材料提出多样化需求。目前汽车零部件中主要是门把手、座椅、车灯、中控台、后视镜等需要使用涂层材料。松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23 图表图表 37 汽车内
83、外饰及表面涂层材料汽车内外饰及表面涂层材料 资料来源:东来技术公告、华创证券 根据公司招股书测算,从目前使用涂料的零部件加总来看,乘用车单车零部件漆合计在乘用车单车零部件漆合计在3.83-4.88kg,以,以 7.5 万元万元/吨推算,零部件涂料的单车价值量在吨推算,零部件涂料的单车价值量在 280-360 元左右元左右。其中前后保险杠和轮毂的单车用量较多,合计约占 50%份额。图表图表 38 汽车零部件涂料的单车用量汽车零部件涂料的单车用量 应用领域应用领域 涂料平均用量涂料平均用量/g 外饰件 车灯 100-150 雾灯框 100-150 前后保险杠 800-1000 格栅 500-600
84、 侧门装饰条 200-300 外门把手 80-100 后视镜 180-200 尾翼 400-500 轮毂 800-1000 合计合计 3160-4000 内饰件 仪表装饰框 200-250 换挡面板 120-150 门内把手 80-120 门内控制开关 120-160 松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 24 门内装饰条 150-200 合计合计 670-880 资料来源:公司公告、华创证券 预计预计 2025 年国内零部件市场规模约在年国内零部件市场规模约在 100 亿元亿元。根据我们的测算,
85、以乘用车零部件漆单车用量 4.36kg,单价 7.5 万/吨;商用车零部件漆单车用量 7kg、单价 5 万/吨测算,预计2023-2025 年国内汽车对零部件漆的需求空间分别为 91.10、95.68、99.74 亿元。图表图表 39 预计到预计到 2025 年年国内汽车零部件漆需求合计在国内汽车零部件漆需求合计在 100 亿元亿元 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 国产乘用车产量/万辆 1941.71 2087.80 2409.53 2437.81 2339.78 2120.28 2006.96 2
86、144.69 2356.20 2503.49 2640.81 2761.72 零部件漆单车用量/kg 4.36 4.36 4.36 4.36 4.36 4.36 4.36 4.36 4.36 4.36 4.36 4.36 零部件漆需求量/万吨 8.47 9.10 10.51 10.63 10.20 9.24 8.75 9.35 10.27 10.92 11.51 12.04 零部件漆单价/(万元/吨)7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 乘用车零部件漆需求空间/亿元 63.49 68.27 78.79 79.72 76.51 69.33
87、 65.63 70.13 77.05 81.86 86.35 90.31 国产商用车产量/万辆 362.17 297.39 293.48 306.74 324.81 316.66 359.92 341.98 262.54 263.82 266.54 269.44 零部件漆单车用量/kg 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 零部件漆需求量/万吨 2.54 2.08 2.05 2.15 2.27 2.22 2.52 2.39 1.84 1.85 1.87 1.89 零部件漆单价/(万元/吨)5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 商用车零部件漆需求空间/亿元 12.68 10.
88、41 10.27 10.74 11.37 11.08 12.60 11.97 9.19 9.23 9.33 9.43 零部件漆需求空间合计/亿元 76.17 78.68 89.06 90.45 87.88 80.42 78.22 82.10 86.24 91.10 95.68 99.74 资料来源:wind、华创证券测算 3、汽车修补漆:预计汽车修补漆:预计 2025 年国内汽车修补漆市场空间有望达年国内汽车修补漆市场空间有望达 60 亿元亿元 汽车修补漆指发生交通事故后车身漆出现剐蹭需要对汽车表面进行维修修复使用的涂料。修补漆同样包括清漆、面漆、底漆等,为保护车身塑料、电子零件安全,一般选用
89、低温干燥或自干涂料。汽车修补漆本质上属于服务业,修补场景主要是国内的 4S 店与汽车维修厂,因此下游较为分散,但是修补漆仍需要主机厂的前置准入认可。松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25 图表图表 40 2021 年全球汽车修补漆分类别产量年全球汽车修补漆分类别产量 资料来源:Damir Gagro全球汽车涂料市场发展,华创证券 预计预计 2025 年国内汽车修补漆市场空间有望达年国内汽车修补漆市场空间有望达 60 亿元。亿元。修补漆市场需求与汽车保有量、汽车事故率及车主维修率相关。根据 SA
90、I 的数据,2017 年中国市场的乘用车修补漆消耗量约为 9.63 千万升(按平均密度 1kg/升计算,对应 9.63 万吨),对应市场空间约在 48.22亿元。我们根据当前机动车保有量及机动车事故率测算,预计 2025 年国内汽车售后修补涂料需求量在 11.82 万吨,对修补漆市场需求规模在 59.10 亿元。图表图表 41 预计到预计到 2025 年国内修补漆市场空间有望达到年国内修补漆市场空间有望达到 60 亿元亿元 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 国内机动车保有量/亿辆 3.1 3.27 3.48 3.72 3.95 4
91、.17 4.42 4.69 4.97 机动车事故率(起/万辆)6.55 7.49 7.12 6.58 6.5 6.5 7 7 7 维修率 95%80%82%82%82%80%75%70%68%维修车数量/万辆 19.29 19.59 20.32 20.07 21.05 21.68 23.21 22.96 23.64 一次维修花费/万元 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 汽车售后修补涂料市场规模/亿元 48.22 48.98 50.79 50.18 52.63 54.21 58.02 57.40 59.10 汽车售后修补涂料需求量/万吨 9.63 9.80
92、10.16 10.04 10.53 10.84 11.60 11.48 11.82 资料来源:wind、中国涂料工业协会、东来技术招股书、前瞻产业研究院一文带你看2022年中国机动车交通事故损失情况 单位保有量摩托车交通事故造成的损失更低、国家统计局 转引自前瞻产业研究院一文带你看2022年中国机动车交通事故损失情况 单位保有量摩托车交通事故造成的损失更低等华创证券(五)(五)工业防护涂料:市场规模约在工业防护涂料:市场规模约在 1100 万吨,年均增速在万吨,年均增速在 4.8%工业防护涂料主要应用在建筑钢结构防腐,以及工程机械、农业机械、港口机械、化工机械、集装箱、包材、型材等防护领域。其
93、中船舶涂料、集装箱涂料为高端工业防护涂料。2020 年工业防护涂料产量为 1110 万吨,其中船舶涂料为 90 万吨、集装箱涂料为 55万吨。2018-2020 年年均增速在 4.8%。罩光清漆,29.50%底色漆,25.20%底漆,22.80%填料/腻子,22.50%松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 26 图表图表 42 2018-2020 年中国工业防护涂料分类型产量(万吨)年中国工业防护涂料分类型产量(万吨)资料来源:中国涂料工业协会 转引自涂界2022年中国工业涂料市场供给现状与发展趋
94、势分析 全国工业防护涂料产量占比59%,华创证券 高端工业防护涂料通常指飞机、船舶等所用的涂层材料,其中航空涂料与船舶涂料全球高端工业防护涂料通常指飞机、船舶等所用的涂层材料,其中航空涂料与船舶涂料全球市场空间合计预计为市场空间合计预计为 42 亿美元亿美元。由于飞机等飞行器在大气中高速运行时气动加热非常严重,此外还会受到雨水、砂石等侵蚀,因此需要耐高温、耐腐蚀的功能性涂料。根据 Mordor Intelligence 统计的数据,2021 年全球航空涂料市场规模在 6.2 亿美元。船舶同样需要耐腐蚀、防止生物附着和繁殖的功能性涂料。根据 PPG 披露的资料显示,2020 年全球船舶涂料市场规
95、模约为 36 亿美元,其中新造船涂料为 11 亿美元,修缮船涂料为 25 亿美元。三、三、全球涂料竞争格局:海外龙头多为平台型公司,国内企业分工明确全球涂料竞争格局:海外龙头多为平台型公司,国内企业分工明确 全球涂料市场目前集中在海外老牌涂料集团手中。从全球涂料市场格局来看,无论是建筑涂料还是工业涂料,整体格局较为分散,全球涂料 CR3、CR5 分别为 23%、31%。但即使是非常分散的赛道,建筑涂料和工业涂料的赛道前 10 名均为海外企业,其中以美国和日本企业居多。图表图表 43 全球涂料市场集中在海外头部企业全球涂料市场集中在海外头部企业 涂料销售额涂料销售额/亿美元亿美元 工业涂料销售额
96、工业涂料销售额/亿美元亿美元 全球涂料市占率全球涂料市占率 全球工业涂料市占全球工业涂料市占率率 宣伟(美)199.45 70.12 10%7%PPG(美)168.02 97.89 8%10%阿克苏诺贝尔(荷)108.56 63.45 5%6%立邦控股(日)88.939 24.98 4%2%立帕麦(美)61.1 17.11 3%2%艾仕得(美)44.16 44.16 2%4%BASF(德)38.95 31.61 2%3%关西(日)34.31 24.51 2%2%其他企业 1308.5 635.18 64%63%总额 2047 1009 资料来源:涂界【聚焦】2022全球工业涂料品牌20强榜揭晓
97、:收入增加超百亿,再添一家中企、华创证券 0200400600800016002018年2019年2020年船舶涂料集装箱涂料其他 松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 27 我们分析全球涂料格局分散的主要原因在于涂料行业相对轻资产,资金壁垒低,导致行业玩家较多。从海外头部企业阿克苏诺贝尔、PPG、宣伟的报表来看,其 ROE 和资产周转率显著高于其他行业,其中宣伟的 ROE 近 5 年持续上升,2022 年达到 72.9%,主要由高资产周转率(2022 年为 1.02)和高资
98、产负债率(2022 年为 86.27%)贡献。图表图表 44 海外头部企业的海外头部企业的 ROE 较高较高 图表图表 45 海外头部企业的资产周转率较高海外头部企业的资产周转率较高 资料来源:Wind、华创证券 资料来源:Wind、华创证券 而涂料企业的壁垒赋予海外企业先发优势。究其原因,海外巨头之所以能在众多玩家中保持较高的市占率与该行业具有较高的壁垒有关。对于建筑涂料赛道而言,品牌和渠道壁垒高。而对于工业涂料赛道而言,技术壁垒与客户粘性强。因此海外企业具备先发优势稳稳占据市场。从阿克苏诺贝尔、宣伟、PPG 的利润率可以看出,三家企业的毛利率虽然都较高,约在 40%上下,但扣除期间费用率后
99、,净利率仅在 8%上下,表明期间费用率投入较多。图表图表 46 海外头部企业的毛利率在海外头部企业的毛利率在 40%上下上下 图表图表 47 海外头部企业的净利率在海外头部企业的净利率在 8%上下上下 资料来源:Wind、华创证券 资料来源:Wind、华创证券 从各家市占率演变来看,宣伟的市占率逐年提升,阿克苏、PPG 的市占率则逐渐呈现下行趋势。一方面,宣伟近年来通过打通全球各地区的渠道而在建筑涂料市场增速较快,另一方面,持续推出重磅拳头产品的宣伟在工业涂料持续开拓利润率较高、附加值较高的新市场,进而提升市占率。阿克苏诺贝尔近 15 年营收下滑速度低于营业利润下滑速度,而宣伟近 15 年的营
100、业利润涨幅高于营收涨幅。-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022阿克苏诺贝尔PPG宣伟0.000.501.001.502.002.502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022阿克苏诺贝尔PPG宣伟0%10%20%30%40%50%60%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022阿克苏诺贝尔
101、PPG宣伟-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022阿克苏诺贝尔PPG宣伟 松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 28 图表图表 48 全球涂料龙头市占率演变全球涂料龙头市占率演变 资料来源:涂界、华创证券 图表图表 49 阿克苏诺贝尔近阿克苏诺贝尔近 15年营收年营收 CAGR在在-2.7%(亿(亿元)元)图表图表 50 阿克苏诺贝尔近阿克苏诺贝尔近 15 年营业利润年
102、营业利润 CAGR 在在-3.1%(亿元)(亿元)资料来源:Wind、华创证券 资料来源:Wind、华创证券 图表图表 51 宣伟近宣伟近 15 年营收年营收 CAGR 在在+6.8%(亿元)(亿元)图表图表 52 宣伟近宣伟近 15 年营业利润年营业利润 CAGR 在在+8.4%(亿元)(亿元)资料来源:Wind、华创证券 资料来源:Wind、华创证券 0%2%4%6%8%10%12%2000202021宣伟(美)PPG(美)阿克苏诺贝尔(荷)立邦控股(日)立帕麦(美)艾仕得(美)BASF(德)关西(日)-40.00-30.00-20.00-10.
103、000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.000.0050.00100.00150.00200.00250.00营业总收入同比(%)-右轴-300.00-200.00-100.000.00100.00200.00300.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00营业利润同比(%)-右轴-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.000.0050.00100.00150.00200.00250.0020052006200720082009201020112
104、0000212022营业总收入同比(%)-右轴-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002005200620072008200920000022营业利润同比(%)-右轴 松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 29
105、 国内涂料市场格局与海外不同,国内建筑涂料和工业涂料的企业的业务重合度较小。从国内涂料公司收入排行榜来看:1)目前建筑涂料市场国产化率相较于工业涂料高,因此龙头基本为建筑涂料公司;2)国内的建筑涂料公司和工业涂料公司的分工较为明确。与海外的平台型涂料公司不同,国内建筑涂料企业基本没有涉足工业涂料领域,而国内的工业涂料企业通常专注于特定领域的工业涂料市场。如海虹老人、佐敦、中涂化工、美凯威奇等在航空涂料、船舶涂料、工业防护涂料、工业重防腐涂料等领域处于领先地位。海隆石油是中国最大、世界第二大的钻杆产品和 OCTG 涂层涂料供应商,也是中国最大的油气输送管线涂层涂料供应商。飞鹿股份、维新控股主要专
106、注于轨道交通涂料领域。德威涂料则主要从事集装箱、风电、工程机械、港口机械、船舶海工等涂料。松井股份、金力泰、东来技术则是深耕汽车及 3C 涂料领域。究其原因,建筑涂料和工业涂料的市场优势完全不一致,前者对渠道更依赖,而后者不需要依赖经销商体系,而是通过研发实力斩获订单。由于国内目前的建筑涂料企业相较于海外企业起步较晚,因此尚在建筑市场的渠道开拓阶段,没有多余精力和收入大量投入研发之中,因此未能涉足对技术迭代要求更高的工业领域。而这也给专精特新小企业带来弯道超车的机会。图表图表 53 2021 年国内涂料上市公司年国内涂料上市公司 序号序号 证券名称证券名称 主营业务主营业务 2021 年营业收
107、入年营业收入/亿元亿元 同比同比 2021 年净利润年净利润/亿元亿元 同比同比 1 三棵树 涂料 114.29 39.37%-4.17-183.08%2 东方雨虹 防水卷材、防水涂料 319.34 46.96%42.05 24.07%3 亚士创能 建筑涂料、保温装饰板 47.15 34.46%-5.44-267.54%4 叶氏化工 溶剂、涂料 145.74 64.91%3.32 34.27%5 科顺股份 防水材料、建筑材料 77.71 24.57%6.73-24.45%6 金力泰 汽车涂料 8.58-3.05%-1.11-221.22%7 华谊集团 建筑涂料 396.92 40.87%29.
108、68 600.86%8 传化智联 印染防剂、建筑涂料 353.92 64.10%22.49 47.87%9 飞鹿股份 轨道交通涂料 6.25 3.23%0.13-47.77%10 松井股份 3C 电子涂料、汽车涂料 5.08 16.85%1.04 11.72%11 渝三峡 A 工业涂料 4.89 13.04%0.71 29.40%12 北新建材 石膏板、防水涂料 210.86-5.49%35.1-10.71%13 东来技术 汽车修补涂料 4.94 21.01%0.93 19.88%14 飞凯材料 紫外固化材料 26.27 40.94%3.86 67.89%15 海隆控股 管材涂层材料 29.1
109、7 0.11 0.44 114.81%16 世名科技 水性色浆、水性涂料 6.7 47.43%0.93 0.80%17 凯伦股份 防水材料、建筑保温材料 25.86 28.80%0.72-74.18%18 广信材料 PCB 感光油墨、紫外光固化涂料 6.19-17.82%-4.11-91.64%19 集泰股份 密封胶和涂料 16.76 33.12%0.51-54.64%20 中国电研 智能装备、涂料 34.07 35.24%3.15 11.44%资料来源:中外涂料网2021年中国涂料上市公司排行榜发布!21家涂企占中国涂料全年营收9%、华创证券 松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深
110、度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 30 (一)(一)3C 涂料:国产化率高于汽车涂料涂料:国产化率高于汽车涂料 3C 涂料功能性和定制化属性强,因此对涂料企业的研发能力和响应能力有较高要求。3C涂料制备壁垒不高,但由于终端消费者对 3C 产品的美观性及功能性需求日新月异,要求涂料厂的产品研发迭代能力强。从松井股份 2019-2020 年参与的几款国内手机用涂料来看,几款产品的上市时间非常接近。据松井招股说明书披露,公司创新型核心技术新产品周期一般 1.5-2 年,成熟型核心技术再创新新产品周期一般为 0.5-1.5 年。图表图表 54 3C
111、 产品迭代速度快产品迭代速度快 终端品牌终端品牌 市场机型市场机型 上市时间上市时间 对应技术产品对应技术产品 小米 红米 K30 2019 年 12 月 PVD 系列涂料 小米 红米 30Pro 2020 年 3 月 PVD 系列涂料 华为 畅想 10 2019 年 10 月 PVD 系列涂料 华为 nova5Z 2019 年 10 月 PVD 系列涂料 华为 Mate pad 2020 年 4 月 PVD 系列涂料 华为 华为 nova6SE 2019 年 12 月 PVD 系列涂料 资料来源:松井股份招股书、华创证券 随着国内消费电子产业链的崛起,国内涂料企业率先在高端随着国内消费电子产
112、业链的崛起,国内涂料企业率先在高端3C涂料领域实现进口替代。涂料领域实现进口替代。国内企业松井股份在 2009 年打入三星,索尼,诺基亚,MOTO 供应链,2010 年开始随华为、联想、小米等企业快速崛起,江苏宏泰在同一时期打入华为、联想、TCL、OPPO等供应链。图表图表 55 全球全球 3C 涂料市场中国内企业份额逐年提升涂料市场中国内企业份额逐年提升 资料来源:公司招股书,华创证券 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%201720182019阿克苏诺贝尔PPG贝格卡秀耐涂可松井股份江苏宏泰 松井股份(松井股份(68
113、8157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 31 图表图表 56 全球终端品牌涂料产品主要供应商全球终端品牌涂料产品主要供应商 终端企业终端企业 产品产品 PPG 阿克苏诺贝尔阿克苏诺贝尔 耐涂可耐涂可 卡秀卡秀 松井股份松井股份 江苏宏泰江苏宏泰 赐彩新材赐彩新材 东邦东邦 贝格贝格 先锋先锋 苹果 手机及相关配件 笔记本电脑 可穿戴设备 谷歌 手机及相关配件 华为 手机及相关配件 可穿戴设备 小米 手机及相关配件 VIVO 手机及相关配件 MOTO 手机及相关配件 惠普 笔记本电脑 资料来源:公司招股书、华创证券 近近 3
114、 年来,国内年来,国内 3C 涂料涂料玩家发展趋势较为分化。玩家发展趋势较为分化。国内 3C 涂料的国内市场玩家主要是松井股份和江苏宏泰,两家公司在 2019 年营收规模相当、客户结构也较为相似。江苏宏泰自 2017 年被上市公司广信材料 100%收购。从广信材料的年报来看,江苏宏泰 2017-2019年营收与净利润均实现快速增长,但在 2020 年开始,营收及净利润呈现下滑趋势,而松井股份保持正增长。我们分析主要原因在于松井股份的客户结构相比江苏宏泰更加分散,抵御单一客户销量下滑的风险更强。图表图表 57 江苏宏泰营收自江苏宏泰营收自 2020 年开始下降(单位:亿年开始下降(单位:亿元)元
115、)图表图表 58 江苏宏泰净利润自江苏宏泰净利润自 2020 年开始下降(单位:年开始下降(单位:亿元)亿元)资料来源:广信材料年报、华创证券 资料来源:广信材料年报、华创证券 (二)(二)汽车原厂涂料:客户粘性强,进口替代空间大汽车原厂涂料:客户粘性强,进口替代空间大 汽车涂料进入壁垒极高,具体体现在:汽车涂料进入壁垒极高,具体体现在:1)为了确保汽车涂料能达到 10 年以上的颜色稳定和腐蚀性能保证,汽车涂料的开发和认证周期长达 2-3 年,且有严苛的环境实验。2)汽车面漆是影响汽车外观的重要因素,因此车企倾向于保持供应链的稳定。3)汽车涂料单车价值量占比约在 1%-2%,因此对价格敏感性较
116、低。国内早期靠与海外企业合作形式引入汽车涂料技术,但一直都没有完全自主的技术。国内早期靠与海外企业合作形式引入汽车涂料技术,但一直都没有完全自主的技术。国-40%-20%0%20%40%60%80%100%00021营收YOY-右轴-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%-2-1.5-1-0.500.51920202021净利润YOY-右轴 松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 32 内原厂漆技术是沈
117、阳油漆厂从日本关西涂料、长春油漆厂从奥地利思图拉克和贺柏兹、北京红狮涂料从阿克苏诺贝尔、上海造漆厂和武汉双虎涂料从巴斯夫等引入技术开始发展。至 2000 年左右,国内汽车涂料企业主要有北京红狮涂料、沈阳油漆厂、湖南油漆厂、重庆三峡和上海造漆厂,这些企业仍主要以依赖外资涂料厂为主。因此并没有真正的自主研发汽车涂料。过去过去 10 年,韩国和中国涌现出涂料界的黑马,但总体格局较为稳定。年,韩国和中国涌现出涂料界的黑马,但总体格局较为稳定。此前全球汽车涂料市场几乎被海外涂料企业占据,且均为大型涂料企业。但从 10 年来的格局演变可以看出,韩国 KCC、中日合资企业湘江关西等企业突出重围。新能源趋势化
118、将有利于国内加速实现汽车涂料的进口替代。新能源趋势化将有利于国内加速实现汽车涂料的进口替代。我们认为往后可以看到越来越多来自中国的黑马,原因在于:1)随着新能源车产业崛起,全球汽车工业生产重心从海外逐步转移至国内,而与 OEM 厂绑定较深的厂家更容易通过区位优势打入供应链;2)近年来新能源车车型层出不穷,并且持续改款迭代,逐渐消费电子化,因此对上游材料的定制化及持续迭代的要求更高,对于涂料而言,需要上游供应商有更快的响应速度及研发能力,因此专精特新的小企业更容易进入。图表图表 59 2020 年年全球汽车涂料排名前十的企业全球汽车涂料排名前十的企业 全球排名全球排名 企业名称企业名称 国家国家
119、 汽车漆销售额汽车漆销售额/亿美元亿美元 市占率市占率 1 PPG 美国 45.438 20.19%2 巴斯夫 德国 34.217 15.23%3 艾仕得 美国 33.192 14.75%4 立邦涂料 日本 16.043 7.13%5 阿克苏诺贝尔 荷兰 12.55 5.58%6 宣伟 美国 12 5.33%7 关西涂料 日本 11.721 5.21%8 KCC 韩国 8.086 3.59%9 湘江关西 中日合资 4.301 1.91%10 沃尔瓦格 德国 2.532 1.13%资料来源:涂界转引自前瞻产业研究院2021年中国汽车涂料行业市场现状、竞争格局及发展趋势分析 环保涂料逐渐成为主流、
120、华创证券 国内市场基本被外资占据,部分黑马选择从修补漆和零部件漆破局。国内市场基本被外资占据,部分黑马选择从修补漆和零部件漆破局。与全球汽车涂料市场竞争格局较为类似,国内市场约 70%被外资品牌占据,且以车身漆和高端修补漆为主,剩余约 30%的市场为国内企业所有,且国内企业只在零部件漆、商用车车身漆和低端修且国内企业只在零部件漆、商用车车身漆和低端修补漆有一定的市场份额。补漆有一定的市场份额。目前国内高端功能涂料企业大多选择以修补漆为突破口,主要原因在于修补漆客户为 4S 店或汽车修补店,因此认证周期较短,而车身原厂漆的下游客户为车企或 Tier 1 供应商,通常需要车企的长周期认证,因此国内
121、企业进入壁垒相对原厂漆较低。图表图表 60 2020 年中国前年中国前 10 大汽车涂料品牌名单大汽车涂料品牌名单 国内排名国内排名 企业名称企业名称 2020 年汽车漆销售额年汽车漆销售额/亿元亿元 市占率市占率 1 巴斯夫 41 8.54%2 PPG 39 8.13%3 湘江关西 30 6.25%松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 33 4 立邦涂料 20.65 4.30%5 艾仕得 18 3.75%6 阿克苏诺贝尔-7 金力泰金力泰-8 大桥大桥-9 金刚化工金刚化工-10 宣伟-资料来源
122、:涂界、华创证券 根据涂界统计的 2020 年国内前 10 大汽车涂料品牌名单可以看出,在前 10 强名单里面本土品牌占据 3 席,不过主要聚焦于商用车涂料领域,外资品牌在乘用车 OEM 涂料市场处于垄断地位。国内底漆市场基本被 PPG、巴斯夫、艾仕得、关西等企业所瓜分,其他国内企业只在一些零部件和车架等低端涂装市场占有一定份额。图表图表 61 2021 年中国原厂漆排名前五品牌年中国原厂漆排名前五品牌 乘用车原厂漆品牌乘用车原厂漆品牌 5 强强 商用车原厂漆品牌商用车原厂漆品牌 5 强强 国内排名 企业 国内排名 企业 1 湘江关西 1 金力泰 2 PPG 2 立邦 3 巴斯夫 3 PPG
123、4 立邦涂料 4 阿克苏诺贝尔 5 艾仕得 5 艾仕得 资料来源:涂界、华创证券(三)(三)汽车修补漆:下游客户相对分散,渠道与品牌构成壁垒汽车修补漆:下游客户相对分散,渠道与品牌构成壁垒 国内东来技术在修补漆市场排名靠前。国内东来技术在修补漆市场排名靠前。汽车修补漆下游为 4S 店,客户结构相对分散且类似于消费品逻辑,因此渠道与品牌壁垒更为重要,但总体认证难度低于汽车原厂漆,因此有国内黑马在该赛道胜出。从目前国内修补漆市场品牌排名来看,国内企业东来技术在国内修补漆市场做到行业第二的位置,总体仍以海外品牌为主。图表图表 62 2019 年汽车修补漆中国市场品牌信息年汽车修补漆中国市场品牌信息
124、企业名称企业名称 总部所在地总部所在地 一线高端品牌一线高端品牌 二线中端品牌二线中端品牌 三线经济品牌三线经济品牌 PPG 美国 Autocolor 2K/Deltron 达壮/Aquabase PLUS 水性漆/Envirobase 水性漆 ACS 皓彩/EmXX/快得来Quickline 威宝 V-pro/邦尼 BONNY/恩普特/埃尔夫 AIERF/博格斯 PROGRESS/多利莱 DOLLA/火焰山/猎头/KJL/翼彩/诺思 东来科技 中国 onwings高飞/onwaves高飞水性漆/fixs菲可施 YESKY天彩 艾仕得 美国 施必快 Spies Hecker/保美恒水性漆 Pe
125、rmahyd/科丽品 Cromax/科丽晶水性漆 Cromax Pro 杜丽 Duxone/先彩乐 Syrox 丽彩得 Lucite/艾安思 ANVANC/内森 Nason 阿克苏诺贝尔 荷兰 新劲 Sikkens/新劲 Autowave 水性漆 莱顺 Lesonal/望达 Wanda 妙龙 Miluz/福莱姆 PRIME/福瑞雅FREYA/柯龙 CLONE/佩得 PEILIDE/世特美/SHITEMEI 松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 34 巴斯夫 德国 鹦鹉 Glasurit/雅亮 R-
126、M 百事丽 baslac 诺缤 Norbin/银帆/银迪/闪彩 宣伟 美国 奥特 7000 Ultra7000/AWXP 水性漆 星球 ATX/FINISHI 系列/科技之光 Quantum/德倍尔 DE BEER 欧特尔 OCTORAL/普兰纳 PLANET/东方龙 DFL/蓝丽 RUNNING/康丽莱 CONELY 立邦 日本 耐可施 NAX/耐可施 E3WB 水性漆 乐可施 LACS/优立倍Uni-best 立莱 Light/鑫展旺 资料来源:刘鑫等2019年中国汽车涂料行业分析、华创证券 图表图表 63 东来技术营收及增速东来技术营收及增速 图表图表 64 东来技术营收占比东来技术营收
127、占比 资料来源:Wind、华创证券 资料来源:Wind、华创证券 四、四、根植创新基因,打造研发驱动型公司根植创新基因,打造研发驱动型公司(一)(一)研发团队实力雄厚、持续投入夯实创新能力研发团队实力雄厚、持续投入夯实创新能力 创始人凌云剑具有新材料销售和研发双重背景,定下公司“差异化研究创始人凌云剑具有新材料销售和研发双重背景,定下公司“差异化研究+快速响应快速响应”基基调。调。公司实控人凌云剑在创办松井股份之前,曾经在湖南亚大高分子化工厂工作 10 年,期间历任技术员、销售经理、副总经理,具备丰富的技术研发与市场销售经验。湖南亚大是国内最早从事 UV 光固化研发的公司,凌云剑在这 10 年
128、内完成了涂料的早期积累。持续扩充研发团队实力,多名高管具备海外头部企业从业背景。持续扩充研发团队实力,多名高管具备海外头部企业从业背景。当前高端工业涂料基本被海外龙头垄断,与之相应的行业人才多集中在海外头部涂料企业。从松井股份的研发人员背景可以看出,大多都拥有在海外头部涂料企业工作的经验。并且研发总监符饶生不仅在阿克苏诺贝尔、关西涂料、PPG、贝格工作过,而且在下游手机厂摩托罗拉、飞利浦等公司担任工程师,具备产业链丰富研发经验。图表图表 65 公司高管履历公司高管履历 姓名姓名 履历履历 荣誉荣誉 凌云剑 1993 年 7 月至 2003 年 12 月,在湖南亚大高分子化工厂有限公司历任技术员
129、、销售经理、副总经理;2004 年 1 月至 2006 年 8 月,待业,筹办企业;2006 年 9 月至 2009 年 2 月,在湖南松井化学技术有限公司担任总经理;2009 年 3 月至 2017 年 12 月在松井有限担任法定代表人董事长、总经理;2012 年 10 月至今在松井新材料(香港)担任董事;2017 年 8 月至今,在长沙松润担任法定代表人、2019 年荣获湖南省发展非公有制经济和中小企业先进个人。称号、2018 年入选国家“万人计划”名单(国家高层次人才特殊支持计划)、2016 年荣获国家科技部“科技创新创业人才”-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2
130、0%25%000212022营收/亿元同比-右轴汽车修补漆,62%汽车内外饰、车身涂料,23%耗材,10%3C电子产品涂料,5%其他,1%松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 35 执行董事兼经理;2017 年 11 月至今,在茂松有限担任法定代表人、执行董事;2017 年 12 月至今,在股份公司担任法定代表人、董事长、总经理。称号,湖南省第十三届人大代表,现任公司法定代表人、董事长、总经理 王卫国 1993 年 9 月至 2003 年 3 月,在湖南
131、省化工研究院实验工厂任职;2003 年 3 月至 2006年 12 月,在湖南海利常德农药化工有限公司担任常务副总经理、总工程师;2006年 12 月至 2008 年 9 月,在海利贵溪化工农药有限公司担任副总经理;2008 年 9月至 2011 年 9 月,在连云港中化化学品有限公司担任常务副总经理。2011 年 9 月至 2017 年 12 月,在公司历任供应链总监、技术总监、副总经理;2017 年 12 月至2021 年 12 月,任职公司董事、副总经理;2021 年 12 月至 2023 年 4 月,任职总经理。2021 年 12 月至今,任职公司董事。湖南大学化工工程专业硕士研究生,
132、高级工程师,无境外永久居留权。长沙市“创新创业领军人才”,现任公司董事 杨波 1995 年 1 月至 2002 年 8 月,在美国沙多玛公司(费城总部)历任资深化学师、技术经理;2002 年 9 月至 2008 年 9 月,在美国沙多玛公司(香港)历任大中华区总经理、亚太区商务总监;2008 年 10 月至 2009 年 2 月,在湖南松井化学技术有限公司担任技术总监;2009 年 3 月至 2009 年 12 月,在松井有限担任技术总监;2010 年 1 月至 2017 年 12 月,在松井有限担任董事、副总经理;2017 年 12 月至 2020 年 12 月,在股份公司担任董事、副总经理
133、;2021 年 1 月至今,任职公司董事。美国纽约伦赛勒理工学院有机高分子化学专业博士研究生、美国宾夕法尼亚大学 MBA,现任公司董事、副总经理 伍松 1998 年 7 月至 2004 年 12 月,在湖南亚大高分子化工厂有限公司担任技术经理;2005 年 1 月至 2008 年 9 月,在上海长悦涂料有限公司担任总工程师;2008 年 10 月至 2009 年 2 月,在湖南松井化学技术有限公司担任技术经理;2009 年 3 月至 2017 年 12 月,在松井有限历任董事、技术经理、油墨事业部总经理、工业设计部部长;2019 年 7 月至今,在北京松井工程担任执行董事。2017 年 12
134、月至 2020 年 1 月,在股份公司担任董事、战略产品研发部部长;2020 年 1 月至今,在股份公司担任董事。湖南大学化学工程专业硕士研究生 Fu Raosheng 1994 年 12 月至 2000 年 5 月,在关西涂料(新加坡)有限公司担任高级化学师;2000 年 5 月至 2001 年 2 月,在飞利浦电子(新加坡)有限公司担任高级工程师;2001 年 2 月至 2002 年 7 月,在摩托罗拉电子(新加坡)有限公司担任高级工程师;2002 年 7 月至 2005 年 7 月,在 PPG 工业涂料(新加坡)有限公司担任东南亚区域技术经理;2005 年 8 月至 2014 年 4 月
135、,在阿克苏诺贝尔涂料(嘉兴)有限公司担任技术经理;2014 年 4 月至 2015 年 2 月,在武汉双虎涂料有限公司担任技术总监;2015 年 4 月至 2018 年 4 月,在贝格工业涂料(广州)有限公司担任全球研发总监;2018 年 5 月至 2020 年 1 月,在股份公司担任研发中心技术总监。2020 年 1 月至今,在股份公司担任董事、研发中心技术总监。厦门大学分析化学专业硕士研究生,现任公司董事、研发中心技术总监 缪培凯 2009 年 6 月至 2010 年 5 月,在湖南松井化学技术有限公司任产品研发工程师;2010年 6 月至 2019 年 6 月,在公司历任产品研发经理、产
136、品应用部长、战略产品研发部长、终端服务国际部总监;2019 年 6 月至 2020 年 12 月,在公司担任董事、终端服务部(国际)总监;2020 年 12 月至 2021 年 12 月,任职公司董事、营销中心副总裁并兼任全球终端业务开发部总监;2022 年 1 月至今,任职公司董事、营销中心副总裁。2023 年 4 月至今,担任公司总经理。四川大学材料学专业博士研究生 黄进 2003 年 9 月至 2005 年 8 月,在中国科学院化学研究所任博士后;2005 年 8 月至 2015 年 7 月,在武汉理工大学任教授;2015 年 8 月至今,在西南大学担任教授;2019 年 6 月至今,在
137、股份公司担任独立董事。武汉大学高分子化学与物理博士研究生 资料来源:公司公告、华创证券 松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 36 持续高强度研发投入,专利产出显著高于同行。持续高强度研发投入,专利产出显著高于同行。松井股份的研发费用率一直在 9.8%以上,而可比公司东来技术和金力泰的研发费用率则分别在 6%、4%上下,阿克苏、PPG 的研发费用率均在 2.5%-3%之间。此外,从与可比公司金力泰、东来技术的对比中可以看出,公司的专利数量高于友商,并且从最初的低于东来技术,到 2021 年开始逆袭
138、,这与公司的持续高研发投入相对应。图表图表 66 可比公司研发费用率对比可比公司研发费用率对比 图表图表 67 可比公司可比公司当年新增当年新增专利数量对比专利数量对比 资料来源:Wind、华创证券 资料来源:Wind、华创证券 强大的研发实力使得公司持续推出差异化产品,差异化产品往往可以实现供给创造需求,强大的研发实力使得公司持续推出差异化产品,差异化产品往往可以实现供给创造需求,成为公司持续开拓新客户的杀手锏。成为公司持续开拓新客户的杀手锏。复盘公司的成长史,每一次业务体量的升级都伴随着现象级“拳头产品”的推出。2010 年自研开发了一款类似于天鹅绒毛效果的手机外观涂料获得美国电信营运商T
139、-MOBILE 的青睐,并通过 T-Mobile 顺利与国内 3C 龙头华为合作。2015 年,公司通过对传统有机硅手感涂料改性,顺利打入苹果手表 i-watch 供应链,实现在可穿戴设备的突破,同时也开启与全球第一大 3C 终端企业苹果公司的合作进程。2019 年推出可替代水电镀铬工艺(高环境污染)的乘用汽车零部件 PVD 涂料产品,进入广汽等国内一线车企供应链。此后,PVD 产品、UV 硅产品在国内外多家头部新能源车企实现交付。图表图表 68 公司持续进行产品研发与迭代公司持续进行产品研发与迭代 资料来源:公司招股书、华创证券 公司在公司在 2015 年首次年首次自主研发自主研发 UV 硅
140、手感涂料技术,攻入苹果供应链。硅手感涂料技术,攻入苹果供应链。传统的有机硅手感涂料存在涂层不耐磨、对氟橡胶等特种基材附着力低等问题,公司通过对传统有机硅手感涂料改性,实现在氟橡胶基材的强附着、长时间耐磨等优异性能,在 2015 年顺利打入0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2002020212022Q3松井股份东来技术金力泰阿克苏PPG007080松井股份金力泰东来技术 松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3
141、7 苹果手表 i-watch(表带为过氧化物硫化的氟橡胶)供应链,实现在可穿戴设备的突破。2019 年公司进一步将该技术进化为高耐磨高耐化 UV 硅手感涂料技术,进一步攻入小米、华为手机相关项目及苹果智能支付卡项目。图表图表 69 公司系列公司系列 UV 色漆技术演进图色漆技术演进图 资料来源:公司招股书、华创证券 图表图表 70 苹果公司对有机硅手感涂料采购额持续上升苹果公司对有机硅手感涂料采购额持续上升 时间时间 销售金额销售金额/万元万元 主要产品应用领域主要产品应用领域 主要销售产品主要销售产品 终端产品单位用量终端产品单位用量 2017 6,229.40 手机及相关配件涂料 有机硅手
142、感涂料 20g-40g 可穿戴设备涂料 有机硅手感涂料 10g-20g 2018 5,386.00 手机及相关配件涂料 有机硅手感涂料 20g-40g 可穿戴设备涂料 有机硅手感涂料 10g-20g 2019 10,269.58 手机及相关配件涂料 有机硅手感涂料 20g-40g UV 色漆涂料(水性 UV涂料)5g-10g 手机及相关配件涂料(智能支付卡)UV 色漆涂料、PU 手感涂料 30g-50g 可穿戴设备涂料 有机硅手感涂料 10g-20g 资料来源:公司招股书、华创证券 率先将率先将 PVD 技术用于汽车领域取代高污染的水电镀工艺,实现乘用车零部件客户的突破。技术用于汽车领域取代高
143、污染的水电镀工艺,实现乘用车零部件客户的突破。PVD 涂料是公司在 3C 领域一直以来的领先产品,PVD 工艺是指通过物理气相沉积,可将某些有特殊性能(如:强度高、耐磨性、散热性、耐腐性等)的微粒沉积在性能较低的基底上,实现塑料基材金属化,同时提升基底性能。此外,PVD 工艺可以替代传统水电镀工艺,避免环境污染。在汽车涂料水性化演变的趋势下,公司将 PVD 技术应用于乘用车领域,通过引入高交联密度、抗湿热性优异的聚碳酸酯丙烯酸树脂,提升耐湿热性能,达到汽车内饰件的高耐湿热性能要求,并引入可调色中漆,实现汽车内饰件多色彩的金属外观效果,从而实现对广汽等车企零部件漆的供应。松井股份(松井股份(68
144、8157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 38 图表图表 71 公司系列公司系列 PVD 涂料技术演进图涂料技术演进图 资料来源:公司招股书、华创证券 而在存量竞争领域,公司核心产品的质量也具备极强的竞争力。而在存量竞争领域,公司核心产品的质量也具备极强的竞争力。从公司招股书披露的参数信息来看,公司的 UV 色漆产品良品率优于海外竞争对手。其他多项核心技术参数与可比公司对比来看也显著优于同行。图表图表 72 公司的公司的 UV 色漆产品良品率优于海外竞争对手色漆产品良品率优于海外竞争对手 核心产品项目名称核心产品项目名称 主
145、要指标主要指标 公司公司 国外竞争对手国外竞争对手 比较具体项目比较具体项目 惠普(高亮白)UV 单涂色漆项目 产品良品率 95%92%颗粒、毛丝、碰伤、凹丝印等 小米(多颜色)UV 仿阳极涂料项目 产品良品率 88%-91%83%-84%TP 颗粒、四角颗粒、喷前缺陷、喷后缺陷、丝印不良、划伤、毛丝、积油、磨塌、凹印、漆点等 资料来源:公司招股书、华创证券 图表图表 73 公司核心技术与可比公司对比公司核心技术与可比公司对比 核心技术核心技术 公司技术指标公司技术指标 可比公司技术指标可比公司技术指标 说明说明 有机硅手感涂 料技术 水接触角:140 水接触角:121 公司涂层接触角更大,说
146、明公司涂层抗脏污性能相对较好。3D 玻璃感光油 墨技术 1、紫外老化测试:E0.3;2、耐水煮测试:100 x60 分钟条件下,附着力 5B;3、耐高温高湿测试:60 x90%RHx120 小时条件下,附着力达到 5B;4、固化能量:1200-1500mJ/cm2 1、紫外老化测试:E0.5;2、耐水煮测试:100 x30 分钟条件下,附着力 4B;3、耐高温高湿测试:60 x90%RHx120 小时条件下,附着力达到3-4B;4、固化能量:3000mJ/cm2 公司涂层紫外老化测试E 小,耐水煮测试时间更长及测试后附着力更强,耐高温高湿测试后附着力更强,固化能量更低,说明公司涂层颜色稳定性、
147、耐水煮性能、耐高温高湿性能相对较好,固化难度相对较低。乘用汽车车灯 防雾树 脂及涂 料技术 抗流挂测试:15 循环 抗流挂测试:5 循环 公司涂层抗流挂测试循环数更大,说明公司涂层抗流挂性相对较好、防雾时效期相对较长。高耐磨 PVD 涂 料技术 1、震动耐磨测试:4 小时不掉漆;2、铅笔硬度 2H/1kg 1、震动耐磨测试:3 小时不掉漆;2、铅笔硬度 H/1kg 公司震动耐磨不掉漆时间更长、铅笔硬度更高,说明公司涂层耐震动磨性能相对较强、机械强度相对较高。松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3
148、9 UV 硅手感涂料 技术 水接触角:118 水接触角:105 公司涂层接触角更大,说明公司涂层抗脏污性能相对较好。水性高温涂料 技术 烘烤温度:约为 120 x25 分钟 烘烤温度:约为 155x25 分钟 公司涂层烘烤温度更低,说明公司涂层基材适用性相对较好,使 PPS 基材不易变形。水性 UV 涂料技 术 水煮后百格测试:附着力 5B 水煮后百格测试:附着力 4B-5B 公司涂层耐水煮测试后附着力更强,说明公司涂层耐水煮性能相对较好。资料来源:公司招股书、华创证券(二)(二)借助地理位置东风、保障快速客户响应借助地理位置东风、保障快速客户响应 与海外竞争对手相比,地理位置的优势也保障了快
149、速的客户响应,进一步增强新产品的与海外竞争对手相比,地理位置的优势也保障了快速的客户响应,进一步增强新产品的快速研发快速研发。快速响应能力一方面由研发实力决定,另一方面也与地理位置有关。功能性涂料产品迭代主要由终端客户来推进,因此对客户需求的快速响应也决定了产品迭代速度。随着国内 3C 产业链和新能源车产业链在全球崛起而利好国内企业,而灵活的管理制度和对客户的快速响应则是“专精特新”小企业可以与大集团抗衡的最大优势。从公司近15年来的产品迭代时间表可以看出,公司新技术的研发周期在2年左右,而对于小米、华为、苹果等核心客户的新品需求,公司从立项至量产时间仅在 7-20 个月,具备快速研发以及落地
150、能力。图表图表 74 公司重点项目的研发周期公司重点项目的研发周期 产品产品 终端终端 机型机型 机型发布时间机型发布时间 立项时间立项时间 量产时间量产时间 立项至量产周期立项至量产周期 加深色高耐磨 PVD 涂料产品 小米 小米 note7 2019 年 1 月 10 日 2018 年 6 月 2019 年 1 月 7 个月 华为 Nova4e 2019 年 3 月 14 日 2018 年 6 月 2019 年 2 月 8 个月 仿陶瓷 PVD 涂料产品 VIVO Z1 2018 年 6 月 2017 年 9 月 2018 年 5 月 8 个月 超级耐磨硅涂料产的 苹果 iPhone XS
151、 2018 年 9 月 2018 年 1 月 2018 年 9 月 8 个月 高耐磨高耐化 UV 硅手感涂料 苹果 Apple Card 2019 年 3 月美国发布 2018 年 1 月 2019 年 2 月 13 个月 渐变色 PVD 涂料产品 VIVO Z3、Y93S 2018 年 10 月 2017 年 5 月 2018 年 8 月 15 个月 水性 UV 涂料产品 苹果 充电插头-2017 年 7 月 2018 年 12 月 17 个月 3D 感光油墨产品 谷歌 Pixel 3、Pixel 3XL 2018 年 10 月 2017 年 1 月 2018 年 8 月 20 个月 资料来
152、源:公司招股书、华创证券(三)(三)优质客户背书护航公司成长优质客户背书护航公司成长 大客户背书护航公司持续成长。大客户背书护航公司持续成长。2006 年公司的前身松井化学成立之初,公司把为当时在电子产品市场泛滥的“山寨机”服务作为进入市场的突破口,慢慢进入富士康供应链,将公司年收入体量做到 200-300 万。富士康是全球最大的 3C 代工厂,与富士康的合作成为公司打入三星、诺基亚的第一步。随后公司凭借拳头产品持续攻城略地,先后与国内龙头华为、全球龙头苹果开展合作。在汽车涂料领域,公司延续与头部客户合作背书持续提升市占率的打法,先后供应广汽、比亚迪、北美 T 公司等全球头部新能源车企。松井股
153、份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 40 图表图表 75 公司成立以来开拓客户时间轴公司成立以来开拓客户时间轴 资料来源:公司招股书、华创证券(四)(四)产能持续扩张、新基地奠定成长产能持续扩张、新基地奠定成长 未来未来 3 年预计是公司产能爆发式增长期,年预计是公司产能爆发式增长期,25 年涂料设计产能接近翻年涂料设计产能接近翻 3 倍。倍。根据公司目前的产能规划,公司目前涂料产能为 5250 吨(实际批复可产 7000 吨),在建产能 16000 吨,其中 5000 吨涂料技改项目、11000 吨
154、(6000 吨树脂+5000 吨涂料)预计在 23 年陆续投产,剩余产能预计将在 24 年 6 月投产。此外,公司在 2023 年 3 月发布公告称与湖南株洲攸县人民政府签订 20 亿投资协议,拟规划 230 亩地对汽车涂料进行大规模扩产,公司远期成长性可期。图表图表 76 公司分产品产能统计(吨)公司分产品产能统计(吨)2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 涂料产能 5000 5000 5250 7000 7000 7000 12000 17000 22500 树脂产能 6000 6000 6000 油墨产能 300 300 300
155、300 300 1000 1000 1000 1700 胶粘剂产能 1000 1000 1000 1500 资料来源:公司招股说明书、2020-2022年年报、华创证券 注:由于产能数据主要来自于年报,为了维持数据口径的一致性,所采用的数据口径为当年年初的口径,不包括当年年内投产的产能 五、五、盈利预测与估值盈利预测与估值(一)(一)盈利预测盈利预测(1)涂料板块:涂料板块:受下游 3C 行业需求复苏以及汽车板块新项目的持续落地,预计公司2023-2025年涂料营收分别为6.20/9.73/14.95亿元,销量分别为0.77/1.2/1.8万吨,毛利率分别为 49.9%/49.6%/48.6%
156、。(2)特种油墨板块:特种油墨板块:预计公司2023-2025年特种油墨营收分别为0.38/0.53/0.73亿元,销量分别为 250/350/500 吨,毛利率分别为 63%/62%/60%。(3)胶粘剂板块:胶粘剂板块:预计公司 2023-2025 年胶粘剂营收分别为 0.2/0.4/0.6 亿元,销量分别为 50/100/150 吨,毛利率分别为 50%/50%/50%。松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 41 图表图表 77 各板块业绩拆分(单位:亿元、吨、万元各板块业绩拆分(单位:亿元
157、、吨、万元/吨)吨)2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 涂料 营收 1.83 2.46 4.49 4.29 4.84 4.64 6.2 9.73 14.95 营收占比 97.9%93.9%98.7%98.6%95.3%93.0%91.2%91.1%91.7%销量 2380 3385 6152 6004 6592 5583 7716 12007 18011 均价 7.69 7.27 7.30 7.15 7.34 8.31 8.04 8.11 8.30 吨毛利 4.12 3.84 3.97 3.61 3.54 4.10 4.01 4.02
158、 4.03 毛利率 53.6%52.8%54.3%50.6%48.2%49.4%49.9%49.6%48.6%特种油墨 营收 0.04 0.17 0.06 0.05 0.19 0.29 0.38 0.53 0.73 营收占比 2.1%6.5%1.3%1.1%3.7%5.9%5.6%5.0%4.5%销量 26.24 62.62 42.81 29.98 88.62 159.16 250 350 500 均价 15.24 27.15 14.02 16.68 21.27 18.47 15.32 15.22 14.60 吨毛利 11.43 20.76 9.34 10.01 12.69 12.44 9.6
159、5 9.44 8.76 毛利率 75.0%76.5%66.7%60.0%59.7%67.3%63.0%62.0%60.0%胶黏剂 营收 0.05 0.20 0.40 0.60 营收占比 0.9%2.9%3.7%3.7%销量 1.14 50 100 150 均价 408 40 40 40 吨毛利 276 20 20 20 毛利率 67.8%50.0%50.0%50.0%资料来源:公司招股书、2020-2022年年报、华创证券 综合以上假设,预计公司 2023-2025 年营收分别为 6.80/10.69/16.30 亿元,同比+36.3%/+57.1%/+52.5%;归 母 净 利 润 分 别
160、为1.06/1.79/2.71亿 元,同 比 分 别+29.4%/+68.3%/+51.4%。(二)(二)可比公司估值可比公司估值 公司主营高端功能性涂料,未来 3 年业绩预计迎来高增长,同时在所处赛道具有进口替代的稀缺属性,因此我们选取新材料赛道中同样具有业绩高增速及稀缺属性的公司蓝晓科技、华秦科技、安集科技作为可比公司。根据 wind 一致预期的结果,可比公司 2023-2025年 P/E 均值为 32/24/19x。考虑到公司归母净利润的持续高增速(22-25 年业绩复合增速均高于可比公司),同时在所处赛道具有进口替代的稀缺属性,我们给予公司 2024 年 50 x P/E,目标股价 8
161、1.00 元/股。首次覆盖,给予“强推”评级。松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 42 图表图表 78 可比公司估值可比公司估值 公司名称公司名称 股价股价 EPS P/E 2023/7/26 2022 2023E 2024E 2025E 年均增速 2022 2023E 2024E 2025E 蓝晓科技 57.76 1.6 2.31 3.02 3.79 33%36 25 19 15 华秦科技 206.12 3.57 4.92 6.67 9.01 36%58 42 31 23 安集科技 152.3
162、0 4.04 5.04 6.91 8.09 26%38 30 22 19 均值 44 32 24 19 松井股份 53.74 0.73 0.95 1.60 2.43 49%73 56 34 22 资料来源:Wind、华创证券 注:除公司外,其他公司均采用wind一致预期,股价日期取自2023/7/26 六、六、风险提示风险提示 1、手机、笔记本等 3C 需求不及预期:公司目前主营 3C 涂料,因此业绩增速与 3C 行业相关性较强。2、汽车板块新项目推进不及预期:公司第二曲线是汽车零部件涂料,新项目是公司业绩主要增长点。松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证
163、券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 43 附录:财务预测表附录:财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 484 498 362 339 营业收入营业收入 499 680 1,069 1,630 应收票据 12 47 67 89 营业成本 249 336 532 829 应收账款 207 295 469 616 税金及附加 5 6 10 15 预付账款 5 9 13 24 销售费用 56 75 112 163 存货 68 80 12
164、7 207 管理费用 51 68 96 130 合同资产 0 0 0 0 研发费用 75 102 150 228 其他流动资产 57 60 89 136 财务费用-9-3-4-4 流动资产合计 832 989 1,127 1,411 信用减值损失 2-1-1-1 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 0-1-1-1 长期股权投资 19 19 19 19 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 131 174 271 300 投资收益 3 3 3 3 在建工程 274 264 264 304 其他收益 9 9 9 9 无形资产 33 35 38 38 营业利润营业利润 86 107 1
165、83 280 其他非流动资产 121 122 124 125 营业外收入 0 5 5 5 非流动资产合计 578 614 715 785 营业外支出 0 1 1 1 资产合计资产合计 1,411 1,603 1,842 2,196 利润总额利润总额 86 112 188 284 短期借款 1 1 2 2 所得税 4 5 8 13 应付票据 28 66 88 127 净利润净利润 82 107 179 272 应付账款 56 85 133 204 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 82 106 179 271 合同负债 0 1 1 1 NO
166、PLAT 74 104 176 267 其他应付款 7 7 7 7 EPS(摊薄)(元)0.74 0.95 1.60 2.43 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 4 4 4 4 其他流动负债 27 36 52 72 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 123 199 287 417 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率-1.8%36.3%57.1%52.5%其他非流动负债 23 23 23 23 EBIT 增长率-24.9%39.7%69.8%52.0%非流动负债合计 23 23 23 23
167、 归母净利润增长率-15.5%29.4%68.3%51.4%负债合计负债合计 147 223 310 441 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 1,248 1,361 1,509 1,726 毛利率 50.1%50.6%50.2%49.1%少数股东权益 15 19 24 29 净利率 16.5%15.7%16.8%16.7%所有者权益合计所有者权益合计 1,264 1,380 1,532 1,755 ROE 6.6%7.8%11.9%15.7%负债和股东权益负债和股东权益 1,411 1,603 1,842 2,196 ROIC 6.8%8.3%12.7%16.8%偿债
168、能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 10.4%13.9%16.8%20.1%单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 2.2%2.0%1.9%1.7%经营活动现金流经营活动现金流 141 51 8 121 流动比率 6.8 5.0 3.9 3.4 现金收益 90 122 199 300 速动比率 6.2 4.6 3.5 2.9 存货影响-3-13-46-80 营运能力营运能力 经营性应收影响 46-127-199-178 总资产周转率 0.4 0.4 0.6 0.7 经营性应付影响-16 67 70 110 应收账款周转天数 156 133 129
169、120 其他影响 24 2-16-30 应付账款周转天数 88 76 74 73 投资活动现金流投资活动现金流-249-51-120-98 存货周转天数 96 79 70 72 资本支出-179-53-122-102 每股指标每股指标(元元)股权投资 1 0 0 0 每股收益 0.74 0.95 1.60 2.43 其他长期资产变化-71 2 3 4 每股经营现金流 1.26 0.45 0.07 1.08 融资活动现金流融资活动现金流-26 13-25-45 每股净资产 11.17 12.18 13.50 15.45 借款增加 3 1 1 1 估值比率估值比率 股利及利息支付-29-32-54
170、-82 P/E 73 56 34 22 股东融资 7 7 7 7 P/B 5 4 4 4 其他影响-6 38 22 29 EV/EBITDA 64 48 29 19 资料来源:公司公告,华创证券预测 松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 44 能源化工团队介绍能源化工团队介绍 组长、首席分析师:杨晖组长、首席分析师:杨晖 清华大学化工学士,日本京都大学经营管理硕士。4 年化工实业工作经验,6 年化工行业研究经验。曾任职于方正证券研究所、西部证券研发中心,2022 年加入华创证券研究所。2019 年
171、“新财富”化工行业最佳分析师入围,2021 年新浪财经“金麒麟”新锐分析师基础化工行业第一名。分析师:郑轶分析师:郑轶 清华大学化工学士、硕士,英国伦敦大学学院金工硕士,2 年化工行业研究经验,曾任职于西部证券研发中心,2022年加入华创证券研究所。分析师:王鲜俐分析师:王鲜俐 北京科技大学材料学士、清华大学材料硕士,2 年新能源、化工行业研究经验,曾任职于开源证券研究所、西部证券研发中心,2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:侯星宇助理研究员:侯星宇 大连理工大学工学学士、硕士,香港中文大学经济学硕士,曾任职于西部证券研发中心,2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:王家怡助理研究
172、员:王家怡 英国格拉斯哥大学金融硕士,曾任职于西部证券研发中心,2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:吴宇助理研究员:吴宇 同济大学管理学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:陈俊新助理研究员:陈俊新 清华大学工学学士、硕士。2023 年加入华创证券研究所。松井股份(松井股份(688157)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 46 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公
173、司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分
174、析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议
175、,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场
176、,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: