1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司深度报告 京东集团-SW(09618.HK) 2022 年 05 月 11 日 买入买入（维持维持） 所属行业：资讯科技业/软件服务 当前价格(港币)：208.20 元 证券分析师证券分析师 赵伟博赵伟博 资格编号：S01 邮箱： 研究助理研究助理 许悦许悦 邮箱： 市场表现市场表现 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -6.47 -12.38 -31.08 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 1.京东集团-SW(09618.HK)：渠道效率的比较优势与周期 ，2022

2、.1.27 2.京东集团-SW：品类扩张加速，下沉 市 场 拓 客 持 续 取 得 进 展 ，2021.11.20 3.京东集团-SW（09618.HK） ：延续品类扩张+下沉拉新战略 ，2021.8.30 4.京东集团-SW（09618.HK） 一季报点评： 新业务持续拓展， 零售长期利润率提升空间仍存 ，2021.5.20 5.京东集团-SW（09618.HK） ：下沉市场挖潜打开业务空间，物流成本优化提升净利水平 ，2021.4.15 京东集团京东集团-SW （9618.HK） ：） ：从品类视角从品类视角看京东的核心竞争力看京东的核心竞争力 投资要点投资要点 京东在数码家电等核心类目的

3、优势包括履约效率和规模优势。京东在数码家电等核心类目的优势包括履约效率和规模优势。京东通过自建物流负责高货值的家电、数码产品，而淘宝、天猫通过与第三方合作完成交付，京东大件货的物流模式费用率更低，配送时效更好， 但对品牌方备货的要求更高。 通过更好的履约效率， 京东在大件货上构筑的壁垒较为深厚。 对于数码品类， 京东则是通过长久的品牌合作关系以及规模采购压低采购价，因而规模越大议价权越强，反过来将利润空间释放给消费者，扩大市场份额，因此规模优势是京东数码的核心竞争力。 京东在日百、快消等品类上探索实现“多、快、好”京东在日百、快消等品类上探索实现“多、快、好” 。与数码家电不同，日百快消等品类

4、的非标属性更强，SKU 数量非常多，很难通过规模采购压价，而低客单价下京东物流在小件货上略高的成本构成业务上的难度。京东超市的布局一定程度上反映路径依赖，或组织的惯性， 即依托良好的履约时效进行日百快消的布局， 但日百快消的场景非常多元，京东在日百快消的其他场景例如线下新零售、近场小时达等仍处于探索 UE 的阶段，未来需要继续保持观察。 整体来看， 京东零售是数码家电核心类目 （基本盘）整体来看， 京东零售是数码家电核心类目 （基本盘） +日百快消及其他 （日百快消及其他 （增量增量空间） ，空间） ，基本盘中数码电子增速基本放缓，家电与地产周期一定程度上挂钩，今年政策层面鼓励家电产业发展是有

5、利因素， 确保基本盘的稳健增速。 增量空间方面， 日百快消过去的增长得益于 1）下沉市场用户拓展，例如京喜实现用户拉新；2）京东超市切准次日达及当日达的日百快消购物需求，满足一二线白领用户需求。未来品类的丰富度提升中，京东需要走出依赖履约优势的路径依赖，转向在前端营销构筑差异化优势的能力，我们看到京东已经通过京东 Plus 会员、超级品牌日等方式逐步建设营销能力，未来有望进一步实现提升。 投资建议：投资建议：年内压制股价的因素包括居民部门消费需求走弱，疫情冲击经济预期走弱，俄乌冲突及相关金融制裁， 欧美央行集体步入紧缩周期带来流动性紧张， 我们预计中短期压力可能会持续，但 1 年维度看京东在绝

6、对收益、相对收益均有较好的机会。我们预计 2022-24 年公司实现营收 11304/13150/15056 亿元，分别同比 19%/16%/15%；预计公司 2022-24 年的归母净利润分别为 86/162/254 亿元，分别同比+342%/+88%/+57%，对应 EPS 为 2.76/5.19/8.13 元。维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：用户增长不及预期，业务发展不及预期，经济复苏不及预期。 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 3,123.50 流通港股(百万股)： 2,695.61 52 周内股价区间(港元)： 160.10-365.00 总市值(百

7、万港元)： 650,311.70 总资产(百万港元)： 607,273.38 每股净资产(港元)： 82.14 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 745802 951592 1130414 1314985 1505596 (+/-)YOY(%) 29.3% 27.6% 18.8% 16.3% 14.5% 净利润(百万元) 49405 -3560 8614 16225 25391 (+/-)YOY(%) 305.5% -107.2% 342.0% 88.3% 56.

8、5% 全面摊薄 EPS(元) 15.88 -1.14 2.76 5.19 8.13 毛利率(%) 14.6% 13.6% 15.4% 15.6% 15.8% 净资产收益率(%) 26.3% -1.7% 4.0% 6.9% 9.8% 资料来源：公司年报（2020-2021） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润，人民币：港元汇率为 1 港元=0.8136 人民币。 -57%-43%-29%-14%0%14%29%43%-092022-01京东集团-SW 公司深度报告 京东集团-SW（09618.HK） 2 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内

9、容目录内容目录 投资五要素 . 5 核心逻辑 . 5 盈利预测与投资建议 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价表现的催化因素 . 6 主要风险 . 6 1. 商户视角下的渠道效率对比. 7 1.1. 家电行业视角：电商与线下零售的对比 . 8 1.2. 其他品类的渠道效率比较 .19 2. 品类视角下京东竞争力 .20 2.1. 3C 行业视角：传统优势类目，竞争壁垒在于规模及品牌关系 .20 2.2. FMCG 行业：多场景布局，依托履约优势在近场领域取得一定进展 .24 2.3. 总结：零售行业的立体竞争 .30 3. 估值分析 .30 4. 风险提示 .31 wVcZjZhYiXkWm

10、YpYmU9PaO7NmOrRmOsQiNnNrMfQmNoM8OqQxONZmNvNwMrMsQ 公司深度报告 京东集团-SW（09618.HK） 3 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：2019 年电商平台品类分布结构（单位：%） . 7 图 2：家电渠道加价模式 . 8 图 3：线下经销模式的产品成本费用拆分（以终端零售价 3120 元/台为例）. 9 图 4：线上直销模式的产品成本费用拆分.10 图 5：对比线上直销与线下经销模式的渠道分成. 11 图 6：奥克斯 2018 年全面推行网批模式后空调加价率明显下降 .12 图 7：经销模式的商品履

11、约是逐级分包的.12 图 8：海尔集团与日日顺物流合作模式 .13 图 9：京东物流家电行业解决方案与日日顺大体类似 .13 图 10：京东履约费用按流程拆分 .14 图 11：2018 年家电部分细分行业零售均价均在 1000 元/件以上.14 图 12：2020 年小家电线上均价比较（元/件） .14 图 13：同口径对比日日顺和京东的履约费用结构（单位：%） .15 图 14：线下经销模式的渠道成本费用测算 .16 图 15：京东家电/非家电单均履约成本测算过程 .17 图 16：全流程视角下加盟制网络快递的收入、成本拆分 .18 图 17：2013-22 年 2 月义乌快递均价（元/件

12、） .18 图 18：2021 年快递终端均价测算.19 图 19：京东数码 3C 主要品类拆分.20 图 20：1990-2010 年社会消费品零售额保持较高增速 .20 图 21：2020 年双 11 京东手机线上份额达 58% .22 图 22：3Q19 中国智能手机线上渠道份额（%） .22 图 23：1-3Q18 京东台式机线上份额达 86.2% .22 图 24：2Q19 京东笔记本电脑全渠道（线上+线下）份额达 51.2% .22 图 25：2012-1H21 苏宁易购通讯产品、数码及 IT产品毛利率 .23 图 26：2020 年全国居民人均消费支出结构中，食品烟酒占比第一（单

13、位：%） .25 图 27：2020 年中国快消品市场品类结构.26 图 28：1Q15-4Q19 城镇居民快消总支出增长率（%） .27 图 29：清洁个护绝大多数品类的渗透率增长快于食品、饮料 .27 图 30：多品牌偏好与线上化率的关系（2020 年） .28 图 31：快消品的竞争上升到多维竞争而非单一的业务对抗.28 图 32：根据京东超市 GMV 目标反推的各年度 GMV（单位：亿元） .29 公司深度报告 京东集团-SW（09618.HK） 4 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1：2014 年京东开始大量以投资/自建/合作方式介入 O2O 领域 .24 表

14、2：2016 年阿里巴巴开始布局线下零售企业 .25 表 3：京东超市 UE 模型测算 .29 公司深度报告 京东集团-SW（09618.HK） 5 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资投资五要素五要素 核心逻辑核心逻辑 京东在数码家电等核心类目的优势包括履约效率和规模优势。京东在数码家电等核心类目的优势包括履约效率和规模优势。京东通过自建物流负责高货值的家电、 数码产品， 而淘宝、天猫通过与第三方合作完成交付， 京东大件货的物流模式费用率更低，配送时效更好，但对品牌方备货的要求更高。通过更好的履约效率，京东在大件货上构筑的壁垒较为深厚。对于数码品类，京东则是通过长久的品牌合

15、作关系以及规模采购压低采购价，因而规模越大议价权越强，反过来将利润空间释放给消费者，扩大市场份额，因此规模优势是京东数码的核心竞争力。 京东在日百、快消等品类上探索实现“多、快、好” 。京东在日百、快消等品类上探索实现“多、快、好” 。与数码家电不同，日百快消等品类的非标属性更强，SKU数量非常多，很难通过规模采购压价，而低客单价下京东物流在小件货上略高的成本构成业务上的难度。京东超市的布局一定程度上反映路径依赖，或组织的惯性，即依托良好的履约时效进行日百快消的布局，但日百快消的场景非常多元，京东在日百快消的其他场景例如线下新零售、近场小时达等仍处于探索UE 的阶段，未来需要继续保持观察。 整

16、体来看，京东零售是数码家电核心类目（基本盘）整体来看，京东零售是数码家电核心类目（基本盘）+日百快消及其他（增量日百快消及其他（增量空间） 。空间） 。基本盘中数码电子增速基本放缓，家电与地产周期一定程度上挂钩， 今年政策层面鼓励家电产业发展是有利因素， 确保基本盘的稳健增速。 增量空间方面，日百快消过去的增长得益于 1）下沉市场用户拓展，例如京喜实现用户拉新；2）京东超市切准次日达及当日达的日百快消购物需求，满足一二线白领用户需求。未来品类的丰富度提升中，京东需要走出依赖履约优势的路径依赖，转向在前端营销构筑差异化优势的能力，我们看到京东已经通过京东 Plus 会员、超级品牌日等方式逐步建设

17、营销能力，未来有望进一步实现提升。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 年内压制股价的因素包括居民部门消费需求走弱，疫情冲击经济预期走弱，俄乌冲突及相关金融制裁，欧美央行集体步入紧缩周期带来流动性紧张，我们预计中短期压力可能会持续，但 1 年维度看京东在绝对收益、相对收益均有较好的机会。我们预计 2022-24 年公司实现营收 11304/13150/15056 亿元，分别同比19%/16%/15%；预计公司 2022-24 年的归母净利润分别为86/162/254亿元，分别同比+342%/+88%/+57%， 对应 EPS 为 2.76/5.19/8.13元。 维持 “买入” 评级。 区别

18、于市场的观点区别于市场的观点 我们注意到市场上关于京东的研究报告主要从平台角度出发，而非商户经营角度进行分析，并简单地将天猫、拼多多等平台的货币化率与京东的货币化率进行对比，我们认为这种对比没有考虑到（或很大程度上忽略了） 结构因素，即京东仍然是以自营为主的电商平台，并且品类结构上与拼多多、天猫也有较大差异。尽管京东推进品类扩张、引入第三方卖家等逐步向综合电商平台演变，但时至今日，京东从财务、运营数据上看仍然是自营为主，品类上以数码家电为主的电商平台。 这意味者单纯的从平台整体的角度可能忽略了 1） 品类间商户经营的差异；2）自营 vs 非自营的经营差异。 事实上，我们在京东集团-SW：渠道效

19、率的比较优势与周期 、 拼多多：在用户心智与品牌升级的平衡中寻求成长两篇报告中已经从商户经营层面出发，但更多基于宏观、中观行业数据对平台的数据，仍然是倾向于平台整体而非具体品类的渠道效率分析。之所以从渠道效率的角度分析，是因为我们认为电商平台对商户的核心价值就是帮助商户销售并获利，同时惠及消费者（这么做需要渠道不断优化成本费用率） ，因而“渠道效率”是分析核心。当然，天猫“新品战略”切走一部分商户的新品研发费用，更精确的比较需要剔除这部分因素。在本篇报 公司深度报告 京东集团-SW（09618.HK） 6 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 告中，我们旨在从具体品类出发对商户在电

20、商平台的经营效率进行分析，实际上是对此前报告测算的进一步调整和优化。 因而，本篇报告的核心目的为从具体品类出发对商户在电商平台的经营效率进行分析。 股价股价表现表现的催化因素的催化因素 第一，京东的用户增长超预期，京东下沉市场的用户拉新持续取得进展，如果用户增长超预期，将为未来的潜在变现打开空间。 第二，京东的新业务取得突破，例如京喜拼拼市场份额提升，这将为估值提升提供坚实基础。 主要风险主要风险 用户增长不及预期用户增长不及预期：京东未来用户增长难度可能进一步提升。未来存在用户增长不及预期的风险。 业务发展业务发展不及预期：不及预期：公司新业务仍处于探索阶段，京喜、京喜拼拼等处于商业模式逐步

21、优化的过程中，未来业务发展可能存在不确定性。 经济复苏不及预期经济复苏不及预期：当前消费需求较为低迷，货币政策和财政政策刺激的力度和节奏存在不确定性，居民消费的复苏也面临不确定性。 公司深度报告 京东集团-SW（09618.HK） 7 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 商户商户视角下视角下的渠道效率对比的渠道效率对比 分析的核心公式为分析的核心公式为 1）品类结构品类毛利率）品类结构品类毛利率=整体毛利率；整体毛利率；2）自营毛利率）自营毛利率=线上渠道价值。线上渠道价值。其中品类结构公式很容易理解，因为其在数学上、常识上均保持自洽，而自营毛利率公式则需要进一步分析及阐释

22、。 从品类结构上看， 天猫与拼多多品类结构相近， 其中拼多多的快消占比更高，而天猫的服装占比高于拼多多；京东与淘宝、天猫、拼多多的品类结构均有较大差异，京东的电子产品占比超过50%，而服装、快消的占比仍然较低。 图图 1：2019 年电商平台品类分布结构（单位：年电商平台品类分布结构（单位：%） 资料来源：经信委，观研天下，德邦研究所 注：2019 年以来京东、天猫、淘宝、拼多多的品类结构可能有所变化，但我们认为大方向上京东与其他电商平台的品类结构差异仍然是显著的。 如前所述，我们的分析是基于“自营毛利率=线上渠道价值”公式，其中自营实际上隐含的是京东零售自营，对应线上自营模式。我们需要对如此

23、限定进行合理的解释：1）如何理解渠道的价值？2）线上和线下渠道的价值差异何在？ 渠道核心渠道核心价值价值是展示和搬运是展示和搬运将商品展示给消费者，并且从品牌方中搬运到用户家中或线下店铺（用户自取回家） 。其中，展示的价值取决于商品的同质化和标准化程度，例如纸巾等标准化程度很高的商品，线上线下渠道对于消费者的展示价值差异不大，但对于一些差异化程度较高的品类，例如服饰鞋帽展示的价值就比较大，在服饰鞋帽中运动服同质化程度相对较高，而一些奢侈品差异化程度较高，因而对于运动服而言线上线下展示价值差异相对奢侈品而言较小。搬运的价值依附于展示的价值，但也受商品尺寸（普通消费者运输大型商品的能力较弱） 、使

24、用难度（受使用工序长度影响）等因素影响。 由于线上展示相比线下展示几乎不产生额外的价值，甚至还需要折价，所以线上渠道几乎所有的附加价值都来自于压缩搬运成本从而实现商品性价比的优化。在这里，我们所谓的不产生额外价值是指线上展示通常而言不会好于线下展示，大多数时候，尤其是购买贵重物品，消费者倾向于线下交易或要求额外的价值保障等。 搬运方面，线上渠道相比线下渠道的优势在于不受空间制约，电商平台的SKU数量并不受物理空间的制约 （至少很大程度上具备优势） ， 可以不断地引入多品类、多品牌、 多款式的商品，满足用户的需求；由于减少了搬运次数，降低了9%35%39%33%54%5%14%15%10%6%7

25、%19%0%20%40%60%80%100%京东淘宝天猫拼多多服装电子产品快消其他 公司深度报告 京东集团-SW（09618.HK） 8 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 渠道费用，从而具备性价比的优势。 由于线上渠道核心价值来自搬运，因而渠道效率主要对应物流效率，尤其对京东自营的核心品类，如数码家电。 1.1. 家电行业家电行业视角：电商与线下零售的对比视角：电商与线下零售的对比 家电是京东零售的重要子品类。家电是京东零售的重要子品类。 以家电行业为例， 1H21京东在家电市场的份额达 31.2%，相比 2020 年的 28.7%进一步提升。根据中国家电电商行业研究报告1，按

26、 2020 年家电市场零售额 8333 亿元计算，2020年京东家电零售额为2392 亿元，京东零售家电部分占平台整体 GMV 比例为 9.15%。 我们以京东拓展大家电品类时的毛利率作为参考，2012-14 年京东整体毛利率在 8.4111.63%左右，2011 年京东毛利率为 5.45%， 我们根据京东品类扩张的顺序进行假设， 京东家电的整体毛利率在 10%左右， 京东数码的毛利率在 5.5%左右（图书、日百等在京东品类扩张初期占比不高） 。 渠道模式的比较需回归价值链分析。渠道模式的比较需回归价值链分析。 由于家电厂商对于销售返利 （渠道返点）的会计政策不一致，无法直接通过销售费用率进行

27、比较。其中，美的直接采取销售返利冲减当期收入2， 格力则采取销售返利计入销售费用3， 不扣减当期营业收入的政策。并且家电企业的渠道层级较多，仅仅比较家电企业与京东的毛利率、销售费用率会忽略线下渠道中经销体系部分。 事实上， 家电企业的渠道至少包括 “工厂-省级销售公司-地区代理商-经销商-终端消费者” ，而京东自营模式是直接对接工厂/品牌总部，渠道链条更短，但相应地履约流程更长，因而其比较的直接对象应当是传统零售渠道的“省级销售公司-地区代理商-经销商-终端消费者”部分。 图图 2：家电渠道加价模式家电渠道加价模式 资料来源：渠道调研，德邦研究所绘制 注：2H19 后 A 公司改革其渠道模式，

28、本图所示为 A 公司渠道改革前的模式。图中格力、美的、苏宁、京东仅为家电公司、线下零售商、线上零售商的代表，非特指。 1 https:/ 2 根据美的集团 2015/2016 年年报 3 2020 年报后不计入销售费用，直接冲减收入 省级销售公司地区代理商终端消费者假设出厂价为2000元/台拿货价为2000元/台加价率30%向下售价为2600元/台加价率20%加价后为3120元/台终端零售价3120元/台格力表内收入、成本、利润省级销售公司收入、成本、利润（表外）苏宁扣点率15%，对应地区代理商销售毛利率为1.7%，+渠道返点后可达13.5%苏宁/国美收入、成本、利润（表外）终端消费者加价率上

29、游的毛利保护美的表内收入、成本、利润京东收入、成本、利润 公司深度报告 京东集团-SW（09618.HK） 9 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 （A 公司渠道改革前）线下零售渠道加价模式：以某家电龙头公司 A为例，一台空调出厂价 2000 元给省级销售公司，省级销售公司给地区代理商加价 30%即提货价 2600 元，其中返5%即 130元给上级作为渠道管理费。 而地区代理商加价 20%后按 3120 元卖给本地零售商，本地零售商扣点 15%后进行销售。 对于省级销售公司，在 A公司渠道改革前具有较大的操作空间，其加价率空间较大，并可以设定一定比例进行促销， 刺激下游需求。 在

30、原有模式下， 省级销售公司整体运营费用在 13%左右， 因而其毛利率在 23%， 营业利润率在 10%左右。 对于地区代理商，在完成出货量、提货指标情况下，A 公司地区代理商账面毛利率为 13.5%左右（包含进销差和渠道返点） ，其中进销差即出货价-进货价-扣点（3120-2600-3120*15%）为 52 元/台，对应毛利率为1.67%，利润非常微薄，代理商的盈利主要依靠渠道返点。 渠道返点方面， A公司返点主要包括打款贴息、提货奖励、 淡季奖励、 年终返利， 对于完成出货量和提货指标的代理商， 其毛利率能够提升至 13.5%，扣除成本费用率后营业利润率一般在个位数。 对于终端经销商， 其

31、收入是 15%的扣点率*上游出货价， 并负责门店运营、销售和终端配送、售后等服务。 参考苏宁易购年报，其营业利润率较低，2012-15年平均在 0.36%左右，处于微利状态。 图图 3：线下经销模式线下经销模式的产品成本费用拆分的产品成本费用拆分（以终端零售价（以终端零售价 3120 元元/台为例）台为例） 资料来源：渠道调研，公司公告，德邦研究所测算 注：图中格力、苏宁仅为家电公司、线下零售商的代表，非特指。 家电渠道内部层级较多，并且主要以第三方渠道伙伴为主（A 公司以参股形式形成利益共同体） 。这主要是由于我国各地区地理条件复杂，行政层级也较多，因此建立一条自上而下的自营渠道的成本较高，

32、多数消费品行业均形成多层次的线下渠道体系。 A 公司的渠道体系以省、市等行政区划单位为依据划分经销商的权责边界，省级销售公司地区代理商终端消费者假设出厂价为2000元/台拿货价为2000元/台加价率30%（渠道改革前）向下售价为2600元/台加价率20%加价后为3120元/台终端零售价3120元/台假设毛利率：25%期间费用率：10%10%包含渠道返点省代毛利率：23%期间费用率：13%市代毛利率：16.7%期间费用率：15%不含渠道返点净利率基本为1-2%，包含渠道返点后净利率可达13.5%渠道返点收入抽成率：15%终端经销营业利润率：0.36%渠道抽成品牌方产品成本（按营业成本估算）品牌方

33、利润省代利润省代期间费用市代利润终端经销成本费用终端经销利润加价率潜在调整空间品牌方期间费用1500 200 300 338 262 52 466 2 公司深度报告 京东集团-SW（09618.HK） 10 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 这与周黎安教授在 转型中的地方政府： 官员激励与治理 中提到的行政发包制、财政分成、预算包干等制度异曲同工。周教授以一个国家政府为例，建立政府体制所面临的重要约束在于财政压力，即财政的收支平衡，由于地理条件等原因，古代中国的基础产业是农业，这意味着农业经济剩余有限，很难支持庞大的官僚体系，因而古代中国逐步形成以行政分包为主的政治体制。 同样

34、的道理，由于地理条件复杂，在广阔疆域中建立渠道体系面临监督成本和产品、服务质量的冲突，即品牌方希望通过渠道为用户提供优质的展示和搬运服务， 但又难以监督各经销商、销售公司的实际工作。更重要的是，建立一个辐射全国的直营渠道所需要的资本开支规模较大，绝大多数企业不具备这样的资金实力。 多层次的渠道体系的重要优势在于多层次的渠道体系的重要优势在于 1）节约管理和监督成本）节约管理和监督成本。在多级渠道体系下一个明显特点是“逐级管理” ，即一般下级只对直属上级负责，而不对其他级别的管理者负责。 这种属地化的垂直管理体制将复杂的管理问题逐级下发给下级，类似于 A公司的年度目标拆解至各省销售公司，各省将目

35、标进一步拆解至各市乃至各区、县经销商。 另外， 管理者的监督成本也有所下降， 例如未完成目标的结果可以拆分至具体某个区域，某个经销商未完成目标，进而管理者可以直接进行相应地负激励或调整措施。 2）地区分权能够给予）地区分权能够给予渠道渠道商充分的空间。商充分的空间。 在 A公司渠道体系中，省级销售公司曾被赋予较大的自主权，即较高的加价率，并可以因地制宜采取促销等活动，这是整个体系维持灵活性的关键。但另一方面，也正是由于省级销售公司的自由裁量权以及属地管理（不同省代间不存在管辖关系） ，省代本身的撤换成本较高，因此省级销售公司和品牌方存在权力的制衡，这意味着行政发包制隐含了一种利益分配和交换机制

36、，在发包方和承包方之间有一种默许的交换，即发包方默许承包方的实际控制权，换取承包方对发包方的工作支持，同时又以随时收回默许权力作为威胁，让承包方的自由裁量行为不至于失控4。如果用经济学术语转述，即可认为行政发包制内生蕴含了一部分垄断租金。 京东自营的渠道模式京东自营的渠道模式：根据小狗电器、小熊电器招股书，京东自营模式为京东负责仓储配送，并实现商品货物所有权的转移（验收入库后） ，而品牌方承担产品的售后和安装服务要求， 每隔45天根据实际入库采购单扣减商业折扣后结算货款。但京东自营模式下，品牌方需要给予京东平台一定的毛利率保护（ “毛保” ） ，即确保品牌与平台整体交易的毛利率不低于某一数额。

37、例如，20%的毛利保护5意为在 12 个月的合作期限内品牌方与京东交易整体的毛利率应不低于 20%。若商品在京东售价为 100 元，则品牌方的供货价应不高于 80元。这 20%的毛利包含京东自营承担的税点、物流等费用，但不含售后和安装服务（前述规则已经将上述义务转移给品牌方） ，实际操作中可以通过广告投放等其他方式抵扣一定毛利。 图图 4：线上直销模式的产品成本费用拆分线上直销模式的产品成本费用拆分 4 引用自转型中的地方政府：官员激励与治理 ，周黎安，格致出版社。 5 20%的毛保为假设值，不代表真实情况。 公司深度报告 京东集团-SW（09618.HK） 11 / 33 请务必阅读正文之后

38、的信息披露和法律声明 资料来源：德邦研究所测算 注：假设线上线下同价。图中格力、京东仅为家电公司、线上零售商的代表，非特指。 我们注意到线上直销相比线下经销最大的改变在于渠道费用，经销模式下品牌方需要向渠道返点，并且多级渠道层层加价，而直销后渠道层级缩短导致厂商毛利提升，直销渠道的毛利比此前更高了。但问题/挑战在于这种模式对于直销渠道的履约能力提出较高要求。 图图 5：对比线上直销与线下经销模式的渠道分成对比线上直销与线下经销模式的渠道分成 资料来源：德邦研究所测算 注：假设线上线下同价。 渠道缩短渠道缩短导致加价率下行导致加价率下行。这点参考奥克斯2018年推行 “网批”模式后的出厂价与终端

39、零售价可以得知， 根据信用评级报告及中怡康， 奥克斯 2018年全面推假设毛利率：25%期间费用率：10%线上直销毛利率29%毛利保证 10%，对应京东拿货价2808元/台，不考虑广告等毛利-履约费用率=履约毛利率履约毛利率-其他费用率-税率-其他非经营项=净利率品牌方产品成本（按营业成本估算）品牌方期间费用品牌方利润京东毛利终端消费者毛利保护假设出厂价2000元/台假设终端零售价3120元/台拿货价2808元/台1500 200 1108 3121500 200 1108 312品牌方产品成本（按营业成本估算）品牌方期间费用品牌方利润京东毛利品牌方产品成本（按营业成本估算）品牌方利润省代利润

40、省代期间费用市代利润终端经销成本费用终端经销利润品牌方期间费用1500 200 300 338 262 52 466 2 公司深度报告 京东集团-SW（09618.HK） 12 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行网批模式后空调加价倍率明显下行。一般而言，如果终端价格稳定，渠道改革一般能够提升毛利率，但如果终端价格下行则厂商毛利率也会受到影响6。 图图 6：奥克斯奥克斯 2018 年全面推行网批模式后空调加价率明显下降年全面推行网批模式后空调加价率明显下降 资料来源：中怡康，奥克斯信用评级报告，德邦研究所 直销模式的履约直销模式的履约网络实际上将经销的履约网络内部化网络实际上将

41、经销的履约网络内部化。 在原有的经销体系下，商品履约是通过经销商仓库的层层传递，而直销实际上将上述履约渠道内部化，二者效率的差异在于品牌方/平台方能否构建一个较社会化物流更高效的履约网络。内部化不仅包括自建，还包括与专业机构合作，例如品牌方与专营大件物流的物流服务商达成战略合作。 图图 7：经销模式的商品履约是逐级分包的经销模式的商品履约是逐级分包的 资料来源：渠道调研，德邦研究所 两种模式对比来看，直销和经销对于品牌方而言意味着收权与放权的动态博弈，但品牌方的关键决策约束仍然是成本，即自建/寻找第三方专业团队外包成本与依托经销体系层层外包成本的权衡。 6 该部分主要涉及家电行业各细分领域的竞

42、争格局问题，我们在此不作过多分析。 1.701.751.801.851.901.952.00050002500300035004000200192020奥克斯空调出厂价（元/台）奥克斯空调零售价（元/台）加价倍率格力工厂省级销售公司省级销售公司地区代理地区代理分销商分销商线上店铺KA专卖店地区代理地区代理工厂配送到销司仓库销司仓库配送到代理商仓库代理商仓库配送到分销商仓库分销商仓库配送到零售端门店终端消费者 公司深度报告 京东集团-SW（09618.HK） 13 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 （1）自建团队物流效率研究）自建团队物

43、流效率研究 我们以日日顺为例，日日顺为海尔家电业务提供供应链服务，包括从基地仓到中心仓的干线运输，中心仓之间的调拨干线运输，存放货物的仓储服务，中心仓到经销商仓/用户的 To B 区配运输/ To C 配送运输及安装服务。 图图 8：海尔集团与日日顺物流合作模式海尔集团与日日顺物流合作模式 资料来源：日日顺招股书申报稿（2022-03-04 版） ，德邦研究所 注：中心仓包括 CDC、RDC、TC。 图图 9：京东物流家电行业解决方案京东物流家电行业解决方案与日日顺大体类似与日日顺大体类似 资料来源：京东物流招股书，德邦研究所 根据京东财报披露的履约费用，我们拆分如下： 根据京东财报7，201

44、7 年成立京东物流并独立运营后，将向第三方商家提供的物流服务由履约费用重分类至营业成本，这意味着履约费用中仅包含向自营商品提供的物流费用等。这意味着我们需要对自营和非自营交易进行分离，我们假设 2018 年京东 1P GMV 占比 55%，3P GMV 占比 45%。 此外，人员支出上，京东 2018 年客服人员数量为 12482，按履约人员数量/人员成本估计客服人员的成本（可能会略微高估） 。配送、仓储人员均参照 2018年年报披露值，按人员数量/履约人数*人员支出进行测算。 基于上述假设，我们对 7 原文如下， “As JD Logistics has changed from suppo

45、rting the overall JD platform to an independently operated business unit, cost related to the logistics services provided to merchants and other third parties are reclassified from fulfillment expenses to cost of revenues.” 公司深度报告 京东集团-SW（09618.HK） 14 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 京东的履约费用进行拆分。 图图 10：京东履约

46、费用按流程拆分京东履约费用按流程拆分 资料来源：公司公告，德邦研究所测算 注：其他仓内费用包括耗材、折旧摊销等。测算误差可能来自 1）客服人员的薪酬水平可能低于履约人员平均薪酬；2）假设仓储、配送人员薪酬水平均为平均值，实际可能存在一定差异；3）1P/3P GMV 比例假设值与实际值存在误差。 根据京东披露，2015-16 年京东履约订单数量分别是 12.80 亿单、17.75 亿单，其中 2015-16 年剔除虚拟订单后分别为 10.27 亿单和 15.93亿单，实物订单占比为 80%、90%。据此测算，2016 年京东单均 GMV 为 405 元/单，假设 2017-18 年单均 GMV

47、保持不变。因而， 2018 年京东履约订单估计为23.22亿单， 但京东 POP 卖家未 100%使用京东物流， 据此估算对应每单履约成本20.89元/单， 每单配送成本 9.57 元/单。 京东京东整体整体履约费用率可能与京东零售家电板块的履约费用率有所差异。履约费用率可能与京东零售家电板块的履约费用率有所差异。京东零售中家电 GMV 占比 9.15%，结构上我们参照中国家电电商行业研究报告82021 年 1-9 月的数据，大家电线上销售额占全行业的 41.6%，我们假设京东大家电的结构占比与全行业相同， 则对应京东大家电GMV占比3.81%， 小家电GMV占比 5.34%。我们认为，大家电

48、的均价明显高于其他品类，且履约费用预计也会高出其他品类（大件物流） ，且额外的搬运、安装等均需要费用，因此，分析的下一步就是将这些因素纳入框架并进行调整。 首先考虑单均首先考虑单均 GMV 的差异。的差异。大家电方面，根据中怡康，空调、冰箱、洗衣机、彩电、油烟机、燃气灶的零售均价都在1000元以上。对于大家电，结合监测数据我们认为其合理的零售均价在 3000 元/件。小家电方面，根据奥维云网，破壁机、榨汁机、豆浆机、电压力锅、电饭煲等部分小家电2020 年线上均价在221元/件。 图图 11：2018 年家电部分细分行业零售均价均在年家电部分细分行业零售均价均在 1000 元元/件以上件以上

49、图图 12：2020年小家电线上均价比较（元年小家电线上均价比较（元/件）件） 8 https:/ 履约费用分项披露：用户下单订单处理支付手续费仓库拣货打包分拣中心配送站消费者其他：自有仓库租金+打包、包装费用自有物流成本仓储租赁第三方运费（干线外包、落地配等）Payment processing chargesrental expenses for fulfillmentinfrastructureshipping charges from contracted third-party shipping companies and courierscompensation costs rel

50、ating to fulfillment personnel人员支出客服售后第三方商品的履约费用归入销售成本中配送（配送（shipping cost)仓储仓储 公司深度报告 京东集团-SW（09618.HK） 15 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：中怡康，德邦研究所 资料来源：前瞻产业研究院，奥维云网，德邦研究所 其次考虑履约成本的差异。其次考虑履约成本的差异。1）明确家电物流的履约成本口径。根据日日顺2022/3/4 的招股书申报稿，日日顺提到其与海尔、海尔线下网点的合作机制为：电商平台获取终端用户服务订单后将订单信息传输至日日顺物流接单平台（OMS） ，OMS