1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 康泰生物康泰生物(300601)(300601) 生物制品生物制品/ /医药生物医药生物 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-05-10 Table_Invest 买入买入 上次评级： 买入 Table_Market 股票数据 2022/05/10 6 个月目标价（元） - 收盘价（元） 65.52 12 个月股价区间（元） 61.17203.68 总市值（百万元） 45,018.37 总股本（百万股） 700 A 股（百万股） 700 B 股/H 股（百万股） 0/0 日

2、均成交量（百万股） 4 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -25% -21% -64% 相对收益 -16% -5% -42% Table_Report 相关报告 康泰生物（300601） ：常规产品增长恢复，关注四联苗及 13 价肺炎疫苗放量 -20220506 康泰生物（300601） ：业绩符合预期，新老产品有望进一步放量 -20220415 康泰生物（300601） ：四联苗稳健增长，重磅品种上市在即 -20210502 Table_Author 证券分析师：刘宇腾证券分析师：刘宇腾 执业证书编号：S05505

3、21080003 Table_Title 证券研究报告 / 公司深度报告 估值底部出现，新产品放量贡献弹性业绩估值底部出现，新产品放量贡献弹性业绩 -康泰生物深度报告康泰生物深度报告 投资要点：投资要点： Table_Summary 重磅产品进入收获期， 有望迎来高业绩弹性。重磅产品进入收获期， 有望迎来高业绩弹性。 公司 13 价肺炎多糖结合疫苗 2021 年底开始上市销售，定价 458 元/支，产品首次采用双载体技术，有效性高，价格优势突出。凭借产品本身高性价比以及公司强大销售体系有望迅速放量，我们预计 2021-2025 年，新生儿数量维持在 900-1100万

4、，PCV13 新生儿渗透率将由 13%提升至 36%，保守预计康泰产品首年销量为 375 万支，销售额超 17 亿元，扣除新冠疫苗收入占比超 35%。后续有望成为净利润贡献超 10 亿的重磅品种；公司人二倍体狂犬疫苗已进入现场检查阶段， 有望在 2023 年快速放量； 冻干水痘减毒活疫苗临床研究阶段工作顺利完成，已取得临床试验总结报告。 传统产品渗透逐渐增加，贡献主要收入，同步稳定增长。传统产品渗透逐渐增加，贡献主要收入，同步稳定增长。四联苗：由于新冠疫情和换包装挂网的影响， 2021 年批签发量有所下降， 销量降低，低基数效应下预计 2022 年恢复快速增长，销量超 350 万支，收入 12

5、 亿以上；23 价肺炎疫苗：随人口老龄化程度加深，潜在接种人群持续增加；乙肝疫苗恢复生产，有望恢复以往市场占有率，预计 2022 年贡献收入超 6 亿元。扣除新冠疫苗预计三种产品 2022 年合计贡献收入占比约 56%。 研发实力雄厚，多个产品有望近期上市。研发实力雄厚，多个产品有望近期上市。Sabin 株脊灰疫苗、五价轮状疫苗、五联苗和 20 价肺炎疫苗等重磅产品研发持续推进中，mRNA 疫苗研发进展顺利，公司中长期业绩增长有保障。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：不考虑新冠疫苗，我们预计公司 2022-24 年营业收入为 41.02/57.96/70.29 亿元，同时我们保守估计新

6、冠疫苗 22-23 年将贡献收入 3.95/3.25 亿元，预计公司整体净利润 15.58/20.02/25.52 亿元。EPS 为 2.23/2.86/3.64 元，维持公司“买入”评级。 风险提示：风险提示：产品销售不及预期，研发进度不及预期，新冠疫情影响，行业政策不确定性。 Table_Finance财务摘财务摘要（百万元）要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2,261 3,652 4,497 6,121 7,029 (+/-)% 16.36% 61.51% 23.15% 36.10% 14.83% 归属母公司归属母公司净利润净利润

7、 679 1,263 1,558 2,002 2,552 (+/-)% 18.22% 86.01% 23.34% 28.51% 27.43% 每股收益（元）每股收益（元） 1.03 1.85 2.23 2.86 3.64 市盈率市盈率 169.42 53.26 29.34 22.83 17.92 市净率市净率 16.01 7.39 4.26 3.59 2.99 净资产收益率净资产收益率(%) 9.10% 13.78% 14.51% 15.72% 16.69% 股息收益率股息收益率(%) 0.46% 0.46% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 685 687

8、700 700 700 -80%-60%-40%-20%0%20%2021/52021/82021/112022/22022/5康泰生物沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 34 康泰生物康泰生物/ /公司深度公司深度 目目 录录 投资逻辑：投资逻辑： . 5 1. 创新驱动发展的国内疫苗行业先行者创新驱动发展的国内疫苗行业先行者 . 6 1.1. 公司简介 . 6 1.2. 公司经营情况 . 7 2. 重磅产品进入收获期，有望迎来高业绩弹性重磅产品进入收获期，有望迎来高业绩弹性 . 11 2.1. 肺炎与肺炎疫苗： . 11 2.2. WHO“金标准”

9、，人二倍体狂犬病疫苗有望上市. 14 2.3. 水痘减毒活疫苗 . 16 3. 传统产品保持强势，贡献主要收入同步稳定增长传统产品保持强势，贡献主要收入同步稳定增长 . 18 3.1. 百白破系列多联苗 . 18 3.2. 老龄化加快，23 价肺炎疫苗市场稳步增长 . 21 3.3. 乙肝疫苗复产，有望贡献业绩增量 . 23 4. 推进研发布局战略纵深，保证中长期业绩增长推进研发布局战略纵深，保证中长期业绩增长 . 26 4.1. 口服五价轮状病毒减毒活疫苗. 26 4.2. 携手嘉晨西海，布局 mRNA 疫苗业务. 28 5. 新冠疫苗新冠疫苗 . 29 6. 盈利预测与投资建议盈利预测与投

10、资建议 . 31 6.1. 康泰生物盈利预测 . 31 6.2. 投资建议 . 31 图表目录图表目录 图图 1：康泰生物投资逻辑（市场规模按照批签发批次和中标价估算）：康泰生物投资逻辑（市场规模按照批签发批次和中标价估算）. 5 图图 2：康泰生物发展历程：康泰生物发展历程 . 6 图图 3：康泰生物股权架构：康泰生物股权架构 . 6 图图 4：康泰产品研发管线：康泰产品研发管线 . 8 图图 5：疫苗企业研发投入对比（亿元）：疫苗企业研发投入对比（亿元） . 8 图图 6：疫苗企业研发人员数量对比（人）：疫苗企业研发人员数量对比（人） . 8 图图 7：2016-2020 康泰生物营业收入

11、（亿元）康泰生物营业收入（亿元） . 9 图图 8：2016-2021Q3 康泰生物归母净利润（亿元）康泰生物归母净利润（亿元）. 9 图图 9：2016-2020 康泰生物批签康泰生物批签发结构（万支）发结构（万支） . 9 图图 10：2021 年公司产品批签发占比年公司产品批签发占比 . 9 图图 11：2021 年我国人用疫苗出口金额（亿元人民币）年我国人用疫苗出口金额（亿元人民币）. 10 图图 12：1990-2017 世界肺炎感染死亡人数世界肺炎感染死亡人数 . 11 图图 13：1990-2017 中国肺炎感染死亡人数中国肺炎感染死亡人数 . 11 xUdYiYkVkZmUmY

12、sVnVbRcM7NnPqQpNoMlOpPrMlOrQmO9PmMvMvPnOoNuOnOzQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 34 康泰生物康泰生物/ /公司深度公司深度 图图 14：2015-2020 辉瑞沛儿辉瑞沛儿 13/20 销售额（亿美元）销售额（亿美元） . 12 图图 15：2017-2020 国内国内 PCV13 批签发产值（亿元）批签发产值（亿元） . 12 图图 16：近五年国内：近五年国内 PCV13 批签发情况（万支）批签发情况（万支）. 13 图图 17：2020 年国内年国内 PCV13 批签发格局批签发格局 . 13 图图 1

13、8：国内肺炎多糖结合疫苗研发管线情况：国内肺炎多糖结合疫苗研发管线情况 . 13 图图 19：2013-2021Q1 我国狂犬疫苗批签发数量（万支）我国狂犬疫苗批签发数量（万支） . 15 图图 20：国内人二倍体狂苗批签发情况（万支）：国内人二倍体狂苗批签发情况（万支） . 15 图图 21：2020 年各类狂苗批签发格局年各类狂苗批签发格局 . 15 图图 22：人二倍体狂苗研发管线情况：人二倍体狂苗研发管线情况 . 16 图图 23：我国不同地区与发达国家水痘疫苗接种对比：我国不同地区与发达国家水痘疫苗接种对比 . 17 图图 24：我国水痘疫苗批签发情况（万支）：我国水痘疫苗批签发情况

14、（万支） . 17 图图 25：2020 年水痘市场批签发格局年水痘市场批签发格局 . 17 图图 26：HIB单苗和联苗批签发数量单苗和联苗批签发数量变化（万支）变化（万支）. 19 图图 27：HIB单苗批签发比重单苗批签发比重 . 19 图图 28：百白破单苗和联苗批签发数量变化（万支）：百白破单苗和联苗批签发数量变化（万支） . 20 图图 29：联苗占百白：联苗占百白破系列疫苗批签发比重破系列疫苗批签发比重 . 20 图图 30：康泰四联苗批签发数量变化（万支）：康泰四联苗批签发数量变化（万支） . 20 图图 31：康泰四联苗销售收入变化（亿元）：康泰四联苗销售收入变化（亿元） .

15、 20 图图 32：国内百白破系列联苗研发管线：国内百白破系列联苗研发管线 . 21 图图 33：国内：国内 23 价肺炎多糖疫苗市场规模预测（亿元）价肺炎多糖疫苗市场规模预测（亿元） . 22 图图 34：2016-2021Q1 国内国内 PPV23 批签发情况批签发情况 . 22 图图 35：2020 年国内年国内 PPV23 市场格局市场格局 . 22 图图 36：国内：国内 PPV23 研发管线情况研发管线情况 . 23 图图 37：世界主要经济体乙肝发病率情况（每十万人）：世界主要经济体乙肝发病率情况（每十万人） . 24 图图 38：近年来我国乙肝发病和死亡人数：近年来我国乙肝发病

16、和死亡人数 . 24 图图 39：我国各规格乙肝疫苗批签发情况（万支）：我国各规格乙肝疫苗批签发情况（万支） . 24 图图 40：我国各类乙肝疫苗批签发情况（万支）：我国各类乙肝疫苗批签发情况（万支） . 24 图图 41：2020 年各类乙肝疫苗批签发情况（万支）年各类乙肝疫苗批签发情况（万支） . 25 图图 42：2021Q1 乙肝疫苗批签发情况（万支）乙肝疫苗批签发情况（万支） . 25 图图 43：2013-2021Q1 康泰生物乙肝疫苗批签发情况康泰生物乙肝疫苗批签发情况 . 25 图图 44：国内轮状病毒疫苗批签发情况（万剂）：国内轮状病毒疫苗批签发情况（万剂） . 27 图图

17、 45：2020 年国内轮状病毒疫苗市场格局年国内轮状病毒疫苗市场格局 . 27 图图 46：国内轮状病毒疫苗研发管线：国内轮状病毒疫苗研发管线 . 27 图图 47：全球各企业：全球各企业MRNA 疫苗产品研发进度疫苗产品研发进度 . 28 图图 48：全球临床阶段：全球临床阶段MRNA 疫苗研发靶点分布疫苗研发靶点分布 . 28 图图 49：嘉晨西海技术平台：嘉晨西海技术平台 . 28 图图 50：国内新冠疫苗部分在研管线情况：国内新冠疫苗部分在研管线情况 . 29 图图 51：国内新冠疫苗企业产能情况（亿针）：国内新冠疫苗企业产能情况（亿针） . 30 图图 52：2021.1-2022

18、.2 国国内新冠疫苗接种情况（亿针）内新冠疫苗接种情况（亿针） . 30 表表 1：康泰生物产品管线：康泰生物产品管线 . 7 表表 2：康泰产品海外注册情况：康泰产品海外注册情况 . 10 表表 3：康泰生物与海外合作项目：康泰生物与海外合作项目 . 10 表表 4：PPV23 与与 PCV13 相关信息对比相关信息对比 . 11 表表 5：康泰：康泰 PCV13PCV13 盈利预测盈利预测 . 14 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 34 康泰生物康泰生物/ /公司深度公司深度 表表 6：不同类型狂犬病疫苗对比：不同类型狂犬病疫苗对比 . 14 表表 7：康

19、泰人二倍体狂犬病疫苗盈利预测：康泰人二倍体狂犬病疫苗盈利预测 . 16 表表 8：我国儿童免疫程序表（：我国儿童免疫程序表（2021 版）与版）与 HIB疫苗接种程序对比疫苗接种程序对比 . 18 表表 9：百白破、：百白破、HIB、脊灰接种方案对比、脊灰接种方案对比. 18 表表 10：百白破、：百白破、HIB疫苗相关产品对比疫苗相关产品对比 . 19 表表 11：四联苗产品收入预测：四联苗产品收入预测 . 21 表表 12：PPV23 国内市场预测国内市场预测 . 23 表表 13：康泰乙肝疫苗盈利预测：康泰乙肝疫苗盈利预测 . 26 表表 14：国内已上市两种轮状病毒疫苗对比：国内已上市

20、两种轮状病毒疫苗对比 . 27 表表 15：康泰新冠疫苗销售额：康泰新冠疫苗销售额 . 30 表表 16：康泰生物盈利预测：康泰生物盈利预测 . 31 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 34 康泰生物康泰生物/ /公司深度公司深度 投资逻辑：投资逻辑： 公司主要业务为疫苗研发生产与销售。我们认为，疫苗行业的主要投资逻辑围绕两大主线： 人口结构：人口结构：新生儿新生儿数量数量有望迎来有望迎来反弹，老年疫苗需求逐步释放。反弹，老年疫苗需求逐步释放。新生人口：新生人口：婴幼儿目前是疫苗主要接种群体，新生人口基数直接决定疫苗需求量。随着新冠疫苗和药物普及，新冠疫情有望在

21、 2022 年内得到控制，叠加三孩开放及相关配套政策，我们预计新生人口将在 2022 年见底，2023 年迎来恢复型反弹；老年疫苗：老年疫苗：受老龄化影响，老年群体未来将迅速扩大，相关防疫保健需求增加，23 价肺炎、带状疱疹等老年疫苗市场有较大增长空间。 消费升级：消费升级：优质高价疫苗需求逐步提升优质高价疫苗需求逐步提升。相比传统医药行业，疫苗行业兼具消费属性，对于提升生活品质有重要作用。新型优质疫苗对基本疫苗的替代是疫苗行业发展的主流趋势，包括：多联多价苗多联多价苗（加大疾病覆盖，简化接种程序） ；结合疫苗结合疫苗（提升免疫原性和有效性） ； 新技术疫苗新技术疫苗 （鼻喷制剂、 病毒载体、

22、 mRNA 疫苗等） 。在国内市场，随着生活水平提高，医疗消费升级，疗效好、价格合理的疫苗更受消费者青睐。 近期重点关注近期重点关注公司公司产品产品：13 价肺炎多糖结合疫苗，人二倍体狂犬病疫苗，百白破-Hib 四联苗，60g 乙肝疫苗，23 价肺炎结合疫苗。 中远期关注中远期关注公司公司产品：产品：五价轮状病毒疫苗，百白破 Hib 脊髓灰质炎五联苗，20 价肺炎结合疫苗、麻腮风水痘联合疫苗。 图图 1：康泰生物投资逻辑：康泰生物投资逻辑（市场规模按照批签发批次和中标价估算）（市场规模按照批签发批次和中标价估算） 数据来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6

23、 / 34 康泰生物康泰生物/ /公司深度公司深度 1. 创创新驱动发展的国内疫苗行业先行者新驱动发展的国内疫苗行业先行者 1.1. 公司简介 康泰生物是国内疫苗企业的先行者。康泰生物是国内疫苗企业的先行者。康泰生物成立于 1992 年，通过与美国默克公司的合作，引入了全套重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）的生产工艺、生产线和生产菌株，后续成功研发 10g 、60g 和 20g 重组乙肝疫苗，是国内乙肝疫苗的主要生产厂家。2008 年，康泰生物与北京民海战略重组，形成“北民海，南康泰”的战略格局。为集团疫苗研发管线迅速发展奠定了基础。 创新驱动发展，康泰生物手握多个重磅产品。创新驱动发展，康泰生物手

24、握多个重磅产品。2017 年上市后，藉由技术引进和自主创新能力，公司进入快速成长期。目前康泰的产品线除乙肝疫苗外，还包含百白破-Hib 四联苗、 13 价肺炎多糖结合疫苗、23 价肺炎多糖疫苗等多个重磅品种。 此外，公司的新型冠状肺炎灭活疫苗也已经于 2021 年 5 月获得紧急使用授权，腺病毒载体新冠疫苗 2021 年 11 月初获得印度尼西亚国家药品和食品监管局紧急使用授权。 图图 2：康泰生物发展历程：康泰生物发展历程 数据来源：公司官网，东北证券 公司股权高度集中， 经营情况稳定。公司股权高度集中， 经营情况稳定。康泰生物股权高度集中。 截止 2022 年一季报，董事长杜伟民先生及一致

25、行动人控制 45.72%股权，公司股权高度集中，经营情况稳定。公司下辖四家子公司，业务结构清晰。 图图 3：康泰生物股权架构：康泰生物股权架构 数据来源：公司官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 34 康泰生物康泰生物/ /公司深度公司深度 1.2. 公司经营情况 康泰旗下九款产品在售，产品管线丰富。康泰旗下九款产品在售，产品管线丰富。康泰生物已上市产品包括百白破-Hib 四联苗、乙肝疫苗、Hib 疫苗、麻风二联苗、23 价肺炎球菌多糖疫苗、13 价肺炎球菌多糖结合疫苗和新冠灭活疫苗，另外吸附无细胞百白破联合疫苗、冻干 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗已获

26、得药品注册批件。其中 60g 乙肝疫苗产品和百白破-Hib 四联苗为康泰生物独家产品，相关适应症发病率高，在国内有较大的潜在市场规模。康泰新冠灭活疫苗于 2021 年 5 月获得紧急使用授权。此外，康泰生物首创双载体 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗于 2021 年 9 月获得药品注册证书， 2021 年 10 月首次获得批签发证明，2021 年 11 月在国内上市销售。该产品定价为 458 元左右，目前在 21 个省份已实现准入，其余省市的招标准入工作也在积极推进中。 表表 1：康泰生物产品管线：康泰生物产品管线 产品产品 类别类别 生产主体生产主体 获批时间获批时间 用途用途 乙肝疫苗（酿酒酵

27、乙肝疫苗（酿酒酵母）母） 10g 一/二类 深圳康泰 2011 用于 16 岁以下人群预防乙型肝炎 20g 一/二类 深圳康泰 2011 用于 16 岁及以上人群预防乙型肝炎 60g 二类 深圳康泰 2010 用于 16 岁及以上无应答人群预防乙型肝炎 无细胞百白破无细胞百白破b型流感嗜血杆菌型流感嗜血杆菌联合疫苗联合疫苗 二类 北京民海 2013 用于预防百日咳杆菌、白喉杆菌、破伤风梭状芽孢杆菌和 b 型流感嗜血杆菌引起的多种疾病 23 价肺炎球菌多糖疫苗价肺炎球菌多糖疫苗 二类 北京民海 2019 用于预防 23 种血清型肺炎链球菌引起的肺炎、脑膜炎、中耳炎和菌血症等疾病 b 型流感嗜血杆

28、菌结合疫苗型流感嗜血杆菌结合疫苗 二类 北京民海 2012 用于预防 b 型流感嗜血杆菌引起的感染性疾病，如肺炎、脑膜炎、败血症、蜂窝组织炎、会厌炎、关节炎等疾病 冻干冻干b型流感嗜血杆菌结合疫苗型流感嗜血杆菌结合疫苗 二类 北京民海 2021 麻疹风疹联合减毒活疫苗麻疹风疹联合减毒活疫苗 一类 北京民海 2012 用于同时预防麻疹病毒和风疹病毒感染 吸附无细胞百白破联合疫苗吸附无细胞百白破联合疫苗 一类 北京民海 2020 用于预防百日咳、白喉、破伤风 新冠灭活疫苗（紧急使用授权）新冠灭活疫苗（紧急使用授权） 一类 深圳康泰 2021 用于预防新冠病毒感染 重组新型冠状病毒疫苗（重组新型冠状

29、病毒疫苗（Y25 腺腺病毒载体）病毒载体） 二类 深圳康泰 2021 用于预防新冠病毒感染 13 价肺炎球菌多糖价肺炎球菌多糖结合疫苗结合疫苗 二类 北京民海 2021 用于预防由肺炎链球菌血清型 1、3、4、5、6A、6B、7F、9V、14、18C、19A、19F 和 23F引起的侵袭性疾病（包括菌血症性肺炎、脑膜炎、败血症和菌血症等） 。 数据来源：公司公告，东北证券 公司在研管线丰富，未来将有多个新产品推出上市。公司在研管线丰富，未来将有多个新产品推出上市。截止 2021Q4，公司拥有 12 个在临床阶段的疫苗管线， 其中新冠灭活疫苗于 2021 年 5 月获得国内紧急使用授权，目前正在

30、进行三期临床试验，腺病毒载体新冠疫苗已完成临床前研究并提交了临床试验申请，该产品已获得印度尼西亚国家药品和食品监管局紧急使用授权和作为同源加强针的紧急使用授权。冻干人用狂犬疫苗（人二倍体细胞）已经进入申报生产阶段，冻干水痘减毒疫苗已获得临床试验总结报告，ACYW135 群脑膜炎球菌结合疫苗、 甲型肝炎灭活疫苗处于临床研究总结阶段。 Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗 （Vero细胞）等其他 6 项疫苗均已获得临床审批，正在研发推进中。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 34 康泰生物康泰生物/ /公司深度公司深度 图图 4：康泰产品研发管线：康泰产品研发管线 数据

31、来源：公司公告，东北证券 研发投入持续增加，研发团队持续扩大，保证研发管线迅速推进。研发投入持续增加，研发团队持续扩大，保证研发管线迅速推进。创新与研发是疫苗行业的核心要素。 在研发投入方面， 公司持续加码， 保证研发管线顺利推进。 2016-2021 年研发投入 CAGR 近 50%，2021 年公司研发投入达到 7.38 亿元，主要由于2021 年新冠疫苗三期临床试验投入较高。 研发投入占收入比例整体维持在合理水平，保证了净利润率。公司多名核心技术人员负责和参与多个“863”国家重点攻关项目和科技部重大专项，拥有丰富的疫苗行业研发经验。2016 年至 2020 年，公司研发人员数量从 88

32、 人快速扩张至 460 人，硕博以上占比高达 24%，预计研发人员还将进一步扩容。 图图 5：疫苗企业研发投入对比（亿元）：疫苗企业研发投入对比（亿元） 图图 6：疫苗企业研发人员数量对比（人）：疫苗企业研发人员数量对比（人） 数据来源：各公司公告，东北证券 数据来源：各公司公告，东北证券 2021 年乙肝复产、灭活新冠贡献主要收入增量。年乙肝复产、灭活新冠贡献主要收入增量。2019-2020 年受深圳厂区搬迁乙肝停产和 23 价肺炎疫苗上市销售影响， 公司 2019 和 2020 年收入增长表现平稳。 2021年乙肝疫苗复产，新冠灭活疫苗于 2021 年 5 月获批，6 月开始销售贡献业绩增

33、量。2020 年利润增速显著高于收入增速，主要原因在于高毛利的 23 价肺炎和四联苗等二类苗迅速放量。2021 年公司常规产品受防疫工作影响较大，但公司两款新冠疫苗贡献突出，公司整体全年营收 36.52 亿。归母净利润方面，2021 年公司净利润 12.630.65 0.63 1.19 1.77 2.15 2.73 7.38 14%11%10%9%11%12%20%0%5%10%15%20%25%00021康泰智飞沃森康泰研发投入占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 34 康泰生物康泰生物/ /

34、公司深度公司深度 亿，2016-2021 年归母净利润 CAGR 高达 71.1%，维持快速增长。 图图 7：2016-2020 康泰生物营业收入（亿元）康泰生物营业收入（亿元） 图图 8：2016-2021Q3 康泰生物归母净利润（亿元）康泰生物归母净利润（亿元） 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 公司营收及利润主要来源于利润空间较大的二类苗。公司营收及利润主要来源于利润空间较大的二类苗。 从批签发结构上看， 2016-2021年乙肝（部分规格为二类苗） 、麻风等一类苗批签发量占比逐渐成下降趋势，Hib、四联苗、23 价肺炎疫苗等批签发占比逐渐上升；从收入结构上看，

35、二类苗营收在公司整体收入中占比高达 98.62%。 我们认为随着公司新的二类苗产品上市后持续放量，二类苗批签发量的上升将进一步提升公司的营业收入及净利润。 图图 9：2016-2020 康泰生物批签发结构（万支）康泰生物批签发结构（万支） 图图 10：2021 年公司产品批签发占比年公司产品批签发占比 数据来源：中检院，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 新冠疫情加持，疫苗海外市场开辟新渠道。新冠疫情加持，疫苗海外市场开辟新渠道。2020 年 1-11 月，我国人用疫苗出口额合计为 6.3 亿元，2020 年 12 月单月人用疫苗出口额达到 12.5 亿，主要由于新冠疫苗获批出口贡献所致。

36、2021 年全年我国人用疫苗出口数量及金额增长强劲，全年累计出口 1010 亿人民币，主要出口地为“一带一路”参与国。我们认为新冠疫苗出口的巨幅增长有助于中国疫苗打开国外市场，带动其他疫苗产品的出口。康泰生物目前积极开拓国际市场合作及销售路径，加强产品海外注册工作，探索产品多元化销售渠道，致力于成为全球知名的生物疫苗供应商。康泰已有多个产品拿到国外注册证书，与国外疫苗跨国公司相比康泰产品更具性价比，在广大发展中国家具有较大的市场空间。 22%113%74%-4%16%-20%0%20%40%60%80%100%120%05620020乙肝疫苗麻风二联

37、苗Hib疫苗四联苗23价肺炎疫苗yoy0.862.154.365.756.7912.63149%103%32%18%86%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002001920202021归母净利润同比增长0040005000600070002001920202021乙肝疫苗四联疫苗13价肺炎疫苗23价肺炎疫苗Hib疫苗麻风二联苗四联疫苗13%23价肺炎疫苗4%乙肝疫苗74%Hib疫苗8%13价肺炎疫苗1% 请务必阅读正文后的声明及说明请务

38、必阅读正文后的声明及说明 10 / 34 康泰生物康泰生物/ /公司深度公司深度 图图 11： 2021 年我国人用疫苗出口金额 （亿元人民币）年我国人用疫苗出口金额 （亿元人民币） 表表 2：康泰产品海外注册情况康泰产品海外注册情况 药品名称药品名称 国家国家 准入情况准入情况 无细胞百白破b 型流感嗜血杆菌联合疫苗 乌兹别克斯坦 已发注册证书 23 价肺炎球菌多糖疫苗 科特迪瓦 已发注册证书 23 价肺炎球菌多糖疫苗 乌兹别克斯坦 已发注册证书 乙肝疫苗 科特迪瓦 已发注册证书 麻疹浓缩液 巴基斯坦 已发注册证书 新冠病毒腺病毒载体疫苗 印度尼西亚 紧急使用授权 数据来源：海关总署，东北证

39、券 数据来源：公司公告，东北证券 坚持“引进来”和“走出去”相结合，增强海外合作加速产品研发。坚持“引进来”和“走出去”相结合，增强海外合作加速产品研发。公司稳步推进研发项目的同时积极引进国际先进研发技术， 公司与赛诺菲巴斯德、 INTRAVACC、IMUNA PHARM,A.S.、DESMONS CONSULTING SPRL、Jean Didelez、阿斯利康等公司达成合作， 引进了多种疫苗研发及生产相关技术， 进一步增强公司的研发实力。 表表 3：康泰生物与海外合作项目：康泰生物与海外合作项目 时间 产品 合作对象 协议内容 2010.9.8 冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞） 赛诺

40、菲巴斯德 赛诺菲巴斯德授权民海生物非独占性的、不可转让且不可分许可的使用赛诺菲巴斯德的生产冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）的许可材料和许可技术， 以使民海生物可以在中国大陆区域内 （不含台湾、香港和澳门）开发、生产和销售冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）产品。 2014.9.23 脊髓灰质炎灭活疫苗 INTRAVACC 荷兰 INTRAVACC 向民海生物授予非独占性的、不可转让的 sIPV 疫苗的生产和相关检测技术，该疫苗技术可用于 sIPV 疫苗和与之相关的联合疫苗的生产， 民海生物可以用于中国区域内的生产与世界范围内的销售。 2018.1 腮腺炎 IMUNA PHARM,A.S

41、. IMUNA PHARM,A.S.将向民海生物提供腮腺炎疫苗毒种， 许可民海生物在中国大陆使用该毒种进行生产、销售单剂疫苗或多剂疫苗、单价或多价联合疫苗，并明确用于预防或治疗人类疾病。 2018.12 DTP-Hib-IPV DESMONS CONSULTING SPRL DESMONS CONSULTING SPRL 将依据协议的约定协助公司研发新型的五联疫苗（DTP-Hib-IPV） 2019.4 麻腮风水痘四联疫苗 Jean Didelez Jean Didelez 将依据协议的约定协助公司研发麻腮风水痘四联疫苗，民海生物拥有合作过程中形成的一切产品、中间产品、技术、数据等的知识产权。

42、 2020.8 新冠腺病毒载体疫苗 阿斯利康 阿斯利康独家授权康泰生物在中华人民共和国 （不包括香港特别行政区、 澳门特别行政区、 台湾地区） 、 巴基斯坦和印度尼西亚对腺病毒载体新冠疫苗进行研发、生产及商业化。阿斯利康应按照协议的约定向公司提供技术转移资料、技术咨询、技术信息分析和其他必要的专家咨询支持，公司将按照约定向阿斯利康支付许可费。 数据来源：公司公告，东北证券 21.238.559.242.972.790.4 158.9 126.7 143.810573.176.50%5000%10000%15000%20000%25000%30000%0200400600800100012001

43、23456789101112自1月累计金额单月金额金额比去年同期% 累计金额比去年同期% 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 34 康泰生物康泰生物/ /公司深度公司深度 2. 重磅产品进入收获期，有望迎来高业绩弹性重磅产品进入收获期，有望迎来高业绩弹性 2.1. 肺炎与肺炎疫苗： 肺炎是全世界儿童因感染导致死亡的主要原因。肺炎是全世界儿童因感染导致死亡的主要原因。2017 年，肺炎造成全球约 80 万名五岁以下儿童死亡， 占五岁以下儿童死亡人数的15%。 肺炎可由多种感染因子引起，包括病毒、细菌和真菌。其中肺炎链球菌感染是儿童细菌性肺炎的最常见起因。肺炎可通过

44、多种方式传播，病毒和细菌通常在患者的鼻腔或咽喉处潜伏，如被吸入则可感染肺部，也可通过飞沫传播；此外，肺炎可通过血液传播，尤其是在分娩期间及后续阶段内。目前由细菌引起的肺炎主要治疗手段是使用抗生素治疗。此外，免疫接种是预防肺炎的最有效方法。从死亡人数统计情况来看，0-5 岁人群和 50 岁以上人群是主要易感人群。 图图 12：1990-2017 世界肺炎感染死亡人数世界肺炎感染死亡人数 图图 13：1990-2017 中国肺炎感染死亡人数中国肺炎感染死亡人数 数据来源：Our World in Data，东北证券 数据来源：Our World in Data，东北证券 PPV23 与与 PCV1

45、3 在多个方面差异化明显。在多个方面差异化明显。目前市面上有两类疫苗可用于预防肺炎链球菌感染， 即肺炎链球菌多糖疫苗 （PPVs） 和肺炎链球菌糖缀合物疫苗 （PCVs） 。23 价肺炎链球菌多糖疫苗（PPV23）已经上市销售多年，由 23 种常见的血清型菌株荚膜多糖 （CPS） 的混合物制备而成， 但是细菌荚膜多糖属于非胸腺依赖性抗原，只能通过刺激成熟 B 细胞产生应答，而无法活化 T 细胞，也无法形成免疫记忆，免疫效应时间较短。因此，PPV 不适用于免疫系统发育未完善的 2 岁以下儿童，而主要用于50岁以上人群。 PCVs通过将多糖抗原与蛋白载体缀合克服了PPVs的缺陷，能有效刺激 T 细

46、胞形成免疫记忆，使得免疫效应更长效。截至目前我国辉瑞、沃森和康泰 PCV13 陆续上市销售， 而辉瑞 PCV20 和默沙东 PCV15 在美国已经获批用于成人接种， 预计未来接种人群会进一步扩大至青少年及婴幼儿； 国内方面智飞 15 价肺炎多糖结合疫苗处于研发中，辉瑞 20 价肺炎疫苗 IND 申报已经获得受理，我们预计未来 PCV 系列产品会进一步扩大 CPS 血清型范围。 05003003504005岁5-14 岁15-49岁50-69 岁70岁及以上005岁5-14 岁15-49岁50-69 岁70岁及以上表表 4：PPV23 与与 PCV13

47、 相关信息对比相关信息对比 疫苗名称 疫苗类型 主要目标人群 有效期限 国产中标价格 接种针次 每人次价格 生产厂家 优劣势 PPV23 多糖疫苗 50 岁以上 3-5 年 约 200 元/支 1 针 200 元/人次 默沙东、康泰、科兴、成都所、沃森、 预防范围广，但免疫效应维持时间短， 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 34 康泰生物康泰生物/ /公司深度公司深度 肺炎肺炎球菌多糖结合球菌多糖结合疫苗对肺炎球菌相关疾病有显著增强的预防效果疫苗对肺炎球菌相关疾病有显著增强的预防效果，已有多个相关，已有多个相关产品上市产品上市。肺炎球菌感染相关疾病是全球 5

48、岁龄以下儿童致死率最高的病因，包括肺炎、脑膜炎、发热性菌血症以及中耳炎、鼻窦炎和支气管炎，其中以侵袭性肺炎球菌感染（IPD） 、肺炎、急性中耳炎为主。辉瑞 13 价肺炎球菌结合疫苗已完成 149个国家的准入，2020 年在全球疫情影响下销售额 58.5 亿美元，2021 年收入有所下滑,主要由于有其他竞品产品上市影响。 辉瑞 20 价肺炎多糖结合疫苗于 2021 年 6 月在美国获批上市， 适用于 18 岁以上人群； 默沙东 15 价肺炎多糖结合疫苗预 2021 年7 月在美国获批上市，2021 年 12 月在欧洲获批上市，适用于 18 岁以上人群；2020年沃森生物的 13 价肺炎疫苗在国内

49、上市后，当年销售收入为 16.58 亿，按照现行售价估算，2020 年国内 PCV13 批签发货值约为 71 亿元。2021 年，国内 13 价肺炎疫苗全年实现批签发 104 批次， 创历史新高。 随着康泰产品加入赛道， 我们预计 2022年批签发仍将继续增长。 图图 14：2015-2020 辉瑞辉瑞沛儿沛儿 13/20 销售额（亿美元）销售额（亿美元） 图图 15：2017-2020 国内国内 PCV13 批签发产值（亿元）批签发产值（亿元） 数据来源：辉瑞年报，东北证券 数据来源：中检院，东北证券 国产国产 1313 价肺炎疫苗首发上市，效果媲美进口产品，刺激市场需求迅速增长。价肺炎疫苗

50、首发上市，效果媲美进口产品，刺激市场需求迅速增长。2016年和 2019 年，辉瑞和沃森生物 PCV13 相继在国内获批，批签发量从 71 万支增加到1088 万支。沃森生物 2020 年第二季度开始销售，2020 年批签发数量为 446 万支，份额占比 41%。康泰 13 价肺炎疫苗为全球首创的双载体 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗，2021 年 9 月获批上市，康泰生物 PCV13 与辉瑞 PCV13 三期头对头临床结果显示，所有血清型均非劣效于进口产品，部分血清型优于进口产品，产品性能优异，2021 年 10 月首次获得批签发证明，2021 年 11 月在国内上市销售。该产品定价为458