1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 医疗器械医疗器械 2022 年年 05 月月 11 日日 维力医疗（603309）深度研究报告 推荐推荐 （首次）（首次） 有望受益产品升级和营销改革有望受益产品升级和营销改革 目标价：目标价：20 元元 当前价：当前价：13.36 元元 公司是国内导管领域有竞争力的玩家之一。公司是国内导管领域有竞争力的玩家之一。维力医疗是国内医用导管行业龙头企业。公司业务包括麻醉、导尿、泌尿外科、护理、血液透析、呼吸等领域，导尿领域

2、和麻醉领域市场占有率位居行业前列。 在国内市场， 公司已覆盖全国超过 4000 家医院，其中超过 1000 家三甲医院，并建立专业的学术推广队伍。在海外市场，公司产品已进入欧盟、北美、日韩等主流市场，产品远销 90 余个国家或地区， 与上百家国外医疗器械经销商、 数十家国内出口贸易商进行业务合作。 未来公司有望高速增长。未来公司有望高速增长。在产品升级、营销改革、股权激励的推动下，公司未来有望高速增长。 1）产品升级。产品升级。公司产品升级包括麻醉产品的可视化及从全麻到局麻、导尿管的涂层创新、泌尿外科的清石鞘等。产品升级有利于公司提高销售额、提高毛利率、 享受更好的竞争格局。 目前公司放量可期

3、的创新产品有麻醉领域的可视双腔支气管插管、可视气管插管、镇痛泵，导尿领域的 BIP 导尿管、亲水性导尿管/包，泌尿外科的清石鞘，护理领域的口护吸痰管、排泄物管理系统等产品。公司创新产品的获得除了自主研发外，还有外部合作、并购等方式。 2） 营销改革。营销改革。 2019 年公司启动营销改革， 营销改革重点有国内产品分线管理、积极参与学术推广等。公司加强了营销团队的建设，加大了学术推广的投入。此外公司成立集采小组积极应对集采。 随着近几年公司新产品的推出和学术推广活动的深入开展， 维力品牌知名度越来越高， 各细分产品领域国内市场地位逐年提升。 3）股权激励计划。股权激励计划。2021 年 11

4、月，公司发布第一期限制性股票激励计划（草案） ，108 名激励对象为公司董事、高级管理人员及其他核心骨干。2021 年 12月，公司完成首次授予。此次股权激励计划解锁 100%的业绩考核目标为 2022年净利润不低于 1.56 亿元，2022-2023 年两年净利润不低于 3.58 亿元，2022-2024 年三年净利润不低于 6.2 亿元。股权激励计划业绩考核目标彰显发展信心。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司在产品升级、营销改革、股权激励三重因素推动下， 有望实现高速增长， 因此我们预计， 公司 22-24 年营业收入为 14.44、 18.64、24.13 亿元，同比增长 2

5、9.1%、29.1%、29.5%，归母净利润为 1.56 亿、2.04 亿、2.67 亿元，同比增长 47.4%、30.9%和 30.5%，对应 PE 为 25 倍、19 倍、15倍。根据 DCF 模型测算，我们给予公司整体估值 60 亿元，对应目标价 20 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：1、创新单品如可视双腔支气管插管、BIP 导尿管、亲水性导尿管/包、清石鞘等放量低于预期；2、海外业务拓展进度不及预期、海外市场收入波动大于预期；3、集采降价幅度大于预期。 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 1,119 1,44

6、4 1,864 2,413 同比增速(%) -1.1% 29.1% 29.1% 29.5% 归母净利润(百万) 106 156 204 267 同比增速(%) -30.7% 47.4% 30.9% 30.5% 每股盈利(元) 0.36 0.53 0.70 0.91 市盈率(倍) 37 25 19 15 市净率(倍) 2.5 2.3 2.1 1.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年05月10日收盘价 证券分析师：高岳证券分析师：高岳 邮箱： 执业编号：S0360520110003 证券分析师：郑辰证券分析师：郑辰 邮箱： 执业编号：S0360520110002 证券分析师：

7、李婵娟证券分析师：李婵娟 邮箱： 执业编号：S0360520110004 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 29,342.22 已上市流通股(万股) 26,000.00 总市值(亿元) 39.20 流通市值(亿元) 34.74 资产负债率(%) 25.37 每股净资产(元) 5.51 12 个月内最高/最低价 17.58/11.30 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月) -24%-6%12%29%21/0521/0721/1021/1222/0222/052021-05-102022-05-10维力医疗沪深300华创证券研究所华创证券研究所 维力医疗（维力医疗（6033

8、09）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告首先梳理了维力医疗的业务板块、 股权结构、 管理层、 历史财务表现，然后报告提出在产品升级和营销改革、股权激励的推动下，未来公司有望实现高增长。 投资投资逻辑逻辑 公司是国内导管领域有竞争力的玩家之一。公司业务包括麻醉、导尿、泌尿外科、护理、血液透析、呼吸等领域，导尿领域和麻醉领域市场占有率位居行业前列。 未来公司有望高速增长。产品升级、营销改革、股权激励计划显示公司未来有高速增长潜力。1）产品升级。公司产

9、品升级包括麻醉产品的可视化及从全麻到局麻、导尿管的涂层创新、泌尿外科的清石鞘等。产品升级有利于公司提高销售额、提高毛利率、享受更好的竞争格局。2）营销改革。2019 年公司启动营销改革，营销改革重点有国内产品分线管理、积极参与学术推广等。此外公司成立集采小组积极应对集采。3）股权激励计划。2021 年 11 月，公司发布第一期限制性股票激励计划（草案） ，108 名激励对象为公司董事、高级管理人员及其他核心骨干。股权激励计划业绩考核目标彰显发展信心。 关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 关键假设关键假设： （1）公司产品升级持续推进，创新产品有望迅速放量公司产品升级持续推进，创新产

10、品有望迅速放量。公司创新升级产品如麻醉领域的可视双腔支气管插管、可视气管插管、镇痛泵，导尿领域的 BIP 导尿管、亲水性导尿管/包，泌尿外科的清石鞘，护理领域的口护吸痰管、排泄物管理系统等放量可期。目前在研项目有抗感染中心静脉插管、抗感染导尿管、三代包皮环切缝合器、长期留置输尿管支架、双腔可视喉罩、经内镜输尿管球囊扩张导管等，公司产品升级持续推进。 （2）营销改革进展顺利营销改革进展顺利。公司加强营销团队的建设、 学术推广的投入， 此外成立集采小组积极应对集采。随着近几年公司新产品的推出和学术推广活动的深入开展， 维力品牌知名度越来越高，各细分产品领域国内市场地位逐年提升。 盈利预测盈利预测：

11、我们预计，公司 22-24 年营业收入为 14.44、18.64、24.13 亿元，同比增长 29.1%、29.1%、29.5%，归母净利润为 1.56 亿、2.04 亿、2.67 亿元，同比增长 47.4%、30.9%和 30.5%，对应 PE 为 25 倍、19 倍、15 倍。根据 DCF模型测算，我们给予公司整体估值 60 亿元，对应目标价 20 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 MB9UkWkVkZnVgWoZiY8OcMbRmOrRsQoMfQqQqNlOpOtRaQpPxONZsQoNwMqNuM 维力医疗（维力医疗（603309）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨

12、询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、公司是国内导管领域有竞争力的玩家之一公司是国内导管领域有竞争力的玩家之一 . 5 （一）主营业务 . 5 （二）股权结构和高管背景 . 6 （三）财务情况 . 7 二、二、未来公司有望高速增长未来公司有望高速增长 . 9 （一）产品升级 . 10 （二）分线营销改革 . 13 （三）股权激励 . 15 三、三、盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 16 四、四、风险提示风险提示 . 16 维力医疗（维力医疗（603309）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121

13、0 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司主要产品 . 5 图表 2 公司各业务板块收入及市占率 . 5 图表 3 广东韦士泰医院投资管理有限公司的收入和净利润（单位：万元）. 6 图表 4 公司股权结构 . 7 图表 5 公司三大核心人物背景 . 7 图表 6 公司收入及增速（单位：亿元） . 8 图表 7 公司归母净利润及增速（单位：亿元） . 8 图表 8 公司收入结构（分地区） . 8 图表 9 公司海外收入及增速（单位：亿元） . 9 图表 10 公司国内外收入的毛利率对比 . 9 图表 11 公司毛利率和净利率 . 9 图表 12 公司费用率 . 9 图表 13 部分低值耗材企业

14、 14-19 年收入复合增速 . 10 图表 14 部分低值耗材企业 14-19 年归母端复合增速 . 10 图表 15 BIP 导管的特点 . 11 图表 16 公司麻醉、导尿、泌尿外科业务收入及毛利率 . 12 图表 17 公司研发人员数量（单位：人） . 12 图表 18 公司研发费用及研发费用率（单位：万元） . 12 图表 19 公司主要研发项目 . 13 图表 20 公司并购事件 . 13 图表 21 公司销售人员数量（单位：人） . 14 图表 22 公司销售费用及销售费用率 . 14 图表 23 公司会务及展览费（单位：万元） . 15 图表 24 公司第一期限制性股票激励计划

15、限制性股票首次授予结果 . 15 图表 25 公司层面股权激励行权条件 . 16 维力医疗（维力医疗（603309）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、公司是国内导管领域有竞争力的公司是国内导管领域有竞争力的玩家玩家之一之一 （一）（一）主营业务主营业务 维力医疗成立于 2004 年，公司主要从事麻醉、导尿、泌尿外科、护理、血液透析、呼吸等领域医疗器械的研发、生产和销售，在临床上广泛应用于普通开放手术、微创手术，急救和护理等。 图表图表 1 公司主要产品公司主要产品 产品领域产品领域 主要产品主要产品 用途用途 麻醉

16、 气管插管、 喉罩、 支气管插管、 可视支气管插管、气管切开插管、麻醉面罩、人工鼻、麻醉呼吸管路、电子镇痛泵 和麻醉呼吸机相配套使用， 用于各种吸入全麻手术、 预防和处理呼吸道梗阻、呼吸功能不全以及急救时建立人工通气道； 术后镇痛、 分娩镇痛、 癌痛镇痛、肿瘤化疗等临床治疗中药液的精确输注和监测。 导尿 导尿管、导尿包、引流袋、测温导尿管、男用导尿套 主要用于手术及病房护理时对病人进行尿液引流。 泌尿外科 包皮环切缝合器 主要用于泌尿外科包皮环切手术。 清石鞘、微创扩张引流套件、导丝、球囊扩张导管、输尿管扩张器、输尿管导引鞘、取石篮、输尿管支架、输尿管导管 和内窥镜等配套使用，用于泌尿系统手术

17、通道建立和结石清除，适用于肾结石、输尿管结石和膀胱结石的病人，尿失禁、输尿管狭窄等泌尿系统异常病人的微创手术治疗。 护理 杨克引流管、口护吸痰管、排泄物管理器 主要用于临床病人的伤口或分泌物清理引流以及重症病人的口腔及排泄物护理。 血液透析 血液净化体外循环管路 主要是和血液透析机等配套使用，用于终末期肾病患者的血液透析治疗，以及急性药物或毒物中毒、难治性充血性心力衰竭与急性肺水肿的急救。 呼吸 氧气面罩、氧浓度可调面罩 主要适用于病人输氧用。 药物吸入雾化器 主要用于各种呼吸系统疾病给药时使用。 资料来源：公司21年报，华创证券 公司麻醉业务线主要涉及全麻气道管理耗材，品项齐全、市场占有率业

18、内领先。麻醉领域的疼痛和输注管理产品是公司 2020 年以来通过对苏州麦德迅的收购获得。 公司导尿领域产品产能和业务体量属于国内行业龙头。公司泌尿外科领域产品主要包括包皮环切缝合器以及泌尿外科结石手术耗材类产品。 包皮环切缝合器是公司 2018 年通过收购狼和医疗获得的产品。全资子公司狼和医疗是包皮环切缝合器市场龙头企业。公司护理领域产品主要是吸引连接管、口护吸痰管和排泄物管理系统。吸引连接管以出口为主，属于国外大客户定制项目。公司血透领域产品主要是血透管路，2010 年通过收购沙工医疗获得血透导管产品。子公司沙工医疗是国内最早一批获得血透管路注册证的企业之一，拥有良好的品牌知名度。公司呼吸领

19、域产品主要是药物吸入雾化器和氧气面罩。 图表图表 2 公司各业务板块收入及市占率公司各业务板块收入及市占率 产品名称产品名称 21 年收入年收入（亿元）（亿元） 收入占比收入占比 yoy 毛利率毛利率 产品产品（部分（部分非全部非全部） 21 年国内用量（个年国内用量（个/支）支） 公司国内市占率公司国内市占率 麻醉 3.5 32% 9% 53% 气管插管 1600 万 10% 喉罩 500 万 5% 支气管插管 62 万 21% 镇痛泵（储液盒） 2200 万 1% 导尿 2.9 27% 5% 27% 乳胶导尿管 7000 万 30% 硅胶导尿管 690 万 21% 维力医疗（维力医疗（60

20、3309）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 泌尿外科 1.7 15% 28% 80% 环切器 60 万 75% 结石手术耗材 80 万 5% 护理 1.3 12% 40% 19% 杨克吸引连接管 1 亿（美国） 30%（美国） 血液透析 0.7 7% 4% 26% 血透管路 9200 万 8% 呼吸 0.6 6% -10% 32% 雾化器 1 亿 6% 资料来源：公司公告，华创证券估算 公司曾在 2016 年设立子公司切入血透服务行业，但 2019 年已将亏损的血透服务业务剥离。2016 年 3 月，公司设立控股子公司广东

21、韦士泰医院投资管理有限公司，从事医院和血液净化中心的投资和管理。 但设立血液透析中心由于审批周期长、 管理成本高等原因，业务实施进度和经营状况均达不到预期，连续几年一直处于亏损状态，对公司合并报表经营业绩造成一定的不利影响。 基于公司经营和发展战略调整需要，公司 2019 年 2 月通过了关于出售控股子公司股权暨关联交易的议案 ，出售持有的广东韦士泰 60%股权，对下属血透中心业务进行剥离。2019 年 3 月 7 日， 广东韦士泰完成股权变更相关手续， 公司不再持有广东韦士泰的股权。剥离亏损的血透中心业务，有利于公司回笼资金，聚焦医疗器械主业发展。 图表图表 3 广东韦士泰医院投资管理有限公

22、司广东韦士泰医院投资管理有限公司的收入和的收入和净净利润（利润（单位：万元）单位：万元） 资料来源：公司年报，华创证券 整体来看，公司属于国内医用导管行业龙头企业，导尿领域和麻醉领域市场占有率位居行业前列。 在国内市场， 公司已覆盖全国超过 4000 家医院， 其中超过 1000 家三甲医院，并建立专业的学术推广队伍。在海外市场，公司产品已进入欧盟、北美、日韩等主流市场，产品远销 90 余个国家或地区，与上百家国外医疗器械经销商、数十家国内出口贸易商进行业务合作。 （二）（二）股权股权结构结构和高管背景和高管背景 公司控股股东为高博投资（向彬持股 100%） ，实际控制人为向彬。截至 22Q1

23、，高博投资持有公司 31.36%股权；广州松维企业管理咨询有限公司（韩广源 100%控股）持有公司15.29%股权；广州纬岳贸易咨询有限公司（段嵩枫 100%控股）持有公司 5.34%股权。 003(146)(989)(1,874)-2500-2000-1500-00-4-3-2-0172018营业收入净利润（右轴） 维力医疗（维力医疗（603309）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 4 公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，Win

24、d，华创证券（注：股东数据截至2022-03-31,子公司数据截至2021-12-31） 公司的核心管理团队向彬、韩广源、段嵩枫一起创业多年，合作融洽， 在行业深耕多年，有丰富的行业经验。 图表图表 5 公司三大核心人物背景公司三大核心人物背景 姓名姓名 简介简介 向彬 兰州大学数学专业学士学位和中欧国际工商学院工商管理硕士 （EMBA） 学位。 1992 年至 1993 年在新疆昌吉市粮食局工作；1993 年至 1995 年任番禺金桥新技术医用导管厂销售主管；1995 年至 1998 年任番禺金桥新技术医用导管厂厂长；1998 年至2012 年 3 月任番禺维力董事长；2004 年至 201

25、1 年任韦士泰董事。当前任维力医疗董事长、高博投资董事、上海维力监事、广州维力董事。 韩广源 中山大学工商管理专业学士学位和中欧国际工商学院工商管理硕士 （EMBA） 学位。 1986 年至 1992 年在广东省二轻厅工作；1992 年至 1993 年任德普生物医学工程（惠州）有限公司副经理；1994 年至 1998 年任番禺金桥新技术医用导管厂副厂长；1998 年至 2012 年 3 月任番禺维力经理；2004 年至 2011 年任韦士泰董事长、总经理。当前任维力医疗副董事长兼总经理、广州松维执行董事、沙工医疗执行董事兼总经理、海南维力执行董事兼总经理、广州维力健益董事/董事长、苏州维力执行

26、董事、狼和医疗监事。 段嵩枫 上海对外贸易学院国际经济法专业学士学位。1991 年至 1999 年在中国医药保健品进出口总公司工作；2000 年至 2002 年担任美康医疗器械进出口有限公司副总经理。当前任维力医疗董事/副总经理、广州纬岳执行董事、上海维力执行董事、广州维力健益董事。 资料来源：公司招股书，公司21年报，华创证券 （三）（三）财务情况财务情况 2015 年上市之后，2016 年公司收入和利润出现下滑，主要是海外收入受到国际环境影响下降所致。2017 年公司收入恢复 20%+的增长后，利润端仍有所下滑，主要是生产成本和汇率的影响。2018 年公司利润端增速明显低于收入端主要原因是

27、控股子公司广东韦士泰亏损以及收购狼和医疗的中介费用较高所致。 2019-2020 年公司收入和利润均实现较好增长。2021 年公司收入同比略有下降，主要原因是防护产品口罩业务收入下降所致，剔除防护用品后，公司收入实现双位数增长；而利润端下降幅度明显高于收入端主要原因是防护产品收入和毛利率同时大幅下降，且内销模式调整带来公司销售费用率提升。 维力医疗（维力医疗（603309）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 6 公司收入及增速（单位：亿元）公司收入及增速（单位：亿元） 图表图表 7 公司归母净利润及增速公司归母净利

28、润及增速（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 公司自 2008 年开始布局海外市场，产品销往 90 多个国家和地区，其中医用导管产品在美国、欧洲当地有一定的市场占有率，海外营收占比最高在 70%以上。2016 年以来公司重点发展国内市场，国内收入占比有明显提升。 图表图表 8 公司收入结构（分地区）公司收入结构（分地区） 资料来源：Wind，华创证券 公司的外销多采取 OEM/ODM 方式进行销售，国内均为自主品牌，因此海外收入的毛利率水平比国内要低不少。且公司海外收入波动较大，如 2016 年受外部主要经济体需求不振、新兴市场动力不足、价格

29、竞争日趋激烈等诸多因素影响，医药外贸进出口步入低速增长期，公司海外收入同比下降近 19%。 3.48 3.87 4.37 4.96 5.49 5.15 6.30 7.46 9.94 11.31 11.19 3.01 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02468220001920202021 2022Q1收入收入增速（右轴）0.48 0.56 0.64 0.68 0.91 0.79 0.65 0.65 1.21 1.53 1.06 0.39 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00

30、.20.40.60.81.01.21.41.61.820000202021 2022Q1归母归母增速（右轴）28.45%32.77%32.26%32.23%31.69%40.83%39.90%41.25%50.41%44.48%53.66%71.55%67.23%67.74%67.77%68.30%59.17%60.10%58.74%49.58%55.52%46.33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000202021国内海外

31、 维力医疗（维力医疗（603309）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 9 公司海外收入及增速（单位：亿元）公司海外收入及增速（单位：亿元） 图表图表 10 公司国内外收入的毛利率对比公司国内外收入的毛利率对比 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 公司整体毛利率有明显提升，主要受益国内收入占比提升以及产品结构升级。费用端，公司管理费用率有所降低，控本增效有所成效；研发费用率有所提升，公司产品管线持续丰富和升级离不开研发的投入；销售费用率有所提升，主要是公司营销改革后扩大营销团队、加强学术推广

32、等导致；财务费用率较为稳定。综合来看，公司费用率虽然有所提升但仍得到较好控制。因此，公司净利率水平整体有所提升。 图表图表 11 公司毛利率公司毛利率和和净利率净利率 图表图表 12 公司费用率公司费用率 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、二、未来公司有望高速增长未来公司有望高速增长 在 2014-2019 年（20 年以来疫情对部分公司业绩影响较大，因此选择疫情前 5 年） ，维力医疗收入复合增速为 15%，归母净利润复合增速为 12%。对比低值耗材领域的主要公司来看，公司收入增速较快，但利润增速偏慢。但我们预计，在产品升级、营销改革、股权激励的推动下，未来公司

33、有望实现高增长。 2.492.602.963.363.753.053.784.324.866.185.06-30%-20%-10%0%10%20%30%02000021境外收入境外收入增速（右轴）44.33%46.46%45.44%49.10%58.52%55.10%55.67%28.34%31.09%27.11%26.03%30.53%34.67%27.10%0%10%20%30%40%50%60%70%200021境内毛利率境外毛利率35.2%44.3%43.

34、8%42.4%41.5%7.6%12.5%14.1%10.3%13.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200212022Q1毛利率净利率9.93%12.39%8.60%12.78%11.26%13.18%11.23%9.45%10.10%9.00%2.24%4.25%4.89%4.92%4.36%-0.11%1.32%1.62%0.86%0.51%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%200212022Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 维力医疗（维力医疗（603309）深度研究报告深度研究报告 证监会

35、审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 13 部分低值耗材企业部分低值耗材企业 14-19 年年收入收入复合复合增速增速 图表图表 14 部分低值耗材企业部分低值耗材企业 14-19 年年归母归母端复合端复合增速增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （一）（一）产品升级产品升级 公司产品升级围绕几大方向： 1） 麻醉产品的可视化、从全麻到局麻 公司可视双腔支气管插管是中国首款带有集成式高分辨率摄像机的一次性无菌双腔支气管插管，克服了当前 DLT 安放和定位困难的问题，并可以在术中提供持续的气道监测。导管前端装有高清摄像头

36、，导管定位可不使用听诊器或纤支镜辅助即可完成插管定位；术中全程可视、精准可控。2020 年公司麻醉产品可视双腔支气管插管和可视气管插管被写入2020 版中国麻醉学指南与专家共识 ， 共识明确指出双腔支气管导管应该在纤维支气管镜下或直接使用可视双腔管准确定位。此外，公司可视化单腔/双腔喉罩产品也在研发中。 可视化产品未来市场空间巨大，现有市场占有率不到 10%，但可视化产品近两年增速在50%以上，市场空间 30 亿元(2020 年国内全麻手术插管量为 2200 万台)。公司可视化产品有较大增长潜力。 目前公司已上市的产品主要在全身麻醉领域，但目前我国住院病人手术使用局部麻醉比例高于全身麻醉。公司

37、未来会实现全麻和局麻的全覆盖，局麻领域在研产品有神经阻滞针、抗菌中心静脉导管等。 2）导尿管的涂层创新 公司导尿领域产品产能和业务体量属于国内行业龙头， 近年来公司继续保持和巩固导尿管行业龙头地位，推出差异化产品亲水涂层超滑导尿管、合金涂层抗菌导尿管、无菌测温型硅胶导尿管等，促进导尿产品的升级换代和市场竞争力的进一步提升。 表面涂层技术是将特殊材料通过浸渍等特殊工艺涂覆到导管表面，并牢固有效附着。根据产品不同需求，涂层包括具有优异生物性能的亲水润滑涂层、脂肪胺类抗菌涂层、硅化涂层等。涂层技术广泛应用于公司导尿管的生产中。使用该技术制造的产品生物相容性好、润滑性出色、摩擦系数低，使插拔过程顺畅。

38、 2018 年 6 月公司与瑞典 Bactiguard 签署协议，协议约定 Bactiguard 授予维力医疗“BG 维力医疗（维力医疗（603309）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 Technology” （Bactiguard涂层技术，该涂层能够在生物相容性的医疗器械表面防止微生物和生物膜的生长）在中国地区的独家使用权 10 年，以及未来 10 年 BIP 导尿管在中国地区的独家经销权。2019 年 4 月，公司在国家药品监督管理局完成国内代理人备案（注册证号：国械注进 20153663907） ，开始 BIP 导

39、尿管的国内销售。由于疫情等原因，原注册证在 2020 年 12 月 6 日到期后的续证工作有所延后。2022 年 3 月，BIP 导尿管的三类医疗器械注册证延续获得 NMPA 批准。截至目前为止 BIP 导尿管为国内唯一获得三类医疗器械注册证的抗菌导尿管。 BIP 导尿管由瑞典百克得公司研发及生产，是一种特殊的超滑抗菌留置导尿管，其表面含金银钯合金涂层和亲水涂层。BIP 导尿管特有的 Bactiguard涂层（由金、银、钯组成的合金涂层）通过释放微电流阻止细菌的粘附和定植，可减少细菌的粘附和生长，阻断感染通路， 导尿管表面涂有水凝胶减少摩擦，体内留置时间可达 30 天。Bactiguard涂层

40、已被应用于医疗器械二十多年，安全有效。国外临床案例验证了该合金涂层技术可以有效预防院内感染，减少抗生素使用，降低医疗成本。Bactiguard涂层导尿管在美国和欧洲已得到广泛应用，在美国、欧洲、日本、中国、巴西、印度和墨西哥等地累计销售超过 1 亿支。BIP 导尿管在国内放量可期。 图表图表 15 BIP 导管的特点导管的特点 一次性合金一次性合金涂层涂层抗感染导尿管抗感染导尿管（BIP 导管）导管） 普通导尿管普通导尿管 产品特点 金银钯合金抗感染涂层，独特的微电流物理抗感染机理抑制细菌粘附和定植 无抗感染涂层 优势 1、保留了普通乳胶导尿管所有的功能和良好的性能；2、涂层技术为国外引进的先

41、进技术，涂层技术成熟，产品合格率高，涂层过程基本无样品损耗；3、可减少微生物在抗感染导尿管表面的聚集和粘附，预防/减少 CAUTI 的发生；4、亲水涂层经过激活后，表面亲水润滑，能降低插管过程中抗感染导尿管表面与尿道黏膜间的摩擦力，提高患者在使用时的舒适度；5、涂层生物相容性较好，产生的潜在沥滤物在安全限内，引发器械相关的不良反应可能性低；6、涂层牢固不易脱落，能够保证在30 天的有效使用。 工艺成熟且稳定，成本较低，安全性良好 劣势 需要经历复杂的涂层浸渍工艺以及检验流程，对生产控制和检验过程控制要求高，相应的生产成本也较高。 无抗感染功能，不能减少微生物在抗感染导尿管表面的聚集和粘附，预防

42、/减少 CAUTI 的发生。 资料来源：公司公告，华创证券 3）泌尿外科的清石鞘 公司在结石管理领域拥有全系列产品，其中一次性负压清石鞘是公司在泌尿外科结石领域革命性的创新产品，已获得 FDA、NMPA、CE、加拿大认证在内的多个产品注册证。在高功率激光进行结石粉末化时，扬起的结石砂屑会影响内窥镜视野的清晰，但是使用带负压吸引功能的清石鞘后，扬起的砂石很快就被负压吸走，视野持续保持清晰可见。负压清石鞘在经皮肾镜、输尿管软镜碎石术等腔内取石术中具有确切临床价值，能够提高清石率，降低手术时间，减少手术并发症，已受到市场和专家广泛认可。 产品升级有利于公司：1）提高销售额；2）提高毛利率。升级版产品

43、一般价格更高，拥有更高的毛利率水平；3）竞争格局更好。升级版产品竞品偏少，如 BIP 目前为国内唯一的获得三类医疗器械注册证的抗菌导尿管。 维力医疗（维力医疗（603309）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 16 公司麻醉、导尿、泌尿外科公司麻醉、导尿、泌尿外科业务收入及业务收入及毛利率毛利率 资料来源：Wind，华创证券 目前公司放量可期的创新产品有麻醉领域的可视双腔支气管插管、可视气管插管、镇痛泵，导尿领域的 BIP 导尿管、亲水性导尿管/包，泌尿外科的清石鞘，护理领域的口护吸痰管、排泄物管理系统等产品。

44、公司创新产品的获得除了自主研发外，还有外部合作、并购等方式。自主研发方面，公司近年来加强研发团队建设，截至 21 年底公司拥有 366 人的研发团队。公司也加大了研发投入，研发费用从 2018 年的 1674 万元增长至 2021 年的 5503 万元。 图表图表 17 公司研发人员数量公司研发人员数量（单位：人单位：人） 图表图表 18 公司研发公司研发费用及研发费用率费用及研发费用率（单位：万元）（单位：万元） 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2021 年报显示，公司目前在研的项目有抗感染中心静脉插管、抗感染导尿管、三代包皮环切缝合器、长期留置输尿管支架、双腔可

45、视喉罩、经内镜输尿管球囊扩张导管等。公司在持续推进产品升级。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.03.5200202021麻醉收入导尿收入泌尿外科收入麻醉毛利率（右轴）导尿毛利率（右轴）泌尿外科毛利率（右轴）79366-10%10%30%50%70%90%110%130%150%05003003504002000,673.94 4,225.14 5,531.04 5,502.61

46、 0%1%2%3%4%5%6%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020021研发费用研发费用率（右轴） 维力医疗（维力医疗（603309）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 19 公司主要研发项目公司主要研发项目 研发项目研发项目名称名称 产品基本信息产品基本信息 研发研发/注册注册 所处阶段所处阶段 进展情况进展情况 累计研发投入累计研发投入 （万元）（万元） 抗感染中心静脉插管的研发 （跨年项目） 、抗感染导尿管的研发（跨年项目） 抗菌管 注册审评 产品注册审评

47、中 1,419 三代包皮环切缝合器（跨年项目） 泌尿外科手术器械 开发阶段 供应链开发 980 新型亲水涂层导尿管及其套件研发 导尿管 已完结 930 长期留置输尿管支架的研发（跨年项目） 输尿管支架 注册检验 已完成产品性能检测， 生物学测试进行中 606 抗感染气管插管的研发（跨年项目） 抗感染气管插管 已完结 551 四种新型麻醉用通气导管产品的创研基础和临床转化（跨年项目） 单腔支气管插管、 联合式通气装置、口咽通气道、气管插管 已完结 526 双腔可视喉罩的研发 双腔可视喉罩 开发 已完成小试， 准备注册检验 408 经内镜输尿管球囊扩张导管的研发 经内镜输尿管球囊扩张导管 开发 已

48、完成小试， 准备注册检验 367 资料来源：公司21年报，华创证券 并购方面，2010 年公司收购沙工医疗丰富了公司医用导管的品种。沙工医疗和维力医疗都生产输尿管导管、一次性使用导尿包、J 型导管、一次性使用吸氧管等。沙工医疗生产而维力医疗未生产的产品包括：血透管路、膀胱造瘘管、一次性使用麻醉穿刺包、一次性使用废液袋、导引针、导引钢丝和微创扩张引流套件。2018 年公司并购狼和医疗，获得泌尿外科的包皮环切手术器械。2019 年以来公司分三次合计收购苏州麦德迅 65.9%股权，从而获得了麻醉领域的疼痛和输注管理产品（包括便携式输液泵、一次性使用储液盒、智能疼痛管理系统、输液泵、注射泵等） 。 图

49、表图表 20 公司并购事件公司并购事件 签订协议日期签订协议日期 交易标的交易标的 2010 年 沙工医疗 100%股权 2018 年 2 月 狼和医疗 100%股权 2019 年 4 月 苏州麦德迅 3.3%股权 2021 年 2 月 苏州麦德迅 11.1%股权 2021 年 11 月 苏州麦德迅 31.7%股权 2021 年 12 月 苏州麦德迅 19.8%股权 资料来源：公司公告，华创证券 外部合作方面， 2018 年 6 月公司与瑞典 Bactiguard 签署协议，协议约定 Bactiguard 授予维力医疗“BG Technology”在中国地区的独家使用权 10 年，以及未来 1

50、0 年 BIP 导尿管在中国地区的独家经销权。 （二）（二）分线营销改革分线营销改革 2019 年公司启动营销改革，营销改革重点有国内产品分线管理、积极参与学术推广等，此外公司成立集采小组积极应对集采。 维力医疗（维力医疗（603309）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 公司在国内市场进行了分线营销改革：业务一部负责综合护理（导尿、护理和呼吸）业务；业务二部负责泌尿外科业务；子公司维力健益负责麻醉业务，子公司沙工医疗专注血透管路产品，采用单线事业部进行营销渠道下沉，各业务线新建学术团队。国内营销在 2021 年已经实现分