1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 智能扫地机器人领先企业，从小米 ODM 到自主品牌 石头科技(688169) 国内智能扫地机器人领先企业，自主品牌发力推升国内智能扫地机器人领先企业，自主品牌发力推升 业绩爆发。业绩爆发。1）公司 2014 年成立，当年 9 月获得小米投资并 开始开发米家智能扫地机器人，2016-2018 年公司营业收入 CAGR 为 308%，归母净利润则由 2016 年的-1124 万元提升至 2018 年的 3.1 亿元及 2019 年前三季度的 5.8 亿元。公司以小 米扫地机器人 ODM 起家，后发展自有品牌石头系列等产品，随 着后者占比的提高，公司毛利率由

2、2016 年的 19.12%增长至 2019 年前三季度的 34.75%。2）公司自主研发激光雷达+SLAM 高精度算法，使得机器人能够在避免碰撞的前提下尽可能地贴 近边角进行清扫，能够很好解决随机式清扫的痛点。 智能扫地机器人市场快速成长，公司产品国内市占率智能扫地机器人市场快速成长，公司产品国内市占率 已达到已达到 23%23%。 1）2016 年，全球服务机器人市场已达到 72.8 亿美元，全球 家庭服务机器人市场达 25.8 亿美元。未来全球扫地机器人市 场红利最为突出的将是吸尘器保有量较高的发达国家，以及 人口基数大且普及率快速提升的中国。2）至 2019 年上半 年，国内扫地机器人

3、市场前三大品牌分别为科沃斯、小米和 石头，市场占有率分别为 48%、12%和 11%，公司产品（小米+ 石头）占比达 23%。 投资建议与盈利预测：投资建议与盈利预测：预计公司 2019-2021 年归母净利润 7.6、10.61、13.98 亿元，对应每股收益 11.39、15.92、 20.97 元。考虑到公司掌握自主核心技术、未来行业成长空间 大、公司自主品牌将继续发力，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示风险提示1) 产品研发风险；2) 核心技术泄密的风险； 3) 宏观经济变化导致市场需求下滑的风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 Table_prof

4、it 财务摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业收入(百万元) 1118.82 3051.25 4422.72 5883.83 7534.14 YoY（%） 510.95% 172.72% 44.95% 33.04% 28.05% 归母净利润(百万元) 67.00 307.59 759.59 1061.36 1397.99 YoY（%） 696.05% 359.11% 146.95% 39.73% 31.72% 毛利率（%） 21.64% 28.79% 32.63% 33.90% 34.54% 每股收益（元） 1

5、.00 4.61 11.39 15.92 20.97 ROE 24.87% 43.98% 52.08% 42.12% 35.68% 市盈率 497.64 108.39 43.89 31.41 23.85 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 500.1 Table_Basedata 股票代码股票代码： 688169 52 周最高价/最低价： 500.1/500.1 总市值总市值( (亿亿) ) 333.40 自由流通市值(亿) 77.68 自由流通股数(百万) 15.53 Table_Pic 分析师：刘菁分析师：刘

6、菁 邮箱： SAC NO：S01 分析师：俞能飞分析师：俞能飞 邮箱： SAC NO：S02 联系人：田仁秀联系人：田仁秀 邮箱： 联系人：李思扬联系人：李思扬 邮箱： Table_Date 2020 年 02 月 22 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 从 ODM 到自主品牌，公司迅速崛起 . 3 1.1. 小米扫地机器人 ODM 起家，业绩持续爆发 . 3 1.2. 自主品牌发力，盈利水平持续提升 . 5 1.3. 股权结构清晰，创始人

7、在终端产品设计领域经验丰富. 9 2. 扫地机器人进入大众化市场，智能化赋能构筑行业壁垒. 10 2.1. 智能化赋能，扫地机器人市场需求处于爆发期 . 10 2.2. 国内市场品牌集中度高 . 12 2.3. “激光雷达+SLAM 高精度算法”，构筑行业技术壁垒. 13 2.4. 渠道为王，三种销售模式并行推升销量提升 . 15 2.5. 募投项目：布局智能化全局规划类扫地机器人 . 16 3. 盈利预测及投资建议 . 18 3.1. 盈利预测 . 18 3.2. 投资建议 . 18 4. 风险提示 . 19 图目录 图 1 公司发展历程 . 3 图 2 近三年公司收入水平快速提升 . 4

8、图 3 近年公司归母净利润水平大幅提高 . 4 图 4 公司毛利率净利率水平稳步提升 . 4 图 5 公司三费比率持续优化 . 4 图 6 公司米家产品有智能扫地机器人和手持无线吸尘器 . 5 图 7 公司自有品牌产品包括石头和小瓦牌智能扫地机器人 . 6 图 8 米家扫地机器人，官网售价 1499 元 . 7 图 9 石头扫地机器人珍珠白 P50，官网售价 1999 元 . 7 图 10 公司自主品牌发力，收入暴增（亿元） . 8 图 11 公司自主品牌产品毛利率较高，随着这部分收入占比提高，公司整体毛利率提升 . 9 图 12 公司上市前股权结构 . 10 图 13 扫地机器人进化史 .

9、11 图 14 2016 年全球服务机器人市场超 70 亿美元 . 11 图 15 全球家庭服务机器人市场保持双位数增长 . 11 图 16 国内扫地机器人销量上升迅速 . 12 图 17 线上渠道为机器人销售主力军 . 12 图 18 科沃斯、小米、石头三足鼎立 . 12 图 19 线上市场前五大品牌占比 . 12 表目录 表 1 国内的科沃斯、国外的 iRobot 为公司主要竞争对手 . 13 表 2 激光雷达 + SLAM 算法达到最佳的定位效果 . 14 表 3 主流厂商在同步定位、地图构建、路径规划、运动控制及销售价格等方面对比 . 15 表 4 小米模式包括米家品牌产品和石头科技在

10、台湾地区销售的产品 . 15 表 5 公司销售模式占比，自主品牌中线下销售占比较高（万元） . 16 表 6 募投项目布局智能化全局规划类扫地机器人 . 17 表 7 全局规划类机器人能够显著提升清扫的效率 . 17 表 8 石头科技盈利预测 . 18 表 9 石头科技可比公司估值表 . 19 pOrOrRqMmRtNtRpOtMvMqP6M9RbRoMmMsQrRiNmMsQkPnPqM6MmMwONZqNsNwMnOrP 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 1.1.从从 ODMODM 到自主品牌，公司迅速崛起到自主品牌，公司迅速崛起 1.1.1.1.小

11、米扫地机器人小米扫地机器人 ODMODM 起家，业绩持续爆发起家，业绩持续爆发 公司成立于 2014 年，是国际上将激光雷达技术及相关算法大规模应用于智能扫 地机器人领域的领先企业。成立之初公司确立了以基于激光测距模组（LDS）的智能 扫地机器人为主要产品发展方向，经过公司自主研发，2014 年 9 月公司向投资人演 示了同步定位与地图构建（SLAM）算法这一关键技术，之后小米决定投资公司并委托 公司开发米家智能扫地机器人。 图 1 公司发展历程 资料来源：石头科技官网，华西证券研究所 公司主营业务为智能清洁机器人等智能硬件的设计、研发、生产（以委托加工生 产方式实现）和销售，主要产品为小米定

12、制品牌“米家智能扫地机器人” 、 “米家手持 无线吸尘器” ，以及自有品牌“石头智能扫地机器人”和“小瓦智能扫地机器人” 。 近年公司营业收入和净利润均实现了非常大幅的提升，收入方面由 2016 年 1.83 亿元增长至 2018 年的 30.51 亿元，CAGR 高达 308.3%，2019 年前三季度达到 30.3 亿 元，同比增幅 43.46%；归母净利润方面，由 2016 年亏损 0.11 亿元增长至 2018 年 3.08 亿元，2019 年前三季度已达到 5.82 亿元，同比增幅 236.13%，主要受益于销售 规模扩大等因素。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾

13、部的重要法律声明 4 图 2 近三年公司收入水平快速提升 图 3 近年公司归母净利润水平大幅提高 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 近年来，公司毛利率、净利率水平稳步提升。毛利率方面，公司综合毛利率逐年 上升，由 2016 年的 19.12%增长至 2018 年的 28.79%，2019 年前三季度达到 34.75%， 增幅主要受益于自有品牌产品销量比重增加，以及公司针对不同产品采用不同的定价 模式和销售策略等因素。 净利率方面，受益于公司自主研发取得的激光导航等先进核心技术和费用端的持 续优化。公司净利率由 2016 年的-6.14%增长至 2018 年

14、的 10.08%，2019 年前三季度 达到 19.21%。2016 年公司亏损主要受制于初入智能扫地机器人市场，销售规模较小 难以覆盖成本等因素。2018 年净利率提高受益于公司自有品牌“石头智能扫地机器 人”销售收入比重增加等因素。 图 4 公司毛利率净利率水平稳步提升 图 5 公司三费比率持续优化 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.83 11.19 30.51 30.30 511% 173% 43% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 5 10 15 20 25 30 35 20019Q1-

15、Q3 营业收入（左轴，亿元）yoy（右轴，%） -0.11 0.67 3.08 5.82 360% 236% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% (1) 0 1 2 3 4 5 6 7 20019Q1-Q3 归母净利润（左轴，亿元）yoy（右轴，%） 19.21% 21.64% 28.79% 34.75% -6.41% 5.99% 10.08% 19.21% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 20019Q1-Q3 毛利率净利率 0.84% 2.58% 5.35% 6.52% 26.68%

16、11.33% 10.58% 5.53% -2.98% 0.02%0.05%0.04% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20019Q1-Q3 销售费用管理费用财务费用 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.2.1.2.自主品牌发力，盈利水平持续提升自主品牌发力，盈利水平持续提升 公司主要产品为智能扫地机器人、手持无线吸尘器及相关配件。其中包括：2016 年 9 月推出的小米定制品牌“米家智能扫地机器人” ，2017 年 9 月推出的首款自有品 牌“石头智能扫地机器人”和 2018 年 3 月推出的

17、自有品牌“小瓦智能扫地机器人” 。 2019 年 4 月，公司推出小米定制品牌“米家手持无线吸尘器” 。 图 6 公司米家产品有智能扫地机器人和手持无线吸尘器 资料来源：公司招股说明书，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 7 公司自有品牌产品包括石头和小瓦牌智能扫地机器人 资料来源：公司招股说明书，华西证券研究所 公司主营产品由小米定制的米家品牌和自有品牌构成。米家品牌包含 2016 年上 市的米家智能扫地机器人及相关配件；自有品牌系列涵盖 2017 年上市的石头智能扫 地机器人产品和 2018 年进入市场的小瓦智能扫地机器人及相关配件

18、。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 8 米家扫地机器人，官网售价 1499 元 图 9 石头扫地机器人珍珠白 P50，官网售价 1999 元 资料来源：公司官网，华西证券研究所 资料来源：公司官网，华西证券研究所 智能扫地机器人智能扫地机器人 石头品牌：2017 年进入市场，品牌营收约 1.08 亿元，占比主营业务收入 9.63%。 近年来营收逐年增长，受益于公司自主研发取得先进核心技术等因素。2018 年营收 增至约 14.78 亿元，占比 48.50%。2019 年上半年品牌营业收入为约 11.71 亿元，占 比增至 55.08%。 米家品牌：

19、米家品牌智能扫地机器人营收稳中有增，但比重逐年减少。2016 年 上市当年营收约 1.81 亿元，占比主营业务收入 98.58%。2017 年和 2018 年营业收入 分别为 9.89 亿元和 14.39 亿元，比重由 88.36%降至 47.21%。2019 年上半年营收约 7.40 亿元，占主营收入 34.82%。 小瓦品牌：小瓦品牌 2018 年进入市场，近年收入相对稳定。2018 年营收约 0.92 亿元，占比 3.03%；2019 年上半年营收约 0.72 亿元，占比微增至 3.40%。 米家手持无线吸尘器米家手持无线吸尘器 2019 年面市的米家手持无线吸尘器上半年营收约为 1.2

20、3 亿元，占当期营业收入 的 5.76%。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 10 公司自主品牌发力，收入暴增（亿元） 资料来源：Wind，华西证券研究所 分产品毛利率情况分产品毛利率情况 石头品牌：公司自有品牌石头智能扫地机器人较米家功能有所升级，售价较米家 更高，导致毛利率水平较高。2019 上半年，该板块业务毛利率高达 46.18%。 米家品牌：米家品牌定位于高性价比，且公司需要与小米进行利润分成，因此米 家智能扫地机器人毛利率较低，持续维持在 20%以下。 小瓦品牌：小瓦品牌智能扫地机器人配置较石头同类产品较低，但公司对其定价 权有较高自主性

21、，其毛利介于上述两类品牌之间。 7.40 14.39 9.89 1.81 11.71 14.78 1.08 0 5 10 15 20 25 30 35 2019年H12018 年度2017 年度2016 年度 米家品牌石头品牌小瓦品牌米家手持无线吸尘器配件 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 11 公司自主品牌产品毛利率较高，随着这部分收入占比提高，公司整体毛利率提升 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.3.1.3.股权结构清晰，创始人在终端产品设计领域经验丰富股权结构清晰，创始人在终端产品设计领域经验丰富 昌敬为公司创始人、董事长和实际控制人，在

22、创立石头科技之前具有创业研发 App 产品和曾任百度地图高级产品经理等经历，有丰富的终端产品设计经验；其持有 公司股份一直超过 30%，且在股权结构、董事和高级管理人员提名任免及其他内部治 理方面有有效控制力。 公司旗下拥有 7 家全资子公司（深圳洛克、石头创新、石头香港、香港小文、石 头美国、石头启迪、石头荷兰、石头日本） ；2 家参股公司（青岛小驴、无锡同方） 。 13.91% 14.99% 18.75%18.99% 46.18% 42.06% 44.87% 28.03% 23.96% 52.09% 49.15% 37.55% 34.65% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 6

23、0% 2019 年H12018 年度2017 年度2016 年度 米家品牌石头品牌小瓦品牌配件 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 12 公司上市前股权结构 资料来源：公司招股说明书，华西证券研究所 2.2.扫地机器人进入大众化市场，智能化赋能构筑行业壁垒扫地机器人进入大众化市场，智能化赋能构筑行业壁垒 2.1.2.1.智能化赋能，扫地机器人市场需求处于爆发期智能化赋能，扫地机器人市场需求处于爆发期 智能扫地机器人相关技术发展于 20 世纪末，近几年开始在国内逐渐普及。随着 技术的不断革新与进步，智能扫地机器人经历了从功能型向智能型的转变。 第一代智

24、能扫地机器人是由家电巨头伊莱克斯（Electrolux）于 2001 年打造的三 叶虫（Trilobite）智能扫地机器人。2002 年，美国科技公司 iRobot 推出随机碰撞 式清扫的 Roomba 扫地机器人，之后不断进行优化创新，iRobot 借此取得智能扫地机 器人行业的龙头地位。其后，全球范围内更多公司涉足智能扫地机器人领域。 2010 年以来，智能扫地机器人相关技术快速发展，激光、算法等技术不断得到运 用，产品更加智能化，智能扫地机器人发展开始陆续步入规划式清扫阶段。同时，产 品逐渐具备远程连接等功能，智能扫地机器人不断得到消费者的青睐。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅

25、读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 13 扫地机器人进化史 资料来源：IT168 读图评测，华西证券研究所 智能扫地机器人行业发展迅速，随着 AI 技术以及激光和视觉技术的不断发展及 完善，智能扫地机器人与 AI 技术、激光和视觉技术相融合也成为了行业的主流发展 方向之一。2016 年，全球服务机器人市场已达到 72.8 亿美元，全球家庭服务机器人 市场达 25.8 亿美元。 图 14 2016 年全球服务机器人市场超 70 亿美元 图 15 全球家庭服务机器人市场保持双位数增长 资料来源：IFR，华西证券研究所 资料来源：IFR，华西证券研究所 我国智能扫地机器人产业发展较晚，但在产品市

26、场供给与需求上均呈现快速增长 态势。根据中怡康测算，2018 年国内智能扫地机器人销售额达到 86.6 亿元，零售量 达到 577 万台。一方面，由于城市化发展、居民购买力持续增长、互联网产业发展不 断培育用户的消费习惯等因素，消费者对于服务机器人，尤其是适用于家庭场景的智 能扫地机器人产品有着广泛的需求；另一方面，随着我国技术产业政策的持续鼓励与 引导，科技投入不断加大，市场上迅速出现一批具有核心技术，同时符合消费者需求 的智能扫地机器人产品。 39.6 42.1 46.2 52.7 59.3 68 72.8 6.3% 9.7% 14.1% 12.5% 14.7% 7.1% 0% 2% 4%

27、 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 200016 全球服务机器人销售额（左轴，亿美元） yoy（右轴，%） 6.1 6.4 12 17 19 22 25.8 4.9% 87.5% 41.7% 11.8% 15.8% 17.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5 10 15 20 25 30 200016 全球家庭服务机器人市场销售额（左轴，亿美元） yoy（右轴，%） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的

28、重要法律声明 12 图 16 国内机器人吸尘器销量上升迅速 图 17 线上渠道为机器人销售主力军 资料来源：中怡康，华西证券研究所 资料来源：中怡康，华西证券研究所 2.2.2.2.国内市场品牌集中度高国内市场品牌集中度高 目前智能扫地机器人行业市场容量不断扩大，市场上已有的品牌与厂商较多，市 场化程度逐渐提高。目前在国内主流电商平台上销售的智能扫地机器人品牌已近 200 个，而根据产品技术、清洁能力、质量、价格等维度可分为多类档次。市场参与者包 括新兴服务机器人公司、传统家电公司等。 据中怡康的测算，2019 年上半年国内市场前三大品牌分别为科沃斯、小米和石 头，市场占有率分别为 48%、1

29、2%和 11%，合计市场占有率为 71%。从国内线上市场占 有率看，2019 年上半年线上市场前五大品牌分别为科沃斯、小米、石头、海尔和 iRobot，分别占比为 43.4%、13.3%、12.7%、5.0%、4.8%，合计市场占有率为 79.2%。 智能扫地机器人行业品牌头部集中效应较为明显。 图 18 科沃斯、小米、石头三足鼎立 图 19 线上市场前五大品牌占比 资料来源：中怡康，华西证券研究所 资料来源：中怡康，华西证券研究所 57 105 207 307 406 8 15 28 43 56 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20132014201

30、520162017 国内机器人吸尘器销量（万台）国内机器人吸尘器销售额（亿元） 44 55 6 4 11 23 37 50 0 10 20 30 40 50 60 200162017 国内机器人线下零售额（亿元）国内机器人线上零售额（亿元） 48% 12% 11% 29.00% 20192019年年H1H1智能扫地机器人市场格局智能扫地机器人市场格局 科沃斯 小米 石头 其他 43.40% 13.30% 12.70% 5% 4.80% 20.800% 20192019年年H1H1线上市场前五大品牌线上市场前五大品牌占比占比 科沃斯 小米 石头 海尔 iRobot 其他 证

31、券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 从 2016 年 9 月，公司推出第一款智能扫地机器人产品“米家智能扫地机器人” 在市场上赢得广泛关注和良好口碑，2017 年及 2018 年，公司又推出不同定位的自有 品牌产品，迅速跻身市场占有率品牌前列。 据中怡康的数据显示，公司产品（包括米家产品和自有品牌产品）2019 年上半 年在国内市场国内市场占有率排名第二，国内市场占有率为 23%，公司产品（包括米家产品和 自有品牌产品）2019 年上半年国内线上市场国内线上市场占有率排名第二，国内线上市场占有率 为 26%。 表 1 国内的科沃斯、国外的 iRobot 为公司主要竞争对手 资料来源：公司招股说明书，华西证券研究所 2.3.2.3.“激光雷达“激光雷达+SLAM+SLAM 高精度算法” ，构筑行业技术壁垒高精度算法” ，构筑行业技术壁垒 智能扫地机器人在通过基于激光测距传感器、惯性测量单元等传感器的 SLAM 算 法构建出户型地图后，再根据户型地图进行定位，同时通过 AI 算法规划出智能、高 效的清扫路径，可以有效避免漏扫重扫。服务器端通过对联网产品数据进行深度学习、 算法优化从而不断迭代升级机器人算法。 为了最佳的定位效果，公司选择了效果最好但成本较高的 LDS（Laser Distance Sensor）激光雷达 + SLAM（Sim