1、 行业行业报告报告 | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 白酒白酒 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 05 月月 10 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 白酒-行业研究周报:高端白酒增速换挡， 聚焦质量稳健经营 2021-12-26 2 白酒-行业研究周报:高端白酒稳字当头， 长远着眼逻辑可循 2021-12-20 3 白酒-行业研究周报:高端需求坚挺，看明年价格逻辑可

2、期 2021-12-05 行业走势图行业走势图 白酒行业高景气度持续，看好高端板块及区域龙头次白酒行业高景气度持续，看好高端板块及区域龙头次高端高端 白酒行业各公司已公布白酒行业各公司已公布 2021 年报及年报及 2022 年一季报年一季报，2021 年，19 家上市酒企实现总营收 3009.93 亿元，16 家酒企实现 2 位数以上增长。我们将对白酒行业 2021 年整体情况进行回顾。将各公司业绩与 2020 年同期进行对比，以便于观察后疫情时代白酒行业消费情况。我们选取 11 家白酒行业重点上市公司作为样本公司， 分别为贵州茅台、 五粮液、 泸州老窖、 山西汾酒、古井贡酒、酒鬼酒、迎驾贡

3、酒、口子窖、洋河股份、今世缘、伊力特。 以中低端价位驱动的酒企现在已进入调整阶段；而以中高端价位驱动的企以中低端价位驱动的酒企现在已进入调整阶段；而以中高端价位驱动的企业收益于消费升级仍处于增长红利阶段；高端价位的酒企正处于稳速增长业收益于消费升级仍处于增长红利阶段；高端价位的酒企正处于稳速增长阶段阶段。白酒行业在疫情常态化、消费结构性升级影响下，各大酒企不断推动产品高端化， 高端产品已成为酒企业绩增长的重要部分， 我们认为白酒板块高景气度持续，从行业整体繁荣到分化增长，在存量竞争的阶段，白酒企业的产品结构仍将继续升级 ，维持全年推荐高端板块，高端板块业绩稳定性高。 从宏观来看，在经济有波动时

4、高端营收韧性强，个股公司层面看，高端意味着更高的品牌的定位与渠道， 有助于实现持续的正向增长， 增强核心竞争力。 次高端板块由于次高端板块由于 20 年疫情，宴席后移等导致年疫情，宴席后移等导致 21 年整体业绩高增年整体业绩高增，我们预计 22 年板块性维持业绩高增较难实现。次高端酒企通过渠道拓展，由区域走向全国驱动业绩增长， 随着高端涨价为次高端打开市场空间， 部分酒企在渠道拓展的同时也随之涨价， 推荐关注全国化、 高端化以及业绩增长稳定性较高的公司。 风风险险提示提示：宏观经济下滑，食品安全风险，市场扩张不达预期，竞品加大市场投入加剧竞争， 疫情反复影响消费、 样本较少可能造成统计结果偏

5、差风险等。 -24%-17%-10%-3%4%11%18%-092022-01白酒沪深300 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 行业整体情况行业整体情况 . 4 1.1. 营收端 . 6 1.2. 归母净利及净利率 . 6 1.3. 费用端 . 7 1.4. 毛利率 . 7 2. 分价格带分价格带 . 8 2.1. 高端白酒 . 8 2.1.1. 营收端 . 8 2.1.2. 归母净利润及净利率 . 9 2.1.3. 费用端 . 10 2.1.4. 毛利率 . 11 2.2. 次高端 .

6、 11 2.2.1. 营收端 . 11 2.2.2. 归母净利及净利率 . 12 2.2.3. 费用端 . 13 2.2.4. 毛利率 . 13 3. 投资建议：投资建议： . 14 4. 风险提示风险提示 . 15 图表目录图表目录 图 1：2017-2021 白酒行业重点样本公司营收情况（亿元） . 6 图 2：2017-2021 白酒行业重点样本公司营收增速情况 . 6 图 3：2017-2021 白酒行业重点样本公司归母净利润情况(亿元) . 6 图 4：2017-2021 白酒行业重点样本公司归母净利润增速. 6 图 5：2017-2021 白酒行业重点样本公司管理/销售费用率 .

7、7 图 6：2017-2021 白酒行业重点样本公司毛利率情况 . 8 图 7：2021 年茅台、五粮液、泸州老窖营收情况(亿元) . 8 图 8：2021 年茅台、五粮液、泸州老窖归母净利润（亿元） . 9 图 9：2021 年茅台、五粮液、泸州老窖净利率 . 9 图 10：2021 年茅台、五粮液、泸州老窖销售/管理/研发费用率情况 . 11 图 11：2021 年茅台、五粮液、泸州老窖毛利率情况. 11 图 12：2021 年白酒重点样本公司营收情况(亿元) . 12 图 13：2021 年白酒重点样本公司营收 yoy . 12 图 14：2021 年白酒重点样本公司归母净利（亿元) .

8、 12 图 15：2021 年白酒重点样本公司归母净利 yoy 及净利率 . 12 图 16：2021 年白酒重点样本公司销售/管理费用率 . 13 图 17：2021 年白酒重点样本公司毛利率情况 . 13 zWdYjZgZhUiYhXuXlXbRaO6MtRoOpNsQfQmMtOfQnMnM7NmMxOxNqMyRwMtPpP 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 1：白酒上市公司 2021 年业绩情况 . 4 表 2：白酒上市公司 2022 年 Q1 业绩情况 . 4 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务

9、必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 行业整体情况行业整体情况 白酒行业各公司已公布 2021 年报及 2022 年一季报，我们将对白酒行业 2021 年整体情况进行回顾。将各公司业绩与 2020 年同期进行对比，以便于观察后疫情时代白酒行业消费情况。我们选取 11 家白酒行业重点上市公司作为样本公司，分别为贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、酒鬼酒、迎驾贡酒、口子窖、洋河股份、今世缘、伊力特。 2021 年，18 家上市酒企实现总营收 3009.93 亿元，16 家酒企实现 2 位数以上增长；18 家上市酒企实现净利润 1082.99 亿元， 13 家酒企实现 2 位数以

10、上增长； 在疫情的承压下， 2021年白酒行业实现稳中向好发展。 表表 1：白酒上市公司白酒上市公司 20212021 年业绩情况年业绩情况 营收(亿元) 涨幅(%) 净利润(亿元) 涨幅(%) 贵州茅台 1061.90 11.9% 524.60 12.3% 五粮液 662.09 15.5% 233.77 17.2% 洋河股份 253.50 20.1% 75.08 0.3% 泸州老窖 206.42 24.0% 79.56 32.5% 山西汾酒 199.71 42.8% 53.14 72.6% 古井贡酒 132.70 28.9% 22.98 23.9% 顺鑫农业（白酒） 102.25 0.4%

11、- - 今世缘 64.06 25.1% 20.29 29.5% 口子窖 50.29 25.4% 17.27 35.4% 舍得酒业 49.69 83.8% 12.46 114.4% 水井坊 46.32 54.1% 11.99 64.0% 迎驾贡酒 45.77 32.6% 13.82 45.0% 老白干酒 40.27 11.9% 3.89 24.5% 酒鬼酒 34.14 87.0% 8.93 81.8% 伊力特 19.38 7.5% 3.13 -8.5% 金徽酒 17.88 3.3% 3.25 -2.0% 金种子酒 12.11 16.7% -1.66 -339.8% 天佑德酒 10.54 38.0

12、% 0.63 154.9% *ST 皇台 0.91 -10.4% -0.14 -140.5% 资料来源：wind、天风证券研究所 注：因顺鑫农业没有单独披露白酒部分净利润故不参与统计 2022 年第一季度，19 家上市酒企实现总营收 1127.94 亿元，全部实现 2 位数以上增长；实现净利润 462.59 亿元，14 家酒企实现 2 位数以上增长；以普遍“开门红” ，为 2022 年白酒行业高质量发展奠定了基础。 表表 2：白酒上市公司白酒上市公司 20222022 年年 QQ1 1 业绩情况业绩情况 营收(亿元) 涨幅(%) 净利润(亿元) 涨幅(%) 贵州茅台 322.96 18.43%

13、 179.52 21.53% 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 五粮液 275.48 13.25% 113.71 16.23% 洋河股份 130.26 23.82% 49.87 28.97% 泸州老窖 105.30 43.62% 37.28 70.64% 山西汾酒 39.07 28.78% 1.02 -73.16% 古井贡酒 63.12 26.15% 28.91 32.63% 顺鑫农业（白酒） 52.74 27.71% 11.32 34.85% 今世缘 29.88 24.70% 10.02 24.46% 口子窖 14.15 14.1

14、0% 3.63 -13.54% 舍得酒业 13.12 11.80% 4.85 15.53% 水井坊 15.76 37.23% 5.52 48.94% 迎驾贡酒 18.84 83.25% 5.35 73.09% 老白干酒 16.88 86.04% 5.21 94.46% 酒鬼酒 9.08 20.36% 2.66 365.00% 伊力特 6.24 14.67% 1.09 -18.40% 金徽酒 7.06 38.79% 1.65 42.73% 金种子酒 4.23 11.49% 1.09 54.45% 天佑德酒 3.45 17.05% -0.12 -74.53% *ST 皇台 0.34 183.15%

15、 0.02 136.61% 资料来源：wind、天风证券研究所 2021 年 112 月， 全国规模以上酿酒企业白酒产量达到 715.6 万千升， 同比下降 0.6%； 2022年13月酿酒行业运行情况， 一季度， 全国规模以上酿酒企业白酒产量达到202.4万千升，同比增长 4.7%。2021 年白酒产业规模以上企业累计完成销售收入约 6033 亿元，同比增长18.6%。白酒行业在保持高增速的同时，行业集中度也在不断提升。 从公司规模体量来看： 1）贵州茅台作为白酒龙头，2021 年营收 1061.9 亿元，增幅 11.88%，实现了白酒千亿级规模的新突破，提振了白酒行业的整体信心。 2）随着

16、洋河股份和山西汾酒的高速增长，行业龙头标杆地位逐渐提升，前五强酒企依靠深度全国化战略促进更好更快的发展。 3）展望目标跨入百亿规模的酒企，今世缘、口子窖、舍得酒业均保持着较高的增速，随着行业集中度的提升，公司外延式增长和产品结构化升级驱动，百亿规模酒企数量有望提升。 总体来说，我们认为以中低端价位驱动的酒企现在已进入调整阶段；而以中高端价位驱动以中低端价位驱动的酒企现在已进入调整阶段；而以中高端价位驱动的企业收益于消费升级仍处于增长红利阶段；高端价位的酒企正处于稳速增长阶段。的企业收益于消费升级仍处于增长红利阶段；高端价位的酒企正处于稳速增长阶段。白酒行业在疫情常态化、消费结构性升级影响下，各

17、大酒企不断推动产品高端化，高端产品已成为酒企业绩增长的重要部分，我们认为白酒板块高景气度持续，从行业整体繁荣到分化增长，在存量竞争的阶段，白酒企业的产品结构仍将继续升级 ，维持全年推荐高端板块，高端板块业绩稳定性高。 从宏观来看，在经济有波动时高端营收韧性强，个股公司层面看，高端意味着更高的品牌的定位与渠道，有助于实现持续的正向增长，增强核心竞争力。 次高端板块由于次高端板块由于 20 年疫情，宴席后移等导致年疫情，宴席后移等导致 21 年整体业绩高增年整体业绩高增，我们预计 22 年板块性维持业绩高增较难实现。次高端酒企通过渠道拓展，由区域走向全国驱动业绩增长，随着高端涨价为次高端打开市场空

18、间，部分酒企在渠道拓展的同时也随之涨价，推荐关注全国化、高端化以及业绩增长稳定性较高的公司。 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.1. 营收端营收端 2021 年随着疫情复苏以及外部环境不确定性增大的复杂背景下， 白酒行业消费回暖， 各大白酒公司进行品牌建设、渠道改革、加大促销等，促进营收大幅增加。2020 年突发疫情影响下，走亲访友受到限制，婚宴寿辰等宴席延期，白酒需求端承压，白酒行业整体营收增速放缓，2021 年随着疫情常态化，居民消费逐步回暖，白酒重点样本公司营收显著回升。2021 年白酒行业（19 家上市白酒公司）共实现营

19、业收入 3009.93 亿元，同比 18.68%。 2017-2021 白酒行业重点样本公司（贵州茅台、五粮液、 泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、酒鬼酒、迎驾贡酒、口子窖、洋河股份、今世缘、伊力特）营收分别为 1442.14/ 1837.57/2139.21/ 2304.83/ 2729.96 亿元，同比+31.00%/ +27.42%/ +16.41%/ +7.74%/ +18.44%。 2021Q12022Q1 重点样本公司营收 847.51/ 1407.49/ 2040.20/ 2729.96/ 1031.74 亿元；2021Q12022Q1 重点样本公司营收增速-63.23%/ +66.

20、07%/ +44.95%/ +33.81%/ -62.21%。 图图 1：20172017- -20212021 白酒行业重点样本公司营收情况（亿元）白酒行业重点样本公司营收情况（亿元） 图图 2：20172017- -20212021 白酒行业重点样本公司营收增速情况白酒行业重点样本公司营收增速情况 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 1.2. 归母净利及净利率归母净利及净利率 2017-2021 白酒行业重点样本公司归母净利分别为241.57/ 322.60/383.18/ 430.06/ 527.96亿元，同比+30.02%/ +33.54%/ +18

21、.78%/ +12.23%/ +22.76%，整体波动较大，在2018 年达到高峰，2020 年受疫情影响影响增速放缓，2021 年随着疫情形势好转，归母净利 随 着 营 收 增 加 逐 步 增 加 。 2017-2021 白 酒 行 业 重 点 样 本 公 司 净 利 率 分 别 为17.13%/18.00%/18.39%/19.07%/19.81%，整体上稳中微升。 2021Q12022Q1 重点样本公司归母净利润 342.98/ 560.00/ 797.27/ 1052.56/ 434.05 亿元；2021Q12022Q1 重点样本公司归母净利润增速-61.77%/ +63.28%/ +

22、42.37%/ +32.02%/ -58.76%。2021Q12022Q1 重点样本公司净利率 42.03%/ 41.44%/ 40.69%/ 40.22%/ 43.35%。 图图 3：20172017- -20212021 白酒行业重点样本公司归母净利润情况白酒行业重点样本公司归母净利润情况( (亿元亿元) ) 图图 4：20172017- -20212021 白酒行业重点样本公司归母净利润增速白酒行业重点样本公司归母净利润增速 1442.141837.572139.212304.832729.96050002500300020020202131.

23、00%27.42%16.41%7.74%18.44%0%5%10%15%20%25%30%35%200202021 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 1.3. 费用端费用端 2017-2021 年白酒行业重点样本公司销售费用率分别为11.16%/ 10.03%/ 10.82%/ 9.38%/ 9.75%,管理费用率分别为7.61% /6.60%/ 6.51%/ 6.37%/ 6.36%，管理费用率不断降低，管理效率提升。 2021Q1202

24、2Q1 重点样本公司销售费用率 8.16%/ 9.09%/ 9.50%/ 9.75%/ 7.74%；2021Q12022Q1 重点样本公司管理费用率 4.81%/ 5.50%/ 5.76%/ 6.36%/ 4.57%。 图图 5：20172017- -20212021 白酒行业重点样本公司管理白酒行业重点样本公司管理/ /销售费用率销售费用率 资料来源：wind、天风证券研究所 1.4. 毛利率毛利率 2017-2021 年白酒行业重点样本公司毛利率分别为 78.02%/ 80.30%/ 80.84%/ 81.34%/ 82.10%，2021Q12022Q1 重点样本公司毛利率 81.40%/

25、 81.09%/ 81.58%/ 82.10%/ 82.35%随着营收增加，毛利率稳中有升。 241.57322.60383.18430.06527.960050060020020202130.02%33.54%18.78%12.23%22.76%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20020202111.16%10.03%10.82%9.38%9.75%7.61%6.60%6.51%6.37%6.36%0%2%4%6%8%10%12%200202021销售费用率管理费用率 行业行业报告报告

26、| | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 6：20172017- -20212021 白酒行业重点样本公司毛利率情况白酒行业重点样本公司毛利率情况 资料来源：wind、天风证券研究所 2. 分价格带分价格带 2.1. 高端白酒高端白酒 高端白酒稳中有进，整体实现开门红。从高端板块整体来看，部分高端白酒直营渠道占比提升，高端白酒品牌力强，壁垒高，以及全国化程度均优于次高端。22 年一季度高端白酒营收继续回暖，毛利率高于去年同期，期间费用率继续下降，利润端增速明显。 2.1.1. 营收端营收端 2021 年贵州茅台、五粮液、泸州老窖实现营业收入 1061.

27、90/662.09/206.42 亿元，同比+11.88%/+15.51%/+23.96%，以 19 家白酒上市公司为基准计算白酒行业营收平均值为160.86 亿元，贵州茅台、五粮液、泸州老窖营收分别高于行业平均营收 901.04 / 501.23 / 45.56 亿元。在国内外宏观经济发展承压的背景下，一定程度上受益于行业向优势企业、优势品牌、优势产区集中，三大头部企业收入增速平稳。 2021Q12022Q1 高端白酒营收增速分别为 17.44%/15.54%/14.15%/14.30%/16.88%。分季度看，2021 年营收增速整体较慢，呈探底回升趋势，虽整体增速不及次高端板块，仍维持双

28、位数增长。在 2022 年 Q1 明显回升，高端板块茅五泸三家公司，采核心单品+系列酒战略且在 22Q1 取得较好的成果。 图图 7：20212021 年茅台、五粮液、泸州老窖营收情况年茅台、五粮液、泸州老窖营收情况( (亿元亿元) ) 78.02%80.30%80.84%81.34%82.10%75%76%77%78%79%80%81%82%83%200202021 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：wind、天风证券研究所 贵州茅台、五粮液都已经形成了高端产品占绝对主导的结构，我们认为以高档酒为主

29、导的产品结构盈利能力更强。 2.1.2. 归母净利润及净利率归母净利润及净利率 2021 年贵州茅台、五粮液、泸州老窖实现归母净利润 524.60/233.77/79.56 亿元，同比+12.34%/+17.15%/+32.47%，以 19 家白酒上市公司为基准计算白酒行业归母净利平均值为 57.05 亿元，贵州茅台、五粮液、泸州老窖归母净利分别高于行业平均归母净利 467.55/ 176.72/ 22.50 亿元。 2021Q12022Q1 高端白酒归母净利润增速分别为 13.1%/14.7%/14.4%/15.3%/21.6%，整体波动上行，在 21 年二季度和 22 年一季度达到两个高峰

30、，22 年一季度利润同比大幅上行，受益于贵州茅台及五粮液直营占比的提升所致，表现亮眼。 2020/2021/2021Q1/2022Q1 高端白酒毛利率分别为 82.87%/84.20%/84.72%/85.73%，表现稳中有进。2021 年部分公司加大直营销售模式，使得毛利率有所提升，2022 年一季度毛利率提升系贵州茅台、五粮液直营占比提升及春节旺季白酒销售增加所致。 贵州茅台、五粮液、泸州老窖净利率分别为 52.47%/ 37.02%/ 38.45% ，以 19 家白酒上市公司为基准计算白酒行业净利率平均值为 20.98%，头部企业受益于品牌效应、渠道优势，节省大量销售费用，同时受益于规模

31、效应，管理效应高，使得其净利率远远高于行业平均水平。 1061.90662.09206.42020040060080010001200贵州茅台五粮液泸州老窖图图 8：20212021 年茅台、五粮液、泸州老窖归母净利润（亿元年茅台、五粮液、泸州老窖归母净利润（亿元） 图图 9：20212021 年茅台、五粮液、泸州老窖年茅台、五粮液、泸州老窖净利率净利率 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2.1.3. 费用端费用端 2020/2021/2021Q1/2022Q1 高端白酒期间费用率分别 14.97%/14.58%/11.34%/1

32、0.41%，费用控制有度，疫情影响下仍维持业绩平稳增长。 2021 年贵州茅台、五粮液、泸州老窖销售费用率分别为 2.58%/ 9.82%/ 17.44%，管理费用率分别为 7.96%/ 4.38%/ 5.12%，研发费用率分别为 0.06%/ 0.27%/ 0.67%，以 19 家白酒上市公司为基准计算白酒行业销售/管理费用率分别为 10.52%/ 6.63%， 在营销及渠道建设上， 三大头部企业通过多年全方位、立体化品牌文化传播，渠道运营升级转化，其成效显现，销售费用远低于行业平均水平，与此同时，五粮液、泸州老窖作为知名川酒，位于十大列酒产区，具有得天独厚的地理优势，其规模庞大，受益于规模

33、效应，其管理效率高。管理费用率远远低于行业平均水平。 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 524.60233.7779.5600500600贵州茅台五粮液泸州老窖52.47%37.02%38.45%0%10%20%30%40%50%60%贵州茅台五粮液泸州老窖 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图 10：2021 年茅台、五粮液、泸州老窖销售/管理/研发费用率情况 资料来源：wind、天风证券研究所 2.1.4. 毛利率毛利率 2021 年贵州茅台、五粮液、泸州老窖毛利率分

34、别为 91.54%/75.35%/85.70%，以 19 家白酒上市公司为基准计算白酒行业毛利率为 79.96%，贵州茅台作为国内外知名白酒，其引领高端化白酒，毛利率远高于行业平均水平，盈利能力和竞争力强，知名川泸州老窖毛利率水平亦高于行业平均水平，受益于两大川酒高端化、次高端化布局。 图 11：2021 年茅台、五粮液、泸州老窖毛利率情况 资料来源：wind、天风证券研究所 2.2. 次高端次高端 整体来看，由于次高端由于 20 年疫情影响导致宴席市场延后至 21 年，导致 21 年基数整体高，次高端白酒数据有所下行，但整体而言，近两年次高端酒业积极布局电商，不断推进品牌升级及产品结构优化，

35、厂商关系不断巩固，均体现出良好态势。 2.2.1. 营收端营收端 2021 年白酒行业重点上市样本公司，古井贡酒、酒鬼酒、迎驾贡酒、口子窖、洋河股份、2.58%7.96%0.06%9.82%4.38%0.27%17.44%5.12%0.67%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%销售费用率管理费用率研发费用率贵州茅台五粮液泸州老窖91.54%75.35%85.70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%贵州茅台五粮液泸州老窖 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 今世缘、伊力特、山西汾酒营

36、收分别为 132.70/ 34.14/ 45.77/ 50.29/ 253.50/ 64.06/ 19.38/ 199.71亿元，同比+28.93%/ +86.97%/ +32.58%/ +25.37% /+20.14%/ +25.12%/ +7.53%/ +42.75%，以 19 家白酒上市公司为基准计算白酒行业营收平均值为 160.86 亿元，与行业平均水平相比，古井贡酒、酒鬼酒、迎驾贡酒、口子窖、洋河股份、今世缘、伊力特、山西汾酒营收分别-28.16 /-126.72 /-115.09 /-110.58 / 92.64 / -96.81 /-141.48 /38.85 亿元，其中洋河股份

37、和山西汾酒营收高于行业平均值，古井贡酒、酒鬼酒尚有发展空间。 其中增速较快的酒鬼酒 2022 年第一季度实现营收 16.88 亿元，同比增长 86.04%；归母净利润 5.41 亿元，同比增长 96.41%。舍得酒业 2022 年第一季度实现营收 18.84 亿元，同比增长 83.25%；归母净利润 5.31 亿元，同比增长 75.75%。迎驾贡酒 2022 年第一季度实现营收 15.76 亿元，同比增长 37.23%；归母净利润 5.5 亿元，同比增长 49.07%。 2.2.2. 归母净利及净利率归母净利及净利率 2021 年白酒行业重点上市样本公司，古井贡酒、酒鬼酒、迎驾贡酒、口子窖、洋

38、河股份、今世缘、伊力特、山西汾酒归母净利分别为 22.98 / 8.93 / 13.82/ 17.27 / 75.08 / 20.29 / 3.13/53.14亿元，同比+23.90% / +81.75% / +44.96% / +35.38% / +0.34% / +29.50% / -8.53%/ +72.56%，以 19 家白酒上市公司为基准计算白酒行业归母净利平均值为 57.05 亿元，与行业平均水平相比，只有洋河股份归母净利高于行业平均水平 18.02 亿元，古井贡酒、酒鬼酒与行业平均水平还具有一定的差距。古井贡酒、 酒鬼酒、 迎驾贡酒、 口子窖、 洋河股份、今世缘、 伊力特、 山西

39、汾酒净利率分别为 17.89% / 26.17% / 30.30% / 34.35% / 29.64% / 31.68% / 16.58%/ 26.99%，以 19 家白酒上市公司为基准计算白酒行业净利率为 20.98%，除古井贡酒、 伊力特以外， 其余重点上市样本公司净利率均高于行业平均水平， 销售及管理效率高，盈利能力较好。 图图 12：20212021 年白酒重点样本公司营收情况年白酒重点样本公司营收情况( (亿元亿元) ) 图图 13：20212021 年白酒重点样本公司营收年白酒重点样本公司营收 yoyyoy 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 图

40、图 14：20212021 年白酒重点样本公司归母净利（亿元年白酒重点样本公司归母净利（亿元) ) 图图 15：20212021 年白酒重点样本公司归母净利年白酒重点样本公司归母净利 yoyyoy 及净利率及净利率 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 132.7034.1445.7750.29253.5064.0619.38199.700250300古井贡酒 酒鬼酒 迎驾贡酒 口子窖 洋河股份 今世缘伊力特 山西汾酒28.93%86.97%32.58%25.37%20.14%25.12%7.53%42.75%0%10%20%30%40%

41、50%60%70%80%90%100%古井贡酒 酒鬼酒 迎驾贡酒 口子窖 洋河股份 今世缘伊力特 山西汾酒22.988.9313.8217.2775.0820.293.1353.50607080古井贡酒 酒鬼酒 迎驾贡酒 口子窖 洋河股份 今世缘伊力特 山西汾酒 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 2.2.3. 费用端费用端 2021 年白酒行业重点上市样本公司，古井贡酒、酒鬼酒、迎驾贡酒、口子窖、洋河股份、今世缘、伊力特、山西汾酒销售费用率分别为 30.20% / 25.18% / 9.73% / 12.71

42、% / 13.98% / 15.10% / 8.03%/ 15.82%，管理费用率分别为 7.70% / 5.34% / 4.28% / 5.05% / 7.22% / 4.03% / 2.56%/ 5.84%，以 19 家白酒上市公司为基准计算白酒行业销售费用率、管理费用率平均值分别为 17.21%，管理费用率为 7.86%，与行业平均水平相比，古井贡酒、酒鬼酒销、山西汾酒售费用率高于行业平均水平，其余均低于行业平均水平，管理费用率均低于行业平均水平，管理效率较好。 图 16：2021 年白酒重点样本公司销售/管理费用率 资料来源：资料来源：windwind、天风证券研究所、天风证券研究所

43、2.2.4. 毛利率毛利率 2021 年白酒行业重点上市样本公司，古井贡酒、酒鬼酒、迎驾贡酒、口子窖、洋河股份、今世缘、 伊力特、 山西汾酒毛利率分别为 75.10% / 79.97% / 67.54% / 73.90% / 75.32% / 74.61% / 51.45%/ 74.91%，以 19 家白酒上市公司为基准计算白酒行业毛利率平均值为 79.96%，其中只有酒鬼酒高于行业平均水平。 30.20%25.18%9.73%12.71%13.98%15.10%8.03%15.82%7.70%5.34%4.28%5.05%7.22%4.03%2.56%5.84%0%5%10%15%20%25

44、%30%35%古井贡酒酒鬼酒迎驾贡酒口子窖洋河股份今世缘伊力特山西汾酒销售费用率管理费用率图 17：2021 年白酒重点样本公司毛利率情况 资料来源：wind、天风证券研究所 75.10%79.97%67.54%73.90%75.32%74.61%51.45%74.91%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%古井贡酒 酒鬼酒 迎驾贡酒 口子窖 洋河股份 今世缘伊力特 山西汾酒 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 3. 投资建议：投资建议： 2021 年疫情交织不确定性增大， 在我国城镇化建设不断推进的背景下， 居

45、民收入不断增加，消费结构升级，使得白酒行业产销在面临疫情和外部环境不稳定的挑战下整体趋于稳定，逐步由量的高速增长转向质的高效增长，高质量的白酒需求驱动白酒行业向名优白酒企业聚集，产业集中度进一步提升。 在“十四五”的开端，我们认为随着疫情形势好转，各地流动性加大，白酒作为中华传统文化的一部分，其访亲走友的礼品属性将逐步回暖，同时婚礼、寿辰等喜宴的恢复也将为白酒需求助力，在居民可支配收入以及消费支出呈现增加的背景下，高端、次高端白酒将持续发力，未来发展空间大，产业集中度的提升使得名优白酒高端、次高端后劲强劲，抗风险能力增加，加以近年来白酒企业不断进行品牌建设、渠道改革、产品创新，我们预计白酒行业

46、 2022 年有望迎来高速增长。 贵州茅台：贵州茅台：公司高端产品矩阵持续完善，新品 1935 布局千元价格带，抢占市场份额；直营提升增厚公司利润，自营平台 i 茅台拓宽市场，公司直销占比持续提升。i 茅台电商直营渠道上线近一个月，共计投放 67 万瓶，约 308.7 吨，累计超 1.3 亿人次参与申购，预计销售额超 14 亿。未来我们认为飞天茅台有望上线 i 茅台，进一步加大公司直营比例及利润收入。展望全年，我们认为公司原规划收入增长 15%有望再超预期。 五粮液：五粮液：五粮液+系列酒双轮驱动有望带动业绩稳增，其中主品牌产品体系持续完善，八代普五整体实现“价稳量升” ，经典五粮液成功导入市

47、场，抢占老酒市场份额；系列酒产品集中打造四大全国性战略品牌。 拓宽渠道建设， 团购体系不断完善， 公司力争将 “团购” 打造为行业营销标杆，同时扩充电商等新兴渠道，未来直销营收贡献有望增大，销售预期实现新增长。我们认为随着疫情好转及消费复苏，五粮液有望迎来量价齐升。 山西汾酒：山西汾酒：公司深耕省内基地市场，省内基本盘稳固、领先优势明显，江浙沪皖粤等省外市场稳步突破，省外优质经销商队伍持续壮大。落实“抓青花、强腰部、稳玻汾”产品策略，青花系列价格坚挺，青花 30 复兴版引领公司高端化进程进一步加速，有望持续实现高速增长。产品结构优化，高端化全国化同步推进，汾酒品牌势能逐步释放，助力“十四五”发

48、展目标实现。 洋河股份：洋河股份：渠道改革成效显现，经销商对公司认可度提升，产品持续迭代升级，分阶段稳步寻突破。2021 年公司围绕亲商安商扶商富商原则，侧重战略性主导产品的打造，对经销商结构和布局进行优化。目前来看，渠道改革收效良好库存健康，可见让利经销商增强了经销商信心与配合程度，利于公司未来产品推广、政策执行等渠道工作的顺利开展。继梦6+升级之后，梦 3 水晶版在 2020 年成功推出，采取跟随战略，总体销售基本符合预期，2021 年，公司又进一步推出天之蓝升级版，海之蓝升级版公司预计在 2022 年推出，海天在渠道改革间实现了良好的库存消化，为产品迭代、品质升级、价格提升打开了空间。

49、酒鬼酒：酒鬼酒：酒鬼酒以“高质量的高增长”为目标，坚持品牌赋能、文化引领，深入打造酒鬼酒馥郁香型白酒；创新驱动，加大科研投入，提升酒鬼酒馥郁香型工艺技术；做强基地、突破高地、 优商大商布局， 加速全国化布局， 力争 15 亿级大本营市场， 10 亿级省级市场，3 个 5 亿级以上基地市场；聚焦单品，树立形象，打造馥郁香型领军白酒企业。酒鬼和内参定位明确，全国化进程加快，逐步呈现大单品趋势，打造馥郁香型白酒，为公司进一步全国化注入新的活力。 古井贡酒：古井贡酒：公司坚定不移深耕“三通工程” ，持续推进“战略 5.0、运营五星级” 方略，聚焦“全国化、次高端” ，打造双品牌联动效应。大力招商布局，

50、经销商布局上，华北/华南/华中/国际市场经销商数量分别为 1005/452/2538 家，同比+ 18.79%/ +18.95%/+ 17.66%/+50.00%。古 16、古 20 带动高端化、次高端化量价齐升，双品牌年份原浆、黄鹤楼带动整体毛利率攀升，多方布局下双百亿目标可期。 维持全年推荐高端板块，高端板块业绩稳定性高。维持全年推荐高端板块，高端板块业绩稳定性高。从宏观来看，在经济有波动时高端营收韧性强，个股公司层面看，高端意味着更高的品牌的定位与渠道，有助于实现持续的正向增长，增强核心竞争力。 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明