1、2022年5月10日 疫情、空难、油价，料新一轮整合浪潮将至航空大周期研判系列（二） 行业评级：看好姓名李丹邮箱电话证书编号S03添加标题95%摘要摘要 2一、 回溯我国航空业的两轮整合浪潮：危中有机，三大航和政府主导整合回顾民航发展，行业大面积亏损和空难等冲击往往伴随行业整合。2002年在政策引导下，9家民航局直属航企整合形成三大航寡头垄断竞争格局。2008年金融危机爆发，在国资委的推动下，三大航接连兼并地方航司，市场集中度进一步提升。二、 复盘伊春空难：对需求影响不明显，供给短期收紧，导致新设航司禁令延续伊春空难后航空需求未受明显影响，短期供给

2、收紧。空难后旅客运输量和客座率环比下降是行业正常季节性波动；局方加强安全管控，飞机日利用率出现下滑，其中小型飞机下滑尤为明显。伊春空难导致2007年的新设航司禁令延续，航空供给继续收紧。三、3月来奥密克容疫情影响超预期，行业再迎重创，梧州空难与全国出行管控升级或加速行业整合航空业受高油价、空难和疫情多重冲击，亏损超预期。新一轮疫情爆发后，航班量出现断崖式下跌，飞机利用率已跌破2小时/天，大量飞机闲置。航空业资产负债表继续恶化，中小航司经营困难，疫情以来已有数家中小航司被地方国资收购/注资。复盘：美国航空业在金融危机后通过兼并收购，竞争格局改善带来稳定盈利。金融危机后美国航空业大幅出清，经过一系

3、列兼并收购，形成四大航寡头垄断格局，并得以垄断枢纽机场的核心时刻，对运力投放和定价控制权得到增强，行业景气度上升。我们认为，行业或将迎来整合，利好行业中长期发展。在疫情的严重冲击下，三大航连续巨额亏损，中小航司经营更加困难，全国多地收紧防疫政策与梧州空难或加速行业整合，实现集中度提升，疫情好转后将带来整体盈利改善。四、 重点个股未来看点三大航（国、南、东）：有望通过整合，强化在核心枢纽竞争优势，提升对运力投放和定价的控制权，迎来票价水平增长。春秋航空、吉祥航空：作为上海主基地航司，未来有望在上海枢纽获得更多资源。定增获批，资本实力将得到增强。VXjYiVgVvNvMoMbRdN7NnPnNnP

4、oMiNqQqNfQpOoP9PoPnNwMnMyQNZtPsR风险提示风险提示31、 疫情恢复不及预期2、出入境政策不及预期3、突发事件4、油价大幅上涨5、汇率风险等目录C O N T E N T S整合浪潮回溯（1）两起空难加速整合，三大航格局形成（2）金融危机后行业迎来新一轮整合浪潮010203复盘伊春空难（1）对航空需求影响不显著（2）反映安全管理问题，导致短期供给收紧（3）导致新设航司禁令延续行业有望迎来整合（1）疫情、油价、空难多重冲击下迎来至暗时刻（2）他山之石：美国航空业整合后盈利改善（3）中小航司经营困难，空难与出行管控或加速整合404重点个股（1）三大航（国、南、东）（2）

5、春秋航空（3）吉祥航空整合浪潮回溯01Partone政府主导形成三大航格局金融危机后再度迎来整合5航空业面临危机时往往迎来整合机会航空业面临危机时往往迎来整合机会016p 航空业具有高杠杆、弱盈利的属性，行业性亏损和空难等冲击会带来整合机会。我国航空业历史上共经历过两轮整合浪潮：1）2002年在政策引导下，形成三大航寡头垄断格局。2002年国务院印发民航体制改革方案，9家民航局直属航企重组为三大航空集团：中国南方航空集团、中国东方航空集团和中国航空集团。此外，武汉航空由于发生空难后经营困难被东航收购。2）2008年金融危机爆发，航司经营困难，引发新一轮整合。拥有国资背景的上海航空、深圳航空分别

6、被并入东航和国航，民营航司鹰联航空被川航增资控股，东星航空由于债务高企而破产。2010年河南航空发生空难后无法清偿债务，于2011年提出破产。：公司公告，浙商证券研究所时间主导航司被整合航司被整合原因2002国航中国航空、西南航空航司过度竞争、资产负债率高、外债负担沉重2002南航北方航空、新疆航空2002东航西北航空、云南航空2002东航武汉航空2000年发生恩施空难，导致49人遇难，此后经营困难2009东航上海航空受金融危机冲击，双方经营情况均不佳2009四川航空鹰联航空运营极度困难2009-东星航空破产债务高企2010国航深圳航空巨额亏损、控股股东破产2011-鲲鹏航空破产重组2010年

7、发生伊春空难，导致44人遇难2011厦门航空河北航空连续亏损表：我国航空业主要在2002、2008年后经历两轮整合浪潮金融危机导致行业需求触底金融危机导致行业需求触底 017p 在金融危机冲击下，需求增速明显下滑。民航客运量增速2008年2月开始持续下滑，5-8月跌至负数，以当年极值为例，8月民航客运量0.16亿人，同比下降12.4%，航空出行需求严重承压。 p 需求增速跌破供给增速，供需逆转。航空公司较难根据市场条件及时调整运力，供给的变动滞后于市场需求，2008年RPK增速仅3.3%，ASK增速为6.2%，需求跌破供给增速，供需差为-2.9%。图：2008年2-8月民航客运量增速持续下滑：

8、航局，浙商证券研究所0.140.15 0.150.160.170.150.140.170.16 0.160.180.170.1616.3%18.3%9.8% 6.0% 5.8%-1.1%-3.8%-1.6%-12.4%0.7%8.7%7.6%8.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%00.020.040.060.080.10.120.140.160.180.-12008-22008-32008-42008-52008-62008-72008-82008--112008-12民航客运量(亿人）YoY图：2008年行业需求增速跌破供给增

9、速10.5%3.0%3.2%4.8%-2.9%2.8%5.8%41.1%14.7%15.9%17.8%3.3%17.1%19.7%30.6%11.7%12.8%13.0%6.2%14.3%13.8%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2004200520062007200820092010供需差RPK增速ASK增速金融危机导致行业金融危机导致行业供给供给增速下降增速下降018p 飞机利用率下滑明显，引进速度放缓。为应对需求下行和高油价带来的成本压力，航空公司纷纷降低飞机日利用率，削减航线和航班，以降低运行成本。2

10、008年飞机平均日利用率为9.01小时/天，同比下降6.1%，显示大量运力未被充分利用，全年净增运输飞机125架，飞机引进速度连续两年放缓，行业供给增速下降。图：2008年飞机利用率下滑明显：航局，浙商证券研究所图：2008年飞机引进速度放缓9.49.39.489.69.019.249.3520.5%-1.1%1.9%1.3%-6.1%2.6%1.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%8.78.88.999.19.29.39.49.59.69.72004200520062007200820092010飞机平均日利用率(小时/天)YoY90515816714.1

11、%14.5%15.6%13.6%11.0%12.5%12.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020406080020062007200820092010净增运输飞机(架)YoY客座率与票价大幅下行，行业面临巨亏客座率与票价大幅下行，行业面临巨亏019p 客座率与票价水平大幅下行。行业供需关系恶化之下，尽管客座率与票价在2008年初同比仍有提升，但增速明显放缓，8月最低点的客座率同比下降11.7%，国内航线票价指数同比下降24.4%。p 金融危机导致行业巨额亏损。航空业收入高、净利率低，导致客座率和票价水平对盈利起到决定作用，当客座率与票

12、价水平明显下滑时，行业盈利恶化，2008年航空公司整体亏损高达318亿元。图：2008年客座率与票价大幅下行：航局，浙商证券研究所图：2008年航空公司亏损高达318亿元-30%-20%-10%0%10%20%30%-12008-22008-32008-42008-52008-62008-72008-82008--112008-12客座率YoY国内航线综合票价指数YoY62-400-300-3004002004200520062007200820092010航空公司净利润总额(亿元)油价大幅

13、波动严重影响航司盈利油价大幅波动严重影响航司盈利0110p 油价高位导致航司成本剧增。2008年上半年布伦特原油价格最高一度接近150美元/桶，对航司的盈利产生巨大影响。p 金融危机致使油价暴跌，航空公司的航油套保损失惨重。航空公司的航油使用量巨大，故航油套保量也较大，下半年油价突然暴跌，导致航空公司的航油套保面临巨额亏损：国航的航油套保亏损72.25亿元，东航亏损62.56亿元，而南航套保量较小，规避了此次风险。图：金融危机致使2008年下半年油价暴跌：IPE、公司公告，浙商证券研究所图：2008年国航、东航航油套保损失惨重02040608002008-01-02200

14、8-03-272008-06-192008-09-112008-12-04布伦特原油价格(美元/桶)-0.022.170.02-72.25-62.560-80-70-60-50-40-30-20-10010中国国航中国东航南方航空2007年亏损（亿元）2008年亏损（亿元）政策加持下，危机加速行业整合政策加持下，危机加速行业整合0111p 国家政策持续推动央企间的重组整合。国资委领导在2006年“中央企业推进内部整合增强集团控制力经验交流会”表示，要在2010年前通过整合扩大央企经营规模，将央企数量减少至80-100家。时任民航局局长李家祥也表示要推动航司进行联合重组，形成2-3家大网络型航空

15、公司。p 国内航司经营困难，在金融危机前后迎来整合浪潮。三大航获益其央企背景，在金融危机后均获得大额注资，率先从危机中恢复，随后开始一系列的整合，其中主要包括东航吸收合并上航，国航增资控股深航。南方航空2007200920102011重庆航空图：金融危机前后国内航司发生新一轮整合上海航空联合航空深圳航空大连航空西藏航空中国东航中国国航：公司公告，浙商证券研究所图：三大航2008-2010年期间均获注资667030007080中国国航中国东航南方航空累计获得注资（亿元）东航与上航合并前经营情况均不乐观东航与上航合并前经营情况均不乐观0112图：合并前东航和上航均陷入盈利困境

16、p 东航与上航合并前均面临大额亏损，陷入盈利困境。2003-2008年东航累计亏损165.5亿元，其中受金融危机冲击，叠加航油套保的巨额损失，2008年亏损高达139.3亿元。上航在2007和2008年分别亏损4.4亿元/12.5亿元，此前持续处于微盈状态。p 两家航司负债规模不断增加，资产负债率攀升。东航上市以来盈利不佳，难以达到再融资条件，只能通过债务融资，导致其负债不断增加，2008年东航负债合计842亿元，净资产-116亿元，资产负债率高达115%，同比上升20pct，巨额亏损导致资不抵债。上航负债规模也在不断增加，2008年资产负债率达97%，接近资不抵债。图：合并前东航和上航杠杆率

17、高企：公司公告，浙商证券研究所309 349 509 568 636 842 55 59 72 91 114 138 84%84%88%95%95%115%75%74%78%81%87%97%0%20%40%60%80%100%120%00500600700800900200320042005200620072008东航负债合计(亿元)上航负债合计(亿元)东航资产负债率上航资产负债率-8.35.40.6-29.95.9-139.30.92.60.50.1-4.4-12.5-160-140-120-100-80-60-40-2002020032004200520062007

18、2008东航归母净利润(亿元)上航归母净利润(亿元)东航吸收合并上航后成为国内第二大航司东航吸收合并上航后成为国内第二大航司0113p 东航通过换股吸收合并上航，换股比例为1.3:1。合并后新东航总股本增加至112.77亿股，上航退市并注销法人资格，作为东航子公司保持品牌运营。p 合并后新东航业务规模显著扩大。新东航的总资产和市值超越了南航，2008年东航与上航的营业收入总和超越国航，同时员工总数达到49922人，超越南航（46209人），成为三大航中员工最多的航司。股东换股吸收合并前换股吸收合并后持股数量(亿股) 持股比例 持股数量(亿股) 持股比例东航集团及其下属企业67.5970.5%6

19、7.5959.9%其中:东航集团(A 股)48.3150.4%48.3142.8% 东航国际(H 股)19.2720.1%19.2717.1%A 股社会公众股东12.5613.1%29.5126.2%其中:上海联和投资有限公司00.0%5.024.5% 锦江国际(集团)有限公司00.0%4.003.6% 中银集团投资有限公司00.0%1.871.7% 其他 A 股社会公众股东12.5613.1%18.6116.5%H 股社会公众股东15.6716.4%15.6713.9%合计95.82100%112.77100%表：合并后新东航总股本增加至112.77亿股资料来源：公司公告，浙商证券研究所；注

20、：总资产数据为09Q1数据，营业收入为08年数据，东航+上航的市值按照合并后总股本一个交易日收盘价计算，国、南航的市值为东航复牌前一个交易日数据。877 552 601 998 530 1,007 846 564 465 020040060080010001200总资产（亿元）营业收入（亿元）市值（亿元）东航+上航国航南航图：新东航整体规模升至国内第二合并后新东航运输能力提高，主基地份额提升合并后新东航运输能力提高，主基地份额提升0114p 合并后新东航运输能力提高，机队规模升至第二。根据2008年度运输数据，合并后新东航飞机数量增加至306架，机队规模超过国航（243架），仅次于南航（348

21、架），可用座公里也超越国航，同时货运实力得到较好补充，货运量与国航较为接近。p 新东航在主基地的市场份额提升明显。2008年国航、南航在其各自主基地的份额分别为40%、49%，而东航仅为32%。东航与上航主基地均在上海，两家合并后避免了本地恶性竞争，新东航在上海市场的份额升至47%，对主基地的控制能力显著增强。 东航上航东航+上航国航南航机队规模（架）240 66306243 348 可用座公里（百万）75,964 19,483 95,447 91,810 112,767 收入客公里（百万）53,785 13,751 67,536 68,747 83,184 客座率70.8%70.6%70.8

22、%74.9%73.8%收费货运吨公里（百万）2,420 945 3,366 3,611 1,786 图：新东航运输能力提高（2008年）图：新东航在主基地的份额提升至47%（2008年）32%15%40%49%0%10%20%30%40%50%60%东航(上海)上航(上海)国航(北京)南航(广州)在主基地份额：公司公告，浙商证券研究所国航控股深航后实力大幅增强国航控股深航后实力大幅增强0115p 深航原控股股东面临破产，国航增资后成为控股股东。2010年3月，国航增资6.82亿元认购新增资本3.39亿元，持股比例增至51%，达到绝对控股。全程物流出资3.48亿元认购新增资本1.73亿元，持股比

23、例增至25%。原控股股东放弃认缴本次增资，持股比例降至24%。p 国航运输能力大幅提升。在控股深航后，国航的机队规模由262架增加至352架，重新超越与上航合并后的新东航，且深航的机型与国航吻合度高，更易产生协同效应。p 国航在华南市场的实力大增。国航主基地为北京和成都，且航司网络集中在华北与西南地区，在控股深航后，在深圳机场的份额增加至43%，超过南航成为第一。凭借深航在深圳、广州的市场份额，国航在华南市场的实力得到明显加强。股东增资完成前增资完成后注册资本金额（百万）比例注册资本金额（百万）比例中国国航7525%41451%全程物流3010%20325%汇润投资19565%19524%合计

24、300100%813100%表：国航增资后成为深航控股股东国航13%深航30%南航29%其他28%表：国航机队规模大幅提升（2009年）图：国航在深圳机场份额升至43%（2009年）：公司公告，浙商证券研究所国航深航国航+深航东航南航A30074A3A320/A324A33020202014A3406610B737153B7471010B75713131227B7677710B777101010货机9615115其他飞机332027合计26290352311378深航深航2009年实际经营情况优于报表数据年实际经营情况优于报表数

25、据0116p 深航在2009年对原控股股东的其他应收款全额计提坏账准备。根据2008年审计报告，深航其他应收款坏账准备仅为240万元，由于原大股东涉嫌经济犯罪，深航在2009年审计报告中，对原大股东的其他应收款全额计提坏账准备，导致2008年坏账准备增加至21.20亿元 。p 大额计提减值损失推高杠杆率。国航控股深航后，将深航以往债务审慎计提，根据审计报告，深航2009年其他应收款坏账准备为31.80亿元，计提资产减值损失11.77亿元，导致净资产中的未弥补亏损项目达26.72亿元，使得深航2009年资产负债率上升至109%，同比增加13pct。p 深航被国航增资控股后，盈利改善，资产负债率快

26、速下降。深航在2010年获得国航和全程物流共10.3亿的注资后，现金流压力得到缓解，同时国航对深航运营进行深度管控，并在机务和采购等方面展开合作，使得深航盈利能力不断增强，净利润持续积累，深航2012年实现净利润18.6亿元，未分配利润由负转正为13.49亿元，资产负债率下降至91%。：公司公告，浙商证券研究所5.2-4.5-8.67.515.718.66.0%-4.1%-7.1%4.5%7.6%8.4%-10%-5%0%5%10%-15-10-5050082009201020112012净利润（亿元）净利润率127 181 245 263 301 321 87%96%1

27、09%101%96%91%0%20%40%60%80%100%120%0500300350200720082009201020112012负债总额（亿元）资产负债率图：深航2009年大额计提减值损失导致巨额亏损图：深航被国航控股后盈利改善图：深航被国航控股后杠杆率下降21.2021.35-18.1231.8011.77-26.7234.225.91-19.2936.172.00-3.7028.71-7.4613.49-30-20-其他应收款坏账准备（亿元）资产减值损失（亿元）未分配利润（亿元）20082009201020112012复盘伊春空难02P

28、artone航空需求并未明显下滑航空供给短期收紧导致新设航司禁令延续17伊春空难后航空需求并未明显下滑伊春空难后航空需求并未明显下滑0218p 伊春空难系飞行员失误，执飞航司河南航空被要求暂停运行，后破产重整。2010年8月24日伊春空难造成44人遇难，52人受伤。空难发生7天后，河南航空被暂停运行。由于其规模小，遭遇空难后资金困难，无法清偿债务，于2011年提出破产申请。p 需求端并未受明显影响。2010年9月民航旅客运输量0.23亿人/YoY+17%，客座率81%/YoY+9%。考虑到季节性因素，2010年10-12月的持续下滑为行业正常周期，旅客运输量环比降幅与2009年同期水平接近。：

29、航局，浙商证券研究所图：伊春空难对航空需求影响较小图：9月旅客运输量环比下降为行业正常周期0.260.230.240.210.2116.1%17.0%12.7%6.0%79.5%84.2%80.9%83.0%77.6%80.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00.050.10.150.20.250.38月9月10月11月12月旅客运输量(亿人)旅客运输量YoY客座率7.7%-14.7%12.4%-9.8%-4.3%3.3%-14.1%8.3%-15.1%1.2%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%8月9月10月11月12月旅客运输量2009年环比旅客运

30、输量2010年环比反映出安全管理问题，导致行业供给收紧反映出安全管理问题，导致行业供给收紧0219p 除飞行员操作失误的原因外，事故反映出河南航空的安全管理存在疏漏。河南航空前身是由深圳航空（51%股权）、平山公司（25%股权）和山岳信托（24%股权）共同建立的鲲鹏航空，其复杂的股权结构直接导致内部管理混乱，且大股东深航的注册资本一直未到位，给予河南航空的技术支持也不够。p 空难后航空公司安全管理力度加大，运力短期收紧。空难后飞机利用率下滑，2010年9月飞机日利用率9.1小时/天，同比下降2.15%，其中小型飞机（100座以下）同比下降13%，大中型飞机（100座以上）环比下降2%。图：伊春

31、空难后飞机利用率下滑：航局，浙商证券研究所图：小型飞机日利用率下滑尤为明显9.89.99.19.28.98.62.08%1.02%-2.15%-2.13%-3.26%-3.37%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%7.588.599.5102010-72010-82010--112010-12飞机日利用率(小时/天)YoY3%1%-2%-2%-3%-3%-7%7%-13%-10%-4%2%-15%-10%-5%0%5%10%2010-72010-82010--112010-12大中型飞机日利用率YoY小型飞机日利用率YoY添加标题伊春空难导致

32、禁令延续，民航准入政策又趋严伊春空难导致禁令延续，民航准入政策又趋严0220点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题2007年2008年2010年2013年原则上不予受理新设立航空公司的申请继续暂停受理新设航司申请，并提高设立门槛2016年重新开放民航审批新设航司准入条件再次趋严关于加强新设航空公司市场准入管理的通知关于进一步加强公共航空运输企业经营许可管理的通知重新放开新设航空公司的限制，放开民营航空审批民航局关于促进低成本航空发展的指导意见、民航局关于推进

33、京津冀协同发展的意见2014年关于民用机场旅客服务费收费优惠有关事宜的通知民航总局关于调控航班总量、航空运输市场准入和运力增长的通知2004年民航业向民营资本开放2005年国内投资民用航空业规定(试行)p 2004年：民航业开始向民营资本开放。陆续有春秋、吉祥、奥凯等民营航空公司进入市场。p 2007年：要求2010年前暂停受理新设航司的申请。为抑制航运发展过快，民航局严格审核申请，且每年批准数量不超过3家。p 2010年：伊春空难导致新设航司禁令延续。民航局继续暂停受理新设航空公司申请，并提高设立子公司、分公司门槛。p 2013年：重新放开新设航司的限制。幸福航空、瑞丽航空、青岛航空等民营航

34、空筹建并陆续开飞。p 2016年：新设航司的准入门槛再度提高。民航局严格限制在繁忙机场运营的主基地航空公司数量，严格专业技术人员审核。图：新设航司准入政策放宽后又趋严：航局，浙商证券研究所行业有望迎来整合03Partone21多重冲击下行业迎至暗时刻美国航空业整合后盈利改善空难与封控或加速行业整合航空业遭受高油价、空难和疫情多重冲击航空业遭受高油价、空难和疫情多重冲击0322p 油价飙升，导致成本端承压。2022Q1受地缘政治影响，油价攀升并保持在高位运行，我们预计将对一季度业绩产生较大负面影响。p 东航云南执飞航班失事，或小幅抑制需求。2022年3月21日，东航云南下属的一架波音737-80

35、0客机在执行昆明至广州航班途中坠毁，造成132人遇难。空难造成旅客产生恐慌情绪，导致航空出行需求短期承压。p 新一轮疫情爆发，防控政策趋严，出行需求遭重创。本轮疫情为2020年武汉解封后最严重，每日新增确诊病例连续超过1500例，每日新增无症状感染者连续突破 2.5万例。全国多地出台严格封控措施，严重抑制航空出行需求。70809001402022-01-032022-01-312022-02-282022-03-28布伦特原油（美元/桶）图：2022年以来油价持续走高图：本轮疫情感染人数创新高：IPE、国家卫健委，浙商证券研究所05,00010,00015,00020,0

36、0025,00030,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002022-01-012022-01-082022-01-152022-01-222022-01-292022-02-052022-02-122022-02-192022-02-262022-03-052022-03-122022-03-192022-03-262022-04-022022-04-09全国:本土确诊病例:新冠肺炎:当日新增全国:境外输入性确诊病例:新冠肺炎:当日新增全国:本土无症状感染者:新冠肺炎:当日新增（右轴）城市个数管控措施封控区977天封闭管理+7天居家健康监测。管控

37、区85实施7天居家健康监测。防范区68原则上在所在街镇范围内适当活动，不得流动到封控区和管控区。表：截止4月19日国内现有封控区汇总多重冲击下航空业迎来至暗时刻多重冲击下航空业迎来至暗时刻0323p 航班执行量出现断崖式下滑。随着严格的封控政策推进，航空业再遭重创，2022年清明节假期，民航预计发送旅客56.2万人次，同比下降87.0%，较2020年同期下降53.8%。国内航班执行量自3月起出现断崖式下滑，在清明节假期期间同比下滑77%，已经跌破2020年疫情最严重时的低点。p 营收无法覆盖变动成本，大量飞机处于闲置状态。航班收入无法覆盖变动成本，全行业宽体机/窄体机的平均日利用率最低分别跌至

38、0.7小时和1.3小时。：旅纵横、飞常准，浙商证券研究所0123456781/1/221/8/221/15/221/22/221/29/222/5/222/12/222/19/222/26/223/5/223/12/223/19/223/26/224/2/224/9/22宽体机利用率（小时/天）窄体机利用率（小时/天）图：航班执行量3月以来出现断崖式下滑图：飞机利用率已跌至2小时以下02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12019年航班执行量2020年航班

39、执行量2021年航班执行量2022年航班执行量行业亏损超出预期行业亏损超出预期0324p 三大航2021年亏损进一步扩大。三大航2021年合计亏损逾400亿元，较2020年亏损扩大，不断刷新最大亏损纪录；其中由于中国国航的国际航线占比最高，导致其业绩受损最为严重。p 疫情影响之大、持续之久超出预期，航空业连续亏损。根据民航局最新披露，2022 年1-2 月全行业亏损就已达222 亿元，其中航空公司亏损185亿元。疫情至今全行业累计亏损2111亿元，航空公司亏损1706亿元。-108.42-118.35-144.09-121.03-122.14-166.42-180-160-140-120-10

40、0-80-60-40-200南方航空中国东航中国国航2020年净利润(亿元)2021年净利润(亿元)：航局、公司公告，浙商证券研究所图：三大航2021年亏损扩大-974-842-222-794-671-185-1200-1000-800-600-212022年1-2月民航业净利润（亿元）航空公司净利润（亿元）图：疫情以来行业亏损严重航空公司现金流入不敷出，密集发债缓解压力航空公司现金流入不敷出，密集发债缓解压力0325p 航空公司现金流入不敷出。疫情导致营业收入大幅下降，在成本刚性下，航空公司经营性现金流大幅下降，国航/东航较2019年降幅最大分别达到95.8%/9

41、6.3%，四川航空与山东航空的经营性现金流在2020年曾一度跌为负值。p 航空公司密集发债以缓解资金压力。三大航和地方中小航司都在积极拓宽融资渠道，主要通过发行超短期融资券、公司债以及贷款等方式融资，募集资金多用于偿还借款及补充营运资金。：公司公告，浙商证券研究所；注：四川航空、深圳航空的经营性现金流最新分别为 20Q3、21Q3数据。图：疫情以来航空公司经营性现金流大幅下降航空公司只数累计规模（亿元）债券类别中国国航19300超短期融资债券、公司债中国东航611542超短期融资债券、公司债南方航空851728超短期融资债券、可转债、中期票据春秋航空639.5超短期融资债券、公司债四川航空75

42、1超短期融资债券山东航空320超短期融资债券、中期票据深圳航空34230超短期融资债券、中期票据、私募债、公司债厦门航空1579超短期融资债券、中期票据、公司债表：2020年以来航空公司密集发债缓解资金压力289.7 381.2 383.4 34.4 27.4 26.3 81.4 22.8 82.6 12.190.514.18.36.1-17.014.5-2.246.056.9133.7128.90.00.015.622.00.043.6-500500300350400450中国东航 南方航空 中国国航 春秋航空 吉祥航空 山东航空 深圳航空 四川航空 厦门航空2019年

43、末净额（亿元）2020年末净额（亿元）2021年末净额（亿元）地方航空公司举步维艰地方航空公司举步维艰0326p 上海航空：资产负债率连续两年超100%。2021年亏损18.7亿元，资产负债率109.6%，同比上升7.7pct。由于主基地在上海，此次的封控预计对上海航空业绩产生较大负面影响。p 深圳航空：三大航旗下除国泰航空外亏损最多的子公司。2021年亏损超33亿，同比扩大。截至21年，深航资产负债率96.1%，同比上升5.7pct，即将资不抵债。p 山东航空：同比减亏，但净资产已为负，面临巨额债务成本。2021年亏损18.14亿元，净资产-9.2亿元，资产负债率高达103%，同比增加32.

44、5pct，已陷入资不抵债困境。由于所在B股无法融资，只能依靠银行贷款和融资租赁，使得山航2021年需要承担高达8.2亿元的利息费用。p 四川航空：资产负债率居高不下，股权结构特殊。过去扩张较快导致资产负债率高企，2020年资产负债率就已达到98.1%，疫情以来连续大额亏损使得川航即将资不抵债。川航具有地方国资、三大航和民企股东，一方单独增资都会稀释其他股东股份，带来话语权变化，导致增资困难。p 重庆航空：南航下属子公司中亏损最多，严重资不抵债。2021年净利润-9.5亿元，亏损扩大近1倍，负债合计54.4亿元，净资产为-6.34亿元，资产负债率高达113%。：公司公告，浙商证券研究所；注：四川

45、航空资产负债率最新为 2020数据。图：地方航司连续两年大额亏损图：地方航司资产负债率攀升-20.6-20.6-23.8-24.8-5.0-18.7-33.4-18.1-18.2-9.5-35-30-25-20-15-10-50上海航空深圳航空山东航空四川航空重庆航空2020年净利润(亿元)2021年净利润(亿元)101.9%90.4%70.3%98.1%93.0%109.6%96.1%102.8%113.20%0%20%40%60%80%100%120%上海航空深圳航空山东航空四川航空重庆航空2020年资产负债率2021年资产负债率他山之石：美国航空业在完全竞争时期他山之石：美国航空业在完全

46、竞争时期“毁灭价值毁灭价值”0327p 1978-2009年，美国航空业进入完全市场竞争阶段。随着1978年美国航空放松管制法案颁布，美国政府对航线和运价的管制逐渐放开，美国民航业进入自由竞争状态。p 尽管客座率持续爬升，美国航空业仍多年亏损。在完全竞争时期，即使客座率逐年爬升，但由于各航司过度竞争，导致票价下降， 叠加两伊、海湾战争带来油价上涨，以及911恐袭和金融危机对航空需求的冲击，美国航空业大部分年份都处于亏损状态，1978-2009年这32年间的总亏损年份达16年。：Airlines for America，浙商证券研究所图：美国航空业完全竞争时期客座率持续爬升图：美国航空业在完全竞

47、争时期有一半的年份亏损-2.6 -1.5-1.2-0.8-350-300-250-200-150-02001978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008净利润（美元）60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008客座率他山之石：美国航空业历经多年出清整合形成寡头竞争格局他山之石：美国航空

48、业历经多年出清整合形成寡头竞争格局0328p 美国航空业历史上不断有航司破产，行业逐步实现出清。美国航空业自1979年以来，已有超过200家航司提出破产申请。在金融危机的冲击下，美国航空业面临巨大亏损，再度出现大规模破产，仅2008年就有13家航司宣布破产。p 金融危机后迎来整合潮，市场集中度显著改善。美国航空业在2008年后发生了一系列兼并收购，其中主要有达美航空于2009年兼并西北航空、2010年美联航与大陆航空合并、2013年美国航空与全美航空合并。美国航空业形成了以四大航（美国航空、达美航空、美联航、西南航空）为首的寡头垄断格局。：Airlines for America，浙商证券研究

49、所；注：包含美国破产法第7章和第11章的破产。时间并购关联航司并购后航司名称2008西南航空 / ATA航空西南航空2009共和航空/ 中西航空共和航空2009共和航空/ 边疆航空共和航空2009达美航空 /西北航空达美航空2010品尼高航空 / 梅萨巴航空品尼高航空 / 梅萨巴航空2010联合航空 /大陆航空美联航2010西空航空 / 太平洋东南航空 / 快捷航空西空航空2010西南航空 / 穿越航空西南航空2013全美航空 / 美国航空美国航空2016阿特拉斯航空/ 南方航空阿特拉斯环球2016阿拉斯加航空/ 维珍美国航空阿拉斯加航空2019南方航空 /莫库勒勒航空南方航空 / 莫库勒勒表

50、：金融危机后美国航空业启动一系列兼并收购图：1979-2018年美国航司每年破产数量24661653254 4247243672 21303160 0 03 32 202468979872000200320062009201220152018美国破产航司数量他山之石：行业出清后四大航垄断枢纽机场他山之石：行业出清后四大航垄断枢纽机场0329p 美国四大航垄断枢纽机场资源。金融危机后行业实现出清，四大航得以控制枢纽机场的时刻资源。美国主要机场中除洛杉矶和拉斯维加斯的竞争较为激烈，其余机场都由四大航中的1或2家