1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 全球领先的扫地机器人厂商全球领先的扫地机器人厂商 石头科技（688169）投资价值分析报告2020.5.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊云陈俊云 前瞻研究高级 分析师 S01 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S04 刘海博刘海博 机械行业首席 分析师 S11 李睿鹏李睿鹏 机械行业分析师 S03 国内扫地机器人市场长期成长性、潜在空间明显，同时国内厂商亦有望借助产国内扫地机器人市场长期成长性、潜在空间明显，同时国内厂商亦有望借助产

2、品层面的突出优势持续进入海外市场。石头科技为全球领先扫地机器人厂商，品层面的突出优势持续进入海外市场。石头科技为全球领先扫地机器人厂商， 并和并和 iRobot、科沃斯位列全球、科沃斯位列全球 TOP 3，同时公司在软件算法、关键零部件、，同时公司在软件算法、关键零部件、 供应链管理等核心能力方面优势明显，并先后独立研发激光扫描测距模块、供应链管理等核心能力方面优势明显，并先后独立研发激光扫描测距模块、 SLAM 算法等。中期来看，不断强化自有品牌、推动产算法等。中期来看，不断强化自有品牌、推动产品应用场景扩展，以及品应用场景扩展，以及 完善销售渠道、拓展海外经销商渠道等，均是完善销售渠道、拓

3、展海外经销商渠道等，均是公司公司推动营收持续增长的可能推动营收持续增长的可能方方 式。我们预计公司式。我们预计公司 2020/21/22 年收入为年收入为 44.8/56.3/66.0 亿元，净利润为亿元，净利润为 8.57/11.88/14.44 亿元，亿元，给予目标价给予目标价 463 元，对应元，对应 2021 年年 PE 26X，首次覆盖首次覆盖 给予“买入”评级。给予“买入”评级。 公司概况：公司概况：全球领先的扫地机器人厂商。全球领先的扫地机器人厂商。石头科技成立于 2014 年，自成立以来 一直专注于智能清洁机器人领域，主要产品包括：智能扫地机器人、手持无线 吸尘器等，并先后形成

4、“米家”、“石头”、“小瓦”三个品牌系列，定位于 不同用户人群需求。在智能扫地机器人领域，按销售额计算，2018 年公司已经 跻身全球市场 TOP 3、国内市场 TOP 2，年销售额（30.5 亿元）仅次于 iRobot、 科沃斯。运作模式上，公司采取轻资产，主要通过委外加工方式实现产品的生 产， 并通过线上、 线下相结合， 直销、 代理渠道等方式实现产品对外销售。 2018、 2019 公司实现收入 30.5 亿、42.0 亿元，归母净利润 3.08 亿、7.83 亿元。 行业分析：智能扫地机器人市场仍处早期阶段行业分析：智能扫地机器人市场仍处早期阶段。据中怡康数据，2018 年国内扫 地机

5、器人销量 577 万台（同比+42.1%），销售收入 86.6 亿元（同比+54.6%）， 结合国内家庭渗透率（5%）、渠道销售分布(线上渠道为主)等，我们判断国内 扫地机器人市场整体仍处早期阶段。我们认为，扫地机器人具有科技+可选消费 双重属性，产品创新周期、经济周期等均是影响其短期市场销量的重要因素。 同时我们预计，智能化水平提升、应用场景拓展（例如商用市场）等将是扫地 机器人中期主要的产品演进方向。中怡康数据显示，2019H1，石头科技国内份 额（含米家、石头品牌）占比为 23%，仅次于科沃斯（48%），但按照 2019 年收入数据，石头科技收入（42 亿元）和科沃斯（53 亿元）、iR

6、obot(85 亿元) 已处于同一量级，共同位列全球 TOP 3。 公司分析：软件算法、关键零部件、供应链等层面优势突出公司分析：软件算法、关键零部件、供应链等层面优势突出。公司主要管理人 员分别具有软件、硬件、芯片、供应链等领域工作经验，并先后就职于微软、 华为、腾讯、百度等全球顶尖的科技企业。合理的团队构成亦使得公司在软件 研发、硬件设计、生产交付等主要环节不存在明显的短板或制约因素，同时截 止 2019 年，公司已获得 129 项境内专利，技术人员占比超过 50%。1）软件算 法，公司独立研发基于 LDS、陀螺仪、加速度计、里程计等传感器数据的 SLAM 算法，有效解决了扫地机器人在用户

7、家庭环境中的定位、地图及导航需求；2） 零部件，公司自研激光扫描测距模块，该模块扫描速度可达 5360/秒，同时 精度达到了同行业产品中的领先地位，能够高效、精确建立房间实时地图。 石头科技石头科技 688169 评级评级 买入买入（首次）（首次） 当前价 376.62 元 目标价 463 元 总股本 67 百万股 流通股本 16 百万股 52周最高/最低价 500.1/319.2 元 近1 月绝对涨幅 13.78% 近6 月绝对涨幅 38.91% 近12月绝对涨幅 38.91% 石头科技（石头科技（688169）投资价值）投资价值分析分析报告报告2020.5.18 请务必阅读正文之后的免责条

8、款部分 （接上页） 公司营收公司营收成长：产品线扩展、渠道拓展等成长：产品线扩展、渠道拓展等。1）产品线，依托自身在软件算法、核心零 部件、供应链层面优势，公司不断引领扫地机器人市场，2016 年，公司推出搭载 LDS 的扫地机器人产品，带动国内市场在 2017、2018 年大幅增长。中期来看，不断强化自 有品牌、推动产品应用场景扩展仍是主要思路，2019H1，石头品牌扫地机器人产品占 公司营收比重、毛利润比重分别为 55%、78%，2020Q1 亦推出自有品牌无线吸尘器， 同时从 IPO 募投项目看，公司正积极布局商用扫地机器人市场；2）销售渠道，目前公 司渠道销售体系已经从早期的小米渠道扩

9、展至小米模式、 线上渠道、 线下渠道全面覆盖。 2019H1，公司线上+线下渠道占比首次超过小米渠道，占比达到 62%，目前公司已在日 本、美国、荷兰设立海外分公司，我们判断这应该是公司为拓展海外分销渠道做准备。 风险因素风险因素：疫情导致短期海外市场需求大幅萎缩风险；宏观经济增速下行导致市场需求 长期下滑风险；市场竞争持续加剧风险；核心技术研发&产品创新不及预期风险；核心 技术&市场人员流失风险等。 投资建议投资建议：长期来看，国内扫地机器人市场成长性、潜在空间明显，同时国内厂商亦有 望借助产品层面的突出优势持续进入海外市场。受疫情影响，公司业绩短期料将承压， 但借助于自有品牌培育、线上&线

10、下渠道拓展、新品类扩展等举措，公司营收中长期仍 将大概率维持稳健增长。 我们预计公司 2020/21/22 年收入为 44.8/56.3/66.0 亿元， 对应 同比增速为 7%/26%/17%，净利润为 8.57/11.88/14.44 亿元，对应同比增速为 9%/39%/22%。考虑到疫情对 2020 年业绩的扰动，我们以 2021 年业绩为基准，给予公 司 PE（2021E）26X，对应目标价 463 元，首次覆盖给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,051.3 4,204.9 4,483.5 5,626.

11、4 6,595.7 营业收入增长率 172.7 37.8 6.6 25.5 17.2 净利润(百万元) 307.59 782.86 856.5 1,187.7 1,443.6 净利润增长率（%） 359.1 154.5 9.4 38.7 21.5 每股收益 EPS(基本)(元) 4.61 11.74 12.85 17.82 21.65 毛利率（%） 28.8 36.1 38.2 40.0 41.0 净资产收益率 ROE（%） 63.5 71.7 22.7 16.4 16.9 PE 82 32 29 21 17 资料来源：Wind，中信证券研究部预测；注：股价为 2020 年 5 月 15 日收

12、盘价 nMtMrQnOsPqRuNoMwOrNzR9PdN7NpNoOmOqQeRrRnQkPoPvMaQpPuMNZsPuMwMmQmR 石头科技（石头科技（688169）投资价值）投资价值分析分析报告报告2020.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概览：全球领先的扫地机器人厂商公司概览：全球领先的扫地机器人厂商 . 1 历史沿革：国内智能扫地机器人市场 TOP 2 . 1 业务模式：智能清洁产品研发、生产、销售 . 1 股权结构：昌敬为公司控股股东 . 2 财务分析：疫情拖累短期业绩表现 . 3 行业分析：智能扫地机器人市场仍处早期阶段行业分析：智能扫地机器人市场仍

13、处早期阶段 . 5 市场判断：仍处早期阶段，市场渗透率仍存在大幅提升空间 . 5 产业趋势：智能化、新应用场景拓展等 . 6 需求影响：产品创新周期、经济周期等 . 7 竞争格局：石头科技稳居国内前两名 . 7 公司分析：综合实力突出，积极推动渠道、品类拓展公司分析：综合实力突出，积极推动渠道、品类拓展 . 8 核心优势：综合实力突出，核心管理团队配置合理 . 9 销售渠道：持续加强线下渠道、海外市场拓展. 11 品类结构：自有品牌占比持续提升，积极拓展智能清洁相关领域 . 13 风险因素风险因素 . 15 盈利预测盈利预测&估值估值 . 15 关键假设. 15 盈利预测&估值 . 16 石头

14、科技（石头科技（688169）投资价值）投资价值分析分析报告报告2020.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司各品牌扫地机器人产品销量（万台） . 2 图 2：公司各品牌扫地机器人产品销售均价（元） . 2 图 3：石头科技股权结构 . 3 图 4：石头科技营业收入（亿元） . 3 图 5：石头科技收入结构（亿元） . 3 图 6：石头科技毛利率（%） . 4 图 7：石头科技各业务板块毛利率 . 4 图 8：石头科技运营利润率（%） . 4 图 9：石头科技归母净利润（亿元） . 4 图 10：石头科技运营费用率（%） . 4 图 11：石头科技研发支出

15、及占收入比重（亿元） . 4 图 12：全球服务机器人市场规模（亿美元） . 5 图 13：全球扫地机器人市场规模（亿美元） . 5 图 14：国内扫地机器人销量（万台） . 5 图 15：国内扫地机器人市场规模（亿元） . 5 图 16：部分地区扫地机器人家庭渗透率（2018） . 6 图 17：美国 iRobot 公司扫地机器人销售渠道分布（2018） . 6 图 18：扫地机器人智能技术概要 . 6 图 19：苹果智能手机销量（百万台） . 7 图 20：国内扫地机器人市场份额结构（2019H1） . 8 图 21：国内扫地机器人线上市场份额（2019H1） . 8 图 22：石头扫地机

16、器人部分智能化技术列表 . 10 图 23：公司人员构成-按专业划分 . 10 图 24：公司人员构成-按年龄划分 . 10 图 25：公司委托加工厂商份额分布（2019H1） . 11 图 26： 公司上游供应商份额分布（2019H1） . 11 图 27：石头科技销售渠道分布. 12 图 28：石头科技各销售渠道收入数据（亿元） . 13 图 29：石头科技各销售渠道占比（%） . 13 图 30：石头科技各销售渠道明细占比（%） . 13 图 31：公司销售收入结构（%） . 14 图 32：公司各类产品毛利润贡献结构（%） . 14 石头科技（石头科技（688169）投资价值）投资价值

17、分析分析报告报告2020.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：石头科技历史沿革 . 1 表 2：石头科技产品系列 . 2 表 3：扫地机器人主要软硬件构成及功能 . 7 表 4：各类扫地机器人企业列表 . 8 表 5：扫地机器人主要参与企业收入数据列表 . 8 表 6：扫地机器人全球主要参与企业对比 . 8 表 7：公司核心管理&技术团队 . 9 表 8：全球扫地机器人行业重要技术节点 . 10 表 9：公司在研部分产品&项目列表 . 10 表 10：公司线下经销商分区域数量分布（家） . 12 表 11：石头品牌部分扫地机器人产品列表 . 14 表 12：公

18、司 IPO 募投投资项目列表. 14 表 13：公司收入、成本、费用预测 . 15 表 14：公司核心财务指标预测. 16 石头科技（石头科技（688169）投资价值）投资价值分析分析报告报告2020.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司公司概览：全球领先的扫地机器人厂商概览：全球领先的扫地机器人厂商 历史沿革历史沿革：国内：国内智能扫地机器人市场智能扫地机器人市场 TOP 2 石头科技成立于 2014 年 7 月，自成立以来一直专注于智能清洁机器人领域，并面向 市场提供家用的智能扫地机器人、吸尘器等产品。公司于 2018 年、2019H1 分别实现营 业收入 30.5 亿元、

19、21.3 亿元。在智能扫地机器人领域，按销售额计算，2018 年公司已经 跻身全球市场 TOP 3、 国内市场 TOP 2， 年销售额仅次于 iRobot、 科沃斯。 2016 年 9 月， 公司推出旗下第一款“米家扫地机器人”产品，2017、2018 年，公司先后推出自有品牌 的“石头” 、 “小瓦”智能扫地机器人产品，2019 年公司推出米家手持无线吸尘器产品， 2020 年推出自有品牌无线吸尘器产品。 表 1：石头科技历史沿革 时间时间 时间时间 2014 年 7 月 公司成立 2014 年 9 月 获得小米投资 2016 年 9 月 推出旗下第一款产品“米家扫地机器人” 2017 年

20、3 月 米家扫地机器人进军台湾上市一个月售出 1.5 万台营业额突破 1.3 亿新台币 2017 年 6 月 米家扫地机器人销售额双平台（京东、天猫）第一 2017 年 8 月 16 日 小米 816 活动米家扫地机器人生态链热销榜前三 2017 年 9 月 推出旗下第二款产品“石头扫地机器人” 2017 年 11 月 石头科技宣布双 11 全网产品销售额达到 1.99 亿 2018 年 3 月 石头科技发布千元档位“小瓦扫地机器人青春版” 2019 年 推出米家品牌手持无线吸尘器产品 2020 年 2 月 公司在科创板 IPO 上市 2020 一季度 公司推出石头品牌无线吸尘器 H6、扫地机

21、器人新版本 T7 资料来源：Wind，中信证券研究部 业务业务模式模式：智能：智能清洁清洁产品产品研发、生产、销售研发、生产、销售 公司当前产品包括：智能扫地机器人、手持无线吸尘器等系列产品，并先后形成“米 家” 、 “石头” 、 “小瓦”三个品牌系列，定位于不同用户人群需求。运作模式上，公司采取 轻资产模式，主要通过委外加工方式实现产品的生产，并通过线上、线下相结合，直销、 代理渠道等方式实现产品对外销售，从而实现主要营收、利润的获得： “米家“米家”系列系列：扫地机器人、无线吸尘器扫地机器人、无线吸尘器。主要为面向小米的 ODM 产品，产品 突出高性价比特征，2016 年推出扫地机器人，2

22、019 年推出手持无线吸尘器。扫 地机器人产品销售单价集中于 10001200 元之间，2018、2019H1 销量分别为 124.1、65.7 万台。手持无线吸尘器 2019H1 销量 16.2 万台，销售均价 756 元。 “石头”“石头”系列系列：扫地机器人扫地机器人、无线吸尘器、无线吸尘器。定位于中高端市场，扫地机器人产品 于 2017 年推出，销售单价主要集中于 18002000 元之间。2018、2019H1 销量 分别为 79.2、60.8 万台，对应销售收入 14.8、11.7 亿元。石头品牌无线吸尘器 产品于 2020 年 3 月推出。 石头科技（石头科技（688169）投资

23、价值）投资价值分析分析报告报告2020.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 “小瓦”“小瓦”系列系列：扫地机器人扫地机器人。定位于年轻用户群体，于 2018 年初推出，产品销 售单价介于 9001200 元之间，2018、2019H1 实现销售收入 0.9、0.7 亿元。 表 2：石头科技产品系列 品牌系列品牌系列 产品产品分类分类 产品功能产品功能&特征特征 米家（ODM） 激光导航智能扫 地机器人 激光智能扫地机器人，运用融合 LDS 激光测距传感器和陀螺仪、加速度计、里程计等多种传感器的 SLAM 算法构建地图，能够进行智能路径规划，适用于更为复杂的清扫环境，同时配备超强风机

24、和高 效清扫结构，使得清扫更加彻底，并且能够进行划区清扫 激光+视觉融合 导航扫地机器人 激光+视觉融合导航，12 类全方位传感器，双 SLAM 融合算法，动态智能路径规划，AI 图像识别房间 分区，手机 APP 远程控制，小爱同学语音控制 手持无线吸尘器 手持无线吸尘器，9 锥气旋引擎，高速无刷电机+气旋分离系统，不易堵塞滤网，保持恒定吸力，30 分钟超长续航，一次可深度清洁 160 平米大户型，MAX 模式提升超 4 倍吸力，5 重过滤实现净化器级 洁净排放，99.9%深度除螨，4 个多功能刷头满足多场景清洁需求 石头 激光导航扫拖一 体机器人 激光智能扫地机器人，运用融合 LDS 激光测

25、距传感器和陀螺仪、加速度计、里程计等多种传感器的 SLAM 算法构建地图，自动化程度高，无需人工干预即可自主规划，制定全面高效的智能清扫路线， 自动保存用户地图，用户自定义清扫禁区和虚拟墙，能够实现扫拖一体，并进行划区清扫 激光导航扫拖一 体机器人 激光智能扫地机器人，LDS 激光建图算法升级，14 类传感器，可自动识别房间，可实现选取或划区 清扫，搬动后仍能准确定位，特殊环境算法增强地图稳定性，智能动态路径规划使得清洁效率较上一 代提高至高 20%，小爱同学语音控制，一次性拖布，可拆卸主刷，两档水量调节 手持无线吸尘器 高续航、长寿命、重量轻，全球首款使用聚合物锂电池的手持无线吸尘器，拥有

26、150AW 的大吸力、 多锥无损耗、OLED 显示以及免打孔落地充电收纳架。 小瓦 随机碰撞式智能 扫地机器人 随机清扫方式，具有 1600Pa 吸力和 640ml 尘盒，可以实现多模式自动切换；适用于小面积清扫 惯性导航扫拖一 体机器人 基于地面追踪传感器和惯性测量单元构建地图，可实现自主路径规划和扫拖一体，同时具有大吸力 资料来源：公司官网，中信证券研究部 图 1：公司各品牌扫地机器人产品销量（万台） 图 2：公司各品牌扫地机器人产品销售均价（元） 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 股权结构：股权结构：昌敬为昌敬为公司公司控股股东控股股东

27、根据公司 2019 年财报披露信息，公司董事长、 总经理昌敬直接持有公司 23.24%的股 权，为公司控股股东、实际控制人。此外，直接持有公司 5%以上股份的主要股东包括天 津金米、 石头时代、 丁迪、 高榕、 启明及顺为等， 其中天津金米和 Shunwei Ventures III (Hong Kong) Limited，作为小米的关联方，合计持股 18.53%，为公司第二大股东。 0 50 100 150 200 250 20019H1 米家石头小瓦 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20019H1 米家石头小瓦 石头科

28、技（石头科技（688169）投资价值）投资价值分析分析报告报告2020.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 3：石头科技股权结构 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部，注：统计截至 2020 年 4 月 财务分析：财务分析：疫情拖累短期业绩表现疫情拖累短期业绩表现 营收营收&利润利润：2018、2019 年公司实现收入分别为 30.5、42.1 亿元，营收的持续高速 增长主要源于扫地机器人产品销售收入的增长以及自有品牌产品销售占比的持续提升，对 应归母净利润为 3.08、7.83 亿元，扣非归母净利润为 4.58、7.56 亿元。受疫情影响，公 司 2020Q1 销售收入

29、6.1 亿元（同比-29.5%） ，扣非净利润 1.18 亿元（同比-11.5%） 。 成本成本&费用费用：2019H1，公司石头品牌扫地机器人产品销售收入占比超过 50%，达到 55.1%，自有品牌扫地机器人产品的销售增长推动公司利润数据显著改善，2018、2019 年公司业务整体毛利率分别为 28.8%、46%，当期石头系列扫地机器人产品毛利率高达 42.1%、46.2%。销售收入的快速增长亦推动公司经营杠杆的凸显。 研发投入研发投入：过去数年，公司一直保持稳健的研发投入，2018、2019 年公司研发投入 分别为 1.2、1.9 亿元，占当期收入比重分别为 3.8%、4.6%，近年来研发

30、占收入比重的持 续下行，主要源于公司营收的快速增长。 图 4：石头科技营业收入（亿元） 图 5：石头科技收入结构（亿元） 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 200192020Q1 0 5 10 15 20 25 30 35 20019H1 石头-扫地机器人米家-扫地机器人小瓦-扫地机器人 米家-无线吸尘器配件 石头科技（石头科技（688169）投资价值）投资价值分析分析报告报告2020.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 6：石头

31、科技毛利率（%） 图 7：石头科技各业务板块毛利率 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 8：石头科技运营利润率（%） 图 9：石头科技归母净利润（亿元） 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 10：石头科技运营费用率（%） 图 11：石头科技研发支出及占收入比重（亿元） 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 200192020Q1 44.9%

32、42.1% 46.2% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 20019H1 石头-扫地机器人米家-扫地机器人 小瓦-扫地机器人米家-无线吸尘器 配件 -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 200192020Q1 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 200192020Q1 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 200192020Q1 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 200192020Q1 研发费用研发费用率 石头科技（石头科技（688169）投资价值）投资价值分析分析报告报告2020.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 行业行业分析分析：智能扫地机器人市场仍处早期阶段智能扫地机器人市场仍处早期阶段 市场判断市场判断：仍处早期阶段，市场仍处早期阶段，市场渗透率仍存在大幅提升空间渗透率仍存在大幅提升空间 根据 IFR 的数据，2013 年全球服务机器人行业销售额约为 5