1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告 | | 20222022年年0505月月1212日日超配超配房地产行业专题房地产行业专题地产股的地产股的“A A 面面”与与“B B 面面”华夏中证全指房地产华夏中证全指房地产 ETFETF 投投资价值分析资价值分析核心观点核心观点行业研究行业研究行业专题行业专题房地产房地产超配超配维持评级维持评级证券分析师：任鹤证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷证券分析师：王粤雷55-S0980520040006S0980520030001联系人：王静联系人：王静021-市场走势资料来源：Wind、国信证券经济

2、研究所整理相关研究报告房地产行业双周报-各地利好政策频出台，政治局会议表态支持 2022-05-034 月政治局会议解读-从 “默许” 走向 “支持” 2022-05-02房地产行业 2022 年 5 月投资策略-土地不热，行情不冷 2022-04-29房地产行业双周报-行业数据继续恶化，宽松政策持续推出2022-04-19金融 23 条点评-提振居民购房信心，保障项目平稳开发 2022-04-19剧震后的房地产业。剧震后的房地产业。自21Q3 销售急速下行至今，尽管楼市放松范围不断扩大，力度不断增强，但较为悲观的市场预期，叠加疫情影响，目前楼市基本目前楼市基本面仍未看到明显好转面仍未看到明显

3、好转。前四个月百强房企累计全口径销售额同比-50%，4 月单月百强房企全口径销售额同比-59%，降幅再扩大。同时，融资情况仍然不容乐观，截至4 月，房企累计发行国内债券1830 亿元，同比-32%，累计发行海外债券 558 亿元，同比-61%。随着 4 月29 日政治局会议对房地产的最新表态，预计层次更高、力度更强、范围更广的政策正在路上预计层次更高、力度更强、范围更广的政策正在路上。地产股的地产股的“A A 面面”与与“B B 面面”。复盘地产股，地产股行情不仅受政策博弈影响，同时也有内在价值逻辑。“A A 面面”政策博弈与政策博弈与“B B 面面”价值逻辑，都能价值逻辑，都能够完美解释地产

4、股的历史走势够完美解释地产股的历史走势。政策博弈角度，政策方向决定超额收益，土地不热，行情不冷。价值角度价值角度，利润率与杠杆率的变化方向决定估值的变化利润率与杠杆率的变化方向决定估值的变化方向方向。2016 年至2021 年，行业景气度高企，地产股估值却持续下杀，根源根源在于过度快周转对行业的裹挟在于过度快周转对行业的裹挟，拉低利润率的同时拉低利润率的同时，提高真实杠杆提高真实杠杆。本轮上涨的原因，则是预售监管、非标收缩导致的快周转模式退出，进而带来拿地利润提升和真实杠杆下降，估值修复的理由出现。模式改善模式改善， “慢时代慢时代”更是更是“黄金时代黄金时代”。 房地产业未来最深刻的变革是模

5、房地产业未来最深刻的变革是模式改善式改善。快周转退出后，优质房企通过净利润率、回款时间、债务成本、有息杠杆率四个方面的调整，有能力保证有能力保证ROEROE 不下降，甚至有所上升不下降，甚至有所上升。而且，与快周转模式相比，同样的ROE水平，由于总杠杆（包括隐形杠杆）更低、现金流饥渴度下降、净利润率改善，即ROEROE 质量改善质量改善，PBPB 反而会迎来上升的反而会迎来上升的契机契机。“慢时代”的另一面是土地市场回归理性，潜在利润率确定性改善，以往部分优质房企囿于自身投资纪律，在土地内卷中存在劣势。对这些房企对这些房企而言，新到来的而言，新到来的“慢时代慢时代”就是就是“黄金时代黄金时代”

6、。近期调整的原因在于放松共识走向基本面分歧近期调整的原因在于放松共识走向基本面分歧。 虽然近半年来地产板块明显跑赢大市，但近1 个月来回调明显，原因在于市场从政策从政策“放松共识放松共识”阶段阶段走向走向“基本面分歧基本面分歧”阶段阶段。 五一长假市场的持续冷淡更加重了对基本面的担忧。但以2008 和2014 为例，基本面并不会在政策转向后立刻反转，即使彼时仍处于大周期向上的阶段。政策本就不会立竿见影政策本就不会立竿见影，因此因此短期短期市场没有转市场没有转好并不意味着好并不意味着“明天不会更好明天不会更好”。随着政策落地、疫情缓和，被疫情延后的需求，有望在1 到2 个季度内反映到销售上，销售

7、分歧的收敛将带来地产股销售分歧的收敛将带来地产股的进一步上涨的进一步上涨。华夏中证全指房地产华夏中证全指房地产ETFETF布局新周期的起点布局新周期的起点。华夏中证全指房地产交易型开放式指数证券投资基金（简称： 华夏中证全指房地产 ETF，代码：515060.OF） 是一只契约型开放式的股票型基金和被动指数型基金， 于2019年11 月28 日成立， 2020 年1 月3 日上市交易， 基金经理为李俊。 截至目前，李俊历任管理24只基金， 在任管理19只基金， 在管基金总规模为314亿元，近3 年回报率15.88%，同时段沪深300 回报率5.08%，在管基金显著跑赢市场。请务必阅读正文之后的

8、免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录剧震后的房地产业剧震后的房地产业.5 5销售未见回暖，降幅持续扩大.5房企融资仍不容乐观，到位资金降幅扩大.5投资拿地依旧冷清，开竣工表现疲软.6政策放松脉络清晰，后续力度有望加大.7地产股的地产股的“A A 面面”与与“B B 面面”.1010“A 面”政策博弈：基本面决定政策方向，政策方向决定超额收益.11“B 面”价值修复：利润率与杠杆率的变化方向决定估值方向.12近期下跌的原因：放松共识走向基本面分歧.15模式模式改善，改善，“慢时代慢时代”更是更是“黄金时代黄金时代”.1515再见，快周转.15“慢时代”的两个担忧？.

9、 16模式改善逻辑的兑现与选股标准.17中证全指房地产指数简介中证全指房地产指数简介.1818华夏中证全指房地产华夏中证全指房地产 ETFETF布局新周期的起点布局新周期的起点.1818华夏中证全指房地产 ETF. 18华夏基金：基金管理龙头，伴随中国资本市场成长.19基金经理：管理能力强，业绩显著跑赢市场.20免责声明免责声明.2222MB9UmUlUjWnVnZvWjZ7NaO8OoMqQsQoMiNrRrMlOrQsR7NpPuNMYsOoMvPnPoM请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1： 商品房销售额累计同比增速.5图2： 商品房

10、销售均价累计同比增速.5图3： 300 城单月住宅销售面积及累计同比.5图4： 百强房企单月销售额及当年累计同比.5图5： 房企内债当月发行额.6图6： 房企外债当月发行额.6图7： 房地产信托当月发行额.6图8： 房地产开发企业到位资金累计同比增速.6图9： 房地产开发投资累计同比增速.7图10： 新开工面积累计同比增速.7图11： 竣工面积累计同比增速.7图12： 300 城住宅土地单月成交及累计同比.7图13： 2014-2021 年地产板块 PE.10图14： A 股各行业 2022 年涨跌排名（2022.1.1-2022.5.10）.11图15： 2016 年起房地产开发投资完成额单

11、月同比增速.11图16： 2016 年起房地产销售额单月同比增速.11图17： 地货比提升客观上限制了囤地模式.13图18： 高去化是快周转的必要条件.13图19： 降低自有资金占用意味着充分使用各种有息和无息负债.13图20： “内卷循环”意味着高景气往往与低利润相伴.13图21： 销售、土地、房企行为、融资之间的高度同步性.14图22： 近半年房地产板块与沪深 300 走势比较.15图23： 近 1 个月房地产板块与沪深 300 走势比较.15图24： 快周转的三大核心条件不再成立.16图25： ROIC/ROE 对净利润率的敏感度（横轴为净利润率）.17图26： ROIC/ROE 对债务

12、成本的敏感度（横轴为税前利息率）.17图27： ROIC/ROE 对回款时间的敏感度（横轴为回款时间）.17图28： ROIC/ROE 对有息杠杆率的敏感度（横轴为有息杠杆率）.17图29： 华夏基金管理规模变化.20图30： 华夏基金股权、债券、混合型基金规模占比.20图31： 华夏基金资产配置.20图32： 华夏基金股票行业配置.20请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4表1： 2022 年 3 月以来地方政府密集出台的房地产放松举措（不完全统计）.8表2： 2016 年至今历次中央政治局会议关于房地产的表述.12表3： 中证全指房地产指数基本信息.18表4

13、： 指数前十大成分股（2022 年 5 月 11 日）.18表5： 华夏中证全指房地产交易型开放式指数证券投资基金. 19表6： 李俊在管基金产品.21请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5剧震后的房地产业剧震后的房地产业销售未见回暖销售未见回暖，降幅，降幅持续持续扩大扩大2022 年一季度商品房销售额同比-22.7%，销售均价同比-10.4%，由于三四线销售市场表现不如一二线，销售均价的下降并非结构性因素导致，反映房企普遍存在降价销售的行为。从城市角度，2022 年截至 4 月，300 城住宅销售面积累计同比-50%，4 月单月 300 城住宅销售面积同比-6

14、4%，景气度仍低迷。从房企角度，2022年截至 4 月，百强房企累计全口径销售额同比-50%，4 月单月百强房企全口径销售额同比-59%，降幅再扩大。图1：商品房销售额累计同比增速图2：商品房销售均价累计同比增速资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理图3：300 城单月住宅销售面积及累计同比图4：百强房企单月销售额及当年累计同比资料来源：克而瑞，国信证券经济研究所整理资料来源：克而瑞，国信证券经济研究所整理房企房企融资融资仍不容乐观，到位资金降幅扩大仍不容乐观，到位资金降幅扩大虽然近期不少优质房企受到金融机构的融资支持， 但整体融资情况仍然不容

15、乐观。2022 年截至 4 月，房企累计发行国内债券 1830 亿元，同比-32%，累计发行海外债券 558 亿元，同比-61%；发行房地产信托总计 590 亿元，同比-76%。由于外部请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6融资额恢复缓慢，房企对销售回款的依赖性依旧较强，受销售下行影响，2022 年一季度房企到位资金同比-19.6%，降幅扩大。图5：房企内债当月发行额图6：房企外债当月发行额资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图7：房地产信托当月发行额图8：房地产开发企业到位资金累计同比增速资料来源：用益信托网，国

16、信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理投资拿地投资拿地依旧冷清依旧冷清，开竣工表现疲软开竣工表现疲软地产开发投资主要依赖建安投资，而疫情冲击施工，2022 年一季度房地产开发投资完成额同比+0.7%，边际走低；新开工面积同比-17.5%，延续弱势；竣工面积同比-11.5%，已是强弩之末。由于房企资金紧张且对未来预期悲观，土地市场冷淡局势尚未扭转。2022 年截至 4 月，300 城住宅土地累计成交建面同比-61%；4 月单月 300 城住宅土地成交建面环比+25%，同比-55%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图9：房地产开发投资

17、累计同比增速图10：新开工面积累计同比增速资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理图11：竣工面积累计同比增速图12：300 城住宅土地单月成交及累计同比资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：克而瑞，国信证券经济研究所整理政策放松脉络清晰政策放松脉络清晰，后续力度有望加大后续力度有望加大本轮地产下行与历史上的下行周期不同，不再是政策收紧的“腠理之疾”。数据的下行幅度、预期的悲观程度、行业和企业的艰难程度，都是史无前例的。原因是 2016-2021 年“快周转”模式带来的过度金融化，经过 2021 年下半年以来销售下行、预售监管的引

18、爆，出现的模式“坍塌”。去疴需用猛药，我们认为在土地市场完全回暖之前，政策放松的脚步不会停止。2021 年上半年，中央对房地产市场进行全面调控，“从严”是主基调，严控信贷并敦促热点城市及时出台调控措施。而 2021 年下半年以来，房地产行业基本面急转直下，房企信用事件频发，9 月末央行提出了对房地产市场“两维护”的说法，此后监管层政策基调显著软化。各地亦采取了发布限跌令、调低房贷利率、放开按揭额度等措施，放松公积金贷款额度成为多数城市的发力方向。2022 年 2 月以来，部分城市开始了更大胆的尝试，房贷政策实质性放松。2 月山东菏泽、重庆、江西赣州等地传出房贷政策已悄悄松绑，对部分地区的部分楼

19、盘执行首房首贷最低首付 20%、 贷清二套最低首付 30%的政策，消息发出后并未迎来请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8官方辟谣声明，此举象征意义浓厚，表明高层态度转向默许。2022 年 3 月伊始，河南郑州发布房地产“一揽子”政策。作为第一个全面提振房地产市场信心的二线省会城市，引起了市场极大的反响。此后，全国各城市雨后春笋般密集出台房地产宽松政策，范围包括放松限购限售限贷以及提供购房补贴等多个方面，促进当地购房需求释放。4 月 29 日政治局会议标志着高层对于房地产放松的态度从“默许”走向“支持” 。对标 2014 年至 2016 年的整体宽松周期，我们认

20、为在当前基本面极差的背景下，未来还可能推出的政策包括更大范围内对“四限”政策的调整、房地产行业股权融资限制的调整、基本面较弱的城市一些更大力度的支持措施。我们相信，伴随中央态度的转向，后续放松力度可期。表1：2022 年 3 月以来地方政府密集出台的房地产放松举措（不完全统计）序号序号 日期涉及地区政策/新闻主要内容部门1 13 月 1 日河南郑州关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知1、支持合理住房需求。保障大学生在郑安居，对博士研究生、硕士研究生、本科毕业生、专科毕业生在郑创业就业的，购买商品住房的按照政策给予购房补贴。2、降低个人住房消费负担。 引导在郑金融机构加大个人住房按揭贷款投放

21、， 下调住房贷款利率。对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。3、推行货币化安置。实施安置房建设工作三年行动，结合房地产市场形势，坚持以货币化安置为主。 对未开工建设的安置房， 鼓励拆迁群众选择货币化安置。郑州市人民政府2 23 月 3 日安徽宣城关于调整住房公积金贷款政策的通知1、 对经认定的引进人才职工家庭在本地购买新建商品房的， 首次使用公积金贷款的最高限额在现有基础上增加 10 万元。2、实行住房公积金贷款额度保底政策。对 45 周岁以下住房公积金缴存职工家庭，首次使用公积金贷款购买住房的，保底可贷额 20

22、 万元。3、促进绿色建筑产业发展，上浮公积金贷款额度。对使用住房公积金贷款购买高于最低标准等级绿色建筑的，公积金贷款最高额度可再上浮 20%。宣城市住房公积金管理中心3 33 月 4 日湖南衡阳关于扩大人才购房补贴对象范围的通知1、在衡阳市人才购房补贴实施办法明确的补贴对象范围基础上，将非“双一流”范围内全日制本科毕业生、技师以及全日制大专毕业生、高级工一并纳入人才购房补贴范围。2、在补贴标准上，扩大后的非“双一流”范围内全日制本科毕业生、技师一次性补贴 3 万元，全日制大专毕业生、高级工一次性补贴 1 万元。衡阳市委人才办、市住建局、市财政局、市人社局、市住房保障服务中心4 43 月 8 日

23、河南郑州关于积极推进大棚户区改造项目货币化安置工作的实施意见1、适用于市内五区、郑东新区、郑州经开区、郑州高新区；郑州航空港区、六县（市）、上街区可参照执行，有效期至 2024 年 12 月 31 日。2、通过实施货币化安置，满足动迁群众多元安置需求，消化存量房源，促进房地产市场健康持续发展。集中利用 3 年时间，大力推进货币化安置，确保 2024年群众回迁安置全部完成。可委托参改企业和市、区级政府国有平台公司具体实施。首套房尚未回迁项目采用货币化安置的视为首套房回迁安置。3、 货币化安置群众属于公积金缴存职工且符合提取和贷款条件的， 允许先提取住房公积金用于支付预付购房款，再根据需要申请住房

24、公积金贷款；提取本人住房公积金账户中存储余额不足的，可提取配偶、父母、子女的住房公积金账户中的存储余额。郑州市人民政府办公厅5 54 月 1 日浙江衢州关于促进市区房地产业良性循环和健康发展的通知支持合理住房需求。非本市户籍家庭、个体工商户及由自然人投资或控股的企业，视同本市户籍家庭执行相关购房政策。优化区域限售政策。本通知发布后市区新出让地块新建商品住房、已出让地块中尚未网签的 144 平方米及以上新建商品住房不限售。衢州市住建局6 64 月 4 日甘肃兰州关于印发兰州市落实强省会战略进一步优化营商环境若干措施（第 1 号）的通知降低个人购买住房门槛。个人通过商业银行和公积金贷款购买首套住房

25、最低首付款比例不低于 20%，二套住房最低首付款比例不低于 30%。减轻个人住房消费负担。加大个人住房按揭贷款发放力度，引导金融机构按照监管规定实施贷款利率优惠政策。对拥有一套住房并已结清购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买住房的，金融机构执行首套房贷款政策。加大住房公积金支持。个人通过公积金贷款购买住房，公积金贷款最高额度单身职工为 60 万元，双职工为 70 万元。支持新市民购房。在兰州缴纳住房公积金的，按照本市住房公积金缴存职工同等条件办理住房公积金提取、贷款业务。兰州市人民政府7 74 月 11 日 天津市关于购买首套住房和保障性住房提取住房公积金有关问题的通知1、职工购房未

26、使用住房贷款的， 购房人中的一人及其配偶、 双方父母可以就已全额支付的房款一次性提取住房公积金。提取金额不超过购房合同或协议签订当月之前（含当月）的住房公积金金额，且合计不超过购房的价款。2、2、职工使用商业银行个人住房贷款购房的，借款人中的一人及其配偶、双方父母可以就支付的首付款一次性提取住房公积金。提取金额不超过购房合同或协议签订当月之前（含当月）的住房公积金金额，且合计不超过购房的首付款。其中，购买定向安置经济适用住房的，不超过首付款扣除房屋补偿款后的金额。天津市住房公积金管理中心请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告93、职工使用个人住房公积金（组合）贷款

27、购房的，借款人及配偶双方的父母可以就支付的首付款一次性提取住房公积金。提取金额不超过购房合同或协议签订当月之前（含当月）的住房公积金金额，且合计不超过购房的首付款。8 84 月 12 日 浙江湖州关于调整住房公积金使用有关政策的通知1、 调整首套住房贷款额度计算倍数。 缴存职工首次使用住房公积金购买首套自住住房，贷款额度计算倍数由现行的 10 倍调整为 15 倍，具体计算公式为：借款人和配偶住房公积金账户月均余额15。2、 调整绿色建筑贷款额度上浮比例。 对首次使用住房公积金购买新建绿色建筑且为首套自住住房的，贷款额度可上浮，其中购买一星绿色建筑的最高上浮比例由5%提高至10%， 购买二星和三

28、星绿色建筑的最高上浮比例由10%提高至20%。3、 调整引进人才和新就业大学生可贷额度。 引进人才和新就业大学生首次使用住房公积金购买首套自住住房，贷款额度可上浮 30%，上浮后双职工缴存家庭最高可贷 70 万元，单职工缴存家庭最高可贷 55 万元。4、优先保障首套房贷款发放。完善贷款发放差异化排队轮候制度，优先保障首套房贷款发放。5、支持异地缴存职工购房贷款。国内其他城市就业并缴存住房公积金的职工，在我市购买自住住房的，执行我市住房公积金贷款政策。湖州市住房公积金管理中心9 94 月 14 日 湖北宜昌关于进一步促进房地产市场良性循环和健康发展的通知1、 引导金融机构加大个人住房按揭贷款投放

29、力度。 首套房贷款首付款比例不低于 20%、利率原则上在央行基础利率（LPR）的基础上上浮不超过 60 个基点；二套房贷款首付款比例不低于 30%、利率原则上在央行基础利率（LPR）的基础上上浮不超过 80 个基点。对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品房住房的，银行业金融机构执行首套房贷政策。2、明确新建商品住房网签备案 2 年内上市交易不再受限制，促进商品住房一、二手市场良性循环。 在宜首次就业 （含返乡创业） 两年内的博士、 硕士、 本 （专）科毕业生，在宜昌城区购买人才房，对符合条件的分别一次性发放 10 万元、6万元、5 万元购房首付款补贴券

30、。宜昌市人民政府10104 月 16 日 云南昆明关于促进房地产市场稳地价稳房价稳预期工作的意见鼓励多种方式回迁安置。通过加大货币化安置力度，在居民、社区自愿的基础上利用已建成的商业商务用房进行等价值安置并适当给予面积奖补等灵活的安置方式，在加大回迁安置效率的同时，促进商业商务用房去化。优化住房金融服务。通过适度调高住房公积金贷款额度、降低购买二套住房首付款比例，加大对首套房、改善性住房等合理购房需求的支持力度。昆明市人民政府11114 月 28 日 贵州贵阳关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知1、调整土地使用权竞买保证金缴纳比例。以招标、拍卖或者挂牌方式出让国有建设用地使用权，竞买保证金

31、按规定最低比例（挂牌起始价 20）执行，允许按挂牌起始价成交。2、加大住房公积金支持力度。利用住房公积金增值收益，采取个人补息贷款方式撬动商业银行资金，扩大住房公积金制度受益面。新增个人补息贷款规模 20亿元，贷款发放时间控制在 3 个月内。3、争取金融机构信贷支持。引导金融机构落实好相关信贷政策，针对优质房地产企业，在风险可控基础上，适度加大流动性贷款、并购业务等支持力度，满足建筑企业合理融资需求；引导商业银行及金融机构不随意停贷、抽贷，最大限度支持在建工程项目建设如期竣工交付。4、 降低个人住房消费门槛。 鼓励、 引导金融机构实行首套房贷款首付 20%政策。对拥有一套住房并已结清购房贷款的

32、家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通住房的，支持、引导金融机构执行首套房贷款政策。贵阳市人民政府办公厅12124 月 29 日 辽宁沈阳关于优化外地人在沈购房服务的通知非沈阳户籍居民家庭在我市限购区域内购买新建商品住房的，执行沈阳户籍居民家庭购房政策，不再提供自购房申请之日起 2 年内在我市连续缴纳 6 个月及以上个人所得税或社会保险证明。缴存住房公积金外地职工家庭在我市购买自住住房的，可按规定在我市申请住房公积金购房贷款。沈阳市房产局、沈阳市自然资源局、沈阳住房公积金管理中心13135 月 1 日广东梅州关于印发促进我市房地产市场平稳健康发展的若干措施的通知1、加快现有存量按揭贷款未发放

33、部分的审批手续，增加信贷额度，确保符合放款条件的贷款及时发放。居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款首付比例不低于 25%；对拥有 1 套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，为改善居住条件购买普通住房再次申请的商业性个人住房贷款首付比例不低于30%；合理确定个人住房贷款利率水平，积极推动房贷利率加点下调。2、降低二套房公积金贷款首付比例，从当前执行的三成降至二成。参照梅州市申请人才公寓人才层次与类别标准，购买首套自住房申请住房公积金贷款的，不同层次人才贷款额度上浮 20%到 1 倍不等，同时，贷款金额不受个人住房公积金账户余额限制。3、加强房地产销售市场监管，可适当增加 1 到 2 次预

34、售款提取次数，最长允许延期六个月缴纳住宅专项维修基金，并引导房地产企业主动担当社会责任，如出台面向高层次人才、参与抗疫人员、三胎家庭等特定社会群体的购房优惠政策等。梅州市住房和城乡建设局等七部门14145 月 9 日吉林市关于印发疫情期间促进房地产业恢复发展若干政策措施的通知1、放宽商品房预售许可条件，降低商品房预售资金监管比例。商品房预售资金最高监管留存比例不超过应监管额度的 5%。 企业可采取商业银行保函的形式替代商品房预售监管留存资金。提前释放预售监管资金。开发企业可提前申请拨付留存的 5%以外的预售监管资金。2、放宽住房公积金贷款缴存条件，降低住房公积金贷款首付款比例。职工购买新建商品

35、住房，首次申请住房公积金贷款的，首付款比例不低于 20%。提高住房公积金贷款账户余额最低认定额度。3、 积极推进住房公积金异地贷款业务。 对于在吉林省内缴存住房公积金的职工，吉林市人民政府办公室请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10以及在全国其他地区缴存且户籍地为吉林市的职工，在吉林市行政区域内购买自住住房的，均可申请住房公积金贷款。4、 放宽购房补贴范围。 将农民和大学生购买新建商品住房享受购房补贴范围放宽到存量住房（二手住房，不包括别墅类住房）。15155 月 9 日江苏扬州关于积极支持在扬来扬人才和生育二孩及以上家庭改善居住条件的通知1、 在扬来扬大专及

36、以上人才和生育二孩及以上家庭在市区购房的， 可不适用现行限购政策。2、 在市区范围内户籍居民家庭拥有第二套住房及以上、 非市区范围内户籍居民家庭拥有第一套住房及以上的，自网签备案之日起满 3 年可上市交易。3、积极支持城市更新中的征收（拆迁）户在市区购买改善性住房，其现有住房自取得不动产权证后可上市交易。4、 对刚需和改善性住房开发项目的预售监管资金， 结合开发企业信用等级情况，按节点适度提前释放配套费用和不可预见费用；对大型房地产企业跨区域开发项目的预售监管资金进行统筹，支持企业在市区内开发建设项目。5、自本通知发布之日至 2022 年 12 月 31 日（以合同备案日期为准），在扬来扬大专

37、及以上人才在市区购买首套商品住房（含二手商品住房），给予所缴纳契税 50%的一次性购房补贴。扬州市住建局资料来源：各地政府官网，国信证券经济研究所整理地产股的地产股的“A A 面面”与与“B B 面面”自 2016 年以来，地产板块鲜有持续性行情且估值水平逐年下降。 由于行业在很长时间内承担了较为不友善的社会舆论和政策环境，较多投资者将地产股估值逐年下杀的原因归咎于行业增量空间的不足以及政策大势的收紧。复盘地产股，地产地产股股行情不仅受政策博弈影响行情不仅受政策博弈影响，同时也同时也有有内在内在价值价值逻辑逻辑。“A A 面面”政策博弈与政策博弈与“B B面面”价值逻辑，都能够完美解释地产股的

38、历史走势。价值逻辑，都能够完美解释地产股的历史走势。我们分别站在政策博弈和价值逻辑两种视角分析复盘 2016 年至今的行业基本面与地产股走势，两种视角都能够自洽的解释为何地产板块在 2016-2021 年间整体跑输大盘、而在 2022 年涨幅居前。图13：2014-2021 年地产板块 PE资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图14：A 股各行业 2022 年涨跌排名（2022.1.1-2022.5.10）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理“A A 面面”政策博弈：基本面决定政策方向，政策方向决定超额收政策博

39、弈：基本面决定政策方向，政策方向决定超额收益益在地产股的投资中，政策博弈是一个非常有效的策略，但由于基本面决定了政策面， 该策略需要深刻理解基本面的现状和趋势。 2016 年 9 月， 北京率先收紧政策，开始“认房又认贷”的同时提高首付比例，标志着从 2014 年开始的楼市宽松政策开始转向。随后，各地陆续开始了调控。此后几年，棚改货币化催动了一轮地产基本面的牛市。2016 年至 2021 上半年，除 2020 年 2 月受疫情短暂冲击外，行业基本面各项数据都处于较好水平，从“政策风向标”政治局会议关于房地产行业的定调来看，2016 年来地产相关政策基调的确整体偏紧。政策严多宽少政策严多宽少加上

40、加上“房住不炒房住不炒”深入人心深入人心，从从政策博弈角度政策博弈角度，地产股就地产股就理应跑输理应跑输大盘大盘。而近半年来，地产板块地产板块上涨则是上涨则是因为因为基本面的超预期下行基本面的超预期下行，突破了箱体的突破了箱体的下限下限，房地产基本面失去了以往的韧性，而在高层不断定调，地方政府不断出台需求端放松后，政策基调出现了确定性的转向。从政策博弈角度看，从政策博弈角度看，土地不热土地不热，行情行情不冷不冷。图15：2016 年起房地产开发投资完成额单月同比增速图16：2016 年起房地产销售额单月同比增速资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所

41、整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12表2：2016 年至今历次中央政治局会议关于房地产的表述日期日期表述20162016 年年 4 4 月月 2929 日日要按照加快提高户籍人口城镇化率和深化住房制度改革的要求，有序消化房地产库存，注重解决区域性、结构性问题，实行差别化的调控政策。20162016 年年 7 7 月月 2626 日日抑制资产泡沫和降低宏观税负。20162016 年年 1010 月月 2828 日日注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。20162016 年年 1212 月月 9 9 日日加快研究建立符合国情、适应市场规律的房地产平稳健康发展长

42、效机制。20172017 年年 4 4 月月 2525 日日要加快形成促进房地产市场稳定发展的长效机制。20172017 年年 7 7 月月 2424 日日要稳定房地产市场，坚持政策连续性稳定性，加快建立长效机制。20172017 年年 1212 月月 8 8 日日加快住房制度改革和长效机制建设。20182018 年年 4 4 月月 2323 日日要推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展，及时跟进监督，消除隐患。20182018 年年 7 7 月月 3131 日日下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健

43、康发展长效机制。20182018 年年 1010 月月 3131 日日/20182018 年年 1212 月月 1313 日日/20192019 年年 4 4 月月 1919 日日要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制。20192019 年年 7 7 月月 3030 日日坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。20192019 年年 1212 月月 6 6 日日/20202020 年年 4 4 月月 1717 日日/20202020 年年 7 7 月月 3030 日日要坚持房子是用

44、来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。20202020 年年 1212 月月 1111 日日强化反垄断和防止资本无序扩张，促进房地产市场平稳健康发展。20212021 年年 4 4 月月 3030 日日要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，防止以学区房等名义炒作房价。20212021 年年 7 7 月月 3030 日日要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展。加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策。20212021 年年 1212 月月 6 6 日日要推进保障性住房建设，支持商品房市场

45、更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。20222022 年年 4 4 月月 2929 日日要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展资料来源：中国政府网、人民网，国信证券经济研究所整理“B B 面面”价值修复：利润率与杠杆率的变化方向决定估值方向价值修复：利润率与杠杆率的变化方向决定估值方向2016 年至 2021 年上半年，房企销售高增、拿地积极、融资顺利，纷纷开启全国化布局扩张。在行业在行业景气度景气度高企周期高企周期，地产股地产股估值却持续下杀估值却持续

46、下杀，问题的根源问题的根源出现出现在快周转模式上在快周转模式上。在行业竞争格局加剧的背景下，快周转逐渐成为行业的普遍追求，成为几乎所有主流开发商的战略选择。在低利润、高去化、快回款的条件下，房企开始放弃对拿地利润率的追求，转而关注自有资金（年化）回报率。在拿地利润本身较低的情况下，提高自有资金回报率的方法只能是少占用自有资金，于是或明或暗、或有息或无息的各类杠杆被充分利用。同时，由于当时的市场环境去化快、回款快，无息负债可以很快替换掉有息负债，并形成再一次的循环。最终，任何自有资金和任何外部资金（股/债）都被充分利用。因此，在在快周转快周转模式下模式下，房企房企加杠杆于无形加杠杆于无形导致导致

47、真实杠杆提高真实杠杆提高、加剧行业内卷加剧行业内卷导导致致拿地利润率下降，拿地利润率下降，是价值角度地产板块是价值角度地产板块估值下杀的原因估值下杀的原因。本轮上涨的原因，则是预售监管、非标收缩导致的快周转模式退出，进而带来拿地利润提升和真实杠拿地利润提升和真实杠杆下降杆下降，估值修复的理由出现估值修复的理由出现。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图17：地货比提升客观上限制了囤地模式图18：高去化是快周转的必要条件资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理图19：降低自有资金占用意味着充分使用各种有息和无息负

48、债资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图20：“内卷循环”意味着高景气往往与低利润相伴资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图21：销售、土地、房企行为、融资之间的高度同步性资料来源：Wind、国家统计局，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15近期下跌的原因：放松共识走向基本面分歧近期下跌的原因：放松共识走向基本面分歧虽然近半年来地产板块明显跑赢大市，但近 1 个月来回调明显，特别是在 429 政治局会议从“默许”走向“支持”后，仍然跑输更显突兀。原因在于，

49、市场从政原因在于，市场从政策策“放松共识放松共识”阶段走向阶段走向“基本面分歧基本面分歧”阶段。阶段。五一长假市场的持续冷淡更加重了对基本面的担忧，更多人开始认为“放松也没用”。如此，则政策放松已无实际意义，毕竟不管是博弈思路还是价值思路，“明天不会更好了”都是一票否决的，哀莫大于心死。图22：近半年房地产板块与沪深 300 走势比较图23：近 1 个月房地产板块与沪深 300 走势比较资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理以 2008 和 2014 为例，基本面并不会在政策转向后立刻反转，即使彼时仍处于大周期向上的阶段。政策本就不会立竿见影，因此

50、单纯五一市场没有转好并不意味着“明天不会更好”（考虑到疫情影响更是如此）。房地产行业不会极速收缩，大周期向下大周期向下，并不意味着如此陡峭的斜率就是合理的并不意味着如此陡峭的斜率就是合理的。给一点时间给一点时间，给一点耐心给一点耐心。基本面，或者更片面的销售改善将成为政策之后最核心的行情动力，而对基本面的分歧，终将获得时间的证明。长期看长期看，摆脱“快周转”的房地产业仍然是中国经济增长的正向力量，疫情也不会改变居民收入长期向上的趋势，“住有所居”“住有好居”仍然是人们奋斗的动力之一。短期看短期看，被疫情延后的需求，有望在 1 到 2 个季度内反映到销售上， 销售分歧的收敛将带来地产股的进一步上