1、证券研究报告行业深度报告化妆品 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 化妆品行业深度报告 胶原蛋白行业报告：从胶原蛋白护肤龙头巨胶原蛋白行业报告：从胶原蛋白护肤龙头巨子生物，子生物，看行业长期多重成长性看行业长期多重成长性 2022 年年 05 月月 12 日日 证券分析师证券分析师 吴劲草吴劲草 执业证书：S0600520090006 证券分析师证券分析师 张家璇张家璇 执业证书：S0600520120002 行业走势行业走势 相关研究相关研究 2021 年年报和2022Q1医美化妆品业绩总结：龙头公司业绩坚挺，疫情扰动

2、更显经营韧性 2022-05-02 增持（维持） Table_Summary 投资要点投资要点 行业概况：重组胶原蛋白应用广阔，专业护肤是重要方向行业概况：重组胶原蛋白应用广阔，专业护肤是重要方向。 （1）胶原蛋胶原蛋白白分类：分类：按提取来源和方式可分为天然胶原和重组胶原，其中重组胶原具有生物活性及相容性更高、免疫原性更低等优势，是一种较为安全的生物活性材料。 （2）胶原蛋白）胶原蛋白产品产品市场规模：市场规模：2021 年中国胶原蛋白产品市场规模达 287 亿元， 重组胶原蛋白路径渗透率为 37.7%， 2022-2027 年增速 CAGR 为 34.4%。 （3）重组胶原细分应用：）重组

3、胶原细分应用：2021 年产品市场规模为 108 亿元，其中专业皮肤护理、肌肤焕活、生物医用材料、一般护肤是 2021 年最大的应用领域，分别的产品市场规模为 94/4/5/5 亿元。其中，专业皮肤护理占比最大，在重组胶原的产品市场规模占比达 87%。2021年重组胶原在专业皮肤护理/肌肤焕活/生物医用材料产品市场渗透率分别为 16.6%/0.9%/15.6%，未来有望受益于技术革新、规模化生产成本下降、 产品推广等因素渗透率持续提升。 根据沙利文预测， 2022-2027年重组胶原在专业皮肤护理/肌肤焕活/生物医用材料产品市场的增速CAGR 分别为 44.3%/36.5%/39.3%。 巨子

4、生物：巨子生物：我国重组胶原领域的引领者我国重组胶原领域的引领者。巨子生物是我国重组胶原领域的引领者，联合创始人之一的范代娣是公司首席科学官。公司已形成涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的八大主要品牌，对应皮肤修护保养、抗衰老、炎症缓解、疤痕修复、口腔溃疡、女性护理和功能性食品等用途。其中，可复美和可丽金是规模最大的品牌。2021 年公司实现营收/调整后净利润分别为 15.5/8.4 亿元,分别同增 30.4%/24.6%。 2021年公司毛利率/净利率分别为 87.2%/53.9%，盈利水平领先。 巨子生物竞争优势：技术革新赋能产品力提升，功效性护肤由巨子生物竞争优势：技术革新赋能产品力

5、提升，功效性护肤由 B 到到 C又一范例又一范例。 （1）品牌力：）品牌力：构建以可复美、可丽金为主的多品牌矩阵，行业地位突出。 （2）产品力：）产品力：以合成生物学技术为根基，技术革新赋能产品力提升。 （3）渠道力：）渠道力：实行“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，由 B 到 C 空间释放。 巨子生物扩产计划有望缓解产能瓶颈， 募投聚焦多方向巨子生物扩产计划有望缓解产能瓶颈， 募投聚焦多方向。 2026 年前计划实施五项产能扩张计划，募投项目将用于“研发+扩产+营销+信息化” 。 投资建议：投资建议： 胶原蛋白从原料端看技术不断升级， 从下游应用看需求广阔，主要包括皮肤护理、胶原蛋白针剂

6、、生物医用材料等，未来下游市场有望受益于技术革新、规模化降低成本、认知提升等因素而不断扩大。巨子生物是国内重组胶原的开拓者，研发实力强劲，其旗舰品牌可复美和可丽金知名度较高、持续放量，建议关注。 风险提示：风险提示：新产品开发不及预期、研发进展不及预期、行业政策变化影响、疫情影响等。 表表 1：重点公司估值：重点公司估值 代码代码 公司公司 总市值总市值（亿元）（亿元） 收盘价收盘价（元）（元） 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） PE 投资评级投资评级 2020A 2021A 2022E 2020A 2021A 2022E - 巨子生物 - - 8.26 8.28 - - - - 无评级

7、数据来源：wind，东吴证券研究所 -33%-29%-25%-21%-17%-13%-9%-5%-1%3%7%2021/5/122021/9/102022/1/92022/5/10化妆品沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 2 / 26 内容目录内容目录 1. 行业概况：重组胶原蛋白应用广阔，专业护肤是重要方向行业概况：重组胶原蛋白应用广阔，专业护肤是重要方向 . 5 1.1. 胶原蛋白分类：天然胶原和重组胶原. 5 1.2. 胶原蛋白产品市场规模：2021 年我国为 287 亿元，其中重组胶原渗透率 37.7

8、% . 5 1.3. 胶原蛋白产品应用领域：美丽与健康兼具，专业皮肤护理为重要方向. 6 1.4. 重组胶原蛋白细分应用：专业皮肤护理、肌肤焕活、生物医用材料等. 6 1.4.1. 重组胶原蛋白应用 1：专业皮肤护理（功效性护肤和医用敷料）. 6 1.4.2. 重组胶原蛋白应用 2：肌肤焕活应用. 9 1.4.3. 重组胶原蛋白应用 3：生物医用材料. 10 2. 巨子生物：我国重组胶原领域的引领者巨子生物：我国重组胶原领域的引领者 . 11 2.1. 发展历程：2000 年成立，我国重组胶原领域的引领者. 11 2.2. 管理层：专注且经验丰富的创始人和管理团队. 12 2.3. 股权结构：

9、境内外多重持股，创始人家族信托六成控股. 13 2.4. 业务范围：形成了美丽与健康两大产品矩阵，明星产品优势明显. 13 2.5. 财务情况：业务快速扩张，营收及调整后净利润稳步增长. 14 3. 巨子生物竞争优势：技术革新赋能产品力提升，功效性护肤由巨子生物竞争优势：技术革新赋能产品力提升，功效性护肤由 B 到到 C 又一范例又一范例 . 16 3.1. 品牌力：构建以可复美、可丽金为主的多品牌矩阵，行业地位突出. 16 3.2. 产品力：以合成生物学技术为根基，技术革新赋能产品力提升. 18 3.3. 渠道力：实行“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，由 B 到 C 空间释放 . 21

10、 4. 巨子生物未来规划：扩产计划有望缓解产能瓶颈，募投聚焦多方向巨子生物未来规划：扩产计划有望缓解产能瓶颈，募投聚焦多方向 . 22 4.1. 募投项目：将募集资金用于“研发+扩产+营销+信息化” . 22 4.2. 产能情况：2021 年重组胶原蛋白和稀有人参皂苷产能利用率均超 80% . 22 4.3. 产能扩张：2026 年前计划实施五项产能扩张计划. 24 5. 投资建议投资建议 . 24 6. 风险提示风险提示 . 25 wVaXiYmXjWjZgWtUkWbRaO7NsQqQnPnPjMpPnQjMoPoNbRoOvMNZsRrRMYmQnR 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务

11、必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 3 / 26 图表目录图表目录 图 1： 2017-2027E 中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分（按零售额计） . 6 图 2： 胶原蛋白在美丽与健康领域的主要应用. 6 图 3： 2017-2027E 中国专业皮肤护理产品市场的市场规模（按零售额计） . 7 图 4： 专业皮肤护理市场份额分布. 7 图 5： 2017-2027E 中国功效性护肤品市场的市场规模（按零售额计） . 8 图 6： 功效性护肤市场份额分布. 8 图 7： 2017-2027E 中国医用敷料市场的市场规模（按零售额计） . 9 图 8

12、： 医用敷料市场份额分布. 9 图 9： 2017-2027E 中国肌肤焕活应用市场的市场规模（按零售额计） . 10 图 10： 胶原蛋白缝合线. 10 图 11： 胶原蛋白海绵 . 10 图 12： 2017-2027E 中国重组胶原蛋白产品市场应用的市场规模细分（按零售额计） . 11 图 13： 2021 年重组胶原产品应用市场细分规模（十亿元）元）. 11 图 14： 2021 年重组胶原产品应用市场细分规模占比. 11 图 15： 公司发展历程. 12 图 16： 公司股权结构. 13 图 17： 公司主要品牌及其用途. 14 图 18： 营业收入及增速. 15 图 19： 归母净

13、利润及增速. 15 图 20： 调整后净利润及增速. 15 图 21： 经营活动现金流量净额变化趋势. 15 图 22： 毛利率及净利率. 16 图 23： 期间费用率情况. 16 图 24： 分业务营收占比. 16 图 25： 分业务毛利率. 16 图 26： 2021 年公司主要品牌及占比. 17 图 27： 公司专业皮肤护理主要品牌营收规模. 18 图 28： 公司专业皮肤护理主要品牌营收规模 yoy. 18 图 29： 公司在皮肤护理领域的技术优势和行业地位. 18 图 30： 公司研发费用及研发费用率. 19 图 31： 新一代 Human-like 重组胶原蛋白仿生组合专利技术 .

14、 19 图 32： 公司的合成生物学技术平台. 19 图 33： 公司美丽领域在研管线进度. 20 图 34： “医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略 . 21 图 35： 司各渠道营收占比变化趋势. 21 图 36： 公司各渠道规模变化趋势. 21 图 37： 公司各渠道同比增速. 21 图 38： 2019-2021 年重组胶原蛋白生产设施产能情况 . 23 图 39： 2019-2021 年稀有人参皂苷生产设施产能情况 . 23 图 40： 2019-2021 年功能性食品生产设施产能情况 . 23 图 41： 2019-2021 年功效性护肤品生产设施产能情况 . 23 图 42： 2

15、019-2021 年医用敷料生产设施产能情况 . 24 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 4 / 26 表 1： 胶原蛋白的主要类型. 5 表 2： 公司高管情况. 12 表 3： 公司主要品牌详细对比. 14 表 4： 公司各品类在研管线介绍. 20 表 5： 公司募投资金具体用途. 22 表 6： 公司主要产能扩张计划具体内容. 24 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 5 / 26 1. 行业概况：行业概况：重组胶原蛋白应用广阔，专业护肤是

16、重要方向重组胶原蛋白应用广阔，专业护肤是重要方向 1.1. 胶原蛋白分类：天然胶原和重组胶原胶原蛋白分类：天然胶原和重组胶原 胶原蛋白可分为天然胶原和重组胶原。胶原蛋白可分为天然胶原和重组胶原。胶原蛋白广泛分布于皮肤、骨骼、肌腱、筋膜等部位， 是细胞外基质的一种结构蛋白质， 对于维持皮肤的功能和形态起到关键作用。胶原蛋白按提取来源和方式可分为天然胶原和重组胶原。其中，天然胶原蛋白从动物组织中提取，而重组胶原蛋白由基因工程合成。天然胶原的代表企业包括益而康生物、贝迪生物、创尔生物、其胜生物等。重组胶原的代表企业包括巨子生物和锦波生物等。 重组胶原蛋白重组胶原蛋白有多重独特优势。有多重独特优势。重

17、组胶原具有生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性、可进一步加工优化以及更容易运输和储存，是一种相对更安全、更适合美丽与健康产品的材料。 表表1：胶原蛋白的主要类型胶原蛋白的主要类型 类型类型 天然胶原天然胶原 重组胶原重组胶原 提取来源 天然动物组织 大肠杆菌、酵母等 提取工艺 动物组织中提取、纯化、经生物酶切技术切除免疫肽端，目前主要为牛源胶原和猪源胶原 基因工程，微生物发酵、分离、纯化等 代表企业 益而康生物、贝迪生物、创尔生物、其胜生物等 巨子生物、锦波生物等 数据来源： 重组类人胶原蛋白与牛源型胶原蛋白的比较研究 ，东吴证券研究所 1.2

18、. 胶原蛋白产品市场规模：胶原蛋白产品市场规模：2021 年我国为年我国为 287 亿元，其中重组胶原渗透亿元，其中重组胶原渗透率率 37.7% 2021 年中国胶原蛋白产品市场规模达年中国胶原蛋白产品市场规模达 287 亿元，重组胶原蛋白路径渗透率为亿元，重组胶原蛋白路径渗透率为37.7%。截至 2021 年，按零售额计算，中国胶原蛋白产品的市场规模为 287 亿元，其中重组胶原蛋白路径的渗透率为 37.7%。根据弗若斯特沙利文的的预测，至 2027 年胶原蛋白市场规模有望达 1738 亿元， 2022-2027 年增速 CAGR 为 34.4%。 其同时预计重组胶原蛋白的渗透率有望持续提升

19、，至 2027 年有望提升至 62.3%。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 6 / 26 图图1：2017-2027E 中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分（按零售额计）中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分（按零售额计） 数据来源：弗若斯特沙利文，东吴证券研究所 1.3. 胶原蛋白产品应用领域：美丽与健康兼具，专业皮肤护理为重要方向胶原蛋白产品应用领域：美丽与健康兼具，专业皮肤护理为重要方向 胶原蛋白产品可以用于美丽与健康等领域，专业皮肤护理为重要方向。胶原蛋白产品可以用于美丽与健康等领域，专业皮肤护理为重要

20、方向。作为人体中含量最多的蛋白质，胶原蛋白是一种护肤及皮肤护理产品的理想成分，可以用于： (i)功效性护肤品； (ii)医用敷料； (iii)一般护肤品；(iv)肌肤焕活应用。鉴于胶原蛋白的止血和细胞再生作用，胶原蛋白亦是医疗健康产品的理想生物医用材料，例如植入型医疗器械。 图图2：胶原蛋白在美丽与健康领域的主要应用胶原蛋白在美丽与健康领域的主要应用 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 1.4. 重组胶原重组胶原蛋白细分应用：专业皮肤护理、肌肤焕活、生物医用材料等蛋白细分应用：专业皮肤护理、肌肤焕活、生物医用材料等 1.4.1. 重组胶原蛋白应用重组胶原蛋白应用 1：专业皮肤护理（功效性

21、护肤和医用敷料）专业皮肤护理（功效性护肤和医用敷料） 2021 年中国专业皮肤护理市场规模达年中国专业皮肤护理市场规模达 566 亿元， 其中重组胶原蛋白有关规模达亿元， 其中重组胶原蛋白有关规模达 94亿元， 重组胶原蛋白渗透率达亿元， 重组胶原蛋白渗透率达 16.6%。 专业皮肤护理产品用于解决皮肤敏感、 皮肤衰老、慢性湿疹及过敏等皮肤问题，亦可用于消费者的一般用途。专业皮肤护理产品包括：(i)功效性护肤品；(ii)医用敷料。根据弗若斯特沙利文的的统计，2021 年按零售额计算，1.5 4.4 6.4 10.8 18.5 27.1 38.7 54.7 76.9 108.3 8.2 12.4

22、 14.0 17.9 21.2 26.6 33.2 41.4 51.7 65.5 15.9%26.3%31.4%37.7%46.6%50.4%53.8%56.9%59.8%62.3%0%10%20%30%40%50%60%70%02040608000022E2023E2024E2025E2026E2027E人民币十亿元重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白重组胶原蛋白的渗透率（右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 7 / 26 中国专业皮肤护理产品市场的整体规

23、模为 566 亿元， 其中重组胶原蛋白有关的专业皮肤护理市场规模为 94 亿元。 图图3：2017-2027E 中国专业皮肤护理产品市场的市场规模（按零售额计）中国专业皮肤护理产品市场的市场规模（按零售额计） 数据来源：弗若斯特沙利文，东吴证券研究所 2021年专业皮肤护理年专业皮肤护理CR5集中度为集中度为44.7%， 巨子生物位居第二位， 市占率为， 巨子生物位居第二位， 市占率为10.6%。根据弗若斯特沙利文的统计，2021 年专业皮肤护理 CR5 集中度为 44.7%，其中巨子生物份额位列第二，2021 年市占率为 10.6%。 图图4：专业皮肤护理市场份额分布专业皮肤护理市场份额分布

24、 数据来源：弗若斯特沙利文，东吴证券研究所 2021 年中国功效性护肤品市场规模为年中国功效性护肤品市场规模为 308 亿元， 其中重组胶原蛋白有关规模达亿元， 其中重组胶原蛋白有关规模达 46亿元，重组胶原蛋白渗透率达亿元，重组胶原蛋白渗透率达 14.9%。功效性护肤品采用温和的配方和活性成分，如胶原蛋白、透明质酸和植物提取物，能增强皮肤健康，对皮肤有多种功效，有助于确保通过高性能成分解决一系列肌肤状况。根据弗若斯特沙利文的的统计，2021 年按零售额计算， 中国功效性护肤品市场的整体规模为 308 亿元，其中重组胶原蛋白有关的专业皮肤护理市场规模为 46 亿元，重组胶原蛋白渗透率达 14.

25、9%。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 8 / 26 图图5：2017-2027E 中国功效性护肤品市场的市场规模（按零售额计）中国功效性护肤品市场的市场规模（按零售额计） 数据来源：弗若斯特沙利文，东吴证券研究所 2021 年功效性护肤市场年功效性护肤市场 CR5 集中度为集中度为 67.5%，巨子生物位居第三位，市占率为，巨子生物位居第三位，市占率为11.9%。根据弗若斯特沙利文的统计，2021 年功效性护肤市场 CR5 集中度为 67.5%，其中巨子生物位居第三位，2021 年市占率为 11.9%。 图图6：功

26、效性护肤市场份额分布功效性护肤市场份额分布 数据来源：弗若斯特沙利文，东吴证券研究所 2021 年中国医用敷料市场规模为年中国医用敷料市场规模为 259 亿元， 其中重组胶原蛋白的渗透率为亿元， 其中重组胶原蛋白的渗透率为 18.5%。医用敷料是辅助治疗产品，用于医疗手术、损伤、慢性湿疹和过敏后的皮肤修护需求，但不包括纱布等医疗耗材。在中国，根据医疗器械分类目录 ，医用敷料属于医疗器械范畴。由于胶原蛋白和透明质酸拥有优良的特性，所以常被用作医用敷料的主要原料。根据弗若斯特沙利文的的统计，2021 年按零售额计算，中国医用敷料的市场规模为人民币 259 亿元，其中重组胶原蛋白的渗透率为 18.5

27、%。根据其预测，至 2027 年中国医用敷料的市场规模有望提升至 979 亿元，重组胶原蛋白渗透率有望提升至 26.1%。 6.3%8.0%9.9%12.3%14.9%17.6%20.3%22.9%25.5%28.0%0%5%10%15%20%25%30%05002002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E人民币十亿元其他透明质酸动物源性胶原蛋白重组胶原蛋白重组胶原蛋白的渗透率（右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 9 / 26 图图7：

28、2017-2027E 中国医用敷料市场的市场规模（按零售额计）中国医用敷料市场的市场规模（按零售额计） 数据来源：弗若斯特沙利文，东吴证券研究所 2021 年年医用敷料医用敷料市场市场 CR5 集中度为集中度为 26.5%， 巨子生物位居第二位， 市占率为， 巨子生物位居第二位， 市占率为 9%。根据弗若斯特沙利文的统计，2021 年功效性护肤市场 CR5 集中度为 26.5%，其中巨子生物位居第二位，2021 年市占率为 9%。 图图8：医用敷料市场份额分布医用敷料市场份额分布 数据来源：弗若斯特沙利文，东吴证券研究所 1.4.2. 重组胶原蛋白应用重组胶原蛋白应用 2：肌肤焕活应用：肌肤焕

29、活应用 2021 年中国肌肤焕活市场规模为年中国肌肤焕活市场规模为 424 亿元， 其中重组胶原蛋白的渗透率仅亿元， 其中重组胶原蛋白的渗透率仅 0.9%，随着正规产品的丰富，我们预计未来渗透率或提升。随着正规产品的丰富，我们预计未来渗透率或提升。肌肤焕活应用作为一种非手术类项目，因其安全、恢复期短及价格实惠而受到消费者的青睐。透明质酸、肉毒毒素及胶原蛋白是适合肌肤焕活应用的三大生物活性成分。 根据弗若斯特沙利文的的统计， 2021 年按零售额计算，中国的肌肤焕活应用市场的市场规模为 424 亿元， 主要为透明质酸和肉毒毒素类，胶原蛋白类肌肤焕活产品规模为 37 亿元，渗透率仅 8.7%，其中

30、重组胶原蛋白渗透率为 0.9%。此前胶原蛋白类肌肤焕活正规产品主要为动物源类的双美，2021 年6.7 9.5 14.3 18.2 25.9 34.7 45.3 57.3 70.3 84.0 97.9 5.2%8.0%12.9%15.3%18.5%20.7%22.3%23.6%24.6%25.4%26.1%0%5%10%15%20%25%30%02040608000212022E2023E2024E2025E2026E2027E人民币十亿元中国医用敷料市场规模重组胶原蛋白的渗透率（右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部

31、分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 10 / 26 6 月由锦波生物自主研发的重组型人源化胶原蛋白冻干纤维也获批上市，正规产品有所丰富，我们预计未来渗透率或有所提升。 图图9：2017-2027E 中国肌肤焕活应用市场的市场规模（按零售额计）中国肌肤焕活应用市场的市场规模（按零售额计） 数据来源：弗若斯特沙利文，东吴证券研究所 1.4.3. 重组胶原蛋白应用重组胶原蛋白应用 3：生物医用材料：生物医用材料 基于胶原蛋白的生物医用材料应用市场规模目前较小，基于胶原蛋白的生物医用材料应用市场规模目前较小，2021 年我国市场规模为年我国市场规模为 32亿元。亿元。由于具有生物相容性及促

32、进成骨细胞再生的能力，重组胶原蛋白是用于植入型医疗器械的理想生物活性成分，尤其是牙科植入物。根据弗若斯特沙利文的的统计，2021年按零售额计算， 中国基于胶原蛋白的生物医用材料市场的市场规模为人民币 32 亿元。根据弗若斯特沙利文的的预测，2022 年我国基于胶原蛋白的生物医用材料市场规模为44 亿元，2022-2027 年规模增速 CAGR 为 35.1%，至 2027 年规模有望提升至 199 亿元。 图图10：胶原蛋白缝合线胶原蛋白缝合线 图图11：胶原蛋白海绵胶原蛋白海绵 数据来源：爱采购，东吴证券研究所 数据来源：爱采购，东吴证券研究所 0.00%0.00%0.00%0.00%0.9

33、0%4.80%5.60%6.50%7.30%8.60%9.70%0%2%4%6%8%10%12%02040608002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E人民币十亿元其他肉毒毒素透明质酸胶原蛋白重组胶原蛋白的渗透率（右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 11 / 26 图图12：2017-2027E 中国重组胶原蛋白产品市场应用的市场规模细分（按零售额计）中国重组胶原蛋白产品市场应用的市场规模细分（按零售额计） 数据来源：弗若斯特沙利文，

34、东吴证券研究所 图图13：2021 年重组胶原产品应用市场细分规模（十亿元）年重组胶原产品应用市场细分规模（十亿元） 图图14：2021 年重组胶原产品应用市场细分规模占比年重组胶原产品应用市场细分规模占比 数据来源：弗若斯特沙利文，东吴证券研究所 数据来源：弗若斯特沙利文，东吴证券研究所 2. 巨子生物巨子生物：我国重组胶原领域的引领者：我国重组胶原领域的引领者 2.1. 发展历程：发展历程：2000 年成立，我国重组胶原领域的引领者年成立，我国重组胶原领域的引领者 巨子生物于巨子生物于 2000 年在西安成立，从事类人胶原蛋白的研发生产和销售年在西安成立，从事类人胶原蛋白的研发生产和销售，

35、是我国重，是我国重组胶原领域的引领者组胶原领域的引领者。公司自 2005 年开始全力打造并成功推出具有完全自主知识产权的“类人胶原蛋白”系列美容护肤品，产品功能主要涉及美容塑身、术后皮肤修复、祛皱、保湿、隔离、滋养等多个系列。公司在 2009、2011 年分别推出了可丽金、可复美品牌， 现共拥有包括 6 个重组胶原蛋白品牌和 2 个人参皂苷品牌在内的八大品牌。 2013年，公司的“类人胶原蛋白生物材料的创制及应用”获国务院颁发的国家技术发明奖二等奖；2016 年，公司推出了首个人参皂苷类功能性食品。2021 年，公司成为首家被纳02040608000

36、212022E2023E2024E2025E2026E2027E人民币十亿元其他生物医用材料保健品一般护肤肌肤焕活应用医用敷料功效性护肤品4.6 4.8 0.5 0.5 0.4 01234562021年重组胶原产品应用市场细分规模（十亿元）功效性护肤品, 42.6%医用敷料, 44.4%一般护肤, 4.6%生物医用材料, 4.6%肌肤焕活应用, 3.7% 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 12 / 26 入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤科研发合作的企业。 图图15：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司招

37、股说明书，东吴证券研究所 2.2. 管理层：专注且经验丰富的创始人和管理团队管理层：专注且经验丰富的创始人和管理团队 公司在具有专业背景及丰富从业经验的高管带领下，成为行业领军者。公司在具有专业背景及丰富从业经验的高管带领下，成为行业领军者。其中，联合创始人范代娣于 2000 年发明公司重组胶原蛋白技术，始终引领公司研发和创新。 表表2：公司高管情况公司高管情况 姓名姓名 年龄年龄 职务职务 主要职责主要职责 履历履历 严建亚 55 董事会主席、执行董事兼首席执行官，联合创始人 负责本集团的整体战略管理及发展、业务规划及整体运营 创始人；2018 年获得陕西省“优秀民营企业家”称号 范代娣 5

38、6 执行董事兼首席科学官，联合创始人 负责本集团的技术研发 创始人；广东理工大学化学工程博士；2021 年获得陕西省“最高科学技术”奖 叶娟 51 执行董事兼高级副总裁 负责本集团的临床项目、采购及人力资源管理 已有生物技术及技术工程行业 20 年从业经验 方娟 49 执行董事兼高级副总裁 负责本集团的销售渠道管理 已有生物技术行 7 业 20 年从业经验 张慧娟 35 首席财务官 负责本集团的会计、财务管理及税项事宜 作为 CPA 持证者，已有会计和财管领域 14 年从业经验 严钰博 26 联系公司秘书兼董事会秘书 负责本集团的融资、投资者关系以及企业管治相关工作 美国加州大学洛杉矶分校应用

39、经济学硕士学位 段志广 41 高级副总裁 负责为本集团提供与技术研发有关的专业指导及建议 已有生物医用材料 16 年从业经验；西北大学副教授 严亚娟 45 高级副总裁 负责监督本集团的整体生产及质量控制管理 已有生物技术和技术工程行业逾 30 年从业经验 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 13 / 26 2.3. 股权结构：境内外多重持股，创始人家族信托六成控股股权结构：境内外多重持股，创始人家族信托六成控股 境内外多重持股，创始人家族六成控股。境内外多重持股，创始人家族六成控

40、股。2021 年 7 月开始，公司重组并开始设立境外架构。公司第一大股东 JuziHolding 作为特殊目的实体，由公司创始人范代娣通过信托间接持有 100%股权，范代娣及其配偶严建亚通过 JuziHolding、Healing Holding及员工持股平台（GBEBT Holding）合计持有公司 62.02%股权。 图图16：公司股权结构公司股权结构 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 2.4. 业务范围：形成了美丽与健康两大产品矩阵，明星产品优势明显业务范围：形成了美丽与健康两大产品矩阵，明星产品优势明显 公司目前已形成公司目前已形成美丽产品及健康产品美丽产品及健康产品两大产品矩

41、阵，八大主要品牌。两大产品矩阵，八大主要品牌。截至 2022 年5 月，公司的产品组合中共有 105 项 SKU，形成了涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的八大主要品牌：可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷、参苷，分别对应了皮肤修护保养、抗衰老、炎症缓解、疤痕修复、口腔溃疡、女性护理和功能性食品等用途。具体来看： 领先品牌可复美可复美于 2011 年推出，起初是作为面向医疗机构客户的皮肤科级别专业皮肤护理品牌，随后扩展至大众消费市场。第二领先品牌可丽金可丽金于 2009 年推出，作为中高端多功能皮肤护理品牌，主要功效为抗衰老、皮肤保养及皮肤修护。可可预预为旨在用于缓解和预防皮肤炎

42、症反应的重组胶原蛋白品牌。 可痕可痕旨在用于疤痕修复的重组胶原蛋白品牌。可可复平复平为用于口腔溃疡预防和修复的重组胶原蛋白品牌。利妍利妍为用于女性护理的重组胶原蛋白品牌。欣苷欣苷为基于稀有人参皂苷的皮肤护理品牌。参苷参苷为人参皂苷类功能性食品品牌，为消费者补充营养，改善免疫系统。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 14 / 26 图图17：公司主要品牌及其用途公司主要品牌及其用途 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 表表3：公司主要品牌详细对比公司主要品牌详细对比 品牌品牌 推出时间推出时间 类目类目 定位定位

43、SKU 数量数量 零售价区间零售价区间 可复美 2011 功效性护肤产品/医用敷料（第二类） 皮肤科级别重组胶原蛋白品牌 30 99 元至 459 元 可丽金 2009 功效性护肤产品 中高端多元重组胶原蛋白皮肤护理品牌 60 109 元至 680 元 可预 2015 功效性护肤产品/医用敷料（第二类） 重组胶原蛋白皮肤护理品牌，适用于抑制和缓解皮肤炎症反应 4 86 元至 283 元 可痕 2016 疤痕修复敷料（第二类） 用于疤痕修复的重组胶原蛋白品牌 1 498 元 可复平 2016 医用敷料（第二类） 用于口腔溃疡的重组胶原蛋白品牌 1 199 元 利妍 2019 医用敷料（第二类）

44、用于女性护理的重组胶原蛋白品牌 3 128 元至 340 元 欣苷 2019 功效性护肤产品 稀有人参皂苷皮肤护理品牌 5 247.5 元至 585元 参苷 2016 功能性食品 人参皂苷类功能性食品品牌 1 570 元 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 2.5. 财务情况：业务快速扩张，营收及调整后净利润稳步增长财务情况：业务快速扩张，营收及调整后净利润稳步增长 2021 年公司实现营收年公司实现营收 15.5 亿元，实现归母净利润亿元，实现归母净利润 8.3 亿元，营收维持较快增长。亿元，营收维持较快增长。2019-2021 年公司营收、归母净利润增速 CAGR 分别为 27.3%

45、/20.0%。公司营业收入维持较快增长， 2021 年归母净利润增速较慢主要系 2020 年金融资产的公允价值收益达 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 15 / 26 1.5 亿且 2021 年支出股权奖励开支 0.16 亿。 图图18：营业收入及增速营业收入及增速 图图19：归母净利润及增速归母净利润及增速 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 2019-2021 年，公司调整后净利润稳步提升年，公司调整后净利润稳步提升，经营性现金流较为稳定，经营性现金流较为稳定。公司调

46、整后净利润定义为加回非现金性质的以权益结算的股份奖励开支、 非经常性的开支及扣除以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产的公允价值收益 （与公司核心业务无关）后经调整的年内净利润。则 2019-2021 年公司调整后净利润分别为 5.75/6.72/8.37 亿元，2020 年和 2021 年调整后净利润分别同增 16.87%/24.55%。公司经营活动现金流量净额趋势较为稳定。 图图20：调整后净利润及增速调整后净利润及增速 图图21：经营活动现金流量净额变化趋势经营活动现金流量净额变化趋势 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 2019-2

47、021 年，公司毛利率持续提升，销售费用率提升明显净利率同比有所下降。年，公司毛利率持续提升，销售费用率提升明显净利率同比有所下降。2019-2021 年，公司毛利率同比提升 4pct 至 87.2%。由于营销及推广开支增加较快，2019-2021 年销售费用率同比提升 12.5pct，使得净利率由 2019 年的 60.1%下降至53.9%，但仍远高于行业平均水平。 9.611.915.524.4%30.4%0%5%10%15%20%25%30%35%0246801920202021营业收入（亿元）yoy（右轴）5.758.268.2843.7%0.2%0%5%10%1

48、5%20%25%30%35%40%45%50%01920202021归母净利润（亿元人民币）yoy（右轴）5.86.78.416.9%24.6%0%5%10%15%20%25%30%01920202021调整后净利润（亿元人民币）yoy（右轴）6.568.346.9201920202021经营活动现金流净额（亿元） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 16 / 26 图图22：毛利率及净利率毛利率及净利率 图图23：期间费用率情况期间费用率情况 数据来源：

49、公司招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 分板块看，分板块看，2021 年专业皮肤护理产品营收占比超九成，毛利率相对也更高。年专业皮肤护理产品营收占比超九成，毛利率相对也更高。受益于可复美、可丽金等旗舰品牌的快速增长，2019-2021 年公司专业皮肤护理产品板块营收占比由 89%提升至 97%。2021 年专业皮肤护理产品/功能性食品及其他的毛利率分别为 87.3%/85.4%， 专业皮肤护理产品毛利率更高， 功能性食品及其他毛利率呈现提升趋势。 图图24：分业务营收占比分业务营收占比 图图25：分业务毛利率分业务毛利率 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究

50、所 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 3. 巨子生物竞争优势：巨子生物竞争优势：技术革新赋能产品力提升，功效性护肤由技术革新赋能产品力提升，功效性护肤由B 到到 C 又一范例又一范例 3.1. 品牌力：构建以可复美、可丽金为主的多品牌矩阵，行业地位突出品牌力：构建以可复美、可丽金为主的多品牌矩阵，行业地位突出 公司已构建以可复美、可丽金为主的多品牌矩阵。公司已构建以可复美、可丽金为主的多品牌矩阵。依托于在重组胶原蛋白、稀有人参皂苷等生物活性成分的技术优势， 公司已构建涵盖专业皮肤护理和功能性食品在内的多品牌矩阵，其中可复美、可丽金对销售贡献最大，2021 年可复美/可丽金分别实现营83