1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 05 月月 05 日日 证券研究报告证券研究报告公司深度报告公司深度报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 41.60 港元 农夫山泉（农夫山泉（9633.HK） 食品饮料食品饮料 目标价： 51.23 港元 自然自然匠匠心心，饮水知源，水中王者，饮水知源，水中王者瓶载瓶载乾坤乾坤 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S01 电话： 邮箱： 联系人：王书龙 电话： 邮箱： 联系人：夏霁 电话： 邮箱

2、： 联系人：舒尚立 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 112.46 流通 H股(亿股) 50.35 52 周内股价区间(元) 32.35-52.70 总市值(亿元) 3900.28 总资产(亿元) 328.96 每股净资产(元) 1.83 相关研究相关研究 Table_Report 推荐逻辑：推荐逻辑：1）包装饮用水量价齐升，市场空间预计将在 2025 年达到 3700 亿元，五年复合增速约 10.8%，是成长性和格局俱佳的黄金赛道；符合当下消费趋势的无糖茶、NFC 纯果汁、能量饮料赛道可期，成为各细分领域高

3、成长的关键。2）公司把控水源命脉取得先发优势，完善品类加码高景气赛道，渠道改革强化推力，差异化营销抢占消费者心智，有望在未来把握行业整合机遇蓄势腾飞。3）短期来看，基本盘包装水升级增速，兼加软饮各品类逐步恢复带来的稳定增量，驱动 2021 年业绩超预期，2022 年业绩弹性值得期待；长期来看，公司大规格包装水渗透家庭市场，软饮爆品打开增长空间，渠道改革在下沉市场覆盖的效果逐步显现，从而抬高中长期增长中枢，前景可期。 软饮行业万亿赛道，成长空间广阔软饮行业万亿赛道，成长空间广阔。1）包装水：行业规模维持双位数增长，量价均具备成长空间。健康意识+消费升级推动小包装水价格带上移，家庭消费场景空间放量

4、撬动中大规格包装水增长潜力。2）软饮：子行业表现分化，细分品类强势崛起，健康化、时尚化、创新化将是行业未来发展主旋律。 产品双引擎发力，渠道品牌全方位护航产品双引擎发力，渠道品牌全方位护航。1）品牌端：在深刻把握消费者需求的基础上精准定位、差异化营销，跨界联名融入当代潮流元素，品牌价值不断凸显。2）产品端：水源布局奠定先发优势，以包装水为核心业务，前瞻性布局健康、无糖、高纯度软饮产品，引领行业趋势。3）渠道端：稳步拓展经销网络并发力新零售，经销商改革强化渠道推力，区域发展战略的推进持续提升市场份额，改革成效将伴随下沉市场渗透进一步凸显。 持续受益于行业扩容和渠道开拓，未来增长可期。持续受益于行

5、业扩容和渠道开拓，未来增长可期。公司围绕包装饮用水核心业务，通过规格、场景、功能的细分，保持快速增长；抓住无糖茶饮机会，推出季节性新品口味，助力东方树叶增速进一步提升；果汁、功能饮料继续产品高端化路线，新品研发维持增长活力。不断调整完善的渠道体系和保持品牌竞争力的差异化营销将为公司发展保驾护航，软饮巨头蓄势待发。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年归母净利润将保持 24.7%的复合增长率。公司产品培育具备前瞻性，提前卡位优质赛道，外加成熟的经销体系，有望乘行业东风青云直上，兼具成长性和盈利能力，给予公司 2022 年 50倍估值，对应目标价 51.23 港

6、元，首次覆盖给予“买入”评级。 指标指标/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元） 297.0 377.8 465.0 553.7 增长率 29.8% 27.2% 23.1% 19.1% 归属母公司净利润（亿元） 71.6 93.2 115.5 138.6 增长率 35.7% 30.1% 23.9% 20.1% 每股收益EPS（元） 0.64 0.83 1.03 1.23 净资产收益率 ROE 34.53% 31.42% 30.75% 29.99% PE 53 41 33 27 PB 22.56 15.56 11.25 8.44 数据来源：Wind，西南证券

7、-36%-22%-8%5%19%33%21/521/721/921/1122/122/322/5农夫山泉 恒生指数 公司深度报告公司深度报告 / 农夫山泉（农夫山泉（9633.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1）包装饮用水业务：预计 2022-2024 年包装饮用水业务销量分别同比增长 30%、25%、 20%，吨价分别提升 -4.0%、 -2.0%、 -1.0%，毛利率分别为 63.8%、 64.2%、64.6%。 2）软饮料业务：茶饮料：预计 2022-2024 年茶饮料销量分别同比增长 35%、25%、20%，吨价分别提升 4%、3%、2%，毛

8、利率分别为 66.2%、67.5%、68.3%。果汁饮料：预计 2022-2024年果汁饮料销量分别同比增长 20%、18%、15%，吨价分别提升 3%、2%、1%，毛利率分别为 45.8%、47.4%、48.2%。功能饮料：预计 2022-2024 年功能饮料销量分别同比增长 18%、15%、15%，吨价分别提升 3%、2%、1%，毛利率分别为59.1%、60.5%、61.3%。其他业务：预计 2022-2024 年营收分别同比增长 33.9%、27.5%、21.2%，毛利率分别为 32.9%、30.9%、28.1%。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场的观点：1）包装水行业增速

9、放缓，瓶装水市场竞争愈发激烈，公司利润增长空间受限；2）软饮企业产品趋于同质化，实现品牌突围的难度提升。 我们的观点：1）天然水壁垒深厚导致市场供给有限，存量竞争下头部品牌优势凸显；公司作为包装水龙头有望享受主流价位升级带来的巨大增量空间；2）区分于大多数的纯净水品牌，公司坚持“天然水”的定位，在同质赛道中打造差异化，主打健康属性的无糖茶东方树叶和 NFC 纯果汁爆发增长。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）家庭消费端切入桶装水市场，大规格包装水业务获得额外增量； 2）随着渠道进一步覆盖，无糖茶饮和 NFC 纯果汁等大单品有望实现跨越式增长。 估值和目标价格估值和目标价格 作为包装水行

10、业龙头，公司卡位 2元价格带，持续受益于升级红利；依靠小规格水的品牌形象与渠道资源，开拓中大规格在家庭与餐饮消费场景，拉动销量稳步提升。公司前瞻性布局软饮高景气赛道，顺应无糖与高端化趋势。叠加经销网络深度下沉，发力新零售多方位触达消费者，渠道改革激发活力，拐点向上可期。故给予公司 2022年 50倍估值，对应目标价 51.23 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资风险投资风险 1）原材料价格波动；2）水源地水质污染风险；3）疫情反复等不确定性；4）资源税政策变动风险。 wV9UmUnWhUlXmYoZkWaQdNaQmOmMsQpNiNmMnQeRmNnO6MpPzQNZmQqNuOmPw

11、O 公司深度报告公司深度报告 / 农夫山泉（农夫山泉（9633.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 水行业引领者，水行业引领者，匠匠心心铸铸就基业长青就基业长青 . 1 1.1 全品类覆盖，股权结构清晰 . 1 1.2 业绩稳健增长，产品结构优化. 2 2 万亿市场竞争激烈，趋势品类万亿市场竞争激烈，趋势品类乃乃赢家沃土赢家沃土 . 3 2.1 包装水行业：坡长雪厚，升级趋势格局向好 . 4 2.2 软饮行业：产品迭代，细分赛道机会涌现.14 3 产品双引擎发力，渠道品牌全方位护航产品双引擎发力，渠道品牌全方位护航.20 3.1 品牌端：差异定位赋予特性，跨界联名引领潮流

12、.20 3.2 产品端：包装饮用水业务构筑基本盘，饮料业务拓展细分赛道.22 3.3 渠道端：经销网络深度下沉，渠道改革重振活力 .31 4 高盈利驱动成长，管理效率持续提升高盈利驱动成长，管理效率持续提升 .37 4.1 营收稳健增长，利润端大幅领先 .37 4.2 总体费用率保持稳定，优质营销提高效率.38 4.3 库存精细化管理，应收账款周转效率高 .39 4.4 主业经营稳健，抗风险能力较强 .40 4.5 强盈利能力驱动高回报，ROE 行业领先 .40 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 .41 5.1 盈利预测.41 5.2 绝对估值.43 5.3 相对估值.44 6 风险提示风险提

13、示 .45 公司深度报告公司深度报告 / 农夫山泉（农夫山泉（9633.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司发展历程. 1 图 2：公司股权结构. 1 图 3：公司 2017年以来营业收入及增速 . 2 图 4：公司 2017年以来归母净利润及增速 . 2 图 5：公司 2017年以来主营业务收入结构 . 2 图 6：公司 2017年以来各产品收入增速 . 2 图 7：公司 2017年以来毛利率、销售费用率、管理费用率 . 3 图 8：公司 2017年以来净利率和权益净利率 . 3 图 9：中国软饮料行业发展趋势 . 3 图 10：2011年以来中国软饮料行业

14、市场规模. 3 图 11：2019年中国软饮细分品类占比 . 4 图 12：2014-2019年软饮细分品类复合增速及预测 . 4 图 13：2016-2023年中国包装饮用水市场规模（亿元）. 5 图 14：2016-2021年中国包装饮用水销量及单价 . 5 图 15：2020年各国包装饮用水渗透率 . 5 图 16：2020年各国包装饮用水人均消费量（升/人）. 5 图 17：2020 年各国包装饮用水人均消费价格（美元/升） . 6 图 18：中国包装饮用水价格带转换. 6 图 19：2016-2021年中国包装饮用水市占率（按品牌）. 7 图 20：2016-2021年中国包装饮用水

15、 CR3 及 CR6 . 7 图 21：2017-2025年包装饮用水子品类增速 . 8 图 22：2020年世界各国包装饮用水细分市场占比 . 8 图 23：中国高端瓶装水零售量（万吨） . 8 图 24：中国高端瓶装水在总零售额中占比 . 8 图 25：家庭用水来源 .10 图 26：中国饮用水结构变化 .10 图 27：中国包装饮用水不同消费场景市场规模（亿元） .10 图 28：中国包装饮用水不同消费场景同比增速.10 图 29：中国桶装水销量（万吨） .11 图 30：中国桶装水销售规模（亿元） .11 图 31：美国瓶装水发展历史 .11 图 32：1999-2020年美国瓶装水人

16、均消费量.11 图 33：2011-2019年美国瓶装水品类结构 .12 图 34：2011-2019年美国瓶装水竞争格局 .12 图 35：2007-2021 年日本瓶装水消费量.12 图 36：2010-2020年日本瓶装水人均消费量 .12 图 37：2011-2019年日本瓶装水品类结构 .13 图 38：2011-2019年日本瓶装水竞争格局 .13 图 39：2019年美日中包装水渠道结构对比 .14 公司深度报告公司深度报告 / 农夫山泉（农夫山泉（9633.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：2019年中国前 6大零售企业市场份额占比 .14 图 41：2019年

17、美国前 6大零售企业市场份额占比 .14 图 42：2019年日本前 6大零售企业市场份额占比 .14 图 43：2013-2023年中国非水类软饮市场规模及预测（亿元） .15 图 44：中国茶饮料细分品类市场规模及增速（亿元） .15 图 45：中国果汁饮料细分品类市场规模及增速（亿元）.15 图 46：中国功能饮料细分品类市场规模及增速（亿元）.15 图 47：2020 年中国软饮市场参与者市场份额 .16 图 48：2020年日本软饮市场参与者市场份额 .16 图 49：2019年中国茶饮料市场竞争格局.16 图 50：中国茶饮料行业 CR3 及 CR5 .16 图 51：2019年中

18、国果汁饮料市场竞争格局 .17 图 52：中国果汁饮料行业 CR3 及 CR5.17 图 53：2019年中国功能饮料市场竞争格局 .17 图 54：中国功能饮料行业 CR3 及 CR5.17 图 55：2014-2021年居民人均可支配收入及增速 .18 图 56：2014-2023年中国无糖饮料市场规模及增速 .18 图 57：2020 年各国纯果汁及 NFC 果汁销量占比 .18 图 58：2015-2020年中日无糖茶饮零售量占比 .18 图 59：Z世代消费倾向调查 .19 图 60：Z世代消费饮料的需求排名 .19 图 61：2020年中国包装水品牌力指数排名 .20 图 62：2

19、020 年中国快消品牌消费者触及率排名 .20 图 63：1998-1999年包装水品牌电视投放费用（百万元） .21 图 64：2017-2019年三大品牌广告费用（亿元）及费用率 .21 图 65：农夫山泉故宫联名营销.21 图 66：农夫山泉中国有嘻哈 IP 冠名营销.21 图 67：农夫山泉水源地布局 .22 图 68：各品牌水源地对比.23 图 69：农夫山泉各生产基地实际取水量/允许取水量 .23 图 70：农夫山泉各生产基地产量/产能.23 图 71：农夫山泉包装饮用水产能及产量情况 .24 图 72：农夫山泉饮料产能及产量情况 .24 图 73：2017-2021年公司包装饮用

20、水及饮料业务营收占比 .25 图 74：2017-2021 年公司各类产品毛利率 .25 图 75：农夫山泉不同规格包装水营业收入及增速 .27 图 76：农夫山泉不同规格包装水销量 .27 图 77：农夫山泉零售价和行业平均零售价对比.28 图 78：包装饮用水生产成本结构 .28 图 79：2019年农夫山泉销售渠道 .31 图 80：农夫山泉前五大客户销售额占比 .31 图 81：农夫山泉芝麻店 .32 公司深度报告公司深度报告 / 农夫山泉（农夫山泉（9633.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 82：农夫山泉送水到家 APP .32 图 83：农夫山泉经销商平均收入贡献 .3

21、4 图 84：2017-2019年农夫山泉员工成本.34 图 85：农夫山泉包装水价值链拆分（元）（注：以一箱装 550ml24 瓶为例，单瓶终端零售均价为 2元） .35 图 86：农夫山泉不同区域市占率情况 .36 图 87：农夫山泉不同区域销售额占比 .36 图 88：农夫山泉 NCP 系统.37 图 89：农夫山泉生产、物流、质控等供应链流程 .37 图 90：2017-2021年农康统营业收入对比 .38 图 91：2017-2021年农康统净利润对比.38 图 92：2017-2021 年农康统毛利率对比.38 图 93：2017-2021年农康统净利率对比.38 图 94：201

22、7-2021年农夫山泉总体费用水平 .39 图 95：2017-2021年农康统销售费用率对比 .39 图 96：2018-2021年农夫山泉存货周转天数（天） .39 图 97：2021 年农夫山泉与同行可比公司存货周转天数对比 .39 图 98：2018-2021年农夫山泉应收账款周转天数（天）.40 图 99：2021年农夫山泉与同行可比公司应收账款周转天数 .40 图 100：2017-2021 年农康统流动比率对比 .40 图 101：2017-2021 年农康统资产负债率对比.40 图 102：2018-2021 年农康统 ROE 对比 .41 图 103：2018-2021 年农

23、康统权益乘数对比 .41 公司深度报告公司深度报告 / 农夫山泉（农夫山泉（9633.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：包装饮用水子品类 . 5 表 2：包装水各品类壁垒 . 6 表 3：小包装水和大包装水对比 . 7 表 4：各品牌高端水产品汇总对比 . 9 表 5：不同群体对瓶装水的需求 . 9 表 6：美日中品类结构和行业格局对比 .13 表 7：各品牌软饮新兴口味汇总 .19 表 8：各品牌营销宣传对比 .20 表 9：农夫山泉扩产计划 .24 表 10：2020年农夫山泉、华润怡宝、康师傅产品结构对比 .25 表 11：农夫山泉包装饮用水产品矩阵 .2

24、5 表 12：农夫山泉饮料产品矩阵.29 表 13：农夫山泉研发流程.30 表 14：市面上主要 NFC 果汁产品对比.30 表 15：各软饮企业渠道情况对比 .32 表 16：农夫山泉芝麻店概况（截至 2019 年底） .32 表 17：不同软饮企业渠道模式对比.33 表 18：农夫山泉 2016 年渠道改革 .33 表 19：农夫山泉与主要竞争对手利润空间对比.35 表 20：公司与次级经销商三方协议条款 .36 表 21：分业务收入及毛利率情况（单位：人民币）.42 表 22：绝对估值假设条件.43 表 23：FCFF 估值结果.44 表 24：FCFF 估值敏感性分析 .44 表 25

25、：可比公司估值 .45 附表：财务预测与估值 .46 公司深度报告公司深度报告 / 农夫山泉（农夫山泉（9633.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 水行业引领者，水行业引领者，匠匠心心铸铸就基业长青就基业长青 1.1 全品类覆盖，股权结构清晰全品类覆盖，股权结构清晰 农夫山泉成立于 1996 年，专业从事包装饮用水及饮料生产销售，是中国软饮龙头企业、全球第二大包装饮用水企业，主要产品覆盖包装饮用水、茶饮料、功能饮料及果汁饮料等类别。秉承“天然、健康”的产品理念，公司已在中国布局十大优质水源地，通过“农夫山泉有点甜”、“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”等一系列耳熟能详的广告营

26、销实现消费者对品牌的强烈认知。农夫山泉起家于包装饮用水，深耕软饮二十载，已形成“包装饮用水+软饮料”的双引擎发展路径，各细分品类均处于领先地位。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司公告，西南证券整理 股权架构集中，元老利益绑定。股权架构集中，元老利益绑定。公司股权结构稳定，创始人及董事长钟睒睒先生持有公司 84.4%股权，其中直接持股 17.2%，通过养生堂间接持股 67.2%。核心管理团队在饮料行业深耕二十余年，从业经验丰富。公司于 2021 年 12 月 13 日面向不超过 120 名对公司有重大贡献的高管及员工授予股权激励计划，深度绑定核心元老，团队激励充分到位。 图图

27、 2：公司股权结构：公司股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告 / 农夫山泉（农夫山泉（9633.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1.2 业绩稳健增长，产品结构优化业绩稳健增长，产品结构优化 公司主营收入稳步增长，盈利能力较强。公司主营收入稳步增长，盈利能力较强。公司主营收入从 2017 年 174.9 亿元增长至2021年 297.0亿元，近四年复合增长率为 14.2%；归母净利润实现高增长，由 2017年 33.8亿元至 2021 年 71.6 亿元，复合增长率为 20.6%。受新冠疫情及同年 7 月中国多省份由暴雨引发的水灾影响，公司部分零售网点

28、的产品运输和销售中止营业，综合导致 2020 年公司业绩有所下滑。2021 年公司积极应对疫情影响，迎合疫情后消费者健康意识的提升，推动包装水向家庭和餐饮消费场景渗透，适用于家庭消费场景的中大规格包装饮用水销量快速提升。在疫情防控统筹和经济发展战略持续推进的影响下，公司经营状况得到改善，旗下品类均实现双位数高增，饮料产品的强劲反弹带动整体业绩超出市场预期。 图图 3：公司：公司 2017年以来营业收入及增速年以来营业收入及增速 图图 4：公司：公司 2017年以来归母净利润及增速年以来归母净利润及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 包装饮用水和饮料均衡发展

29、，双擎驱动业绩增长。包装饮用水和饮料均衡发展，双擎驱动业绩增长。包装饮用水的营收占比为 57.4%，是公司主营业务收入和毛利的主要来源。饮料产品的营收占比为 42.6%，其中，茶饮料、功能饮料、果汁饮料、其他产品业务收入分别占比为 15.4%、12.4%、8.8%和 5.9%。2020年受疫情居家冲击，饮料消费场景大幅减少，拖累全年整体营收增速下滑，但包装饮用水业务表现稳定，呈现出必需品的消费刚性。2021 年公司经营恢复较好，面对疫情反复抑制外出消费需求的压力，包装水增长幅度依然坚挺，茶饮料下半年录得超 50%的高双位数增长，果汁饮料、功能饮料动销良好，其他产品中的苏打气泡水表现出色，整体高

30、于市场一致预期。 图图 5：公司：公司 2017年以来主营业务收入结构年以来主营业务收入结构 图图 6：公司：公司 2017年以来各产品收入增速年以来各产品收入增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%05003003502017A2018A2019A2020A2021营业收入（亿元） 同比增长（右轴） 0%6%12%18%24%30%36%42%0070802017A2018A2019A2020A2021归母净利润（亿元） 同比增长（右轴） 57.9% 57.5% 5

31、9.7% 61.0% 57.4% 14.8% 14.8% 13.1% 13.5% 15.4% 16.8% 16.2% 15.7% 12.2% 12.4% 8.4% 9.1% 9.6% 8.7% 8.8% 5.9% 0%20%40%60%80%100%200202021包装饮用水 茶饮料 功能饮料 果汁饮料 其他产品 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20021包装饮用水 茶饮料 功能饮料 果汁饮料 其他产品 公司深度报告公司深度报告 / 农夫山泉（农夫山泉（9633.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 毛利

32、率方面，受益于产品结构调整，公司毛利率从 2017 年 56.1%提升至 2021 年59.5%；当前包装水主流价位加速升级，叠加软饮放量良好，公司毛利率有望进一步提升。费用率方面，2017-2021 年公司管理费用率保持稳定；销售费用率边际递减，主要是由于物流仓储管理效率以及销售员工效率的持续提高，在疫情扰动下公司改变营销策略，减少广告及促销开支，增加冰箱、自贩机等终端销售设备的投放。净利率方面，公司净利率由2017 年 19.4%提升至 2021 年 24.1%；由于 2020 年公司上市，股权融资增发新股，净资产规模增加，权益净利率有所降低。 图图 7：公司公司 2017年以来毛利率、销

33、售费用率、管理费用率年以来毛利率、销售费用率、管理费用率 图图 8：公司公司 2017年以来净利率和权益净利率年以来净利率和权益净利率 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2 万亿市场竞争激烈，趋势品类万亿市场竞争激烈，趋势品类乃乃赢家沃土赢家沃土 经过 40 余年的发展，中国已成为全球最大的软饮料消费市场之一。2020 年中国软饮料市场规模约为 5735 亿元，长期增长趋势明显。消费升级大背景下，新人群、新需求的涌现正在催生软饮行业走向全新的变革时代。当前，子行业发展趋势分化，伴随消费者对健康需求逐步提升、产品生命周期迭代加速、主流价格带上移等因素，国内软饮行

34、业整体竞争激烈。众多细分行业中不断涌现新玩家和新产品，纷纷发力高景气赛道，冲击市场格局。在行业进入内生发展周期之际，软饮龙头依托品类扩展和渠道建设，将持续享受消费结构升级和市场份额集中的红利。 图图 9：中国软饮料行业发展趋势中国软饮料行业发展趋势 图图 10：2011年以来中国软饮料行业市场规模年以来中国软饮料行业市场规模 数据来源：中国饮料简史，西南证券整理 数据来源：Euromonitor，西南证券整理 0%10%20%30%40%50%60%70%200202021毛利率 销售费用率 管理费用率 0%10%20%30%40%50%60%200

35、202021净利率 净资产收益率（摊薄） -10%-5%0%5%10%15%02000400060008000中国软饮料行业市场规模（亿元） 同比增长（右轴） 公司深度报告公司深度报告 / 农夫山泉（农夫山泉（9633.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 包装饮用水增速居前，功能饮料或成新增长极。包装饮用水增速居前，功能饮料或成新增长极。从市场规模来看，包装饮用水是最大的细分品类，占比约 20%，2019 年实现销售额 2017 亿元。从增速来看，排行前三的咖啡饮料、功能饮料、包装饮用水 2014-2019 年 CAGR 分别为 29%、14%、11%，远超行业平均水平，表现亮眼。包装

36、饮用水作为规模最大的品类持续保持高增长，未来五年年化复合增速将保持在 10.8%，有望在 2024 年市场规模达到 3371 亿元。咖啡饮料目前市场规模仍然相对较小，潜力最大的品类是功能饮料，未来五年预计将保持 9.4%的复合增速，市场规模从 1120 亿元增至 1760 亿元，成为除包装饮用水之外的最大品类。 图图 11：2019年中国软饮细分品类占比年中国软饮细分品类占比 图图 12：2014-2019 年软饮细分品类复合增速及预测年软饮细分品类复合增速及预测 数据来源：招股说明书，西南证券整理 数据来源：Frost&Sullivan，西南证券整理 2.1 包装水行业：坡长雪厚，升级趋势格

37、局向好包装水行业：坡长雪厚，升级趋势格局向好 2.1.1 量价齐升，市场空间广阔量价齐升，市场空间广阔 中国包装饮用水产品量价齐升，成长空间大。中国包装饮用水产品量价齐升，成长空间大。中国包装饮用水市场规模从 2016 年的1467 亿元提升至 2020 年的 2134 亿元。其中，饮用纯净水为市场规模最大的子品类，2020年占整体零售额的 60.2%；天然水和天然矿泉水仍处高增长阶段，过去 5年的复合增速分别为 29.1%和 19%，远高于行业整体 11%的增速水平。从量的角度来看，中国包装水销量逐年提升，2016至 2020年由 356亿升增至 452亿升，由于中国人口基数大且优质水源较少

38、，包装饮用水刚需性较强，随着渠道进一步下沉，总消费量的市场潜在空间较大。从价的角度看，中国包装饮用水单价呈现稳定上升趋势，过去 5 年平均售价由 3.7 元/升增长至 3.93元/升。在消费升级和健康意识的驱动下，包装水存在高端市场和细分市场的提价空间。 包装饮用水 蛋白饮料 果汁饮料 功能饮料 固体饮料 碳酸饮料 茶饮料 植物饮料 0%10%20%30%40%固体饮料 碳酸饮料 果汁饮料 蛋白饮料 茶饮料 植物饮料 风味饮料 包装饮用水 功能饮料 咖啡饮料 2019-2024E2014-2019 公司深度报告公司深度报告 / 农夫山泉（农夫山泉（9633.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部

39、分 5 13：2016-2023 年中国包装饮用水市场规模（亿元）年中国包装饮用水市场规模（亿元） 图图 14：2016-2021 年中国包装饮用水销量及单价年中国包装饮用水销量及单价 数据来源：Frost&Sullivan，西南证券整理 数据来源：Frost&Sullivan，西南证券整理 表表 1：包装饮用水子品类：包装饮用水子品类 品类品类 水源水源 成分成分 优点优点 缺点缺点 代表品牌代表品牌 天然水 地表水或地下水 矿物质适中，有微量元素 对水源要求高 标准不统一 农夫山泉 天然矿泉水 地下深处自然涌出 或经钻井采集 高矿物质含量，有微量元素 对水源要求高，含天然矿物质 水源珍贵，

40、成本高昂 农夫山泉、百岁山、依云、恒大冰泉 饮用纯净水 自来水等符合卫生标准的水 无 矿 物 质 及 微 量 元 素 水源要求低，成本低 无矿物质、微量元素 怡宝、娃哈哈 其他饮用水 人工添加一定含量的 矿物质 矿物质适中，有微量元素 水源要求低，成本低 人工矿物质不易吸收 康师傅、冰露 数据来源：饮料通则GB/T10789-2015，西南证券整理 对标海外，中国包装饮用水的渗透率和人均消费量仍较低。对标海外，中国包装饮用水的渗透率和人均消费量仍较低。2020 年，中国包装饮用水渗透率约为 6.2%，人均消费量为 34升，远低于世界平均水平。渗透率和人均消费量主要与各国的饮食文化、经济发达程度

41、、当地水质、消费习惯等因素密切相关。按区域看，在一二线城市，中国居民的包装饮用水渗透率已经较高，但是在家庭餐饮等消费场景仍有进一步提升空间；在一些偏远地区和低线城市包装饮用水渗透率较低，伴随城镇化率提升、人均可支配收入提升和健康消费意识觉醒，持续的渠道下沉有望在低线城市扩大消费群体。 图图 15：2020 年各国包装饮用水渗透率年各国包装饮用水渗透率 图图 16：2020 年各国包装饮用水人均消费量（升年各国包装饮用水人均消费量（升/人）人） 数据来源：Euromonitor，西南证券整理 数据来源：Euromonitor，西南证券整理 05001,0001,5002,0002,5003,00

42、03,500200192020 2021E 2022E 2023E天然水 天然矿泉水 饮用纯净水 其他 03004005002001920202021E销量（亿升） 单价（右轴，元/升） 6.2% 0%10%20%30%40%34.0 0306090120150180 公司深度报告公司深度报告 / 农夫山泉（农夫山泉（9633.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 经过多年价格战和提价潮的反复更迭，行业价格带上移趋势明显。经过多年价格战和提价潮的反复更迭，行业价格带上移趋势明显。横向对比海外，目前中国包装饮用水人均消费价格

43、仍处于较低水平。2020 年，中国包装饮用水人均消费价格约为 0.6 美元/升，相对发达国家成熟市场价格仍有提升空间。人均可支配收入增长带来的消费升级驱动 550ml 的瓶装水均价从 2005 年 1.66 元上升至 2020 年 2.32 元，标志着主流价格带已经处于 2 元切换 1 元的后期。目前主流 2 元价格带中农夫和怡宝占据绝对优势地位，景田百岁山精准卡位 3 元价格带，格局基本固定。近年来 2 元水占比提升迅速，1 元水份额受到挤压，在行业价格带整体上移的趋势下，3 元以上市场仍有增长空间。随着运费、人工成本上升，行业内企业利润承压，渠道利润分配难度加大，企业存在提价动力。 图图

44、17：2020 年各国包装饮用水人均消费价格（美元年各国包装饮用水人均消费价格（美元/升）升） 图图 18：中国包装饮用水价格带转换：中国包装饮用水价格带转换 数据来源：Euromonitor，西南证券整理 数据来源：中国包装水行业协会，西南证券整理 2.1.2 进入门槛较高，各品牌交替领先进入门槛较高，各品牌交替领先 优质水源稀缺，进入门槛较高。优质水源稀缺，进入门槛较高。包装饮用水行业的进入门槛主要体现在水源、资金、品牌三方面，最本质的核心壁垒为水源。中国优质水源地的特点为数量少：水源地矿物质含量动态不稳定，符合开采标准的优质天然水源稀缺。考察久：水源的鉴定程序严格，需聘用专业资格机构对水

45、源地进行一年以上的监测和报告。管控严：开采水资源需要领取取水许可证、采矿许可证等资格手续，要求的设备投入及资金规模较大，获批难度逐年上升。长期来看，随着天然水和天然矿泉水消费占比不断增加，对水质要求的提升将会促进包装水的价格带切换，掌握优质水源地的包装水企业可以保证长期稳定的产能供应，较早完成产品结构升级，在高端水市场抢占发展先机。从供给端看，天然水、矿泉水开发时间长、前置投入大；而纯净水工艺极难差异化，新国标规范命名和营销标准，新进入者弯道超车难度加大。 表表 2：包装水各品类壁垒：包装水各品类壁垒 天然水、矿泉水天然水、矿泉水 纯净水纯净水 产线建设周期长，确定水源地需要跟踪测试，高频取样

46、，至少 2-3年时间。 前期投入大，多是巨头玩家，如伊利长白山天然矿泉水饮品项目投资 7.4亿，预计投资回收期 5.7年。 水源开采需要政府批准，目前难度越来越大。可能还涉及解决当地就业的问题，小厂难以承担。 开采矿泉水需办理采矿许可证。 新国标出台，命名及营销更加规范，饮用水（不含矿泉水）不能用水中含有的成分命名。 过去企业通过宣传矿物质水、负离子水、富氧水、活化水、小分子团水等概念吸引消费者的方法成为历史。 新进入者难度加大，难以通过差异化弯道超车。 数据来源：西南证券整理 公司深度报告公司深度报告 / 农夫山泉（农夫山泉（9633.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 品类变品类变

47、迁迁伴随头部更迭，行业趋于集中。伴随头部更迭，行业趋于集中。中国包装饮用水行业格局目前已基本形成，并进入相对稳定阶段。行业集中度较高，六大巨头瓜分 80%的市场份额，2021 年 CR3 及CR6 的市占率分别为 63.3%和 78.4%。定位中高端产品线和价格带的品牌市占率稳步提升，产品线偏低端的品牌市占率不断萎缩。农夫山泉连续八年蝉联第一确立强势地位，市占率达到 30.2%。华润怡宝保持行业第二，百岁山异军突起升至第三，康师傅、娃哈哈、可口可乐市占率持续下滑。农夫山泉与华润怡宝的份额提升，主要来源于对康师傅、娃哈哈的份额取代。怡宝立足广东，农夫山泉向江浙沪渗透，依靠产品端升级天然水与渠道端

48、发力一二线市场快速崛起。而康师傅娃哈哈虽一度凭借全国化渠道布局稳居市场龙头，但以 1元价格带抢占乡镇市场时，瓶装水业务未及时把握消费升级趋势，逐渐淡出上线市场。 图图 19：2016-2021 年中国包装饮用年中国包装饮用水市占率（按品牌）水市占率（按品牌） 图图 20：2016-2021 年中国包装饮用水年中国包装饮用水 CR3 及及 CR6 数据来源：尼尔森，渠道调研，西南证券整理 数据来源：尼尔森，渠道调研，西南证券整理 2.1.3 小包装水价格升级，大包装水放量增长小包装水价格升级，大包装水放量增长 目前包装水存在大小规格两种包装形态，小包装水起步较早，以即饮消费场景为主，目前进入结构

49、优化和价格升级阶段。大包装水近年来刚刚起步，做饭、泡茶、餐饮、办公等多种消费场景涌现。两者在消费者关注因素、销售渠道、发展阶段、量价空间等方面具有差异。 表表 3：小包装水和大包装水对比：小包装水和大包装水对比 差异差异 小包装水小包装水 大包装水大包装水 消费场景 即饮消费为主 家庭端直饮、煮饭，与餐饮门店合作 购买因素 终端陈列、品牌、包装、便捷性 品牌、水质、便捷性 替代品 自来水、其他饮料 自来水、净水器、饮水机 销售渠道 传统杂货店、商超、便利店 传统渠道、社区水站、餐饮团购 渠道利润率 经销商毛利率 14%，终端毛利率 50%（农夫山泉 550ml） 经销商毛利率 20%，终端毛利

50、率 25%（农夫山泉 5L） 发展阶段 进入价格升级阶段 刚刚起步，多种消费场景涌现 量增空间 量增有限，价格尚有提升空间 量增为主 数据来源：渠道调研，西南证券整理 0%20%40%60%80%100%2001920202021农夫山泉 华润怡宝 百岁山 康师傅 娃哈哈 可口可乐 其他 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021CR3CR6 公司深度报告公司深度报告 / 农夫山泉（农夫山泉（9633.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 （1）小包装水：品类向天然水转移，进入价格升级时代小包装