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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究/旅游服务业/景点与休闲设施 证券研究报告 天目湖天目湖(603136)公司研究报告)公司研究报告 2022 年 11 月 19 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 11 月 18 日收盘价(元)27.20 52 周股价波动(元)14.56-33.17 总股本/流通 A 股(百万股)186/186 总市值/流通市值(百万元)5067/5067 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo 沪深
2、 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)7.1 8.9 15.7 相对涨幅(%)8.1 12.3 24.8 资料来源:海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email: 证书:S0850511040005 分析师:许樱之 Tel:(755)82900465 Email: 证书:S0850517050001 联系人:毛弘毅 Tel:(021)23219583 Email: 联系人:王祎婕 Tel:(021)23219768 Email: 一站式休闲旅游引领者,内生外延驱动成长一站式休闲旅游引领者,内生外延驱动成长 Table
3、_Summary 投资要点:投资要点:国资入股,一站式旅游休闲模式的引领者。国资入股,一站式旅游休闲模式的引领者。天目湖旅游公司 1992 年成立,2017 年于上交所主板 A 股上市,主要从事旅游景区的开发管理和经营业务,深耕一站式旅游休闲模式,致力于为旅客提供最佳旅游度假目的地,在长三角乃至华东地区旅游市场具有较强的竞争优势和品牌影响力。收入和归母净利:2021 年业绩复苏态势良好,收入同比增长 11.9%至 4.19 亿元,恢复至 19 年同期 83%水平;归母净利润同比下降 6.2%至 0.52 亿元,为 19 年同期的 42%。1-3Q22 受疫情反复影响,收入同比下降 23.6%至
4、 2.43 亿元,归母净利润同比下降 94.3%至 0.02 亿元。业务结构:公司业务主要分为景区、酒店、旅行社、水世界、温泉五大版块。景区和酒店业务是公司的主要收入来源,21 年各贡献 53.9%、29.6%收入。疫情前公司毛利率保持 60%以上,景区业务毛利率 65%以上,受疫情影响毛利率下滑。21 年景区、温泉业务毛利率有所回升,分别为 61.5%和 43.5%。中短期疫情修复期待复苏,长期旅游品质化升级。中短期疫情修复期待复苏,长期旅游品质化升级。中短期:政府防控水平提升,9 月国内疫苗接种率接近 90%,疫情对线下客流影响有望逐步消退,期待旅游业复苏;疫情下政府通过实行暂退保证金、加
5、大金融支持和发放消费券等措施加强旅游企业抗压力;22 年出游半径从春节的 132 公里降至端午的 108 公里,周边游升温,缓减疫情冲击。长期:国内人均 GDP 2021 年达到 8.1 万元,1994-2021 年 CAGR 为 11.7%;其中 2010 年人均 GDP 达到5000 美元,休闲游爆发,2019 年人均 GDP 突破 10000 美元,度假游发展。2015-21 年国内休闲出行支出 CAGR 为 8.23%,2025 年预计将达到 1.32 万亿美元。我们认为,随着居民消费水平增长,旅游需求正经历品质化升级。依托自然生态环境,打造业态丰富产业链。依托自然生态环境,打造业态丰
6、富产业链。区位优势。景区位于长三角地区,该地区城市人均 GDP 接近 10 万元,形成适合休闲旅游的 3 小时都市旅游圈。精确定位,系统打造“一站式旅游”发展模式。公司依托三大核心景区和产品,持续开发六大综合业务;山水园和南山竹海 2016-2019 年门票收入占比分别从 57.2%、24.2%降至 56.6%、23.2%,二次消费收入占比逐步提升;酒店价格范围约为 400-13000 元/晚,实现低中高端价位全覆盖,公司南山小寨二期计划新增 500 个房间,进一步扩容酒店业务。项目可复制性强,外延发展未来可期。一站式模式对资源的依赖性较小,我们认为异地复制成功的可能性较大;南山竹海 2014
7、-2021 收入体量占山水园比重从72.5%增至 81.7%,团队项目打造能力出众;公司在疫情下完成五个项目建设,外延发展未来可期。盈利预测与估值。盈利预测与估值。预计公司 2022-24 年归母净利润各为 0.30、1.39、1.89 亿元,同比下降 41%、增长 356%、增长 36%;对应 EPS 各 0.16、0.75、1.01元。预计公司将迎来疫情后业绩修复,结合可比公司估值,给予 2023 年 40-45倍 PE,合理价值区间 29.82-33.55 元。首次覆盖,给予“优于大市”评级。风险提示。风险提示。疫情风险、行业风险、市场竞争加剧风险 主要财务数据及预测主要财务数据及预测
8、Table_FinanceInfo 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)374 419 361 591 707(+/-)YoY(%)-25.6%11.9%-13.8%63.9%19.6%净利润(百万元)55 52 30 139 189(+/-)YoY(%)-55.6%-6.2%-40.8%355.7%35.8%全面摊薄 EPS(元)0.29 0.28 0.16 0.75 1.01 毛利率(%)52.6%50.0%37.2%57.2%63.8%净资产收益率(%)5.8%4.4%2.5%10.6%13.0%资料来源:公司年报(2020-2021),海通证券研究
9、所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究天目湖(603136)2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.天目湖:立足一站式旅游的长三角优质景区标的.5 1.1 概况:深耕一站式旅游休闲模式,复合产品全业态布局.5 1.2 股权:高管团队经验丰富,引入国资助力长期发展.6 1.3 财务:收入结构多元,疫情反复致业绩承压.8 2.行业:中短期疫情修复期待复苏,长期需求品质化升级.9 2.1 政策扶持配合旅游消费回暖,积极因素缓减疫情冲击.9 2.2 供需两端共促旅游结构化转型,休闲度假游市场空间广阔.11 3.依托自然生态环境,打造业态丰富产业链.12 3.1 区位优
10、势明显,立足长三角中高端客群.12 3.2 精确定位,系统打造“一站式旅游”发展模式.14 3.3 项目可复制性强,外延发展未来可期.18 4.盈利预测与估值:预计 2022-24 年归母净利各 0.30、1.39、1.89 亿元.20 5.风险提示.22 财务报表分析和预测.23 公司研究天目湖(603136)3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司历史沿革.5 图 2 公司业务布局.6 图 3 公司股权结构(截止 2022 年 7 月 15 日第二次股权转让后).8 图 4 公司历年收入及增速(2017-3Q22).8 图 5 公司历年归母净利润及增速(201
11、7-3Q22).8 图 6 公司历年各业务收入拆分(亿元,2017-2021).9 图 7 公司历年各业务收入占比(%,2017-2021).9 图 8 公司历年销售毛利率及净利率(%,2017-3Q22).9 图 9 公司历年各业务毛利率(%,2017-2021).9 图 10 疫情后各季度旅游人次及恢复率(1Q20-3Q22).10 图 11 2022 年国内疫苗接种率(%,1M22-10M22).10 图 12 节假日旅客平均出游半径(千米).11 图 13 境外游出行人次、人均消费(2015-2020).11 图 14 消费者高质量度假产品需求逐步释放(1994-2019).11 图
12、15(预期)中国休闲出行支出(十亿美元,2015-2021).11 图 16 2021 年中国城市人均 GDP 排行 Top10.13 图 17 2021 年每季度营业收入及占比情况(1Q21-4Q21).14 图 18 四大景区产品淡旺季分布.14 图 19 天目湖研学教育基地示意图.15 图 20 南山竹海端午夜游龙舟示意图.15 图 21 御水温泉 竹溪谷酒店示意图.15 图 22 水世界嗨抖音乐节示意图.15 图 23 山水园景区收入结构(2016-2018).16 图 24 南山竹海景区收入结构(2016-2018).16 图 25 2014-2021 南山竹海景区收入以及毛利率变动
13、情况.18 图 26“巩固根据地,深耕长三角”发展战略.19 图 27 以五大经济圈都市群作为战略布局区域.19 公司研究天目湖(603136)4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公司管理团队介绍.6 表 2 部分省文旅企业纾困措施.10 表 3 2021 年上市景区升级/新增项目.12 表 4 旅游直通车运营班次.12 表 5 长三角部分城市至天目湖自驾行程及时间情况.13 表 6 2020 年各地区国内旅游客源市场规模和出游率指数排行 Top10.13 表 7 公司业务全产业链分布情况.14 表 8 天目湖主要消费项目.16 表 9 公司酒店产品及其价位情况概
14、况.17 表 10 公司酒店房间数概览(间).17 表 11 公司酒店成熟期收入利润预测(万元).18 表 12 重要在建工程项目 1H22 变动情况.19 表 13 天目湖收入分项预测(百万元,2019-2024E).20 表 14 公司合并损益表及预测(2020-2024E).21 表 15 天目湖业绩敏感性分析(百万元,2023E).21 表 16 可比公司估值表(20220930).22 公司研究天目湖(603136)5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.天目湖:立足一站式旅游的长三角优质景区标的天目湖:立足一站式旅游的长三角优质景区标的 1.1 概况:深耕一站式旅游休闲模式
15、,复合产品全业态布局概况:深耕一站式旅游休闲模式,复合产品全业态布局 依托自然生态,致力于成为中国一站式旅游模式的实践者。依托自然生态,致力于成为中国一站式旅游模式的实践者。江苏天目湖旅游股份有限公司位于江苏省溧阳市,依托天目湖旅游度假区,主要从事旅游景区的开发管理和经营业务。公司致力于为旅客提供最佳旅游度假目的地,其愿景是成为“中国一站式旅游休闲模式的实践者”。天目湖旅游度假区于 1992 年开始规划建设,2013 年获批国家 5A级景区、国家生态旅游示范区,2015 年被评定为国家级旅游度假区,2016 年,景区天下第一壶被上海大世界吉尼斯纪录认证为世界最大的紫砂提梁壶,2022 年获得年
16、度江苏省省长质量奖,是江苏省唯一一家获此殊荣的旅游服务类企业。图图1 公司历史沿革公司历史沿革 资料来源:公司官网,公司 2020 年报,公司 2021 年报,公司关于对外投资设立合资公司暨关联交易的公告(2022.3.31),天目湖公众号,携程,海通证券研究所 产品矩阵多元,因地制宜打造业态丰富的旅游项目。产品矩阵多元,因地制宜打造业态丰富的旅游项目。公司目前所经营的业务包括景区、酒店、旅行社、水世界、温泉等,在长三角乃至华东地区旅游市场具有较强的竞争优势和品牌影响力。1997 年天目湖旅行社成立,曾连续多年位列全国百强旅行社,为公司一站式旅游模式奠定服务基础。2001 年公司的龙头产品山水
17、园景区正式对外开放。2003 年公司成功改制,开始控股开发南山竹海景区,协同山水园景区构成公司的两大景区产品。2009 年御水温泉项目投运,与景区形成淡旺季之间的互补。随后又相继推出休闲酒店、水世界主题公园等全新的旅游产品,形成丰富多元的业务格局。公司研究天目湖(603136)6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图2 公司业务布局公司业务布局 资料来源:公司 2022 年半年度报,海通证券研究所 1.2 股权:高管团队经验丰富,引入国资助力长期发展股权:高管团队经验丰富,引入国资助力长期发展 创始人持股比例高,核心高管经验丰富。创始人持股比例高,核心高管经验丰富。截至 3Q22 公司
18、实际控制人孟广才持股26.13%,陈东海、史耀锋分别持股 3.98%、3.68%,创始人持股比例高。公司核心高管多为内部长期培养,保证了上海品茶和运营经验的传承与积累。董事长孟广才曾为天目湖旅游度假区开发实业总公司副总经理,自 2003 年改制后即任执行董事、总经理,拥有近 30 年行业从业经验。现任公司总裁李淑香自 2002 年加入公司,曾先后任天目湖公司质检部副经理、天目湖旅行社经理、公司行政总监、山水园景区和竹海公司总经理,已在公司积累 20 年工作经验。副总裁史耀峰、史瑶琴均加入公司 15 年以上,其中史耀峰曾任公司市场部经历和旅行社经理,史瑶琴曾任公司景区游乐部负责人,两人对公司各项
19、经营业务了解深入,管理经验丰富。表表 1 公司管理团队介绍公司管理团队介绍 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 履历履历 孟广才 董事长 57 曾任天目湖管委会副主任兼天目湖旅游度假区开发实业总公司副总经理;天目湖有限执行董事、总经理;公司总裁;现任公司董事长;竹海公司、索道公司、温泉公司、旅行社公司、农业公司执行董事兼总经理。李淑香 董事、总裁 42 曾任天目湖公司质检部副经理;天目湖旅行社经理;公司行政总监;山水园景区总经理;竹海公司总经理;公司总裁助理、副总裁。现任公司董事、总裁。史耀锋 董事、副总裁 48 曾任天目湖公司市场部经理、天目湖旅行社经理;天目湖有限副总经理、市场部经理;现任公司董
20、事、副总裁。史瑶琴 董事,副总裁 44 曾任天目湖公司景区游乐部负责人,公司行政总助,天目湖旅行社副总经理、总经理。现任公司董事、副总裁。彭志亮 财务总监 39 曾任天目湖公司财务部记账员;竹海公司财务部经理;公司财务部总监助理。现任公司财务总监。虞雯 董事会秘书 39 曾任天目湖公司行政部经理、质量管理部经理、证券与审计部总监助理。现任公司董事会秘书、证券部副总监。陈东海 监事会主席 50 曾任天目湖公司山水园经理、总经理助理;天目湖有限项目部总监;公司总裁助理。现任公司监事会主席。陶平 董事 49 曾任天目湖公司副总经理;公司副董事长、副总裁;现任公司董事、项目建设部总监。资料来源:公司
21、2021 年报,海通证券研究所 公司研究天目湖(603136)7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股权结构优化,国资入股助力外延布局。股权结构优化,国资入股助力外延布局。公司控股股东孟广才先后两次向溧阳市城市建设发展集团有限公司转让股权:2021 年 9 月,孟广才与溧阳城发签署股份转让协议,拟向溧阳城发转让其持有的 11.61%的公司股份,并于 2021 年 10 月 15 日完成股份转让过户登记手续;2022 年 3 月,孟广才再次与溧阳城发签署协议,拟转让其持有的 8.71%的公司股份,并于 2022 年 7 月 15 日完成股份转让过户登记手续。两次转让完成后,孟广才以 26.
22、13%的持股比例仍为公司第一大股东,溧阳城发(溧阳市人民政府 100%持股)以 20.32%的持股比例位列第二大股东。国资入股掀开天目湖发展的新篇章。国资入股掀开天目湖发展的新篇章。公司通过协议转让股份的方式引入溧阳市政府国资平台成为公司第二大股东,民企与国资联合将带来双方的合作共赢,提升竞争力:(1)保持上市公司灵活机制体制,促进战略的实现。政府强调保持公司治理不变,不干涉公司运营,保障上市公司灵活性的机制与高效率的运营。企业未来发展战略和目标与政府未来规划高度匹配,政府将助力于企业加快跨出外延发展步伐。(2)双方强强联合,发挥优势,合作共赢。政企深度合作有利于推动公司“巩固根据地、深耕长三
23、角”的战略规划,也有助于提升溧阳旅游业在长三角区域的竞争力,形成一个鲜明、独特、响亮的城市旅游品牌。政企合作优势主要有:资源优势:绿水青山资源为国家和集体所有,但优质资源并不等同于优质文旅产业项目。激发转换活力是企业优势,双方可通过深度沟通激活资源,使生态资产转化为生态资本。资金优势:政府资金来源充分,上市公司有多元化融资平台,有利于集中精力做重大项目。政府与公司合资的新公司己经成立,天目湖动物王国项目全面启动,已列为溧阳市重大发展项目。专业性优势:公司强在全文旅产业链的高效运营,政府强在整体规划与社会资源协调。双方合作将有利于成功打造文旅项目,进一步丰富产品类型,开拓客源市场,带动地方经济发
24、展。品牌优势:政府积极利用各项渠道宣传,提升天目湖知名度。上市公司在发展过程中推动天目湖品牌发展,支持政府工作开展了各类文旅惠民活动,形成政企相互成就的良性循环。准入性优势:过去在民企体制下,公司在一些领域和区域的进入受限,而今,政府成为企业外延式发展的强大助力,还可以进一步为企业背书,加快推进外延进程。公司研究天目湖(603136)8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 公司股权结构公司股权结构 资料来源:公司 2022 年半年度报,公司 2022 年第三季度报,Wind,公司股东减持股份结果公告(2022.11.18),海通证券研究所 1.3 财务:收入结构多元,疫情反复致业绩
25、承压财务:收入结构多元,疫情反复致业绩承压 1-3Q22 收入收入 2.43 亿降亿降 23.6%,归母净利,归母净利 0.02 亿降亿降 94.3%,业绩受疫情影响波动。,业绩受疫情影响波动。17-19 年公司营业收入分别为 4.61 亿元、4.89 亿元、5.03 亿元,同比增长 9.2%、6.2%、2.8%;归母净利润分别为 0.84 亿元、1.03 亿元、1.24 亿元,同比增长 21.9%、22.2%、19.9%。20 年受到疫情影响,收入大幅下滑至 3.74 亿元,同比下降 25.6%;归母净利润下滑至 0.55 亿元,同比下降 55.6%。21 年业绩复苏态势良好,收入 4.19
26、 亿元,恢复至 19 年同期 83%水平;归母净利润 0.52 亿元,为 19 年同期的 42%。1-3Q22 上海、江苏、浙江等地疫情反复,天目湖由于其地理位臵受影响较大,1-3Q22 实现收入 2.43亿元,同比下降 23.6%;归母净利润 0.02 亿元,同比下降 94.3%。图图4 公司历年收入及增速(公司历年收入及增速(2017-3Q22)资料来源:Wind,海通证券研究所 图图5 公司历年归母净利润及增速(公司历年归母净利润及增速(2017-3Q22)资料来源:Wind,海通证券研究所 收入结构多元,收入结构多元,21 年景区、酒店分别贡献年景区、酒店分别贡献 53.9%、29.6
27、%收入。收入。公司业务主要分为景区(山水园景区和南山竹海景区)、酒店、旅行社、水世界、温泉五大版块。景区和 公司研究天目湖(603136)9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 酒店业务是公司的主要收入来源,19 年收入分别为 3.0 亿元、1.0 亿元。疫情前景区业务收入占比近 60%。自 2020 年疫情以来,酒店业务占营业总收入比重明显提升,从 19年的 19.03%增加至 21 年的 29.59%。公司在 20-21 年相继投运竹溪谷酒店、遇十四澜酒店和遇天目湖酒店,促进了酒店业务的进一步发展。图图6 公司历年各业务收入拆分(亿元,公司历年各业务收入拆分(亿元,2017-2021)
28、资料来源:Wind,海通证券研究所 图图7 公司历年各业务收入占比(公司历年各业务收入占比(%,2017-2021)资料来源:Wind,海通证券研究所 疫情前毛利率疫情前毛利率 60%以上,景区业务毛利率以上,景区业务毛利率 65%以上,受疫情影响毛利率下滑。以上,受疫情影响毛利率下滑。17-19年公司毛利率保持 60%以上,净利率从 17 年的 21.2%增加至 19 年的 28.2%,盈利能力不断提高。分业务来看,景区和酒店业务盈利能力优异,19 年毛利率分别为 68.6%和66.2%。受疫情影响,2020 年以来公司整体毛利率下降。21 年景区、温泉业务毛利率有所回升,分别为 61.5%
29、和 43.5%。21 年水世界业务毛利率下降至-171.1%,主因疫情影响营运时间缩短及开展设施设备维修保养所致。图图8 公司历年销售毛利率及净利率(公司历年销售毛利率及净利率(%,2017-3Q22)资料来源:Wind,海通证券研究所 图图9 公司历年各业务毛利率(公司历年各业务毛利率(%,2017-2021)资料来源:Wind,海通证券研究所 2.行业:中短期疫情修复期待复苏,长期需求品质化升级行业:中短期疫情修复期待复苏,长期需求品质化升级 2.1 政策扶持配合旅游消费回暖,积极因素缓减疫情冲击政策扶持配合旅游消费回暖,积极因素缓减疫情冲击 防控水平防控水平+疫苗接种率提升,期待旅游业复
30、苏。疫苗接种率提升,期待旅游业复苏。据文旅部数据,2020 年国内旅游人次 28.8 亿降 52.1%,国内旅游收入 2.2 万亿元降 61.1%;2021 年国内旅游人次 32.5亿增12.8%,恢复至2019年的54%,国内旅游收入2.9万亿元,恢复至2019年的51.0%。2022 年 9 月 10 日海南省实现社会面清零,疫情管控周期较上海、北京缩短;国内疫苗接种率稳步提升,目前已接近 90%。2022 年 11 月 11 日,国家卫建委发布进一步优化防控工作的二十条措施,包含调整密接“7 天集中隔离+3 天居家健康监测”为“5 天集中隔离+3 天居家隔离”、取消入境航班熔断机制、不再
31、判定密接的密接等内容。尽管 8月以来疫情出现一定反复,但我们认为,随着二十条措施的公布和疫苗完全接种率的提升,疫情对线下客流的影响有望逐步消退,期待旅游业逐步从疫情的阴影中恢复,并延续此前的增长态势。公司研究天目湖(603136)10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10 疫情后各季度旅游人次及恢复率(疫情后各季度旅游人次及恢复率(1Q20-3Q22)资料来源:文旅部,海通证券研究所 图图11 2022 年国内疫苗接种率(年国内疫苗接种率(%,1M22-10M22)资料来源:Wind,海通证券研究所 注:统计日期取每月月初数据 政府供需两端共驱旅游市场复苏。政府供需两端共驱旅游市场
32、复苏。供给端:政府多措并举助企纾困,促进文旅产供给端:政府多措并举助企纾困,促进文旅产业加快复苏。业加快复苏。2022 年 2 月 18 日,国家发改委等十四个部门联合印发关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策,提出了对旅游业等行业共 43 项具体纾困扶持措施。此后,国内多省市文旅厅相继出台文旅企业纾困措施,从暂退保证金,加大金融支持等多方面加强旅游企业疫情下的抗压力。需求端:多地政府减免门票需求端:多地政府减免门票+发放消费券,发放消费券,点燃旅游消费需求。点燃旅游消费需求。1H22 包括江西庐山、吉林长白山等多个著名 5A 景区推出免门票等优惠措施,引导游客二次消费推动景区业绩修复。
33、多省市发放多轮批次消费券,对景区业绩恢复持续发挥作用。山东省 6 月 1 日起对全省 137 家国有 A 级景区门票实行不低于 5 折的降价优惠,成都市自 5 月 20 日起每周五发放 66 万张消费券,直接拉动成都市文旅消费需求。据成都市人民政府统计,端午期间成都市 A 级景区接待游客 208.33 万人次,实现门票收入 1569.75 万元,较清明小长假分别增长 60.7%、102.7%。表表 2 部分省文旅企业纾困措施部分省文旅企业纾困措施 省份 文旅纾困内容 江苏省 6月江苏省财政厅同文旅厅下达文化和旅游发展助企纾困资金1.86亿元,包括对109家文旅企业给予30万-500万元的项目建
34、设资金补助。江西省“三项行动”支持文旅企业纾困解难,66 家企业获批近 2.5 亿元贷款,暂退全省 1066 家旅行社 2 亿元质保金。四川省 5 月出台关于进一步支持文化旅游企业纾困的若干措施,加强落实对文旅企业纾困补助,加大金融政策帮扶。青海省 制定常态化疫情防控下旅游市场恢复发展的工作预案,下达省级文化旅游发展专项引导资金 1.89 亿元,暂退质保金 8807.9 万元。浙江省 2022 年夏季消费季统筹 1000 万元专项资金对旅行社企业进行奖补,合计发放超 4 亿元文旅惠民消费券,发布惠企惠民举措 200 余项。山东省 5 月推出“文旅振兴贷”产品;截至 7 月 15 日,“文旅振兴
35、贷”实现投放 8.86 亿元,支持企业 76 家,个人经营户 784 户。福建省 5 月印发关于支持文旅行业恢复发展的纾困帮扶措施,安排省级财政资金 3500 万元,对重点旅行社、景区和度假区给予补助。安徽省 7 月印发2022 年度旅行社奖补实施细则,安排省级财政资金 1000 余万元,对重点旅行社给予补助。资料来源:中国财经报网,江西省人民政府,四川省文化和旅游厅,青海省文化和旅游厅,浙江省文化和旅游厅,齐鲁网新闻,福建省文化和旅游厅,安徽省文化和旅游厅,海通证券研究所 公司研究天目湖(603136)11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 周边游、本地游升温,出境游群体回流。周边游、
36、本地游升温,出境游群体回流。周边游需求上升:周边游需求上升:我国假期时长以 3 天为主,旅途较短的周边游正符合短假的出游需求,叠加疫情期间对人员流动的限制,国内周边游热度持续上升。根据中国旅游研究院数据,2022 年元旦、春节、清明、五一、端午、中秋、国庆的平均出游半径分别为 110.3、131.8、95.0、99.6、107.9、117.4和 118.7 公里,而 2019 年,游客出游半径为 270 公里,近距离出行成为疫情以来节假日旅游市场的显著特征。境外游客回流:境外游客回流:疫情以来出境游几乎完全停滞,境外游客目的地有望转向境内,2015-19 年,境外游客人均消费 800 美元以上
37、,超过境内游客的700-1000 元。我们认为,因疫情导致的出境游客回流可带动景区人均消费提升。中短期积极因素缓减疫情冲击,增强旅游企业抗压能力。图图12 节假日旅客平均出游半径(千米节假日旅客平均出游半径(千米)资料来源:中国旅游研究院,海通证券研究所 图图13 境外游出行人次、人均消费(境外游出行人次、人均消费(2015-2020)资料来源:文旅部,商务部,央广网,中国新闻网,海通证券研究所 2.2 供需两端共促旅游结构化转型,休闲度假游市场空间广阔供需两端共促旅游结构化转型,休闲度假游市场空间广阔 需求端:居民财富增加是长期主线,高品质休闲度假游需求释放。需求端:居民财富增加是长期主线,
38、高品质休闲度假游需求释放。国内人均 GDP稳健增长,2021 年达到 8.1 万元,1994-2021 年 CAGR 为 11.7%;2010-19 年,国内旅游收入从 1.26 万亿元增长至 5.73 万亿元,CAGR 为 18.3%,高出同期人均 GDP 8.8pct;其中 2010 年人均 GDP 达到 5000 美元,休闲游需求爆发,2019 年人均 GDP突破 10000 美元,度假游开始发展。根据复星旅文数据,2015-2021 年国内休闲出行支出 CAGR 为 8.2%,2025 年国内休闲旅游支出预计将达到 1.32 万亿美元。我们认为,人们的旅游需求和消费水平的大幅增长,在长
39、期为旅游业发展提供巨大市场基础的同时,也对旅游业提出了更高要求,实现旅游需求品质化升级和消费人群结构性扩容。图图14 消费者高质量度假产品需求逐步释放(消费者高质量度假产品需求逐步释放(1994-2019)资料来源:Wind,复星旅文 1H22 业绩会 PPT,海通证券研究所 图图15 (预期)中国休闲出行支出(十亿美元,(预期)中国休闲出行支出(十亿美元,2015-2021)资料来源:复星旅文 1H22 业绩会 PPT,海通证券研究所 供给端:国内旅游产品优化自身供给,二次消费打开第二增长曲线。供给端:国内旅游产品优化自身供给,二次消费打开第二增长曲线。景区顺应旅游需求升级,在丰富及优化旅游
40、产品供给层面持续发力。升级产品顺应需求。升级产品顺应需求。疫情下景区加紧优化自身供给,研发推出休闲度假产品并强化体验内容,酒店、演艺、景点全方位进一步迎合中高端群体多样化消费需求。持续优化二消项目。持续优化二消项目。景区在自然观光之外寻求突破,设臵餐饮、酒店、娱乐、休闲活动等一系列的二次消费配套服务设施,在疫情下门票经济受阻时,二次消费成为景区新盈利增长点。我们认为,为顺应居民财富增加旅游消费需求品质化升级,长期国内旅游产品将不断升级推新,整体行业处于持续发 公司研究天目湖(603136)12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 展阶段。表表 3 2021 年上市景区升级年上市景区升级/新
41、增项目新增项目 公司名称 升级/新增项目 天目湖 完善天目湖区域度假产品链;完成南山竹海提档升级项目;强化南山区体验内容;进一步丰富了目的地休闲度假类产品序列和产品内容体验。黄山旅游 新增花山世界花山谜窟园区,将传统观光的花山谜窟升级为集主题化、休闲化、科技化于一体的沉浸式主题乐园;狮林崖舍围绕打造“自然裸心”高端山奢定位推进项目扫尾;完成花山世界智慧景区建设;积极引进豪华游艇、拖伞艇等水上娱乐设施设备。曲江文旅 全方位提升改造人类非物质文化遗产东仓鼓乐之唐代宫廷燕乐鼓;升级改造大唐芙蓉园芳林苑酒店项目,重新装修芳林苑酒店的客房、中餐厅等已有区域,新增全日餐厅、水疗区、休闲活动区、多功能会议厅
42、等功能区,满足旅客多元化需求。峨眉山 围绕“精准、便捷、个性化”服务,打造以“温泉康养养生旅”为主题的康养产品,积极开拓中高端精品型会议市场;推出具有“红珠嘉礼”系列、“五小福”灵猴等文创旅游纪念品;丰富“云之下”旧村业态,推出汉服游园、“一封信”沉浸式剧情体验等旅游产品。张家界 打造旅游综合体,建设集休闲、观光、体验、娱乐为一体的综合性旅游目的地大庸古城项目;升级十里画廊光观电车项目,重新打造安全度、舒适度及特色体验感。宋城演艺 积极开拓多剧院、多类型、多场次的演出模式;集中力量提升内容丰富性和互动性;发挥技术优势,升级打造“文化+旅游+科技”的综合性产品。长白山 新增托管延边青龙渔业景区,
43、针对 6 家托管景区优化二消项目和景区体验;通过服务体验提升、设臵旅行管家、萌宠乐园升级、娱雪景观打造等,进一步提高游客体验感和满意度。资料来源:天目湖 2021 年报,黄山旅游 2021 年报,曲江文旅 2021 年报,峨眉山 2021 年报,张家界 2021 年报,宋城演艺 2021 年报,长白山 2021 年报,海通证券研究所 3.依托自然生态环境,打造业态丰富产业链依托自然生态环境,打造业态丰富产业链 3.1 区位优势明显,立足长三角中高端客群区位优势明显,立足长三角中高端客群 景区位于景区位于长三角地区,具有区位及交通优势。长三角地区,具有区位及交通优势。公司所在的天目湖地区具有显著
44、的交通优势。沪宁高速、宁杭高速、扬溧高速、溧宁高速、常合高速、沪渝高速、104 国道、镇广线等公路干道穿越天目湖而过,沪宁高铁、宁杭高铁、芜太大运河、丹金溧漕河都在周边通过,距南京禄口机场 80 公里、上海虹桥国际机场 225 公里、萧山机场 155 公里、常州机场 60 公里,呈现了水陆空三位一体的大交通格局。长三角主要城市距离天目湖的里程在 250 公里以内,一般行程时间在 2.5 小时以内,属于较为适合休闲旅游的3 小时都市旅游圈。表表 4 旅游直通车运营班次旅游直通车运营班次 班 次 始发站 溧阳 高铁站 天目湖 山水园 天目湖 牌楼 南山 竹海 始发站 南山 竹海 天目湖 牌楼 天目
45、湖 山水园 溧阳 高铁站 1 高铁站发车 8:40 8:55 9:00 9:30 南山竹海发车 10:00 10:20 10:25 10:50 2 9:40 9:55 10:00 10:30 11:00 11:20 11:25 11:50 3 10:40 10:55 11:00 11:30 12:00 12:20 12:25 12:50 4 11:40 不抵达 不抵达 12:10 13:00 不抵达 不抵达 13:30 5 12:50 13:05 13:10 13:40 14:00 14:20 14:25 14:50 6 13:50 14:05 14:10 14:40 15:00 15:20
46、15:25 15:50 7 14:50 15:05 15:10 15:40 16:00 16:20 16:25 16:50 8 15:50 不抵达 不抵达 16:20 17:00 不抵达 不抵达 17:30 资料来源:公司官网,海通证券研究所 公司研究天目湖(603136)13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 5 长三角部分城市至天目湖自驾行程及时间情况长三角部分城市至天目湖自驾行程及时间情况 出发地 里程(自驾)时间 路线 上海 252 公里 约 3 小时 宁杭高速或沪宁高速、沪渝高速、常合高速 南京 124 公里 约 2 小时 宁杭高速或沪宁高速、扬溧高速 苏州 161 公里
47、 约 2 小时 沪宁高速、锡宜高速、沪渝高速 无锡 111 公里 约 1.5 小时 锡宜高速、宁杭高速 杭州 183 公里 约 2.5 小时 宁杭高速 资料来源:公司招股书,海通证券研究所 长三角地区经济发达,客群出游意愿强烈。长三角地区经济发达,客群出游意愿强烈。2021 年我国人均 GDP 为 8.1 万元,而长三角地区地级及以上城市平均人均 GDP 为 10.3 万元。2021 年人均 GDP 十强城市中,长三角地区独占 5 个,且均超过 16 万元。此外,长三角客群拥有较高的收入的同时具备较强的出游意愿,根据中国旅游研究院发布的中国国内旅游发展年度报告 2021,浙江、江苏、上海地区既
48、有较大的国内旅游客源市场规模,又有较高的国内旅游出游率,三个省市的两项指标皆位于全国前十。图图16 2021 年中国城市人均年中国城市人均 GDP 排行排行 Top10 资料来源:搜狐城市公众号,海通证券研究所 表表 6 2020 年各地区国内旅游客源市场规模和出游率指数排行年各地区国内旅游客源市场规模和出游率指数排行 Top10 客源市场规模指数排行 出游率指数排行 排行 省市 排行 省市 1 广东 1 重庆 2 浙江 2 浙江 3 重庆 3 上海 4 江苏 4 北京 5 湖南 5 湖北 6 湖北 6 湖南 7 上海 7 江苏 8 北京 8 海南 9 陕西 9 福建 10 四川 10 广东
49、资料来源:中国旅游研究院官网,海通证券研究所 公司研究天目湖(603136)14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2 精确定位,系统打造“一站式旅游”发展模式精确定位,系统打造“一站式旅游”发展模式 依托核心景区优势,实现多项业务一条龙服务。依托核心景区优势,实现多项业务一条龙服务。核心景区和产品:山水山水园:园:国家 5A级旅游景区天目湖度假区的核心景区之一,主要包括四大游览区域-湖里山历史文化区、中心动感区、龙兴岛生态自然区及中国茶岛区域。南山竹南山竹海:海:同为天目湖度假区内的核心景区之一,是华东地区最大的竹资源风景区之一。目前已形成五大功能游览区:静湖娱乐区、休闲娱乐区、历
50、史文化区、长寿文化区和登山游览区。御水温御水温泉:泉:国家 5A 级旅游景区天目湖度假区的核心产品之一,地处南山竹海,该地区拥有长三角地区较为稀缺的地热资源。目前,公司作为综合型旅游服务商,业务涵盖景区、温泉、主题乐园、酒店餐饮、商业、旅行社等全方位旅游产业链。表表 7 公司业务全产业链分布情况公司业务全产业链分布情况 景区与主题乐园业务 景区业务 天目湖山水园 南山竹海 御水温泉 主题乐园业务 天目湖水世界 酒店&餐饮业务 御水温泉系列 御水温泉竹溪谷酒店 御水温泉度假酒店 遇系列 遇天目湖酒店 遇十四澜酒店 特色系列 南山阑/南山竹海客栈 千采旬/御水温泉客栈 湖畔露营帐篷基地 纯餐饮业态
51、 山水园酒店 珍味堂 御膳楼 综合商业 天目湖商业公司 旅行社业务 天目湖旅行社 资料来源:公司 2022 年半年度报,海通证券研究所 项目互补,有效削弱季节性。项目互补,有效削弱季节性。我们认为,公司御水温泉产品和新推出水世界产品与公司原有观光型产品形成良好的季节性互补,形成协同效应,平滑公司季节性收入,促进多样化旅游产品之间的优势互补。山水园、南山竹海景区的旺季为每年 3 月至 11 月,淡季为每年 12 月至次年 2 月;御水温泉的旺季指每年 10 月至次年 5 月,淡季指每年6-9 月。天目湖水世界的旺季为每年夏季(6 月至 8 月),其余时间为淡季。1-4Q2021分别实现收入 0.
52、78/1.49/0.90/1.01 亿元,占比分别为 18.5%/35.4%/22.2%/23.9%。图图17 2021 年每季度营业收入及占比情况(年每季度营业收入及占比情况(1Q21-4Q21)资料来源:公司 2021 年报,海通证券研究所 图图18 四大景区产品淡旺季分布四大景区产品淡旺季分布 资料来源:公司招股书,海通证券研究所 公司研究天目湖(603136)15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 产品多元化,实现细分市场需求全覆盖。产品多元化,实现细分市场需求全覆盖。随着旅游业供给侧结构性改革的大力推进,旅游消费转型升级,市场需求长尾愈发明显,公司持续开发个性化、专属化、小众化
53、的定制服务,以满足不同细分市场的游客需求。休休闲度假:闲度假:公司推出各类娱乐项目和体验性活动,如徒步、登山、茶禅、瑜伽、颂钵疗愈定制产品等,以“旅游+”为核心,针对不同季节,策划了天目湖春季茶之旅、山水园暑期光影秀,南山竹海音乐独竹漂、御水温泉唐韵沐汤等丰富内容。商旅商旅会务:会务:公司以御水温泉竹溪谷酒店、御水温泉度假酒店、南山竹海客栈为依托,将企业会议、论坛峰会等活动与商旅会务进行无缝融合,提供设计、策划等全方位、高标准的专业服务。疗休疗休养养:公司拥有江苏省职工(劳模)疗休养天目湖基地,基地深厚的人文底蕴、优越的生态环境、丰富的全域疗休养资源和成熟完善的一站式服务配套体系,被业界称为“
54、最具生态特色”的一站式疗休养基地。研学研学游:游:公司打造了“行走中的课堂”主题研学体系和国内领先的一站式研学基地。在课程设计方面形成了涵盖自然观赏、知识科普、体验考察、文化康乐、励志拓展 5 大类别的核心研学课程。亲子亲子游:游:公司积极创新亲子游产品,开发更多符合家庭需求的亲子产品,包括山水园夏令营活动、度假酒店亲子 DIY 系列活动,南山竹海熊猫生日会等,满足游客对亲子旅游、品质旅游的需求。培训拓展培训拓展:公司具备丰富的课程培训和团队拓展资源,可提供个性化的定制服务,由专业培训讲师进行课程设计与指导,并开展丰富多彩的课间活动及团队熔炼游戏。同时,天目湖通过创新开展“红色党建+绿色生态创
55、新”活动,打造天目湖独具特色的党建品牌。图图19 天目湖研学教育基地示意图天目湖研学教育基地示意图 资料来源:公司官网,海通证券研究所 图图20 南山竹海端午夜游龙舟示意图南山竹海端午夜游龙舟示意图 资料来源:公司官网,海通证券研究所 图图21 御水温泉竹溪谷酒店示意图御水温泉竹溪谷酒店示意图 资料来源:公司官网,海通证券研究所 图图22 水世界嗨抖音乐节示意图水世界嗨抖音乐节示意图 资料来源:公司官网,海通证券研究所 公司研究天目湖(603136)16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 8 天目湖主要消费项目天目湖主要消费项目 项目名称 落地时间 简介 价格(元)山水园 门票 2
56、001 年 景区四面群山枕水,坐船游湖,可欣赏两岸风光。景区内拥有湖里山、龙兴岛、中国茶岛等景点,拥有山水文化、鱼文化、茶文化等休闲度假文化,水上摩托艇、高速艇、香蕉船、拖水圈和高空飞降等动感项目。120 游船(含快艇、包船)60 高空飞降 60 遇十四澜酒店 2020 年 高端全湖景酒店,共 14 间客房,山水园景区内唯一临湖亲水,包括湖畔大床和带阁楼家庭房等。1506-2448 遇天目湖酒店 2021 年 轻奢度假型酒店,共 81 间/套客房,原木系和藤编家具,配套现代化品牌设施,主打情侣度假和亲子出游。648-2330 南山竹海 门票 2006年建成一期;2010年建成二期 以竹文化为主
57、题的国家 AAAAA 级景区,集自然资源、生态保护和旅游观光为一体,是长三角地区有名的天然氧吧和度假胜地,建设索道、地轨缆车、竹博馆、小鸟天堂、竹文化馆、熊猫馆、鸡鸣村等众多观光设施和景点。90 索道、地轨缆车 80 观光车 15 竹筏 旺季 20,淡季 15 南山阑/南山竹海客栈 2014 年 江南庭院式精品酒店,拥有各类特色客房 167 间,传统徽派建筑风格与现代建筑风格融合。拥有独立会场,环境清幽。550-1280 御水温泉 门票 2010 年 五星温泉主题景区,竹海森林里的温泉。60 个户外泡池,六大泡池区域各具特色,山顶至高处的 360竹尖观景温泉,可供游客修生养息和度假休闲。218
58、 千采旬/御水温泉客栈 2009 年 邻近御水温泉度假酒店,拥有 41 间客房,保留传统的古老院落,同时将现代的生活理念注入传统文化中。360-690 御水温泉度假酒店 2010 年 中国野奢酒店标杆,一站式管家服务。50 栋单栋式客房错落隐于竹海,环绕山谷而建。每栋客房均自带独立泳池和独立温泉泡池,共 120 间舒适客房。配套高端会所和全竹景餐厅,提供文创阅读、室内泳池、运动健身、专属 SPA 和童趣乐园等服务项目。790-3280 御水温泉 竹溪谷酒店 2020 年 五星级现代度假酒店,拥有各类景观客房与套房共计 261 间,配备中西餐厅、各类大小会议室与多功能厅,提供度假休闲、商务洽谈和
59、培训团建场所。2910-11555 水世界 门票 2014 年 毗邻自然山水类景区的水上乐园,每年暑期开放,配有数十种进口设备,是亚洲领先的生态型水世界,拥有巨蟒、超级台风、玛雅漂流、家庭大滑板、加勒比海水城等多个项目。150 资料来源:公司招股书,公司 2022 年半年度报,携程(访问时间 2022 年 9 月 22 日),海通证券研究所 二次消费项目丰富,人均消费逐年提高。二次消费项目丰富,人均消费逐年提高。从收入结构来看,2016-2019 年山水园门票收入占比分别为 57.20%/56.81%/56.44%/56.59%,门票收入占比有所下降。目前山水园门票随行业趋势降价,但公司二次消
60、费项目实施市场调节价,价格调控空间较大,未来该部分业务仍存在一定的增长空间。2016-2019 年南山竹海景区门票收入占比分别为 24.17%/24.00%/23.68%/23.18%,门票收入占比降低,公司对门票收入的依赖性减小。2016-2018 年南山竹海景区二次消费收入占比分别为 66.63%/66.58%/67.08%,二次消费占比较高,主要系观光索道和地面缆车收入。图图23 山水园景区收入结构(山水园景区收入结构(2016-2018)资料来源:公司 2019 年信用评级报告,海通证券研究所 图图24 南山竹海景区收入结构(南山竹海景区收入结构(2016-2018)资料来源:公司 2
61、019 年信用评级报告,海通证券研究所 酒店产品酒店产品多样,已全方位覆盖低中高价位。多样,已全方位覆盖低中高价位。公司旗下主要酒店产品为御水温泉竹溪谷酒店(中国野奢酒店标杆)、御水温泉度假酒店(五星级现代度假酒店)、遇天目湖酒店(轻奢度假型酒店)、遇十四澜酒店(高端全湖景酒店)、南山竹海客栈(江南庭院式精品酒店)、千采旬/御水温泉客栈。所有产品房间数共计 684 间,价格范围约 公司研究天目湖(603136)17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 为 400-13000 元/晚,以中高价位为主,实现低中高端价位全覆盖。表表 9 公司酒店产品及其价位情况概况公司酒店产品及其价位情况概况
62、系列 酒店 房间数(间)房型 携程价格(最低价,元/晚)御水温泉系列 御水温泉 竹溪谷酒店 120 一房一厅 3221 两房一厅 5409 两房两厅 6950 三房两厅 10779 御水温泉度假酒店 261 园景系列 820 山景系列 920 亲子房 1530 家庭房 1980 套房 2180 特色系列 南山阑/南山竹海客栈 167 双床房 497 大床房 563 家庭房 900 套房 1247 千采旬/御水温泉客栈 41 素雅系列 425 精致系列 525 庭院系列 625 遇系列 遇天目湖酒店 81 双床房 783 大床房 815 家庭房 1000 复式房 1481 套房 1630 遇十四
63、澜酒店 14 湖景大床房 1380 湖景家庭房 2094 资料来源:公司 2022 年半年度报,携程(访问时间 2022 年 9 月 22 日),海通证券研究所 南山小寨二期积极筹备,进一步扩容酒店业务。南山小寨二期积极筹备,进一步扩容酒店业务。南山小寨二期以酒店为重要主体的开放式文化景点,项目具体建设内容包括主题酒店、餐厅、特色作坊、展览馆、书院、茶庄、小剧场等。公司积极推进南山小寨二期项目与政府的深层次沟通,协调开展前期各项准备工作,为后续正式开工落地乃至成功运营打好前期较为扎实的基础。达到预定可使用状态时间为 2024 年 9 月,建设完成后将新增 500 个房间,有助于完善南山竹海区域
64、的酒店布局。此外,公司遇碧波园酒店已开始招聘,我们判断该酒店将于近期开业,酒店业务有望进一步扩容。表表 10 公司酒店房间数概览(间)公司酒店房间数概览(间)2019 年年 2020 年年 2021 年年 2024(预计)(预计)千采旬/御水温泉客栈 41 41 41 41 御水温泉度假酒店 261 261 261 261 南山阑/南山竹海客栈 179 167 167 167 御水温泉 竹溪谷酒店 120 120 120 遇 十四澜酒店 14 14 14 遇 天目湖酒店 81 81 南山小寨二期 500 总计 481 603 684 1184 资料来源:Wind,公司 2020 年报,公司 2
65、021 年报,公司关于延长募集资金投资项目实施期限的公告(2022.8.30),海通证券研究所 公司研究天目湖(603136)18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 预计成熟期竹溪谷酒店、遇天目湖酒店和遇十四澜酒店年收入各为预计成熟期竹溪谷酒店、遇天目湖酒店和遇十四澜酒店年收入各为 11007.2、2019.6、558.1 万元。万元。在竹溪谷酒店、遇天目湖酒店和遇十四澜酒店三家酒店成熟状态下,我们假设入住率均为 65%,并根据历史 ADR 和携程价格估算出三家酒店成熟期 ADR 分别为 3286、732、1170 元。假设竹溪谷酒店客房收入占比 85%、遇天目湖酒店和遇十四澜酒店客房收
66、入占比 70%,营业利润率均为 15%,我们测算出三家酒店成熟期年收入各为 11007.2、2019.6、558.1 万元,年净利润各为 1238.3、227.2、62.8万元。表表 11 公司酒店成熟期收入利润预测(万元)公司酒店成熟期收入利润预测(万元)竹溪谷酒店 遇 天目湖酒店 遇 十四澜酒店 客房数量(间)120 81 14 ADR(元)3286 732 1170 Occ(%)65 65 65 收入(万元)收入(万元)11007.2 2019.6 558.1 其中:客房收入(万元)9356.1 1406.3 388.6 其他收入(万元)1651.1 613.3 169.5 营业利润(万
67、元)1651.1 302.9 83.7 净利润(万元)净利润(万元)1238.3 227.2 62.8 资料来源:公司 2021 年报,公司招股书,携程,海通证券研究所 注:考虑到竹溪谷房价较高、而非房收入中的餐饮服务等价差较小,因此将设竹溪谷的非房收入占比较低。3.3 项目可复制性强项目可复制性强,外延发展未来可期,外延发展未来可期 项目对资源的依赖程度较低,可复制性强。项目对资源的依赖程度较低,可复制性强。公司致力于形成“一站式旅游目的地”模式,不同于一般资源观光型旅游、主题公园或单纯的旅游配套服务类企业,公司的业务增长主要通过不断投入对景区环境、设施、二次消费项目及相关配套项目的建设和改
68、进,提高景区对游客的吸引力,扩大景区接待能力来实现。因此,公司一站式模式对资源的依赖性较小,目前已经能做到为客户提供“吃、住、行、游、购、娱”为一体的一站式旅游体验,我们认为异地复制成功的可能性较大,是公司未来进一步对外拓展的有效方式。团队项目打造能力出众,南山竹团队项目打造能力出众,南山竹海景区快速发展。海景区快速发展。公司目前经营的山水园、南山竹海、御水温泉、水世界等旅游景区和产品均为公司围绕有限的自然资源、根据其不同的特点因地制宜,从无到有量身打造的。这些景区和产品的设计、开发、建设对公司的整体规划能力、资源整合能力、旅游产品文化定位能力、客户人群需求的把握能力以及产品细节设计能力都有很
69、高的专业要求。因此,公司的核心竞争力之一是产品设计和开发能力。以南山竹海为例,自 2004 年开发以来,在景区基础上构建了包含温泉、酒店、主题乐园及商业开发在内的立体化产品服务体系,如今其收入体量占山水园景区比重已由 2014 的 72.5%增长至 2021 年的 81.7%,并连续四年稳定在 80%以上;其毛利率自2015 年后基本每年都高于山水园景区。图图25 2014-2021 南山竹海景区收入以及毛利率变动情况南山竹海景区收入以及毛利率变动情况 资料来源:公司招股书,公司 2017-2021 年报,海通证券研究所 公司研究天目湖(603136)19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声
70、明 疫情下创新求疫情下创新求变,外延发展未来可期。变,外延发展未来可期。公司针对疫情下跨区客流受限情况,聚焦公司针对疫情下跨区客流受限情况,聚焦本地市场,采取敏动的应变策略实现增收。本地市场,采取敏动的应变策略实现增收。结合游客“周边游”、“短途游”的需求,公司策划推出各类体验性极强的产品活动,如露营烧烤、国风茶禅、趣味集市等,让游客享受休闲度假的自由与乐趣。1H22 在天目湖山水园景区实施完成了五个项目:在天目湖山水园景区实施完成了五个项目:暑期核心时间段的夜游产品和旺季特色夜游线路、海洋世界升级改造、围绕中心区核心吸引物打造与商业业态转型、完成水世界扩建与亲子童玩产品扩充、联动外部景詹大桥
71、等打造旅游新布局。表表 12 重要在建工程项目重要在建工程项目 1H22 变动情况变动情况 项目名称 预算数(万元)1H22 增加余额(万元)期末余额(万元)工程进度 资金来源 山水园景区改造 1227 412 492 40.09%自有资金 南山竹海景区改造 150 10 116 77.07%自有资金 温泉扩建、改造 1016 410 412 40.52%募集资金 资料来源:公司 2022 年半年度报,海通证券研究所 依托强大复制性,坚持“巩固根据地,深耕长三角,聚焦城市群”的发展战略。依托强大复制性,坚持“巩固根据地,深耕长三角,聚焦城市群”的发展战略。巩固根据地:巩固根据地:公司扎根溧阳,
72、深挖潜力,通过积极持续的投资以及旅游要素的整合,打造优质旅游平台,继续增强旅游龙头企业地位。深耕长三角:深耕长三角:长三角区域仍是公司未来加强旅游产品和服务布局重点考虑的区域。公司将持续在根据地及长三角地区进行文旅产品策划,以多样化的产品项目,深度满足长三角地区优质客群的旅游需求。聚焦聚焦城市群:城市群:全国范围内,公司以五大经济圈都市群为战略布局区域,通过并购重组进行天目湖一站式旅游模式的复制,并以投资新建的方式继续打造一站式旅游目的地。图图26 “巩固根据地,深耕长三角”发展战略“巩固根据地,深耕长三角”发展战略 资料来源:公司 2021 年报,海通证券研究所 图图27 以五大经济圈都市群
73、作为战略布局区域以五大经济圈都市群作为战略布局区域 资料来源:公司 2021 年报,海通证券研究所 公司研究天目湖(603136)20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.盈利预测与估值:预计盈利预测与估值:预计 2022-24 年归母净利各年归母净利各 0.30、1.39、1.89 亿元亿元 基于上文业务分析,我们对公司的财务情况做出以下主要假设和预测:预计公司预计公司 2022-24 年收入分别为年收入分别为 3.61、5.91、7.07 亿元,同亿元,同比各比各-13.8%、+63.9%、+19.6%,毛利率分别为,毛利率分别为 37.2%、57.2%和和 63.8%。其中:景区
74、业务:旅客数回升、人均消费持续提升,预计 22-24 年分别收入 1.67、2.93、3.59 亿元,毛利率分别为 44.7%、63.1%、68.3%;其中山水园收入各 0.91、1.60、1.98 亿元,南林竹海收入各 0.76、1.33、1.61 亿元;酒店业:预计 22-24 年收入各 1.24、1.93、2.24 亿元,毛利率分别为 26.0%、49.8%、59.1%;旅行社:22-24 年收入各 0.07、0.12、0.15 亿元;温泉:22-24年收入各 0.31、0.55、0.68 亿元;水世界:22-24 年收入各 0.09、0.15、0.17 亿元;其他:22-24 年收入为
75、 0.23、0.23、0.24 亿元。表表 13 天目湖收入分项预测(百万元,天目湖收入分项预测(百万元,2019-2024E)2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 景区业务(百万元)景区业务(百万元)300.2 202.5 225.4 167.4 293.1 359.0 yoy(%)3.8%-32.5%11.3%-25.7%75.1%22.5%毛利率(%)68.6%57.2%61.5%44.7%63.1%68.3%酒店业(百万元)酒店业(百万元)95.7 92.6 123.9 124.2 192.8 224.3 yoy(%)0.7%-3.3%33.7%0.3%55
76、.2%16.3%毛利率(%)66.2%51.1%35.7%26.0%49.8%59.1%旅行社(百万元)旅行社(百万元)12.7 9.2 7.9 7.1 12.3 14.6 yoy(%)2.7%-27.3%-14.1%-10.0%71.7%18.8%毛利率(%)5.0%4.8%4.6%4.7%4.7%4.7%温泉(百万元)温泉(百万元)52.9 37.5 35.6 30.9 55.1 68.0 yoy(%)-4.2%-29.1%-5.2%-13.3%78.5%23.5%毛利率(%)58.8%39.8%43.5%31.2%61.7%69.2%水世界(百万元)水世界(百万元)15.8 12.5 3
77、.9 8.6 14.7 17.5 yoy(%)-4.5%-21.0%-68.6%118.6%71.7%18.8%毛利率(%)20.5%9.8%-171.1%-26.3%23.2%30.7%其他(百万元)其他(百万元)25.8 19.9 21.9 22.5 23.2 23.9 yoy(%)23.0%-22.8%10.1%3.0%3.0%3.0%毛利率(%)94.0%86.1%79.9%85.0%84.5%84.7%总收入(百万元)总收入(百万元)503.2 374.2 418.6 360.7 591.2 707.3 yoy(%)2.8%-25.6%11.9%-13.8%63.9%19.6%毛利率
78、(%)65.3%52.6%50.0%37.2%57.2%63.8%资料来源:公司 2019-2021 年报,海通证券研究所 预计公司 2022-2024 年费用率保持平稳,销售费用率各 9.5%、10%、12%,管理费用率各 18%、14%、13%。公司研究天目湖(603136)21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 预计预计 22-24 年年归母净利润各为归母净利润各为 0.30、1.39、1.89 亿元,同比各降亿元,同比各降 40.8%、增、增 355.7%、增增 35.8%。综上,我们预计公司 2022-2024 年总收入各为 3.61、5.91、7.07 亿元,同比各降 13.
79、8%、增 63.9%、增 19.6%;归母净利润各为 0.3、1.39、1.89 亿元,同比各降 40.8%、增 355.7%、增 35.8%;对应 EPS 各 0.16、0.75、1.01 元。表表 14 公司合并损益表及预测(公司合并损益表及预测(2020-2024E)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百营业总收入(百万元)万元)374 419 361 591 707 同比增长(%)-25.6%11.9%-13.8%63.9%19.6%营业成本(百万元)177 209 227 253 256 毛利率(%)52.6%50.0%37.2%57.2%63.8%营
80、业税金及附加(百万元)1 5 1 4 5 营业税金及附加/营业收入(%)0.2%1.3%0.4%0.7%0.7%销售费用(百万元)59 54 34 59 85 销售费用率(%)15.7%12.9%9.5%10.0%12.0%管理费用(百万元)72 77 65 83 92 管理费用率(%)19.2%18.3%18.0%14.0%13.0%财务费用(百万元)16 0 0 0 0 财务费用率(%)4.2%0.0%0.0%0.0%0.0%资产减值损失(百万元)0 0 0 0 0 投资收益(百万元)14 2 2 6 6 营业利润(百万元)87 87 45 218 296 同比增长(%)-53.8%-0.
81、6%-48.5%387.2%35.7%营业外收入(百万元)0 0 0 0 0 营业外支出(百万元)1 1 0 0 0 利润总额(百万元)87 86 45 218 296 同比增长(%)-54.0%-0.6%-48.1%387.2%35.7%所得税费用(百万元)22 26 9 55 74 有效所得税率(%)25.0%29.7%20.0%25.0%25.0%净利润(百万元)65 61 36 164 222 少数股东损益(百万元)10 9 5 25 33 归属于母公司所有者的净利润(百万元)归属于母公司所有者的净利润(百万元)55 52 30 138.9 189 同比增长(%)-55.6%-6.2%
82、-40.8%355.7%35.8%净利润率(%)14.7%12.3%8.5%23.5%26.7%摊薄每股收益(元)摊薄每股收益(元)0.29 0.28 0.16 0.75 1.01 资料来源:公司 2019-2021 年报,海通证券研究所 23 年业绩敏感性分析。年业绩敏感性分析。我们保守假设,公司 23 年业务仍会受到疫情一定影响,客流约恢复至 19 年的 85%、酒店整体入住率约 57.6%、毛利率为 57.2%,对应公司归母净利约为 1.39 亿元(相当于 19 年归母净利的 112%)。在公司客流恢复至 19 年的 95%、酒店入住率达到 61.6%、毛利率达到 59.2%的中性偏乐观
83、假设下,预计公司 23 年归母净利可达 1.59 亿元(相当于 19 年归母净利的 129%)。在公司客流恢复至 19 年的 75%、酒店入住率达到 53.6%、毛利率达到 55.2%的中性偏悲观假设下,预计公司 23 年归母净利可达 1.2 亿元(相当于 19 年归母净利的 97%)。表表 15 天目湖业绩敏感性分析(百万元,天目湖业绩敏感性分析(百万元,2023E)整体入住率(%)45.6%49.6%53.6%57.6%61.6%65.6%69.6%客流/19 年(%)55.0%65.0%75.0%85.0%95.0%105.0%115.0%毛利率(%)51.2%87.1 96.8 106
84、.5 116.3 126.0 135.8 145.5 53.2%92.4 102.9 113.3 123.8 134.3 144.8 155.3 55.2%97.7 108.9 120.1 131.4 142.6 153.8 165.0 57.2%103.1 115.0 126.9 138.9 150.8 162.8 174.7 59.2%108.4 121.1 133.7 146.4 159.1 171.8 184.4 61.2%113.7 127.1 140.5 154.0 167.4 180.8 194.2 63.2%119.1 133.2 147.3 161.5 175.6 189.8
85、 203.9 资料来源:海通证券研究所 公司研究天目湖(603136)22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 盈利预测与估值。盈利预测与估值。预计公司 2022-2024 年归母净利润各为 0.30、1.39、1.89 亿元,同比各降 40.8%、增 355.7%、增 35.8%;对应 EPS 各 0.16、0.75、1.01 元。预计公司将迎来疫情后业绩修复,结合可比公司估值,给予 2023 年 40-45 倍 PE,对应合理价值区间 29.82-33.55 元。首次覆盖,给予“优于大市”评级。表表 16 可比公司估值表(可比公司估值表(20221114)宋城演艺宋城演艺 丽江股份丽江
86、股份 平均平均 PE(2023年,倍)年,倍)37.59 50.65 44.12 资料来源:Wind 一致预期 5.风险提示风险提示 疫情风险:疫情风险:国内疫情防控常态化,疫苗接种率提高,但疫情的反复和不确定性仍对降低游客出游意愿。此外,自然灾害等自然环境的不利因素对旅游业产生不利影响,规模越大不利影响越大。行业风险:行业风险:旅游业因其固有的消费特性受宏观经济政策影响较大,依赖于个人及团体的消费行为。当未来国内或国际的宏观经济波动,居民消费意愿改变,将对公司的经营业绩和财务状况产生重大影响。市场竞争加剧风险:市场竞争加剧风险:旅游行业进入高速发展机遇期、互联网对行业的渗透、疫情造成的冲击,
87、旅游市场竞争加剧。由于景区运营业务毛利率较高,景区竞争尤为明显。随着大型 OTA、科技企业对旅游行业积极布局,市场竞争格局日趋复杂。在市场竞争加剧的环境,会对公司的经营产生压力。公司研究天目湖(603136)23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)每股指标(元)营业总收入营业总收入 419 361 591 707 每股收益 0.28 0.16 0.75
88、 1.01 营业成本 209 227 253 256 每股净资产 6.28 6.44 7.01 7.79 毛利率%50.0%37.2%57.2%63.8%每股经营现金流 0.74 0.88 1.47 1.75 营业税金及附加 5 1 4 5 每股股利 0.00 0.00 0.18 0.24 营业税金率%1.3%0.4%0.7%0.7%价值评估(倍)价值评估(倍)营业费用 54 34 59 85 P/E 98.39 166.24 36.48 26.87 营业费用率%12.9%9.5%10.0%12.0%P/B 4.33 4.22 3.88 3.49 管理费用 77 65 83 92 P/S 12
89、.10 14.05 8.57 7.16 管理费用率%18.3%18.0%14.0%13.0%EV/EBITDA 16.81 34.18 15.22 11.58 EBIT 80 33 193 270 股息率%0.0%0.0%0.6%0.9%财务费用 0 0 0 0 盈利能力指标(盈利能力指标(%)财务费用率%0.0%0.0%0.0%0.0%毛利率 50.0%37.2%57.2%63.8%资产减值损失 0 0 0 0 净利润率 12.3%8.5%23.5%26.7%投资收益 2 2 6 6 净资产收益率 4.4%2.5%10.6%13.0%营业利润营业利润 87 45 218 296 资产回报率
90、3.2%1.9%8.0%9.9%营业外收支-1 0 0 0 投资回报率 4.0%1.9%9.5%11.9%利润总额利润总额 86 45 218 296 盈利增长(盈利增长(%)EBITDA 181 140 308 392 营业收入增长率 11.9%-13.8%63.9%19.6%所得税 26 9 55 74 EBIT 增长率-10.0%-58.3%476.5%40.0%有效所得税率%29.7%20.0%25.0%25.0%净利润增长率-6.2%-40.8%355.7%35.8%少数股东损益 9 5 25 33 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 52 30
91、139 189 资产负债率 20.8%17.7%16.9%15.0%流动比率 1.74 1.95 2.41 3.26 速动比率 1.69 1.88 2.33 3.18 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021 2022E 2023E 2024E 现金比率 1.63 1.79 2.21 3.04 货币资金 403 354 463 613 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 7 8 14 16 应收账款周转天数 6.44 8.26 8.46 8.06 存货 6 7 8 8 存货周转天数 11.31 12.07 12.01 11.91 其它流动资产 14 18 19 19 总资产周
92、转率 0.26 0.23 0.34 0.37 流动资产合计 430 387 504 656 固定资产周转率 0.45 0.38 0.61 0.71 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 926 937 971 999 在建工程 2 16 20 22 无形资产 110 106 102 98 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021 2022E 2023E 2024E 非流动资产合计 1172 1199 1224 1242 净利润 52 30 139 189 资产总计资产总计 1602 1586 1728 1898 少数股东损益 9 5 25 33 短期借款 80 0 0 0 非现金支出
93、 100 107 115 122 应付票据及应付账款 78 80 69 56 非经营收益 4-2-8-8 预收账款 0 5 4 6 营运资金变动-28 22 3-10 其它流动负债 90 113 136 140 经营活动现金流经营活动现金流 137 163 274 326 流动负债合计 248 198 209 201 资产-156-120-138-138 长期借款 0 0 0 0 投资 0-10 0 0 其它长期负债 86 84 84 84 其他 2-3 6 6 非流动负债合计 86 84 84 84 投资活动现金流投资活动现金流-154-133-132-132 负债总计负债总计 333 28
94、2 293 285 债权募资-66-79 0 0 实收资本 186 186 186 186 股权募资 0 0 0 0 归属于母公司所有者权益 1170 1200 1306 1451 其他-60 0-33-44 少数股东权益 99 105 129 162 融资活动现金流融资活动现金流-126-79-33-44 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 1602 1586 1728 1898 现金净流量现金净流量-143-49 109 150 备注:(1)表中计算估值指标的收盘价日期为 11 月 18 日;(2)以上各表均为简表 资料来源:公司年报(2021),海通证券研究所 公司研究天目湖(60
95、3136)24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 汪立亭 批发与零售贸易行业,社会服务行业 许樱之 社会服务行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司:小商品城,爱美客,千味央厨,京东集团-SW
96、,广州酒家,东软教育,首旅酒店,富森美,中国东方教育,华熙生物,九毛九,海伦司,永辉超市,海底捞,安克创新,贝泰妮,重庆百货,复星旅游文化,周大生,百胜中国,美团-W,雍禾医疗,老凤祥,锦江酒店,王府井,新东方在线,丸美股份,力量钻石,红旗连锁,中青旅 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以海通综指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500
97、或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上;中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间;弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下;无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客
98、户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的
99、情况下,海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并需注明出处为海通证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。
100、公司研究天目湖(603136)25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 高道德 副所长(021)63411586 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)82780398 宏观经济研究团队 梁中华(021)23219820 应镓娴(021)23219394 李 俊(021)23154149 侯 欢(021)23154658 联系人 李林芷(021)2
101、3219674 王宇晴 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黄雨薇(021)23154387 张耿宇(021)23212231 联系人 郑玲玲(021)23154170 曹君豪 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23219004 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)232
102、19370 谭实宏(021)23219445 江 涛(021)23219819 联系人 吴其右(021)23154167 张 弛(021)23219773 滕颖杰(021)23219433 章画意(021)23154168 陈林文(021)23219068 魏 玮(021)23219645 舒子宸 固定收益研究团队 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 孙丽萍(021)23154124 联系人 张紫睿 王冠军(021)23154116 方欣来 藏 多(021)23212041 策略研究团队 荀玉根(021)232
103、19658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 郑子勋(021)23219733 吴信坤 联系人 余培仪(021)23219400 杨 锦(021)23154504 王正鹤(021)23219812 刘 颖 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(021)23154122 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 李姝醒 02163411361 联系人 纪 尧 石油化工行业 邓 勇(
104、021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张海榕(021)23219635 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096 孟 陆 86 10 56760096 联系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治键(021)23219164 汽车行业 王 猛(021)23154017 房乔华 公用事业 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(02
105、1)23154398 吴 杰(021)23154113 联系人 余玫翰(021)23154141 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 康 璐(021)23212214 汪立亭(021)23219399 曹蕾娜 联系人 张冰清 互联网及传媒 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 联系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金属行业 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 联系人 郑景毅 佘金花
106、 张恒浩(021)23219383 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 联系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究天目湖(603136)26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 李 轩(021)23154652 肖隽翀(021)23154139 华晋书 02123219748 薛逸民(021)23219963 联系人 文 灿(021)23154401 煤炭行业 李 淼(010)58067998 王 涛(021)23219760 吴 杰(021)23154113 联系人 朱 彤(021)23212208 电力设备及新能源行业 房
107、青(021)23219692 徐柏乔(021)23219171 张 磊(021)23212001 联系人 姚望洲(021)23154184 柳文韬(021)23219389 吴锐鹏 马菁菁 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 李 博 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙(021)23154174 洪 琳(021)23154137 联系人 杨 蒙(0755)23617756 通信行业 余伟民(010)50949926 杨彤昕 010
108、-56760095 联系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非银行金融行业 何 婷(021)23219634 任广博(010)56760090 孙 婷(010)50949926 联系人 曹 锟 肖 尧(021)23154171 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江(010)56760091 陈 宇(021)23219442 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021
109、)23154114 颜慧菁 机械行业 赵玥炜(021)23219814 赵靖博(021)23154119 联系人 刘绮雯(021)23154659 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 建筑工程行业 张欣劼 联系人 曹有成 郭好格 食品饮料行业 颜慧菁 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)23154171 联系人 张嘉颖(021)23154019 军工行业 张恒晅 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 银行行业 林加力(021)23154395 联系人 董栋梁(0
110、21)23219356 徐凝碧(021)23154134 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 许樱之(755)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)23154383 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 郭庆龙 高翩然 吕科佳 联系人 王文杰 研究所销售团队研究所销售团队 深广地区销售团队 伏财勇(0755)23607963 蔡铁清(0755)82775962 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255
111、933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 滕雪竹 0755 23963569 张馨尹 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 黄 诚(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 李 寅 胡宇欣(021)23154192 马晓男 邵亚杰 23214650 杨祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 谭德康 王祎宁(021)23219281 张歆钰 周之斌 北京地区销售团队 朱 健(021)23219592 殷怡琦(010)58067988 郭 楠 010-5806 7936 杨羽莎(010)58067977 张丽萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 张钧博 高 瑞 上官灵芝 董晓梅 姚 坦 公司研究天目湖(603136)27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 海通证券股份有限公司研究所 地址:上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话:(021)23219000 传真:(021)23219392 网址: