1、证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明民生商社“庖丁解牛“拆析招股书(五) :巨子生物2022年05月12日证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3摘要1 以重组胶原蛋白为核心，以可复美+可丽金两大拳头品牌为支撑的国货之光。公司(成立于2000年)是中国基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者，旗下品牌可丽金和可复美分别是2021年中国专业皮肤护理产品行业第三和第四畅销品牌。2019-2021年公司实现营收9.57/11.9/15.52亿元，净利 润 5.75/8.26/8.28 亿 元 ， 2020/2021 年 收 入 同 比 增 长 24.35%/30.42% ，

2、净 利 润 同 比 增 长43.65%/0.24%，其中可丽金和可复美两者合计贡献了80%+的营收，且呈逐年增加趋势。从盈利能力角度看，2021年公司毛利率和净利率分别为87.24%和53.34%，均高于同业可比公司。 美丽健康领域前景光明，重组胶原蛋白应用广泛，需求有望持续增长。2017-2021年中国重组胶原蛋白产品市场规模从15亿元增长至108亿元，CAGR高达63.0%，重组胶原蛋白可广泛应用于功效性护肤品、医用敷料、一般护肤品、肌肤焕活应用、植入型医疗器械等。2021年公司以10.6%的销售份额位列专业皮肤护理市场第二，以37亿元的零售额位列在功效护肤品细分市场第三，以23亿元的零售

3、额位居在医用敷料细分市场第二。 双轨销售策略销售额继续增长无忧，领先技术驱动产品创新，高质量、大规模量产，计划继续扩大产线续航。“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略实现全渠道销售和经销网络丰富，其中线上直销销售额已由2019年的1.58亿元增长至2021年的6.44亿元，占总收入比例持续增长。此外，公司拥有多项独家专利，85项在研产品(包括53种功效性护肤品、16种医用敷料、2种生物医用产品、7种功能性食品及3种特殊医学用途配方食品）。提供跨皮肤类型、应用场景及消费者群体的多品牌产品组合。产能优势明显，目前，公司重组胶原蛋白和稀有人参皂苷的年产能分别为10,880千克和630千克，产能利用率呈

4、逐年上升趋势。2019-2021年重组胶原蛋白产能利用率从69.8%增长至83.5%。稀有人参皂苷产能利用率从26.4%上升至83.3%，公司将进一步扩大生产线提高产能以更好的享受行业红利。 风险提示：行业竞争加剧风险；宏观经济下行、品牌声誉风险。MBaXnVmXkZjZiUvWkWaQdN7NmOqQtRnPkPoOqNeRoPoN7NnNvMuOsRqPNZqRsP证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S行业规模及竞争格局02竞争优势03公司概况01募集用途04风险提示0512证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明公司概况：创始人为“类人胶原蛋白”之

5、母，品牌力和产品力强01.3证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3图表1：公司成立以来业务发展历程资料来源：招股书，民生证券研究院01公司发展历史重组胶原蛋白行业地位获国家认可4时间事件2000范博士与其团队成果开发了公司专用的重组胶原蛋白技术；西安巨子生物成立2005公司专有重组胶原蛋白技术在中国获得行业内首个发明专利授权2009公司推出首个品牌可丽金，一款中高端多功能皮肤护理品牌2011推出了可复美品牌，一款皮肤科级别专业皮肤护理品牌2013“类人胶原蛋白生物材料的创制及应用”获国务院颁发的国家技术发明奖二等奖2016“一种类人胶原蛋白及其生产方法”获中国国家知识产权局及世界知识产权

6、组织颁发的中国专利金奖；推出首个人参皂苷类功能性食品2019公司位于陕西省西安市高新技术产业开发区建筑面积约30,000平方米的二期工场投入生产2021公司首席科学官范博士获得2020年度陕西省最高科学技术奖；成为首家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤科研发合作的企业；受国家药监局邀请，参与起草中华人民共和国医药行业标准重组胶原蛋白及作为化妆品原料的胶原蛋白的技术要求证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3图表2：公司主要高级管理层介绍资料来源：招股书，民生证券研究院01团队介绍创始人家族技术实力雄厚，高管层履历丰富5 巨子生物创始人及高级管理层：范代娣博士被称为“类人胶原蛋

7、白之母”，带领公司团队在技术领城攻坚难题，其家族掌管公司管理，并借助外部经验人士辅助。姓名年龄职务家庭关系主要职责履历严建亚55董事会主席、执行董事兼首席执行官范代娣配偶负责本集团的整体战略管理及发展、业务规划及整体运营创始人; 2002年创立西安三角防务，并自2015.9起担任三角防务的董事长; 2019.8-2020.3, 担任西安力邦临床营养的董事范代娣56执行董事兼首席科学官严建亚配偶负责本集团的技术研发创始人;广东理工大学化学工程博士，麻省理工学院国家生物工程中心高级访问学者;西北大学化工学院院长叶娟51执行董事兼高级副总裁负责本集团的临床项目、采购及人力资源管理1993.7-200

8、3.5建设银行风险管理部，2003.7-2010.2达成通信制总经理及董秘，2010.4-2015.12，西安成尔罗根科技董秘方娟49执行董事兼高级副总裁负责本集团的销售渠道管理公司元老， 于生物技术行业拥有逾20年经验张慧娟35首席财务官负责本集团的会计、财务管理及税项事宜CPA, CCIA,中级会计师: 14年财会经验; 2008-7-2010.12德勤华永天津分所担任高级审计师，2011.1-2018.9普华永道西安分所担任审计经理，2019.4-2022.1易点天下担任财务总监严钰博26联席公司秘书兼董事会秘书严建亚女儿负责本集团的融资、投资者关系关系以及企业管治相关工作FRM, 证券

9、业从业人员资格证书， 基金从业资格证书;加拿大多伦多大学学士学位，金融经济学和统计学双专业，美国加州大学洛杉矶分校应用经济学硕士学位段志广41高级副总裁负责为本集团提供与技术研发有关的专业指导及建议在生物医用材料和高活性天然产品16年左右的经验;西北大学副教授；2019.3-2022.8担任精细化学品评审员，并自2019年起一直担任西安市医药协会第三届理事会成员严亚娟45高级副总裁严建亚胞妹负责监督本集团的整体生产及质量控制管理于生物技术和技术工程行业拥有逾30年经验; 1990.7-1994.7武功化工厂技术员，1994.3-2002.7咸阳市长城集团总公司车间主任资料来源：招股书，民生证券

10、研究院证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3图表3：公司股权结构图（发行前）01股权结构：境内外多重持股，创始人家族信托六成控股6资料来源：招股书，民生证券研究院证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3图表4：公司主要品牌01公司业务：品牌力与产品力强，品牌矩阵完善产品概览：可丽金、可复美品牌久负盛名，明星产品畅销全国7资料来源：招股书，民生证券研究院 品牌矩阵完善，品牌美誉度高。公司是2021年中国第二大专业皮肤护理产品公司，2019年起连续三年中国最大胶原蛋白专业皮肤护理产品公司。旗下品牌包括可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷、参苷，其中可丽金、可复美分别为2021年

11、中国专业皮肤护理产品行业第三、第四品牌(按零售额计) 。 产品技术优势明显，强产品力保证产品畅销。公司专有重组胶原蛋白技术专利，是首家获得重组胶原蛋白产品医疗器械注册证的公司，2021年售出超过1.21千万盒类人胶原蛋白敷料。图表5：公司主要产品证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01公司业务：品牌力与产品力强，品牌矩阵完善8资料来源：招股书，民生证券研究院图表6：公司主要品牌介绍品牌推出时间类目定位SKU数量零售价区间可复美2011功效性护肤品产品/医用数料(II类)皮肤科级别重组胶原蛋白品牌30人民币99元-人民币459元可丽金2009功效性护肤产品中高端多元重组胶原蛋白皮肤护理品牌

12、60人民币109元-人民币680元可预2015功效性护肤产品/医用教料(II类)重组胶原蛋白皮肤护理品牌，适用于抑制和缓解皮肤炎症反应4人民币86元-人民币283元可痕2016疤痕修复敷料(I类)医用数料(II类)用于疤痕修复的重组胶原蛋白品牌1人民币498元可复平2016医用敷料(II类)用于口腔溃疡的重组胶原蛋白品牌1人民币199元利妍2019医用敷料(II类)用于女性护理的重组胶原蛋白品牌3人民币128元-人民币340元欣苷2019功效性护肤产品稀有人参皂苷皮肤护理品牌5人民币247.5元-人民币585元参苷2016功效性食品人参电苷类功能性食品品牌1人民币570元证券研究报告* 请务必

13、阅读最后一页免责声明3图表7：可复美品牌旗下系列资料来源：招股书，民生证券研究院01公司业务：可复美+可丽金为两大拳头品牌图表8：可丽金品牌旗下系列二类械字号产品妆字号产品9证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3图表9：公司“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略资料来源：招股书，民生证券研究院 双轨销售策略：针对医疗机构和大众市场实施了“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，与中国1,000多家公立医院、约1,700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌合作。 直销与经销结合：直销方式主要包括通过电商DTC，经销包括屈臣氏、妍丽、调色师、Ole、华联集团及盒马鲜生等化妆品连锁店及连锁超

14、市约2,000家中国门店。 直销收入逐年增加：2019-2021年直销收入分别为192.8、331.0、689.6百万元，分别占同年总收入的20.1%、27.8%及44.4%。经销收入分别为763.9、859.5、862.9百万元，分别占同年总收入的79.9%、72.2%及55.6%。01双轨销售策略：直销经销渠道销售概览：实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，销售渠道遍布全国图表10：直销与经销收入（百万元）占比情况0%20%40%60%80%100%120%020040060080002021DTC线上直销电商平台线上直销线下直销经销经销yoy直销yoy10证券研

15、究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3图表11：收入和利润及其增速（亿元人民币）资料来源：招股书，民生证券研究院 2021营收增速为34.48%。2019-2021财年，公司收入从9.57亿元增长到15.52亿元， 2020/2021年营收分别增长24.44%/30.41%，呈现加速增长趋势。 毛利与净利均呈增长趋势。2019-2021财年，公司毛利从7.97亿元增长到13.54亿元，近两年同比增长率分别为26.40%、34.41%，同期，公司净利从5.75亿元增长到8.28亿元，两年复合增速约20.0%。01公司财务状况营收与毛利呈增长态势0%20%40%0246801

16、920202021营收营收YoY0%20%40%60%02468021净利净利YoY0%20%40%02468920202021毛利毛利YoY11证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3图表12：按品牌和业务划分的收入情况（亿元人民币）资料来源：招股书，民生证券研究院 近年可复美占比迅速上升，代替可丽金成为公司第一大品牌。2019-2021财年，可复美品牌收入从2.90亿元增长到8.98亿元，CAGR达76.17%，占比从30%增长到58%，已经成长为第一大收入来源品牌。 专业皮肤护理收入逐年增加，功能性食品收入收入略有下降。2019-2021财

17、年，整体专业皮肤护理收入从8.53亿元增长到15.03亿元，CAGR32.07%。 功能性食品收入从1.04亿元下降到0.49亿元。01公司财务状况可复美品牌支撑整体专业皮肤护理品类收入增长图表13：按品牌和业务划分的收入占比0246801920202021可复美其他品牌可丽金功能性食品及其他0%20%40%60%80%100%120%201920202021可复美其他品牌可丽金功能性食品及其他12证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3图表14：期间费用率资料来源：招股书，民生证券研究院 销售费用率增幅较大，研发费用率呈上升趋势。1)由于品牌扩张期需要打开知名度，因

18、此营销推广投入增加导致销售费用率在2021财年上升至22.30%; 2) 2021财年，由于股份奖励开支增加及业务扩张推动行政人员数量增加，管理费用率上升至4.66%; 3)由于整体研发活动增加，研发费用率在2021财年增长至1.61%。 高毛利品类占比增加叠加产品提价导致毛利率上升，净利率因销售费用增加有所下滑。由于毛利率较高的专业皮肤护理类业务收入占比增加，且专业皮肤护理品类内由于公司下游定价权高导致毛利率上升，公司2019-2021财年司整体毛利率从83.28%上升到87.24%。但销售费用率变高，导致净利率在2021财年下滑至53.34%。01公司财务状况毛利率水平稳步增长，销售费用率

19、有较大幅度增长0%10%20%30%201920202021销售费率研发费率管理费率0%20%40%60%80%100%201920202021毛利率净利率图表15：公司毛利率和净利率13证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3图表16：可比公司营收（亿元人民币）及增速资料来源：招股书，民生证券研究院 收入：近年来公司收入快速增长，在可比公司中处于中游水平。 利润：盈利能力突出，净利润处于行业上游。01VS可比公司：营收整体规模快速增长，利润体量位于行业前茅-25%0%25%50%75%100%0204060201920202021巨子生物（亿元）贝泰妮（亿元）珀莱雅（亿元）华熙生物（亿元

20、）创尔生物（亿元）敷尔佳（亿元）巨子生物YoY贝泰妮YoY珀莱雅YoY华熙生物YoY创尔生物YoY敷尔佳YoY-80%-40%0%40%80%05021巨子生物（亿元）贝泰妮（亿元）珀莱雅（亿元）华熙生物（亿元）创尔生物（亿元）敷尔佳（亿元）巨子生物YoY贝泰妮YoY珀莱雅YoY华熙生物YoY创尔生物YoY敷尔佳YoY图表17：可比公司净利润（亿元人民币）及增速14证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3图表18：可比公司毛利率资料来源：招股书，民生证券研究院 从盈利能力看，公司毛利率水平和净利率水平均高于同业其他公司。01VS可比公司：毛利率、净利率均为同业最高水平

21、图表19：可比公司净利率60%80%100%201920202021巨子生物贝泰妮珀莱雅华熙生物创尔生物敷尔佳0%20%40%60%80%201920202021巨子生物贝泰妮珀莱雅华熙生物创尔生物敷尔佳15证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3图表18：可比公司销售费用率资料来源：招股书，民生证券研究院 2019-2021年，3项费用均呈上升趋势，无论是销售费用率、管理费用率，还是研发费用率均低于行业平均水平。01VS可比公司：费用率处于低于较低水平0%20%40%60%201920202021巨子生物贝泰妮珀莱雅华熙生物创尔生物敷尔佳0%10%20%201920202021巨子生物贝

22、泰妮珀莱雅华熙生物创尔生物敷尔佳0%5%10%201920202021巨子生物贝泰妮珀莱雅华熙生物创尔生物敷尔佳图表19：可比公司管理费用率图表20：可比公司研发费用率16证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明行业规模及竞争格局：美丽健康前景光明，重组胶原蛋白优势明显02.17证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明 消费者愈发了解美丽健康产品的科学技术，关注接近人体组织的具有增强生物特性的成分； 中国消费者的购买力不断提高，推动对立足于科技的高端产品需求。立足于科技的产品日益普及 合成生物学技术促进领先生物活性成分的大规模生产、多样化生产； 消费者可以更容易、更稳定、更实惠的价格获取满

23、足其特定需求的产品。生物活性成分技术进步 本土品牌加大研发投资，产品质量向国际看齐，更贴近中国消费者与中国市场； 中国消费者眼界更为成熟，关注产品所提供的出众功能和品质。中国本土品牌崛起数字化转型影响了从产品设计、品牌建设、市场营销、消费者互动等全产品生命周期。数字化转型趋势 Z世代和千禧一代更精通数字化且注重科技、更倾向于购买技术成熟的产品及聚焦数字化品牌。数字化转型趋势美丽与健康领域的发展趋势02中国美丽与健康领域前景光明，市场规模稳健增长资料来源：招股书，民生证券研究院18证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3图表21：胶原蛋白的应用资料来源：招股书，民生证券研究院 胶原蛋白作用显

24、著，广泛应用于美丽和健康领域产品：作为人体中含量最多的蛋白质，胶原蛋白是一种具有结构支撑、能够促进止血及细胞黏附、刺激细胞再生、增殖且具备其他生物学特性的大分子蛋白。胶原蛋白具有良好的生物兼容性及较低的免疫原性，是护肤品、医疗产品、营养食品和保健品的理想生物活性成分，可主要应用于：(1) 功效性护肤品; (2) 医用敷料;(3) 一般护肤品; (4)肌肤焕活应用; (5)植入型医疗器械02胶原蛋白性能优越，应用广泛胶原蛋白可刺激细胞再生，有修护、抗衰、美白多种功效，可应用美丽健康领域19证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3资料来源：招股书，弗若斯特沙利文，民生证券研究院 更好的功效，解

25、决越来越多问题性肌肤状况 消费者不断加强对重组胶原蛋白技术背景的认知 发展线上销售和营销渠道 优惠政策和法规 技术进步02重组胶原蛋白的性能优越性使得渗透率有望进一步提升重组胶原蛋白提升渗透率的动力 1)专业皮肤护理（功效性护肤品和医疗敷料）：专业皮肤护理户品用于解决皮肤敏感、皮肤衰老、慢性湿疹及过敏等皮肤问题，亦可用于消费者的一般用途。专业皮肤护理产品会添加胶原蛋白、透明质酸和植物提取物等成分。 2)肌肤焕活应用：焕活应用因其安全、恢复期短、价格实惠而受消费者青睐。透明质酸、肉毒毒素及胶原蛋白为适合肌肤焕活的三大生物活性成分。其中重组胶原蛋白价格逐渐降低，且拥有多种使1用与肌肤焕活的生物特性

26、，预计未来会获得更大市场份额。 3)生物医用材料：重组胶原蛋白拥有生物相容性及促进骨细胞再生的能力，是用于植入型医疗器械的理想生物活性成分，尤其是雅克植入物。重组胶原蛋白应用20证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3图表22：2017-2027年预计中国重组胶原蛋白产品市场应用的市场规模细分（按零售额计）（单位：亿元人民币）资料来源：招股书，弗若斯特沙利文，民生证券研究院 中国重组胶原蛋白产品市场规模从2017年的15亿元人民币增长到2021年的108亿元人民币，CAGR63.0%，未来预计将进一步以42.4%的复合增长率从2022年的185亿元人民币增长到2027年的1,083亿元人民

27、币。02中国重组胶原蛋白市场规模迅速提高中国重组胶原蛋白市场规模有望在2027年增长到1083亿元人民币02004006008007200212022E2023E2024E2025E2026E2027E功效性护肤品医用敷料肌肤焕活应用一般护肤保健品生物医用材料其他21证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3图表23：专业皮肤护理产品市场规模（单位：亿元人民币）资料来源：招股书，弗若斯特沙利文，民生证券研究院 专业皮肤护理(包括功效护肤品和医用敷料) 2021年市场规模566亿同比+32%，公司份额为11%。专业皮肤护理产品用于解决敏感、衰老、湿疹

28、及过敏等皮肤问题，为了实现预期功效会添加胶原蛋白、透明质酸和植物提取物等成分，据沙利文数据，2021 年中国专业皮肤护理产品市场的整体规模为566亿元，其中重组胶原、动物源胶原、透明质酸、其他成分规模94、41、193、 238亿，重组胶原同比+68%，渗透率达17%有望持续提升。 从竞争格局看，2021年专业皮肤护理市场CR5为44.7%，公司份额11%、零售额60亿位列第二。02专业皮肤护理需求景气，公司份额11%位列第二排名公司主要产品核心成分零售额（亿元）市场份额（%）1公司A植物活性精华成分提取物、透明质酸、胶原蛋白6812.0%2本公司重组胶原蛋白6010.6%3公司E透明质酸47

29、8.3%4公司C透明质酸407.1%5公司B肌肽、羟基积雪草苷386.7%CR5-25344.7%其他-31355.3%图表24：专业皮肤护理市场竞争格局0%20%40%60%80%100%00500600200202021重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白透明质酸其他专业皮肤护理yoy重组胶原蛋白yoy重组胶原蛋白渗透率22证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3图表25：功效性护肤品市场规模（单位：亿元人民币）资料来源：招股书，弗若斯特沙利文，民生证券研究院 功效护肤市场CAGR23%高景气，公司份额第三同时为胶原细分领域龙头。功效性护肤品采用温和

30、的配方和活性成分，如胶原蛋白、透明质酸和植物提取物，具有增强皮肤健康等多种功效，据沙利文数据，2021年中国功效护肤市场规模308亿 元同比+32%，4年CAGR23.4%，其中重组胶原、动物源胶原、透明质酸、其他成分规模为46、16、 78、 168亿元，重组胶原2021增速为59%，渗透率提升至15%。 从竞争格局看，功效护肤CR5为67.5%高度集中，公司在功效性护肤品市场份额12%排名第三(零售额37亿)，胶原蛋白功效性护肤品市场排名第一。02功效护肤高景气，公司为胶原成分细分龙头排名公司主要产品核心成分零售额（亿元）市场份额（%）1公司A植物活性精华成分提取物、透明质酸、胶原蛋白65

31、21.0%2公司B肌肽、羟基积雪草苷3812.4%3本公司重组胶原蛋白3711.9%4公司C透明质酸3611.6%5公司D氨基酸、神经酰胺3310.6%CR5-20967.5%其他-9932.5%图表26：功效性护肤品市场竞争格局0%20%40%60%80%00200202021重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白透明质酸其他功效护肤yoy重组胶原蛋白yoy重组胶原蛋白渗透率23证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3图表27：医用敷料市场规模（单位：亿元人民币）资料来源：招股书，弗若斯特沙利文，民生证券研究院 医用敷料需求爆发，重组胶原渗透率持续提升；

32、公司为敷料市场份额第二、胶原敷料份额第一。医用敷料用于医疗手术、损伤、慢性湿疹和过敏后的皮肤修护需求，受益医美、敏感肌等下游需求高增，沙利文数据显示2021中国医用敷料市场规模259亿元同比+42%, 4年CAGR40%。由于胶原蛋白和透明质酸拥有优良的特性，所以常被用作医用敷料的主要原料，其中重组胶原蛋白敷料2021年市场规模48亿同比+72%，渗透率提升至19%。 从竞争格局看，医用敷料CR5为26.5%格局分散，公司在整个医用敷料市场份额9%排名第二(零售额23亿) ，在胶原蛋白医用敷料市场排名第一。02重组胶原医用敷料受益修护需求爆发增长，格局分散排名公司主要产品核心成分零售额（亿元）

33、 市场份额（%）1公司E透明质酸2610.1%2本公司重组胶原蛋白239.0%3公司F硅酮72.8%4公司G动物源性胶原蛋白72.6%5公司H硅酮52.0%CR5-6826.5%其他-19173.5%图表28：医用敷料市场竞争格局0%40%80%120%160%00202021医用敷料重组胶原蛋白敷料医用敷料yoy重组胶原敷料yoy重组胶原蛋白渗透率24证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明02需求供给两端驱动人参皂苷产品的市场增长资料来源：招股书，民生证券研究院基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场的增长动力，来自于需求端健康意识崛起，供给端生产

34、技术进步与研究持续深入随着生活日渐富裕且生活水平不断改善，消费者将更加重视身体健康。由于工作强度高及生活压力大，人们对健康生活方式的需求日益增加。健康意识的提高将推动包括基于稀有人参皂苷技术产品在内的优质及专业健康产品的普及。稀有人参皂苷的生产受限于高昂生产成本和技术要求。稀有人参皂苷的生物转化及生产过程时常面临诸如生产效率低及失活的挑战，从而导致产量降低或成分质量降低。合成生物学的持续进步帮助公司实现稀有人参皂苷的商业化大规模量产。随着对稀有人参皂苷(如Rk3、 Rh4、 Rk1、 Rg5及CK) 功效及功能的研究进一步深入，预计未来稀有人参皂苷的应用将进一步于功能性食品领域拓展。更加重视健

35、康生产技术进步研究持续深入25证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3图表29：2017-2027年（预计）中国基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场规模（按销售额计）（单位：亿元人民币）资料来源：招股书，弗若斯特沙利文，民生证券研究院 人参皂苷产品的消费者主要来自于传统医药文化及应用较为普及的亚洲国家。中国是世界上最大的基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场。中国基于稀有人参皂苷技术的功能性食品的销售额从2017年的4.06亿元人民币增至2021年的6.45亿元人民币，CAGR为12.3%，并预计以16.1%的增长率进一步增至2027年的15.61亿人民币。02中国稀有人参皂苷市场需求高涨中

36、国稀有人参皂苷功能性食品市场规模领先全球，未来规模有望进一步突破4.14.65.25.56.57.48.69.911.513.115.602468002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E26证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明竞争优势：技术优势奠定行业领先地位，双轨销售策略效果显著03.27证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3图表30：合成生物技术平台资料来源：招股书，民生证券研究院 重组胶原蛋白优势：重组胶原蛋白相比动物源性胶原蛋白具备更高水平的生物兼容性、较低的漏检病原体隐患以及进一步加工和优化的

37、能力，重组胶原蛋白有望成为面向大众市场的产品中更具优势的胶原蛋白； 多项独家专利，处于行业权威地位：公司专有重组胶原蛋白技术在中国获得行业内首个发明专利授权；拥有行业领先的发酵及加工技术，具有全球最全面的表达体系之一，以实现不同类型重组胶原蛋白的高效合成；公司受药监局邀请参与起草行业标准重组胶原蛋白及作为化妆品原料的胶原蛋白的技术要求； 创新合成生物学平台：基础研发及产品开发以公司专有的合成生物学技术为核心。03生物活性成分护肤产品先驱，重组胶原蛋白技术优势明显公司在重组胶原蛋白领域享有多项专利，具有受监管保护的行业权威地位图表31：公司四种重组胶原蛋白名称名称特性特性重组型人胶原蛋白促进上皮

38、细胞生长，这在皮肤修护重发挥关键作用重组型人胶原蛋白促进成纤维细胞生长，并促进成纤维细胞分泌胶原蛋白，这具有抗衰老功效重组类人胶原蛋白白促进细胞迁移，这是多细胞生物发育和维持组织形成和伤口愈合的关键过程，由此修复受损皮肤小分子重组胶原蛋白肽肽是一种用途广泛的重组胶原蛋白，容易被皮肤吸收，促进细胞生长，为细胞生长和胶原蛋白分泌提供营养28证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3图表32：健康与美丽产品组合资料来源：招股书，民生证券研究院 突破边界，不断创新。公司致力于持续创新，运用最新专有技术，提供跨皮肤类型、应用场景及消费者群体的多品牌产品组合，满足消费者多样化和不断变化的需求。 产品开发

39、战略专注于从功效和类型两方面扩充产品组合。一方面，扩展产品功效，如从皮肤修护和保养到抗衰老和美白，在最大程度上扩大同客户的品牌接触点；另一方面，扩充产品类型，将专有技术应用到新的产品类别当中，如生物医用材料，以扩大消费者群体。03围绕消费者需求，开发多元产品组合洞悉消费者日益变化的美丽与健康需求，不断扩充多元化品牌和产品组合29证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3资料来源：招股书，民生证券研究院 美丽领域：53种功效性护肤品、 16种医用敷料及4种肌肤焕活产品； 健康领域：2种生物医用产品7种功能性食品及3种特殊医学用途配方食品。03围绕消费者需求，开发多元产品组合截至目前，公司产品管

40、线包括85种在研产品图：健康与美丽产品组合产品适应症发展阶段预计取证时间产品开发产品转换型检阶段注册阶段功效性护肤品用于皮肤修护、抗衰老及美白等功能目前正在研发超过53款新的功效性护肤品医用创面修复凝胶用于护理手术后缝合创面等非慢性创面2022年皮肤修复用喷剂敷料用于修复创面2022年重组胶原蛋白无菌敷料用于专业皮肤护理治疗后的皮肤护理2023年重组胶原蛋白妇科修复敷料(外用)用于妇产科非慢性创面2023年重组胶原蛋白肛肠凝胶用于痔疮创面2023年图表33：美丽领域在研产品管线30证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3资料来源：招股书，民生证券研究院03围绕消费者需求，开发多元产品组合截

41、至目前，公司产品管线包括85种在研产品图表34：美丽领域在研产品管线图：健康与美丽产品组合产品适应症发展阶段预计取证时间产品开发型检阶段临床阶段注册阶段重组胶原蛋白液体制剂用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的产品(主要针对面部皮肤)2023年后重组胶原蛋白固体制剂用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的产品(主要针对面部皱纹，如抬头纹、鱼尾纹)2023年后重组胶原蛋白凝胶交联用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的产品(主要针对中度至重度的颈纹)2024年后重组胶原蛋白凝胶用用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的产品(主要针对中度至重度法令纹)2024年后31证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3

42、资料来源：招股书，民生证券研究院03实现产品高质量、大规模生产图表35：重组胶原蛋白生产设备的产能、产量（千克）及利用率0%20%40%60%80%100%0200040006000800001920202021产能产量利用率图表36：人参皂苷生产设备的产能、产量（千克）及利用率 重组胶原蛋白生产设施：配备两套发酵系统、预处理系统、纯化系统、冻干系统及其配套提取设备和检测设备及其他配套设备，年产能为10,880千克。 稀有人参皂苷的生产设施：年产能为630.0千克。目前有一条稀有人参皂苷生产线并配有灭菌反应釜、离心机、粉碎机及真空干燥器。0%20%40%60%80%100

43、%050002021产能产量利用率0%20%40%60%80%100%004000500060007000201920202021功能性护肤品产能功能性护肤品产量医用敷料产能医用敷料产量功能性食品产能功能性食品产量功能性护肤品利用率医用敷料利用率功能性食品利用率图表37：上市产品生产设备产能、产量（万件）及利用率32证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3资料来源：招股书，民生证券研究院03计划通过扩大生产线提高产能 公司计划实施5项产能扩张计划，包括扩大2个现有生产设施及建设3个新生产工厂。图表38：公司生产-扩张计划项目位置预计/实际开工日期

44、预计竣工日期预计设计年产能预计资本开支(百万元)扩建现有的重组胶原蛋白发酵车间西安2021年6月2022年下半年212,500千克重组胶原蛋白33.0以生产功能性食品及特殊医学用途配方食品为主的新科技园陕西省沣西2021年7月2024年上半年500万件功能性食品及特殊医学用途配方食品226.3以生产肌肤焕活品及生物医用材料为主的新工业园西安2022年6月2024年上半年100.1万件肌肤焕活产品及生物医用材料576.6稀有人参皂苷的新生产车间西安2022年下半年2024年下半年267,800千克稀有人参皂苷488.5功效性护肤品车间扩张西安2025年上半年2026年下半年3 ,400万件功效性

45、护肤品156.533证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3资料来源：招股书，民生证券研究院 实行双轨策略，构建覆盖全国的全渠道销售和经销网络，建立强大销售反馈回路，跨渠道驱动客户需求。 双轨销售策略：针对医疗机构和大众市场实施了“ 医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，与中国11,000多家公立医院、约1,700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌合作。 线上+线下、直销与经销结合：直销方式主要包括通过电商DTC及电商自营部门，经销方式主要包括屈臣氏、妍丽、调色师、Ole、华联集团及盒马鲜生等化妆品连锁店及连锁超市的约2,000家中国门店。线上直销销售额已由2019年的15,810

46、万元增长至2021年的64,420万元，占总收入比例持续增长。03“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略的协同性全渠道销售和经销网络图表39：公司“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略34证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明募集用途04.35证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明04募集资金用途：研发拓展生产+营销+信息系统资料来源：招股书，民生证券研究院3投资于基础研究及推进专有的合成生物学技术以及新型重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分研发开发管线产品，包括:功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活产品、生物医用材料、功能性食品及特殊医学用途配

47、方食品。扩大线上直销渠道，拓展线上营销活动，扩大销售营销团队扩大线下经销及直销渠道，与合格经销商及知名连锁药房、化妆品连锁店等合作，提高品牌和产品曝光率拓展功效性护肤品的生产设施肌肤焕活产品及生物医用材料的其他设施功能性食品及特殊医学用途配方食品的其他设施重组胶原蛋白生产设施扩建稀有人参皂苷生产设施扩建研发拓展生产营销信息系统提高运营与信息系统，采购软件和硬件对服务器与互联网设备投资开发一体化混合云基础设施招聘IT专家，包括开发人员与IT工程师36证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明风险提示05.37证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明05风险提示资料来源：招股书，民生证券研究院行

48、业竞争加剧：行业内竞争者不断增多导致竞争加剧、营销等相关成本费用增长疫情反复超预期风险：疫情导致工作场所和生产基地不时关闭品牌声誉风险：产品出现质量问题导致消费者投诉、舆论曝光、进而至公司口碑下滑38证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明THANKS 致谢民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F； 200120北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座19层； 100005深圳：广东省深圳市深南东路5016号京基一百大厦A座6701-01单元； 518001民生商社研究团队：分析师刘文正执业证号：S09电话：131 2283 196

49、7邮件：39证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构

50、成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律