1、 - 1 - 市场价格（人民币） ： 60.31 元 目标价格（人民币） ：77.00-77.00 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 7.42 已上市流通 A 股(亿股) 7.42 总市值(亿元) 447.36 年内股价最高最低(元) 63.41/52.90 沪深 300 指数 3839 深证成指 10528 沈嘉妍沈嘉妍 联系人联系人 刘宸倩刘宸倩 分析师分析师 SACSAC执业编号：执业编号：S05S05 低端低端龙头龙头优势优势显著，显著，成长成长空间空间可期可期 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项

2、目项目 20172017 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 摊薄每股收益(元) 0.768 1.304 1.300 1.654 2.180 每股净资产(元) 12.42 13.51 10.07 11.40 13.24 每股经营性现金流(元) 4.33 5.57 1.52 3.88 4.11 市盈率(倍) 25.00 24.45 40.52 31.84 24.16 净利润增长率(%) 6.25% 69.78% 29.58% 27.24% 31.79% 净资产收益率(%) 6.18% 9.65% 12.91% 14.51% 16.47% 总股本(百

3、万股) 570.59 570.59 741.77 741.77 741.77 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 为何顺鑫年初以来涨幅位于白酒板块前列？为何顺鑫年初以来涨幅位于白酒板块前列？20 年初至今，顺鑫农业涨幅 位于白酒板块之首。一是疫情对顺鑫的影响较小，牛栏山的自饮占比约 70%，餐饮占比 30%。二是渠道反馈良好，一季度整体打款比例超 50%，省外 多地区 Q1 回款增速超 20%，库存处于良性。三是公司在低端酒市场优势明 显，疫情背景下有望进一步进行全国扩张，收割地方品牌份额。 如何看待低端白酒市场？如何看待低端白酒市场？千亿千亿市场规模，市场规模，格局依旧格局依旧

4、较分散。较分散。低端白酒是 指低于 50 元/500ml 的白酒，饮用场景以日常消费为主，消费频次较 高，产品周转较快。1 1）行业空间：）行业空间：未来光瓶酒主流价格带提升，市场将 扩容至千亿以上。2 2）竞争格局：）竞争格局：低端酒行业集中度较低，CR3 仅为 12%，其余约 90%为地产酒及其他品牌。3 3）发展趋势：）发展趋势：产品结构有望提 升，渠道上逐步从过去传统的流通零售转向餐饮等终端。 为何为何牛栏山可以牛栏山可以站稳站稳低端白酒市场？低端白酒市场？“高性价比“高性价比+ +渠道利润高渠道利润高+ +全国品全国品 牌”护航牛栏山长期发展。牌”护航牛栏山长期发展。牛栏山产品“性价

5、比”较高，终端价格略有 提升情况下，仍具有较强竞争优势。牛栏山的一批商、终端毛利率高于 红星、老村长等竞品，保证渠道有动力推广牛栏山。 牛栏山未来发展空间牛栏山未来发展空间源自源自何处何处？一是一是全国扩张，全国扩张，深耕北京市场，外埠市深耕北京市场，外埠市 场实现高增长。场实现高增长。2019 年北京市场的销售占比约为 23%，而外埠市场销售 占比已增至 77%，已拥有亿级市场约 22 个。2020 年步入“后百亿”时 代，重点打造“京津冀+长三角+珠三角”三大战略发展区。二是集中度二是集中度 提升提升，渠道利润丰厚渠道利润丰厚+ +大单品规模效应大单品规模效应+ +成本控制领先成本控制领先

6、。牛栏山、老村长 和红星的市占率分别为 6.20%、4.13%和 1.38%，集中度较低。渠道利润 丰厚，品牌产品力强，且成本控制领先，将持续收割竞品的市场份额。 投资建议投资建议 预 计2019-2021年 收 入144.60/167/07/202.12亿 元 ， 同 比 +19.76%/15.54%/20.98%， 归 母 净 利 9.64/12.27/16.17 亿 元 ， 同 比 +29.58%/27.24%/31.79%，对应 EPS 分别为 1.30 元/1.65 元/2.18 元。考 虑低端酒周期性弱，公司护城河深厚，故给予公司 2021 年 31 倍 PE，目 标价为 77 元

7、，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示 宏观经济下行、省外市场拓展不及预期风险、产业政策风险、食品安全风 险、新冠肺炎疫情持续影响 0 500 1000 1500 38.24 44.63 51.02 57.41 63.8 190411 190711 191011 200111 人民币( 元) 成交金额(百万元) 成交金额 顺鑫农业 沪深300 医药健康研究中心医药健康研究中心 顺鑫农业 (000860.SZ) 买入（首次评级） 2020 年年 04 月月 20 日日 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 前言：为何

8、顺鑫年初以来涨幅位于白酒板块前列？ .4 一、顺鑫农业：历史悠久的低端白酒龙头 .4 1.1 历史沿革：品牌历史悠久，持续聚焦主业 .4 1.2 股权结构：国资控股，组织架构清晰 .5 二、低端白酒行业：千亿元市场规模，格局依旧分散 .5 2.1 市场规模：低端酒市场超千亿元 .5 2.2 竞争格局：集中度较低，龙头持续扩张.6 2.3 发展趋势：主流价位带提升，产品升级加速.7 三、牛栏山未来空间展望：外埠地区扩张加速行业集中度提升 .8 3.1 三大竞争优势护航未来发展 .8 1) 产品：性价比凸显，抗周期性强 .8 2) 品牌：营销加大投入，塑造民酒第一品牌 .9 3) 渠道：大商制经销

9、模式，渠道利润丰厚 .9 3.2 全国扩张：深耕北京市场，外埠市场实现高增长.10 3.3 集中度提升：牛栏山渠道利润丰厚+大单品规模效应+成本控制领先.13 四、其他业务 .14 4.1 猪肉业务 .14 4.2 地产业务 .14 五、同行对比：各项指标趋势良好 .15 六、投资建议 .17 七、风险提示 .18 图表目录图表目录 图表 1：顺鑫农业历史复盘 .4 图表 2：2018 年白酒和肉类加工营收占比分为达 76.8%和 19.6% .5 图表 3：2018 年白酒和肉类加工毛利占比高达 95.4%和 3.5% .5 图表 4：顺鑫农业股权结构 .5 图表 5：大众低端酒价位带及代表

10、产品.6 图表 6：白酒市场集中度.6 图表 7：低端白酒行业集中度.6 图表 8：光瓶酒格局层级.7 图表 9：白酒各价位带及其代表品牌 .7 图表 10：全国居民人均可支配收入 .7 图表 11：全国城镇和农村居民消费性支出持续增长 .7 图表 12：牛栏山产品提价信息 .8 图表 13：顺鑫农业白酒产品结构 .8 图表 14：2016 年至今牛栏山品牌营销事件.9 qRpQqQqMnQrPtRrQwOrQsR7N9R9PnPmMsQqQeRnNqMlOtRsQ9PqQwPvPoOnNwMtOoR 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15：公司广告费用/营收占比不断提

11、升.9 图表 16：牛栏山渠道模式 .10 图表 17：公司全国化扩张战略 . 11 图表 18：2015-2019H1 北京和外埠地区营收及同比增速 . 11 图表 19：2015-2019H1 北京和外埠地区营收占比情况 . 11 图表 20：2015-2018 年北京和外埠市场收入和毛利率对比 .12 图表 21：牛栏山与老村长对比.13 图表 22：牛栏山与红星二锅头对比.14 图表 23：2015-2019 年公司猪肉产业营收及增速 .14 图表 24：2015-2019 年公司猪肉产业毛利及增速 .14 图表 25：2016-2018 年顺鑫佳宇营收与利润情况 .15 图表 26：

12、2015-2019 年公司地产业务营收及增速 .15 图表 27：2015-2019 年公司地产业务毛利及增速 .15 图表 28：2018 年中低端白酒上市公司营收对比.16 图表 29：2015-2019Q3 中低端白酒上市公司净利润对比 .16 图表 30：2015-2019Q3 中低端白酒公司销售费用率对比 .16 图表 31：2015-2019Q3 中低端白酒公司管理费用率对比 .16 图表 32：2015-2019Q3 中低端白酒公司存货周转天数对比 .16 图表 33：2015-2019Q3 中低端白酒公司资产负债率对比 .16 图表 34：产品结构拆分 .17 图表 35：可比

13、公司估值对比 .18 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 前言：为何顺鑫年初以来涨幅位于白酒板块前列前言：为何顺鑫年初以来涨幅位于白酒板块前列？ 20 年初至今，顺鑫农业涨幅位于白酒板块之首。截止到 2020 年 4 月 7 日， 顺鑫涨幅约 15%，主要原因有三。一是疫情对顺鑫的影响较小，牛栏山的自饮 占比约 70%，餐饮占比 30%。随着餐饮进一步恢复，疫情影响将减弱。二是渠 道反馈良好，一季度整体打款比例超 50%，省外多地区 Q1 回款增速超 20%， 库存处于良性。三是公司在低端酒市场优势明显，疫情背景下有望进一步收割 地方品牌份额。当下，当下，我们我们应该如何看待应

14、该如何看待低端白酒低端白酒市场市场？顺鑫顺鑫的的竞争优势有哪竞争优势有哪 些？些？公司公司未来的发展空间在哪几方面？未来的发展空间在哪几方面？如何如何看待猪肉和房地产业务？看待猪肉和房地产业务？本文就本文就以以 上问题进行探讨。上问题进行探讨。 一、顺鑫顺鑫农业：农业：历史历史悠久的悠久的低端低端白酒白酒龙头龙头 1 1.1 .1 历史沿革历史沿革：品牌品牌历史悠久，历史悠久，持续持续聚焦主聚焦主业业 顺鑫农业的前身是历史悠久的牛栏山酒厂，于 1998 年在深交所上市，成为 北京第一家上市的酒企。公司业务范围广泛，既包含轻资产的食品加工制造， 如白酒的生产销售、生猪屠宰及肉制品加工、农副产品生

15、产加工等，又涵盖重 资产的房地产开发、水利与建筑工程施工和物流业务等。其中，白酒、肉类和 地产建筑是公司目前收入和利润的主要来源。2015 年，牛栏山采取“2+6+2” 战略，继续推进全国化布局，加大力度拓展长三角、珠三角区域市场。20192019 年年 牛栏山全面超额完成主要经济指标，正式跨越百亿关口，全国化市场格局基本牛栏山全面超额完成主要经济指标，正式跨越百亿关口，全国化市场格局基本 形成。形成。20202020 年步入“后百亿”时代，定调稳增量、增存量、提质量年步入“后百亿”时代，定调稳增量、增存量、提质量。 图表图表 1 1：顺鑫农业历史复盘：顺鑫农业历史复盘 来源：公司公告，公开资

16、料整理，国金证券研究所 持续优化产业结构，聚焦酒肉主业。持续优化产业结构，聚焦酒肉主业。上市初期，公司不断拓展业务范围， 既包含轻资产的食品加工制造，如白酒的生产销售、生猪屠宰及肉制品加 工、农副产品生产加工等，又涵盖重资产的房地产开发、水利与建筑工程 施工和物流业务等。2012 年，白酒和肉类业务分别占应收的 38%和 43%， 白酒业务毛利占比高达 75%。2013 年，白酒收入超过肉类加工，成为公司 第一大业务。2018 年白酒和肉类加工营收占比分为达 76.8%和 19.6%。 2018 年公司白酒产业高速增长，销售收入 92.78 亿元，同比+43.82%。公 司聚焦酒肉业务，有利于

17、公司推进营销机制改革，提升销售收入与产销量。 白酒优势进一步强化，核心竞争力进一步增强。 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 2 2：20182018 年白酒和肉类加工营收占比分为达年白酒和肉类加工营收占比分为达 76.8%76.8%和和 19.6%19.6% 图表图表 3 3：20182018 年白酒和肉类加工毛利占比高达年白酒和肉类加工毛利占比高达 95.4%95.4%和和 3.5%3.5% 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1 1.2.2 股权结构股权结构：国资控股，组织国资控股，组织架构清晰架构清晰 公司控股股东为北京顺鑫控股集团

18、有限公司，实际控制人为顺义区国资委。公司控股股东为北京顺鑫控股集团有限公司，实际控制人为顺义区国资委。 整体整体组织架构清晰，管理层组织架构清晰，管理层经验丰富。经验丰富。截至 2020 年 3 月，北京顺鑫控股集 团有限公司持股比例为 38.45%。公司组织架构清晰，各分管领导权责分明， 提升决策执行的效率， 有利于对管理层的监督与绩效考核。当前管理层多 为一线成长的骨干，在顺鑫工作时间均超过 10 年。新任管理层均曾在核心 岗位任职，经验丰富，有利于推进公司改革。 图表图表 4 4：顺鑫农业股权结构顺鑫农业股权结构 来源：Wind，国金证券研究所 二、二、低端低端白酒白酒行业行业：千亿千亿

19、元元市场市场规模，规模，格局格局依旧分散依旧分散 2.1 2.1 市场规模：低端酒市场规模：低端酒市场市场超千亿超千亿元元 低端低端白酒消费白酒消费频次频次高高，市场，市场规模超千规模超千亿亿元元。低端白酒是指低于 50 元/500ml 的白酒，主要消费群体为城市中的外来务工人员和乡镇农村地区的居民， 饮用场景以日常消费为主，消费频次较高，产品周转较快，有快消品属性。 根据2017 年中国光瓶酒营销白皮书 ，未来光瓶酒主流价格带将提升至 30 元，市场将扩容至 1200 亿元，增速为 20%左右。 光瓶酒需求刚性，抗周期能力强。光瓶酒需求刚性，抗周期能力强。大众低端酒终端零售价较低，以自饮需

20、求为主，需求弹性低具有刚性，因而受经济周期或政策影响较小，抗周期 能力强。牛栏山酒厂产品以大众低端酒为定位，目标为大众消费群体，消 费场景逐步由传统小零售向餐饮拓展。当前肺炎疫情加速行业整合，中低 76.80% 19.60% 1.20% 0.90% 0.90% 0.60% 白酒 肉类加工 房地产 种猪 食品加工 其他 95.40% 3.50% 1.30% -2.10% 0.90% 1.00% 白酒 肉类加工 房地产 种猪 食品加工 其他 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 端价格带的弱势品牌将加快出清，作为大众低端酒龙头的牛栏山，抓住疫 情冲击的契机，积极推进全国化进程，提升市

21、场份额与产品结构。 图表图表 5 5：大众低端酒价位带及代表产品：大众低端酒价位带及代表产品 价位带价位带 代表产品代表产品 40-50 元/瓶 汾酒玻汾、洋河蓝优、五粮液尖庄等 30-40 元瓶 牛栏山珍品陈酿、小郎酒、红星蓝瓶等 20-30 元瓶 泸州绿波二曲、泥坑精致大曲、三井小刀等 10-15 元瓶 牛栏山陈酿、老村长、龙江家园等 5-10 元瓶 洋河普曲、沱牌方瓶、泥坑纯酿等 来源：公开资料整理，国金证券研究所 2.22.2 竞争格局竞争格局：集中度集中度较低，较低，龙头龙头持续扩张持续扩张 行业集中度较低，竞争格局有利龙头扩张。行业集中度较低，竞争格局有利龙头扩张。相比于行业集中度

22、较高的高端 和次高端白酒行业，低端酒行业集中度较低，CR3 仅为 12%，其余约 90%为 地产酒及其他品牌。各大名酒企主要布局中高端市场，带来了低端酒市场 竞争环境的宽松。根据2020-2025 中国低端白酒市场前景预测及未来发 展趋势报告 ，牛栏山、老村长和红星的市占率分别为 6.20%、4.13%和 1.38%。我们预计，牛栏山凭借渠道下沉壁垒、自然动销模式、品牌优势， 将持续收割竞品的市场份额。 图表图表6：白酒市场集中度白酒市场集中度 图表图表 7 7：低端白酒行业集中度低端白酒行业集中度 来源：2020-2025 年中国低端白酒市场前景预测及未来发展趋势报告，国金证券 研究所 来源

23、：Wind，国金证券研究所 地产酒加速退出低端酒市场，光瓶酒龙头市场份额不断增加。地产酒加速退出低端酒市场，光瓶酒龙头市场份额不断增加。光瓶酒格局 主要分为三个层次，分别是 10 亿元级、3 亿元级和 1 亿元级。10 亿元级中 主要产品为 35 亿元的牛栏山陈酿，约 30 亿元的小郎酒，15 亿元左右的玻 汾，14 亿元左右的龙江家园，12 亿元的泸州老窖二曲等。目前 3 亿元级的 江小白、小村外等业有望达到 10 亿元级。在大众消费升级的趋势下，地产 酒持续进行产品结构升级，因此加速让出低端酒市场份额。同时，低端酒 全国化扩张与渠道下沉，不断压缩地产酒区位优势。此外，低端酒龙头酒 企具备产

24、品性价比高、渠道铺设广、品牌推广强等优势，在业务不断全国 化的进程中，市占率稳步提升。 95% 49% 12% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 高端CR3 次高端CR3 低端CR3 10% 6% 2% 2% 80% 牛栏山 老村长 龙江花园 红星 其他 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 8 8：光瓶酒格局层级：光瓶酒格局层级 来源：中国光瓶酒营销白皮书 2017 解读，国金证券研究所 2.32.3 发展发展趋势：趋势：主流主流价位带提升，价位带提升，产品产品升级加速升级加速 低端酒消费升级带来发展空间，主流价位

25、带将提升。我国居民人均可支配 收入逐年增加，城镇和农村居民的消费性支出也不断上升，大众消费能力 增强，处于消费升级趋势中。低端酒行业因此呈现出消费升级的趋势，在 体量爆发式增长的同时，通过提价和产品结构升级，主流价位带将提升。 产品上，光瓶酒包装成本低，更加注重口感和品质，并进一步改善升级。 渠道上，逐步从过去传统的流通零售转向餐饮等终端，促进营销推广，抓 住消费升级带来的发展空间。 图表图表 9 9：白酒各价位带及其代表品牌：白酒各价位带及其代表品牌 档次档次 价位带价位带 代表品牌代表品牌 高端 600 元+ 茅台、五粮液、泸州老窖 中高端 300-600 元 山西汾酒、洋河、酒鬼酒等 中

26、端 50-300 元 古井贡酒、老白干、金种子、伊力特等 低端 50 元以下 牛栏山、老村长、龙江家园、尖庄等 来源：中国光瓶酒营销白皮书 2017，国金证券研究所 图表图表 1010：全国居民人均可支配收入：全国居民人均可支配收入 图表图表 1111：全国城镇和农村居民消费性支出持续增长全国城镇和农村居民消费性支出持续增长 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 10.14% 8.92% 8.44% 9.04% 8.68% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 20142015201

27、620172018 全国居民人均可支配收入（元） 全国居民人均可支配收入YoY（%） 5.45% 6.35% 5.88% 4.89% 6.26% 9.86% 8.99% 12.00% 8.20% 6.12% 0% 5% 10% 15% 0 10000 20000 30000 40000 200172018 城镇居民人均消费支出(元） 农村居民人均消费支出（元） 城镇居民人均消费支出YoY（%） 农村居民人均消费支出YoY（%） 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 三三、牛栏山未来、牛栏山未来空间展望：空间展望：外埠外埠地区地区扩张扩张加速加速行业行业集中度

28、集中度提升提升 3.3.1 1 三大三大竞争优势竞争优势护航未来护航未来发展发展 1)1) 产品：性价比产品：性价比凸显凸显，抗抗周期性强周期性强 产品性价产品性价凸显凸显，升级趋势升级趋势持续持续。牛栏山酒厂 2020 年 1 月 16 日起主力产品 在全国范围提升出厂价格，提价产品覆盖范围接近 80%，包含主力产品白 牛二及珍品陈酿，提价幅度在 5%-10%之间。其中，白牛二所在光瓶酒系列 出厂价单瓶价格上涨 0.5 元/瓶，珍品陈酿系列单品价格上涨 1 元/瓶。渠 道跟踪反馈，终端提价效果良好。在同价格带上，牛栏山产品“性价比” 较高，终端价格略有提升情况下，经销商及终端利润仍然较高，整

29、体渠道 推力及动销情况依旧保持良性。 低端自低端自饮饮比例较比例较高高，抗周期抗周期性性强强。牛栏山白牛二消费者以高频次自饮消费 为主，其中自饮消费占比达到 70%。消费群体为城市外来务工人员和中低 收入人群，对白酒消费有一定上瘾性。相较其他中高档白酒更多的社交和 送礼属性，低端光瓶酒消费具有快消品属性，刚需色彩浓重，不惧宏观经 济波动。牛栏山现已拥有亿元以上省级（包括直辖市）销售市场 22 个，长 三角、珠三角市场更是发展迅猛，泛全国化布局成效显著。产品占据了差 异化品类优势的先机，通过专业细分、营销切割等方式，夯实竞争优势。 疫情影响较小，光瓶酒疫情影响较小，光瓶酒龙头成长性高。龙头成长性

30、高。渠道反馈，今年春节前后与往年销 售情况相反，商超的供货、电话订单比去年同期商超订单增加一倍，50 度、 60 多度白酒销量较大。此外牛栏山产品自饮占比为 70%，我们预计公司受 到此次疫情影响较小。长期来看借助品牌优势和自然动销模式，将进一步 提升地区市场份额，全国化进程加速推进，盈利能力持续提升。 图表图表 1212：牛栏山产品提价信息：牛栏山产品提价信息 时间时间 提价信息提价信息 2020 年 1 月 覆盖产品范围 80%，白牛二出厂价单瓶上涨 0.5 元/瓶，珍品陈酿系列单 品价格上涨 1 元/瓶 2019 年 5 月 小红牛、46 度大牛、52 度大牛、56 度大牛出厂价上涨 6

31、 元箱，42 度 桶、56 度桶上涨 12 元/箱，100ml56 度牛上涨 8 元箱，52 度精品、 200ml56 度牛上涨 18 元/箱 2017 年 11 月 牛栏山系列产品出厂价上涨 3-4% 2017 年 5 月 牛栏山二锅头系列共 14 款产品上调 3-6 元/箱 2016 年 5 月 牛栏山 42 度陈酿出厂价上调 12 元/箱 2015 年 9 月 牛栏山 42 度陈酿不得低于 120 元/箱 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表 1313：顺鑫农业白酒产品结构：顺鑫农业白酒产品结构 系列系列 产品产品 单价（元单价（元/ /瓶）瓶） 档次档次 香型香型 经典二锅头系列

32、至尊经典二锅头/经典二锅头 358 中高端 清香 珍品三十年、三十年窖藏、清香三十年 188 中高端 清香 百年牛栏山系列 百年陈酿（三牛） 100 中高端 浓香 百年红 6 年/8 年/10 年/12 年 75 低端 浓香 牛栏山珍品系列 牛栏山珍品陈酿 40 低端 浓香 牛栏山陈酿系列 牛栏山陈酿 42 度/43 度、牛栏山新一代陈酿 50 低端 浓香 传统二锅头系列 牛栏山二锅头/牛栏山二锅头净爽 15 低端 清香 来源：公司官网，京东，国金证券研究所 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 2)2) 品牌品牌：营销加大投入，：营销加大投入，塑造民酒塑造民酒第一品牌第一品牌

33、开启民酒新定位，打造中国民酒第一品牌。开启民酒新定位，打造中国民酒第一品牌。二锅头作为京酒的代表，已有 八百多年的历史， “正宗二锅头，地道北京味”的品牌诉求深入人心。牛栏 山酒厂是率先提出“传承链”概念的中华老字号企业，牛栏山凭借北京二 锅头酒传统酿造技艺和精益求精、不断超越的匠心精神成为了二锅头品类 代表和百姓心目中的亲民品牌，同时也是代表北京地域文化的一张“名片” 。 牛栏山虽然定位“民酒” ，但产品价格体系丰富，既有大众产品，比如 15 元价格带的白牛二；也有中高端产品，比如魁盛號二锅头（618 元） 、牛栏 山二锅头珍品（188 元） 、牛栏山百年陈酿（100 元） 。 图表图表 1

34、414：20162016 年至今牛栏山品牌营销事件年至今牛栏山品牌营销事件 时间时间 事件事件 2016.3 “中国酒业重构期明兴企业”称号 2016.4 第二届中国酒业“仪狄奖” “企业腾飞奖” 、 “社会 责任奖” 2017.9 “白酒工匠大师”称号 2017.11 参加“2017 上海国际酒交会” 2017.12 “2017 年度消费者点赞杰出品牌奖” 2018.9 第九届华樽杯“中国酒类品牌价值 200 强” 来源：公开资料整理，国金证券研究所 广告宣传投入加大，品牌影响力逐步提升广告宣传投入加大，品牌影响力逐步提升。近年来，公司广告费用逐年上 升，2017 年达到 4.3 亿元，占收

35、入比重也稳步提升至 3.66%，2018 广告 费用达到 6.3 亿元，同比增长 46.07%，营收占比超过 5%。 “牛栏山”伴随 着销量增长，市场影响力不断扩大，品牌价值逐年飙升。2018 年，由中国 酒类流通协会和中华品牌战略研究院联合发布的第十届华樽杯中国酒类品 牌价值 200 强榜单， “牛栏山”以 301.83 亿元的品牌价值位列 13 位。 图表图表 1515：公司广告费用：公司广告费用/ /营收占比不断提升营收占比不断提升 来源：公司公告，国金证券研究所 3 3) ) 渠道：大商制渠道：大商制经销模式，经销模式，渠道渠道利润丰厚利润丰厚 大商制经销模式，厂商一体化趋势明显。大商

36、制经销模式，厂商一体化趋势明显。公司采用大商制模式，与经销商 合作共建厂商共赢机制。公司分产品、分渠道销售模式运作，其中牛栏山 以大商制的模式进行全国化产品推广，大商发挥平台化作用，进行产品线 规划、品牌推广及广告投放建议，快速打开市场，有效降低了市场管控成 本。截至 2018 年底，5000 万以上的经销商数量达 36 个，1000 万以上的经 2.90% 3.67% 3.34% 3.66% 5.22% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 200172018 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 销商数量达 134 个，500 万以上的经销商数量达

37、 193 个。此外，公司通过 开设“天猫” “京东”商城等电商平台线上官方旗舰店，推动营销机制创新 的同时促进销售快速增长。 终端毛利率高，渠道有力推广，周转动力更强，进一步实现利润增长。终端毛利率高，渠道有力推广，周转动力更强，进一步实现利润增长。牛 栏山的一批商、终端毛利率，高于红星、老村长等竞品，保证渠道有动力 推广牛栏山。后续深度下沉渠道深度和导入升级产品，经过早期投入期， 经销商有更强的动力周转来更多产品实现利润增长。 图表图表 1616：牛栏山渠道模式：牛栏山渠道模式 来源：公司公告，国金证券研究所 牛二终端零售利润约为 30%，加上促销活动约为 35%，相对于其他 10 多 元的

38、光瓶酒利润最高。在光瓶酒中牛栏山的定价利润空间都较大，市场竞 争力高，主要系酒体口感不错，售价高，白牛二凭借其品牌和产品力，终 端售价达到 15 元；酒厂差异瓶形，牛栏山采用最普通的瓶盖和牛皮纸箱包 装，生产和运营成本都较低。 3.23.2 全国扩张全国扩张：深耕北京市场，：深耕北京市场，外埠市场实现高增长外埠市场实现高增长 公司的区域扩张经历了四个发展战略阶段，不断深耕北京市场，同时发展华北、公司的区域扩张经历了四个发展战略阶段，不断深耕北京市场，同时发展华北、 西北、华北三区和长三角、珠三角两洲，打造亿级地级市与市场，实现板西北、华北三区和长三角、珠三角两洲，打造亿级地级市与市场，实现板 块联动。块联动。 深耕北京市场：深耕北京市场： “一城两洲三区”战略着眼北京及其周边市场，向“东北、 西北、华北”三区，和“长三角、珠三角”两洲发展。建立超过 100 人的直营团队，发展餐饮、商超渠道，2007 年销量超过同城领先品牌 红星二锅头，在北京市场成为二锅头第一品牌，消费者认可度较高。 主攻华北市场：主攻华北市场： “1+4+5”战略以北京市场为核心，将天津、保定、呼和浩 特、沧州打造成 4 个过亿地级