1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 爱玛科技爱玛科技（603529） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 05 月月 15 日日 投资投资评级评级 行业行业 汽车/摩托车及其他 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 49.41 元 目标目标价格价格 61.6 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 410.44 流通A 股股本(百万股) 65.00 A 股总市值(百万元) 20,279.84 流通A 股市值(百万元) 3,211.65 每股净资产(元) 12.94 资产负债率(%) 62.81 一年内最高

2、/最低(元) 79.94/33.58 作者作者 孙潇雅孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S09 于特于特 分析师 SAC 执业证书编号：S03 孙谦孙谦 分析师 SAC 执业证书编号：S04 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 渠道扩渠道扩张、产品升级张、产品升级，以“时尚”重新定义两轮车以“时尚”重新定义两轮车 爱玛自 2021Q4 收入、利润均显著改善，22Q1 净利率达 6.9%。公司在2018-2020 年渠道布局较慢，随着重新聚焦渠道布局，叠加新品投放、结构高端化，有望市占率、单车收入、单车利润

3、均实现增长。 浙江省替换带来新增量，远期行业预计年均浙江省替换带来新增量，远期行业预计年均 5000-6000 万辆万辆 2022 年为新国标替换第四年，浙江省预计在 2022 年严格执行。21 年浙江省登记在册电动自行车约 2500 万辆，备案非标电动自行车 2023 年起不得上道路行驶。若一半在 2022 年替换，浙江省 2022 年销量有望达 1250 万辆。我们预计 22 年全国电动自行车销量 5500 万辆，增速约 12%。 多个城市新国标不断延期，如天津多次延期至 2024 年 5 月，我们认为电动自行车销量增长或来自产品力提升。雅迪、爱玛等企业研发投入加大，产品力提升带来需求扩容

4、。我们预计新国标过后电动自行车需求仍能保持每年 5000-6000 万辆。 从竞争格局看，2021 年雅迪、爱玛的市场集中度已经达到 45%。雅迪、爱玛市占率在 2020 年拉开差距，渠道布局为重要原因。雅迪在 2019 年渠道扩张明显，2020 年市占率提升至 23%，增长 7pct，而爱玛则相对落后。 爱玛科技：渠道扩张、产品高端化，份额提升加速爱玛科技：渠道扩张、产品高端化，份额提升加速 产品端：布局高端产品，时尚+科技双管齐下。基于用户需求深度观察，不同用户群体定制化开发。爱玛研发引擎 MAX 能量聚合系统，里程、动力、质保均升级，高端产品终端售价超 4000 元。在外观方面，爱玛电动

5、车秉承“像设计时装一样设计电动车”的理念，从外观上提升产品附加值。 渠道端：以“时尚”重新定义门店，推进渠道扩张战略。2021 年起，爱玛开始新一轮门店改造，以时尚潮品店的逻辑重新定义传统电动车门店，改变“电动车门店”传统印象。2022 年，公司将渠道扩张作为持续推进的工作重点，同时也重点关注经营效率。爱玛门店主要在华东、华中、华南。 经营模式：先款后货，运营能力优异。爱玛 2021 年应收账款周转天数 4.6天，应付账款周转天数 47 天，应收账款天数远远低于应付账款天数。爱玛 2021 年的净营业周期为-25 天，利息收入（26470 万元）远大于利息支出（187 万元） ，资金使用率高。

6、 盈利预测与估值盈利预测与估值 头部两轮车企业具有产品、渠道及规模优势，CR2 集中度有望从 2021 年45%提升至 60-70%。爱玛在 2022 年一季度营收、净利率水平均表现亮眼，我们认为 2022 年有望实现收入、利润高增。 我们预计 2022-2024 年爱玛科技归母净利 11.5、14.5、17.2 亿元，年均复合增速 22%。与同类电动两轮车企业相比，雅迪控股、八方股份、久祺股份、九号公司 2022 年 PE 分别为 16、25、19、29x。考虑公司利润高增，以及同类型公司估值水平，给予 2022 年 PE 22x，对应股价 61.6 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风

7、险提示提示：国内疫情加重、两轮车替换量不及预期、渠道扩张不及预期、原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、对经销商管理风险、产品研发风险、公司流通市值小，六个月内曾出现股价异动。 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 12,904.59 15,398.71 19,887.44 24,014.08 27,736.26 增长率(%) 23.80 19.33 29.15 20.75 15.50 EBITDA(百万元) 1,023.83 1,105.57 1,409.09 1,722.03 1,992.19 净利润(百万元) 598.52

8、664.00 1,150.47 1,449.22 1,722.45 增长率(%) 14.76 10.94 73.26 25.97 18.85 EPS(元/股) 1.46 1.62 2.80 3.53 4.20 市盈率(P/E) 33.88 30.54 17.63 13.99 11.77 市净率(P/B) 7.71 4.08 3.23 2.62 2.15 市销率(P/S) 1.57 1.32 1.02 0.84 0.73 EV/EBITDA 0.00 8.07 4.68 2.35 0.01 资料来源：wind，天风证券研究所 -27%-10%7%24%41%58%75%92%2021-05202

9、1-092022-01爱玛科技沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 引言引言 . 4 2. 浙江省替换带来新增量，远期行业预计年均浙江省替换带来新增量，远期行业预计年均 5000-6000 万辆万辆 . 4 2.1. 2022 年预计浙江替换新增量较多，全年销量预计 5500 万辆 . 4 2.2. 新国标之外，产品力提升带来需求扩容 . 5 2.3. 品牌、渠道为竞争要素，龙头企业在规模、制造端优势显著 . 6 3. 爱玛科技：渠道扩张、产品高端化，份额提升加速爱玛科技：渠道扩张、产品高端化，份额提

10、升加速 . 7 3.1. 产品端：布局高端产品，时尚+科技双管齐下 . 7 3.2. 渠道端：以“时尚”重新定义门店，推进渠道扩张战略 . 8 3.3. 经营模式为先款后货，运营能力优异 . 9 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 11 4.1. 一季度营收、利润均高增，渠道、产品布局有所成效 . 11 4.2. 预计 2022-2024 年收入分别为 199、240、277 亿元，同比增长 29%、21%、16%；归母净利分别为 11.5、14.5、17.2 亿元，同比增长 73%、26%、19% . 11 4.3. 给予 2022 年 PE 22X，给予“买入“评级。 . 12 5.

11、风险提示风险提示 . 13 图表目录图表目录 图 1：国内电动两轮车销量（万辆）及增速（%） . 4 图 2：中国电动自行车保有量（亿辆） . 4 图 3：2020 年全国部分地区人口数量（万人） . 5 图 4：2020 年全国部分地区人口数量占比（%） . 5 图 5：杭州电动自行车换购 . 5 图 6：杭州电动自行车换购补贴 . 5 图 7：雅迪、爱玛研发费用（亿元） . 6 图 8：雅迪、爱玛研发费用率（%） . 6 图 9：雅迪、爱玛、小牛年销量（万辆） . 6 图 10：雅迪、爱玛销量市占率（%） . 6 图 11：雅迪控股分销商、专卖店个数（万个）及增速（%） . 7 图 12：

12、爱玛科技经销商个数（个）及增速（%） . 7 图 13：雅迪、爱玛销售费用（亿元） . 7 图 14：雅迪、爱玛销售费用率（%） . 7 图 15：爱玛 21-22 年主打新品 . 8 图 16：产品性别划分. 8 图 17：部分搭载引擎 MAX 车型 . 8 图 18：引擎 MAX 搭载技术 . 8 图 19：爱玛 2022 年早春流行色 . 9 wV9UlXlUgVjZhXvWjZ9PcM6MsQnNsQmOiNmMnQjMmNrPaQrRuNxNpMtPMYnQnQ 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 20：爱玛终端门店.

13、9 图 21：2020 年各省份销售占营收比例（%） . 9 图 22：2021 年各区域销售占营收比例（%） . 9 图 23：电动两轮车企业净利率对比（%） . 10 图 24：两轮车企业单车净利对比（元） . 10 图 25：爱玛科技分季度营收（亿元）及增速（%） . 11 图 26：爱玛科技分季度归母净利（亿元）及增速（%） . 11 图 27：爱玛科技分季度毛利率、净利率（%） . 11 图 28：爱玛科技毛利率、净利率（%） . 11 表 1：两轮车、家电企业运营效率对比 . 10 表 2：爱玛科技业绩拆分 . 12 表表 3：同类企业估值对比（：同类企业估值对比（PE） . 13

14、 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 引言引言 行业层面看，2022 年为新国标替换第四年，浙江省预计在 2022 年严格执行。2021 年浙江省登记在册电动自行车约 2500 万辆，备案非标电动自行车 2023 年起不得上道路行驶。若一半在 2022 年替换， 浙江省 2022 年销量有望达 1250 万辆。 我们预计 22 年全国电动自行车销量 5500 万辆，增速约 12%。 公司层面看， 爱玛自2021Q4收入、 利润均显著改善， 22Q1净利率达6.9%。 公司在2018-2020年渠道布局较慢，随着重新聚焦渠道布局，

15、叠加新品投放、结构高端化，有望市占率、单车收入、单车利润均实现增长。 2. 浙江浙江省替换带来新增量省替换带来新增量，远期行业预计年均，远期行业预计年均 5000-6000 万辆万辆 2.1. 2022 年预计浙年预计浙江替换江替换新增量新增量较多较多，全年销量预计全年销量预计 5500 万辆万辆 2019 年新国标开启电动自行车年新国标开启电动自行车更换周期，更换周期， 2019、 2020 年行业增速近年行业增速近 30%。 2010-2018 年，电动自行车销量较为稳定，年销量约在 3000 万辆。2019 年 4 月 15 日，新电动自行车安全技术规范国家标准正式实施，针对旧版电动自行

16、车易篡改指标、提升车速等问题进行了强制性要求，也增加了防篡改、防火性能、阻燃性能、充电器保护等技术指标，过渡期不超过 5 年。 2019、 2020 年国内电动两轮车销量达到 3700、 4760 万辆， 同比增长 30%、29%。 2021 年年旺季不旺，旺季不旺，7 月受到月受到台风、暴雨等天气影响，行业销量预计仅微增。台风、暴雨等天气影响，行业销量预计仅微增。2021 年，传统旺季 7 月多地受到强台风、暴雨影响，浙江、江苏、上海等销售大省电动自行车销售大省受到影响。7 月台风“烟花“移动速度慢、风力强，雨量大且持续时间长，影响浙江、江苏、上海、安徽。此外，2021 年 7 月河南省遭遇

17、历史罕特大暴雨，特别是 7 月 20 日郑州特大暴雨导滞严重城市内涝、 河流洪水等。 江苏、 河南、 浙江都为电动自行车销售大省，因此，我们预计 2021 年全国电动两轮车销量 4800-5000 万辆，同比增速约 3%。 图图 1：国内电动两轮车销量（万辆）国内电动两轮车销量（万辆）及增速（及增速（%） 图图 2：中国电动自行车保有量（亿辆）中国电动自行车保有量（亿辆） 资料来源：全球电动车网、天风证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院、天风证券研究所 2021 年北京地区严格执行年北京地区严格执行新国标新国标，230 万辆超标车基本清零万辆超标车基本清零。根据北京市非机动车管理条例相关规定，

18、悬挂临时标识的电动自行车 3 年过渡期于 2021 年 10 月 31 日期满，超标电动车车主在临近日期置换新车。消费者携带旧车到门店购买新车，旧车按照门店评估的残值进行折价回收，新购买的车根据品牌不同，有 300-500 元补贴。目前，北京全市电动自行车保有量约 379 万辆，230 万辆超标车基本清零。 北京市在北京市在 2021 年年严格严格执行新国标，执行新国标，浙江省预计在浙江省预计在 2022 年严格执行。年严格执行。以人口规模来看，北京市 2020 年人口数量 2190 万人，全国占比 1.6%，浙江省 2020 年人口 6457 万人，全国占比 4.6%，是北京市的 3 倍数。

19、人口较多的山东、河南、江苏也是电动自行车使用大3368047604975-3%6%14%29%5%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%004000500060002001920202021销量YOY2.52.72.9332.22.32.42.52.62.72.82.933.1820192020E 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 省。随着浙江省 2022 年大量换购，替换数量预计远超过北京。 图图 3：2020 年全国部分地区人口数

20、量（万人）年全国部分地区人口数量（万人） 图图 4：2020 年全国部分地区人口数量年全国部分地区人口数量占比占比（%） 资料来源：国家统计局、天风证券研究所 资料来源：国家统计局、天风证券研究所 浙江省浙江省 18 个部门联手推出“个部门联手推出“e 行在线” ，综合治理电动自行车各环节。行在线” ，综合治理电动自行车各环节。2021 年 10 月， “浙江 e 行在线”平台正式上限，从电动自行车生产、销售、登记、骑行、充停、维修、回收等环节入手，构建混合编码、标配销售、闭环回收等应用场景，实现电动自行车全生命周期闭环管理。 21 年年浙江登记在册电动自行车约浙江登记在册电动自行车约 250

21、0 万辆，万辆，备案非标电动自行车备案非标电动自行车 2023 年起不得上道路年起不得上道路行驶。行驶。根据 2020 年 7 月施行的浙江省电动自行车管理条例规定，备案非标电动自行车自 2023 年 1 月 1 日起不得上道路行驶。今年 4 月 10 日到 9 月底，浙江省全面启动鼓励备案非标电动自行车提前淘汰换置活动，换购将会得到一定补贴。偏小的车型可抵两三百元，较大的车型可抵 500 元左右。铅酸电池根据电压情况，回收价在 200-1000 元，锂电回收价在 100 元。车+电池有可能获得千元以上补贴，补贴力度较大，假设 2500 万辆存量车有一半在 2022 年替换，浙江省电动自行车销

22、量有望达 1250 万辆。 图图 5：杭州电动自行车换购杭州电动自行车换购 图图 6：杭州电动自行车换购补贴杭州电动自行车换购补贴 资料来源：钱江晚报、天风证券研究所 资料来源：钱江晚报、天风证券研究所 2.2. 新国标之外，产品力提升带来需求扩容新国标之外，产品力提升带来需求扩容 多个城市新国标不断延期，电动自行车销量增长或来自产品力提升。多个城市新国标不断延期，电动自行车销量增长或来自产品力提升。在北京、杭州等一线城市新国标执行严格，但多数地区新国标缓冲期不断延后。以天津为例，2018 年 5 月发布规定， 自 2021 年 5 月 9 日起， 安装临时牌照的超标二轮自行车禁止上路行驶，

23、但在 2021年 5 月 1 日发布延长过渡期 1 年至 2022 年 5 月 8 日；2022 年 3 月，天津市公安局发布关于征求对继续延期实施超标二轮电动自行车禁行措施意见的通告 ，结合疫情防控形势和经济发展需要，继续延期实施新国标，延长淘汰过渡期 2 年至 2024 年 5 月 8 日。 9378475836774603248720600080004000广东 山东 河南 江苏 四川 河北 湖南 浙江 安徽 上海 北京8.9%7.2%7.0%6.0%5.9%5.3%4.7%4.6%4.3%1.8%1

24、.6%42.7%广东山东河南江苏四川河北湖南浙江安徽上海北京其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 研发投入加大研发投入加大，产品力提升带来需求扩容。，产品力提升带来需求扩容。以往电动自行车产业存在竞争低质化、产品力创新低等问题，但随着小牛、九号等带有互联网思维的企业入局，推出智能化高端产品，传统两轮车企业雅迪、爱玛、台铃等也加大智能化布局。从研发费用看，爱玛研发费用率提升明显，2017 年研发费用 1.2 亿，研发费用率为 1.5%，而 2021 年研发费用达到 4 亿元，研发费用率达到 2.6%。 。 图图 7：雅迪、爱玛研发费

25、用（亿元）雅迪、爱玛研发费用（亿元） 图图 8：雅迪、爱玛研发费用率（雅迪、爱玛研发费用率（%） 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 用户需求多样， 预计新国标用户需求多样， 预计新国标过后电动自行车需求仍能保持每年过后电动自行车需求仍能保持每年 5000-6000 万辆。万辆。 随着头部企业对各种使用场景定制化开发，电动自行车更换频率也有望加速。对于学生、初入职场的年轻人，小型、时尚或为重要考虑因素；对于家庭，需要买菜及接送小孩，载重能力较为关键；对于不同年龄的消费者，对产品外观的喜好也有区别。我们预计电动自行车的更换周期在 3-7 年，生活在城市的消费者

26、更换频率较快。我们预计目前电动自行车存量超过3 亿辆，新国标替换周期过后，每年销量在 5000-6000 万辆。 2.3. 品牌、渠道为竞争要素，品牌、渠道为竞争要素，龙头企业在规模、制造端优势显著龙头企业在规模、制造端优势显著 从竞争格局看，从竞争格局看，2021 年雅迪、爱玛的市场集中度已经达到年雅迪、爱玛的市场集中度已经达到 45%。雅迪抓住新国标机遇，2019 年以来销量大幅提升，2019-2021 年销量分别为 609、1080、1386 万辆，同比增长21%、77%、28%，市占率从 2019 年 17%提升至 2021 年 28%。爱玛 2019-2021 年销量分别为 549、

27、757、856 万辆，同比增长 20%、38%、13%，市占率从 2019 年 15%提升至 2021 年 17%。雅迪、爱玛市场集中度从 2019 年 32%提升至 2021 年 45%，两大企业集中度不断提升。 图图 9：雅迪、爱玛、小牛年销量（万辆）雅迪、爱玛、小牛年销量（万辆） 图图 10：雅迪、爱玛销量市占率（雅迪、爱玛销量市占率（%） 资料来源：雅迪公告、爱玛公告、小牛公告、天风证券研究所 资料来源：雅迪公告、爱玛公告、全球电动车网、天风证券研究所 雅迪、爱玛市占率在雅迪、爱玛市占率在 2020 年拉开差距，渠道布局为重要原因。年拉开差距，渠道布局为重要原因。雅迪在 2019-20

28、21 年大力扩张渠道， 分销商 2019-2021 年个数分别为 2155、 2955、 3353 个， 同比增长 18%、 37%、1.83.13.96.18.41.21.52.02.44.00.02.04.06.08.010.0200202021雅迪爱玛2.3%3.1%3.2%3.1%3.1%1.5%1.7%1.9%1.9%2.6%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%200202021雅迪爱玛406504609456549757856020040060080010001200

29、720021雅迪爱玛小牛13%16%17%23%28%13%14%15%16%17%74%70%69%61%55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200202021雅迪爱玛其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 13%； 专卖店个数 2019-2021 年分别为 1.2、1.7、 2.8 万个， 同比增长 33%、42%、 65%。而爱玛在 2019、 2020 年渠道数量增长较慢， 2019、 2020 年经销商数量分别为 1993、 2161个

30、，同比增长 9%、8%。雅迪在 2019 年渠道扩张明显，2020 年市占率提升至 23%，增长 7pct，而爱玛则相对落后。 图图 11：雅迪控股分销商、专卖店个数（万个）及增速（雅迪控股分销商、专卖店个数（万个）及增速（%） 图图 12：爱玛爱玛科技经销商个数（个）及增速（科技经销商个数（个）及增速（%） 资料来源：雅迪公告、天风证券研究所 资料来源：爱玛科技公告、天风证券研究所 从品牌力看，雅迪、爱玛均在电动自行车行业有较深的积累。从品牌力看，雅迪、爱玛均在电动自行车行业有较深的积累。爱玛于 1999 年成立，2004年正式进军电动车行业。2009 年采用 4S 终端模式，周杰伦成为品牌

31、代言人。目前爱玛有天津、江苏、浙江、广东、广西、河南、重庆七大生产基地。雅迪成立于 2001 年，2017年销量超过爱玛，成为行业龙头。雅迪有天津、江苏、浙江、广东、重庆、安徽、越南全球七大生产基地。从销售费用投入看，雅迪、爱玛都非常重视品牌、渠道。2021 年，雅迪、爱玛销售费用分别为 12.8、5.5 亿元，销售费用率分别为 4.8%、3.6%。 图图 13：雅迪、爱玛销售费用（亿元）雅迪、爱玛销售费用（亿元） 图图 14：雅迪、爱玛销售费用率（雅迪、爱玛销售费用率（%） 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 3. 爱玛科技：渠道扩张、产品爱玛科技：渠道扩

32、张、产品高端化高端化，份额提升加速份额提升加速 3.1. 产品端：产品端：布局高端产品布局高端产品，时尚时尚+科技双管齐下科技双管齐下 基于用户需求深度观察，不同用户群体定制化开发。基于用户需求深度观察，不同用户群体定制化开发。从官网看，爱玛产品分为经典系列、引擎芯动力系列。经典系列包括产品：YO 麦 M320、星 A201 等，引擎芯动力系列包括劲霸 F692、VAVA、米格 A303 等。不同车身设计对应不同用户群体：依据女性身体结构比例，打造女性用户专属车型，如露娜 W290、VAVA，整车结构相对小巧，外观设计也更符合女性偏好；针对男性用户研发的车型，车身外观更加硬朗，体积更大，同时照

33、顾到男性用户的高动力需求，如 A130、劲霸 F692。 0.180.180.220.300.340.90.91.21.72.80%18%37%13%-2%33%42%65%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.0200202021分销商专卖店分销商YOY专卖店YOY32161-4%9%8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%00220020020经销商个数YOY3.75.87.79.312.83.74.04.34.05.

34、50.02.04.06.08.010.012.014.0200202021雅迪爱玛4.7%5.9%6.4%4.8%4.8%4.8%4.5%4.1%3.1%3.6%0%1%2%3%4%5%6%7%200202021雅迪爱玛 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 产品价格带分层，高端产品零售价超产品价格带分层，高端产品零售价超 4000 元。元。从京东爱玛旗舰店看，产品可大致分为简易电自、豪华电自。简易电自包括萌盒 D215GZC-4812 基础版、比奇 d261 等，价格在2000 元左右。豪华

35、电自包括揽圣 N511、礼想 N385 等，价格在 4000 元左右，其中 A500价格达 5999 元。爱玛 2020 年 1899 元及以下、1900-2699 元、2700 元及以上产品营收占比分别为 45.7%、52.7%、1.6%。以 2700 元产品计算，假设终端零售加价率 30%，终端售价约 3500 元。我们预计目前在售的高端产品价格、销售比例相比 2020 年均提升。 图图 15：爱玛爱玛 21-22 年主打新品年主打新品 图图 16：产品性别划分产品性别划分 资料来源：爱玛官网、天风证券研究所 资料来源：爱玛官网、天风证券研究所 研发引擎研发引擎 MAX 能量聚合系统能量聚

36、合系统，里程、动力、质保均升级。，里程、动力、质保均升级。爱玛在 2021 年发布引擎 MAX能量聚核系统，从此进入百公里时代。引擎 MAX 系统采用低滚阻轮胎技术、抗衰石墨烯电池、流体动力降阻设计等，电机损耗降低 15%、扭矩提升 15%，续航能力达到 100km以上。2022 年，爱玛发布引擎芯动力系统，行驶里程、动力、质保方面均升级。2022 年3 月新发车型劲霸 F692，里程版续航达到 250km。此外，新一代 MAX6 系统搭载闪充技术，充电速度提升 60%，2 小时可充至 90%，使用体验感大幅提升。 图图 17：部分搭载引擎部分搭载引擎 MAX 车型车型 图图 18：引擎引擎

37、MAX 搭载技术搭载技术 型号 价格 续航 电池 功率 A500 5999 元 150km 72V/20AH 500W A130 4299 元 100km 48V/20AH 400W 露娜 W290 3699 元 100km 48V/20AH 500W 雷拉 Q312 3899 元 100km 60V/20AH 500W 小乔 Q160 3899 元 100km 48V/24AH 400W 揽圣 N511 4199 元 100km 60V/20AH 800W MAX 系统搭载技术 能效改进 引擎 MAX 聚能电机 损耗降低 15%，扭矩提升 15% 抗衰石墨烯电池 能量密度提升 20% SDS

38、 专利智慧动力系统 智能识别路况 整车 LED 节能灯组 能量损耗降低 50%，亮度提升 30% 低滚阻轮胎技术 轮胎滚阻降低 40% CES 专利制动能量回收系统 能量利用率提升 10% 资料来源：爱玛京东旗舰店、全球电动车网、天风证券研究所 资料来源：爱玛官网、天风证券研究所 颜值创新，用颜值创新，用色彩色彩打造打造亮点亮点。爱玛电动车秉承“像设计时装一样设计电动车”的理念，产品设计走在行业前列，从外观上提升产品附加值。2014 年，爱玛科技联合多位色彩专家，成立电动车行业流行色彩研发基地，并坚持每年召开两次电动车流行色全球发布会。2021年，爱玛为 A500 聘请国际汽车设计师团队，突破

39、行业传统的牛龟鹰造型桎梏，引领行业造型变革。 3.2. 渠道端：渠道端：以“时尚”重新定义门店，以“时尚”重新定义门店，推进渠道扩张战略推进渠道扩张战略 终端门店升级终端门店升级，改变“电动车门店”改变“电动车门店”传统印象传统印象。爱玛以时尚潮品店的逻辑重新定义传统电动车门店，让消费者能够“像逛时装店一样逛爱玛门店” 。2021 年起，爱玛开始新一轮门 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 店改造，新一代门店将现代工业艺术风格、时尚潮文化元素以及产品陈列、品牌元素进行了有机融合，将传统枯燥单一的卖货门店转化为打卡休闲的时尚空间，进而吸

40、引更多具有时尚品味的消费者进店，为电动车品类培育更多的时尚元素。 图图 19：爱玛爱玛 2022 年早春流行色年早春流行色 图图 20：爱玛终端门店爱玛终端门店 资料来源：爱玛官方公众号、天风证券研究所 资料来源：爱玛官方公众号、天风证券研究所 推进渠道扩张，同时保障单店坪效。推进渠道扩张，同时保障单店坪效。2021 年末，爱玛经销商数量超过 2000 家，终端门店数量超过 2 万个。2018-2020 年，爱玛在渠道上扩张较慢，但目前公司把渠道扩张作为持续推进的工作重点。2021 年四季度，爱玛体验中心在全国各地进行升级，门店形象、功能整合，实现更高效的零售模式。2022 年，公司将渠道扩张

41、作为持续推进的工作重点，同时也重点关注经营效率，若单店坪效出现下降，公司会调整所属区域渠道建设策略。 制造端有七大制造基地，制造端有七大制造基地，销售区域销售区域遍布全国，遍布全国，以华东为主以华东为主。在制造端，爱玛形成以天津、江苏为核心基地，浙江、广东、广西、河南、重庆共七大制造基地。在销售端，销售网络覆盖全国，其中以华东、华中、华南地区为主，2021 年销售额占比分别为 38%、16%、15%。分省看，2020 年江苏、河南、广东、山东、河北销售额占营收比例分别为 11%、11%、9%、7%、7%。 图图 21：2020 年各省份销售年各省份销售占营收比例占营收比例（%） 图图 22：2

42、021 年各区域销售年各区域销售占营收比例占营收比例（%） 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 3.3. 经营经营模式为先款后货模式为先款后货，运营能力优异，运营能力优异 经营模式以现款后货为主，经营模式以现款后货为主，存货周转存货周转率高率高。爱玛以经销模式为主，经销商以买断的方式取得公司产品， 并向终端消费者进行销售。 直接向经销商售卖的方式能向下游传导存货压力，有效降低存货周转天数。电动两轮车行业普遍存货周转率较高，2021 年雅迪、爱玛、新日存货周转天数分别为 15、17、24 天，低于家电企业格力、美的 89、52 天。 应收应收账款天数远远

43、低于应付账款天数账款天数远远低于应付账款天数。爱玛的应收账款周转天数处于较低水平，2021 年为 4.6 天，略低于雅迪 5.1 天，远低于新日 20.6 天。爱玛 2021 年应付账款周转天数 4711%11%9%7%7%6%4%4%4%4%33%江苏河南广东山东河北安徽广西福建四川浙江其他38%16%15%13%7%4%4%2%1%华东地区华中地区华南地区华北地区西南地区未划定区域西北地区东北地区境外 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 天，应收账款天数远远低于应付账款天数。说明爱玛收款速度快，坏账损失少，资产流动快，现金流压力

44、小。 运营能力优秀， 资金使用效率高。运营能力优秀， 资金使用效率高。 爱玛在 2021 年的净营业周期为-25 天， 利息收入 （26470万元）远大于利息支出（187 万元） ，说明企业在经营的过程中现金充裕，也表明爱玛对上游供应商和下游经销商，都占据话语权和主动权，具有较强的谈判能力。即使与优秀的家电企业格力、美的相比，2021 年格力、美的净营业周期分别为 26、-4 天，说明爱玛运营能力、资金使用效率不低于优秀的家电企业。 表表 1：两轮车、家电企业运营效率对比两轮车、家电企业运营效率对比 公司 2017 2018 2019 2020 2021 存 货 周 转天数（天） 雅迪控股 1

45、5 13 16 15 15 爱玛科技 17 15 17 16 17 新日股份 21 22 21 18 24 格力电器 46 48 55 75 89 美的集团 45 57 56 54 52 应 收 账 款周 转 天 数(天) 雅迪控股 7.7 6.1 6.9 5.2 5.1 爱玛科技 8.4 10.1 6.2 4.3 4.6 新日股份 8.7 8.1 12.7 11.9 20.6 格力电器 10.7 12.3 14.7 18.5 21.6 美的集团 23.2 25.6 24.6 26.4 25.1 应 付 账 款周 转 天 数（天） 雅迪控股 197 187 208 195 185 爱玛科技 6

46、0 60 57 46 47 新日股份 49 48 46 28 38 格力电器 116 96 101 106 85 美的集团 60 69 72 82 82 净 营 业 周期（天） 爱玛科技 -34 -35 -34 -25 -25 新日股份 -19 -18 -12 2 7 格力电器 -59 -36 -31 -12 26 美的集团 8 13 9 -1 -4 资料来源：Wind、天风证券研究所 两轮电动车企业差距拉开， 集中度有望提升。两轮电动车企业差距拉开， 集中度有望提升。 从两轮车企业盈利能力看， 第一梯队的雅迪、爱玛 2021 年净利率分别为 5.1%、4.3%，单车净利分别为 99、78 元

47、。小牛从高端产品逐渐向终端产品渗透， 2021 年净利率 6.1%， 单车净利 218 元。 新日 2021 年净利率仅 0.2%，单车净利 5 元。头部企业在产品、渠道、成本等方面具有优势，CR2 集中度有望从 2021年 45%提升至 60-70%。 图图 23：电动两轮车企业净利率电动两轮车企业净利率对比对比（%） 图图 24：两轮车企业单车净利对比（元）两轮车企业单车净利对比（元） 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 4.4%4.3%5.0%5.1%4.8%5.0%4.7%4.3%2.9%2.3%2.1%0.2%9.2%6.9%6.1%0.0%1.0

48、%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%20021雅迪爱玛新日小牛86 85 89 99 94 95 79 78 54 41 40 5 4500035040045050020021雅迪爱玛新日小牛 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1. 一季度营收、利润均高增，渠道、产品布局有所成效一季度营收、利润均高增，渠道、产品布局有所成效 2022 年一季度营收、利润均快速增长年

49、一季度营收、利润均快速增长，单车利润大幅改善，单车利润大幅改善。2022 年一季度爱玛营收 45.9亿元，同比增长 47%；归母净利 3.2 亿元，同比增长 109%。自 2021 年四季度起，爱玛营收、利润同比有较大改善。2021 年一季度虽然收入端有较大增长，但利润仅同比增加31%，说明单车盈利有一定程度降低，而 2021Q4、2022Q1 收入、利润均同比有较大幅度提升，其中利润增速远远高于收入增速，说明单车利润大幅改善。 图图 25：爱玛科技分爱玛科技分季度营收（亿元）及增速（季度营收（亿元）及增速（%） 图图 26：爱玛科技分季度爱玛科技分季度归母净利归母净利（亿元）及增速（亿元）及

50、增速（%） 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 一季度净利率一季度净利率达到达到6.9%， 接近， 接近2016年爱玛毛利率水平。年爱玛毛利率水平。 2022年一季度爱玛毛利率14.1%，同比增加 1.8pct，环比增加 0.9pct；净利率达 6.9%，同比增加 2pct，环比增加 3.9pct。一季度利润率同比、环比均大幅提升，我们认为原因为产品结构改善、规模效应以及效率提升带来的降本。 一季度或有销售、 研发费用使用较少的原因， 但从爱玛历史盈利情况看，2015、2016 年净利率达到 6.3%、6.9%，随着车型结构改善，我们认为净利率在未来仍有可能