1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年04月03日 医药生物医药生物/化学制药化学制药 当前价格(元)： 60.68 合理价格区间(元)： 71.8180.16 代雯代雯 执业证书编号：S0570516120002 研究员 岳梅梅岳梅梅 联系人 资料来源：Wind 造影龙头，灼灼其华造影龙头，灼灼其华 司太立(603520) 造影剂行业龙头，造影剂行业龙头，给予买入评级，目标价给予买入评级，目标价 71.81-80.16 元元 公司为造影剂行业龙头，2020 年业绩迎来多点催化：1）2020-21 年募投产能持续投

2、产，API 保持高速增长；2）碘帕醇、碘海醇等制剂获批上市贡献利润；3）出击海外市场。我们预计公司 20-22 年实现归母净利润2.81/4.71/6.90 亿元，对应 EPS1.67/2.80/4.11 元，给予公司 2020 年43-48xPE（行业平均 37x，考虑到公司业绩的高复合增长，给予 15-30%估值溢价） ，给予目标价 71.81-80.16 元，首次覆盖给予买入评级。 造影剂造影剂市场破局，市场破局，原研替代正当其时原研替代正当其时 造影剂为疾病诊断用药，伴随检测设备与检测方式的普及而发展，2018 年全球规模约 60 亿美元， 整体增长趋稳。 当前全球造影剂行业仍以原研为

3、主（2018 占比近 75%） ，尤其欧美市场，仿制药接近空白。造影剂上游 API产能集中（CR5=90%） ，且四大原研占比近 80%，上游 API 产能的垄断长期以来限制了下游仿制药的发展。近些年伴随着恒瑞等仿制药企在中国的崛起（2018 仿制药占比 59%） ，司太立也成长为全球一流的造影剂原料药供应商。我们认为未来优质原料药企将与仿制药企相辅相成，在全球范围内掀起原研替代的浪潮。 增产能、扩品类，巩固造影剂增产能、扩品类，巩固造影剂 API 龙头地位龙头地位 公司深耕造影剂领域近 20 年，逐步成长为国内第一、全球领先的造影剂 API龙头企业，产品获得全球客户的广泛认可（碘海醇是全球获

4、 CEP 证书、日本登陆证的四家企业之一，碘帕醇另获得美国 DMF 认证） 。近些年国内造影剂仿制药的蓬勃发展（2015-2019CAGR=22.7%）催升上游 API 行业景气度，公司通过：1）并购（收购国内第二大 API 企业海神制药） ；2）扩产（2020年起 IPO 募投产能逐步释放，至 2022 年有望翻番） ；3）丰富产品管线（由 X射线造影剂向 MRI 造影剂拓展） ，多管齐下巩固行业领先地位。 试水国内制剂，打开成长天花板试水国内制剂，打开成长天花板 公司 2012 年成立上海司太立布局造影剂制剂，谋求产业链的下游延伸，碘帕醇（三合一审评） 、碘克沙醇（三合一审评） 、碘海醇（

5、二补审评中）有望于 2020 年年中获批上市，八年耕耘即将迎来收获。制剂产品的获批标志着公司打通“中间体+原料药+制剂”全产业链。公司有望携手战略合作者进行国内制剂销售， 目标三年左右取得碘海醇+碘帕醇 3040%的市场份额，我们预计 2022E-2023E 销售规模有望达 15-20 亿元。 立足中国立足中国，进击海外，进击海外 全球化为公司的重要战略，2019 年海外收入占总体近 38%的份额。制剂产品获批上市后，公司将依托上海制剂工厂与海神制药的爱尔兰 IMAX 子公司，灵活运用“原料药+制剂”组合策略，携手合作伙伴实现造影剂的全线出海，海外碘造影剂市场有望成为公司新的增长点。 风险提示

6、：产能释放进展不达预期，制剂审批不达预期，环保风险。 总股本 (百万股) 167.90 流通 A 股 (百万股) 167.90 52 周内股价区间 (元) 20.77-60.68 总市值 (百万元) 10,188 总资产 (百万元) 724.08 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 890.47 1,309 1,912 3,107 4,433 +/-% 25.25 46.98 46.10 62.46 42.69 归属母公司净利润 (百万元) 88.38 161.37 280.97 470.66 690.29 +/-% 12.70 81

7、.83 64.96 67.51 46.67 EPS (元，最新摊薄) 0.56 1.01 1.67 2.80 4.11 (倍) 108.76 59.81 36.26 21.65 14.76 ,华泰证券研究所预测 06(14)348212917719/0419/0719/1020/01(万股)(%)成交量(右轴)司太立沪深300经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 03 日 2 正文目录正文目录 投资要点 . 3

8、公司概况 . 6 造影剂行业：上游原料产能稀缺，下游制剂原研替代. 8 制剂市场：仿制药的崛起之路 . 8 五甲药物占据半壁江山 . 8 全球：市场规模趋稳，仿制药严重缺位 . 9 中国：市场继续扩容，仿制药蓬勃发展 . 10 原料市场：仿制药崛起带动上游需求 . 12 供给端：产能集中，原研为主 . 12 需求端：行业扩容+原研替代，API 需求旺盛 . 13 司太立：新起点，新征程 . 14 驱动一：原料药全品类布局，打造全球造影剂 API 龙头 . 14 立足 X 射线造影剂，广泛辐射下游制剂企业 . 14 收购海神，增强全球话语权 . 15 产能释放，打开新一轮增长空间 . 15 驱动

9、二：原料制剂一体化，组合拳灵活出击 . 16 驱动三：携手恒瑞，共向荣光 . 17 盈利预测与估值. 18 盈利预测 . 18 公司估值 . 20 风险提示 . 20 PE/PB - Bands . 20 mNsNpPsOqNsMoMrQtMwPtQbR9RaQmOrRnPoOjMnNmQiNrRqP9PrRzQxNtPrOwMpNoO 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 03 日 3 投资要点投资要点 仿制药崛起，破局全球造影剂市场仿制药崛起，破局全球造影剂市场。全球来看，造影剂市场具有两个特点：1）规模较小（2018 年造影剂：60 亿美元 vs 抗肿瘤：1500 亿美元 vs

10、 糖尿病：713 亿美元）且增长较慢； 2） 主流品种专利期已过十余年， 市场却仍以原研药为主 （2018 年原研份额约 75%） ，尤其欧美市场，仿制药几近空白。分析缘由，我们认为上游仿制药 API 产能稀缺与行业空间小、增速慢、吸引力低共同造成了这一独特局面。随着司太立等 API 企业的扩产壮大与恒瑞医药、 扬子江等制剂企业的发展， 这一僵局率先在中国打破 （2018 仿制药占比 59%） 。我们认为全球以原研为主的市场格局将为仿制药的发展提供肥沃的土壤，同时带动对上游原料药的需求，原料药企与仿制药企相辅相成，将在全球范围内掀起原研替代的浪潮。 图表图表1： 造影剂行业发展机遇造影剂行业发

11、展机遇 资料来源：Newport Premium，PDB，华泰证券研究所 稀缺稀缺 API 标的标的，产能与品类双重强化。，产能与品类双重强化。公司为全球稀缺的造影剂 API 企业，当前产品覆盖碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇等主流 X 射线造影剂，并向 MRI 造影剂拓展。公司具备全球多项资质认证（碘海醇是全球获 CEP 证书、日本登陆证的四家企业之一，碘帕醇另获得美国 DMF 认证） ，与下游制剂客户建立了长期稳定的合作关系。当前仿制药的崛起推升上游 API 需求（2019 年公司碘海醇、碘克沙醇产能利用率均超 100%） ，收购海神制药与募投产能投产将为公司解除产能瓶颈。 公司研究/首次覆盖 |

12、 2020 年 04 月 03 日 4 图表图表2： 公司新建产能逐步释放公司新建产能逐步释放 注：假设 2020-2022 产能释放 30%/80%/100%；资料来源：公司公告，华泰证券研究所 “中间体“中间体+原料药原料药+制剂” 一体化战略制剂” 一体化战略。 公司于 2012年开始涉足造影剂制剂的研发和生产，向下游产业链拓展，目前已搭建起丰富的制剂管线，其中碘帕醇、碘克沙醇、碘海醇进度居前，有望于 2020 年年中在中国获批上市，开始为公司贡献利润。此外公司将积极寻找合作伙伴，进军海外空白市场（欧美市场 2018 年造影剂规模近 40 亿美元） 。制剂产品的获批可以使公司更加灵活的运

13、用“中间体+原料+制剂”的组合策略，与下游客户进行更为深入的合作，打造公司的又一增长点。 图表图表3： 制剂产品线开始兑现制剂产品线开始兑现 产品名称产品名称 当前进度当前进度 2019 样本医院样本医院 市场规模（亿元）市场规模（亿元） 2019 样本医院样本医院 增速（增速（%） 2019 样本医院样本医院市场格局市场格局 碘海醇 申报生产，二补材料审批中 8.0 7.6 GE（41%），扬子江（41%），北陆（13%） 碘帕醇 申报生产，三合一审评 3.4 0.1 Bracco（92.4%），北陆（7.6%） 碘克沙醇 申报生产，三合一审评 14.7 38.4 恒瑞（58%），GE（29

14、%），扬子江（9.8%） 碘佛醇 申报生产 5.2 11.3 恒瑞（91%），Liebel-Flarsheim（9%） 碘美普尔 申报生产 0.7 174.3 Bracco（100%） 资料来源：insight，PDB，华泰证券研究所 图表图表4： 碘海醇与碘帕醇制剂销售额预测碘海醇与碘帕醇制剂销售额预测 资料来源：华泰证券研究所 650908 1338 1510250357 534 605030005001,0001,5002,0002,5003,00020192020E2021E2022E（吨）碘海醇碘帕醇碘克沙醇碘佛醇0.65.010.713.115.515.915

15、.214.313.613.00.72.86.07.59.212.412.712.712.812.405020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E（亿元）碘海醇碘帕醇 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 03 日 5 新起点，新征程。新起点，新征程。公司为造影剂行业龙头企业，2020 年迎来业绩多点催化：1）募投产能开始投产， 我们预计 2020-2022 年投产率分别为 30%、 80%、 100%， 产能三年消化完毕；2） 碘帕醇、 碘海醇等制剂有望上市贡献利润； 3） 出击海外市场。 我们预计公司 2

16、020-2022年实现收入 19.1/31.1/44.3 亿元，同比增长 46.1/62.5/42.7%，实现归母净利润2.81/4.71/6.90 亿元，同比增长 65.0/67.5/46.7%，打开快速成长通道。 图表图表5： 公司营业收入及归母净利润预测公司营业收入及归母净利润预测 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 711 890 1,309 1,912 3,107 4,433 83 94 170 281 471 690 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020172

17、01820192020E2021E2022E(百万元)收入归母净利润收入yoy归母yoy 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 03 日 6 公司概况公司概况 造影剂造影剂 API 龙头，开启发展新征程。龙头，开启发展新征程。司太立成立于 1997 年，专业从事 X-CT 非离子型造影剂和喹诺酮类原料药及中间体的研发、生产和销售，2016 年登录 A 股市场。公司在造影剂原料药领域深耕多年，2018 年收购海神制药，进一步巩固龙头地位与全球话语权。2019 年公司实现收入 13.1 亿元，同比增长 47.0%，实现归母净利润 1.7 亿元，同比增长81.8%。 图表图表6： 营业收入

18、及增速营业收入及增速 图表图表7： 归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：公司公告。华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表8： 公司发展历程概况公司发展历程概况 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 聚焦核心业务，盈利能力持续提升。聚焦核心业务，盈利能力持续提升。上一个十年，公司业务逐渐聚焦造影剂行业（收入占比 2019：89% vs 2012：71%） ，碘海醇、碘帕醇与碘克沙醇三大核心产品 2019 年合计贡献 78.2%的收入。 受益于高毛利业务的占比提升 （2019 造影剂板块毛利率 44.2% vs 喹诺酮 29.5%） ， 公司毛利率 （2019： +18

19、.0pct vs2012） 与净利率 （2019： +6.8pct vs2012）稳步提升，盈利能力持续加强。 图表图表9： 收入口径拆分（按业务板块）收入口径拆分（按业务板块） 图表图表10： 毛利润口径拆分（按业务板块）毛利润口径拆分（按业务板块） 资料来源：公司公告。华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 5756866586966737118901308-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019（百万元）营业收入yoy366468697

20、68394170-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02040608001802012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019（百万元）归母净利润yoy71 84 79 81 81 84 84 89 28 15 20 16 14 11 11 6 0%20%40%60%80%100%2000182019造影剂API产品喹诺酮产品其他90 98 89 90 92 90 89 89 9 1 9 6 6 6 7 4 0%20%40%60%80%100%20015

21、20019造影剂API产品喹诺酮产品其他 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 03 日 7 图表图表11： 核心产品销量稳步增长核心产品销量稳步增长 图表图表12： 盈利水平持续提升盈利水平持续提升 资料来源：公司公告。华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 民营民营控控股，股权集中股，股权集中，聚焦长期发展，聚焦长期发展。公司实际控制人为胡锦生先生与胡健先生，二人分别直接持有公司 21.39%与 18.76%股份，胡爱敏（胡锦生之妹）与台州聚合投资有限公司为其一致行动人。公司股权结构清晰，旗下拥有 8 家控股子公司和近 1600 余名员工，民营控

22、股聚焦公司长期发展。 图表图表13： 公司股权及核心子公司结构图（截至公司股权及核心子公司结构图（截至 2019 年年报）年年报） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 34049540543437742830567265886006008001,0001,2001,4001,6002000182019（吨）碘海醇碘帕醇碘克沙醇碘佛醇水化物0%20%40%60%2000182019造影剂API毛利率喹

23、诺酮毛利率毛利率净利率 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 03 日 8 造影剂行业：上游原料产能稀缺，下游制剂原研替代造影剂行业：上游原料产能稀缺，下游制剂原研替代 行业小而美，机遇造乾坤。行业小而美，机遇造乾坤。造影剂为疾病诊断用药，行业规模相对较小（2018 年全球约 60亿美金） ，且增长缓慢（2018-2021CAGR=3.1%） 。造影剂行业乍一看平平无奇，但独特的地方在于核心品种专利到期的 10 余年后，该行业几乎仍由原研企业所垄断，这或许是上游API 产能集中于原研企业之手与行业空间小、 增速慢、 吸引力低所综合作用的结果。 近些年，伴随司太立等上游 API 企业的

24、扩产与恒瑞、 扬子江等下游制剂企业的发力， 原研替代在中国市场率先展开， 并有望走出国门进军全球。 原研替代为造影剂仿制药产业链企业带来发展契机。 制剂市场：仿制药的崛起之路制剂市场：仿制药的崛起之路 原研替代，中国先行。原研替代，中国先行。造影剂市场以 X 射线造影剂为主，其中又以碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇、碘佛醇和碘普罗胺五个品种为应用主流，市场占比过半。纵观全球市场，市场规模虽逐步趋稳，但却几乎被原研企业所垄断（2018 占比 75%） ，欧美等主流消费市场（2018合计占市场 66.4%份额）更是罕见仿制药企业。与此相反，中国等新兴市场仿制药企业快速崛起（2015-2019 仿制药 CA

25、GR：22.7% vs 原研药 8.7%） ，带动行业迅速发展（2015-2019CAGR=15.6%） 。 五甲药物占据五甲药物占据半壁江山半壁江山 X 射线造影剂为市场主流产品。射线造影剂为市场主流产品。按照造影原理不同，造影剂主要可分为 X 射线造影剂、磁共振造影剂和超声造影剂。由于 X 射线和 CT 造影的普及，以碘海醇、碘克沙醇为代表的非离子型有机碘造影剂（具有渗透压低、耐受性好、性能稳定等优点）得到广泛应用，占据造影剂市场的半壁江山，其中全球市场以碘海醇为主（2018 年市场份额 16.7%） ，中国市场以碘克沙醇为主（2019 年市场份额 29.7%） 。 图表图表14： 造影剂

26、产品分类造影剂产品分类 资料来源：华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 03 日 9 图表图表15： 全球造影剂市场格局（全球造影剂市场格局（2018 年）年） 图表图表16： 中国样本医院造影中国样本医院造影剂市场格局（剂市场格局（2019 年）年） 资料来源：EvaluatePharma，华泰证券研究所 资料来源：PDB，华泰证券研究所 全球：市场规模趋稳，仿制药严重缺位全球：市场规模趋稳，仿制药严重缺位 造影剂全球规模造影剂全球规模稳定稳定，2018 年年近近 60 亿美金。亿美金。自 20 世纪 50 年代泛影酸被发现以来，造影剂在全球得到了广泛使用，Newp

27、ort Premium 调查显示，2018 年全球造影剂市场规模约 60 亿美金，市场规模趋于平稳（2018-2021ECAGR=3.1%） 。EvaluatePharma 统计上市公司年报数据显示，三大类别造影剂中 X 射线造影剂规模最大，但 2018 年出现负增长（其中碘克沙醇 2018+3.5%yoy，增速稳定） ，超声造影剂当前整体规模尚小，但增长迅速（2018+12.6%yoy） 。 图表图表17： 全球造影剂市场规模及增速（上市公司口径）全球造影剂市场规模及增速（上市公司口径） 图表图表18： 全球三大类别全球三大类别造影剂造影剂规模及增速（规模及增速（2018） 资料来源：Eva

28、luatePharma，华泰证券研究所 资料来源：EvaluatePharma，华泰证券研究所 图表图表19： 全球全球造影剂造影剂主要品种规模及增速（主要品种规模及增速（2018，上市公司年报口径），上市公司年报口径） 资料来源：EvaluatePharma，华泰证券研究所 MRI造影剂, 33.3%超声造影剂, 7.2%碘海醇, 16.7%碘克沙醇, 11.6%碘佛醇, 10.2%碘帕醇, 7.2%碘普罗胺, 6.0%其他, 7.8%X射线造影剂, 59.6%MRI造影剂, 13.1%超声造影剂, 3.3%碘海醇, 16.2%碘克沙醇, 29.7%碘佛醇, 10.5%碘帕醇, 9.0%碘普

29、罗胺, 9.0%其他, 9.2%X射线造影剂, 83.6%33.234.834.734.9-1%0%1%2%3%4%5%323333343435353620018（亿美元）销售规模yoyX射线造影剂MRI造影剂超声造影剂-10%-6%-2%2%6%10%14%0%20%40%60%80%2018yoy2018市场份额583405357432347183-5%0%5%10%15%20%00500600700碘海醇碘克沙醇碘佛醇钆布醇钆特酸葡胺全氟丙烷X射线造影剂MRI造影剂超声造影剂（百万美元）规模增速 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月

30、03 日 10 全球全球市场市场仍以原研仍以原研为主，仿制药缺位。为主，仿制药缺位。我们对全球造影剂市场企业格局进行统计发现，当前造影剂制剂仍以原研企业为主（2014-2018Top10 药品中原研占比 75%-80%） ，格局良好，尤其欧美等地几乎无仿制药企业参与竞争。其原因可能有：1）造影剂为辅助诊断行业，规模相对较小（2018 年造影剂：60 亿美元 vs 抗肿瘤：1500 亿美元 vs 糖尿病：713 亿美元）且增速缓慢；2）原料药在制剂中用量占比大，制剂企业对上游 API 需求高，但上游 API 产能集中且多为原研企业自身产能。 图表图表20： 全球造影剂企业格局全球造影剂企业格局

31、品种品种 原研企业原研企业 美国专利到期时间美国专利到期时间 美国美国 FDA 欧盟欧盟 EMA 中国中国 NMPA X 射线造影剂射线造影剂 碘海醇 GE 1999/8/24 GE、Interpharma Imax GE、扬子江、北陆、汉森（10） 碘克沙醇 GE 2011/9/20 GE GE、恒瑞 GE、恒瑞、扬子江、北陆、天晴 碘帕醇 Bracco 已过期 Bracco、Sanochemia Bracco、Sanochemia、Agfa Bracco、北陆、康臣 碘佛醇 Tyco 2002/1/11 Tyco Tyco、hexal AG Tyco、恒瑞 碘普罗胺 Bayer 2005/

32、12/31 Bayer / Bayer 核磁共振造影剂核磁共振造影剂 钆布醇 Bayer 2021/11/9 Bayer Bayer、Marotrast Bayer 钆喷酸葡胺 Bayer Bayer Agfa、Jacobsen、 Bowmed Ibisqus(8) Bayer、北陆、旭东海普、 康臣、上海上药 钆特酸葡甲胺 Guerbet 2018/3/20 Guerbet Guerbet Guerbet、恒瑞 钆贝葡胺 Bracco 2012/4/10 Bracco Bracco Bracco、北陆 钆特醇 Bracco 已过期 Bracco / Bracco 钆塞酸二钠 Bayer 20

33、21/11/13 Bayer Bayer Bayer、天晴 钆双胺 GE 2011/11/8 GE GE GE 超声造影剂超声造影剂 全氟丙烷人血白蛋白 GE 2019/6/18 Lantheus GE、Lantheus 力卓药业、康润药业 资料来源：FDA、EMA、NMPA 华泰证券研究所 图表图表21： 全球全球 Top10 造影剂品种销售以原研企业为主造影剂品种销售以原研企业为主 资料来源：EvaluatePharma，华泰证券研究所 中国：市场继续扩容，仿制药蓬勃发展中国：市场继续扩容，仿制药蓬勃发展 百亿市场，保持双位数快速增长。百亿市场，保持双位数快速增长。中国医药工业信息中心数据

34、显示 2019 年中国造影剂市场规模约为 167 亿元，与全球格局相同，中国市场也是以 X 射线造影剂为主（2019 占比83.6%） ，但不同之处在于中国的 X 射线造影剂 2019 年仍旧保持近 20%的高速增长，略低于超声与磁共振造影剂，其中尤以碘克沙醇增长最为迅猛（2019+38.4%yoy） ，占据整体 29.7%的份额。 75%77%80%77%75%25%23%20%23%25%0%20%40%60%80%100%200172018原研药仿制药 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 03 日 11 图表图表22： 中国中国造影剂造影剂样本医院市场规

35、模及增速样本医院市场规模及增速 图表图表23： 中国三大类别中国三大类别造影剂造影剂规模及增速（规模及增速（2019） 资料来源：PDB，华泰证券研究所 资料来源：PDB，华泰证券研究所 图表图表24： 中国中国造影剂造影剂 Top5 品种品种样本医院样本医院规模及增速（规模及增速（2019） 资料来源：PDB，华泰证券研究所 当前我国造影剂的渗透率较低（当前我国造影剂的渗透率较低（2017 年我国年我国人均消耗量为美国的人均消耗量为美国的 14%，欧洲的，欧洲的 31%） ，） ，尚有大幅提升空间，未来渗透率的提升有望持续驱动尚有大幅提升空间，未来渗透率的提升有望持续驱动市场市场快速快速增长

36、，增长，基于 1）随着我国人口老龄化，居民诊断需求增加，且医学成像技术已经由既往“辅助检查手段”转变为现代医学最重要的临床诊断和鉴别诊断方法；2）造影检测设备的不断更新和普及，使得造影显像在临床应用范围进一步扩大。 图表图表25： 我国我国 CT/MRI 设备保有量逐步增加设备保有量逐步增加 图表图表26： 我国造影剂人均消耗量仍有大幅提升空间我国造影剂人均消耗量仍有大幅提升空间 资料来源：中国医学装备协会，华泰证券研究所 注：1）红色虚线代表全球人均消耗量水平；2）数据为 2017 年 资料来源：Newport Premium，华泰证券研究所 2428313642500%5%10%15%20

37、%25%002001720182019（亿元）销售规模yoyX射线造影剂MRI造影剂超声造影剂14%16%18%20%22%24%26%0%20%40%60%80%100%2018yoy2018市场份额14.7 8.0 5.2 4.5 3.4 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246810121416碘克沙醇碘海醇碘佛醇碘普罗胺碘帕醇X射线造影剂（亿元）规模增速10.412.214.116.119.04.45.36.37.08.3050017（千台）CT设备MRI设备33562376

38、208002,0004,0006,0008,00010,00012,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000美国欧洲中国（千克/百万人）（吨）消耗量人均消耗量（右轴） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 03 日 12 仿制药欣欣向荣，进口替代持续进行。仿制药欣欣向荣，进口替代持续进行。样本医院数据显示，2015-2019 年我国造影剂仿制药实现了15.6%的复合增长， 成为全球少有的以仿制药为主的市场 （2019市场份额59% vs 2014；44%） 。未来仿制药企业有望凭借“物美价廉”持续进行进口替代，扩大市场份额。 图表图表27：

39、 中国造影剂市场仿制药高速增长中国造影剂市场仿制药高速增长 图表图表28： 中国造影剂市场仿制药占比过半（中国造影剂市场仿制药占比过半（2019） 资料来源：PDB，华泰证券研究所 资料来源：PDB，华泰证券研究所 图表图表29： 仿制药具有更高性价比（仿制药具有更高性价比（2019） 规格规格 原研药价格（元）原研药价格（元） 仿制药价格（元）仿制药价格（元） 碘海醇 50ml:15g(I) GE：222.19 扬子江：221.22 北陆：174.96 碘克沙醇 100ml:32g(I) GE：626.04 恒瑞：479.27 扬子江：674.29 碘帕醇 100ml:32g(I) Tyco

40、：244 恒瑞：218.77 碘佛醇 100ml:30g(I) Bracco：265.38 北陆：260.02 钆喷酸葡胺 10ml:4.69g Bayer：123.43 北陆：81.38 康臣：87.64 钆特酸葡甲胺 15ml(377mg/ml) Guerbet：191.13 恒瑞：193.04 钆塞酸二钠 10ml:18.14g Bayer：1095 正大天晴：955 元 注：灰色标记表示仿制药折价 10-20%，粉色标记表示仿制药折价 20%以上 资料来源：PDB，华泰证券研究所 原料市场：仿制药崛起带动上游需求原料市场：仿制药崛起带动上游需求 供给集中，需求旺盛。供给集中，需求旺盛。

41、受益于仿制药的原研替代，过去五年全球造影剂原料端的增长显著高于制剂端，而这一进程尚未过半，未来替代空间广阔。当前造影剂原料药供给集中，且近 80%为原研产能，仿制药 API 供应商稀缺。我们认为未来仿制药原料药企业有望持续受益行业结构转换的浪潮，实现快速增长。 供给端：产能集中，原研为主供给端：产能集中，原研为主 仿制药仿制药 API 产能稀缺。产能稀缺。造影剂原料药产能呈现寡头垄断格局（2018 年 CR590%） ，且多为原研自供产能， 成规模仿制药 API 供应商仅司太立、 海神制药 （2018 年被司太立收购）等少数厂家，仿制药 API 产能稀缺。考虑到行业新进入者面临资金壁垒（千吨规

42、模总计投资近 10 亿） 、技术壁垒（注射入血且原料含量高，杂质控制严格） 、政策壁垒、环保压力及上游碘原料供应集中（产能集中在日本和智利）等风险，我们认为未来造影剂原料药仍将保持寡头垄断格局。 图表图表30： 核心造影剂品种供应商稀缺核心造影剂品种供应商稀缺 欧盟欧盟 CEP 持证商持证商 美国美国 DMF 持证商持证商 碘海醇 Justesa、Interpharma、司太立、海神制药 Interpharma 碘帕醇 Dongkook、Divis laboratories、司太立 Bracco、Divis laboratories、司太立 碘克沙醇 / 恒瑞医药 碘佛醇 / SPECGX、L

43、iebel-flarsheim、恒瑞医药 碘普罗胺 Bayer Bayer 资料来源：FDA，EDQM，华泰证券研究所 13.714.515.615.817.820.810.713.015.719.824.029.72013.52014.52015.52016.52017.52018.52019.520%30%40%50%60%70%002001720182019（亿元）原研销售额仿制销售额仿制药占比CAGR 原研药原研药仿制药仿制药2015-2019 8.7% 22.7%原研, 41.2%恒瑞, 29.2%扬子江, 9.3%北陆药业, 5.0%原子

44、高科, 3.7%其他, 11.6%仿制药, 58.8% 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 03 日 13 图表图表31： 全球造影剂原料药产能格局全球造影剂原料药产能格局（2018） 图表图表32： 造影剂原料药行业壁垒造影剂原料药行业壁垒 资料来源：公司调研，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 需求端：行业扩容需求端：行业扩容+原研替代，原研替代，API 需求旺盛需求旺盛 全球造影剂全球造影剂 API 需求有望持续维持高景气需求有望持续维持高景气。 2012 年全球造影剂原料药消耗量共计约 6000吨，至 2018 年规模超过万吨（CAGR9%） ，我们认为未来

45、全球造影剂原料药的消耗量有望保持较快增长，基于：1）受益于新兴市场使用量的提升，全球制剂整体保持稳定增长；2）当前全球仿制药占比尚低（2018 年占比仅 25%） ，未来仿制药对原研的替代将持续增加对上游 API 的需求。 图表图表33： 全球全球造影剂造影剂 Top5 品种品种 API 需求需求 资料来源：Newport premium，智研咨询，华泰证券研究所 GE30%Guerbet20%Bracco20%Bayer10%司太立10%其他10%650463330020465001,0001,5002,0002,5003,0003,500碘海醇碘

46、帕醇碘普罗胺碘佛醇碘克沙醇（吨）20122018 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 03 日 14 司太立：新起点，新征程司太立：新起点，新征程 公司为国内最大、全球领先的造影剂公司为国内最大、全球领先的造影剂 API 生产企业，全生产企业，全力打造“中间体力打造“中间体+原料药原料药+制剂”制剂”的一体化战略，提升全球市场销售的灵活度。的一体化战略，提升全球市场销售的灵活度。公司横向扩大产能、丰富产品类型，纵向打通下游制剂，横纵连横将打开公司新一轮的成长通道，未来三年主要业绩驱动包含：1）新产能投产（2019-2022E 产值 CAGR=36.6%） ；2）制剂产品获批上市贡献

47、利润；3）携手恒瑞，全面参与全球市场竞争。 驱动一：原料药全品类布局，打造全球造影剂驱动一：原料药全品类布局，打造全球造影剂 API 龙头龙头 立足立足 X 射线造影剂，射线造影剂，广泛辐射下游制剂企业广泛辐射下游制剂企业 立足立足 X 射线造影剂，向射线造影剂，向 MRI 造影剂拓展。造影剂拓展。公司作为全球领先的非离子型碘造影剂原料药供应商，核心产品认证齐全（碘海醇是全球获 CEP 证书、日本登陆证的四家企业之一，碘帕醇另获得美国 DMF 认证） ，潜力产品全线布局，旨在打造为全品类覆盖的全球造影剂API 龙头企业。 图表图表34： 核心产品认证齐全核心产品认证齐全 图表图表35： 研发投

48、入持续增长研发投入持续增长 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表36： 产品布局全面产品布局全面 X 射线造影剂原料药射线造影剂原料药 MRI 造影剂原料药造影剂原料药 品种品种 原料药获批企业原料药获批企业 品种品种 原料药获批企业原料药获批企业 碘海醇 GE、司太立、海神制药、海昌药业等（10+） 钆喷酸葡胺 北陆药业、康臣药业等（4）、司太立（验证阶段） 碘帕醇 Bracco、Hovione、司太立 钆贝葡胺 司太立（中试） 碘克沙醇 GE、司太立、恒瑞 钆塞酸二钠 司太立（小试） 碘佛醇 恒瑞、司太立（报产） 碘美普尔 Bracco、司太立（

49、报产） 碘普罗胺 Bayer、司太立（稳定性研究） 资料来源：insight，华泰证券研究所 广泛辐射下游制剂企业，核心客户广泛辐射下游制剂企业，核心客户销售销售稳健增长。稳健增长。公司作为全球造影剂原料药行业龙头，与恒瑞医药，北陆药业，日本 Fuji，德国 Midas 等国内外制药企业建立了紧密深入的合作关系，共同进行目标市场的开发。公司在保持核心客户销售稳健增长的同时（前五大客户2019+43.8%yoy） ，也在全球范围内积极寻找合作伙伴，拓宽下游客户群体（2019 非前五大客户占比+9.47pp vs 2016） 。 碘海醇碘海醇碘帕醇碘帕醇碘克沙醇碘克沙醇中国（CFDA）美国（DMF

50、）日本（MF）欧洲（EDMF/CEP）韩国（MDFS）印度27.931.431.540.350.061.573.793.30%2%4%6%8%10%0204060802001720182019(百万元)研发投入营收占比 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 03 日 15 图表图表37： 公司前五大核心客户销售收入及占比公司前五大核心客户销售收入及占比 图表图表38： 中国造影剂主要仿制药企业均为公司下游客户中国造影剂主要仿制药企业均为公司下游客户（2019） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：PDB，华泰证券研究所 收购海神，

51、增强全球话语权收购海神，增强全球话语权 强强联合， 协同发展。强强联合， 协同发展。 公司于2018年11月以 8.05 亿元现金收购海神制药 94.67%股权，实现控股，2019 年继续收购少数股权 3.53%，强化控制权。海神制药为国内第二大造影剂原料药企业，拥有 180 吨碘海醇与 100 吨碘帕醇产能，产品获欧盟、日本、韩国等认证，远销欧洲、日本及东南亚（碘海醇原料药具有欧盟、日本等 7 国认证，碘海醇制剂拥有葡萄牙、韩国等 9 国批文） 。公司与海神制药的合并有望实现强强联合，有利于在产品研发、市场开拓、客户共享等方面形成协同效应，强化公司的海外销售。 图表图表39： 海神制药净利润

52、与业绩承诺海神制药净利润与业绩承诺 图表图表40： 海神制药以海外销售为主（海神制药以海外销售为主（1H18） 注：2018-2020 三年累计净利润未达到业绩承诺则需履行补偿协议 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表41： 海神制药碘海醇制剂拥有多项海外批件海神制药碘海醇制剂拥有多项海外批件 国家国家 有效期有效期 国家国家 有效期有效期 孟加拉国 2019 年 11 月 12 日 爱沙尼亚 2021 年 10 月 1 日 保加利亚 2023 年 9 月 7 日 韩国 2020 年 10 月 28 日 葡萄牙 无限期 俄罗斯 2020 年 9 月

53、22 日 立陶宛 2019 年 12 月 22 日 格鲁吉亚 2020 年 8 月 10 日 拉脱维亚 2020 年 8 月 16 日 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 产能释放，打开新一轮增长产能释放，打开新一轮增长空间空间 募投募投项目投产，项目投产，我们预计我们预计 2022 年四大品种产值年四大品种产值有望有望达达 25 亿。亿。2019 年公司碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇产能分别为 650t、250t 与 180t，产值约 10 亿元，我们假设 IPO 募投项目产能使用 3 年消化完毕，非公开发行募投项目 2022 年投产，产品价格每年以 2%的速度下降，则 2022 年公司产值将达约

54、 25 亿元，2020-2022 年产值复合增长率达 36.6%。 396.2377.0449.7646.744%46%48%50%52%54%56%58%60%0050060070020019（百万元）销售额占比Bayer12%GE17%Bracco12%恒瑞医药29%扬子江9%北陆药业5%原子高科4%其他12%37.852.367.438.562.0607080201820192020（百万元）业绩承诺实际净利润境内销售14%境外销售86% 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 03 日 16 图表图表42： 公司

55、产能释放预测公司产能释放预测 注：碘佛醇为非公开发行募投项目，建设期 2 年； 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 驱动二：原料制剂一体化，组合拳灵活出击驱动二：原料制剂一体化，组合拳灵活出击 制剂产制剂产品获批在即，产业链向下游延伸。品获批在即，产业链向下游延伸。公司 2012 年成立上海司太立，开始进行造影剂制剂的研发和生产，向下游产业链拓展。公司产品线布局丰富，涵盖碘海醇、碘帕醇、碘佛醇、碘克沙醇等五甲品种的同时，也涵盖碘美普尔等潜力品种，制剂产品的布局可以使公司更加灵活的运用“中间体+原料+制剂”的组合策略，与下游客户进行深入的合作。公司当前共有 5 个品种的 6 个规格产品申报生产，

56、 其中碘帕醇、 碘海醇、 碘克沙醇进度居前，有望于 2020 年年中获批上市，开始为公司贡献利润。 图表图表43： 已申报制剂产品的审批进展已申报制剂产品的审批进展 产品名称产品名称 注册分类注册分类 报送时间报送时间 预计获批时间预计获批时间 碘海醇注射液 （100ml：35g(I)） 新 4 类 首次申报 2017 年 4 月 一补提交 2019 年 1 月 二补提交 2019 年 7 月 3Q20 获批 碘海醇注射液 （100ml：30g(I)） 新 4 类 首次申报 2017 年 5 月 一补提交 2019 年 1 月 二补提交 2019 年 7 月 3Q20 获批 碘帕醇注射液 （1

57、00ml：37g(I)） 新 4 类 首次申报 2017 年 9 月 一补提交 2019 年 7 月 2Q20 获批 碘克沙醇注射液 （100ml：32g(I)） 新 4 类 首次申报 2017 年 9 月 一补提交 2019 年 8 月 2Q20 获批 碘佛醇注射液 （100ml：32g(I)） 新 4 类 首次申报 2018 年 12 月 当前正在补充研究中 / 碘美普尔注射液 新 4 类 首次申报 2019 年 6 月 / 资料来源：insight，华泰证券研究所 我们对碘海醇与碘帕醇两个品种进行测算，两品种我们对碘海醇与碘帕醇两个品种进行测算，两品种 2020 年有望贡献年有望贡献 1

58、.3 亿亿收入，收入，假设净假设净利率为利率为 18%，则可实现，则可实现 2300 万净利润，上海制剂工厂万净利润，上海制剂工厂大幅减亏大幅减亏（2019 亏损亏损 5624 万） ，万） ，我们预计公司产品上市后可快速放量，我们预计公司产品上市后可快速放量，2022-2023 年实现年实现 15-20 亿销售，亿销售，3-4 亿净利润亿净利润。核心假设如下：核心假设如下： 1） 暂不考虑集采的影响，基于：i）造影剂为诊断用药，相较于普药规模较小，对医保资金的结余贡献度不高；ii）当前尚未有造影剂品种通过一致性评价。公司产品以新 4类申报（视同通过一致性评价） ，即使进行集采，公司也能借此快

59、速扩大市场份额； 2） 碘海醇与碘帕醇作为造影剂成熟品种，受碘克沙醇、碘美普尔等新品种销售放量的影响，市场份额逐步下降； 3） 我们预计公司碘海醇 3Q20 上市， 市场共有 10 家企业拥有批文， 但主要参与者为 GE、扬子江、北陆药业，三者 2019 年市场份额合计 95%，公司将成为首家以新 4 类获批的制剂企业，且具备原料制剂一体化的成本优势，我们预计其上市后有望快速抢占市场，2022E-2023E 占据市场 30-40%份额； 65080380300产值9.7亿元产值24.6亿元05001,0001,5002,0002,5003,00020192022E（吨）碘

60、海醇碘帕醇碘克沙醇碘佛醇 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 03 日 17 4） 我们预计公司碘帕醇 2Q20 上市，当前市场参与者仅有 Bracco、北陆药业两家，且以原研为主导（Bracco2019 年份额 92.4%） ，我们认为公司有望凭借优异的质量（新 4类报批） 、成本优势、销售合作快速实现进口替代，至 2025 年获取 50%市场份额。 图表图表44： 碘海醇与碘帕醇销售测算碘海醇与碘帕醇销售测算 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E X 射线造影剂规模（亿元） 140 16

61、5 192 218 245 272 299 326 352 376 399 yoy（%） 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 11.0% 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 碘海醇规模（亿元） 27.0 30.2 33.2 35.6 37.4 38.8 39.7 40.1 39.7 38.8 37.1 品类占比（%） 19.3% 18.3% 17.3% 16.3% 15.3% 14.3% 13.3% 12.3% 11.3% 10.3% 9.3% 司太立份额（%） 2.0% 15.0% 30.0% 35.0% 40.0% 40.0% 38.0% 36.0% 35.0%

62、 35.0% 司太立碘海醇收入（亿元）司太立碘海醇收入（亿元） 0.6 5.0 10.7 13.1 15.5 15.9 15.2 14.3 13.6 13.0 碘帕醇规模（亿元） 15.0 16.9 18.6 20.1 21.3 23.1 24.8 26.4 28.1 29.7 31.1 品类占比（%） 10.7% 10.2% 9.7% 9.2% 8.7% 8.5% 8.3% 8.1% 8.0% 7.9% 7.8% 司太立份额（%） 4.0% 15.0% 30.0% 35.0% 40.0% 50.0% 48.0% 45.0% 43.0% 40.0% 司太立碘帕醇收入（亿元）司太立碘帕醇收入（亿

63、元） 0.7 2.8 6.0 7.5 9.2 12.4 12.7 12.7 12.8 12.4 司太立制剂总收入（亿元） 1.3 7.8 16.7 20.6 24.8 28.3 27.9 27.0 26.3 25.4 注：考虑到后续的竞争，假设产品在达到最大份额后呈缓慢下降趋势； 资料来源：中国医药工业信息中心，华泰证券研究所 驱动三：携手恒瑞，共向荣光驱动三：携手恒瑞，共向荣光 与与恒瑞医药恒瑞医药展开展开深度合作。深度合作。公司为国内最大的造影剂原料药生产商，恒瑞医药为国内最大的造影剂仿制药生产企业，二者为长期合作伙伴，当前就国内市场的碘克沙醇、碘佛醇展开合作（2019 年恒瑞为公司贡献约

64、 36%的收入） 。公司拥有稀缺的造影剂原料药产能，碘海醇、 碘帕醇制剂获批在即， 恒瑞医药拥有强大的销售能力， 碘克沙醇、 碘佛醇快速放量，并谋求制剂出海，二者的强强联手，有望在全球范围内掀起原研替代的浪潮。 图表图表45： 恒瑞医药碘克沙恒瑞医药碘克沙醇样本医院销售额及增速醇样本医院销售额及增速 图表图表46： 恒瑞医药碘佛醇样本医院销售额及增速恒瑞医药碘佛醇样本医院销售额及增速 资料来源：PDB，华泰证券研究所 资料来源：PDB，华泰证券研究所 图表图表47： 恒瑞医药与司太立造影剂产品线恒瑞医药与司太立造影剂产品线 产品名称产品名称 2019 年样本医院销售额年样本医院销售额 海外进展

65、海外进展 恒瑞医药恒瑞医药 碘克沙醇 8.5 亿元（+36.6%） 欧盟已上市，美国 2021E 上市 碘佛醇 4.7 元亿（+8.1%） 美国 DMF 已备案 罂粟乙碘油 0.48 亿元（+32.1%） 钆特酸葡胺 0.99 亿（+99.7%） 钆布醇 申报生产 司太立司太立 碘海醇 申报生产 碘帕醇 申报生产 碘克沙醇 申报生产 注：时间截至 2020-4-1 资料来源：insight，公司公告，华泰证券研究所 0.10.41.02.03.04.26.28.50%10%20%30%40%50%60%000182019（亿元）

66、碘克沙醇销售额yoy1.52.02.53.13.74.24.44.70%5%10%15%20%25%30%00019（亿元）碘佛醇销售额yoy 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 03 日 18 盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测 公司搭建起“中间体+原料药+制剂”的一体化产品线，新产能投产与制剂获批催化业绩快速增长，我们预计公司 20-22 年有望实现收入 19.1/31.1/44.3 亿元，归母净利润2.81/4.71/6.90 亿元，对应 EPS 1.67/2.80/4.11 元。核心假设如下： 1

67、） 公司当前分别拥有碘海醇、 碘帕醇、 碘克沙醇 API 产能 650 吨、 250 吨和 180 吨， IPO募投产能 2020 年起逐步释放，假设 2020-2022 年释放比例为 30%、80%、100%，则至 2022 年公司将拥有碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇 API 产能 1510 吨、605 吨和 380吨，我们预计造影剂原料药板块 20-22 年收入同比增长 40.2%/33.0%/19.5%。2019年碘原料价格同比 2018 年上升超 30%，但由于司太立为全球仅有的规模化造影剂仿制药 API 供应商，在产业链中具备话语权与成本转嫁能力，且受益于高毛利的碘克沙醇的占比提升与公司技

68、改增效，2019 年公司 API 板块毛利率相较于 2018 年提升1.1pct，我们预计 20-22 年公司造影剂 API 板块毛利率维持稳定； 2） 制剂产品预计于 2020 年年中获批上市，我们预计造影剂制剂板块 20-22 年实现收入1.3/7.8/16.7 亿元，毛利率为 50%/60%/65%，规模效应下毛利率呈现爬坡趋势； 3） 喹诺酮产品当前为公司的非主要业务，且公司逐渐聚焦于高毛利产品的生产，我们预计该板块 20-22 年实现稳健增长，毛利率维持稳定； 4） 我们预计公司 20-22 年毛利率水平为 45.1%/48.7%/52.6%， 毛利率水平呈现提升趋势系高毛利制剂产品

69、上市； 5） 我们预计公司 2020-2022 年 API 业务销售费用率保持 1%的稳定水平；2020 年公司制剂产品上市，考虑到上市初年的推广，同时参考行业平均水平，我们假设 2020 年制剂产品销售费用率约为 36%，以后稳中略降，综合来看，我们预计公司 20-22 年销售费用率为 3.3%/9.7%/14.1%； 6） 考虑到公司产能放量、 制剂上市， 我们预计公司2020-2022年管理费用呈现上升趋势，由于 2021 年制剂开始放量， 管理费用增幅小于收入增幅，故管理费用率 2021 年起呈现小幅下降趋势，2020-2022 年分别为 15.3%/13.7%/13.5%。 公司研究

70、/首次覆盖 | 2020 年 04 月 03 日 19 图表图表48： 公司业绩拆分公司业绩拆分 单位：百万元单位：百万元 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 711 890 1,309 1,912 3,107 4,433 yoy 5.6% 25.3% 47.0% 46.1% 62.5% 42.7% 毛利率 37.5% 40.5% 42.7% 45.1% 48.7% 52.6% 造影剂 API 产品 收入 598 746 1,165 1,633 2,171 2,594 yoy 10.0% 24.7% 56.2% 40.2% 33.0% 19.5%

71、毛利率 40.2% 43.1% 44.2% 44.5% 44.8% 45.0% 碘海醇 收入 303 308 529 683 951 1,044 yoy 3.2% 1.6% 71.6% 29.1% 39.2% 9.8% 销量（吨） 421 385 668 880 1,250 1,400 碘帕醇 收入 58 90 157 251 368 414 yoy 27.5% 56.2% 73.6% 59.7% 47.0% 12.3% 销量（吨） 72 112 196 320 480 550 碘克沙醇 收入 181 277 337 530 658 849 yoy 18.7% 53.5% 21.6% 57.2

72、% 24.1% 28.9% 销量（吨） 104 152 187 300 380 500 碘佛醇水解物 收入 53 58 135 162 186 205 yoy 5.2% 8.5% 133.3% 20.0% 15.0% 10.0% 碘佛醇 收入 75 销量（吨） 50 造影剂制剂产品 收入 128 776 1,671 yoy 507.0% 115.3% 毛利率 50.00% 60.0% 65.0% 碘海醇 收入 60 497 1,068 yoy 722.5% 114.8% 碘帕醇 收入 67 279 603 yoy 313.7% 116.2% 喹诺酮产品 收入 75 100 80 84 88 9

73、3 yoy (18.8%) 33.6% -19.8% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 20.3% 24.0% 29.5% 29.5% 29.5% 29.5% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表49： 公司核心指标公司核心指标 单位：百万元单位：百万元 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主营业务收入净额 710.9 890.5 1,308.8 1,912.2 3,106.5 4,432.6 yoy 5.6% 25.3% 47.0% 46.1% 62.5% 42.7% 毛利率% 37.5% 40.5% 42.7% 45.1% 48.7% 52.

74、6% 销售费用 (8.6) (10.2) (10.0) (63.9) (302.7) (625.9) 占主营业务收入% 1.2% 1.1% 0.8% 3.3% 9.7% 14.1% API 收入 1,784.3 2,330.4 2,761.4 销售费用率% 1.0% 1.0% 1.0% 制剂收入 127.9 776.1 1,671.2 销售费用率% 36.0% 36.0% 35.8% 管理费用 (125.1) (159.7) (197.2) (292.6) (425.6) (598.4) 占主营业务收入% 17.6% 17.9% 15.1% 15.3% 13.7% 13.5% 财务费用 (38

75、.9) (53.9) (92.4) (111.1) (131.3) (154.6) 占主营业务收入% 5.5% 6.1% 7.1% 5.8% 4.2% 3.5% 归属母公司所有者净利润 83.1 93.7 170.3 281.0 470.7 690.3 净利润率 % 11.7% 10.5% 13.0% 14.7% 15.2% 15.6% yoy 9.2% 12.7% 81.8% 65.0% 67.5% 46.7% 每股收益（元）每股收益（元） 0.50 0.56 1.01 1.67 2.80 4.11 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 03 日

76、 20 公司估值公司估值 首次覆盖，推荐买入，首次覆盖，推荐买入，2020 年目标价格区间年目标价格区间 71.81-80.16 元。元。公司为“中间体+原料药+制剂”一体化企业，我们预计公司 19-21 年实现归母净利润 2.81/4.71/6.90 亿元，对应EPS 1.67/2.80/4.11 元，2020 年行业平均 PE 为 37x，基于公司未来三年业绩的高增长（2019-2021CAGR=71.3% vs 行业平均 32%） ， 我们给予公司 15-30%估值溢价， 给予公司 2020 年 43-48xPE，给予目标价 71.81-80.16 元，首次覆盖给予买入评级。 图表图表5

77、0： 可比公司估值表可比公司估值表 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价 总市值总市值 EPS（元）（元） PE（x） 2019-2021E 2020/4/2 （亿元）（亿元） 2018 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E EPS 增速增速 健友股份 603707.SH 50.56 363 0.77 0.83 1.14 1.49 61 45 34 25% 普洛药业 000739.SZ 18.81 222 0.31 0.47 0.63 0.83 40 30 23 38% 海普瑞 002399.SZ 20.38 254 0.49 0.87 0.80 1.00

78、 24 25 20 26% 平均值平均值 51 37 28 32% 资料来源：wind，华泰证券研究所 风险提示风险提示 1） 产能释放进展不达预期的风险：产能释放进展不达预期的风险：公司新建产能正式投产钱需进行一系列认证与备案，若认证进度不大预期则可能影响公司产能释放，进而影响业绩； 2） 制剂产品审批进度不达预期：制剂产品审批进度不达预期： 公司碘帕醇、 碘海醇等制剂预计在 20 年年中获批上市，若疫情恶化或其他原因导致审批推迟，则可能对全年业绩造成影响； 3） 原材料价格波动的风险：原材料价格波动的风险：公司上游原材料主要为碘，碘占总成本的 30%左右，碘价格的波动直接影响到公司成本，原

79、料碘的采购企业主要集中在日本和智利，如果因某些突发事件造成碘供应量不足或碘价格持续大幅上涨，则标的公司存在成本上升以及原材料供应风险； 4） 环保风险：环保风险：原料药生产过程中会排出废水、废气以及固体物，若公司环保措施未达到相关要求，则存在停产风险； 5） 客户集中的风险：客户集中的风险：2019 年公司前五大客户收入占比为 49.4%，如果市场竞争格局和供应关系改变，主要客户减少甚至停止对公司原料药的采购，将对经营业绩产生不利影响。 PE/PB - Bands 图表图表51： 司太立司太立历史历史 PE-Bands 图表图表52： 司太立司太立历史历史 PB-Bands 资料来源：Wind

80、、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 020406080Apr 17Oct 17Apr 18Oct 18Apr 19Oct 19(元)司太立20x30x40x50x60x020406080Apr 17Oct 17Apr 18Oct 18Apr 19Oct 19(元)司太立2.4x4.4x6.3x8.3x10.3x 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 03 日 21 盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 966.37 1,231 2,168 3,001

81、 4,154 现金 187.12 433.79 1,092 1,399 2,024 应收账款 287.63 235.27 343.72 558.40 796.76 其他应收账款 3.24 0.00 0.00 0.00 0.00 预付账款 6.94 8.17 11.45 17.36 22.88 存货 429.25 424.89 592.52 897.22 1,182 其他流动资产 52.19 128.39 128.39 128.39 128.39 非流动资产 2,100 2,254 2,396 2,703 3,118 长期投资 18.32 19.65 19.65 19.65 19.65 固定投资

82、 966.70 1,091 1,061 1,141 1,338 无形资产 173.55 170.56 167.69 164.95 162.31 其他非流动资产 941.83 973.12 1,148 1,377 1,598 资产总计 3,067 3,485 4,565 5,704 7,272 流动负债 1,261 1,593 2,222 3,129 3,869 短期借款 862.51 1,046 1,530 2,175 2,660 应付账款 156.88 202.39 283.67 430.24 567.12 其他流动负债 241.66 344.86 408.61 524.52 642.54

83、非流动负债 882.77 862.99 1,071 894.11 1,143 长期借款 864.59 841.66 1,050 872.79 1,122 其他非流动负债 18.17 21.33 21.33 21.33 21.33 负债合计 2,144 2,456 3,293 4,023 5,012 少数股东权益 31.92 32.91 53.68 88.46 139.48 股本 120.00 167.90 167.90 167.90 167.90 资本公积 456.28 387.72 378.61 378.61 378.61 留存公积 314.88 449.29 671.59 1,045 1,

84、574 归属母公司股东权益 891.04 995.80 1,218 1,592 2,120 负债和股东权益 3,067 3,485 4,565 5,704 7,272 会计年度会计年度 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 890.47 1,309 1,912 3,107 4,433 营业成本 530.06 749.66 1,051 1,594 2,101 营业税金及附加 12.51 13.39 19.56 31.77 45.33 营业费用 10.17 10.03 63.87 302.70 625.91 管理费用 159.65 197.18 292

85、.57 425.59 598.40 财务费用 53.91 92.39 111.05 131.30 154.64 资产减值损失 5.13 27.86 3.00 3.00 3.00 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 (2.49) (3.02) (3.02) (3.02) (3.02) 营业利润 121.54 221.35 374.45 621.56 907.69 营业外收入 0.08 1.81 1.81 1.81 1.81 营业外支出 8.19 10.23 10.23 10.23 10.23 利润总额 113.42 212.93 366.03 613.

86、14 899.27 所得税 23.18 38.98 64.30 107.70 157.96 净利润 90.25 173.96 301.74 505.44 741.31 少数股东损益 1.86 12.59 20.77 34.79 51.02 归属母公司净利润 88.38 161.37 280.97 470.66 690.29 EBITDA 262.76 447.55 603.37 879.64 1,206 EPS (元，基本) 0.56 1.01 1.67 2.80 4.11 主要财务比率主要财务比率 会计年度会计年度 (%) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 成长能力 营

87、业收入 25.25 46.98 46.10 62.46 42.69 营业利润 18.67 81.60 62.58 65.99 46.03 归属母公司净利润 12.70 81.83 64.96 67.51 46.67 获利能力 (%) 毛利率 40.47 42.72 45.05 48.70 52.61 净利率 10.52 13.01 14.69 15.15 15.57 ROE 10.72 18.05 25.38 33.50 37.19 ROIC 7.68 12.12 16.07 21.20 24.63 偿债能力 资产负债率 (%) 69.90 70.48 72.14 70.54 68.93 净负

88、债比率 (%) 86.19 84.70 84.19 80.53 79.29 流动比率 0.77 0.77 0.98 0.96 1.07 速动比率 0.43 0.51 0.71 0.67 0.77 营运能力 总资产周转率 0.35 0.40 0.48 0.61 0.68 应收账款周转率 4.03 5.01 6.61 6.89 6.54 应付账款周转率 4.83 4.17 4.32 4.46 4.21 每股指标 (元) 每股收益(最新摊薄) 0.56 1.01 1.67 2.80 4.11 每 股 经 营 现 金 流 (最 新 摊 薄 ) 1.14 1.47 2.36 2.98 4.57 每股净资

89、产(最新摊薄) 5.31 5.93 7.25 9.48 12.63 估值比率 PE (倍) 108.76 59.81 36.26 21.65 14.76 PB (倍) 11.43 10.23 8.36 6.40 4.81 EV_EBITDA (倍) 37.69 22.13 16.41 11.26 8.21 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金 191.84 246.77 396.44 500.81 766.56 净利润 93.68 170.33 280.97 470.66 690.29 折旧摊销 87.3

90、6 112.09 121.00 129.91 146.97 财务费用 53.91 92.39 111.05 131.30 154.64 投资损失 (2.49) (3.02) (3.02) (3.02) (3.02) 营运资金变动 (55.08) (166.79) (137.33) (265.82) (276.34) 其他经营现金 14.46 41.77 23.77 37.79 54.02 投资活动现金 (931.57) (132.15) (259.89) (433.89) (558.26) 资本支出 162.40 133.28 262.39 436.39 560.76 长期投资 2.00 2.

91、00 0.00 0.00 0.00 其他投资现金 767.17 (3.13) (2.50) (2.50) (2.50) 筹资活动现金 704.29 72.52 522.05 239.93 416.94 短期借款 454.44 183.39 483.86 644.81 484.98 长期借款 374.29 (22.93) 207.92 (176.79) 248.73 普通股增加 0.00 47.90 0.00 0.00 0.00 资本公积增加 0.30 (68.55) (9.11) 0.00 0.00 其他筹资现金 (124.74) (67.28) (160.62) (228.09) (316.

92、78) 现金净增加额 (35.44) 187.14 658.59 306.85 625.24 资料来源：公司公告, 华泰证券研究所预测 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 03 日 22 免责声明免责声明 分析师声明分析师声明 本人，代雯，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明一般声明 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司” ）制作。本报告仅供本公司客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。

93、 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司研究报告以中文撰写，英文报告为翻译版本，如出现中英文版本内容差异或不一致，请以中文报告为主。英

94、文翻译报告可能存在一定时间迟延。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也

95、不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部

96、门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使本公司及关联子公司违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引

97、用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 针对美国司法管辖区的声明针对美国司法管辖区的声明 美国法律法规要求之一般披露美国法律法规要求之一般披露 本研究报告由华泰证券股份有限公司编制，在美国由华泰证券（美国）有限公司（以下简称华泰证券（美国） ）向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）

98、有限公司对其非美国联营公司编写的每一份研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。 所有权及重大利益冲突所有权及重大利益冲突 分析师代雯本人及相关人士并不担任本研究报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本研究报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财

99、务利益。声明中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 03 日 23 重要披露信息重要披露信息 华泰证券股份有限公司和/或其联营公司在本报告所署日期前的 12 个月内未担任标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。 华泰证券股份有限公司和/或其联营公司在研究报告发布之日前 12 个月未曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。 华泰证券股份有限公司和/或其联营公司预计在本报告发布之日后3个月内将不会向标的公司收取或寻求投资银行服

100、务报酬。 华泰证券股份有限公司和/或其联营公司并未实益持有标的公司某一类普通股证券的 1%或以上。此头寸基于报告前一个工作日可得的信息，适用法律禁止向我们公布信息的情况除外。在此情况下，总头寸中的适用部分反映截至最近一次发布的可得信息。 华泰证券股份有限公司和/或其联营公司在本报告撰写之日并未担任标的公司股票证券做市商。 评级说明评级说明 行业评级体系行业评级体系 公司评级体系公司评级体系 报告发布日后的 6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准； 投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准； 投资建议的评级标准 增

101、持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究华泰证券研究 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层 邮政编码：100032 电话：86 25 83389999 /传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电

102、子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932 /传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098 /传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 法律实体披露法律实体披露 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J。 华泰证券全资子公司华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员， 具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#.298809。 电话: 212-763-8160 电子邮件: huataihtsc- 传真: 917-725-9702 http:/www.htsc- 版权所有2020年华泰证券股份有限公司