1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公司司研究研究 深度报告深度报告 “无糖”“无糖”翘楚翘楚 厚积薄发厚积薄发 三元生物（301206.SZ） 投投资摘要资摘要： 公司为公司为赤藓糖醇赤藓糖醇行业龙头。行业龙头。三元生物是以“发酵法生产赤藓糖醇项目”为依托成立的一家集科研、生产、销售为一体的生物高新技术企业，产品包括赤藓糖醇及复配糖产品，其中赤藓糖醇营收占比 91.5%，出口占比 50.5%，公司先后与莎罗雅、美国 ADM、 元气森林、可口可乐、农夫山泉等知名客户建立合作关系。 渗透率提升打开赤藓糖醇行业市场空间。渗透率

2、提升打开赤藓糖醇行业市场空间。2019 年中国赤藓糖醇消费量达到 1.1万吨， 远低于美国消费量 3.6 万吨和欧洲消费量 2.5 万吨， 仍存在巨大提升空间，经测算， 2025 年我国赤藓糖醇市场规模约为 31.4 亿元， 5 年 CAGR 达到 41.1%，消费量的快速提升主要来自于无糖饮料渗透率的提升和对居民用糖的替代： 无糖饮料渗透率提升带动赤藓糖醇消费。无糖饮料渗透率提升带动赤藓糖醇消费。近几年，我国软饮料大品类与其中的无糖饮料呈现出截然不同的发展态势，在饮料市场整体不景气的背景下，无糖饮料却呈现出高速增长的态势，无糖饮料市占率逐年提升， 2020 年我国无糖饮料的市场份额为 3.3

3、3%。而与美欧日相比，我国无糖饮料渗透率还有巨大提升空间。经测算，我们认为到 2025 年，无糖饮料渗透率将达到 15%，其中赤藓糖醇市场规模约为 23 亿元。 赤藓糖醇对赤藓糖醇对居民用居民用糖替代成为趋势。糖替代成为趋势。与国外相比，我国赤藓糖醇下游运用较为单一。 英敏特数据显示， 2019 年美国糖和甜味剂小包装产品中， 蔗糖产品仅占39.7%，而天然甜味剂类产品占比 50%。与之相比，我国在餐桌糖方面甜味剂对蔗糖的替代仍处较低水平。我国近几年食糖消费量维持在 1500-1600 万吨之间， 根据中商产业研究院数据， 2020 年我国居民用糖占比为 36%。 假设 2025年我国食糖消费

4、量和居民用糖占比数据稳定，其中 1%由赤藓糖醇替代，则到2025 年，赤藓糖醇居民用糖规模约为 8.37 亿元。 公司为全球赤藓糖醇行业龙头， 同时公司持续研发新品， 不断拓宽产品线丰富性。公司为全球赤藓糖醇行业龙头， 同时公司持续研发新品， 不断拓宽产品线丰富性。公司抓住全球赤藓糖醇市场需求快速增长的有利时机，积极通过技改、新建等方式提升产能，逐步成长为全球赤藓糖醇行业市场占有率最高的龙头企业。凭借产能优势和产品质量方面的优势，公司获取多个大客户，巩固了公司的市场竞争地位。与此同时，公司持续研发新品，不断拓宽产品线丰富性。除赤藓糖醇外，公司还密切跟踪甜味剂行业发展前沿动态， 在莱鲍迪苷 M、

5、 阿洛酮糖等新型甜味剂上已取得较为丰富的技术储备。 阿洛酮糖为公司创造新的利润增长点。阿洛酮糖为公司创造新的利润增长点。根据 FMI，2016 -2020 年，全球阿洛酮糖的销售额 CAGR 达 8.0%。目前我国已对阿洛酮糖的使用进行申报，随着越来越多国家地区获批，阿洛酮糖市场将快速增长，前景广阔。目前阿洛酮糖尚处于产业化前期，产销量较低，公司于 2022 年 4 月公告将投资建设年产 2 万吨阿洛酮糖项目，阿洛酮糖的生产有利于扩大公司业务领域，丰富产品结构，增强公司整体实力和盈利水平，为公司创造新的利润增长点。 投资建议：投资建议：基于以上分析，我们预计公司 22-24 年营收为 20.5

6、5 亿元/24.91 亿元/31.25 亿元， 同比增长 22.7%/21.2%/25.5%， 归母净利润为 4.56 亿元/5.57 亿元/8.74 亿元，同比增长 -14.8%/22.3%/56.7%，EPS 分别为 3.38、4.13、6.48，对应 PE 分别为 19.7、16.12、10.28。考虑到公司作为赤藓糖醇行业龙头标的，赤藓糖醇根基稳固，同时公司新建阿洛酮糖产能，创造新的利润增长点。因此我们认为公司目前估值处在合理区间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：渗透率不及预期、原材料价格上涨、产能建设不及预期、食品安全、竞争加剧风险。 评级评级 增持增持（首次首次）

7、 2022 年 05 月 12 日 汪冰洁 分析师 SAC 执业证书编号：S03 交易数据交易数据 时间时间 2022.05.12 总市值/流通市值（亿元） 89.83/21.30 总股本（万股） 13,488.38 资产负债率（%） 9.09 每股净资产（元） 34.51 收盘价（元） 66.60 一年内最低价/最高价（元） 60.61/146 公司股价公司股价表现表现走势图走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 0.000.200.400.600.801.001.202022/3/22022/4/22022/5/2三元生物沪深300三元生物（301206.SZ）公

8、司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 25 证券研究报告 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 783.2 1,675.3 2,055.3 2,491.3 3,125.6 增长率（%） 64.3% 113.9% 22.7% 21.2% 25.5% 归母净利润（百万元） 232.6 535.4 455.9 557.4 873.6 增长率（%） 70.6% 130.2% -14.8% 22.3% 56.7% 净资产收益率（%） 45.61% 51.22% 9.03% 9.94% 13.48% 每股收益(元) 2.

9、30 5.29 3.38 4.13 6.48 PE 28.96 12.59 19.70 16.12 10.28 PB 13.21 6.45 1.78 1.60 1.39 资料来源：公司财报、申港证券研究所 SUmVhWkZvNxOtR9PdNbRtRpPsQnPeRqQtOfQpOtNaQrQqQwMpOnQwMrNpP三元生物（301206.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 25 证券研究报告 内容目录内容目录 1. 三元生物三元生物：“无糖无糖”翘楚翘楚 厚积薄发厚积薄发 . 5 1.1 股权结构稳定 管理层目光深远 . 5 1.2 财务分析：赤藓糖醇需求爆发带动公司营

10、收高增 . 5 2. 赤藓糖醇：渗透率提升打开市场空间赤藓糖醇：渗透率提升打开市场空间 . 9 2.1 健康食糖理念推动甜味剂发展 . 9 2.2 赤藓糖醇成为甜味剂市场新一代宠儿 . 10 2.3 赤藓糖醇：2025 年我国市场规模约为 31.4 亿元 . 13 2.3.1 无糖饮料风潮打开赤藓糖醇空间. 13 2.3.2 赤藓糖醇运用在居民用糖方面存在较大空间 . 15 3. 核心优势：技术水平行业领先核心优势：技术水平行业领先 阿洛酮糖成新增长点阿洛酮糖成新增长点 . 16 3.1 公司生产和研发技术处于行业前列 . 16 3.2 公司凭借产能和质量优势成为大客户主要供应商 . 18 3

11、.3 阿洛酮糖为公司创造新的利润增长点 . 19 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 20 图表目录图表目录 图图 1： 公司营收高速增长公司营收高速增长 . 6 图图 2： 公司净利润高速增长公司净利润高速增长 . 6 图图 3： 公司产品营收占比变化公司产品营收占比变化 . 6 图图 4： 公司公司 ROE 持续提升持续提升 . 6 图图 5： 公司赤藓糖醇单价提升公司赤藓糖醇单价提升 . 7 图图 6： 公司赤藓糖醇销量快速增长公司赤藓糖醇销量快速增长 . 7 图图 7： 公司复配糖产品单价同比下滑公司复配糖产品单价同比下滑 . 8 图图 8： 公司复配糖产品销量同比下滑公司

12、复配糖产品销量同比下滑 . 8 图图 9： 公司毛利率出现向公司毛利率出现向上拐点（上拐点（%） . 8 图图 10： 公司各产品毛利率（公司各产品毛利率（%） . 8 图图 11： 主营业务成本拆分（主营业务成本拆分（%） . 8 图图 12： 各产品毛利占比各产品毛利占比 . 8 图图 13： 公司期间费用率较为平稳（公司期间费用率较为平稳（%） . 9 图图 14： 公司费用控公司费用控制较好（制较好（%） . 9 图图 15： 成人超重肥胖率提升成人超重肥胖率提升 . 10 图图 16： 糖尿病患病人数逐年提升糖尿病患病人数逐年提升 . 10 图图 17： 甜味剂批准运用时间甜味剂批准

13、运用时间 .11 图图 18： 赤藓糖醇产量增速最高赤藓糖醇产量增速最高 . 12 图图 19： 不同糖醇代谢路不同糖醇代谢路径径 . 13 图图 20： 软饮料市场整体不景气软饮料市场整体不景气 . 14 图图 21： 无糖饮料高速增长无糖饮料高速增长 . 14 图图 22： 我国无糖可乐销售量占比最低我国无糖可乐销售量占比最低 . 14 图图 23： 我国无糖茶饮销量占比最低我国无糖茶饮销量占比最低 . 14 图图 24： 美国赤藓糖美国赤藓糖醇消费量较大醇消费量较大 . 15 图图 25： 欧洲赤藓糖醇消费量较大欧洲赤藓糖醇消费量较大 . 15 图图 26： 美国糖和甜味剂小包装产品中天

14、然甜味剂占比最大美国糖和甜味剂小包装产品中天然甜味剂占比最大 . 16 图图 27： 国内食糖消费量保持稳定国内食糖消费量保持稳定 . 16 三元生物（301206.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 25 证券研究报告 图图 28： 公司赤藓糖醇行业市占率最高公司赤藓糖醇行业市占率最高 . 18 图图 29： 公司赤藓糖醇产能迅速扩张公司赤藓糖醇产能迅速扩张 . 18 图图 30： 美国美国 FDA 同意将阿洛酮糖排除在同意将阿洛酮糖排除在“添加糖添加糖”、“总糖总糖”标签之外标签之外 . 20 表表 1： 三元生物股权结构三元生物股权结构 . 5 表表 2： 我国我国“减

15、糖减糖”政策政策 . 10 表表 3： 甜味剂种类甜味剂种类 . 10 表表 4： 天然高倍甜味剂带有部分不良口味天然高倍甜味剂带有部分不良口味 .11 表表 5： 部分饮料使用甜味剂品种部分饮料使用甜味剂品种 . 12 表表 6： 赤藓糖醇热量显著低于其他糖醇赤藓糖醇热量显著低于其他糖醇 . 13 表表 7： 无糖饮料市场规模无糖饮料市场规模 . 15 表表 8： 截至截至 21H1 公司公司 6 项专利项专利技术情况技术情况. 16 表表 9： 公司技术处于行业前列公司技术处于行业前列 . 17 表表 10： 上市公司赤藓糖醇产能情况上市公司赤藓糖醇产能情况 . 18 表表 11： 公司为

16、大客户的第一大供货商公司为大客户的第一大供货商 . 19 表表 12： 阿洛酮糖特性阿洛酮糖特性 . 19 表表 13： 阿洛酮糖上市公司产能情阿洛酮糖上市公司产能情况况 . 20 表表 14： 公司主要产品经营预测（亿元）公司主要产品经营预测（亿元） . 22 表表 15： 可比上市公司估值可比上市公司估值 . 22 表表 16： 公司盈利预测表公司盈利预测表 . 23 三元生物（301206.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 25 证券研究报告 1. 三元生物：三元生物： “无糖”翘楚“无糖”翘楚 厚积薄发厚积薄发 山东三元生物科技股份有限公司创立于 2007 年，于

17、2015 年在新三板成功挂牌，2022 年 2 月公司在创业板上市。公司是以“发酵法生产赤藓糖醇项目”为依托成立的一家集科研、生产、销售为一体的生物高新技术企业，产品包括赤藓糖醇及复配糖产品， 其中赤藓糖醇营收占比 91.5%， 除覆盖国内及亚洲市场外， 还销往美洲、欧洲、非洲、大洋洲等全球众多地区，出口占比 50.5%，公司先后与莎罗雅、美国 TIH、美国 ADM、 元气森林、可口可乐、百事可乐、农夫山泉、统一、今麦郎、南方黑芝麻糊等知名客户建立合作关系。 1.1 股权结构稳定股权结构稳定 管理层目光深远管理层目光深远 公司股权公司股权较为集中， 股权结构稳定较为集中， 股权结构稳定。 截至

18、2022年3月， 聂在建先生持有公司 45.94%的股份，为公司控股股东及实际控制人，公司第二大股东鲁信资本实际控制人为山东省国资委，持有公司 12.25%的股份，公司股权结构较为稳定。 核心团队稳定， 管理层高瞻远瞩。核心团队稳定， 管理层高瞻远瞩。 董事长及控股股东聂在建先生于 1998 年至 2004 年参与创办了创新纺电、 群益染整及三元家纺， 全面负责三家纺织公司的生产经营。为抓住代糖产业发展机遇， 聂在建先生于 2007 年通过三元家纺作为股东创办三元有限，全面负责公司的生产经营。聂在建先生虽最初从事纺织行业，但是相关从业经历为其积累了丰富的生产管理经验，同时聂在建先生具备电子专业

19、背景，为其从事生物发酵相关生产设备的设计、调试打下了坚实的专业基础。其余核心人员均长期任职于公司，核心团队的稳定有利于公司长远发展。 表表1：三元生物股三元生物股权结构权结构 排名排名 股东名称股东名称 持 股 数 量持 股 数 量(股股) 占总股本占总股本比例比例(%) 1 聂在建 61,964,000 45.94 2 山东省鲁信资本市场发展股权投资基金合伙企业 16,520,000 12.25 3 吕熙安 8,568,000 6.35 4 山东科信创业投资有限责任公司 3,600,000 2.67 5 外贸信托锐进16期中欧瑞博证券投资集合资金信托计划 1,925,166 1.43 6 李

20、德春 1,920,000 1.42 7 张言杰 1,471,131 1.09 8 华夏行业景气混合型证券投资基金 1,396,609 1.04 9 程保华 1,352,000 1.00 10 外贸信托-中欧瑞博成长智投证券投资集合资金信托计划 1,217,246 0.90 合 计 99,934,152 74.09 资料来源：wind、申港证券研究所 1.2 财务分析：财务分析：赤藓糖醇需求爆发带动公司营收高增赤藓糖醇需求爆发带动公司营收高增 公司业务主要涵盖赤藓糖醇及复配糖产品。公司业务主要涵盖赤藓糖醇及复配糖产品。自公司成立以来，公司专注于赤藓糖醇产品的研发、生产和销售，逐步成长为全球赤藓糖

21、醇行业市场占有率领先的企业。2018 年公司顺应市场需求， 逐步推出赤藓糖醇与甜菊糖苷、 罗汉果甜苷、 三氯蔗糖等高倍甜味剂的复配糖产品，目前公司积极开发莱鲍迪苷 M、阿洛酮糖等新产品，三元生物（301206.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 25 证券研究报告 进一步拓展甜味剂产品。但是公司产品结构仍然以赤藓糖醇为主，2021 年赤藓糖醇收入占营业收入的比重为 93.54%。 公司营业收入和净利润高速增长。公司营业收入和净利润高速增长。 受益于赤藓糖醇下游需求的爆发， 2018-2021 年，公司营业收入由 2.92 亿元增长至 16.75 亿元，3 年 CAGR 为 7

22、9%，公司净利润由0.68 亿元增长至 5.35 亿元，3 年 CAGR 为 98.8%。净利润的高速增长带动公司ROE 持续提升，截至 2021 年，公司 ROE 为 68.9%。22 年 1-3 月公司营收 2.73亿元，同比增长 3.46%，净利润 0.63 亿元，同比增长-9.64%，一方面是季节因素叠加疫情影响， 下游饮料厂商需求较弱， 另一方面行业高发展性吸引竞争对手加入，竞争加剧。 图图1：公司营收高速增长公司营收高速增长 图图2：公司净利润高速增长公司净利润高速增长 资料来源：wind、申港证券研究所 资料来源：wind、申港证券研究所 图图3：公司产品营收占比变化公司产品营收

23、占比变化 图图4：公司公司 ROE 持续提升持续提升 资料来源：wind、申港证券研究所 资料来源：wind、申港证券研究所 赤藓糖醇赤藓糖醇产品方面产品方面，受益于国内外市场需求的增加，公司赤藓糖醇营业收入高速增，受益于国内外市场需求的增加，公司赤藓糖醇营业收入高速增长。长。公司赤藓糖醇营业收入由 2018 年的 2.47 亿元提升至 2021 年的 15.67 亿元，3 年 CAGR 为 85.04%。从量价拆分的角度来看： 公司赤藓糖醇销量高速增长。公司赤藓糖醇销量高速增长。2018-2021 年，公司赤藓糖醇销量由 16,550 吨增长至约 78117.65 吨 （根据年报数据估算）

24、， 3 年 CAGR 为 67.8%， 其中 2020 年/2021年公司赤藓糖醇销量同比增长高达 117.5%/88.6%。赤藓糖醇销量的高速增长有两个原因: 一方面是由于赤藓糖醇市场需求快速增长。一方面是由于赤藓糖醇市场需求快速增长。由于消费者对健康食品需求的增加以0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02002122Q1公司营业收入（亿元）同比增速-50%0%50%100%150%200%250%300%0.01.02.03.04.05.06.020021

25、22Q1公司净利润(亿元）同比增速84.7%59.9%78.8%93.8%4.0%34.9%19.8%4.33%0%20%40%60%80%100%20021赤藓糖醇复配糖其他40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%20021ROE三元生物（301206.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 25 证券研究报告 及全球范围内的控糖、减糖趋势，人们对无糖食品及饮料等需求的日益增长，赤藓糖醇凭借天然、零糖、零热量的优势，逐步在甜味剂中脱颖而出，添加赤藓糖醇以打造天然、低糖、低热量的品牌如气森林等产销

26、量快速增长，赤藓糖醇市场需求快速提高。 2020/21H1， 公司赤藓糖醇产能利用率分别为 93.5%和 103.8%，产销率接近 100%。 另另一方面是由于公司抓住市场机遇持续扩充产能。一方面是由于公司抓住市场机遇持续扩充产能。为应对不断增长的市场需求同时抢占市场先机，公司于 2017 年开始持续扩产赤藓糖醇。2021 年公司赤藓糖醇产能为 85,000 吨， 同比增长 62.5%， 到 2022 年末公司赤藓糖醇年产能为将达到 135,000 吨。正是基于产能扩张的领先优势，公司获取了莎罗雅、元气森林等大型客户的大量订单，市占率持续领先。 公司赤藓糖醇价格同比提升。公司赤藓糖醇价格同比提

27、升。2018 年至 2020 年，公司赤藓糖醇平均单价总体保持平稳， 2021 年公司赤藓糖醇平均售价同比增长 34.7%，主要原因是葡萄糖是赤藓糖醇生产成本的主要构成部分，而 2021 年受玉米价格上涨影响，葡萄糖市场供应价格大幅上涨，公司葡萄糖采购均价较 2020 年大幅上涨。由于下游产品需求旺盛且公司为全球赤藓糖醇行业产能最大的生产企业，因此公司对产品价格具备一定的议价能力， 随着原料葡萄糖价格上涨， 公司经与客户协商对产品售价进行了提高。 图图5：公司赤藓糖醇单价提升公司赤藓糖醇单价提升 图图6：公司赤藓糖醇销量快速增长公司赤藓糖醇销量快速增长 资料来源：wind、申港证券研究所 资料

28、来源：wind、申港证券研究所 复配糖复配糖产品的营收变化主要与公司第一大客户产品的营收变化主要与公司第一大客户美国莎罗雅美国莎罗雅的采购量与选用的贸易的采购量与选用的贸易模式相关。模式相关。2021 年公司复配糖产品营收占比 4.43%，其中主要复配糖产品为罗汉果复配糖，约占复配糖营业收入的 90%以上。 2019 年公司复配糖产品营收 1.66 万亿元，同比大幅增长 1316%。复配糖产品的营收增长主要与公司第一大客户美国莎罗雅的采购情况相关。2018 年美国莎罗雅与公司初步建立直接合作关系，当期采购金额相对较少，而 2019 年随着合作的推进及公司产能的投放，美国莎罗雅采购量显著增加，带

29、动 2019 年公司复配糖产品营收高增。 2020 年和 2021 年，公司复配糖营业收入为 1.55 亿元和 0.74 亿元，分别同比下降 6.4%和 52.2%。 其中 2020 年/2021 年公司复配糖单价分别同比下降 6.1%和1.1%（根据年报数据估算） ，主要受到大客户美国莎罗雅订单贸易模式转变的影响，美国莎罗雅订单贸易模式从 CIF 转换为 FOB 后，销售价格即不含运保费，因此销售价格下降。2020/21H1 公司复配糖销量分别同比下降 0.7%和 50%，主要是受疫情影响，大客户美国莎罗雅采购量下降所致。 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050001

30、0000500020021单价（元/吨）单价同比0%20%40%60%80%100%120%140%0000040000500006000070000800009000020021销量（吨）销量同比三元生物（301206.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 8 / 25 证券研究报告 图图7：公司复配糖产品单价同比下滑公司复配糖产品单价同比下滑 图图8：公司复配糖产品销量同比下滑公司复配糖产品销量同比下滑 资料来源：wind、申港证券研究所 资料来源：wind、申港证券研究所 受受赤藓糖醇赤藓糖醇

31、价格下跌和原材料成本持续上涨影响价格下跌和原材料成本持续上涨影响，公司毛利率，公司毛利率大幅降低大幅降低。公司毛利率受产品销售价格、 原材料采购价格、 原材料耗用和品种结构等因素影响。 2020 年公司毛利率较 2019 年下降 -3.5%， 考虑到公司依据新会计准则把运输费用计入营业成本中，按以前口径还原后，2020 年公司毛利率较 2019 年小幅下降-0.25%，基本保持稳定。而 2021 年公司毛利率较 2020 年下降 -0.28%，主要是原材料葡萄糖价格上涨较多所致。22Q1 由于行业竞争加剧，赤藓糖醇价格下跌，且 22 年以来原材料价格持续上涨，公司毛利率环比下降 17.72%。

32、 图图9：公司毛利率出现向上拐点（公司毛利率出现向上拐点（%） 图图10：公司公司各产品毛利率（各产品毛利率（%） 资料来源：wind、申港证券研究所 资料来源：wind、申港证券研究所 图图11：主营业务成本拆分（主营业务成本拆分（%） 图图12：各产品毛利占比各产品毛利占比 资料来源：wind、申港证券研究所 资料来源：wind、申港证券研究所 除除 2020 年受汇兑损失增加影响以致财务费用上升外， 公司期间费用率呈下行趋势。年受汇兑损失增加影响以致财务费用上升外， 公司期间费用率呈下行趋势。-7.0%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%2

33、30002350024000245002500025500260002650020021单价（元/吨）单价同比-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%00400050006000700020021销量（吨）销量同比0554045502002122Q1净利率毛利率30354045505520021赤藓糖醇复配糖直接材料, 84.21直接人工, 2.26制造费用, 4.19燃料及动力, 9.340.0%20.0%40.0%60.0%

34、80.0%100.0%120.0%20021赤藓糖醇复配糖其他业务三元生物（301206.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 9 / 25 证券研究报告 公司期间费用主要为销售费用和研发费用。 销售费用方面，公司销售费用率维持在较低水平。销售费用方面，公司销售费用率维持在较低水平。主要是因为公司组织架构相对简单，产品种类相对较少，而产品下游需求旺盛，因此销售人员除参加国内外大型展会、论坛等外，较少进行外出差旅活动。此外公司客户集中度较高，公司策略为优先维护大客户，在此基础上兼顾中小客户，因此销售人员数量相对较少。 研发费用方面，研发费用方面，公司研发费用率逐年下

35、降，主要是因为公司营业收入增长较快，实际 2021 年，公司研发费用同比增长 94.46%，增速仍较快。增长主要来源于研发项目数量及研发材料、研发人员薪酬等的增加。公司持续进行研发投入，在保障产能扩张的基础上提高产品质量、丰富产品种类，最终实现产品的竞争力。 图图13：公司期间费用率较为平稳（公司期间费用率较为平稳（%） 图图14：公司费用控制较好（公司费用控制较好（%） 资料来源：wind、申港证券研究所 资料来源：wind、申港证券研究所 2. 赤藓糖醇赤藓糖醇：渗透率提升打开市场空间渗透率提升打开市场空间 2.1 健康食糖健康食糖理念推动甜味剂发展理念推动甜味剂发展 摄入过量糖分将引起健

36、康问题。摄入过量糖分将引起健康问题。随着人们生活水平的提高，直接和间接摄入的添加糖日益增加， 但是由于生活节奏和劳作方式的改变， 体力劳动和运动量的相对下降，使得人体无法及时消耗摄入的糖分。当糖分无法及时消耗，人体血糖快速上升，刺激体内释放过量胰岛素，打开糖分进入细胞的通道，多余的糖分转化为脂肪储存在体内，不但会导致肥胖，还可能增加得 II 型糖尿病和心血管疾病等严重影响居民健康的慢性非传染性疾病的风险。 多多国国将将 “减“减糖糖” 提升到国家强制管控层面提升到国家强制管控层面。 受经济发展水平、 饮食习惯等因素影响，过量摄入添加糖等导致的超重和肥胖已成为不少国家严重的社会问题，根据 201

37、9年世界经济合作与发展组织（OECD）发布的肥胖健康负担报告，在 36 个会员国中，有 34 个国家超过一半的人口超重，肥胖率约达到 25%。针对这一问题，全球已有超 40 个国家开始打响糖税战，英国、法国、挪威、墨西哥、匈牙利、南非等许多国家和美国部分城市，都有专门的“糖税”以减少国民糖分摄入量。 “减糖”的健康食糖理念减糖”的健康食糖理念逐渐逐渐成为成为我国我国共识。共识。国家卫健委 2021 年 7 月数据显示，当前我国成年居民超重肥胖率已经超过 50%， 超重肥胖已成为影响我国居民健康的重要公共卫生问题。随着经济发展水平的提高，当前我国居民饮食消费的主要矛盾已从如 何“吃饱吃好”转变为

38、如何“吃的更健康”， 2017 年 7 月， 国务院办公厅发布了国民营养计划（2017-2030 年） ，提出积极推进“三减三健” ，即减盐、减油、0246892020202122Q1期间费用率-3-2-8202Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率三元生物（301206.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 10 / 25 证券研究报告 减糖，健康口腔、健康体重、健康骨骼的全民健康生活方式，减糖概念的首次提出标志着过量摄入添加糖对身体健康的危害已逐步取得消费者和决策者的广泛认知，“减糖”的健康食糖理念逐渐成为我国

39、共识，甜味剂在食品饮料等领域对蔗糖等添加糖的替代趋势已经得到确立并正处于逐步深化的过程中 。 图图15：成人超重肥胖率提升成人超重肥胖率提升 图图16：糖尿病患病人数逐年提升糖尿病患病人数逐年提升 资料来源：国家国民体质监测中心、申港证券研究所 资料来源：智研咨询、申港证券研究所 表表2： 我国“减糖”政策我国“减糖”政策 时间时间 “减糖”措施“减糖”措施 2017 年 7 月 国务院办公厅发布国民营养计划（2017-2030 年） ，提出积极推进“三减三健” （即减盐、减油、减糖，健康口腔、健康体重、健康骨骼）的全民健康生活方式。 2019 年 7 月 国家卫健委发布健康中国行动（2019

40、-2030 年） ，倡导人均每日添加糖摄入量不超过 25 克。 2021 年 1 月 深圳市正式实施深圳经济特区健康条例 ，该条例第四十四条明确提出：鼓励全社会参与减盐、减油、减糖健康饮食行动，促进居民科学健康饮食。 资料来源：wind、申港证券研究所 2.2 赤藓糖醇赤藓糖醇成为甜味剂市场新一代宠儿成为甜味剂市场新一代宠儿 目前市场上可用于替代蔗糖的甜味剂种类较多，目前市场上可用于替代蔗糖的甜味剂种类较多，如常见的木糖醇、三氯蔗糖、阿斯巴甜、安赛蜜等。按照甜度划分，广义上常见甜味剂的分类情况如下表所示： 表表3：甜味剂种类甜味剂种类 分类分类 产品产品 高倍甜味剂 天然高倍甜味剂 甜菊糖苷、

41、罗汉果甜苷、甘草甜素、新橙皮苷等 化学合成高倍甜味剂 糖精纳、安赛蜜、甜蜜素、阿斯巴甜、三氯蔗糖等 低倍甜味剂 糖类低倍甜味剂 果糖、果葡糖浆、高果糖浆、低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚木糖等 糖醇低倍甜味剂 山梨糖醇、赤藓糖醇、木糖醇、麦芽糖醇、甘露糖醇、乳糖醇等 资料来源：招股说明书、申港证券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20142020成人肥胖率成人超重率2.6%2.7%2.8%2.9%3.0%3.1%3.2%002001920202021糖尿病患病人数（百万人）

42、增速三元生物（301206.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 11 / 25 证券研究报告 图图17：甜味剂批准运用时间甜味剂批准运用时间 资料来源：wind、申港证券研究所 与天然高倍甜味剂相比，赤藓糖醇无不良口味。与天然高倍甜味剂相比，赤藓糖醇无不良口味。天然高倍甜味剂中，主流产品为甜菊糖苷、罗汉果甜苷。由于天然高倍甜味剂带有部分不良口味，而赤藓糖醇具有良好的甜味调和作用，利用其甜度低于蔗糖的特点，可以作为填充型甜味剂，将其与天然高倍甜味剂进行复配混合制作特定甜度的天然复配糖。以使用 300 倍甜度的罗汉果甜苷与赤藓糖醇复配制作一倍蔗糖甜度的复配糖为例，使用罗汉果甜苷重量占比仅

43、为 0.19%左右，剩余 99.81%左右均为赤藓糖醇。因此复配糖市场的扩张能带动赤藓糖醇需求增长更加迅速。此外，纯高倍甜味剂一般需要溶液稀释才可方便食用，精度要求较高，通过复配可以配制甜度适中的颗粒糖，提高食用的便捷性。 表表4：天然高倍甜味剂天然高倍甜味剂带有部分不良口味带有部分不良口味 甜味剂甜味剂 甜 味 呈甜 味 呈现速度现速度 甜味甜味 甘草味甘草味 苦味苦味 清凉感清凉感 甜后味甜后味 苦后味苦后味 涩后味涩后味 甘 草 后甘 草 后味味 甜味持续时间（甜味持续时间（S） 罗 汉 果 甜苷 快 30 甜菊糖苷 快 60 资料来源：招股说明书、申港证券研究所 与化学合成高倍甜味剂相

44、比，赤藓糖醇被认为更安全健康。与化学合成高倍甜味剂相比，赤藓糖醇被认为更安全健康。赤藓糖醇的生产方法主要有生物提取法、化学合成法和微生物发酵法，目前工业化大规模生产赤藓糖醇使用的是微生物发酵法。 由于并非化工合成， 赤藓糖醇被普遍认为是 “天然” 甜味剂。 化学合成高倍甜味剂中，糖精纳和甜蜜素由于安全性存疑，部分国家已禁用，行业逐步萎缩。目前主流产品使用的化学合成高倍甜味剂主要为安赛蜜、阿斯巴甜和三氯蔗糖。而对于阿斯巴甜、安赛蜜和三氯蔗糖，尽管已有大量的研究证明其安全性，但由于人们对化工产品的固有印象和误解，部分消费者仍然认为以甜菊糖苷、罗汉果甜苷、赤藓糖醇等天然甜味剂安全性更好。21 年 9

45、 月，中国工程院院士陈君石在出席论坛时表示，在糖的替代品中，赤藓糖醇更高档、更安全。 中国是世界最大的甜味剂生产国，从 2015 年至 2019 年，中国甜味剂细分品类产量变化来看，赤藓糖醇产量 4 年 CAGR 为 29.9%，产量增长速度明显高于传统的阿斯巴甜、安赛蜜和三氯蔗糖，也证实了消费者对于“绿色” “天然”的赤藓糖醇接受度更高。 1884年糖精1949年甜蜜素1981年阿斯巴甜1988年安赛蜜1992年木糖醇1997年赤藓糖醇1998年三氯蔗糖2008年甜菊糖2012年罗汉果甜苷三元生物（301206.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 12 / 25 证券研究报告 表表

46、5：部分饮料使用甜味剂品种部分饮料使用甜味剂品种 饮料品种饮料品种 使用甜味剂种类使用甜味剂种类 可口可乐（零度） 阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖 可口可乐（健怡可乐） 安赛蜜、三氯蔗糖 雪碧（零度） 阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖 百事可乐（无糖） 阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖 七喜 安赛蜜、三氯蔗糖 美年达 安赛蜜、三氯蔗糖 蒙牛真果粒 阿斯巴甜、安赛蜜 元气森林 甜菊糖苷、赤藓糖醇、三氯蔗糖 芬达 甜菊糖苷 喜茶 甜菊糖苷 资料来源：各饮料成分表、申港证券研究所 图图18：赤藓糖醇赤藓糖醇产量增速最高产量增速最高 资料来源：wind、申港证券研究所 在在糖醇低倍甜味剂糖醇低倍甜味剂中，中，赤藓糖醇

47、热量远低于其他糖醇。赤藓糖醇热量远低于其他糖醇。赤藓糖醇与山梨糖醇、木糖醇、麦芽糖醇、甘露糖醇、乳糖醇同属糖醇低倍甜味剂。糖醇类对血糖值上升无影响，因此可被称为“零糖”甜味剂。 赤藓糖醇与其他糖醇的不同之处在于，由于人体内没有代谢赤藓糖醇的酶系，赤藓糖醇进入人体后，不参与糖的代谢，大部分随尿液排出体外，几乎不会产生热量和引起血糖的变化。因此，赤藓糖醇热量极低，被称为“零热量”甜味剂。卫生部发布的预包装食品营养标签通则明确指出：建议赤藓糖醇能量系数为 0kJ/g，其他糖醇的能量系数为 10kJ/g。 此外，通常糖醇会进入肠道被细菌利用从而产生腹胀腹泻问题，而赤藓糖醇直接通过小肠进入肾脏随着尿液排

48、出体外，因此也是糖醇中人体耐受度最高的。 -14.1%9.8%18.9%29.9%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%阿斯巴甜安赛蜜三氯蔗糖赤藓糖醇2015-2019年我国产量CAGR三元生物（301206.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 13 / 25 证券研究报告 图图19：不同糖醇代谢路径不同糖醇代谢路径 资料来源：招股说明书、申港证券研究所 表表6：赤藓糖醇赤藓糖醇热量热量显著低于其他糖醇显著低于其他糖醇 种类种类 甜度甜度 热量（热量（kcal/g） 溶解热（溶解热（kcal/kg） 熔点（）熔点（） 分子量分子量 蔗糖 100 3

49、.89 -4.3 190 342 赤藓糖醇 60-70 0.2 -43 121 122 木糖醇 90-100 2.4 -36.5 94 152 山梨糖醇 60 2.6 -26 97 182 麦芽糖醇 80-95 3 -18.9 150 344 甘露醇 40-50 1.6 -28.5 165 182 乳糖醇 30-42 2 -13.9 122 344 资料来源：招股说明书、申港证券研究所 2.3 赤藓糖醇：赤藓糖醇：2025 年我国市场规模约为年我国市场规模约为 31.4 亿元亿元 根据 QYResearch，2020 年中国赤藓糖醇市场规模达到了 5.62 亿元。根据我们对赤藓糖醇在无糖饮料和

50、餐桌代糖方面运用规模的测算，预计到 2025 年我国赤藓糖醇市场规模将达到 31.4 亿元，2020-2025 年 5 年 CAGR 为 41%。 2.3.1 无糖饮料风潮打开无糖饮料风潮打开赤藓糖醇赤藓糖醇空间空间 无糖风潮带动无糖风潮带动赤藓糖醇赤藓糖醇“走红” 。“走红” 。2017 年，元气森林将“0 糖、0 卡”气泡水推向市场， 并通过综艺、 电视剧营销迅速打响名气， 同时元气森林也通过宣传赤藓糖醇，进一步强化低糖、低脂的对身材、健康的好处，顺利完成消费者教育，打开了甜味剂消费市场。2021 年，元气森林销售额达 75 亿元，同比增长 170%。元气森林的成功引起对手争相跟随，并带动