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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 振华新材振华新材(688707)证券证券研究报告研究报告 2022 年年 07 月月 19 日日 投资投资评级评级 行业行业 电力设备/电池 6 个月评级个月评级 买入(首次评级)当前当前价格价格 78.6 元 目标目标价格价格 90.6 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)442.93 流通A 股股本(百万股)77.51 A 股总市值(百万元)34,814.68 流通A 股市值(百万元)6,092.57 每股净资产(元)7.38 资产负债率(%)54.78 一年内最高/最低(元)83.83/34
2、.06 作者作者 孙潇雅孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号:S09 唐婕唐婕 分析师 SAC 执业证书编号:S01 资料来源:贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 单晶三元正极翘楚,钠电再增第二增长极单晶三元正极翘楚,钠电再增第二增长极 单晶适配高电压平台,打造高性价比正极材料单晶适配高电压平台,打造高性价比正极材料 提升三元正极材料能量密度可从提克容量和提电压两个方向努力。提升三元正极材料能量密度可从提克容量和提电压两个方向努力。提容量对应高镍化(从 5 系到 6 系到 8 系);提电压对应高电压化(三元正极常规电压在 3.6-3.8V,
3、高电压平台对应 4.34.45V)。高电压对正极材料的结构、循环稳定性、安全性提出了更高的要求,单晶高电压对正极材料的结构、循环稳定性、安全性提出了更高的要求,单晶材料比多晶更适配。材料比多晶更适配。多晶材料在循环中,颗粒不断膨胀收缩会导致整个二次球开裂、破碎,进而导致循环寿命缩短;单晶材料经压实和高温循环后,不易发生破碎,从而高温循环稳定性更优。大单晶一次颗粒的尺寸较大,具有更好的结构稳定性和耐高温性能,因而安全性能更优。单晶中镍单晶中镍+高电压能量密度接近多晶高镍,性价比凸显,安全性能足高电压能量密度接近多晶高镍,性价比凸显,安全性能足,有,有望成为中端车主流。望成为中端车主流。单晶 Ni
4、6 系典型产品(Ni65)的实际应用能量密度735.15Wh/kg 已与多晶 Ni8 系典型产品的 739.32Wh/kg 基本持平,而价格端单晶 6 系比 8 系低 1 万元。目前,宁德时代、欣旺达、瑞浦能源、领湃新能源等电池企业均在规模化应用单晶中镍材料。钠电池产业化加速,钠电池产业化加速,23 年年有望迎来有望迎来量产元年量产元年 我们预计在碳酸锂不含税 40 万元/吨下,钠正极单价 6 万元/吨+钠电池负极集流体改用铝箔下,正极+集流体钠电池成本可较锂电池降低 69%。结合宁德时代表示可实现钠电池 160Wh/kg+循环次数 3000-5000 次,我们预我们预计钠电池可在两轮车上替代
5、铅酸,计钠电池可在两轮车上替代铅酸,A00 级别汽车、储能领域部分替代锂电级别汽车、储能领域部分替代锂电池,池,我们预计我们预计 23-25 年,全球钠电池需求量在年,全球钠电池需求量在 10、30、98GWh。振华新材:深耕正极材料近振华新材:深耕正极材料近 20 年,未来核心看点在单晶和钠正极年,未来核心看点在单晶和钠正极 公司系单晶材料领军人,公司系单晶材料领军人,21 年在单晶市场排名第一。年在单晶市场排名第一。公司于 2009 年完成大单晶三元正极材料的研发及生产,其他企业于 2017 年才起步。后续,公司继续深耕单晶正极材料,形成一系列高性能单晶正极材料合成与改性技术。根据鑫椤锂电
6、统计,2021 年 1-11 月单晶行业前五大企业分别是贵州振华(26%)、长远锂科(20%)、南通瑞翔(14%)、厦钨新能源(13%)、容百科技(7%)。公司钠正极进展领先同行,有望率先受益此轮钠电池放量。公司钠正极进展领先同行,有望率先受益此轮钠电池放量。公司选择层状氧化物做钠正极已完成送样,正处于中试阶段。公司定增扩产 10 万吨正极产线兼容钠正极,为后续钠电池放量奠定产能基础。我们预计公司我们预计公司 23-25年钠正极出货年钠正极出货 1.2、3.3、9.8 万吨,实现利润万吨,实现利润 1.5、3.9、9.8 亿元,利润弹亿元,利润弹性(钠正极利润占比总利润)性(钠正极利润占比总利
7、润)12%、22%、38%。我们预计公司 22-24 年实现收入 149、210、281 亿元,实现归母净利润11.4、13.4、18.1 亿元,同比增长 175%、18%、35%。结合产业链可比公司和下游公司宁德时代,考虑公司钠电池新技术放量,给予 23 年 30X 估值,目标价 90.6 元,给予买入评级。风险风险提示提示:电动车销量不及预期、疫情影响超预期电动车销量不及预期、疫情影响超预期、钠电池放量不及预钠电池放量不及预期期、公司产能释放不及预期公司产能释放不及预期、三元正极价格战加剧三元正极价格战加剧 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024
8、E 营业收入(百万元)1,036.50 5,514.90 14,891.71 20,962.27 28,071.92 增长率(%)(57.32)432.07 170.03 40.76 33.92 EBITDA(百万元)56.28 810.69 1,464.26 1,702.56 2,249.39 净利润(百万元)(169.55)412.58 1,135.51 1,338.70 1,813.71 增长率(%)(602.16)(343.34)175.22 17.89 35.48 EPS(元/股)(0.38)0.93 2.56 3.02 4.09 市盈率(P/E)(205.34)84.38 30.6
9、6 26.01 19.20 市净率(P/B)27.21 11.89 8.57 6.45 4.83 市销率(P/S)33.59 6.31 2.34 1.66 1.24 EV/EBITDA 0.00 27.98 23.04 20.62 14.92 资料来源:wind,天风证券研究所 -26%-12%2%16%30%44%58%-112022-03振华新材沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.单晶适配高电压平台,打造高性价比正极材料单晶适配高电压平台,打造高性价比正极材料.4 1.1.锂电正极能
10、量密度提升路线:高镍化 or 单晶材料搭配高电压.4 1.2.单晶中镍+高电压能量密度接近多晶高镍,性价比凸显,安全性能足.5 1.3.国内电池厂、车厂看好单晶中镍路线,单晶渗透率稳步提升.6 2.钠离子产业化加速钠离子产业化加速.8 2.1.锂盐价格居高不下,钠离子电池产业化加速布局.8 2.2.我们预计钠电池在 23 年初步产业化,23 年需求在 10GWh,25 年需求在 98GWh.10 3.振华新材:深耕三元正极近振华新材:深耕三元正极近 20 年,自年,自 21 年起进入业绩高增期年起进入业绩高增期.11 3.1.专注三元正极材料生产近 20 年,业务涵盖三元正极、钴酸锂、回收.1
11、1 3.2.经营情况:公司自 21 年起业绩进入高增期.12 3.3.产能端进入高速扩产期,客户端深度绑定宁德时代.12 4.核心看点:单晶中镍产品力行业领先,钠电再添第二增长极核心看点:单晶中镍产品力行业领先,钠电再添第二增长极.13 4.1.看点 1:公司系单晶材料领军人,产品力强劲.13 4.2.看点 2:钠电池放量在即,公司有望率先受益.18 5.盈利预测与估值盈利预测与估值.18 6.风险提示风险提示.19 图表目录图表目录 图 1:锂电池正极材料性能对比.4 图 2:多晶与单晶三元材料破碎对比.5 图 3:电极压制和电池循环过程中单晶和多晶材料的形态和界面变化.5 图 4:Ni 含
12、量 90%的单晶正极初始充电至 4.5 V 的横截面(a、b)以及循环 100 次之后的横截面(c).5 图 5:中镍高电压和高镍性能对比.6 图 6:2018-2021 年单晶三元材料市占率变化(%).6 图 7:2018-2020 年各型号单晶三元材料占比编号(%).7 图 8:2021-2022 国内各型号单晶材料占比变化(%).7 图 9:国产电池级 99.5%碳酸锂含税价走势图(万元/吨).8 图 10:钠电池和锂电池成本测算(吨/GWh、万元/吨、亿元/GWh).9 图 11:钠离子电池性能.9 图 12:铅酸电池、钠离子电池、锂离子电池性能对比.9 图 13:钠离子电池市场空间测
13、算(GWh).10 图 14:股权结构图(%).11 图 15:公司营业收入分产品构成(%).11 图 16:公司 NCM 三元正极材料出货结构(%).11 图 17:2015-2021 年营业收入走势图(亿元、%).12 图 18:2015-2021 年归母净利润走势图(亿元、%).12 WY5XSVEZ5ZRWFZ4Y6MdN8OoMrRsQpNiNoOqPfQmOnN6MpPwOuOqMpNxNpNpQ 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 19:振华新材客户结构.13 图 20:振华新材大单晶技术研发历程.13 图 21:三次烧结工
14、艺流程图.16 图 22:振华新材和可比公司技术指标对比.16 图 23:2021 年 1-11 月各企业单晶三元正极材料出货量占比(%).17 图 24:钠电池对振华新材的业绩弹性测算.18 图 25:振华新材盈利预测.19 图 26:wind 一致预期可比公司 22、23 年估值(2022 年 7 月 15 日).19 表 1:振华新材核心技术.14 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.单晶单晶适配高电压平台,打适配高电压平台,打造高性价比造高性价比正极材料正极材料 1.1.锂电正极能量密度提升路线锂电正极能量密度提升路线:高镍化高镍
15、化 or 单晶材料搭配高电压单晶材料搭配高电压 提升能量密度的关键在于正极材料。提升能量密度的关键在于正极材料。能量密度遵循“木桶效应”,目前负极材料比容量远远大于正极,石墨负极材料理论比容量 372mAh/g,实际比容量在 300mAh/g 以上,而正极材料 LFP 理论比容量 170 mAh/g,实际比容量 150 mAh/g。三元材料实际比容量在160-220 mAh/g。提升提升三元三元正极材料正极材料能量密度能量密度可从提克容量和提电压两个方向努力。可从提克容量和提电压两个方向努力。三元正极材料有容量和电压的差异,磷酸铁锂正极材料的电压是恒定的,容量没有差异性,因此三元正极材料的能量
16、密度提升空间更大。能量密度=电压克容量,克容量主要与镍元素比例相关,电压指的是充电截止电压,因此提升电池正极能量密度有两条路线:提容量:提容量:镍含量越高克容量越高。镍含量越高克容量越高。三元正极材料是镍钴锰(铝)酸锂复合材料,镍含量越高则克容量越高,按照镍、钴、锰(铝)的大致构成比例,可以分为 NCM333、NCM523、NCM622、NCM811、NCA 等型号,其能量密度会随着镍含量的提高而提升。提电压提电压:三元正极三元正极常规电压常规电压在在 3.6-3.8V,高电压平台对应,高电压平台对应 4.34.45V。高电压平台对正极材料的结构稳定性、循环稳定性、安全性提出了更高的要求。图图
17、 1:锂电池正极材料性能对比锂电池正极材料性能对比 资料来源:振华新材招股说明书、天风证券研究所 根据正极材料的微观形貌,根据正极材料的微观形貌,三元正极材料三元正极材料分为分为单晶单晶和和多晶多晶,单晶循环稳定性明显优于多晶。,单晶循环稳定性明显优于多晶。单晶指的是一次颗粒大单晶技术。单晶指的是一次颗粒大单晶技术。单晶材料直接由直径 2-5m 的独立晶体构成,内部没有晶界,更高的结晶度、层状稳定性及各向异性表现使其安全性能与循环性能表现更为优异。多晶指的是二次颗粒团聚体技术。多晶指的是二次颗粒团聚体技术。传统多晶三元材料大多由纳米级别的一次颗粒团聚形成的 10m 左右的二次球型颗粒,其内部存
18、在大量晶界,循环过程中因各向异性的晶格变化,容易出现晶界开裂、颗粒破碎等现象,造成电池阻抗明显上升。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 2:多晶与单晶三元材料破碎对比多晶与单晶三元材料破碎对比 图图 3:电极压制和电池循环过程中单晶和多晶材料的形态和界面变化电极压制和电池循环过程中单晶和多晶材料的形态和界面变化 资料来源:鑫椤锂电,天风证券研究所 资料来源:单晶型镍锰钴三元正极材料的形成和失效机理研究进展 陈卫晓等,天风证券研究所 单晶材料性能更稳定,单晶材料性能更稳定,较多晶材料较多晶材料可承受更高电压可承受更高电压,因此单晶,因此单
19、晶+高电压可带来高能量密度高电压可带来高能量密度,单晶,单晶+高电压一般适合镍高电压一般适合镍 5 系、系、6 系,目前在系,目前在向向 7 系迭代,系迭代,8 系单晶正极材料合成难度高,系单晶正极材料合成难度高,目前目前难以难以实现迭代。实现迭代。在高电压场景下经过多次循环,单晶材料仍然难以摆脱产生晶内裂纹甚至开裂的命运,而镍含量的升高加剧了单晶颗粒内部结构的恶化。单晶颗粒的粒径更大,其内部的锂离子浓度在空间上不均匀,浓度差异导致其内部各部分之间产生相互作用的内力,进而导致单晶颗粒晶内开裂。随着镍含量升高,单晶颗粒内部的局部应变加剧,导致其循环稳定性恶化,镍含量超过 90%时这种恶化更为显著
20、。在重复循环过程中,富镍单晶颗粒中锂离子浓度和应变的空间不均匀性进一步加剧,最终导致单晶 NCM 正极的容量衰减。图图 4:Ni 含量含量 90%的单晶正极的单晶正极初始充电至初始充电至 4.5 V 的横截面(的横截面(a、b)以及循环)以及循环 100 次之后的横截面(次之后的横截面(c)资料来源:单晶富镍 NCM 容量衰减机制 Hoon-Hee Ryu、Been Namkoong,天风证券研究所 1.2.单晶中镍单晶中镍+高电压高电压能量密度能量密度接近接近多晶多晶高镍高镍,性价比凸显性价比凸显,安全性能足,安全性能足 单晶单晶镍镍 6 系系正极材料能量密度与正极材料能量密度与多晶多晶镍镍
21、 8 系产品系产品基本持平基本持平。根据厦钨新能发布的定增回复函,单晶 Ni5 系高电压产品的实际应用能量密度为 680.4Wh/kg,Ni6 系典型产品(Ni65)的实际应用能量密度735.15Wh/kg,已与多晶Ni8系典型产品的 739.32Wh/kg 基本持平。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 5:中镍高电压和高镍性能对比中镍高电压和高镍性能对比 资料来源:厦钨新能定增回复函、天风证券研究所 在单晶镍在单晶镍 6 系三元正极材料与多晶镍系三元正极材料与多晶镍 8 系产品能量密度接近的条件下,单晶中镍高电压系产品能量密度接近的条
22、件下,单晶中镍高电压正极材料更具性价比优势。正极材料更具性价比优势。镍价镍价 2.6 万美金万美金/金吨下:金吨下:2022 年 7 月 14 日,上海有色网镍价在 17.9 万元/吨,鑫椤锂电单晶 622 正极材料价格在 37.3 万元/吨,三元 8 系价格在 38.35 万元/吨,差价在 1.05 万元。镍价在镍价在 1.5 万美金万美金/金吨下:金吨下:2020 年 4 月 13 日,上海有色网镍价在 9.79 万元/吨,鑫椤锂电单晶 622 正极材料价格在 14.45 万元/吨,三元 8 系价格在 18.55 万元/吨,差价在 4.1 万元。单晶单晶中镍高电压安全性能明显优于高镍。中镍
23、高电压安全性能明显优于高镍。单晶材料内部没有晶界的存在,在多次循环后几乎无粉碎现象出现,对于三元材料的循环稳定性提升明显,也因此,即便镍 55 电芯在持续充放电过程中,被针刺穿也仅仅是发烟、发热而不会起火燃烧。据欣旺达相关负责人透露,欣旺达采用单晶高电压镍 5X 体系材料,产热比其它体系要低至少 18%;热稳定性(热失控温度)也比其它体系高 30%以上。1.3.国内国内电池厂电池厂、车厂、车厂看好单晶看好单晶中镍中镍路线路线,单晶渗透率单晶渗透率稳步提升稳步提升 宁德时代、欣旺达、宁德时代、欣旺达、瑞浦能源、瑞浦能源、领湃新能源领湃新能源等电池企业均在规模化应用单晶中镍材料等电池企业均在规模化
24、应用单晶中镍材料,中,中镍三元镍三元或或将成为中端车市场主流。将成为中端车市场主流。自 2020 年起,宁德时代已经开始大量在新能源主流车型中推广应用单晶高电压镍 5 系电池,宁德时代与荣威、吉利、蔚来汽车合作的电池产品都是采用的单晶镍 5 系电池。除此之外,欣旺达、瑞浦能源、领湃新能源等动力电池企业也在推行单晶中镍的规模化应用。宁德时代在 21 年报表示高电压三元产品在 700km 续航以内的乘用车上得到大规模应用。单晶三元材料市占率单晶三元材料市占率稳步提升,稳步提升,2021年年1-11月单晶渗透率不断走高,月单晶渗透率不断走高,全年全年位于位于40%上下上下。根据鑫椤锂电统计数据,自
25、2020 年起单晶出货量开始提速,2020Q4 单晶出货量占比三元材料正极出货量 33.46%,鑫椤锂电预测到 2021 年 Q4 单晶三元材料市占率提升到45.11%,同比增长 11.65pct。图图 6:2018-2021 年单晶三元材料市占率变化(年单晶三元材料市占率变化(%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源:鑫椤锂电,天风证券研究所 从型号上看,目前单晶以从型号上看,目前单晶以 5 系系为主为主,镍,镍 6 系产品系产品占比在占比在快速提升。快速提升。2018-2020 年国内单晶产品型号以 5 系为主,占比从 2018
26、年的 62%提升至 2020 年的 73.4%,挤占了 6 系的份额;单晶镍 6 系产品自 2021 年下半年开始稳步向好,并在 2022 年迎来快速放量,占比提升明显。图图 7:2018-2020 年各型号单晶三元材料占比编号(年各型号单晶三元材料占比编号(%)资料来源:鑫椤锂电,天风证券研究所 图图 8:2021-2022 国内各型号单晶材料占比变化(国内各型号单晶材料占比变化(%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源:鑫椤锂电,天风证券研究所 2.钠离子产业化加速钠离子产业化加速 2.1.锂盐价格锂盐价格居高居高不下,钠离子电池
27、产业化加速布局不下,钠离子电池产业化加速布局 锂盐价格高悬,钠离子电池因其经济性受到市场关注。锂盐价格高悬,钠离子电池因其经济性受到市场关注。新能源电动汽车终端销量和渗透率高速增长导致上游锂盐价格暴涨,碳酸锂价格已经从 20 年初的 4.6 万元/吨上涨到 50 万元/吨左右,锂盐价格高悬不下,对电池企业造成了巨大的压力。因此市场开始关注成本更低因此市场开始关注成本更低的钠离子电池,的钠离子电池,21 年年 7 月,宁德时代召开钠离子电池发布会,表示月,宁德时代召开钠离子电池发布会,表示 23 年基本形成产业链。年基本形成产业链。图图 9:国产电池级国产电池级 99.5%碳酸锂含税价走势图(万
28、元碳酸锂含税价走势图(万元/吨)吨)资料来源:wind、天风证券研究所 根据我们的测算,根据我们的测算,碳酸锂碳酸锂 40 万元万元/吨的价格下(不含税),吨的价格下(不含税),钠电池正极钠电池正极+负极负极集流体集流体成本成本可可比锂电池低比锂电池低近近 70%。正极:正极:钠电池顾名思义,最大的变化在于正极不采用锂盐,而是采用钠盐,目前主流的采用普鲁士蓝/白、层状氧化物,目前成本约在 6 万元/吨(目前铁锂正极在 14 万元/吨),此外单 GWh 耗量上钠正极在 2000 吨/GWh,铁锂正极在 2500 吨/GWh,碳酸 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信
29、息披露和免责申明 9 锂 20、40 万元/吨的情况下,钠电池正极成本较铁锂电池低 40%、66%。负极集流体:负极集流体:钠电池材料体系另一个变化在负极集流体用铝箔(锂电池用铜箔),铝箔价格在 2-3 万元/吨,用量在 350 吨/GWh,而铜箔价格在 9-10 万元/吨,用量在 750吨/GWh,此块钠电池成本较锂电池低 87%。图图 10:钠电池和锂电池成本测算(吨钠电池和锂电池成本测算(吨/GWh、万元、万元/吨、亿元吨、亿元/GWh)资料来源:鑫椤锂电、天风证券研究所 钠离子电池低温、快充优势明显。钠离子电池低温、快充优势明显。宁德时代推出的第一代钠离子电池快充能力优异,在常温下充电
30、 15 分钟,电量就可以达到 80%;低温性能保持率优异,在零下 20C 低温环境下,仍然有 90%以上的放电保持率。图图 11:钠离子电池性能钠离子电池性能 资料来源:宁德时代钠离子电池发布会,天风证券研究所 瞄准瞄准 160Wh/kg 以下应用场景,产线与锂离子电池兼容,产业化难点是能量密度和循环次以下应用场景,产线与锂离子电池兼容,产业化难点是能量密度和循环次数的提升。数的提升。能量密度:能量密度:钠离子正极材料克容量一般在 70-160mAh/g,目前宁德时代推出的第一代钠离子电池正极材料克容量达到 160Wh/kg,低于铁锂的 170mAh/g,循环寿命:循环寿命:目前在 3000-
31、5000 次(此前低于 3000 次,已有明显突破),低于铁锂的7000-10000 次(衰减至 70%)。图图 12:铅酸电池、钠离子电池、锂离子电池性能对比铅酸电池、钠离子电池、锂离子电池性能对比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源:钠离子电池:从基础研究到工程化探索 容晓晖等,天风证券研究所 2.2.我们预计钠电池在我们预计钠电池在 23 年初步产业化,年初步产业化,23 年需求在年需求在 10GWh,25 年需求年需求在在 98GWh 钠电池可在两轮车上替代铅酸,钠电池可在两轮车上替代铅酸,A00 级别汽车、储能领域部分替
32、代锂电池级别汽车、储能领域部分替代锂电池。钠离子电池本身瞄准的是 160Wh/kg 以下应用场景,即两轮车、低速微型电动车、储能,这些应用最考验两个性能能量密度和循环寿命。目前产业化的钠电池如宁德电芯做到了 160Wh/kg,我们认为这个性能可匹配两轮车实现替代铅酸(30-50Wh/Kg+300-500 次的循环),在 A00级别汽车、储能领域小部分替代锂电池。我们预计我们预计 23-25 年,全球钠电池需求量在年,全球钠电池需求量在 10、30、98GWh,核心假设如下:,核心假设如下:电动两轮车:电动两轮车:23 年销量在 6000 万辆,25 年在 5000 万辆(这两年正值更换期),钠
33、电池 23-25 年渗透率在 10%、20%、30%。储能:储能:我们预计 23-25 年需求在 191、318、556GWh(考虑了 80%装机产量比),钠电池渗透率在 1%、3%、10%。A00 级别汽车:级别汽车:年销量一般在 200 万辆+,我们假设单车单电在 30 度,23-25 年钠电池渗透率在 5%、15%、30%。图图 13:钠离子电池市场空间测算钠离子电池市场空间测算 (GGWhWh)资料来源:Marklines,ACEA,中汽协,SNE,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 3.振华新材振华新材:深耕三元正
34、极深耕三元正极近近 20 年,自年,自 21 年起进入业绩高增期年起进入业绩高增期 3.1.专注专注三元正极材料生产近三元正极材料生产近 20 年年,业务涵盖三元正极、钴酸锂、回收业务涵盖三元正极、钴酸锂、回收 振华新材成立于 2004 年 4 月,并于 2021 年 9 月 14 日在上交所科创板挂牌上市,控股股东为中国振华电子集团有限公司,实际控制人为中国电子信息产业集团有限公司。图图 14:股权结构图股权结构图(%)资料来源:Wind、天风证券研究所 公司业务涵盖公司业务涵盖 NCM 三元正极材料,以及少量钴酸锂、复合三元正极材料,和极少量的尖三元正极材料,以及少量钴酸锂、复合三元正极材
35、料,和极少量的尖晶石结构符合改性材料晶石结构符合改性材料。NCM 三元正极材料中,营收占比最高的是镍 5 系产品,其次是 6系、8系。2018年镍5系收入占比接近100%,2021Q1镍5系产品营收占比总营收72.21%。图图 15:公司营业收入分产品构成(公司营业收入分产品构成(%)图图 16:公司公司 NCM 三元正极材料出货结构(三元正极材料出货结构(%)资料来源:招股说明书、天风证券研究所 资料来源:招股说明书、天风证券研究所 参股回收企业红星电子,提前布局锂电正极材料回收参股回收企业红星电子,提前布局锂电正极材料回收,目前年产能在,目前年产能在 5000 吨吨左右左右。2016 年年
36、 3 月:月:公司与青岛红星新能源技术等企业共同出资成立红星电子,布局废旧锂离子电池及材料回收产业,加强对三元前驱体等原材料成本的控制能力。2020 年年 7 月:月:公司参与红星电子增资,增资完成后持有红星电子 34%股权。红星电 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 子利用废旧锂离子电池、次生物料提炼回收可用锂元素、钴元素等有价值材料,并将其生产转化为三元前驱体等公司生产所用原材料。3.2.经营情况:经营情况:公司公司自自 21 年起业绩进入高增期年起业绩进入高增期 公司公司 2021 年营收同增年营收同增 432%,利润端利润端实现实现
37、扭亏为盈,出现业绩拐点。扭亏为盈,出现业绩拐点。2020 年,受疫情影响公司部分订单延迟,导致业绩下滑。2021 年实现营收 55.2 亿元,同增 432%。公司归母净利润 4.13 亿元,扣非净利润 4.03 亿元,均实现扭亏为盈。综合毛利率为 14.59%,同增 8.72pct,净利率为 7.48%,同增 23.84pct。随着补贴政策趋于平缓、新冠疫情得到有效防控,前期推迟订单得到恢复执行,下游需求得以恢复,2021 年 Q1 公司扭亏为盈,量利回升。图图 17:2015-2021 年营业收入走势图(亿元、年营业收入走势图(亿元、%)图图 18:2015-2021 年归母净利润走势图(亿
38、元、年归母净利润走势图(亿元、%)资料来源:Wind、天风证券研究所 资料来源:Wind、天风证券研究所 3.3.产能端进入高速扩产期,客户端深度绑定宁德时代产能端进入高速扩产期,客户端深度绑定宁德时代 公司下辖义龙新材、贵阳新材两个子公司,义龙新材产能均为 NCM 三元正极材料产能,贵阳新材产能为各主要产品 NCM 三元正极材料、钴酸锂、复合三元及其他共用。截止目前 22 年 6 月,公司现有产能 5 万吨,沙文二期目前预计 2022 年第四季度左右投入使用,沙文一期技改新增产能预计 23 年一季度左右释放。义龙三期项目未来建成后,预计公司在 2025 年具备年产约 18 万吨正极材料的生产
39、能力。公司公司深度绑定宁德时代,营收占比过半深度绑定宁德时代,营收占比过半。19-22Q1 宁德时代在公司营收占比分别为 74%、31%、80%、73%,2020 年销售收入及占比下降的主要原因是新冠疫情爆发导致部分产品型号订单推迟。此外,公司是孚能科技、新能源科技(ATL)、多氟多、天津力神、珠海冠宇、微宏动力等电池生产企业的重要正极材料供应商。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 19:振华新材客户结构振华新材客户结构 资料来源:振华新材招股说明书、天风证券研究所 4.核心看点:单晶中镍产品力行业领先,钠电再添第二增长极核心看点:单
40、晶中镍产品力行业领先,钠电再添第二增长极 4.1.看看点点 1:公司系公司系单晶单晶材料领军材料领军人,产品力强劲人,产品力强劲 公司公司系系单晶材料单晶材料领军人领军人,于于 2009 年年完成大单晶三元正极材料的研发及生产完成大单晶三元正极材料的研发及生产,其他企业于,其他企业于2017 年才起步。年才起步。振华新材在全行业较早推出第一代一次颗粒大单晶 NCM523 产品,并于2014 年较早在新能源汽车上批量应用。于 2016、2017 年先后推出第二代、第三代大单晶NCM523 产品,分别实现材料比容量和动力学稳定性的提升。从 2018 年开始,为提高产品性价比并提升能量密度,公司陆续
41、开发出一次颗粒大单晶中高镍低钴 6 系及高镍低钴 8系产品,并已实现批量生产和销售,满足下游客户及市场需求。图图 20:振华新材大单晶技术研发历程振华新材大单晶技术研发历程 74%31%65%4%23%17%8%28%9%14%18%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021Q1宁德时代新能源科技孚能科技其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源:招股说明书、Wind、天风证券研究所 公司公司多年深耕单晶正极材料,形成一系列高性能单晶正极材料合成与改性技术多年深耕单晶正极材料,
42、形成一系列高性能单晶正极材料合成与改性技术。公司在单晶领域不断创新,在研的大单晶中高镍、高镍低钴三元材料开发技术,大单晶无钴层状材料开发技术均处于行业领先地位,致力于为下游客户提供高性价比的正极材料。表表 1:振华新材核心技术振华新材核心技术 序序号号 核心技术名称核心技术名称 应用主要产品应用主要产品 核心技术运用对生产工艺核心技术运用对生产工艺的具体体现的具体体现 核心技术运用对产品性能的核心技术运用对产品性能的具体体现具体体现 核心技术运用对成本影响的具核心技术运用对成本影响的具体体现体体现 1 一次颗粒大单晶镍钴锰三元材料合成技术 NCM三元正极材料(含镍 5 系、镍6系、镍8系、镍
43、9 系及镍 7系)该核心技术运用前,常规技术主要采用二次颗粒团聚体三元材料;该核心技术合成一次颗粒大单晶三元材料,生产工艺方面,对三元前驱体适应范围宽,工艺兼容性强。该技术实现了涵盖从中镍、中高镍到高镍大单晶三元材料的批量生产 相较于核心技术运用前采用的二次颗粒团聚体技术,采用该技术合成的一次颗粒大单晶三元材料,在循环寿命及能量密度、游离锂水平控制等方面更具优势。(1)相较于核心技术运用前的二次颗粒团聚体三元材料,一次颗粒大单晶技术因对前驱体选用、生产工艺等方面存在一定要求,成本相对较高;(2)公司运用大单晶技术研发并产业化中高镍 6 系及高镍 8 系产品,因钴含量更低,成本相对较低。2 大单
44、晶无钴层状结构镍锰二元材料合成技术 镍锰二元正极材料(无钴材料)该技术延续三烧工艺路线制备一次颗粒大单晶层状结构材料的优点,进一步实现突破,将钴从主元素中去除,基于不同的 Ni、Mn 含量,系统探索适合的掺杂、包覆工艺及烧结工艺,以完善材料晶体结构及表面特性,降低无钴化带来的层状结构锂离子脱嵌困难、动力学性能变差等影响,以最大采用该技术研发的大单晶无钴产品可实现对应三元材料同等比容量,目前已向主流客户送样。因无钴材料不含价格高且资源相对稀缺的钴,其成本低于同等能量密度及性能下的含钴材料。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 限度地降低成本的同
45、时,保持产品性能,实现更高的性价比 3 高电压钴酸锂材料合成技术 钴酸锂材料 该核心技术采用活性元素表面类掺杂并结合非活性掺杂元素稳定材料结构及界面,以实现更高的能量密度及优良的高电压循环性能 采用该技术可显著提高产品的应用电压,在提高能量密度的同时,确保产品具有较好的循环寿命。该技术生产的高电压钴酸锂产品可采用 5-7um 常规小四氧化三钴作为原材料,成本更低。4 多晶镍钴锰三元正极材料合成技术 复合三元材料 该核心技术运用前,常规技术直接将钴酸锂与三元材料混合;该核心技术将钴酸锂与三元材料混合进行共同烧结,以减少钴酸锂及三元颗粒表面电荷差异,进而提高调浆稳定性能 与常规混合正极相比,采用该
46、技术生产的复合三元材料具备同等能量密度,但由于调浆稳定性更好,使得生产的电池具备更好的一致性(质量稳定性更好)。与常规混合正极技术相比,该技术增加了共烧结工序,成本相对较高。鉴于生产电池一致性更好,客户认可度增强。5 尖晶石结构复合改性材料合成技术 尖晶石结构复合改性材料 该核心技术运用前,常规技术直接将尖晶石结构锰酸锂与层状结构三元材料混合;该核心技术采用高容量钴镍锰三元或镍锰二元层状结构材料对尖晶石结构锰酸锂材料进行共烧结复合改性,以获得更好的加工性能及电化学性能 与常规混合正极相比,该技术生产的尖晶石结构复合改性材料具备同等能量密度,所生产的电池高温稳定性更好,同时具备更好的一致性(质量
47、稳定性更好)。与常规混合正极技术相比,该技术增加了共烧结工序,成本相对较高。鉴于生产电池一致性更好,客户认可度增强。6 正极材料掺杂技术 所有正极材料 该核心技术通过对不同正极材料体系的掺杂元素种类、含量及工艺进行系统的研究,建立起公司自有的元素掺杂技术,以起到稳定材料体相结构、改善材料荷电输运特性的作用,同时不断进行优化升级,以获得更佳的产品性能 该技术应用于公司所有正极材料产品,对提高各系列产品的循环稳定性能、降低直流内阻起到显著效果。该核心技术应用前后对生产成本无显著影响。7 正极材料表面改性技术 所有正极材料 该核心技术通过对不同正极材料体系包覆元素种类、含量及工艺进行系统研究,形成公
48、司自有的包含干法、湿法、元素微乳化法等多种正极材料表面改性技术,以起到降低材料表面能、稳定材料表面特性的作用,同时不断进行优化升级,以获得更佳的产品性能 该技术应用于公司所有正极材料产品,对降低产品游离锂、改善材料调浆稳定性、提高产品循环稳定性、降低直流内阻起到显著效果。在各包覆工艺中,干法包覆对成本影响不大;湿法包覆及元素微乳化法包覆涉及溶剂脱附过程,对生产能耗略有提高。资料来源:公司年报,天风证券研究所 公司独特三次烧结工艺,在三元前驱体选择的宽泛性、工艺兼容性以及产品的晶体结构完公司独特三次烧结工艺,在三元前驱体选择的宽泛性、工艺兼容性以及产品的晶体结构完整性等方面具有一定优势。整性等方
49、面具有一定优势。三次烧结由于其工艺更为复杂,工艺成本更高,而三次烧结对 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 前驱体的选择更加宽泛,前驱体成本可能更低,整体成本与二次烧结成本水平相差不大,并可以改善镍含量不断提升对高镍三元正极材料结构稳定性、安全性和循环性能带来的负面影响,适应了行业发展对未来正极材料产品的技术及工艺需求。图图 21:三次烧结工艺流程图三次烧结工艺流程图 资料来源:振华新材招股说明书,天风证券研究所 产品性能端,在同等镍含量下,公司镍产品性能端,在同等镍含量下,公司镍 5 系、系、6 系、系、8 系比容量与可比公司相比具有优势
50、,系比容量与可比公司相比具有优势,首次效率与行业水平相当。首次效率与行业水平相当。图图 22:振华新材和可比公司技术指标对比振华新材和可比公司技术指标对比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 资料来源:振华新材招股说明书、天风证券研究所 公司在单晶正极材料市场市占率排名第一公司在单晶正极材料市场市占率排名第一。根据鑫椤锂电统计,2021 年 1-11 月单晶行业前五大企业分别是贵州振华(26%)、长远锂科(20%)、南通瑞翔(14%)、厦钨新能源(13%)、容百科技(7%)。图图 23:2021 年年 1-11 月各企业单晶三元正极材料出货
51、量占比(月各企业单晶三元正极材料出货量占比(%)资料来源:鑫椤锂电、天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 4.2.看点看点 2:钠电池放量在即,公司有望率先受益钠电池放量在即,公司有望率先受益 公司选择层状氧化物做钠正极已完成送样,正处于中试阶段。公司选择层状氧化物做钠正极已完成送样,正处于中试阶段。宁德时代公开表示 23 年实现钠电池产业化,公司原主营三元正极,未来钠电池放量,公司有望供应钠电正极。公司钠电正极选择的是层状氧化物路线,与现有三元材料生产线完全兼容,且公司的钠离子正极材料是采取两次烧结,假设公司利用现有的 1
52、万吨三元产线生产钠离子正极材料,产能预计可达 1.3-1.5 万吨。公司的钠正极已完成送样,正在配合客户端做中试。公司定增扩产公司定增扩产 10 万吨正极产线兼容钠正极,有望充分受益钠电池行业高增。万吨正极产线兼容钠正极,有望充分受益钠电池行业高增。公司定增扩产的 10 万吨正极材料生产线建设项目(义龙三期),主要用于生产高镍、中高镍及中镍三元正极材料,并兼容钠离子电池正极材料的生产,有利于公司充分把握动力电池及储能电池行业快速发展的契机,及时扩大生产规模,提升公司经营能力和盈利能力。我们预计公司我们预计公司 23-25 年钠正极出货年钠正极出货 1.2、3.3、9.8 万吨万吨,实现利润,实
53、现利润 1.5、3.9、9.8 亿元,亿元,利润弹性(钠正极利润占比总利润)利润弹性(钠正极利润占比总利润)12%、22%、38%。核心假设如下。核心假设如下:行业需求:行业需求:钠电池 23-25 年全球需求在 10、30、98GWh(具体测算见上文)单耗:单耗:1GWh 钠电池需 2000 吨钠正极材料。市占率:市占率:预计公司 23-25 年市占率在 60%、55%、50%。盈利能力:盈利能力:23-25 年钠正极吨净利润在 1.3、1.2、1.0 万元。公司表示从规模效应和生产经营难度综合来看,预计批量供货后钠离子电池正极材料的盈利能力不会弱于三元材料。图图 24:钠电池对振华新材的业
54、绩弹性测算钠电池对振华新材的业绩弹性测算 资料来源:公司公告、天风证券研究所 5.盈利预测盈利预测与估值与估值 我们预计公司我们预计公司 22-24 年实现收入年实现收入 149、210、281 亿元,同比增长亿元,同比增长 170%、41%、34%,实,实现归母净利润现归母净利润 11.4、13.4、18.1 亿元,同比增长亿元,同比增长 175%、18%、35%。核心假设如下:。核心假设如下:出货量:出货量:我们预计公司 22-24 年三元正极出货 5.2、8.0、11 万吨,23-24 年钠正极出货 1.2、3.3 万吨,三元正极根据公司有效产能预测(行业处于供不应求),钠正极根据行业空
55、间和市占率预测(具体见上文)。单价单价:22 年单价参考鑫椤锂电镍 55 和钴酸锂价格,7 月 15 日含税价格分别为 31.95、44.25 万元/吨。吨净利润:吨净利润:参考公司历年水平和行业现状,我们预计 22-24 年三元正极吨净利润分别 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 为 2.1、1.4、1.2 万元(22 年碳酸锂价格上行周期中有库存收益),钠正极 23、24 年吨净利润分别为 1.3、1.2 万元。图图 25:振华新材盈利预测振华新材盈利预测 资料来源:公司公告、天风证券研究所 结合产业链可比公司和下游公司宁德时代,考虑公
56、司钠电池新技术放量,给予 23 年 30X估值,目标价 90.6 元,给予买入评级。图图 26:wind 一致预期可比公司一致预期可比公司 22、23 年估值(年估值(2022 年年 7 月月 15 日)日)资料来源:wind、天风证券研究所 6.风险提示风险提示 电动车销量不及预期:电动车销量不及预期:公司的终端下游系电动车,若电动车销量不及预期将影响我们对公司出货的判断。疫情影响超预期:疫情影响超预期:疫情若反复将影响电动车销量和产业链生产。钠电池放量不及预期:钠电池放量不及预期:若钠电池放量不及预期将影响我们对后续公司业绩的测算。公司产能释放不及预期:公司产能释放不及预期:若公司产能释放
57、不及预期将影响公司出货量的实现。三元正极价格战加剧:三元正极价格战加剧:若三元正极价格战加剧可能导致加工费下降,从而影响公司吨净利。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 297.48 1,470.99 3,605.57 2,252.91 3,914.57 营业收入营业收入 1,036.50 5,514.90 14,891.71 20,
58、962.27 28,071.92 应收票据及应收账款 475.62 1,099.43 2,623.49 3,199.36 4,598.40 营业成本 975.70 4,710.24 12,896.22 18,446.79 24,534.86 预付账款 65.50 54.25 89.04 95.43 109.03 营业税金及附加 12.48 17.29 46.16 62.89 84.22 存货 1,056.53 1,519.82 3,495.37 4,703.20 7,564.23 营业费用 10.26 17.95 44.68 62.89 84.22 其他 446.43 749.26 523.0
59、7 573.16 616.18 管理费用 68.49 70.43 178.70 293.47 561.44 流动资产合计流动资产合计 2,341.55 4,893.76 10,336.54 10,824.06 16,802.41 研发费用 64.96 149.44 372.29 524.06 701.80 长期股权投资 26.95 35.12 35.12 35.12 35.12 财务费用 50.23 77.87 50.00 50.00 50.00 固定资产 1,663.41 1,767.13 1,650.50 1,758.87 1,842.24 资产减值损失(64.42)(27.75)(26.
60、00)(20.00)(20.00)在建工程 58.61 50.81 50.81 50.81 50.81 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 104.03 101.20 98.27 95.35 92.43 投资净收益(2.53)8.63 3.05 5.84 4.45 其他 61.50 104.17 58.75 71.13 77.18 其他 125.39 28.67 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 1,914.50 2,058.43 1,893.45 2,011.28 2,097.78 营业利润营业利润(204.07)462.1
61、3 1,280.71 1,508.01 2,039.84 资产总计资产总计 4,256.06 6,952.19 12,229.99 12,835.34 18,900.19 营业外收入 1.14 1.74 1.44 1.59 1.51 短期借款 495.54 520.80 1,194.70 1,194.70 1,194.70 营业外支出 1.82 0.03 11.00 11.00 11.00 应付票据及应付账款 1,212.47 1,552.91 4,178.74 4,019.83 6,884.55 利润总额利润总额(204.75)463.83 1,271.14 1,498.60 2,030.3
62、5 其他 106.41 1,317.41 1,752.72 1,196.45 2,581.04 所得税(35.21)51.25 135.63 159.90 216.64 流动负债合计流动负债合计 1,814.42 3,391.12 7,126.16 6,410.98 10,660.29 净利润净利润(169.55)412.58 1,135.51 1,338.70 1,813.71 长期借款 1,131.00 579.57 986.50 986.50 986.50 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母
63、公司净利润归属于母公司净利润(169.55)412.58 1,135.51 1,338.70 1,813.71 其他 30.76 23.53 54.41 36.24 38.06 每股收益(元)(0.38)0.93 2.56 3.02 4.09 非流动负债合计非流动负债合计 1,161.77 603.10 1,040.91 1,022.74 1,024.56 负债合计负债合计 2,976.44 4,024.77 8,167.07 7,433.72 11,684.85 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023
64、E 2024E 股本 332.20 442.93 442.93 442.93 442.93 成长能力成长能力 资本公积 1,002.94 2,127.42 2,127.42 2,127.42 2,127.42 营业收入-57.32%432.07%170.03%40.76%33.92%留存收益(55.52)357.05 1,492.57 2,831.26 4,644.98 营业利润-709.57%-326.46%177.13%17.75%35.27%其他 0.00 0.01 0.00 0.00 0.01 归属于母公司净利润-602.16%-343.34%175.22%17.89%35.48%股东
65、权益合计股东权益合计 1,279.61 2,927.42 4,062.92 5,401.62 7,215.34 获利能力获利能力 负债和股东权益总负债和股东权益总4,256.06 6,952.19 12,229.99 12,835.34 18,900.19 毛利率 5.87%14.59%13.40%12.00%12.60%净利率-16.36%7.48%7.63%6.39%6.46%ROE-13.25%14.09%27.95%24.78%25.14%ROIC-5.57%18.33%36.08%46.58%32.75%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E
66、2024E 偿债能力偿债能力 净利润(169.55)412.58 1,135.51 1,338.70 1,813.71 资产负债率 69.93%57.89%66.78%57.92%61.82%折旧摊销 88.84 122.77 119.55 144.55 169.55 净负债率 109.58%16.11%-25.01%6.84%-16.21%财务费用 66.48 78.69 50.00 50.00 50.00 流动比率 1.29 1.43 1.45 1.69 1.58 投资损失 2.53(8.63)(3.05)(5.84)(4.45)速动比率 0.71 0.99 0.96 0.95 0.87
67、营运资金变动(425.41)(476.71)232.53(2,618.80)(194.30)营运能力营运能力 其它 246.17(32.88)0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 2.31 7.00 8.00 7.20 7.20 经营活动现金流经营活动现金流(190.94)95.81 1,534.55(1,091.39)1,834.52 存货周转率 1.21 4.28 5.94 5.11 4.58 资本支出 272.34 224.66(30.88)268.18 248.18 总资产周转率 0.27 0.98 1.55 1.67 1.77 长期投资 19.95 8.17 0.00 0.0
68、0 0.00 每股指标(元)每股指标(元)其他(472.08)(530.19)33.93(512.33)(493.73)每股收益-0.38 0.93 2.56 3.02 4.09 投资活动现金流投资活动现金流(179.79)(297.36)3.05(244.16)(245.55)每股经营现金流-0.43 0.22 3.46-2.46 4.14 债权融资 534.34 164.98 596.98(17.11)72.69 每股净资产 2.89 6.61 9.17 12.20 16.29 股权融资 0.00 1,124.49(0.01)0.00 0.00 估值比率估值比率 其他(254.67)263
69、.41 0.00 0.00 0.00 市盈率-205.34 84.38 30.66 26.01 19.20 筹资活动现金流筹资活动现金流 279.67 1,552.88 596.98(17.11)72.69 市净率 27.21 11.89 8.57 6.45 4.83 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 27.98 23.04 20.62 14.92 现金净增加额现金净增加额(91.07)1,351.33 2,134.58(1,352.66)1,661.66 EV/EBIT 0.00 32.66 25.09 22.54 16.14 资料
70、来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方
71、式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要
72、时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其
73、他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅
74、买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编:100031 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: