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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 49 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 单晶三元正极材料龙头，钠电业务静待花开单晶三元正极材料龙头，钠电业务静待花开 振华新材（688707.SH）投资价值分析报告2022.9.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 新能源汽车行业 首席分析师 S05 敖翀敖翀 周期产业首席 分析师 S01 拜俊飞拜俊飞 金属分析师 S06 吴威辰吴威辰 新能源汽车分析师 S01 汪浩汪浩 新能源汽车分析师 S10105

2、18080005 公司是公司是单晶单晶三元三元正极材料正极材料行业龙头，通过不断的研发和技术积累，实现中镍行业龙头，通过不断的研发和技术积累，实现中镍 5系和系和 6 系、高镍系、高镍 8 系、超高镍系、超高镍 9 系产品全覆盖，系产品全覆盖，2021 年年 1-11 月公司在单晶三月公司在单晶三元正极材料领域市占率达元正极材料领域市占率达 26%，位居行业第一。，位居行业第一。我们预计，三元正极材料行业我们预计，三元正极材料行业未来向高镍、单晶化方向发展，未来向高镍、单晶化方向发展，公司单晶三元产品深度绑定核心大客户宁德时公司单晶三元产品深度绑定核心大客户宁德时代，高镍产品逐渐放量，同时参股

3、红星电子布局前驱体回收，降低原材代，高镍产品逐渐放量，同时参股红星电子布局前驱体回收，降低原材料成本；料成本；预计预计未来未来募投产能加速释放，有望迎来量利齐升的高速成长。此外，公募投产能加速释放，有望迎来量利齐升的高速成长。此外，公司前瞻司前瞻性布局钠电正极材料，具备先发优势，伴随钠离子电池产业化进程加速，预计性布局钠电正极材料，具备先发优势，伴随钠离子电池产业化进程加速，预计能给公司贡献一定的业绩弹性。能给公司贡献一定的业绩弹性。我们预计公司我们预计公司 2022/23/24 年年归母净利润为归母净利润为11.44/13.99/18.94 亿元，对应亿元，对应 EPS 预测预测分别为分别为

4、 2.58/3.16/4.28 元元/股，现价对股，现价对应应 2022/23/24 年年 PE 分别为分别为 21/17/12 倍倍。综合考虑可比公司综合考虑可比公司 PE 估值法和估值法和 DCF绝对估值法，我们采用绝对估值法，我们采用 PE 估值法，选取动力电池主要原材料上市公司当升科估值法，选取动力电池主要原材料上市公司当升科技、厦钨新能、恩捷股份、璞泰来为可比公司，技、厦钨新能、恩捷股份、璞泰来为可比公司，2023 年平均年平均 PE 约约 21x，我们，我们给予公司给予公司 2023 年年 21xPE 估值，对应目标市值约估值，对应目标市值约 294 亿元，对应目标价约亿元，对应目

5、标价约 66元元/股，首次覆盖并给予“买入”评级股，首次覆盖并给予“买入”评级。单晶三元正极材料行业龙头，产品加速迭代，盈利能力提升单晶三元正极材料行业龙头，产品加速迭代，盈利能力提升。公司成立于 2004年，一直深耕单晶三元正极材料，2009 年在全行业较早研发和生产了第一代单晶 NCM523 产品，并于 2014 年在新能源汽车上批量应用，随后公司陆续推出第二代和第三代单晶 NCM523 产品、单晶中高镍低钴 6 系及高镍低钴 8 系产品，并实现批量出货。根据鑫椤锂电数据，2021 年 1-11 月公司在单晶三元正极材料细分领域市占率约 26%，位居行业第一。受益于行业需求高景气叠加产品放

6、量，近年来公司业绩大幅增长，2021/2022H1 实现营收分别为 55.1/55.4 亿元，同比+432%/161%，实现归母净利润分别为 4.1/6.7 亿元，同比+343%/341%。三元正极材料行业：高镍、单晶化是技术发展趋势，一体化带来降本增效三元正极材料行业：高镍、单晶化是技术发展趋势，一体化带来降本增效。相较于磷酸铁锂、锰酸锂等正极材料，三元材料能量密度优势显著，广泛应用于各类新能源乘用车，带来更高的续航里程。受益于新能源汽车行业景气度持续提升，叠加部分储能需求以及消费类电池需求，我们预计到 2025 年全球三元正极材料需求量有望达到 210 万吨，对应 2021-2025 年

7、CAGR 约 35%，依旧保持较高增速。格局方面，行业竞争较为激烈，头部份额相差不大。从细分领域来看，高镍及单晶市场的行业集中度明显更优，高镍化、单晶化也是三元正极材料未来主要的技术发展趋势，其中高镍化主要提升电池能量密度，单晶化带来电池结构的稳定性及循环寿命等。三元正极材料行业盈利模式属于典型的成本加成型，原材料成本占比较高，行业内主要正极材料企业纷纷向上游及电池回收环节进行一体化布局，有望降低原材料成本，提升盈利能力。公司优势：单晶产品行业领先，深度绑定大客户，产能扩张加速公司优势：单晶产品行业领先，深度绑定大客户，产能扩张加速。1）技术：）技术：公司在行业中较早对单晶技术进行布局，采用独

8、特的三次烧结工艺，使产品在结构稳定性、循环寿命、内阻等性能方面表现更好，同时成本较二次烧结工艺基本保持不变；公司产品结构也在逐渐升级，2021 年 8 系高镍产品收入 20.9 亿元，营收占比从 2020 年的 5.4%提升至 38.1%，同时 9 系超高镍产品已向客户实现吨级送样并小批量出货。2）成本：）成本：公司通过参股电池回收企业红星电子布局前驱体回收，目前持股比例 34%，降低原材料采购成本。3）客户：）客户：公司深度绑定核心下游客户宁德时代，2021 年对宁德时代销售收入占比达 65%，销售产品以 5 系为主，8 系、9 系产品正逐渐放量。4）产能：）产能：2022 年 6 月，公司

9、公告拟定增募资 60 亿元，用于义龙三期年产 10 万吨正极材料项目建设，我们预计未来几年该产能将逐步释放，到 2025 年公司正极材料产能有望达 18 万吨。钠电正极材料：产业化进程加速，公司前瞻布局，有望贡献业绩弹性。钠电正极材料：产业化进程加速，公司前瞻布局，有望贡献业绩弹性。相较于 振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 振华新材振华新材 688707.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 53.20元 目标价 66.00元 总股本 443百万股 流通股本 78百万股 总市值 236亿元

10、 近三月日均成交额 293百万元 52周最高/最低价 79.96/34.83元 近1月绝对涨幅-23.95%近6月绝对涨幅-13.01%近12月绝对涨幅 354.94%锂离子电池，钠离子电池在快充、低温及安全性能方面表现更好，但能量密度有限，受益于正极材料成本低，钠离子电池 BOM 成本较锂电池低 30%，有望在储能、电动两轮车及低速两轮车领域率先得到应用，预计到 2025 年，钠电池市场空间达百亿元级别。钠电正极材料路线主要包括层状氧化物、聚阴离子化合物和普鲁士白三种，公司前瞻布局层状氧化物路线，生产出的钠电正极材料产品具有高压实密度、高容量、低 PH 值和低游离钠的优点，目前处于客户认证及

11、吨级送样阶段。基于市场空间及市占率假设，我们测算出 2023-2025 年公司钠电正极材料盈利分别为 1.6/2.7/3.9 亿元，有望贡献较好的业绩弹性。风险因素：风险因素：技术路线变动风险；原材料价格波动风险；公司客户单一、集中风险；公司定增项目及募投产能释放不及预期；钠离子电池产业化不及预期等。投资建议投资建议：公司是单晶三元正极材料行业龙头，通过不断的研发和技术积累，实现中镍 5 系和 6 系、高镍 8 系、超高镍 9 系产品全覆盖，2021 年 1-11 月公司在单晶三元正极材料领域市占率达 26%，位居行业第一。我们预计，三元正极材料行业未来向高镍、单晶化方向发展，公司单晶产品深度

12、绑定核心大客户宁德时代，高镍产品逐渐放量，同时参股红星电子布局前驱体回收，降低原材料成本，未来募投产能预计将加速释放，有望迎来量利齐升的高速成长。此外，公司前瞻性布局钠电正极材料，具备先发优势，伴随钠离子电池产业化进程加速，预计能给公司贡献一定的业绩弹性。我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润为 11.44/13.99/18.94 亿元，对应 EPS 预测分别为 2.58/3.16/4.28 元/股，现价对应 2022/23/24 年 PE 分别为 21/17/12 倍。综合考虑可比公司 PE 估值法和DCF 绝对估值法，我们采用 PE 估值法，选取动力电池主要原材料上市公司当升科技

13、、厦钨新能、恩捷股份、璞泰来为可比公司，2023 年平均 PE 约 21x，我们给予公司 2023 年 21xPE 估值，对应目标市值约 294 亿元，对应目标价约66 元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,037 5,515 13,272 19,083 24,997 营业收入增长率 YoY-57.3%432.1%140.7%43.8%31.0%净利润(百万元)-170 413 1,144 1,399 1,894 净利润增长率 YoY-602.2%N/A 177.3%22.3%35.4%每股收益 E

14、PS(基本)(元)-0.38 0.93 2.58 3.16 4.28 毛利率 5.9%14.6%17.8%15.9%14.9%净资产收益率 ROE-13.2%14.1%28.9%27.6%28.6%每股净资产（元）2.89 6.61 8.94 11.46 14.94 PE-140.0 57.2 20.6 16.8 12.4 PB 18.4 8.0 6.0 4.6 3.6 PS 22.7 4.3 1.8 1.2 0.9 EV/EBITDA-386.5 38.4 14.2 10.8 8.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 2 日收盘价 1VOZXY0X2U

15、sQoM8OdN7NmOpPtRpNeRoOwPjMrRtN8OnMnNwMtQnRxNrMsR 振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：单晶三元正极材料龙头企业，盈利能力逐渐提升公司概况：单晶三元正极材料龙头企业，盈利能力逐渐提升.7 三元正极材料行业：高速成长，高镍、单晶化是技术发展趋势三元正极材料行业：高速成长，高镍、单晶化是技术发展趋势.14 概况：动力电池核心原材料，伴随新能源汽车行业高速成长.14 空间：预计 2025 年全球三元正极材料需求量 210 万吨.19 格局：竞

16、争较为激烈，头部企业份额相差不大.20 趋势：技术迭代方兴未艾，一体化布局降本增效.21 三元正极：单三元正极：单晶产品行业领先，深度绑定大客户，产能扩张加速晶产品行业领先，深度绑定大客户，产能扩张加速.29 技术：技术积累深厚，单晶产品行业领先.29 成本：参股红星电子，前驱体回收降低原材料成本.31 客户：深度绑定宁德时代，战略配售加强客户合作.32 产能：拟定增募资 60 亿元，产能加速建设.35 钠电正极：产业化加速，公司前瞻布局，有望贡献盈利弹性钠电正极：产业化加速，公司前瞻布局，有望贡献盈利弹性.35 行业：产业化进程加速，钠电正极路线众多.35 公司：采用层状氧化物路线，有望贡献

17、盈利弹性.43 风险因素风险因素.44 盈利预测及估值盈利预测及估值.44 盈利预测.44 估值评级.46 振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程.7 图 2：公司股权结构图（截至 2022 年 6 月 30 日）.9 图 3：2018-2022 年 H1 公司营业收入（亿元）及同比（%）.11 图 4：2018-2022 年 H1 公司归母净利润（亿元）及同比（%）.11 图 5：2018-2021 年 Q1 公司分业务营收（亿元）.12 图 6：2018-202

18、1 年 Q1 公司分业务营收结构（%）.12 图 7：2018-2021 年 Q1 公司三元材料分产品营收（亿元）.12 图 8：2018-2021 年 Q1 公司三元材料分产品营收（亿元）.12 图 9：2018-2022 年 H1 公司镍 8 系产品收入（亿元）及占主营业务收入比例（%）.13 图 10：2018-2022 年 H1 公司销售毛利率和销售净利率（%）.13 图 11：2018-2021 年 H1 公司分业务毛利率（%）.13 图 12：2018-2022 年 H1 公司期间费用率（%）.14 图 13：2018-2022 年 H1 公司研发费用（百万元）及研发费用率（%）.

19、14 图 14：公司杜邦分析.14 图 15：锂离子电池内部结构.15 图 16：NCM523 电芯成本结构拆分（以 2022 年 6 月价格计算）.15 图 17：正极材料相关指标直接决定锂电池性能.15 图 18：三元正极材料制备工艺流程对比.17 图 19：2017-2021 年中国/全球新能源汽车销量（万辆）及同比（%）.18 图 20：2017-2021 年中国/全球动力电池装机量（GWh）及同比（%）.18 图 21：2018 年 1 月-2022 年 3 月国内动力三元/铁锂电池装机占比（%）.18 图 22：2018 年 1 月-2022 年 3 月国内动力三元电池装机量（GW

20、h）.18 图 23：2015-2021 年全球/中国三元正极材料出货量（万吨）及同比（%）.19 图 24：2018 年国内三元正极材料行业市场格局.20 图 25：2019 年国内三元正极材料行业市场格局.20 图 26：2020 年国内三元正极材料行业市场格局.20 图 27：2021 年国内三元正极材料行业市场格局.20 图 28：2019 年全球三元正极材料行业市场格局.21 图 29：2021 年全球三元正极材料行业市场格局.21 图 30：NCM 333/523/622/811 和 NCA 电池模组能量密度（mAh/g）.22 图 31：2015-2021 年三元正极材料各类型出

21、货占比情况（%）.22 图 32：部分上市配套 811 电池车型及相关参数.22 图 33：2021 年中国高镍三元材料市场竞争格局.24 图 34：2022 年 1-6 月中国高镍三元材料市场竞争格局.24 图 35：多晶、单晶 NMC 颗粒破碎及其与电化学性能相关性示意图.25 图 36：单晶 NMC 正极材料电化学循环和机械稳定性优于多晶 NMC.25 图 37：2018-2021 年国内单晶三元材料市占率变化.25 图 38：2021-2022 年国内各型号单晶材料占比变化.26 图 39：2021 年 1-11 月国内单晶市场竞争格局.26 图 40：2022 年 1-6 月国内单晶

22、市场竞争格局.26 图 41：三元正极材料产业链概览.27 图 42：2021 年主要正极材料企业直接材料占营业成本比例（%）.27 振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：NCM523 正极材料物料成本结构（以 2022 年 6 月价格计算）.27 图 44：主要企业三元正极材料毛利率（%）.29 图 45：公司与同行业大单晶材料发展时间对比图.29 图 46：公司三元正极材料三次烧结工艺流程图.30 图 47：公司镍 8 系产品收入大幅提升.31 图 48：2018-2021 年公司向红星电

23、子采购金额（万元）.32 图 49：公司与红星电子的合作模式示意图.32 图 50：2018 年公司前五大客户营收占比（%）.32 图 51：2019 年公司前五大客户营收占比（%）.32 图 52：2020 年公司前五大客户营收占比（%）.33 图 53：2021 年 1-3 月公司前五大客户营收占比（%）.33 图 54：2018-2021H1 公司对宁德时代销售金额（亿元）.33 图 55：2018-2021H1 公司分产品类型对宁德时代销售收入（百万元）.33 图 56：宁德时代未来电池技术发展路线.34 图 57：钠离子电池工作原理.36 图 58：钠离子电池与锂离子电池成本比较.3

24、7 图 59：钠与锂全球丰度比较.38 图 60：2021 年锂资源全球分布前八位国家.38 图 61：碳酸钠与碳酸锂价格对比（万元）.38 图 62：公司钠电正极材料主要特点.43 表格目录表格目录 表 1：公司主要产品情况.7 表 2：公司高管团队及核心技术人员.9 表 3：公司核心学术期刊论文发表情况.10 表 4：2021 年 9 月公司上市部分高管和核心员工参与战略配售情况.10 表 5：主要正极材料性能对比.16 表 6：各类型三元材料对比情况.16 表 7：三元正极材料行业未来需求量测算（万吨）.19 表 8：主要三元前驱体和三元正极材料企业的高镍化进展.23 表 9：不同类型三

25、元前驱体主要原材料成本测算（按 2022 年 Q1 均价）.23 表 10：主要三元正极材料企业一体化布局情况梳理.28 表 11：公司三元正极材料产品技术指标与同业公司对比.30 表 12：2021 年 9 月公司上市战略配售的其他投资者名单及获配情况.34 表 13：公司产能预测表（万吨）.35 表 14：不同种类电池基本性能对比.36 表 15：钠离子电池相关政策汇总.38 表 16：钠离子电池近期融资项目汇总.40 表 17：钠电池企业近年来产品进展.40 表 18：钠电池企业近年产品经营规划与中试计划.41 表 19：钠电池市场空间测算.41 表 20：三种正极材料优劣对比.42 表

26、 21：正极细分行业领域公司钠电池布局进程.42 表 22：公司钠电正极材料盈利测算.44 振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表 23：公司分业务盈利预测拆分.46 表 24：可比公司 PE 估值表.47 表 25：DCF 主要参数假设及估值结果.47 振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 公司概况公司概况：单晶三元正极材料龙头企业：单晶三元正极材料龙头企业，盈利能力逐，盈利能力逐渐提升渐提升 深耕深耕单晶三

27、元正极材料产品单晶三元正极材料产品，产品迭代加速进行，产品迭代加速进行。公司成立于 2004 年，深耕单晶技术路线，2009 年在全行业较早研发和生产了第一代一次颗粒大单晶 NCM523 产品，并于2014 年在新能源汽车上批量应用，2016 年和 2017 年公司前后推出第二代和第三代一次颗粒大单晶 NCM523 产品，进一步提高材料的比容量及倍率性能。为提高产品性价比及能量密度，公司于 2018 年开始陆续开发出一次颗粒大单晶中高镍低钴 6 系及高镍低钴 8 系产品，目前已实现批量生产和销售。公司于 2021 年 9 月在上交所科创板上市。2022 年 6月，公司公告拟定增募资不超过 60

28、 亿元，用于义龙三期年产 10 万吨正极材料项目建设，将加速扩张产能。图 1：公司发展历程 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司产品以公司产品以中高镍三元中高镍三元正极材料为主，辅以小批量钴酸锂及复合三元材料。正极材料为主，辅以小批量钴酸锂及复合三元材料。在 NCM三元正极材料方面，公司产品较丰富，包括中镍 NCM523、多款一次颗粒大单晶中高镍 6系及高镍 8 系产品，主要应用于新能源汽车、3C 产品以及储能等领域。其中，中镍 6 系产品具有优异的高温高电压循环稳定性及安全性能，综合性价比高；高镍 8 系产品能量密度高，具有良好的循环稳定性及安全性能。此外，公司还拥有钴酸锂和复合三元等产

29、品，主要应用于 3C 产品。表 1：公司主要产品情况 产品种类产品种类 产品型号产品型号 SEM 电镜形貌电镜形貌 主要技术指标主要技术指标 终端应用场景终端应用场景 产品优势产品优势 镍钴锰酸锂三元正极材料（NCM）中镍（Ni 50）D50:4.2m 游离锂：0.0400%比表面积：0.3-0.9/g 压实密度：3.5g/cm 4.25V 0.1C 扣电 容量：180mAh/g 首效：88%中高端新能源汽车领域、3C 产品 优异的高温高电压循环稳定及安全性能，低直流内阻增长 振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款

30、和声明 8 产品种类产品种类 产品型号产品型号 SEM 电镜形貌电镜形貌 主要技术指标主要技术指标 终端应用场景终端应用场景 产品优势产品优势 中高镍（Ni 60）D50:4.0m 游离锂：0.0400%比表面积：0.4-1.1/g 压实密度：3.5g/cm 4.35V 0.1C 扣电 容量：190mAh/g 首效：88%中高端新能源汽车领域、3C 产品 优异的高电压循环稳定性及安全性能，能量密度高，综合性价比高，低直流内阻增加 中高镍低钴（Ni 65）D50:4.0m 游离锂：0.0400%比表面积：0.3-0.9/g 压实密度：3.5g/cm 4.35V 0.1C 扣电 容量：190mAh

31、/g 首效：89%中高端新能源汽车领域、3C 产品 优异的高电压循环稳定性及安全性能，能量密度高，综合性价比高，低直流内阻增加 高镍低钴（Ni 83）D50:3.5m 游离锂：0.1000%比表面积：0.4-1.0/g 压实密度：3.5g/cm 4.3V 0.1C 扣电 容量：210mAh/g 首效：90%高端新能源汽车 能量密度高，良好的循环稳定性及安全性能 高镍低钴（Ni 87）D50:3.5m 游离锂：0.1000%比表面积：0.4-1.0/g 压实密度：3.5g/cm 4.3V 0.1C 扣电 容量：215mAh/g 首效：90%高端新能源汽车 能量密度高，良好的循环稳定性及安全性能

32、超高镍低钴（Ni 92）D50:3.5m 游离锂：0.1000%比表面积：0.4-1.0/g 压实密度：3.5g/cm 4.3V 0.1C 扣电 容量：219mAh/g 首效：88%高端新能源汽车 能量密度高，良好的循环稳定性及安全性能 钴酸锂（LCO）4.4V-4.45V 代表产品 D50:15m 游离锂：0.0035%比表面积：0.05-0.3/g 压实密度：4.15g/cm 4.45V 0.1C 扣电 容量：180mAh/g 首效：95%3C 产品 比容量高，良好的高电压循环稳定性 振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之

33、后的免责条款和声明 9 产品种类产品种类 产品型号产品型号 SEM 电镜形貌电镜形貌 主要技术指标主要技术指标 终端应用场景终端应用场景 产品优势产品优势 复合三元 2HCN-3HVC D50:11.5m 游离锂：0.0100%比表面积：0.4/g 压实密度：4.0g/cm 4.45V 0.1C 扣电 容量：180mAh/g 首效：92%3C 产品 安全性能好，加工性能好，性价比高 资料来源：振华新材招股说明书，中信证券研究部 公司实际控制人为公司实际控制人为国资企业国资企业中国电子中国电子，股权结构较为稳定股权结构较为稳定。截至 2022Q2，公司控股股东为振华集团，直接持股 28.31%，

34、实际控制人为国有独资企业中国电子，其通过振华集团、中电金投间接持股占比 19.03%。公司目前拥有两家全资子公司贵阳新材和义龙新材，主要负责正极材料的研发、生产和销售，此外公司还参股了红星电子及南京卡睿，持股比例分别为 34%和 10%，其中红星电子主要从事废旧锂离子电池及材料的回收处理；南京卡睿为公司与宁德时代、蔚来汽车等联合设立的新能源汽车产业联合创新平台，旨在设立新能源汽车产业链项目库、培育创新项目。图 2：公司股权结构图（截至 2022 年 6 月 30 日）资料来源：wind，中信证券研究部 公司核心团队稳定，从业经验丰富。公司核心团队稳定，从业经验丰富。公司管理层主要来自控股股东振

35、华集团，其中董事长侯乔坤历任振华集团董事会秘书、总经理助理等职务，现任振华集团党委委员、副总经理；副董事长向黔新曾任贵州省化工研究院助理工程师，拥有深厚的一线材料研究开发经验，是公司多篇核心学术期刊论文的第一作者；总工程师梅铭曾任东莞新能源电子科技有限公司工程师、贵阳新材研发经理；其他核心技术人员李路、周朝毅、王丽娟等也在材料开发领域拥有多年从业经验。表 2：公司高管团队及核心技术人员 姓名姓名 职务职务 学历学历 个人履历个人履历 侯乔坤 董事长 硕士 获中央民族学院学士学位，在浙江大学工商管理硕士专业在职学习,获工商管理硕士学位。历任振华集团纪委、董事会秘书等；2019 年 5 月至今，任

36、振华集团党委委员、副总经理。2012 年5 月至 2020 年 9 月，任贵阳新材执行董事；2017 年 1 月至 2020 年 9 月，任义龙新材执行董事。2012 年 5 月至今，任振华新材董事长。向黔新 副董事长、本科 毕业于天津大学。历任贵州省化工研究院助理工程师、广东省顺德市华宝精细化工厂工程师、振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 姓名姓名 职务职务 学历学历 个人履历个人履历 董事总经理 部门经理，深圳市金湖企业公司化工厂厂长等、任振华集团深圳电子有限公司新光源厂厂长；2004 年 4

37、月至今任振华新材副董事长、总经理；2009 年 6 月至今，兼任贵阳新材总经理；2017年 1 月至今兼任义龙新材总经理；2020 年 9 月至今,任贵阳新材、义龙新材公司执行董事。梅铭 总工程师 硕士 曾任浙江省温州市温州三维集团公司华星涂料分公司职工、深圳市星原燃气轮机维修开发有限公司研发人、深圳市海川化工科技有限公司研发人员、深圳市科宏健电子科技有限公司中级工程师、东莞新能源电子科技有限公司工程师、贵阳新材研发经理。2017 年 1 月至今,任贵阳新材、义龙新材总工程师；2019 年 7 月至今，任振华新材总工程师。李路 研发总监 硕士 2009 年 7 月至 2011 年 4 月，就职

38、于东莞新能源科技有限公司，任研发实验室工程师；2011年 5 月至 2015 年 6 月，任振华新材研发部副经理；2015 年 7 月至 2016 年 12 月，任贵阳新材研发部经理。2017 年 1 月至今，任贵阳新材研发部总监；2017 年 2 月至今，兼任义龙新材研发部总监。周朝毅 技术研发部副经理 本科 2011 年毕业于贵州大学材料科学与工程专业。2011 年 6 月至 2017 年 12 月，历任贵阳新材产品工程部（现合并为技术研发部）技术员、技术研发部产业化工程师；2018 年 1 月至今，任贵阳新材技术研发部副经理。王丽娟 技术研发部副经理 本科 2011 年毕业于贵州大学。2

39、011 年 3 月至 2017 年 12 月，任贵阳新材产品工程部（现合并为技术研发部）工程师、技术研发部产业化工程师；2018 年 1 月至今，任贵阳新材技术研发部副经理。资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 3：公司核心学术期刊论文发表情况 序号序号 论文名称论文名称 公司员工作者公司员工作者 发表时间发表时间 发表杂志发表杂志 1 正极材料 LiNi0.5Co0.2Mn0.3O2的表面包覆改性研究 向黔新（第一作者）2017 年 5 月 化工新型材料 2 量子点太阳能电池的制备与性能 向黔新（第一作者）、周朝毅（二）、王丽娟（三）、李路（四）、梅铭（五）2018 年 5 月 广东化工

40、3 硫脲修饰 CNTs 用于 QDSSCs 电池对电极的研究 向黔新（第一作者）、周朝毅（二）、王丽娟（三）、李路（四）、梅铭（五）2018 年 5 月 广东化工 4 Inhibiting degradation of LiCoO2 cathode material by anisotropic strain during delithiation（通过各向异性应力抑制 LCO 阴极材料脱锂过程中的衰减）向黔新、李路、王丽娟、周朝毅 2020 年 2 月 Materials Research Express（材料研究快报）资料来源：公司公告，中信证券研究部 实现员工持股计划，绑定高管及核心人才

41、实现员工持股计划，绑定高管及核心人才利益。利益。2021 年 9 月，公司上市前以中信建投振华新材科创板战略配售集合资产管理计划作为员工持股平台，同意公司部分高级管理人员和核心员工参与战略配售，共对 4 名高管人员以及 26 名核心员工进行配售，认购资金总额为 1.55 亿元，股权占比 2.5%，获配股票的限售期为自上市之日起 12 个月。表 4：2021 年 9 月公司上市部分高管和核心员工参与战略配售情况 姓名姓名 担任发行人职务担任发行人职务 高级管理人员高级管理人员/核心员工核心员工 初始认购金额初始认购金额（万元）（万元）份额占比份额占比（%）向黔新 公司总经理、贵阳新材及义龙新材总

42、经理 高级管理人员 2593.6 16.73%刘进 公司总会计师、贵阳新材及义龙新材总会计师 高级管理人员 795.2 5.13%王敬 公司副总经理、贵阳新材及义龙新材副总经理 高级管理人员 921.2 5.94%梅铭 公司总工程师、贵阳新材及义龙新材总工程师 高级管理人员 323.4 2.09%张晓 贵阳新材品质总监 核心员工 452.2 2.92%范春霞 贵阳新材生产计划总监 核心员工 333.4 2.15%振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 姓名姓名 担任发行人职务担任发行人职务 高级管理人员

43、高级管理人员/核心员工核心员工 初始认购金额初始认购金额（万元）（万元）份额占比份额占比（%）其他 24 名核心员工 10082.3 65.04%资料来源：公司公告，中信证券研究部 行业高景气叠加产品放量，行业高景气叠加产品放量，2021 年业绩年业绩实现快速增长。实现快速增长。公司近年来业绩波动较大，其中 2019 年和 2020 年实现营收分别为 24.3/10.4 亿元，同比-8.5%/-57.3%，实现归母净利润分别为 0.3/-1.7 亿元，同比-50.2%/-602%，主要系 2019 年新能源汽车补贴退坡力度加大抑制下游需求，2020 年国内新冠疫情爆发致使部分中镍 5 系订单执

44、行推迟等因素导致。2021 年新能源汽车动力电池市场快速增长，带动下游客户对正极材料需求提升，公司业绩大幅增长，2021 年公司实现营收和归母净利润分别为 55.1/4.1 亿元，同比+432%/343%。2022H1 公司实现营收和归母净利润分别为 54.4/6.7 亿元，同比+161%/341%，延续高速增长趋势。图 3：2018-2022 年 H1 公司营业收入（亿元）及同比（%）图 4：2018-2022 年 H1 公司归母净利润（亿元）及同比（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 NCM 三元正极营收占比三元正极营收占比 9 成以上，为公司核心业

45、务成以上，为公司核心业务。分业务来看，公司营收以 NCM三元材料为主，据公司招股书，2018-2021 年 Q1 公司三元正极材料营收分别为25.3/23.6/8.9/9.1 亿元，占比分别为 95.4%/97.3%/85.5%/92.6%。此外，公司钴酸锂、复合三元及其他业务的营收占比较小，合计占比约在 10%以下。2021 年公司正极材料合计实现营收 54.8 亿元，营收占比约 99.3%。26.524.310.455.154.497.1%-8.5%-57.3%432%161%-100%0%100%200%300%400%500%00200212

46、022H1营收（亿元）同比（%）0.70.3-1.74.16.745.4%-50.2%-602%343%341%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-4-202468200212022H1归母净利润（亿元）同比（%）振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 5：2018-2021 年 Q1 公司分业务营收（亿元）图 6：2018-2021 年 Q1 公司分业务营收结构（%）资料来源：振华新材招股说明书，中信证券研究部 资料来源：振华新材招股说明书，中信证券

47、研究部 三元材料以中镍为主，高镍占比逐渐提升。三元材料以中镍为主，高镍占比逐渐提升。根据公司招股书，从细分产品来看，镍 5系为公司主要产品，2018-2021 年 Q1 实现营收分别为 25.3/22.8/8.1/7.1 亿元，占三元材料收入比例分别为 100%/96.7%/91.5%/78%。近年来，公司高镍 8 系产品逐渐通过客户验证，于 2021 年实现放量增长。据公司年报，2021 年全年高镍 8 系材料实现收入 20.9 亿元，占主营业务收入比例高达 38.08%，较 2020 年提升 32.7pcts。图 7：2018-2021 年 Q1 公司三元材料分产品营收（亿元）图 8：20

48、18-2021 年 Q1 公司三元材料分产品营收占比（%）资料来源：振华新材招股说明书，中信证券研究部 资料来源：振华新材招股说明书，中信证券研究部 25.3 23.6 8.9 9.1 050021Q1三元材料钴酸锂复合三元及其他其他业务95.4%97.3%85.5%92.6%2.2%0.9%4.4%1.6%2.4%1.8%10.0%5.8%0.0%0.0%0.0%0.0%75%80%85%90%95%100%20021Q1三元材料钴酸锂复合三元及其他其他业务25.3 22.8 8.1 7.1 0.0 0.6 0.2 0.0 0

49、.0 0.2 0.6 2.0 050021Q1镍5系中高镍6系高镍8系100.0%96.7%91.5%78.0%0.0%2.5%1.9%0.5%0.0%0.8%6.3%21.6%0%20%40%60%80%100%20021Q1镍5系中高镍6系高镍8系 振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 9：2018-2022 年 H1 公司镍 8 系产品收入（亿元）及占主营业务收入比例（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 产品结构升级叠加产

50、品结构升级叠加成本成本控制，公司毛利率稳步提升。控制，公司毛利率稳步提升。2020-2022 年 H1 公司整体毛利率分别为 5.9%/14.6%/18.7%，同比-4.7/+8.7/+3.3 pcts，主要系公司 8 系高镍产品逐渐放量，以及由于产能利用率、产量显著提升，规模效应释放带来降本增效，同时公司加强部分原材料采购布局，有效控制了原材料成本。分业务来看，三元材料、钴酸锂、复合三元及其他材料近年来毛利率整体呈现上升趋势，据公司招股书，2021 年 Q1 公司三元材料、钴酸锂、复合三元及汽其他材料毛利率分别为 15.3%/30.05%/10.7%。图 10：2018-2022 年 H1

51、公司销售毛利率和销售净利率（%）图 11：2018-2021 年 H1 公司分业务毛利率（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 期间期间费用率逐渐下降，费用率逐渐下降，2021 年研发投入大幅年研发投入大幅增长。增长。2020-2022H1 公司期间费用率分别为18.7%/5.7%/4.2%，2020年期间费用率较高主要是受疫情影响当期产销量下滑所致，随着产能利用率和产销量的显著提升，公司期间费用率显著下降。期间费用率中，公司研发费用率相对较高，2021 年公司加大研发投入，研发费用为 1.49 亿元，较 2020 年同比+130%，体现了公司对研发的重视

52、。340.02%0.7%5.4%38.1%34.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050002500200212022H1镍8系产品收入（百万元）占主营业务收入比例（%）9.6%10.6%5.9%14.6%18.7%2.6%1.4%-16.4%7.5%12.2%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%200212022H1销售毛利率（%）销售净利率（%）9.5%11.0%5.8%15.3%9.6%2.1%13.5%30.0%13.7%-10.1%3.2%10.7%9

53、.6%10.6%5.9%15.3%14.6%-20%-10%0%10%20%30%40%20021Q12021三元材料钴酸锂复合三元及其他正极材料毛利率 振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 12：2018-2022 年 H1 公司期间费用率（%）图 13：2018-2022 年 H1 公司研发费用（百万元）及研发费用率（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 ROE 伴随伴随销售净利率销售净利率和资产周转率提高逐步上升和资产周转率提高逐步

54、上升。2018-2022 年 H1 公司 ROE 分别为 7.7%/2.9%/-12.4%/19.6%/20.8%，根 据 杜 邦 分 解，其 中 销 售 净 利 率 分 别 为2.6%/1.4%/-16.4%/7.5%/12.2%，资产周转率分别为 0.9/0.7/0.3/1.0/0.7，权益乘数分别为3.4/3.0/2.9/2.7/2.3。2020 年受疫情、以及生产停工损失等影响，公司净利润出现亏损，导致 ROE 为负。2021 年，随着公司营收大幅增长、规模效应逐步释放以及对部分原材料成本的有效控制，公司净利润扭亏为盈，伴随销售净利率以及资产周转率的提升，公司ROE 也大幅提升。图 1

55、4：公司杜邦分析 资料来源：公司公告，中信证券研究部 三元正极材料行业三元正极材料行业：高速成长，高速成长，高镍、高镍、单晶化是技术单晶化是技术发展发展趋势趋势 概况概况：动力电池核心原材料，伴随新能源汽车：动力电池核心原材料，伴随新能源汽车行业高速成长行业高速成长 0.8%1.0%1.0%0.3%0.1%1.2%1.8%6.6%1.3%0.7%2.1%2.7%6.3%2.7%2.5%1.5%2.4%4.8%1.4%0.9%0%1%2%3%4%5%6%7%200212022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率56.5 66.7 65.0 149.4 137.8 2

56、.1%2.7%6.3%2.7%2.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0204060800200212022H1研发费用（百万元）研发费用率（%）7.7%2.9%-12.4%19.6%20.8%2.6%1.4%-16.4%7.5%12.2%3.4 3.0 2.9 2.7 2.3 0.9 0.7 0.3 1.0 0.7 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%200212022H1ROE（%）销售净利率（%）权益乘数（右）资

57、产周转率（右）振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 正正极材料直接决定电池性能，极材料直接决定电池性能，当前成本占比当前成本占比超过超过 60%。锂电池主要由四大关键材料构成：正极材料、隔膜、电解液和负极材料。其中，正极材料作为锂离子源，是锂电池电化学性能的决定性因素，直接决定电池的能量密度、安全性、循环寿命等各项指标，进而影响电池的综合性能。此外，正极材料占锂离子电池总成本比例最高，以三元 523 电芯为例，按照 2022 年 6月材料价格计算，正极材料成本占比高达65%，因此其成本也直接决定了电池

58、整体成本的高低。图 15：锂离子电池内部结构 图 16：NCM523 电芯成本结构拆分（以 2022 年 6 月价格计算）资料来源：产业信息网，中信证券研究部 资料来源：SMM，中信证券研究部 图 17：正极材料相关指标直接决定锂电池性能 资料来源：第一材料网，微信公众号旺财钴锂镍，中信证券研究部 NCM 三元正极是主流正极材料之一三元正极是主流正极材料之一，能量密度优势显著，能量密度优势显著。目前市场上主流正极材料包括钴酸锂（LCO）、锰酸锂（LMO）、磷酸铁锂（LFP）以及三元正极材料（NCM 及 NCA）。其中，NCM 三元正极材料化学式为 LiNixCoyMnzO2（x+y+z=1）。

59、相较于磷酸铁锂、锰酸65%8%5%3%5%1%13%正极材料负极材料电解液隔膜铜箔铝箔其他 振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 锂等正极材料，NCM 三元材料存在明显的三元协同效应，其能量密度更高，并且广泛应用于各类型新能源乘用车，带来更高的续航里程。表 5：主要正极材料性能对比 项目项目 钴酸锂钴酸锂(LCO)锰酸锂锰酸锂(LMO)磷酸铁锂磷酸铁锂(LFP)三元材料三元材料 镍钴锰酸锂镍钴锰酸锂(NCM)镍钴铝酸锂镍钴铝酸锂(NCA)比容量(mAh/g)140-150 100-120 130-14

60、0 150-220 180-220 循环寿命（次）500-1,000 500-1,000 2,000 1,500-2,000 1,500-2,000 安全性 适中 较好 好 较好 较好 成本 高 低 低 较低 较低 优点 充放电稳定 工艺简单 锰资源丰富 成本低 安全性能好 成本低 高温性能好 电化学性能好 循环性能好 能量密度高 高能量密度 低温性能好 缺点 钴价格昂贵 能量密度低 低温性能差 部分金属 价格昂贵 部分金属 价格昂贵 电池产品相关影响 体积能量密度高、成本高、安全性较差，适用高端数码 成本低、能量密度低，适用低端数码、电动自行车 安全性好、循环寿命长，适用客车电池 综合性能较

61、好，适用各类数码产品与乘用车电池 综合性能较好，适用各类数码和乘用车电池 资料来源：容百科技招股说明书，中信证券研究部 不同元素配比带来三元正极材料不同的性能，满足多样化应用需求。不同元素配比带来三元正极材料不同的性能，满足多样化应用需求。在三元正极材料中，镍元素的作用在于提高增加材料的体积能量密度，但镍含量过高会导致阳离子混排，从而造成锂的析出，对三元正极材料的结构稳定性、安全性和循环性能带来较大负面影响；钴元素作用在于稳定材料的层状结构，提高材料的循环和倍率性能，但钴含量过高会导致实际容量降低，增加成本；锰元素主要起稳定材料结构的作用。根据镍含量的差异，行业主流的 NCM 型号包括 333

62、、523、622 和 811 四种型号，能量密度随着镍含量的提高而提升，不同型号的三元正极材料性能不同，用于满足下游多元化的应用需求。表 6：各类型三元材料对比情况 项目项目 NCM333 NCM523 NCM622 NCM811 NCA 电池模组 能量密度 150Wh/kg 165 Wh/kg 180 Wh/kg 200Wh/kg 200 Wh/kg 安全性 良好 较好 较好 达标 达标 瓦时成本 高 低 中 低 低 优点 倍率性能好、安全性好 综合性能好、工艺成熟 容量相对较高 容量高、循环性能较好 容量高、倍率性能好 缺点 能量密度低、成本较高 能量密度低 成本较高 工艺复杂、加工难度大

63、 工艺复杂、加工难度大 电池产品相关影响 安全性较好，但容量较低且成本较高，目前用量较少 性能、成本、量产性上有较好平衡，广泛用于数码和车用电池 能量密度较高但成本较高，应用于高端车用电池 具有最高的能量密度、较低的综合成本，对电池企业的生产技术和设备要求较高，用于高端车用电池 资料来源：容百科技招股说明书，中信证券研究部 三元正极材料三元正极材料采用高温固相烧结法制备，高镍工艺更为复杂。采用高温固相烧结法制备，高镍工艺更为复杂。动力电池正极材料制备普遍采用高温固相烧结法，三元材料固相法通常直接将前驱体和锂源经过机械混合，随后经过高温煅烧得到三元正极材料。其中，高镍三元材料的生产工艺较常规三元

64、更复杂，主要体现在：1）原料端，）原料端，常规三元材料倾向于用碳酸锂作为锂源，而高镍三元材料更适合用氢氧化锂；2）烧结温度）烧结温度，碳酸锂烧结温度通常需达到 900以上才能得到性能稳定的 振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 材料，而高镍三元要求烧结温度不宜过高，否则影响倍率性能，如 NCM811 烧结温度需要控制在 800以下、NCM90505 需要控制在 740左右；3）烧结气体，）烧结气体，常规三元材料用普通空气进行烧结即可，而高镍三元材料需要在氧气气氛中进行烧结；4）水洗：水洗：相较于常规三

65、元，高镍三元表面残余锂较多，对材料性能有明显影响，需要增加一步水洗工序。图 18：三元正极材料制备工艺流程对比 资料来源：容百科技招股说明书，中信证券研究部 下游下游需求持续高景气需求持续高景气，铁锂回潮不改能量密度提升趋势，铁锂回潮不改能量密度提升趋势，三元电池装机三元电池装机量量仍有望保持仍有望保持高速增长。高速增长。近年来，新能源汽车行业景气度持续提升，2021 年全球/中国新能源汽车销量分别为 657/351 万辆，分别同比+108%/157%，保持高速增长态势。受益于新能源汽车行业需求增长，动力电池装机量也大幅提升，2021 年全球/中国动力电池装机量分别为297/140GWh，分别

66、同比+117%/123%。2021 年以来，在原材料价格普遍上涨情况下，磷酸铁锂具备一定成本优势，叠加 CTP 及“刀片电池”等结构创新提升能量密度，在乘用车中得到大量应用，装机占比逐渐超过三元电池。我们认为，从长期来看，长续航需求对电池能量密度的要求也在逐步提升，三元电池能量密度优势显著，在中高端乘用车的地位较为稳固，未来仍将保持高速增长趋势。振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 19：2017-2021 年中国/全球新能源汽车销量（万辆）及同比（%）图 20：2017-2021 年中国/全球动

67、力电池装机量（GWh）及同比（%）资料来源：中汽协，Marklines，中信证券研究部 资料来源：GGII，SNE，中信证券研究部 图 21：2018年 1月-2022年 3月国内动力三元/铁锂电池装机占比（%）图 22：2018 年 1 月-2022 年 3 月国内动力三元电池装机量（GWh）资料来源：GGII，中信证券研究部 资料来源：GGII，中信证券研究部 三元正极材料出货量高速增长三元正极材料出货量高速增长，2015-2021 年年 CAGR 约约 50%。根据 GGII 及 EV Tank统计数据，2021 年全球三元正极材料出货量达 71.8 万吨，同比+71%，2015-202

68、1 年CAGR=49%；中国三元正极材料出货量达 42.2 万吨，同比+79%，2015-2021 年CAGR=50%。772467562%-3%13%157%49%7%38%108%-50%0%50%100%150%200%00500600700800200202021中国销量（万辆）全球销量（万辆）中国同比（%）全球同比（%）3457626313729768%9%1%123%68%17%17%117%0%20%40%60%80%100%120%140%0500

69、300350200202021中国装机量（GWh）全球装机量（GWh）中国同比（%）全球同比（%）0%20%40%60%80%100%Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22三元占比铁锂占比其他0.02.04.06.08.010.012.0Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul

70、-21Oct-21Jan-22三元电池装机量（GWh）振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 23：2015-2021 年全球/中国三元正极材料出货量（万吨）及同比（%）资料来源：GGII，EV Tank，中信证券研究部 空间：空间：预计预计 2025 年全球三元正极材料需求量年全球三元正极材料需求量 210 万吨万吨 预计预计 2025年三元正极材料行业需求达年三元正极材料行业需求达 210万吨，万吨，对应对应2021-2025年年 CAGR约约 35%。受益于新能源汽车行业景气度持续提升，叠加储

71、能需求爆发以及较为稳定增长的消费类电池需求，我们预计到 2025 年全球锂电池需求量有望达到 2.06TWh。假设到 2025 年三元电池在中国动力、海外动力、全球储能以及全球消费电池中的占比分别为 50%、70%、15%、35%，我们预计，2025 年全球三元正极材料需求量有望达到 210 万吨，对应 2021-2025年行业 CAGR 达到 35%，依旧保持较高增速。表 7：三元正极材料行业未来需求量测算（万吨）单位单位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 21-25CAGR GWh 全球动力电池全球动力电池 117 137 297 514 679

72、 991 1380 47%GWh 中国动力电池 62 63 140 274 342 531 775 53%GWh 海外动力电池 54 74 157 240 336 460 604 40%GWh 全球储能电池全球储能电池 19 28 77 130 260 400 500 60%GWh 中国储能电池 9 13 50 60 122 192 245 49%GWh 海外储能电池 10 16 27 70 138 208 255 75%GWh 全球消费电池全球消费电池 77 85 125 138 151 166 183 10%GWh 全球锂电池总量全球锂电池总量 213 250 499 782 1090 1

73、557 2063 43%YoY 18%99%57%39%43%32%中国三元动力电池占比 62%62%53%50%50%50%50%海外三元动力电池占比 100%100%90%85%80%75%70%中国三元储能电池占比 0%0%0%5%10%15%15%海外三元储能电池占比 95%70%50%40%35%25%15%全球三元消费电池占比 35%35%35%35%35%35%35%GWh 全球三元电池合计全球三元电池合计 130 154 273 420 554 749 950 37%占比 61%61%55%54%51%48%46%GWh 全球三元电池产量全球三元电池产量 182 215 354

74、 546 720 974 1235 37%YoY 18%65%54%32%35%27%万吨 1GWh 三元电池正极耗材 0.18 0.18 0.18 0.18 0.17 0.17 0.17 万吨万吨 三元正极材料需求量三元正极材料需求量 33 39 64 98 122 166 210 35%3.75.58.713.719.223.642.26.5914.723.734.34271.849%58%57%40%23%79%38%63%61%45%22%71%0%20%40%60%80%100%007080200021中国（万吨）全球

75、（万吨）中国同比（%）全球同比（%）振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 单位单位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 21-25CAGR%YoY 18%65%54%24%35%27%资料来源：GGII，EVTank，SMM，中信证券研究部预测 格局：格局：竞争较为激烈竞争较为激烈，头部，头部企业企业份额相差不大份额相差不大 国内：国内：集中度年均提升约集中度年均提升约 2-3pcts，头部企业市占率差别较小。，头部企业市占率差别较小。根据 GGII 及鑫椤锂

76、电统计数据，2018-2021 年国内三元正极材料行业市占率 CR5 分别为 48%/50%/52%/55%，年均提升约 2-3pcts。相较于其他锂电材料，三元正极材料行业竞争较为激烈，头部企业市占率差别较小，2019-2021 年行业龙头一直为容百科技，但是 2018-2021 年龙头企业市占率与第二名差别仅为 0.11/1.3/3/2pcts，并未拉开较大差距。图 24：2018 年国内三元正极材料行业市场格局 图 25：2019 年国内三元正极材料行业市场格局 资料来源：GGII，中信证券研究部 资料来源：GGII，中信证券研究部 图 26：2020 年国内三元正极材料行业市场格局 图

77、 27：2021 年国内三元正极材料行业市场格局 资料来源：GGII，中信证券研究部 资料来源：鑫椤锂电，中信证券研究部 全球：全球：竞争激烈，竞争激烈，格局更为分散格局更为分散。从全球角度来看，三元正极材料行业竞争更为激烈，海外主要的三元正极材料厂商包括住友金属、LGC、Ecopro、巴斯夫等，和国内头部企业如容百科技、当升科技、天津巴莫等并未能拉开明显差距。2021 年全球三元正极材料市10.34%10.23%9.94%9.87%7.82%7.45%5.26%4.90%34.19%长远锂科容百科技当升科技振华新材杉杉能源厦钨新能桑顿能源巴莫科技其他11.4%10.1%9.9%9.2%9.1

78、%50.3%容百科技长远锂科振华新材厦钨新能巴莫科技其他14%11%10%9%8%8%7%6%27%容百科技天津巴莫长远锂科当升科技湖南杉杉新乡天力贵州振华厦门钨业其他14%12%12%9%8%7%6%32%容百科技当升科技天津巴莫长远锂科贵州振华南通瑞翔厦钨新能源其他 振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 占率前三分别为 LGC、容百科技和 Ecopro，市占率分别为 9%、8%、7%，竞争格局更为分散。图 28：2019 年全球三元正极材料行业市场格局 图 29：2021 年全球三元正极材料行业市

79、场格局 资料来源：GGII，中信证券研究部 资料来源：鑫椤锂电，中信证券研究部 趋势：趋势：技术迭代方兴未艾，技术迭代方兴未艾，一体化布局降本增效一体化布局降本增效 材料体系创新是电池发展的内在驱动力，行业材料体系创新从行业发展之初就一直进行。目前，在三元正极材料领域，技术迭代的主要趋势包括高镍化、单晶化等。高镍化：高镍化：续航里程驱动下，高镍成为未来主要发展方向续航里程驱动下，高镍成为未来主要发展方向 续航驱动下，高镍化将成为未来行业主流续航驱动下，高镍化将成为未来行业主流。三元正极材料中镍的占比越高，使用该材料制造的锂电池能量密度越高，8 系 NCM 和 NCA 电池模组能量密度均超过 2

80、00mAh/g，而 6 系及以下的三元电池模组能量密度普遍位于 155-175mAh/g 之间。在新能源汽车高续航需求的驱动下，更多主流动力电池企业选择高镍三元正极材料技术方向。从近年来三元正极材料出货结构来看，2018-2021 年 NCM811 出货占比分别为 10%/13%/23%/36%，高镍化趋势明显。12%8%8%6%6%6%54%住友金属LGC优美科容百科技长远锂科振华新材其他9%8%7%7%7%7%5%5%5%5%35%LGC容百科技Ecopro巴斯夫住友金属当升科技天津巴莫长远锂科LF贵州振华其他 振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告202

81、2.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 30：NCM 333/523/622/811 和 NCA 电池模组能量密度（mAh/g）图 31：2015-2021 年三元正极材料各类型出货占比情况（%）资料来源：芳源股份招股说明书，中信证券研究部 资料来源：GGII，鑫椤锂电，中信证券研究部 车企推出多款车企推出多款 811 电池车型，能量密度和续航里程提升显著。电池车型，能量密度和续航里程提升显著。为了满足市场对长续航的需求，车企纷纷推出配套 NCM811 电池车型，例如特斯拉部分国产 Model 3 使用 LG 化学供应的 NCM811 电池；宝马 IX3、蔚来 ES6、小鹏

82、G3 和 P7 等均搭载由宁德时代配套的高镍电池。相较于配套其他电池车型，这些配套 811 电池的车型系统能量密度大多超过170wh/kg，续航里程大多在 500km 以上，性能提升显著。图 32：部分上市配套 811 电池车型及相关参数 资料来源：各公司官网，汽车之家，中信证券研究部 主要三元前驱体主要三元前驱体与与正极材料企业加速布局高镍产品。正极材料企业加速布局高镍产品。从主要三元前驱体和三元正极材200250NCM333NCM523NCM622NCM811NCA17%16%13%12%10%4%2%70%67%63%56%53%5

83、3%48%9%9%10%11%12%19%12%0%2%5%10%13%23%36%0%20%40%60%80%100%200021333型523型622型811型NCA 振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 料企业公告的内容来看，三元材料头部企业正在加速布局高镍产品。三元前驱体企业如中伟股份2021年高镍系前驱体产品销售占比超过80%，8系及8系以上产品占比接近50%；三元正极材料公司如容百科技 2021 年高镍 8 系、9 系及 NCA 系列产品合计销量

84、超过 5 万吨，9 系超高镍产品开始批量出货，同时公司积极推进新一代高镍前驱体产线的建设，新产线将能够兼容性生产 NCM811、Ni90 及以上超高镍、NCA 三元前驱体以及 NCMA 四元前驱体。表 8：主要三元前驱体和三元正极材料企业的高镍化进展 环节环节 公司公司 高镍化进展高镍化进展 前驱体 中伟股份 1）公司 2021 年高镍系前驱体产品销售占比超过 80%，三元前驱体 8 系及 8系以上产品占比接近 50%；2）无钴单晶产品、多款 7 系产品、8 系产品及 9 系产品均取得突破，8 系及 9系产品均批量供应客户，无钴单晶产品进入批量供货阶段 格林美 1）2021 年公司 8 系及以

85、上高镍产品出货量 5.49 万吨，9 系超高镍（Ni90 及以上）产品出货量 3.66 万吨；2）攻克超高镍三元、全浓度核壳、无钴、NCMA/NCMW 四元等新一代高端前驱体产品制备的关键产业化技术与装备体系，实现 8 系高镍核壳浓度梯度结构三元前驱体产业化、9 系核壳前驱体与四元前驱体的量产开发 芳源股份 1）2017 年底公司开始向松下批量供应高镍三元前驱体 NCA87；2）2019 年底开始向松下批量供应高镍三元前驱体 NCA91；3）公司目前产品还包括高镍三元前驱体 NCM83、NCM88 等，主要在研产品包括高镍三元前驱体 NCA94 等，镍含量将进一步提升 华友钴业 1）开发并量产

86、多款 8 系、9 系前驱体，储备多款高镍、NCMA 前驱体新品；2）8 系高镍正极产品继续扩大量产规模，研发储备多款中镍高电压单晶正极材料、9 系超高镍正极材料，率先实现 9 系超高镍 NCMA 月产千吨级的高性能三元正极材料并交付全球知名电池客户 正极材料 容百科技 1）2021 年公司核心产品高镍 8 系、9 系及 NCA 系列产品合计销量超过 5 万吨；2）公司新增产能均可大规模生产 NCM811、Ni90 及以上超高镍、NCA 三元材料以及 NCMA 四元材料等多类型产品；3）9 系超高镍产品开始批量出货；4）积极推进新一代高镍前驱体产线的建设，新产线将能够兼容性生产NCM811、Ni

87、90 及以上超高镍、NCA 三元前驱体以及 NCMA 四元前驱体 当升科技 1）高压实、高容量型 Ni95 产品已完成国际客户验证，产品性能达到国际领先水平；2）超高镍产品 Ni98 正在开展客户认证工作，性能指标获海外客户高度认可 振华新材 1）高镍 8 系三元正极材料大批量供货，2021 年 NCM811 实现销售收入 20.9亿元；2）超高镍 9 系三元正极材料已于 2021 年开始向部分客户进行吨级送样 厦钨新能 1）公司陆续推出高电压型单晶 Ni5 系、高电压型单晶 Ni6 系及 Ni8 系 NCM 三元材料等高端产品，配合国内多家电池客户开发出了多款多代新型锂电池；2）开发出了新款

88、高电压 6 系三元材料、超高功率三元前驱体等产产品 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 高镍化有望降低原料成本。高镍化有望降低原料成本。以前驱体环节为例，随着三元前驱体高镍化，对应原材料硫酸镍需求上升，硫酸钴、硫酸锰需求相对减少，以 2022 年 Q1 各种材料均价计算，理论上 NCM811 原材料成本约 10.61 万元/吨，低于 NCM622（11.26 万元/吨）。表 9：不同类型三元前驱体主要原材料成本测算（按 2022 年 Q1 均价）三元前驱体三元前驱体 NCM523 NCM622 NCM811 单吨耗材 硫酸镍 1.43 1.71 2.28 振华新材（振华新材（688707.S

89、H）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 三元前驱体三元前驱体 NCM523 NCM622 NCM811 硫酸钴 0.61 0.61 0.3 硫酸锰 0.55 0.37 0.18 价格（万元/吨）硫酸镍 3.52 3.52 3.52 硫酸钴 8.19 8.19 8.19 硫酸锰 0.66 0.66 0.66 原材料成本（万元/吨）10.40 11.26 10.61 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 高镍高镍竞争竞争格局格局相对相对集中集中，容百科技处于行业领先地位。，容百科技处于行业领先地位。根据鑫椤资讯统计数据，2022年 H1 国

90、内高镍三元材料（8 系及以上）累计产量约 11.2 万吨，同比+83.9%，渗透率突破40%。其中，容百科技处于行业领先地位，2021/2022H1 市占率分别为 35%/33%，其次主要是巴莫科技、贝特瑞、振华新材等企业。图 33：2021 年中国高镍三元材料市场竞争格局 图 34：2022 年 1-6 月中国高镍三元材料市场竞争格局 资料来源：鑫椤锂电，中信证券研究部 资料来源：鑫椤锂电，中信证券研究部 单晶化单晶化：提升能量密度：提升能量密度和安全性能，渗透率逐步提升和安全性能，渗透率逐步提升 相较于多晶，单晶三元正极材料相较于多晶，单晶三元正极材料能量密度、能量密度、循环寿命、安全性能

91、更好。循环寿命、安全性能更好。三元正极材料根据结晶形貌不同可分为多晶和单晶，其中多晶是指常规的二次颗粒团聚体，由许多小单晶一次颗粒构成，在循环过程中，颗粒的膨胀收缩容易导致二次球开裂、破碎，影响电池电化学环境，缩短循环寿命；其次，小单晶一次颗粒之间连接较为脆弱，在极片冷压过程中容易导致二次颗粒破碎，导致电池性能恶化。相比来说，一次颗粒大单晶三元正极材料负载电压更高，进而可以提升电池能量密度，同时具备循环寿命更长、结构更稳定、安全性能更高等优点。35%23%13%7%7%15%容百科技天津巴莫贝特瑞广东邦普贵州振华其他33%23%12%7%7%6%4%8%容百科技天津巴莫贝特瑞贵州振华广东邦普当

92、升科技长远锂科其他 振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 35：多晶、单晶 NMC 颗粒破碎及其与电化学性能相关性示意图 图 36：单晶 NMC 正极材料电化学循环和机械稳定性优于多晶 NMC 资料来源：Single-Crystal Nickel-Rich Layered-Oxide Battery Cathode Materials:Synthesis,Electrochemistry,and Intra-Granular Fracture（G Qian，Y Zhang，L Li 等），中信证券

93、研究部 资料来源：Single-Crystal Nickel-Rich Layered-Oxide Battery Cathode Materials:Synthesis,Electrochemistry,and Intra-Granular Fracture（G Qian，Y Zhang，L Li 等），中信证券研究部 单晶三元材料单晶三元材料渗透率逐渐渗透率逐渐提升提升至至 45%以上以上。2018 年以后，随着宁德时代等头部电池企业逐步开始将单晶三元正极材料应用于动力电池，单晶材料渗透率开始逐渐提升，根据鑫椤锂电数据统计，2018 年 Q1 单晶渗透率仅 19.63%，Q4 一度提升至

94、42.33%；后随着多晶高镍材料的放量，单晶三元材料需求及渗透率在 2019 年下半年有所回落；2020 年开始，单晶渗透率开始逐步提升，曾经预计到 2021 年 Q4，国内单晶渗透率在 45%以上。图 37：2018-2021 年国内单晶三元材料市占率变化 资料来源：鑫椤锂电（含预测）振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 5 系系产品产品是单晶主流，是单晶主流，6 系系占比有所提升。占比有所提升。分型号来看，根据鑫椤锂电数据，2022 年1-4 月，国内单晶三元材料产量约 6.69 万吨，其中 5

95、系单晶产品占比约 60%，是单晶市场主流，6 系单晶产品占比在 2022 年 1-4 月有明显提升，8 系单晶占比基本保持不变。图 38：2021-2022 年 1-4 月国内各型号单晶材料占比变化 资料来源：鑫椤锂电 单晶正极材料行业格局较为集中。单晶正极材料行业格局较为集中。单晶三元市场竞争者较少，格局较为集中，市场份额主要集中在约 3-4 家头部厂商。2021 年 1-11 月，国内单晶三元正极材料行业 CR3 为60%，2022H1 行业 CR3 为 61%。图 39：2021 年 1-11 月国内单晶市场竞争格局 图 40：2022 年 1-6 月国内单晶市场竞争格局 资料来源：鑫椤

96、锂电，中信证券研究部 资料来源：鑫椤锂电，中信证券研究部 一体化：原材料成本占比较高，产业链一体化：原材料成本占比较高，产业链延伸增厚利润延伸增厚利润 三元正极材料产业链三元正极材料产业链涉及环节较多，上游涵盖前驱体及矿产资源端涉及环节较多，上游涵盖前驱体及矿产资源端。三元正极材料产业链涉及环节较多，产业链结构较为复杂，其上游主要是三元前驱体、碳酸锂等供应商，26%20%14%13%7%6%14%贵州振华长远锂科南通瑞翔厦钨新能源容百科技广东邦普其他21%21%19%16%5%4%14%南通瑞翔长远锂科贵州振华厦钨新能源容百科技宜宾锂宝其他 振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析

97、报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 原材料供应商，中游是三元正极材料制造商，下游是锂电池生产厂商，终端应用领域包括新能源汽车、3C 及小动力（电动工具、二轮车等）、储能等领域。图 41：三元正极材料产业链概览 资料来源：振华新材招股说明书 直接材料直接材料成本占比成本占比约约 90%，其中锂源占比约其中锂源占比约 60%。正极材料售价主要采用“原材料+加工费”的成本加成定价模式，其中原材料占比较高，是影响正极材料价格变化的主要因素。2021 年，代表性正极材料公司容百科技、当升科技、长远锂科、振华新材、厦钨新能为例，其直接材料占营业成本比例约 90%

98、。具体来看，以 NCM523 为例，根据 SMM按 2022 年 6 月价格测算，其中碳酸锂成本占比约 60%，硫酸钴成本占比 20%，硫酸镍成本占比约 19%。因此，为了降低原材料价格上涨对公司盈利的影响，一体化布局成为三元材料正极企业的必由之路。图 42：2021 年主要正极材料企业直接材料占营业成本比例（%）图 43：NCM523 正极材料物料成本结构（以 2022 年 6 月价格测算）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：SMM 测算，中信证券研究部 主要正极材料企业通过参股、长协、自供等多种方式布局矿产资源、前驱体以及循环主要正极材料企业通过参股、长协、自供等多种方式布局矿

99、产资源、前驱体以及循环回收环节。回收环节。为了加强原材料供应保障能力，应对原材料价格波动风险，主要三元正极材料91.34%91.64%91.25%88.91%92.35%0%20%40%60%80%100%容百科技 当升科技 长远锂科 振华新材 厦钨新能直接材料占比(%)60%20%19%1%碳酸锂硫酸钴硫酸镍硫酸锰 振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 企业纷纷向产业链上下游延伸，采用参股、签订长协、合资以及自供等多种模式进行一体化布局，布局方向主要包括三个方面：1）矿产资源端）矿产资源端，如容百科

100、技持股印尼青美邦 8%的股权布局镍钴资源；2）前驱体环节）前驱体环节，如容百科技、当升科技、长远锂科拥有部分前驱体自供产能；3）循环回收：如容百科技持有动力再生 18%股权，振华新材持有红星电子 34%的股权，动力再生、红星电子均为从事锂电池回收相关业务公司。从毛利率水平来看，一体化布局较为深入的头部企业如容百科技、当升科技，2021 年毛利率分别为 15.5%、18.0%，要高于振华新材和厦钨新能，二者分别为 14.8%、13.0%。表 10：主要三元正极材料企业一体化布局情况梳理 公司公司 布局环节布局环节 详细情况详细情况 模式模式 容百科技 矿产资源 持有印尼青美邦 8%的股份 参股

101、前驱体 和华友钴业签订战略合作协议，预计 2022-2025 年采购前驱体在 18-41.5 万吨；和格林美签署战略合作协议，预计 2022-2026 年采购不低于 30 万吨 长协 2021 年公司前驱体产量 1.95 万吨，外销约 0.17 万吨，向正极自供率提升至 30%左右 自供 循环回收 持有动力再生 18%的股权，并获得其所生产的不少于 26%的材料产品供应 参股 合营子公司 TMR 株式会社已实现锂电池废料回收利用业务的成熟应用 合资 当升科技 矿产资源 和力勤资源子公司 HPAL 签署采购协议，约定 2021 年起 8 年内 HPAL 供应镍原料4.32-14.9 万吨，钴副产

102、品 0.54-1.83 万吨 长协 拟参股投资中伟股份在印尼规划建设的红土镍矿开发利用项目，其中首期拟合作建设年产 6 万金吨镍产品产线 参股 前驱体 和华友钴业签署战略合作协议，预计 2022-2025 采购前驱体在 30-35 万吨；和中伟股份签署战略合作协议，预计 202-2024 年多元前驱体、四氧化三钴、富锂锰基前驱体等产品的供需量达 20-30 万吨 长协 拥有 5000 吨前驱体自供产能 自供 循环回收 持股蓝谷智慧 2.54%，标的主营换电和电池再利用等 参股 长远锂科 矿产资源 公司背靠中国五矿金属，矿产资源储量丰富，境外矿山遍及亚洲、大洋洲、南美和非洲等地，拥有巴新瑞木镍钴

103、矿等全球一流矿山 大股东支持 前驱体 2017 年并购金驰材料，2021 年前驱体出货量约 2.2 万吨，生产的三元前驱体主要供公司生产三元正极材料 收购 振华新材 矿产资源 主要向雅化集团、赣锋锂业等采购 外采 前驱体 主要向中伟股份、邦普循环、佳纳能源采购 外采 循环回收 持有红星电子 34%的股权，红星电子主要从事废旧锂离子电池及材料的回收处理业务 参股 厦钨新能 矿产资源 和中伟股份、格林美、帕瓦股份等前驱体企业在矿产资源端进行合作开发 合作 前驱体 预计 2021-2023 年向中伟股份采购三元前驱体约为 1.5-3.5 万吨/年；预计 2022-2024年向帕瓦股份采购三元前驱体

104、4-7 万吨；预计 2023-2027 年向格林美采购三元前驱体45.5-54 万吨 长协 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 44：主要企业三元正极材料毛利率（%）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 三元正极：三元正极：单晶产品行业单晶产品行业领先，领先，深度绑定大客户，产深度绑定大客户，产能扩张加速能扩张加速 技术：技术：技术积累深厚技术积累深厚，单晶产品行业领先，单晶产品行业领先 布局单晶技术较早布局单晶技术较早，产品线较为完善产品线较为完善。公司是

105、行业中较早对单晶技术进行布局的企业，2009 年即推出第一代一次颗粒大单晶 NCM523 产品，国内同业公司 2017 年才开始进行重点发展。公司于 2018 年先后推出中高镍低钴一次颗粒大单晶三元正极材料和高镍一次颗粒大单晶三元正极材料，并通过下游客户认证，目前公司同时具备中镍、中高镍及高镍一次颗粒大单晶三元正极材料批量生产能力，形成了完善的产品布局。图 45：公司与同行业大单晶材料发展时间对比图 资料来源：振华新材招股说明书 0%4%8%12%16%20%20021容百科技当升科技长远锂科振华新材厦钨新能 振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价

106、值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 采用独特的三次烧结工艺，在成本基本不变的情况下提升单晶产品性能。采用独特的三次烧结工艺，在成本基本不变的情况下提升单晶产品性能。公司采用三次烧结工艺生产三元单晶正极材料，和常规的二次烧结工艺相比，经过三次烧结的单晶产品结构稳定性、循环寿命、内阻等性能表现更好。此外，三次烧结对原材料的适应性更加宽泛，可以使用低成本的普通前驱体颗粒，而在加工环节因为多一道烧结工艺，三次烧结加工成本相对较高。整体而言，考虑到相对较低的原材料成本和相对较高的加工成本，三次烧结的成本和二次烧结相比基本保持不变。图 46：公司三元正极材料三次烧结工艺流

107、程图 资料来源：振华新材招股说明书，中信证券研究部 公司公司产品品质优异，比容量及首次效率指标居于行业前列。产品品质优异，比容量及首次效率指标居于行业前列。公司镍 5 系、6 系产品首次效率在 88%以上，镍 8 系首次效率在 90%以上，其次在产品比容量指标上，公司镍 5、6、8 系产品分别在 180、190、210mAh/g 以上，对比市场上主要三元正极材料产品，公司产品首效和比容量指标居于行业前列。表 11：公司三元正极材料产品技术指标与同业公司对比 项目项目 指标名称指标名称 振华新材振华新材 长远锂科长远锂科 当升科技当升科技 容百科技容百科技 厦钨新能厦钨新能 镍镍 5 系系 代表

108、产品镍含量（mol%）50%50-58%未披露 50%55%比容量（mAh/g)180（扣式电池，4.35V，0.1C）155（全电池，2.8-4.2V，1C）164-174（扣式电池，3.0-4.3V，0.2C）150（全电池，2.8-4.2V，1C）186（扣式电池，4.4V，0.1C）首次效率 88%88.50%未披露 87%87%镍镍 6 系系 代表产品镍含量（mol%）60%60-65%未披露 60%65%振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 项目项目 指标名称指标名称 振华新材振华新材 长

109、远锂科长远锂科 当升科技当升科技 容百科技容百科技 厦钨新能厦钨新能 比容量（mAh/g)190（扣式电池，4.35V，0.1C）171（全电池，2.8-4.3V，1C）177-187（扣式电池，3.0-4.3V，0.2C）170（全电池，3.0-4.2V，1C）190（扣式电池，4.35V，0.1C）首次效率 88%88%未披露 87%88%镍镍 8 系系 代表产品镍含量（mol%）83%未披露 未披露 80%83%比容量（mAh/g)210（扣式电池，4.3V，0.1C）210（扣式电池，3.0-4.3V，0.1C）203-218（扣式电池，3.0-4.3V，0.2C）202（扣式电池，2

110、.5-4.25V，0.2C）210（扣式电池，4.3V，0.1C）首次效率 90%90%未披露 90%90%资料来源：振华新材招股说明书，中信证券研究部 产品结构升级，产品结构升级，8 系高镍产品出货快速提升系高镍产品出货快速提升，9 系超高镍系超高镍产品产品认证成功认证成功并并实现小批量实现小批量出货。出货。公司三次烧结工艺有助于提升材料分子结构稳定性等性能，在超高镍、中镍低钴/无钴等的生产合成方面具有一定优势。2021 年，公司高镍 8 系三元正极材料实现放量增长，2019-2022 年 H1，公司镍 8 系产品收入分别为 0.18/0.56/20.86/18.34 亿元，占主营业务收入比

111、例分别为 0.7%/5.4%/38.1%/34.1%。此外，在超高镍 9 系领域，公司已成功开发镍含量摩尔比为 92%、96%两个低钴系列以及镍含量摩尔比为 90%、95%两个无钴系列产品，并于 2021 年开始向部分客户进行吨级送样，并实现小批量出货。图 47：公司镍 8 系产品收入大幅提升 资料来源：公司公告，中信证券研究部 成本：参股红星电子，前驱体回收降低成本：参股红星电子，前驱体回收降低原材料成本原材料成本 参股红星电子，参股红星电子，布局前驱体回收。布局前驱体回收。2016 年 3 月，公司与青岛红星等企业合资成立红星电子，主要从事废旧锂离子电池及材料的回收处理业务，经过 2020

112、 年 7 月增资，目前公司持股红星电子 34%。公司与红星电子的合作模式主要为：公司将生产正极材料过程中包含镍、钴、锰元素的次生生料委托给红星电子加工，回收还原成公司生产所需的三元前驱体，进行二次循环利用。2018-2021 年，公司向红星电子采购总金额分别达到0.56/1.06/0.16/0.62 亿元，包含采购原材料及委托加工服务。公司布局废旧锂离子电池及材料，有效利用了次生物料，降低原材料生产成本。340.02%0.7%5.4%38.1%34.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500025002002

113、12022H1镍8系产品收入（百万元）占主营业务收入比例（%）振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 48：2018-2021 年公司向红星电子采购金额（万元）图 49：公司与红星电子的合作模式示意图 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 客户：客户：深度绑定宁德时代，战略配售加强客户合作深度绑定宁德时代，战略配售加强客户合作 宁德时代为公司第一大客户，销售占比超过宁德时代为公司第一大客户，销售占比超过 65%。长期以来，公司的第一大客户一直是宁德时代，2018-2

114、021年 Q1公司对宁德时代的营收占比分别为 65.25%、74.4%、31.2%、65.1%，其中 2020 年受新冠疫情影响，部分 5 系产品订单推迟，公司对宁德时代销售占比有所下降。此外，公司主要客户还包括孚能科技、新能源科技（ATL）、微宏动力、多氟多、天津力神、珠海冠宇等国内知名电池企业。图 50：2018 年公司前五大客户营收占比（%）图 51：2019 年公司前五大客户营收占比（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 5253960004000600080000182019202

115、02021采购材料委托加工65.2%6.9%6.0%4.9%2.7%14.3%宁德时代微宏动力多氟多比亚迪新能源科技其他74.4%7.6%5.8%4.1%1.6%6.5%宁德时代孚能科技多氟多新能源科技力信能源其他 振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 图 52：2020 年公司前五大客户营收占比（%）图 53：2021 年 1-3 月公司前五大客户营收占比（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 向宁德时代销售产品以向宁德时代销售产品以 5 系为主，高镍系为主，高

116、镍 8 系、系、9 系产品逐渐放量。系产品逐渐放量。2018-2021H1 公司对宁德时代销售金额分别为 17.3/18.1/3.2/15.4 亿元，其中 2020 年销售金额下降，主要系疫情影响导致部分5系订单推迟。公司销售给宁德时代的产品主要以镍5系产品为主，2021年开始公司高镍产品逐渐开始放量，2021H1 公司销售给宁德时代的高镍 8 系产品收入为6.57 亿元，超高镍 9 系产品销售收入为 13 万元。图 54：2018-2021H1 公司对宁德时代销售金额（亿元）图 55：2018-2021H1 公司分产品类型对宁德时代销售收入（百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来

117、源：公司公告，中信证券研究部 公司未来有望继续和宁德时代保持紧密合作。公司未来有望继续和宁德时代保持紧密合作。我们认为，公司未来有望继续深度绑定核心客户宁德时代，主要在于：1）客户粘性：）客户粘性：三元正极材料是影响动力电池性能的核心因素，认证周期一般在 1-2年，一旦三元正极材料厂商通过认证、开始供货后不会被轻易更换，客户粘性较强。公司2015 年即与宁德时代开始合作，大单晶 5 系、6 系、8 系多款型号产品通过宁德时代认证，长期合作较为紧密。31.2%27.9%23.4%3.8%3.2%10.4%宁德时代孚能科技新能源科技立方新能源珠海冠宇其他65.1%17.2%8.9%2.5%1.6%

118、4.6%宁德时代新能源科技孚能科技珠海冠宇立方新能源其他17.318.13.215.404801920202021H1对宁德时代销售收入（亿元）8870.23396570.008201920202021H1中镍5系高镍8系高镍9系 振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 2）公司产品结构及新产品布局契合宁德时代未来发展路线：）公司产品结构及新产品布局契合宁德时代未来发展路线：在三元电池领域，能量密度、快充、循环寿命的

119、提升是宁德时代未来五年的主要研发方向。公司于 2018 年完成大单晶高镍 8 系三元材料的研发并向宁德时代送样认证，2019 年实现小批量供货，2021年开始放量；在低钴/无钴领域，公司已成功开发出 6 系低钴/无钴产品，已向宁德时代送样认证；在超高镍 9 系领域，公司已成功开发出镍 92、镍 96 低钴系列以及镍 90、镍 95无钴系列产品，已向宁德时代送样认证并已于 2021 年上半年实现少量销售。公司目前的产品结构及新产品布局与宁德时代未来技术路线匹配性较强，我们预计二者的合作关系将保持稳定发展。图 56：宁德时代未来电池技术发展路线 资料来源：振华新材招股说明书 宁德时代、孚能科技等电

120、池企业参与公司战略配售宁德时代、孚能科技等电池企业参与公司战略配售，有利于加深与客户有利于加深与客户合作合作关系关系。除公司高级管理人员和核心员工参与 IPO 战略配售外，其他战略投资者如宁德时代、孚能科技等也参与此次配售。本次其他战略投资者共获配售 1772 万股，获配金额与战略配售经纪佣金合计约为 2.09 亿元，其中，宁德时代获配 656.2 万股，获配金额与战略配售经纪佣金合计约为 7748.9 万元。本次参加战略配售的投资者大多为公司产业链上下游合作企业，有利于公司加强与客户的合作关系，有利于公司未来发展。表 12：2021 年 9 月公司上市战略配售的其他投资者名单及获配情况 战略

121、投资者名称战略投资者名称 获配数量获配数量（万股）（万股）获配金额获配金额（万元，不含佣金）（万元，不含佣金）新股配售经纪佣金新股配售经纪佣金（万元）（万元）合计合计（万元）（万元）宁德时代新能源科技股份有限公司 656.20 7710.35 38.55 7748.9 孚能科技产业投资（北京）有限责任公司 328.10 3855.17 19.28 3874.45 南京国轩控股集团有限公司 196.86 2313.10 11.57 2324.67 天津力神电池股份有限公司 196.86 2313.10 11.57 2324.67 青海盐湖蓝科锂业股份有限公司 196.86 2313.10 11.

122、57 2324.67 南方工业资产管理有限责任公司 98.43 1156.55 5.78 1162.33 振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 战略投资者名称战略投资者名称 获配数量获配数量（万股）（万股）获配金额获配金额（万元，不含佣金）（万元，不含佣金）新股配售经纪佣金新股配售经纪佣金（万元）（万元）合计合计（万元）（万元）中央企业乡村产业投资基金股份有限公司 98.43 1156.55 5.78 1162.33 合计 1771.74 20817.94 104.09 20922.03 资料来源：公

123、司公告，中信证券研究部 产能：产能：拟定增拟定增募资募资 60 亿元，产能加速建设亿元，产能加速建设 产能加速扩张，预计到产能加速扩张，预计到 2025 年公司正极材料年公司正极材料总产能总产能约约 18 万吨。万吨。目前公司拥有义龙和沙文两个生产基地，其中义龙基地主要生产三元正极材料，沙文基地除三元外还包括部分钴酸锂、符合三元产能。上市以来，公司产能加速扩张，截至 2021 年底，公司总产能约5 万吨。2022 年 6 月，公司公告拟定增募资不超过 60 亿元，用于义龙三期年产 10 万吨正极材料项目建设，预计未来几年募投产能将逐步释放。我们预计到 2025 年公司正极材料产能合计约 18

124、万吨，有效产能约 15 万吨。表 13：公司产能预测表（万吨）基地基地 涉及产品涉及产品 规划产能（规划产能（万吨）万吨）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 义龙基地 一期 5、6、8、9 系三元 2.7 2 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 二期 2 1.3 2 2 2 2 三期 10 2 6 9.5 沙文基地 一期 5、6 系三元、钴酸锂、复合三元 1.4 1 1 1 1.4 1.4 1.4 二期 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 二期扩 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 合计产能合计产能 18.7 3 5 8.3 11 15 18 有效产

125、能有效产能 3.7 5.5 9 12 15 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 钠电正极：钠电正极：产业化加速，公司前瞻布局，有望贡献盈产业化加速，公司前瞻布局，有望贡献盈利弹性利弹性 行业：产业化进程加速，钠电正极路线众多行业：产业化进程加速，钠电正极路线众多 钠电池与锂电池的工作原理相近。钠电池与锂电池的工作原理相近。钠和锂同为 IV 族碱金属元素，两者的物理与化学性质非常相似，因此，钠离子电池的工作原理也与锂离子电池一样，作为嵌脱式二次电池，依靠钠离子在电池正负极之间的移动来充放电。充电时，Na+从正极脱嵌，经过电解质嵌入负极，同时电子经外电路由正极到达负极完成充电过程；放电时 Na

126、+和电子的移动路径则与充电时相反。振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 图 57：钠离子电池工作原理 资料来源：中科海钠官网 钠电池钠电池在在快充快充、低温低温及及安全性安全性能方面表现能方面表现更好，但能量密度受限。更好，但能量密度受限。与锂离子电池相比，钠电池的优势主要有三点：1.有更好的倍率性能，且能够适应响应型储能和规模供电。宁德时代研发的第一代钠离子电池在常温下充电 15 分钟，电量即可达到 80%以上。2.钠电池适应温域更为宽广，宁德时代的一代钠电池在-20C 的低温环境中也可以拥有 90

127、%以上的放电保持率，而锂离子电池在相同环境下放电保持率只有 70%左右。3.钠离子电池更为安全，主要原因有三：第一，钠作为锂的下一周期元素，化学性质更为稳定；第二，钠离子电池的负极集流体使用的是稳定性更好的铝箔，钠离子电池可以完全放电至 0V 再进行运输，提高了运输安全性；第三，钠离子电池的内阻比锂离子电池高，在短路时发热量更少。其不足则主要是受限于钠离子本身的离子性质，能量密度较低，目前市场上的钠离子电池能量密度只有 80160Wh/kg，略好于铅酸电池，而差于锂离子电池。表 14：不同种类电池基本性能对比 电池种类电池种类 铅酸电池铅酸电池 钠离子电池钠离子电池 三元锂电池三元锂电池 磷酸

128、铁锂电池磷酸铁锂电池 能量密度 3050Wh/kg 80160Wh/kg 180280Wh/kg 150-190 Wh/kg 电压 2.1V 2.83.5V 3.04.5V 3.74.0V 寿命 300-500 次 3000+次 1000-2000 次 3000-6000 次 低温性能（-20 放电保持率）90%75%70%安全性 优 良 一般 良 环保性能 差 优 优 优 资料来源：中国储能网，中科海钠官网，宁德时代钠离子电池发布会，中信证券研究部 受益于正极材料成本低，电池受益于正极材料成本低，电池 BOM 成本较锂电池低成本较锂电池低 30%。由于钠离子盐价格稳定且较低，因此钠离子电池较

129、锂离子电池具备明显的原材料成本优势。根据中科海钠测算，钠离子电池较锂离子电池 BOM 成本低 30%，其中正极材料更换为铁基钠，负极材料更换为硬碳，电解液更换为六氟磷酸钠。振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 图 58：钠离子电池与锂离子电池成本比较 资料来源：中科海钠测算，中信证券研究部 2020 年起，钠电池开始进入高速发展阶段，主要因为：年起，钠电池开始进入高速发展阶段，主要因为：1.2020 年年开始全球碳中和一致预期逐渐形成，加速电化学储能需求。开始全球碳中和一致预期逐渐形成，加速电化学储能

130、需求。2021 年 7 月，欧盟委员会公布了“Fit for 55”一揽子提案，同年 10 月，英国发布净零战略和绿色工业革命十点计划，此外，美国、俄罗斯、日本、韩国等均在碳中和与新能源规划层面作出战略指引，对于能源的限制收紧促进了电化学储能的发展。储能领域，钠电池相对性能提升。储能领域，钠电池相对性能提升。储能尤其是表前储能更关注经济性、安全性，而相对弱化能量密度，因此钠电池综合性能大幅提升。而与此同时，2010 年至今钠电池技术更加成熟，且逐渐出现一些小型示范项目，成本进一步下降，能量密度也有了明显的提升，并且获得工程可行性验证。2.钠电池可以减弱锂资源供应链安全问题。钠电池可以减弱锂资源

131、供应链安全问题。随着全球电池需求量的增长，锂资源的供应链安全问题愈发严峻。锂资源的总量分布十分有限，地壳丰度 0.006%，且其资源空间分布不均，主要在澳洲和南美地区，我国的锂资源储量仅为全球的 6%。目前我国 80%的锂资源供应依赖于进口，是全球锂资源第一进口国，容易且一定程度上已经受贸易争端影响。而我国钠资源储量非常丰富，地壳丰度为 2.64%，且分布广泛、价格稳定、提炼也更为简单。目前碳酸锂价格大约涨至 45 万元/吨，而碳酸钠价格大约在 2500-3000 元/吨，约为碳酸锂价格的 1/150。26%43%16%11%26%15%18%13%4%13%10%5%钠离子电池成本锂离子电池

132、成本正极材料负极材料电解液隔膜集流体其他 振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 图 59：钠与锂全球丰度比较 图 60：2021 年锂资源全球分布前八位国家 资料来源：John Rumble 主编CRC 化学与物理手册第 102 版，中信证券研究部 资料来源：statista，中信证券研究部 图 61：碳酸钠与碳酸锂价格对比（万元）资料来源：Wind，中信证券研究部 政策方面，全球范围内对于钠离子电池的支持政策开始增多。政策方面，全球范围内对于钠离子电池的支持政策开始增多。2020 年以来，多个国家出

133、台了加速钠离子电池发展的政策，我国 2022 年在 “十四五”能源领域科技创新规划与“十四五”新型储能发展实施方案中均提出发展钠离子电池的要求，而 2021 年初，欧盟发布的 2030 电池创新路线图 与 2020 年底美国能源局发布的 储能大挑战路线图均强调钠离子电池的重要性。表 15：钠离子电池相关政策汇总 发布发布时间时间 政策名称政策名称 政策内容政策内容 2022年4月2日 国家能源局和科学技术部印发的“十四五”能源领域科技创新规划 在储能技术方面，研发长寿命、低成本、高安全的锂离子电池，突破铅碳电池专用模块均衡和能量管理技术，开展高功率液流电池关键材料、电堆设计以及系统模块的集成设

134、计等研究，研发钠离子电池、钠离子电池、液态金属电池、钠硫电池、固态锂离子电池、储能型锂硫电池、水系电池等新一代高性能储能技术，开发储热蓄冷、储氢、机械储能等储能技术。2022 年 3 月22 日 发改委、能源局印发的关于“十四五”新型储能发展实施方案 开展钠离子电池钠离子电池、新型锂离子电池、铅炭电池、液流电池、压缩空气、氢（氨）储能、热（冷）储能等关键核心技术、装备和集成优化设计研究，集中攻关超导、超级电容等储能技术，研发储备液态金属电池、固态锂离子电池、金属空气电池等新一代高能量密度储能技术。2.64%0.01%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%钠锂智利

135、澳大利亚阿根廷中国美国津巴布韦巴西葡萄牙0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.000.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.00(停止)现货价:碳酸锂(电池级):国内价格:碳酸锂99.5%电:国产市场价(中间价):重质纯碱:全国 振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 发布发布时间时间 政策名称政策名称 政策内容政策内容 2022年4

136、月2日 国家能源局和科学技术部印发的“十四五”能源领域科技创新规划 在储能技术方面，研发长寿命、低成本、高安全的锂离子电池，突破铅碳电池专用模块均衡和能量管理技术，开展高功率液流电池关键材料、电堆设计以及系统模块的集成设计等研究，研发钠离子电池、钠离子电池、液态金属电池、钠硫电池、固态锂离子电池、储能型锂硫电池、水系电池等新一代高性能储能技术，开发储热蓄冷、储氢、机械储能等储能技术。2022 年 3 月22 日 发改委、能源局印发的关于“十四五”新型储能发展实施方案 开展钠离子电池钠离子电池、新型锂离子电池、铅炭电池、液流电池、压缩空气、氢（氨）储能、热（冷）储能等关键核心技术、装备和集成优化

137、设计研究，集中攻关超导、超级电容等储能技术，研发储备液态金属电池、固态锂离子电池、金属空气电池等新一代高能量密度储能技术。2021 年 8 月 工信部发布关于政协第十三届全国委员会第四次会议第 4815 号（工交邮电类 523 号）提案答复的函 将适时开展钠离子电池钠离子电池标准制定，并在标准立项、标准报批等环节予以支持。同时，根据国家政策和产业动态，结合相关标准研究有关钠离子电池行业规范政策，引导产业健康有序发展。这意味着钠离子电池有望迎来国家政策支持，商业化进程有望获得政策助力。根据“十四五”规划及相关政策文件要求，加强布局，从促进前沿技术攻关、完善配套政策、开拓市场应用等多方面着手，做好

138、顶层设计，健全产业政策，统筹引导钠离子电池产业高质量发展。2021 年 4 月 国家发展改革委、国家能源局发布了关于加快推动新型储能发展的指导意见 指导意见具体内容的“推动技术进步，壮大储能产业体系”部分，第一次确切地提到了钠离子电池钠离子电池：“加快飞轮储能、钠离子电池等技术开展规模化试验示范，以需求为导向，探索开展储氢、储热及其他创新储能技术的研究和示范应用。”2021 年 1 月 欧洲汽车和工业电池制造商协会发布2030 电池创新路线图 路线图认为传统的铅、新贵的锂、镍系和钠基电池钠基电池，不同种类的电池都有适合于特定应用的优点，没有一种电池或技术能满足全部应用要求，路线图将重点放在各种

139、关键应用，确定需要改进的关键电池性能，以满足未来应用的需求 2020 年 12 月 美国能源部（DOE）储能大挑战路线图 报告中重点探讨了储能领域三个不同的技术方向，包括：双向电力储能技术，化学储能和热储能技术，灵活性电源和可控负荷，其中在双向电力储能技术中重点探讨分析了锂离子电池、钠系（含钠离子、钠基金属电池）二次电池钠系（含钠离子、钠基金属电池）二次电池、铅酸电池、锌体系二次电池、还包括其他金属（镁、铝）体系电池、液流电池、可充电燃料电池、电化学电容器在内的电化学储能技术以及抽水蓄能、压缩空气、液态空气、重力储能等机械储能技术。2017 年 10 月 国家能源局科技司牵头，电力司、新能源司

140、、市场监管司参加的起草关于促进储能产业与技术发展的指导意见 指导意见指出，近年来，我国储能呈现多元发展的良好态势：、钠硫电池钠硫电池、液流电池等储能技术研发应用加速；储热、储冷、储氢技术也取得了一定进展。我国储能技术总体上已经初步具备了产业化的基础。资料来源：工信部、发改委等相关政府部门官网，美国美国能源部（DOE）、欧洲汽车和工业电池制造商协会，中信证券研究部 资本方面，资本方面，2021 年开始钠电池企业融资进展迅速。年开始钠电池企业融资进展迅速。2021 年之前，中科海纳完成天使轮与 Pre-A 轮融资，2021 年以来，众多钠离子电池企业完成融资，中科海纳共完成三轮融资，估值从提升 2

141、021 年初约 5 亿元提升至 2022 年年中 60 亿以上，并与华阳股份合作设立钠离子电芯项目。钠创新能源接受浙江医药投资打造钠离子电池系统创新企业。众钠能源则完成两轮融资，2022 年 3 月由碧桂园独家投资扩充研发团队。此外，中科海钠等公司已经设置 IPO 时间表，以进一步扩充其资本。振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 表 16：钠离子电池近期融资项目汇总 融资时间融资时间 融资企业融资企业 融资具体信息融资具体信息 2021 年 3 月 中科海钠 中科海钠宣布完成数亿元级 A 轮融资，投资

142、方为梧桐树资本，本轮融资将用于搭建年产能 2000 吨的钠离子电池正、负极材料生产线。2021 年 11 月 钠创新能源 浙江医药参股的钠创新能源聚焦钠离子电池技术创新与工程化，致力打造具有全球影响力的钠离子电池系统创新企业 2021 年末 中科海钠 华阳股份通过苏州梧桐嘉裕一号股权投资基金持有中科海钠股权，同时公司与中科海钠合作建设钠离子电芯项目在 2022 年 1 月举行签约仪式，这是国内首条钠离子电芯中试转产业化产线 2021 年末 众钠能源 众钠能源完成新一轮数千万元融资，领投方为同创伟业，苏民资本、一汽力合及鑫睿资本联合跟投，本轮资金将主要用于材料中试、电芯设计开发及科研团队扩充 2

143、022 年 3 月 众钠能源 众钠能源宣布完成由碧桂园创投独家领投的新一轮融资，本轮资金主要用于扩充研发及量产技术团队 2022 年 4 月 中科海钠 华为旗下投资公司深圳哈勃投资参股钠离子电池研发商中科海钠，公司注册资本增至约 3095 万元人民币。变更后，哈勃投资持股比例约为 13.33%，为公司第三大股东 2022 年 4 月 Altris 瑞典电池开发商和制造商 Northvolt，以及由欧盟共同出资的 EIT InnoEnergy 投资的 960 万欧元，确保了 Altris 将公司的创新电池正极材料Fennac 的生产规模扩大到 2000 吨，使 1GWh 钠离子电池的进一步开发得

144、以进行 资料来源：中科海纳官网、钠创新能源官网、众纳能源公司调研，Altris 官网，中信证券研究部 产品方面，预计产品方面，预计 2023 年年各大钠电池龙头中试线、规模产线将陆续落地各大钠电池龙头中试线、规模产线将陆续落地，行业规模开，行业规模开始增长始增长。近年来，钠电池实际产业化加速，钠离子电池相关产品逐渐问世，相关技术水平不断提升。2021 年 6 月，中科海纳联合中科院物理所联合打造全球首套 1MWh 钠离子储能系统；2022 年 1 月，太阳能设备制造商 Blueetti Power Inc 发布了全球首台钠离子太阳能发电机 Bluetti NA300B480；此外，日本电气玻璃

145、公司与美国 Natron Energy 公司近期均研发出性能更好的钠离子电池，研究成果还在继续优化中。表 17：钠电池企业近年来产品进展 公司名称公司名称 产品图示产品图示 产品参数产品参数 Blueetti Power Inc 钠离子太阳能发电机 Bluetti NA300B480，在 2022年 1 月 5 日的 CES2022 中展示，NA300 提供的容量为 3000Wh，支持 2 个 B480 电池模块（每个4800Wh），总容量达到 12600Wh 日本电气玻璃公司 日本电气硝子开发出了不使用稀有金属的全固态电池。其机制是依靠钠离子在电极之间移动来实现充放电，还将电解液换成不可燃的

146、固态电解质，提高了安全性 Natron Energy BlueTray 4000 采用标准 1U19 英寸机架式配置，在48V 直流电下可放电 2 分钟，峰值功率为 6kW，工作功率为 4kW，可在 8 分钟内充满电，并且可以循环50000次以上。BlueTray 基于核心普鲁士蓝电池技术，已通过 UL 认证并可供购买 中科海纳 2021 年 6 月 28 日，由中科海钠和中科院物理所联合打造的全球首套 1MWh 钠离子储能系统在山西太原正式投运。该项目是中国科学院 A 类战略性先导科技专项大规模储能关键技术与应用示范项目，该系统以钠离子电池为储能主体，结合市电、光伏和充电设施形成微网系统，可

147、根据需求与公共电网智能互动 资料来源：宁德时代公告、华阳股份公告、兴储世纪科技股份官网、众钠能源公司访谈，中信证券研究部 振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 量产方面，众多电池龙头提出量产方面，众多电池龙头提出 2023 年产能落地与量产计划。年产能落地与量产计划。具体来看，1.以宁德时代为代表的企业发布公告，均预计在 2023 年将完成钠离子电池的重大产业链突破。2.传艺科技、鹏辉能源、派能科技等产品已进入中试或相关客户测试中，中石油发布钠电池相关项目的招标工作。表 18：钠电池企业近年产品经营规

148、划与中试计划 公司名称公司名称 产能规划产能规划/中试计划中试计划 宁德时代 下一代钠离子电池能量密度将突破 200Wh/kg，已经开始进行钠离子电池的产业化布局，计划于 2023 年形成基本产业链 华阳股份&中科海纳 华阳股份和中科海纳计划建立自己的电池 PACK 厂，终端产品钠离子电池计划在2022 年年底或 2023 年年初面世，2023 年扩产至 10GWh 钠离子电池正、负极材料生产线 兴储世纪科技股份 2022 年 3 月改组成都研究院为钠离子电池研究院，赋能钠离子电池及关键材料研发。兴储世纪预计 2023 年 6 月前将完成钠离子电池，方形铝壳电芯的中试小批量生产；2023 年到

149、 2024 年将孵化推进 1GWh 钠离子电池的生产 众钠能源 协同多方产业资源，形成覆盖正负极材料、电芯、PACK 及储能示范项目的中试布局，完善商业化落地闭环，并打造全球首家钠电零碳产业园，2023 年将进入量产阶段并形成基本产业链 传艺科技 公司技术储备和产品验证是领先水平，目前已经完成小试，计划 2022 年完成中试，2023 年 4 月完成产能建设 鹏辉能源 已做出钠离子电池样品(采用磷酸盐类钠正极与硬碳体系负极)，正处于中试阶段;派能科技 开发的第一代钠离子电池产品也已完成小试 中石油 中石油发布钠离子电池及储能装置开发与应用项目招标。对钠离子电池技术进行研究开发，一是在满足循环

150、5000 次以上、-2060耐温宽的正负极电极材料研发，二是在电芯产品研发、实现钠电电芯批量制备，第三要开发电池管理系统与能量管理系统、电池模组集成技术等，最终要开发出安全稳定运行的低成本百千瓦级钠电储能装备，实现 50kW/100kWh 的钠离子集装箱式储能装备在油田场景下的应用示范 翔丰华 针对钠离子电池开发了高性能硬碳负极材料，在相关客户测试中 资料来源：宁德时代公告，Nature Energy，华阳股份公告，兴储世纪科技股份官网，众钠能源公司访谈，传艺科技公司访谈，鹏辉能源公告，派能科技公告，中石油公告，翔丰华公告，中信证券研究部 2025 年钠离子电池市场空间预计达到百亿级别。年钠离

151、子电池市场空间预计达到百亿级别。钠离子电池的主要应用场景包括储能、电动两轮车及低速两轮车领域。我们预测，2025 年上述三大应用领域潜在总需求达190GWh。2023 年随着各大钠电池龙头中试线、规模产线陆续落地，预计钠电池市场规模约十亿元左右，预计到 2025 年钠电池市场空间或达百亿元级别。表 19：钠电池市场空间测算 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 储能领域 需求空间(GWh)8 10 20 40 80 电动两轮车 电动两轮车需求空间(GWh)54.13 64.96 77.95 93.54 102.89 增长率 20%20%20%10%10%低速电动车 低速电

152、动车（万辆）32.00 36.80 55.20 82.80 107.64 增长率 15%50%50%30%10%单车平均带电量(KWh)6 6 6 6 6 低速电动车需求空间（GWh）1.92 2.21 3.31 4.97 6.46 三大应用场景总需求量(GWh)64.05 77.16 101.26 138.5 189.35 资料来源：EVTank、GGII、乘联会、中信证券研究部预测 振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 钠电钠电正极材料正极材料路线较多，主要包括层状过渡金属氧化物、聚阴离子化合物和

153、普鲁士路线较多，主要包括层状过渡金属氧化物、聚阴离子化合物和普鲁士白白。由于钠离子电池发展时间较短，正负极材料的选择范围也较为广泛。目前，层状金属氧化物是比较主流的正极材料，合成简单，但是原料相对更贵，中科海钠、钠创新能源都是使用这类正极材料。其中中科海钠与华阳股份深度合作，使用的是铜锰铁钠氧化物；而浙江医药参股的钠创新能源采用的正极材料则是铁酸钠。与另外两家公司选择不同，宁德时代正极材料有两种路线，分别是普鲁士白（亚铁氰化亚铁）和层状氧化物，其推出的第一代钠电池则选择了克容量较高的普鲁士白材料，并对材料体相结构进行了电荷重排，普鲁士白材料体系的特点是合成简单但质量把控较难；此外，国外用的比较

154、多的正极材料是复磷酸钒钠，优势是循环性能好，缺点是能量密度小，钒贵且有毒，目前国内暂没有团队用该材料。表 20：三种正极材料优劣对比 产品产品 层状层状过度金属氧化物过度金属氧化物 聚阴离子化合物聚阴离子化合物 普鲁士白普鲁士白 代表性产品 NaFeO2,Na2/3MnO2 Na3V2(PO4)3,NaFePO4 Na2MnFe(CN)6 zH2O 优势 合成方便，结构简单，比容量和电压平台较高 电压平台高，框架结构稳定，具有良好的热稳定性、安全性和循环性 比容量高 劣势 循环稳定性有待提高，部分层状金属氧化物耐水性不佳。理论比容量较低，导电性不佳 循环稳定和热稳定性相对较差 资料来源：张宁，

155、刘永畅，陈程成等钠离子电池关键电极材料研究进展，中信证券研究部 不同正极材料厂商选择路线有所差异，行业格局尚无定论不同正极材料厂商选择路线有所差异，行业格局尚无定论。从目前主要的正极材料公司布局的技术路线来看，主要选择层状氧化物及普鲁士蓝类化合物两种。例如容百科技、格林美等企业在层状氧化物和普鲁士蓝类化合物方面均有布局。目前钠离子电池三类正极材料各有优劣，预计中短期内钠离子三大正极材料的竞争将持续。表 21：正极细分行业领域公司钠电池布局进程 公司名称公司名称 研究进程研究进程 产业布局产业布局 容百科技 高压实密度高倍率性能的普鲁士类正极片、其制备方法及钠离子电池（申请受理中）；钠离子电池正

156、极材料（在研）钠离子电池锰铁普鲁士白及层状氧化物正极材料的技术迭代与产线建设，容百科技预计 2022年实现吨级产出，2023 年百吨级规模产出。格林美 近年一直关注钠离子电池的进展，并组建了专门的团队进行关键技术的研究开发。已经完成了钠离子电池材料的研发，目前已送至下游客户测试。在普鲁士蓝和层状氧化物等钠离子电池材料两大技术路线均已积累了相关产业技术并和多家下游客户正在认证，随着钠离子的产业化进程以及认证加快，公司将适时推出量产技术，以跟上钠离子电池的市场需要。当升科技 公司正在开展固态锂电材料、富锂锰基材料、钠离子电池材料等前沿技术的研发 公司通过特殊微晶结构的均相前驱体设计，以及系统优化高

157、温固相结晶调控技术，其钠电产品SNFM-K3 实现了比容量达到 177.2mAh/g，首效倍率到达 91.3%的突破 振华新材 正极材料选择的是层状氧化物路线，公司钠离子电池正极材料生产线与现有三元材料兼容 公司的钠离子电池正极材料已得到部分下游客户认可，目前处于吨级送样阶段。2022 年 6 月公告拟募资 60 亿扩产三元材料 可兼容钠电池正极材料生产 资料来源：容百科技公告，容百科技战略发布会，格林美公告，当升科技战略发布会，当升科技公告，振华新材公告，中信证券研究部 振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声

158、明 43 公司：公司：采用层状氧化物路线，有望贡献盈利弹性采用层状氧化物路线，有望贡献盈利弹性 技术路线：采用层状氧化物路线，产品性能优异。技术路线：采用层状氧化物路线，产品性能优异。三元正极材料属于层状结构化合物，公司基于在三元正极材料领域的技术积累，成功开发出基于层状氧化物路线的钠电正极材料产品，产品具有高压实密度、高容量、低 PH 值和低游离钠的优点。其中，高压实密度和高容量有助于提升电池能量密度；低 PH 值和低游离钠有助于提升电池的稳定性与一致性，同时降低电池胀气风险。此外，公司钠电正极材料主要生产设备与三元正极材料相互兼容，产线切换也较为便利。图 62：公司钠电正极材料主要特点 资

159、料来源：公司公告，中信证券研究部 客户认证客户认证及产能建设：及产能建设：处于送样阶段，义龙三期建有部分产能。处于送样阶段，义龙三期建有部分产能。目前公司生产的钠电正极材料已得到下游客户的认可，处于客户认证及吨级送样阶段。在产能建设方面，2022年 6 月公司公告拟定增募资建设的义龙三期 10 万吨正极材料项目，主要用于三元正极材料的生产，部分产能可以兼容钠离子电池正极材料的生产，有利于公司及时把握下游行业需求，实现钠电正极材料的规模级出货。盈利测算盈利测算：预计预计 2023-2025 年可贡献业绩分别为年可贡献业绩分别为 1.6/2.4/3.6 亿元。亿元。根据公司公告，基于在三元材料的三

160、次烧结工艺布局，利用两次烧结工艺兼容生产出来的钠电正极材料产出率更高，公司预计在实现批量供应后公司钠电正极材料的盈利能力不会弱于三元材料。根据上文测算的钠离子电池行业空间，我们可以测算出 2023-2025 年钠电正极材料的行业需求量分别为 20.3/27.7/37.9 万吨。公司在钠电正极领域布局较为领先，基于谨慎性，保守预计公司在钠电正极材料市场市占率至少不低于其在三元正极材料市场占有率，预计2023-2025 年公司市占率保持为 8%，由此预测公司 2023-2025 年钠电正极出货量分别为1.6/2.2/3.6 万吨，预计单吨盈利随着规模效应逐渐提升，因此，可以预测出公司 2023-2

161、025年钠电正极材料盈利分别为 1.6/2.7/3.9 亿元，未来可以贡献较好的业绩弹性。振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 表 22：公司钠电正极材料盈利预测 2022E 2023E 2024E 2025E 钠离子电池总需求量（GWh）77 101 139 189 钠离子电池单耗（吨/GWh）2000 2000 2000 2000 钠离子正极需求量（万吨）15.4 20.3 27.7 37.9 公司市占率预测（%）8%8%8%公司钠电正极出货量（万吨）1.6 2.2 3.0 公司钠电正极材料单吨盈

162、利（万元/吨）1 1.2 1.3 公司钠电正极材料盈利（亿元）1.6 2.7 3.9 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 风险因素风险因素 1）技术路线变动风险：）技术路线变动风险：锂电池正极材料存在多种技术路线，目前市场上主流正极材料包括钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、三元正极材料等，三元正极材料是公司的主要产品，若未来行业技术路线发生较大变化，三元电池装机占比持续下降，三元正极材料不再是行业主流正极材料，将对公司生产经营产生不利影响。2）原材料价格波动风险：）原材料价格波动风险：公司生产的正极材料主要采用“原材料+加工费”的成本加成定价模式，且原材料成本在公司营业成本占比中约 90%，若原材

163、料价格上涨幅度较大，可能对公司盈利能力产生不利影响。3）客户）客户单一、单一、集中风险：集中风险：根据公司招股书披露，宁德时代是公司的第一大客户，2018-2021 年 Q1 公司对宁德时代的营收占比分别为 65.25%、74.4%、31.2%、65.1%，客户较为单一、集中，若公司下游大客户生产经营情况不理想，对公司需求将产生较大不利影响，进而对公司盈利产生不利影响。4）定增项目及）定增项目及募投募投产能释放不及预期：产能释放不及预期：公司近年来努力扩大产能，包括通过定增募资加速产能建设，满足下游客户需求，若公司定增项目及募投产能释放不及预期，有可能对公司出货量带来不利影响，进而影响公司盈利

164、水平。5）钠离子电池产业化不及预期：）钠离子电池产业化不及预期：相对锂离子电池，钠离子电池在成本方面具备显著优势，有望在储能、两轮车等领域实现大规模应用，若钠离子电池开发进度不及预期，产业化进程被延缓，可能降低公司盈利弹性。盈利预测及估值盈利预测及估值 盈利预测盈利预测 行业假设行业假设 预计 2022/2023/2024 年全球三元正极材料行业需求量分别为 98/122/166 万吨，同比+54%/+24%/+35%。受益于新能源汽车行业景气度持续提升，叠加储能需求爆发以及较为稳定增长的消费类电池需求，我们预计到 2025 年全球锂电池需求量有望达到 2.06TWh。假设三元电池在中国动力、

165、海外动力、全球储能以及全球消费电池中的占比分别为 50%、振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 70%、15%、35%，我们预计，全球三元正极材料需求量有望达到 210 万吨，对应 2021-2025年行业 CAGR 达到 35%，依旧保持较高增速。公司经营公司经营假设假设 1.三元正极材料业务三元正极材料业务 1）出货量）出货量假设：假设：预计公司 2022/2023/2024 年有效产能为 5.5/9/12 万吨，基于行业需求未来几年将保持高速增长的预期，预计未来几年公司产能利用率保持在 90%以

166、上，因此预计公司 2022/2023/2024 年三元正极材料出货量分别为 5.0/8.0/11.0 万吨，同比+51%/+60%/+38%。2）单价假设：）单价假设：三元正极材料采用“成本加成型”定价模式，公司 2021 年三元正极材料销售单价为 15.7 万元/吨，2022 年以来，上游主要原材料价格大幅上涨，基于生产三元正极材料的主要原料碳酸锂/氢氧化锂、前驱体等价格走势，预计 2022 年公司三元正极材料销售单价为 25.8 万元/吨。2022 年下半年以来，伴随碳酸锂价格企稳以及镍金属价格逐渐从高位回落，后续原料成本有望逐渐下降，预计 2023/2024 年公司三元正极材料销售单价分

167、别为 23.4/22.4 万元/吨，分别同比-9%/-4%。3）单位成本假设：）单位成本假设：三元正极材料成本结构中，原材料占比在 90%以上，三元正极材料的主要原材料包括三元前驱体、碳酸锂（中低镍）或氢氧化锂（高镍），单位成本更多受到原材料价格走势的影响。2021 年公司三元正极材料单吨成本为 13.4 万元/吨，预计2022/2023/2024 年公司三元正极材料单位成本分别为 21/20/19 万元/吨，同比+58%/-7%/-3%。基 于 上 述 假 设，预 计基 于 上 述 假 设，预 计 2022/2023/2024 年 公 司 三 元 正 极 材 料 收 入 分 别 为年 公 司

168、 三 元 正 极 材 料 收 入 分 别 为128.84/186.96/245.91 亿元，同比亿元，同比+148%/45%/32%，毛利率分别为，毛利率分别为 18%/16%/15%。2.钴酸锂业务：钴酸锂业务：钴酸锂正极材料商业化应用较早，主要应用于对能量密度要求较高的3C 消费电子产品中，未来行业需求预计保持稳定增长，预计公司 2022/2023/2024 年钴酸锂正极材料收入分别为0.4/0.54/0.68亿元，同比+35%/+35%/27%，毛利率预计保持在10%的稳定水平。3.复合三元材料复合三元材料：公司的复合三元正极材料，保留了钴酸锂部分优点的同时提高产品安全性，可部分取代钴酸

169、锂用于对能量密度要求较高的消费电子产品中。预计公司复合三元业务保持较为稳定，2022/2023/2024 年实现收入分别为 3.0/2.7/2.6 亿元，同比+21%/-10%/-5%，毛利率保持在 10%的稳定水平。4.其他业务：其他业务：除三元正极、钴酸锂、复合三元材料等主营业务，公司其他业务收入占比小，主要为原材料销售收入，预计这部分业务未来保持稳定增速，预计 2022/2023/2024年 0.48/0.63/0.82 亿元，毛利率保持在 18.9%的稳定水平。综上，预计公司 2022/2023/2024 年实现收入分别为 132.72/190.83/249.97 亿元，同比+141%

170、/44%/31%，毛利率分别为 17.80%/15.91%/14.95%。振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 46 费用率假设费用率假设 销售费用率：公司 2019-2021 年销售费用率分别为 1.0%/1.0%/0.3%，随着未来公司在新客户领域的不断开拓，预计销售费用率有所增长，2022-2024 年公司销售费用率分别为 0.8%/0.7%/0.5%。管理费用率：公司 2019-2021 年管理费用率分别为 1.8%/6.6%/1.3%，2020 年管理费用较高主要是系疫情及停工损失等影响，预计未来

171、随着公司销售规模的不断提升，将呈现稳中有降的趋势，预计 2022-2024 年公司管理费用率分别为 1.5%/1.3%/1.0%。研发费用率：公司 2019-2021 年研发费用率分别为 2.7%/6.3%/2.7%，随着公司对钠电正极等新产品的研发投入不断加大，我们预计研发费用率有所上升，2022-2024 年研发费用率分别为 3.8%/3.5%/3.2%。财务费用率：公司 2019-2021 年财务费用率分别为 2.4%/4.8%/1.4%，我们预计未来将保持稳定，2022-2023 年公司财务费用率分别为 1.4%/1.3%/1.2%。表 23：公司分业务盈利预测拆分 项目项目 单位单位

172、 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总收入 百万元 1037 5515 13272 19083 24997 YOY%-57%432%141%44%31%毛利 百万元 61 804 2362 3036 3736 毛利率%5.87%14.59%17.80%15.91%14.95%三元正极材料三元正极材料 收入 百万元 886 5201 12884 18696 24591 YOY%-62%487%148%45%32%毛利 百万元 51 770 2319 2991 3689 毛利率%5.77%14.81%18.00%16.00%15.00%销量 万吨 0.8 3.3 5.0

173、8.0 11.0 单吨售价 万元/吨 10.9 15.7 25.8 23.4 22.4 钴酸锂钴酸锂 收入 百万元 46 30 40 54 68 YOY%102%-36%35%35%27%毛利 百万元 6 2 4 5 7 毛利率%13.51%8.13%10.00%10.00%10.00%复合三元材料复合三元材料 收入 百万元 104 247 300 270 257 YOY%143%138%21%-10%-5%毛利 百万元 3 25 30 27 26 毛利率%3.21%10.00%10.00%10.00%10.00%其他其他 收入 百万元 0.10 37 48 63 82 YOY%-62%359

174、80%30%30%30%毛利 百万元 0.10 7 9 12 15 毛利率%100.0%18.9%18.9%18.9%18.9%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 估值评级估值评级 1）相对估值法：相对估值法：PE 估值估值 振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 47 我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润分别为 11.44/13.99/18.94 亿元，同时选取动力电池主要原材料上市公司当升科技、厦钨新能、恩捷股份、璞泰来为可比公司，2023年平均 PE 约 21x（恩捷股份为 Wind

175、一致预期对应 PE），给予公司 2023 年 21x 估值，对应市值为 294 亿元，对应每股价格约 66 元/股。表 24：可比公司 PE 估值表 股票代码股票代码 公司简称公司简称 总市值总市值（亿亿元）元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300073.SZ 当升科技 388 10.9 18.8 24.2 29.7 36 21 16 13 688778.SH 厦钨新能 336 5.6 11.5 18.3 24.7 60 29 18 14 002812.SZ 恩捷股份 1,696 27.

176、2 50.3 73.2 96.8 62 34 23 18 603659.SH 璞泰来 864 17.5 30.5 40.9 59.7 49 28 21 14 平均值平均值 52 28 21 15 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：以上数据基于 2022 年 9 月 2 日收盘价，其中恩捷股份基于 Wind 一致预期 2）绝对估值法：绝对估值法：DCF 估值估值 关键参数假设：关键参数假设：取 10 年期国债收益率作为无风险利率约 2.64%，股票风险溢价约 5.94%（等于市场收益率减去无风险收益率，其中市场收益率基于沪深 300 指数成立以来的年化收益率水平约 8.58%），系数

177、1.53（基于 Wind 计算结果），Ke 值计算为 11.73%，Kd为 3.63%，公司目标资产负债率预计为 55%，所得税税率为 15%。基于新能源汽车锂电材料的高成长性，假设永续增长率为 1.5%，计算可得 WACC 值为 6.98%。综合计算可得2023 年公司股权价值市值约 337 亿元，对应每股价值约为 76 元/股。表 25：DCF 主要参数假设及估值结果 指标指标 数值数值 指标指标 数值数值 折现基准年份 2022 WACC 6.98%无风险利率 2.64%永续增长率 1.5%股票风险溢价 5.94%企业价值（亿元）341.24 系数 1.53 债务总额（亿元）19.42

178、Ke 11.73%现金（亿元）14.71 Kd 3.63%股权价值（亿元）336.53 税率 15%总股本（百万股）442.93 目标资产负债率 55%每股价值（元）75.98 资料来源：中信证券研究部预测 综上所述，结合综上所述，结合 PE 估值法和估值法和 DCF 估值法，我们给予公司估值法，我们给予公司 2023 年年 21xPE 估值，对估值，对应目标市值约应目标市值约 294 亿元，对应目标价约亿元，对应目标价约 66 元元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。股，首次覆盖并给予“买入”评级。振华新材（振华新材（688707.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必

179、阅读正文之后的免责条款和声明 48 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,037 5,515 13,272 19,083 24,997 营业成本 976 4,710 10,910 16,047 21,261 毛利率 5.9%14.6%17.8%15.9%14.9%税金及附加 12 17 89 139 142 销售费用 10 18 111 134 125 销售费用率 1.0%0.3%0.8%0.7%0.5%管理费用 68 70 204 248 250 管理费用率 6.6%1.3%1.5%1.3%1.0%财务费用 50 78 189

180、 245 295 财务费用率 4.8%1.4%1.4%1.3%1.2%研发费用 65 149 504 676 800 研发费用率 6.3%2.7%3.8%3.5%3.2%投资收益(3)9 2 3 4 EBITDA(66)664 1,797 2,366 3,185 营业利润率-19.69%8.38%9.58%8.40%8.54%营业利润(204)462 1,272 1,603 2,135 营业外收入 1 2 2 2 2 营业外支出 2 0 1 1 1 利润总额(205)464 1,272 1,604 2,136 所得税(35)51 128 205 241 所得税率 17.2%11.1%10.1%

181、12.8%11.3%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润(170)413 1,144 1,399 1,894 净利率-16.4%7.5%8.6%7.3%7.6%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 297 1,471 1,327 954 1,250 存货 1,057 1,520 2,722 4,004 5,305 应收账款 470 965 1,725 2,481 3,250 其他流动资产 517 938 2,218 3,949 4,352 流动资产 2,342 4,894 7,993 11,388 14,1

182、57 固定资产 1,663 1,767 2,493 3,502 4,747 长期股权投资 27 35 35 35 35 无形资产 104 101 101 101 101 其他长期资产 120 155 288 479 728 非流动资产 1,915 2,058 2,917 4,117 5,612 资产总计 4,256 6,952 10,910 15,505 19,769 短期借款 496 521 1,645 3,520 4,614 应付账款 382 1,282 2,182 3,209 4,252 其他流动负债 937 1,619 2,499 3,059 3,622 流动负债 1,815 3,42

183、2 6,326 9,788 12,487 长期借款 1,131 580 600 620 640 其他长期负债 31 24 24 24 24 非流动性负债 1,162 603 623 643 663 负债合计 2,976 4,025 6,949 10,431 13,151 股本 332 443 443 443 443 资本公积 1,003 2,127 2,127 2,127 2,127 归属于母公司所有者权益合计 1,280 2,927 3,961 5,074 6,619 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 1,280 2,927 3,961 5,074 6,619 负债股东权益总计

184、 4,256 6,952 10,910 15,505 19,769 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润-170 413 1,144 1,399 1,894 折旧和摊销 89 123 336 517 755 营运资金的变化-208-560-1,465-2,183-870 其他经营现金流 98 120 190 245 293 经营现金流合计-191 96 205-22 2,072 资本支出-157-298-1,195-1,717-2,250 投资收益-3 9 2 3 4 其他投资现金流-20-8 0 0 0 投资现金流合计-180

185、-297-1,193-1,715-2,245 权益变化 0 1,252 0 0 0 负债变化 585 217 1,144 1,895 1,114 股利支出 0 0-111-286-350 其他融资现金流-305 84-189-245-295 融资现金流合计 280 1,553 844 1,364 469 现金及现金等价物净增加额-91 1,351-144-373 296 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入-57.3%432.1%140.7%43.8%31.0%营业利润-709.6%N/A 175.1%26.1%3

186、3.1%净利润-602.2%N/A 177.3%22.3%35.4%利润率（利润率（%）毛利率 5.9%14.6%17.8%15.9%14.9%EBITDA Margin-6.3%12.0%13.5%12.4%12.7%净利率-16.4%7.5%8.6%7.3%7.6%回报率（回报率（%）净资产收益率-13.2%14.1%28.9%27.6%28.6%总资产收益率-4.0%5.9%10.5%9.0%9.6%其他（其他（%）资产负债率 69.9%57.9%63.7%67.3%66.5%所得税率 17.2%11.1%10.1%12.8%11.3%股利支付率 0.0%26.8%25.0%25.0%2

187、5.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 49 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言

188、属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或

189、间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、

190、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的

191、评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代

192、表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 50 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有

193、其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 9

194、92 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC0831

195、18）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的

196、经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA America

197、s,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系

198、CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对

199、身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty L

200、td(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品

201、。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。