1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金航空机场指数 1962 沪深 300 指数 3989 上证指数 3084 深证成指 11160 中小板综指 11229 相关报告相关报告 1.曙光可见，静待修复-2022 年度航空机场行业投资策略 ，2021.12.22 郑树明郑树明 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 王凯婕王凯婕 联系人联系人 航空：否极泰来，静待复苏航空：否极泰来，静待复苏 行业观点行业观点 航空股赚业绩的钱，强需求主导业绩改善。航空股赚业绩的钱，强需求主导业绩改善。复盘中国

2、国航上市以来的股价及净利润（TTM） ，我们发现航空股的走势与业绩变化较为吻合： （1）2008 年底-2010 年底，国航股价上涨约 433%，净利润（TTM）从-94 亿元增长至125 亿元； （2）2014 年中-2015 年中，国航股价上涨约 385%，净利润（TTM）从 27 亿元增长至 81 亿元。因此预判业绩拐点，是投资传统航空股的关键。以国航的两次景气周期为例，航司盈利提升往往伴随供需关系改善，即供需增速逆转与扣除燃油成本的“裸票价”提升。 中期：供需增速逆转，航司业绩有望大幅反弹中期：供需增速逆转，航司业绩有望大幅反弹。 1、需求终将需求终将恢复增长恢复增长。新冠防治体系日趋

3、完善，国际航线终将放开，预计 2022 年增班，2023 年加速放开。疫情不改航空需求长期增长趋势，原因在于： （1）中国航空出行需求具备韧性，非典、金融危机后，均恢复高增长； （2）航空需求仍然旺盛，回顾 2021 年，疫情防控较好时，五一国内票价和客运量都好于疫情前水平。 2、行业供给增速、行业供给增速将将放缓放缓。 （1）受疫情影响，航司机队引进明显降速，同时考虑新签订单到交付存在滞后，过去 2 年并无大订单，未来两年供给降速较为确定； （2）连续两年的疫情导致业内部分航司资产负债表受损，现金流压力大，航司引进飞机的意愿和能力不足。其中部分小航运力可能出清，但整体影响有限。3、需求恢复过

4、程中供需增速将逆转，业绩有望爆发需求恢复过程中供需增速将逆转，业绩有望爆发。在国际放开的过程中，国内过剩运力回归国际，国内国际市场恢复平衡，将出现需求增速远高于供给的现象。同时，过去两年多票价市场化提价仍在进行，北上广深互飞航线全票价累计增长约 60%。强需求有望释放票价弹性，预计航司业绩明显反弹，将再现 2009-2010 年的景气周期。 长期长期：局部供需矛盾将持续，票价市场化有望对冲票价下行风险。局部供需矛盾将持续，票价市场化有望对冲票价下行风险。1、航空、航空业将迈入万亿级时代，局部供给不足将持续。业将迈入万亿级时代，局部供给不足将持续。预计航空业将维持稳定增长，市场规模将超万亿，驱动

5、因素为，中国航空业仍处于成长阶段，乘机渗透率远低于发达国家，且伴随经济增长，人均乘机次数有较大的提升空间。预计整体供需将保持相对均衡，但干线机场时刻供给将持续不足，造成航线结构下沉。2、票价市场化缓解局部供需矛盾。、票价市场化缓解局部供需矛盾。局部供需矛盾暂时难以解决，航网结构将进一步下沉，票价将有下行风险。通过票价市场化，热门航线将有望在旺季释放票价弹性，对冲航网下沉引发的票价下行风险。部分航司通过历史发展或经营决策已积累可观的高价值时刻。考虑局部供需矛盾仍将持续，干线市场的实际票价将进一步抬升，具备高品质航网的航司，将更有能力对抗航网下沉风险。 投资策略：投资策略：负面因素叠加，建议逢低布

6、局负面因素叠加，建议逢低布局。中期看，疫苗普及率已较高，老年人的疫苗接种率继续增长，新冠小分子药物研发持续推进，国际市场终将开放。未来两年航司运力降速较为确定，随着需求回暖，供需缺口将显现，叠加票价市场化效应释放，航司业绩将大幅反弹。长期看，局部供需矛盾仍将持续，伴随票价市场化效应的累积，航司对抗航网下沉的能力将更强，票价水平和盈利能力有望上行。考虑短期经营仍处底部、且油价高企、人民币汇率贬值，建议逢低布局。推荐盈利弹性较强的中国国航、东方航空、南方航空，关注春秋航空、吉祥航空。 风险提示风险提示 疫情影响超预期风险、宏观经济增速低于预期风险、人民币汇率贬值风险、油价大幅上涨风险、安全运行风险

7、。 220482203235922国金行业 沪深300 2022 年年 05 月月 15 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 航空机场行业研究 买入 (维持评级) 行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、航空股赚业绩的钱，强需求主导业绩改善 .4 1.1 复盘历史，航空股赚业绩增长的钱 .4 1.2 业绩大幅提升往往伴随供需关系改善 .4 二、中期：供需增速逆转，航司业绩有望大幅反弹 .6 2.1 航空需求只是被抑制，终将恢复增长 .6 2.2 行

8、业供给增速放缓的确定性高 .7 2.3 供需增速逆转，业绩有望明显反弹 . 11 三、长期：局部供需矛盾将持续，票价市场化对冲票价下行风险 .13 3.1 中国航空业成长空间广阔，将迈入万亿级时代 .13 3.2 预计行业保持供需平衡，航线将结构性下沉 .14 3.3 票价市场化缓解供需矛盾，航网优质的航司优势凸显 .16 四、投资策略：负面因素叠加，建议逢低布局 .17 五、风险提示 .18 图表目录图表目录 图表 1：中国国航（601111）股价与净利润（TTM）呈正相关 .4 图表 2：2008-2010 年、2014-2015 年中国国航业绩实现增长 .4 图表 3：国航上市以来出现若

9、干次供需逆转.5 图表 4：2008-10 年、2014-15 年国航扣除燃油成本影响的客收增长 .5 图表 5：油价与 GDP变动趋势较为相关 .5 图表 6： 2010 年后人民币升值数年 .5 图表 7：老年人新冠疫苗接种率持续增长 .6 图表 8：国内药企已布局轻中症新冠小分子治疗药物.6 图表 9：2003 年非典、2008 年金融危机后，航空需求均恢复增长 .6 图表 10：2021 年五一假期，全行业国内票价高于 2019 年 .7 图表 11：2021 年五一假期，全行业国内运输量高于 2019 年 .7 图表 12：新冠疫情以来国际线几乎停滞，需求大幅回落 .8 图表 13：

10、2020-2021 年主要航司飞机引进放缓 .8 图表 14：三大航客机规模测算（不含 737MAX） .8 图表 15：三大航客机规模测算（含 737MAX，未考虑新签订单） .8 图表 16：2020 年以来全行业航空公司连续亏损.9 图表 17：上市航司出现大额亏损 .9 图表 18：上市航司现金流下降甚至转负.9 图表 19：上市航司资产负债率普遍上升.9 图表 20：已有多家上市航司通过多种渠道补充现金 .9 图表 21：2021 年底部分中小航司资不抵债.10 图表 22：2021 年底部分中小航司净资产为负 .10 zWdYiYgZkZjZmYpYiY9PdN6MoMrRnPtR

11、kPqQsPiNrQsMbRrRxONZqMnOuOmPzR行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 23：过去数年新增的民营航司数量有限.10 图表 24：行业机队规模马太效应明显 .10 图表 25：2010-2019 年美国航空业 CR4 提升（按 RPK） . 11 图表 26：2010-2019 年美国航空业保持盈利. 11 图表 27：疫情以来需求增速持续不及供给增速 . 11 图表 28：预计需求恢复过程中供需增速将逆转 . 11 图表 29：票价市场化不断推进.12 图表 30：2020 年市场调节价航线数量占比接近 40%.12 图表 31：北上广深互飞航线全

12、票价累计上涨60%.12 图表 32：北上广深互飞航线的利润弹性（自实行市场调节价以来静态测算）12 图表 33：预计 2025 年中国民航客运量超 9 亿人次 .13 图表 34：中国乘机渗透率不及美国.14 图表 35：中国人均乘机次数低于发达国家 .14 图表 36：人均乘机次数与人均 GDP正相关 .14 图表 37：IMF 预测中国人均 GDP将继续维持增长.14 图表 38：2014 年以来我国航空业整体供需平衡.14 图表 39：2017 年以来前十大机场起降时刻明显下降.15 图表 40：主协调机场时刻占比逐年下降.15 图表 41：AIP航路图示意图：浅蓝框为限制性空域，我国

13、空域资源有限 .15 图表 42：上海终端区示意图：浦东机场和虹桥机场共用空域资源 .16 图表 43：航司国内客公里收益自 2012 年下降 .17 图表 44：全行业国内客座率自 2012 年上升.17 图表 45：2002 年的行业重组形成三大航集团 .17 图表 46：国航盈利能力较好 .17 图表 47：2022 年初疫情反复，航空股回调.18 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、一、航空股赚业绩的钱，强需求主导业绩改善航空股赚业绩的钱，强需求主导业绩改善 1.1 复盘复盘历史，历史，航空股航空股赚业绩增长的钱赚业绩增长的钱 航空股走势与业绩高度相关。航空股走势与

14、业绩高度相关。复盘中国国航上市以来的股价及净利润（TTM） ，我们发现航空股的走势与业绩变化较为吻合： （1）2008 年底-2010 年底，国航股价上涨约 433%，净利润（TTM）从最低的-94 亿元增长至最高的 125 亿元； （2）2014 年中-2015 年中，国航股价上涨约 385%，净利润（TTM）从最低的 27 亿元增长至最高的 81 亿元。因此，预判业绩拐点，是投资传统航空股的关键。 图表图表1：中国国航（：中国国航（601111）股价与净利润（）股价与净利润（TTM）呈正相关）呈正相关 来源：Wind，国金证券研究所 1.2 业绩大幅提升往往伴随供需关系改善业绩大幅提升往往

15、伴随供需关系改善 供需关系强弱主导航司业绩供需关系强弱主导航司业绩。航空公司业绩受多方面因素影响，其中供需关系、油价、汇率是普遍关注的指标。供需关系决定量价，决定航司收入，是影响业绩的主要要素。油价、汇率波动虽不影响航司长期价值，但仍明显影响当期业绩或市场预期，若投资者投资周期偏短，油汇扰动仍需关注。 航司盈利提升往往伴随供需关系改善。航司盈利提升往往伴随供需关系改善。以国航的两次景气周期（2008 至2010 年，2014 至 2015 年）为例，航司盈利提升往往伴随供需关系改善。在我们看来，供需改善包括两大内容，即供需增速逆转与“裸票价”提升。 图表图表2：2008-2010年年、2014

16、-2015年年中国国航业绩实现增长中国国航业绩实现增长 来源：Wind，国金证券研究所 -125 -100 -75 -50 -25 - 25 50 75 100 125 25------012019-01中国国航股价（元） 中国国航净利润TTM（亿元）（右轴） 30 39 -91 50 122 75 49 33 38 68 68 72 73 64 -150 -100 -50 - 50 100 20

17、0820092000019国航归母净利润（亿元） 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 供需关系改善供需关系改善包括两部分包括两部分： （1）供需逆转是业绩改善的必要条件。我们将供需逆转定义为 RPK 增速超过 ASK 增速，反映从供大于求到供不应求。2008-2010 年以及 2014-2015 年，对应期间的 RPK-ASK 增速均由负转正。值得注意的是，RPK-ASK 增速逆转曾多次出现（例如 2012-2013 年、2018-2019 年） ，但仅2008-2010 年以及 2014-2015 年出现业绩增

18、长。 （2） “裸票价”提升与业绩改善吻合。本文中，我们将扣除燃油成本的客公里收益定义为“裸票价” 。若需求足够强劲，票价的提升将可消化燃油成本的上涨；若需求不足，票价可能难以传导油价压力，故“裸票价”可反映真实的供需强弱关系。我们惊喜地发现，2008-2010 年，2014-2015 年，国航的“裸票价”均有提升，与业绩改善趋势吻合。 图表图表3：国航上市以来出现若干次供需逆转国航上市以来出现若干次供需逆转 图表图表4：2008-10年、年、2014-15年国航扣除燃油成本影响年国航扣除燃油成本影响的客收增长的客收增长 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 油价汇率

19、是供需关系下的次要矛盾油价汇率是供需关系下的次要矛盾： （1）油价：一方面，油价波动可通过强需求传导致票价，例如 2010 年公商务出行需求爆发，票价的提升覆盖了燃油成本的增加，航司普遍大幅盈利；另一方面，国际油价与全球宏观走势相关，若油价因需求向好而上涨，航空出行需求往往也回升，航司可通过提升票价转嫁油价压力。 （2）汇率：一方面，航司的外币负债在期末调整时会形成汇兑损益，汇率波动直接影响当期利润；另一方面，汇率波动也影响当期航油采购价格。但从长期看，汇兑并不反映航司的主业经营情况。此外，人民币升值也未必带来业绩提升，例如 2010 年后人民币升值数余年，航司业绩仍然不佳。 图表图表5：油价

20、与油价与GDP变动趋势较为相关变动趋势较为相关 图表图表6： 2010年后人民币升值数年年后人民币升值数年 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%20062007200820092000019国航RPK与ASK增速差 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.8020062007200820092000019客公里收益（元） 扣除燃油成本影响的客收（元） -10%-5%0%5%1

21、0%15%0204060800022004200620082001620182020布伦特原油均价（美元/桶） 全球GDP增速（右轴） 5678920062008200022美元对人民币即期汇率 美元对人民币即期汇率 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、中期：二、中期：供需增速逆转，航司业绩有望大幅反弹供需增速逆转，航司业绩有望大幅反弹 2.1 航空航空需求只是被抑制，终将需求只是被抑制，终将恢复增长恢复增长 国际放开的准备日益充分国际放开的准备日益充分。我国新冠疫苗全程接种率已达 87

22、%，老年人的疫苗接种率继续增长，国内的小分子药物研发布局丰富，辉瑞口服药 Paxlovid 在我国获批，新冠防治体系日趋完善，国际放开的准备日益充分。预计 2022 年国际客班增班，2023 年加速放开。政策方面民航十四五规划亦提出，2023-2025 年逐步恢复国际市场。 图表图表7：老年人新冠疫苗接种率持续增长老年人新冠疫苗接种率持续增长 图表图表8：国内药企已布局轻中症新冠小分子治疗药物国内药企已布局轻中症新冠小分子治疗药物 地区地区 企业企业 产品产品 靶点靶点 进展进展 海外 辉瑞 Paxlovid 3CL 2021.12美国 EUA 获批，2022.2中国获批 海外 默沙东 Mol

23、nupiravir RdRp 2021.12美国 EUA 获批 海外 盐野义 S-217622 3CL 中国 III期临床试验完成 国产 君实 VV116 RdRp 全球多中心II/III期中国完成首例入组，与 Paxlovid头对头 III期进行中 国产 真实 生物 阿兹夫定 RNA复制 2022.2完成 II期部分，提交日本 EUA，全球多中心III期启动，FDA IND批准 国产 开拓 药业 普克鲁胺 AR 2022.4公布美国轻中症III期数据，预计 Q2提交上市，中国轻中症III进行中 来源：卫健委，国金证券研究所 来源：国金医药团队，国金证券研究所 疫情不改疫情不改航空需求长期增长

24、趋势，航空需求长期增长趋势，当前需求只是被抑制，终将恢复增长当前需求只是被抑制，终将恢复增长。 （1）复盘历史，航空出行需求具备韧性。2003 年非典、2008 年金融危机后，航空需求均恢复增长，2002-2004 年旅客周转量 CAGR 为 19%，2007-2010 年旅客周转量 CAGR 为 13%，平滑后基本恢复至历史增长曲线。 （2）我国航空需求仍然旺盛。回顾 2021 年，疫情防控较好时，五一假期期间，增加的国内过剩运力被较好消化，国内票价和客运量均好于疫情前水平，反映需求仍然旺盛。 图表图表9：2003年非典、年非典、2008年金融危机后，航空需求均恢复增长年金融危机后，航空需求

25、均恢复增长 来源：wind，国金证券研究所 备注：考虑 2020 年新冠疫情影响，5 年 CAGR对应年份分别为 2000-2005、2005-2010、2010-2015、2015-2019。 86.0% 81.5% 86.4% 81.9% 79.0%80.0%81.0%82.0%83.0%84.0%85.0%86.0%87.0%60岁以上老人接种率 60岁以上老人全程接种率 4月28日 5月12日 16% 15% 13% 13% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20004200520062

26、007200820092000019民航旅客周转量同比增速 5年CAGR（右轴） 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10：2021年五一假期，全行业国内票价高于年五一假期，全行业国内票价高于2019年年 来源：Wnd，国金证券研究所 图表图表11：2021年五一假期，全行业国内运输量高于年五一假期，全行业国内运输量高于2019年年 来源：Wnd，国金证券研究所 2.2 行业行业供给增速放缓供给增速放缓的确定性高的确定性高 疫情导致需求不足，过去两年航司机队增速放缓。疫情导致需求不足，过去两年航司机队增速

27、放缓。新冠疫情发生以来，国际客班严格执行“五个一”政策，2021 年国际旅客周转量仅为 2019 年同期的 3%，同时，国内疫情出现反复，导致需求受到抑制，运力增速放缓是航司减轻成本压力的必然选择。2019-2022 年，国航、东航、南航、春秋航空、吉祥航空、华夏航空的客机机队复合增速分别放缓至 3%、2%、1%、10%、7%、9%。 航司过去两年并未下大单，将影响未来飞机引进速度。航司过去两年并未下大单，将影响未来飞机引进速度。以国航、东航、南航年报披露的飞机引进计划为例，若不考虑 737MAX 影响，2022-2024 年机队净增数量逐年降低，甚至转负。即便考虑 737MAX，假设待交付7

28、37MAX 机型于 2024 年底引进完毕，则 2021-2024 年国航、东航、南航机队增速 CAGR 分别为 3%、3%、5%，仍远低于历史增速。考虑自购飞机引进需要 2-3 年，而疫情以来并无大单，若 2022 年航司飞机新签订单有限，或影响 2024-2025 年机队规模增长。 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%01-0102-01 03-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01国内航线票价较2019年增速 2020/20192021/2019-100%-80%-60%-40%-20%0%20%01-0102

29、-01 03-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01国内航线运输量较2019年增速 2020/20192021/2019行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12：新冠疫情以来国际线几乎停滞，需求大幅回落新冠疫情以来国际线几乎停滞，需求大幅回落 图表图表13：2020-2021年主要航司飞机引进放缓年主要航司飞机引进放缓 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表14：三大航客机规模测算（不含：三大航客机规模测算（不含737MAX） 航司航司 机队规模预测机队规模预测（架）（架） 机队规

30、模增速机队规模增速 2021 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 国航 741 765 765 763 3% 0% -0% 东航 752 786 801 787 5% 2% -2% 南航 862 883 949 979 2% 7% 3% 合计合计 2355 2434 2515 2529 3% 3% 1% 来源：Wind，国金证券研究所 备注：上述测算口径未考虑 737MAX。 图表图表15：三大航客机规模测算（含：三大航客机规模测算（含737MAX，未考虑新签订单），未考虑新签订单） 来源：Wind，国金证券研究所 备注：737MAX 交付仍存在不确定性，上

31、述仅根据假设估算。 全行业连续亏损，全行业连续亏损，经营性现金流下滑，将影响运力引进经营性现金流下滑，将影响运力引进。2020 年、2021年、2022 年 1-2 月，全行业航空公司分别亏损 794 亿元、671 亿元和 185亿元。大型上市航司由于宽体机较多，机队周转受限，2020-2021 年亏损额均过百亿。连续的亏损，导致经营性现金流的下降和资产负债表的受损。 一方面，已有多家上市航司通过多种渠道补充现金。2020 年以来，东航增发 108 亿元，拟增发 150 亿元；南航增发 128 亿元并发行 160 亿元可转债，拟增发 60 亿元；吉祥航空、华夏航空分别拟增发 33.02 亿元、

32、25 亿元，春秋航空拟增发 35 亿元并拟发行 50 亿元公司债。 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000200202021民航旅客周转量（亿人公里） 国内（含地区） 国际 5% 8% 7% 16% 15% 25% 3% 2% 1% 10% 7% 9% 0%5%10%15%20%25%30%中国国航 中国东航 南方航空 春秋航空 吉祥航空 华夏航空 客机规模复合增速 -20223% 3% 5% 0%1%2%3%4%5%6%020040060080010001200国航 东航 南航 客机规模测算

33、（还原737max） 2021年机队（架） 2024E机队（架） CAGR（右轴） 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 另一方面，部分中小航司连年亏损，且缺乏融资渠道，已出现资不抵债。根据公开资料整理，2021 年底乌鲁木齐航空、福州航空、重庆航空、上海航空、山东航空的净资产为负。考虑飞机引进需要大额资金，缺乏融资渠道的中小航司或难以按计划引进飞机，造成行业运力增速的下降。 图表图表16：2020年年以来全行业航空公司连续亏损以来全行业航空公司连续亏损 来源：CAAC，国金证券研究所 图表图表17：上市航司出现大额亏损上市航司出现大额亏损 图表图表18：上市航司现金流下降甚至转

34、负上市航司现金流下降甚至转负 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表19：上市航司资产负债率普遍上升上市航司资产负债率普遍上升 图表图表20：已有多家上市航司通过已有多家上市航司通过多种渠道补充现金多种渠道补充现金 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 -794 -671 -185 -900-800-700-600-500-400-300-212022年1-2月 全行业航空公司亏损额（亿元） 64 32 27 18 10 5 -144 -118 -108 -6 -5 6 -166 -122 -121 0 -

35、5 -1 -89 -78 -45 -4 -5 -5 -200-150-中国国航 中国东航 南方航空 春秋航空 吉祥航空 华夏航空 归母净利润（亿元） 20022Q1383 290 381 34 27 11 -77 -41 0 -4 0 3 -00400500中国国航 中国东航 南方航空 春秋航空 吉祥航空 华夏航空 经营性净现金流（亿元） 20022Q181% 84% 75% 66% 79% 80% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中国国航 中国东航 南方航空 春秋航空 吉祥航空

36、 华夏航空 资产负债率 20022Q1108 128 160 150 60 35 33.02 25 50 0500300350400中国国航 中国东航 南方航空 春秋航空 吉祥航空 华夏航空 2020年以来募资统计（亿元） 增发 发行可转债 拟增发 拟发行公司债券 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表21：2021年底部分中小航司资不抵债年底部分中小航司资不抵债 图表图表22：2021年底部分中小航司净资产为负年底部分中小航司净资产为负 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 备注：南航完成 若部分航

37、司因经营不善面临破产，预计影响有限。若部分航司因经营不善面临破产，预计影响有限。若疫情影响持续，部分航司或面临破产，我们预计对运力的影响有限，主要逻辑在于： （1）客运牌照资源稀缺，小航运力或难出清。自 2016 年 9 月起，中国民航局严控客运航司的设立，客运牌照稀缺，价值高企。2020 年龙江航空以7.7 亿元拍卖成功，高于评估价 88%。小型民营航司通过更换股东，其运力仍将保留在市场上。 （2）小型航司出清对整体行业的影响有限。行业马太效应明显，2019 年底运力前五大航司（非上市公司口径）南航、东航、国航、厦航、海南航空的机队规模分别为 655 架、580 架、468 架、206 架、

38、191 架，占比分别为 17%、15%、12%、5%和 5%。若部分小型航司离开市场，由于运力占比较小，影响也将较有限。 图表图表23：过去数年新增的民营航司数量有限过去数年新增的民营航司数量有限 图表图表24：行业机队规模马太效应明显行业机队规模马太效应明显 来源：CAAC，国金证券研究所 来源：从统计看民航，国金证券研究所 关于并购重组，我们认为，考虑国内部分机场时刻较为分散，若行业内部出现并购重组，运力出清未必能实现，但将有利于行业竞争格局改善。 参照国际经验，美国参照国际经验，美国航空业通过航空业通过市场化市场化整合度过危机整合度过危机。2008 年金融危机后，美国航空业通过并购整合，

39、形成了寡头垄断的竞争格局2010 年大陆航空被美联航收购，2013 年全美航空被美国航空收购。美国前四大航空公司的市占率从 2010 年的 59.6%增长至 2019 年的 73.4%。深度整合后，2010-2019 年，美国航空业始终保持盈利。 137% 118% 113% 110% 103% 0%20%40%60%80%100%120%140%160%乌鲁木齐航空 福州航空 重庆航空 上海航空 山东航空 资产负债率 -5.4 -6.3 -7.9 -9.2 -24.1 -30-25-20-15-10-50福州航空 重庆航空 乌鲁木齐航空 山东航空 上海航空 净负债（亿元） 38 41 44

40、43 45 48 49 13 14 15 15 15 14 15 - 10 20 30 40 50 60 70200020单位：家 国有控股公司 民营和民营控股 655 580 468 206 191 00500600700机队规模（架） 行业深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表25：2010-2019年年美国航空业美国航空业CR4提升（按提升（按RPK） 图表图表26：2010-2019年美国航空业保持盈利年美国航空业保持盈利 来源：BTS，国金证券研究所 来源：A4A，国金证券研究所 2.3 供需增速逆

41、转供需增速逆转，业绩有望明显反弹业绩有望明显反弹 需求恢复过程中供需增速将逆转需求恢复过程中供需增速将逆转，业绩有望爆发，业绩有望爆发。在国际放开的过程中，国内过剩运力回归国际，国内国际市场恢复平衡，在这个过程中，将出现需求增速高于供给的现象。 （1）2022 年：考虑上半年国内疫情反复影响，以及国际航线放开仍将缓慢，预计供需改善将有限。我们假设国内需求恢复至 2019 年 80%，国际需求恢复至 2019 年 5%。 （2）2023-2024 年：预计行业将出现明显供需逆转。我们假设 2023 年国际市场逐渐恢复，2024年恢复至超过 2019 年水平；假设 2023 年客座率明显提升，20

42、24 年恢复至疫情前水平。 参照 2009-2010 年行业供需大幅逆转后航司业绩爆发的规律，预计未来两年有望再现 2009-2010 年的景气周期。 图表图表27：疫情以来需求增速持续不及供给增速疫情以来需求增速持续不及供给增速 图表图表28：预计预计需求恢复过程中供需增速将逆转需求恢复过程中供需增速将逆转 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 票价市场化将进一步释放票价弹性，增厚利润。票价市场化将进一步释放票价弹性，增厚利润。2004 年以来，我国航空运价逐步放开，越来越多的航线实现市场定价，2020 年进一步扩大市场调节价航线的范围：3 家以上（含 3 家）航空

43、运输企业参与运营的国内航线，国内运价实行市场调节价。据统计，2020 年已有接近 1700 条航线实行市场调节价，接近国内航线数量的 40%。 过去两年多，全票价提价仍在进行，北上广深互飞航线已提价 5 次，全票价累计增长 60%。假设平均折扣率下降 10%，则从实行市场调节价以来静态测算，北上广深互飞航线的利润将增厚 89 亿元。未来两年，供需逆转将5560657075802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019行业前四名市场占比（%） 2013年，全美航空被美国航空收购，并于2015年停止运营 2010年，大陆航空被美联航收购，并于

44、2012年停止运营 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20004200520062007200820092000019净利率 9% 8% 24% 9% 0%5%10%15%20%25%30%20202021全行业RPK同比增速 全行业ASK同比增速 0%10%20%30%40%50%60%202020212022E2023E2024E全行业RPK同比增速 全行业ASK同比增速 行业深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 带动票价提升，叠加票价市场化打开票价上涨

45、的空间，航司业绩将大幅反弹，行业有望再现 2009-2010 年的景气周期。我们预计上市航司的国内客公里收益将止跌回升，2024 年将高于疫情前水平。 图图表表29：票价市场化不断推进：票价市场化不断推进 年份年份 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2004-03 民航国内航空运输价格改革方案 、 关于国内航空运价管理有关问题的通知 规定国内航空运价以政府指导价为主，政府价格主管部门由核定航线具体票价转变为确定航空运输基准价+浮动幅度（0.75 元/客公里+上浮不超过 25%及或下浮不超过 45%） ，并批准 94 条短途航线实行市场调节价 2010-04 关于民航国内航线头等舱、公务舱票价

46、有关问题的通知 国内航空公司头等舱、公务舱的票价，从 2010 年年 6 月 1 日起实行市场调节价，各航空公司可以根据市场状况自主定价 2013-10 关于完善民航国内航空旅客运输价格政策有关问题的通知 对实行政府指导价的国内航线，取消票价下浮幅度限制 对部分与地面主要交通运输方式形成竞争，且由两家（含）以上航空公司共同经营的国内航线，由实行政府指导价改为市场调节价 2014-11 关于进一步完善民航国内航空运输价格政策有关问题的通知 放开民航国内航线货物运输价格，进一步放开相邻省份之间与地面主要交通运输方式形成竞争的部分短途航线旅客运输票价 在 2004 年的旧标准基础上对基准票价的计算公

47、式做了更新，普通航线旅客运输基准票价最高水平=LOG（150，航线距离0.6）航线距离1.1；高原航线旅客运输基准票价最高水平=LOG（150，航线距离0.6）航线距离1.3。航空公司可以基准票价为基础，在上浮不超过 25%、下浮不限的浮动范围内自主确定票价水平 2016-10 关于深化民航国内航空旅客运输票价改革有关问题的通知 进一步扩大市场调节价航线范围，800 公里以下航线、800 公里以上与高铁动车组形成竞争航线旅客运输票价交由航空公司依法自主制定 此次政策新增市场调节价国内航线 375 条 2017-12 关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知 有 5 家及以上航空

48、运输企业参与运营的国内航线，国内旅客运价要实行市场调节价，由航空运输企业依法自主制定 每航季调整的航线条数，原则上不得超过本企业上个航季运营实行市场调节价航线总数的 15%，不足 10 条航线的最多可以调整 10 条，运价涨幅不得超过 10% 此次政策新增市场调节价国内航线 306 条 2020-11 关于进一步深化民航国内航线运输价格改革有关问题的通知 自 2020 年 12 月 1 日起，3家以上（含 3家）航空运输企业参与运营的国内航线，国内运价实行市场调节价 此次政策新增市场调节价国内航线 370 条 来源：CAAC，国金证券研究所 图表图表30：2020年市场调节价年市场调节价航线数

49、量占比接近航线数量占比接近40% 图图表表31：北上广深北上广深互飞航线全票价互飞航线全票价累计累计上涨上涨60% 来源：CAAC，国金证券研究所 来源：携程，国金证券研究所 图表图表32：北上广深互飞航线的利润弹性（自实行市场调节价以来静态测算）：北上广深互飞航线的利润弹性（自实行市场调节价以来静态测算） 航线航线 北京北京-上海上海 北京北京-广州广州 北京北京-深圳深圳 上海上海-广州广州 上海上海-深圳深圳 2018 年客运量（万人） 822 523 477 578 576 365 724 1030 1328 1698 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006

50、008001,0001,2001,4001,6001,800200192020单位：条 市场调节价航线数量 占国内航线比例（右轴） 58% 60% 60% 59% 59% 0%10%20%30%40%50%60%70%05000250030003500北京-上海 北京-广州 北京-深圳 上海-广州 上海-深圳 单位：元 2018年全票价 2022年全票价 涨幅 行业深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 航线航线 北京北京-上海上海 北京北京-广州广州 北京北京-深圳深圳 上海上海-广州广州 上海上海-深圳深圳 2018 年全票价价格（元）