1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 05 月 15 日 赛伍技术赛伍技术（603212.SH） 膜类技术平台型公司，充分受益新能源业务放量膜类技术平台型公司，充分受益新能源业务放量 定位膜类技术平台型企业， 以技术研发与产品开发为核心， 持续推动多元应定位膜类技术平台型企业， 以技术研发与产品开发为核心， 持续推动多元应用的拓展。用的拓展。赛伍诞生之初就定位于膜类技术平台企业，目前已形成“材料设计、树脂合成、胶粘剂配方、界面技术、测试评价”的基干技术平台，以及“涂布、复合、流延制膜”的工艺技术平台。供应产品从光伏背板粘合剂、全球首创

2、的氟皮膜背板，到领先行业开发适用于双面组件的 POE 胶膜、适用于 HJT 组件的专用胶膜，再到瞄准锂电市场，推动电芯蓝膜、侧板膜、CCS 热压膜导入龙头厂商供应链，加速推进国产替代。公司擅于利用自己的技术积淀去推动每一轮膜类材料的变革与国产替代，不断拓展业务边界。 分布式装机持续高景气， 带动背板需求超预期增长， 背板供应存在阶段性供分布式装机持续高景气， 带动背板需求超预期增长， 背板供应存在阶段性供需错配，公司背板产品或将供不应求。需错配，公司背板产品或将供不应求。当前全球分布式装机需求快速提升，带动短期单面组件出货规模的大幅增长，背板需求超预期，由于前期行业扩产动力较弱，预计背板供应将

3、存在阶段性紧张，公司背板 1.8 亿平产能或将实现接近满产，同时伴随涂覆型背板逐步完成验证与导入，丰富产品种类的同时，有望改善公司背板业务盈利，全年背板业务有望贡献可观业绩。 双面化双面化+N 型化推动型化推动 POE 类胶膜渗透率提升，公司供应链保障能力行业领类胶膜渗透率提升，公司供应链保障能力行业领先，伴随胶膜新增产能释放，有望出货高增。先，伴随胶膜新增产能释放，有望出货高增。长期看，在双面化和 N 型化的大趋势下，对于封装材料水气透过率和化学稳定性要求更高，我们认为胶膜向 POE 类转型大势所趋，预期 POEEPE 胶膜未来五年需求量 CAGR 分别为 23%、 45%。 公司目前是行业

4、主要的 POE 类胶膜厂商之一， 与主要的 POE树脂供应商陶氏化学之间已建立稳固合作关系，且已引入 LG 化学作为原料二供，在供应链保障方面领先行业，伴随公司胶膜产能释放，有望满足客户对 POE 胶膜快速增长的需求。 锂电膜材业务将迎百亿空间，受益下游需求高增锂电膜材业务将迎百亿空间，受益下游需求高增+品类扩张，出货有望迎来品类扩张，出货有望迎来大幅增长。大幅增长。公司 2019 年底开始针对新能源动力锂电池材料的研发，2021年开始全面市场推广和客户导入，当年实现收入 2.5 亿元，同比增长近300%，目前已导入比亚迪、宁德时代等电池龙头供应链，主要产品包括电芯蓝膜、侧板膜、CCS 热压膜

5、等。公司已有的 5-6 款成熟产品单车价值量合计约 1200 元，叠加在研产品，单车价值量将达到约 2000 元，对应 2025年市场规模有望突破 100 亿元， 公司作为国内先发企业， 有望巩固技术优势，获得较高市场份额，业务规模持续高增。 盈利预测：盈利预测：预计 2022-2024 年公司实现归母净利润 3.62/4.47/5.53 亿元，对应 PE 估值 25.2/20.4/16.5 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示风险提示：光伏下游需求下滑，行业竞争加剧；双玻渗透率提升不及预期，压制对于 POE 胶膜需求；下游客户拓展受阻，锂电膜类产品出货不及预期。 财务财务指标指标 20

6、20A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,183 3,017 5,635 6,314 7,563 增长率 yoy（%） 2.2 38.2 86.8 12.0 19.8 归母净利润（百万元） 194 170 362 447 553 增长率 yoy（%） 2.0 -12.4 113.0 23.5 23.7 EPS 最新摊薄（元/股） 0.48 0.42 0.90 1.11 1.37 净资产收益率（%） 10.4 7.6 14.3 15.1 15.9 P/E（倍） 47.0 53.7 25.2 20.4 16.5 P/B（倍） 4.9 4.4 3.8 3.3 2

7、.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 13 日收盘价 增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行业 光伏设备 5 月 13 日收盘价(元) 22.59 总市值(百万元) 9,128.14 总股本(百万股) 404.08 其中自由流通股(%) 63.17 30 日日均成交量(百万股) 6.47 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 王磊王磊 执业证书编号：S0680518030001 邮箱： 分析师分析师 王席鑫王席鑫 执业证书编号：S0680518020002 邮箱： 分析师分析师 杨润思杨润思 执业证书编号：S0680520030005 邮箱： 相关

8、研究相关研究 -32%-16%0%16%32%48%64%80%--05赛伍技术沪深300 2022 年 05 月 15 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2426 3642 5933 5792 7923 营业收入营业收入 2183 3017 5

9、635 6314 7563 现金 530 1134 2143 2401 2876 营业成本 1791 2576 4790 5261 6300 应收票据及应收账款 1274 1445 2077 2132 2910 营业税金及附加 6 4 15 17 18 其他应收款 24 3 48 9 59 营业费用 27 52 90 101 113 预付账款 20 32 65 43 86 管理费用 45 56 101 114 136 存货 354 616 1189 794 1580 研发费用 71 93 175 189 227 其他流动资产 223 412 412 412 412 财务费用 7 21 46 9

10、3 123 非流动资产非流动资产 851 1106 1560 1630 1826 资产减值损失 -1 -4 0 18 6 长期投资 0 0 0 -5 -9 其他收益 16 17 0 0 0 固定资产 320 792 1144 1212 1370 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 84 81 90 101 113 投资净收益 3 -2 1 -4 -3 其他非流动资产 447 233 327 322 352 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 3276 4747 7493 7421 9749 营业利润营业利润 223 205 418 516 636 流动负债流动负债

11、1176 1640 4168 3845 5792 营业外收入 1 1 1 1 1 短期借款 308 448 1649 2332 2550 营业外支出 2 13 5 6 7 应付票据及应付账款 788 913 2250 1225 2936 利润总额利润总额 222 192 414 511 631 其他流动负债 80 278 269 288 305 所得税 28 22 52 63 77 非流动非流动负债负债 228 880 786 612 468 净利润净利润 194 170 362 448 554 长期借款 228 850 756 582 437 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债

12、 0 30 30 30 30 归属母公司净利润归属母公司净利润 194 170 362 447 553 负债合计负债合计 1404 2520 4954 4457 6259 EBITDA 274 302 542 696 845 少数股东权益 -1 -1 -1 -1 0 EPS（元/股） 0.48 0.42 0.90 1.11 1.37 股本 400 404 404 404 404 资本公积 818 911 911 911 911 主要主要财务比率财务比率 留存收益 655 805 1123 1501 1961 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公

13、司股东权益 1873 2229 2540 2965 3490 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 3276 4747 7493 7421 9749 营业收入（%） 2.2 38.2 86.8 12.0 19.8 营业利润（%） 0.6 -8.0 103.9 23.5 23.4 归属母公司净利润（%） 2.0 -12.4 113.0 23.5 23.7 获利获利能力能力 毛利率（%） 18.0 14.6 15.0 16.7 16.7 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 8.9 5.6 6.4 7.1 7.3 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E

14、2024E ROE（%） 10.4 7.6 14.3 15.1 15.9 经营活动现金流经营活动现金流 29 -177 543 46 869 ROIC（%） 8.6 5.7 7.7 8.4 9.4 净利润 194 170 362 448 554 偿债偿债能力能力 折旧摊销 34 60 87 110 129 资产负债率（%） 42.9 53.1 66.1 60.1 64.2 财务费用 7 21 46 93 123 净负债比率（%） 2.0 16.9 18.6 24.5 9.7 投资损失 -3 2 -1 4 3 流动比率 2.1 2.2 1.4 1.5 1.4 营运资金变动 -253 -487 4

15、8 -610 60 速动比率 1.6 1.7 1.1 1.2 1.0 其他经营现金流 49 57 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -513 -368 -540 -184 -329 总资产周转率 0.8 0.8 0.9 0.8 0.9 资本支出 519 270 454 75 200 应收账款周转率 1.7 2.2 3.2 3.0 3.0 长期投资 -5 0 0 5 4 应付账款周转率 2.6 3.0 3.0 3.0 3.0 其他投资现金流 1 -98 -86 -104 -124 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 663 1130 -194 -

16、286 -284 每股收益（最新摊薄） 0.48 0.42 0.90 1.11 1.37 短期借款 21 140 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.07 -0.44 1.34 0.11 2.15 长期借款 228 622 -94 -174 -144 每股净资产（最新摊薄） 4.64 5.13 5.90 6.95 8.25 普通股增加 40 4 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 351 93 0 0 0 P/E 47.0 53.7 25.2 20.4 16.5 其他筹资现金流 23 272 -100 -112 -140 P/B 4.9 4.4 3.8 3.3 2.7 现金净增

17、加额现金净增加额 173 584 -192 -425 256 EV/EBITDA 33.2 31.0 17.4 14.0 11.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 13 日收盘价 wVbWlXlUjWiYjVtUiYbR8QbRmOrRpNmOlOqQmRfQnMtN9PqQvMxNpMrQNZpMqO 2022 年 05 月 15 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、光伏背板龙头，基于膜类技术平台不断向下游延伸 . 4 1.1 基于膜类技术平台，构建丰富产品矩阵 . 4 1.2 光伏业务为基础，SET 业务

18、快速增长 . 5 二、光伏材料受益技术迭代，切入锂电行业实现国产替代 . 7 2.1 定位技术平台型企业，持续推动新产品研发 . 7 2.2 分布式装机高增，光伏背板需求高景气 . 8 2.3 光伏胶膜 POE 转型大势所趋，短期受益地面电站装机需求修复 . 10 2.4 切入锂电行业实现国产替代，业务有望迎来明显放量 . 15 三、盈利预测 . 17 四、估值和投资 . 18 风险提示 . 18 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程图 . 4 图表 2：公司产品矩阵 . 4 图表 3：公司股权结构 . 5 图表 4：公司募投项目情况 . 5 图表 5：主营业务构成 单位：亿元 . 6 图

19、表 6：各业务毛利率情况 . 6 图表 7：公司经营业绩 单位：亿元 . 6 图表 8：股权激励业务目标 . 7 图表 9：公司技术平台布局 . 7 图表 10：光伏电站并网结构 单位：万千瓦 . 9 图表 11：公司光伏背板产销量 单位：亿平 . 9 图表 12：光伏背板新产品 . 10 图表 13：光伏组件结构图 . 10 图表 14：2021 年光伏胶膜市场份额 单位：亿平 . 11 图表 15：不同胶膜的应用场景 . 12 图表 16：双面组件渗透率将快速提升 . 13 图表 17：光伏胶膜需求测算 . 13 图表 18：全球 POE 产能分布 单位：万吨 . 14 图表 19：公司前

20、五大供应商 单位：亿元、% . 14 图表 20：电芯蓝膜示意图（刀片电池） . 15 图表 21：锂电池侧板膜 . 16 图表 22：CCS 热压膜 . 16 图表 23：分业务盈利预测 . 17 图表 24：费用率预测 . 18 图表 25：光伏辅材板块估值情况 . 18 2022 年 05 月 15 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、光伏背板龙头，基于膜类技术平台不断向下游延伸一、光伏背板龙头，基于膜类技术平台不断向下游延伸 1.1 基于膜类技术平台，构建丰富产品矩阵基于膜类技术平台，构建丰富产品矩阵 技术优势助力光伏背板成本下降，公司光伏背板市场稳居龙头

21、地位。技术优势助力光伏背板成本下降，公司光伏背板市场稳居龙头地位。公司 2008 年于苏州建立，当年即成功开发中国第一款背板粘合剂并取得专利，2009 年实现 KPK 型背板量产，经过多年研发，成功于 2012 年开发交联型 POE 胶膜、不溢边白色 POE 胶膜，以及氟皮膜技术和 KPF 型背板，凭借创新产品带来的技术优势，公司已成为全球光伏背板龙头，市占率多年实现领先，是天合、晶科、隆基、晶澳和韩华 Q-Cells、Adani 等国内外知名光伏组件厂商的重要供应商。此外，公司积极切入胶膜赛道，成为领先的组件辅材供应商。 图表 1：公司发展历程图 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 公司产品

22、领域以光伏为主，光伏与非光伏产品共享同一技术平台公司产品领域以光伏为主，光伏与非光伏产品共享同一技术平台。在光伏材料方面，公司主要产品包括 KPK 和 KPF 型背板，POE 电池封装胶膜，原创的背板修补胶带、修补液等，近年来收入占比保持在 90%以上。目前，公司将光伏产品的基干技术与工艺技术平台化，积极开发其他领域产品，包括锂电池蓝膜、3C 的 PU 保护膜、超薄胶带和电子电气工业用胶膜等，多业务布局开拓新市场，非光伏业务 2021 年收入占比接近 15%，未来预计仍将实现快速增长，目前以锂电池为主的非光伏类业务已成为公司研发的重点，持续进行技术储备和产品研发，有望扩产后带来全新增长点。 图

23、表 2：公司产品矩阵 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2022 年 05 月 15 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 实控人持股集中，公司股权结构稳定。实控人持股集中，公司股权结构稳定。公司实际控制人吴小平、吴平平夫妇通过 100%控股苏州泛洋和 42.39%比例参股苏州苏宇对赛伍技术实际控制，为公司的共同控股股东， 其中吴小平担任公司创始人、 董事、 监事、 高级管理人员。 银煌投资持有公司 16.44%股份，是公司第二大股东，为联想集团的对外投资平台；东运创投为吴江开发区国有背景的投资基金；上海汇至为私有背景股权投资基金，于 2021 年 9 月协议转让 5

24、%的股份给济南铁赛，后者为山东铁路发展基金参股的国资背景公司。 图表 3：公司股权结构 资料来源：wind，国盛证券研究所 截止 2022 年 5 月 10 日股权结构 IPO+可转债募集超可转债募集超 10 亿元，主要用于胶膜产能扩张。亿元，主要用于胶膜产能扩张。公司于 2020 年 4 月 17 日 IPO上市，共募资 4.185 亿元，实际募资净额为 3.6655 亿元，投资于年产太阳能背板 3300万平方米项目， 年产压敏胶带705万平方米、 电子电气领域高端功能材料300万平方米、散热片 500 万片、可流动性导热界面材料 150 吨项目，以及新建功能性高分子材料研发创新中心项目。公

25、司在 2020 年下半年开始筹划年产 2.55 亿平太阳能封装胶膜项目，投资总额约 10.26 亿元，并于 2021 年 10 月 27 日成功发行可转债，募资 7 亿元以供该项目使用。 图表 4：公司募投项目情况 募资形式募资形式 融资时间融资时间 投资项目投资项目 使用募资金使用募资金额（亿元）额（亿元） IPO 2020/4/17 年产太阳能背板 3300 万平方米项目 1.784 年产压敏胶带 705 万平方米、电子电气领域高端功能材料 300 万平方米、散热片 500 万片、可流动性导热界面材料 150 吨项目 0.96 新建功能性高分子材料研发创新中心项目 0.9215 可转债 2

26、021/10/27 年产 25500 万平方米太阳能封装胶膜项目 7 资料来源：wind，国盛证券研究所 1.2 光伏业务为基础，光伏业务为基础，SET 业务快速增长业务快速增长 公司营收稳步增长，公司营收稳步增长，光伏材料收入占比光伏材料收入占比 85%以上以上。目前公司已形成光伏和非光伏两个业务板块， 2018 年至 2021 年， 公司光伏材料业务收入占营业收入的比例分别为 98%、97%、93%和 86%，其中光伏背板及光伏封装胶膜为公司的主要收入来源。公司借助现有背板客户渠道，将新推出的光伏封装胶膜产品快速导入现有客户，拓展新品类市场，迅速提升胶膜类产品的市场占有率，进一步完善丰富公

27、司光伏类产品矩阵。 2022 年 05 月 15 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 非光伏领域逐步成为公司经营发展重要板块。非光伏领域逐步成为公司经营发展重要板块。目前公司开发的 3C 材料主要应用于消费电子产品结构粘结功能性材料及制程材料，成功切入歌尔股份、格力电器等行业领军企业的供应链体系。锂电池材料主要包括侧板绝缘膜（黑膜） 、电芯采集系统集成封装胶膜（CCS 热压膜） 、叠层母排 Busbar 绝缘膜、电芯壳体保护膜（电芯蓝膜）等，已成功导入宁德时代、比亚迪等锂电龙头的供应链。 公司主营业务毛利公司主营业务毛利率有所下滑率有所下滑。 2018年至2021年，

28、 公司主营业务毛利率分别为20.06%、18.75%、17.97%、14.63%。公司毛利率下降主要受到光伏背板业务影响，此外公司2020 年起执行新会计准则的影响，将原计入销售费用的部分运杂费和报关费计入营业成本，导致 2020 年起光伏背板产品毛利率下降幅度更大。 图表 5：主营业务构成 单位：亿元 图表 6：各业务毛利率情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 胶膜出货增长，带动胶膜出货增长，带动营收营收规模快速扩张规模快速扩张。受益胶膜出货增长，2021 年公司主营业务收入同比高增，2022Q1 公司实现营收 10.98 亿，同比增长 81.85%，

29、后续随着胶膜产能的逐步释放，有望推动会公司收入规模与业绩持续高速增长。此外，在非光伏类业务中，受新能源汽车产业增长影响，公司 SET 材料销售额增长较快，未来有望成为公司新的业绩增长点。盈利方面，收入提升带来规模效应，摊薄期间费用，公司 2022Q1 盈利迎来显著修复。 图表 7：公司经营业绩 单位：亿元 资料来源：wind，国盛证券研究所 0552000202021其他业务通讯及消费电子材料SET材料光伏胶膜光伏背板0%10%20%30%40%50%2000202021光伏背板光伏胶

30、膜SET材料0%5%10%15%20%25%30%35%05520002020212022Q1营业总收入归属母公司股东的净利润销售毛利率(%)销售净利率(%) 2022 年 05 月 15 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 股权激励绑定核心技术人员，行业竞争力股权激励绑定核心技术人员，行业竞争力有望加强有望加强。公司发布 2021 年限制性股票激励计划草案，授予价格（含预留授予）为每股 17.29 元，激励对象以核心（业务）技术人员为主，可以进一步将核心成员利益与公司利益结合，推动公司长远发展。设定考

31、核目标别为，在营收端，2021-2023 年，营收分别不低于 28.5、35、48 亿元，或归母净利在 2021-2023 年分别不低于 2、3、4.5 亿元。 图表 8：股权激励业务目标 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期 2021 年营业收入不低于 28.5 亿元， 或归母净利润不低于 2 亿元； 第二个解除限售期 2022 年营业收入不低于 35 亿元， 或归母净利润不低于 3 亿元； 第三个解除限售期 2023 年营业收入不低于 48 亿元， 或归母净利润不低于 4.5 亿元； 资料来源：wind，国盛证券研究所 二、光伏材料受益技术迭代，切入锂电行业实现

32、国产替代二、光伏材料受益技术迭代，切入锂电行业实现国产替代 2.1 定位技术平台型企业，持续推动新产品研发定位技术平台型企业，持续推动新产品研发 公司主要业务为各类膜产品的生产，主要基于两种基本工艺： （1）将液态的胶粘剂涂布到基材上，再与其它薄膜复合，成为功能性复合材料； （2）将固态的胶粘剂（又称“工程塑料混合料” ）用熔融的方式变成流体，然后用流延挤出的工艺制成热熔胶膜。 胶粘剂是由不同的合成树脂为主原料，加入各种添加剂而形成的配方涂料，通过改变树脂种类与配方，以及基材、薄膜的材料，就可以形成应用于各领域、具有特定物理性质要求的膜类产品。通常来说，自主研发特种合成树脂的能力和拥有胶黏剂配

33、方的种类的数量，决定了该企业的差异化竞争能力和多元应用的展开能力。而基于此能力实现下游业务的不断展开是公司最核心的竞争优势。 图表 9：公司技术平台布局 资料来源：wind，国盛证券研究所 2022 年 05 月 15 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司定位为基于膜材料的技术平台型公司，专注于原材料工艺与加工工艺，形成“材料设计、树脂合成、胶粘剂配方、界面技术、测试评价”的基干技术，以及“涂布、复合、流延制膜”的工艺技术。已拥有聚酯、热固化型丙烯酸、光固化型丙烯酸、硅胶、环氧树脂、橡胶、氟特种涂料、工程塑料等 8 个胶粘剂种类的内部技术平台，产品应用于光伏、锂电

34、、3C、半导体等多个下游领域。 阶段一：从粘合剂成长为被背板龙头阶段一：从粘合剂成长为被背板龙头。公司从 2008 年开发背板粘合剂，2012 年全球首创氟皮膜技术，加速光伏背板成本下降，并于 2014 年成长为光伏背板出货量第一； 阶段二：适应行业发展趋势，进军光伏胶膜阶段二：适应行业发展趋势，进军光伏胶膜。为适应组件双面化趋势，公司于行业内率先研发 POE 胶膜，2017 年正式开始量产，近两年出货量已排名全球第二。 阶段三：瞄准锂电市场，持续推进大品类扩张业务。阶段三：瞄准锂电市场，持续推进大品类扩张业务。在锂电业务方面，主要由海外厂商 3M、杜邦等占据，国内厂商渗透率较低，公司通过联合

35、开发与国产替代逐步导入电池厂、整车厂供应链，目前下游客户包括宁德时代、比亚迪、特斯拉等，且在持续推动新产品认证与客户导入。公司擅于利用自己的技术积淀去推动每一轮膜类材料的变革与国产替代。 2.2 分布式装机高增，光伏背板需求高景气分布式装机高增，光伏背板需求高景气 全球背板龙头，出货量全球背板龙头，出货量维持高位维持高位。公司自 2014 年自主研发的产品 KPF 背板出售以来，出货一直稳居全球第一，同时也是国标制定的牵头人。2021 年在 PVDF 膜价格大幅上升背景下，造成 KPF 背板成本大幅上涨 40%，公司通过加大研发投入成功实现 PPF、FPF等不需要使用 PVDF 薄膜的背板，其

36、盈利性优于 KPF 背板，但考虑到新型背板在客户端6-12 个月的认证， 2021 年销量贡献有限， 全年实现背板销售 1.31 亿平， 同比基本持平。 涂覆型背板（无涂覆型背板（无 PVDF 膜）上量较快，公司仍保持背板龙头地位。膜）上量较快，公司仍保持背板龙头地位。2021 年由于 PVDF膜价格的大幅攀升，涂覆型背板性价比优势突出，布局涂覆背板的中来也因此在当年度实现背板出货规模的反超，达到 1.68 亿平，若按照 2021 年全年装机 170GW，容配比1.2，背板需求 500 万平/GW 测算，测算全年全球背板需求约为 7 亿平，中来、赛伍的市占率分别为 24%、19% 图表 11：

37、2021 光伏组件背板市场占有率 资料来源：wind，CPIA，国盛证券研究所 分布式装机占比提升，背板需求重回高景气。分布式装机占比提升，背板需求重回高景气。过往 2-3 年，伴随 2.0mm 玻璃的大规模1.6824%1.3119%0.8913%0.8111%0.6810%0.598%1.0415%中来股份赛伍技术明冠新材乐凯胶片福斯特回天新材其他 2022 年 05 月 15 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 量产，集中式电站双面化率快速提升，导致背板需求增速落后于光伏装机增长。2021 年以来，伴随能源转型目标的进一步确立，光伏发电分布式属性凸显，以国内为例

38、，在整县推进等政策的刺激下，分布式装机迎来大发展，2022Q1 国内新增光伏并网 13.21GW（同比+148%） ，实现大幅增长，其中分布式新增装机 8.87GW（同比+217%） ，集中式新增装机 4.34GW（同比+72%） 。由于分布式场景中背面发电增益有限，一般使用单面组件，带来背板需求的大幅提升。 图表 10：光伏电站并网结构 单位：万千瓦 资料来源：国家能源局，国盛证券研究所 背板供应存在阶段性错配，供应相对紧张。背板供应存在阶段性错配，供应相对紧张。受制于过去单面组件占比的下降，背板行业扩产动力较弱，导致分布式装机增长拉动背板需求后，行业供应不足，当前中来股份、福斯特已明确 2

39、022 年新增 0.5 亿平、0.6 亿平背板产能满足市场需求，其他部分厂商也在布局产能或出货增长计划，预期背板供给将出现阶段性紧张 公司涂覆型背板逐步完成验证出货，改善产品结构，全年背板产品或将供不应求。公司涂覆型背板逐步完成验证出货，改善产品结构，全年背板产品或将供不应求。当前公司已实现涂覆型背板的出货，满足下游客户对不同性能等级的背板产品的需求，同时在 PVDF 价格维持高位阶段，涂覆型背板出货占比的提升也将使得公司背板盈利得到改善。受益背板供应紧张，2022Q1 公司背板实现产量 0.41 亿平，实现销售 0.43 亿平，实现销售收入 5.25 亿元，同比增长 82.16%，伴随涂覆型

40、背板逐步完成验证出货，产量有望逐季环比增长，当前公司背板年产能 1.8 亿平，预计全年产能利用率将维持高位。 图表 11：公司光伏背板产销量 单位：亿平 资料来源：wind，国盛证券研究所 加大新产品研发效率，加大新产品研发效率，进一步适应市场多样化需求进一步适应市场多样化需求。近年来，公司加快背板新产品的研139 424 1944 2096 1220 2928 887 004000500060---122022-03新增集中式并网容量新增分布式并网容量00.20.40.60.811.21.41

41、.61.82002020212022Q1背板产量背板销量 2022 年 05 月 15 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 发效率，不断向市场提供差异化产品，目前已推出既耐高温又具有与组件减反玻璃同等硬度的“鳄鱼皮”FPf 透明背板、针对分布式应用的差异化黑色网格背板等，维持龙头地位。 图表 12：光伏背板新产品 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2.3 光伏胶膜光伏胶膜 POE 转型大势所趋，短期受益地面电站装机需求修复转型大势所趋，短期受益地面电站装机需求修复 光伏胶膜主要用于光伏组件封装，可以对太阳能电池片起到保护作用。光伏胶膜主要用于

42、光伏组件封装，可以对太阳能电池片起到保护作用。由于光伏组件常年工作在露天环境下，所以光伏胶膜需要有在多种环境下的良好耐侵蚀性，其耐热性、耐低温性、耐氧化性、耐紫外线老化性对组件的质量有着非常重要的影响。再加上光伏电池的封装过程具有不可逆性，所以电池组件的运营寿命通常要求在 25 年以上，而一旦电池组件的胶膜、背板开始黄变、龟裂，电池易失效报废。所以尽管胶膜等膜材在光伏组件总成本中的占比不高，但却是决定光伏组件产品质量、寿命的关键性因素。 图表 13：光伏组件结构图 资料来源：百度，国盛证券研究所 2022 年 05 月 15 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 光伏

43、胶膜行业经历了从国产替代、群雄逐鹿到形成一超多强竞争格局的历程。光伏胶膜行业经历了从国产替代、群雄逐鹿到形成一超多强竞争格局的历程。 阶段一：海外厂商主导。阶段一：海外厂商主导。2006 年以前，光伏胶膜主要供应商为美国胜邦、日本三井化学、日本普利司通、德国 Etimex 四家公司。 阶段二：国产厂商迅速崛起阶段二：国产厂商迅速崛起，完成国产替代，完成国产替代。随着光伏产业的快速兴起，国内厂商通过自主技术研发及技术合作等方式，逐步掌握满足下游电站需求的光伏胶膜生产技术，凭借产品性价比优势，市场份额快速提升，在 2010 年左右，福斯特已与美国胜邦、日本三井化学一起，成为全球最主要的胶膜供应商。

44、 阶段三：塑造一超多强格局。阶段三：塑造一超多强格局。福斯特在不断扩大市场份额的同时，凭借高生产效率及规模优势带来的低成本，主动发起价格战，压缩行业盈利空间，提升了行业竞争门槛，稳固了一超多强的行业格局。 阶段四：产品转型阶段四：产品转型+产能扩张产能扩张推动推动二线厂商格局重塑。二线厂商格局重塑。2020 年以来，伴随光伏成长性的进一步强化， 以及国内二线厂商海优威、 赛伍技术上市后享受的融资渠道优势，行业进入新一轮大规模扩产潮。 图表 14：2021 年光伏胶膜市场份额 单位：亿平 资料来源：wind，CPIA，国盛证券研究所 目前市场上封装材料主要有透明目前市场上封装材料主要有透明 EV

45、A 胶膜、白色胶膜、白色 EVA 胶膜、胶膜、POE 胶膜、共挤型胶膜、共挤型 POE胶膜等。胶膜等。 EVA 胶膜：胶膜：市场上的主要封装材料，白色 EVA 胶膜则是在透明 EVA 胶膜的基础上添加了白色填料预处理，可以有效提升反射率，在双玻组件中可提升功率 7-10W，在单玻组件中可提升功率 1-3W。 POE 胶膜：胶膜：新一代的胶膜封装材料，具有优秀的阻水性能和抗 PID 性，其分子链结构稳定，老化过程中不会分解生成酸性物质，是双玻组件的主流封装材料。双玻组件因具备双面发电的能力，一般具有 10%-30%的发电增益，在地面电站的渗透率快速提升，带动 POE 胶膜需求实现快速增长。 EP

46、E 胶膜：胶膜： 又名为共挤型 POE 材料， 是通过共挤工艺将 POE 树脂和 EVA 树脂挤出制造，保留 POE 材料的抗 PID 特性和阻水性的优势，同时也具备了 EVA 材料良好的工艺匹配特性。长期来看，EVA 树脂价格要低于 POE 树脂，因此 EPE 胶膜原材料成本相较 POE胶膜有一定下降空间，但是当前仍然受 EVA 树脂价格高企、生产速率较低等影响，成本方面的优势并不显著，未来份额有望实现增长。 9.6848%3.1515%2.4612%0.955%4.1620%福斯特斯威克海优新材赛伍技术其他 2022 年 05 月 15 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报

47、告末页声明 图表 15：不同胶膜的应用场景 类型类型 图示图示 用途用途 优势优势 透明 EVA 胶膜 主要用于单面光伏组件的封装；也可部分应用于双面组件的正面封装。 高透光率、抗紫外湿热黄变性、抗蜗牛纹、与玻璃和背板的粘结性优良。 白色 EVA 胶膜 用于光伏组件电池片下侧，用作增加反射率。 高反射率、透光率低，提高太阳能组件的发电效率。 POE 胶膜 应用于双玻组件的封装。 具有优秀的阻水性能和抗 PID 性，分子链结构稳定，不会分解生成酸性物质。 共挤型 POE 胶膜（EPE） 应用于双玻组件封装。 兼具 POE 胶膜的抗 PID 特性与阻水性的优势，同时也具备了 EVA 材料良好的工艺

48、匹配特性。 资料来源：wind，国盛证券研究所 在性能方面，在性能方面，POE 相较相较 EVA 具有明显的优势。具有明显的优势。POE 胶膜具备低水汽透过率和高体积电阻率等特点，能够帮助双面 PERC 电池对抗 PID 衰减，保证了组件在高温高湿环境下运行的安全性及长久的耐老化性， 使组件能够长效使用。 除此之外， 双面双玻组件采用 POE封装胶膜还能在可靠性上的带来额外的优势，因 POE 是非极性高分子，具有非常好的耐候性（如紫外辐照）与水汽阻隔性能，可以显著降低光伏组件封装材料黄变、透光率降低导致的功率衰减。 现阶段制约 POE 胶膜发展的因素主要包括两点，一是原材料价格，常态下，POE

49、 树脂价格要高于 EVA 树脂，二是 POE 胶膜表面易打滑，组件层压时间较长、良率相对较低。长期来看，EPE 因拥有 EVA 表面特性，且中间层具有 POE 的优良阻隔性能，有望成为主流的双玻组件封装胶膜。 经济效益明显，双面组件经济效益明显，双面组件在地面电站的在地面电站的渗透率快速提升。渗透率快速提升。双面组件可以带来较高的发电增益，因而在背面光反射较强的区域双面组件经济性较为突出，从 2017 年开始国内多家大型组件企业已经进入双面组件规模化量产阶段，双面组件在地面电站的渗透率快速提升。根据 CPIA 预测，到 2025 年双面组件渗透率有望提升至 60%左右。 2022 年 05 月

50、 15 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：双面组件渗透率将快速提升 资料来源：CPIA，国盛证券研究所 伴随双面组件快速渗透，伴随双面组件快速渗透，POE/EPE 将逐步取代将逐步取代 EVA 成为主流。成为主流。稳态下，EVA 胶膜因原料成本低因而具有成本优势，但其物理性质不适合双面组件的封装；POE 胶膜因具有良好的抗 PID 能力和阻水能力，完美适配双面组件需求，但大批量应用受制于原材料成本高和表面加工性能较差；EPE 是结合 POEEVA 双方优势而形成的新一代胶膜技术路线，既可以提供类似于 POE 胶膜的物理防护特性， 也具备 EVA 的优良