《赛伍技术-公司研究报告-光伏新技术大机遇下看好POE胶膜+HJTUV光转膜放量-230131(23页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《赛伍技术-公司研究报告-光伏新技术大机遇下看好POE胶膜+HJTUV光转膜放量-230131(23页).pdf(23页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 赛伍技术赛伍技术(603212)证券证券研究报告研究报告 2023 年年 01 月月 31 日日 投资投资评级评级 行业行业 电力设备/光伏设备 6 个月评级个月评级 买入(首次评级)当前当前价格价格 32.02 元 目标目标价格价格 50 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)440.50 流通A 股股本(百万股)292.72 A 股总市值(百万元)14,104.88 流通A 股市值(百万元)9,372.98 每股净资产(元)6.81 资产负债率(%)44.91 一年内最高/最低(元)36.98/
2、16.75 作者作者 孙潇雅孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号:S09 唐婕唐婕 分析师 SAC 执业证书编号:S01 资料来源:贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 光伏新技术大机遇下,看好光伏新技术大机遇下,看好 POE 胶膜胶膜+HJT UV 光转膜放量光转膜放量 赛伍技术赛伍技术:专注技术创新的膜类平台型公司:专注技术创新的膜类平台型公司 赛伍技术主要从事以粘合剂为核心的薄膜形态功能性高分子材料的研发、生产和销售,公司前身为吴小平先生和宇野敬一博士在日本京都建立的 Macropoly Lab。公司成立后专注于技术研发,14 年自研出
3、 KPF 背板,多年保持背板出货第一;18 年量产 POE 胶膜,20 年 POE 胶膜全球市占率 17.5%,22 年研出异质结 UV光转膜,并与华晟签订 10GW 大订单;除了光伏业务公司还通过技术研发积极开拓新能源动力锂电池材料、半导体材料、消费电子材料等非光伏业务。看好在光伏新技术大机遇下,公司看好在光伏新技术大机遇下,公司 POEPOE 类胶膜业务开启未来全新增长极,最为看类胶膜业务开启未来全新增长极,最为看好公司异质结好公司异质结 UVUV 光转膜的阿尔法光转膜的阿尔法 1 1)POEPOE 类胶膜:类胶膜:双玻组件+N 型电池组件占比提升,未来 POE 胶膜需求将实现快速增长。我
4、们预计 20-23 年胶膜需求 CAGR 为 40%,POE/EPE 胶膜需求CAGR 为 24%/73%。公司 18 年量产 POE 胶膜,具备先发优势,POE 粒子保供能力强,并积极扩张胶膜产能,规划年产能到 3.6 亿平。POE 粒子保供能力+产能扩张,预计 POE 类胶膜业务开启未来全新增长极。2 2)异质结)异质结 UVUV 光转膜:光转膜:公司自研的 UV 转光膜能提高异质结组件 1.5%的功率,其壁垒高,主要壁垒在公司历经 8 年自研的转光物质商品名为镭博 TM。公司已与华晟签订 10GW 的 UV 光转膜长单,同时随着异质结电池占比的提升,公司异质结 UV 光转膜将迎来更为广阔
5、的应用空间。其它业务:其它业务:1 1)背板:)背板:受益于光伏装机需求增长,我们预计 20-23 年光伏背板需求 CAGR 为25%。公司逐渐切换到自研的 PPF、FPF 背板,PPF、FPF 背板不需要使用 PVDF薄膜,产品毛利较 KPF 高,也摆脱了 PVDF 树脂价格波动的不利因素。随着新产品占比逐渐提升,公司背板业务营收和毛利率有望持续提升。2 2)非光伏业务:)非光伏业务:重点拓展新能源汽车动力电池细分领域,随着新能源汽车出货量的提升,21-25 年公司在售和在研的新能源动力锂电池材料的需求 CAGR 为38%,未来此业务业绩有望保持高速增长;同时公司还积极进行半导体材料、消费电
6、子材料领域的国产替代,公司业绩有望得到增厚。投资建议:我们预计公司投资建议:我们预计公司 2222-2424 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 3.23.2、5.55.5、11.111.1 亿元,亿元,PEPE分别为分别为 4 44 4、2 26 6、1 13 3 倍。首次覆盖给予其倍。首次覆盖给予其 20242024 年年 2020 倍倍 PEPE,目标价,目标价 5050 元,给元,给予“买入”评级予“买入”评级。风险风险提示提示:行业周期风险和产业政策变动;光伏装机不及预期;市场竞争加剧;原材料价格短期大幅波动;测算主观性风险;近期股价波动较大 财务数据和估值财务数据和估值 2020
7、 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,182.51 3,017.26 4,545.33 7,425.95 13,269.43 增长率(%)2.20 38.25 50.64 63.38 78.69 EBITDA(百万元)349.74 385.54 489.35 750.53 1,407.83 净利润(百万元)194.09 170.09 317.63 550.65 1,108.84 增长率(%)2.01(12.36)86.74 73.36 101.37 EPS(元/股)0.44 0.39 0.72 1.25 2.52 市盈率(P/E)72.67 82.92 44.4
8、1 25.61 12.72 市净率(P/B)7.53 6.33 4.45 3.89 3.13 市销率(P/S)6.46 4.67 3.10 1.90 1.06 EV/EBITDA 44.23 33.01 27.74 17.63 9.41 资料来源:wind,天风证券研究所 -35%-25%-15%-5%5%15%25%35%-062022-10赛伍技术沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.赛伍技术:专注技术创新的膜类平台型公司赛伍技术:专注技术创新的膜类平台型公司.4 2.背板:多年全球市
9、占率第一,期待新产品放量下重回巅峰背板:多年全球市占率第一,期待新产品放量下重回巅峰.6 2.1.背板为光伏组件核心封装材料,我们预计 20-23 年需求 CAGR 为 25%.6 2.2.自研 KPF 型背板,背板多年出货连续全球第一,新产品迭代驱动长期增长.8 3.胶膜:胶膜:POE 胶膜有望开启未来全新增长极,最为看好异质结胶膜有望开启未来全新增长极,最为看好异质结 UV 光转膜的阿尔法光转膜的阿尔法.12 3.1.我们预计 20-23 年 POE/EPE 胶膜需求 CAGR 为 24%/73%.12 3.2.胶膜产能扩张+POE 粒子保供能力,POE 胶膜有望打开业绩新空间.14 3.
10、3.最看好异质结 UV 光转膜的阿尔法,深度受益于异质结电池的放量.15 4.非光伏材料:重点拓展新能源汽车动力电池细分领域非光伏材料:重点拓展新能源汽车动力电池细分领域.17 5.盈利预测与估值盈利预测与估值.19 6.风险提示风险提示.21 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程示意图.4 图 2:公司最新股权结构(截止到 2023 年 1 月).5 图 3:公司 2017-22Q3 营业收入(亿元).6 图 4:公司胶膜和非光伏业务占比持续提升.6 图 5:公司 2014 到 22Q1-Q3 的毛利率波动较大.6 图 6:公司 2014 到 22Q1-Q3 的归母净利波动也较大.6 图
11、7:太阳能背板示意图(图示中背板结构仅作示例,并非唯一结构).7 图 8:2021 年各类型背板的市占率.8 图 9:2017-2021 年太阳能背板市占率.11 图 10:背板成本占比(2021 年).11 图 11:2015-2022 年中国聚偏氟乙烯价格走势.11 图 12:单玻晶硅组件结构示意图.13 图 13:双玻晶硅组件结构示意图.13 图 14:2020-2030 年不同封装材料的市场占有率发展趋势.13 图 15:2018-2021 年胶膜企业出货市占率.15 图 16:光转膜原理示意图.16 图 17:三种封装方案的对比.16 图 18:光转膜给电站持有方带来的好处.16 图
12、 19:2021-2030 年各种电池技术市场占比变化趋势.17 图 20:2021 2025 年变频空调的销量预测(万台).18 图 21:2021 2025 年中国 IGBT 变频空调用散热片市场规模.18 图 22:Y19-24 Mobile Touch 技术趋势.19 表 1:公司已形成光伏和非光伏两大业务.5 mWlYpZvXkUfWfYcZrUeXaQdNaQpNnNoMtQjMmMsQjMnNnM6MpPzQMYmOpQNZnNzR 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 2:背板市场空间测算.7 表 3:复合型背板与涂覆型背板
13、产品对比(20 年 12 月明冠新材招股书的数据).9 表 4:目前市场上主流的复合型背板类型及其产品概况.9 表 5:赛伍技术和明冠新材背板产品对比.10 表 6:背板中 PET 基膜和 PVDF 薄膜用量(2019 年).11 表 7:3 家背板企业主要背板产品.11 表 8:4 家背板企业产能情况和 22H1 出货.12 表 9:全球胶膜需求量测算.14 表 10:4 家胶膜企业产能和 22H1 出货.15 表 11:2021-2030 年各种电池技术平均转换效率变化趋势.16 表 12:华晟异质结产能规划.17 表 13:公司在售和在研的新能源动力锂电池材料产品总市场空间测算.17 表
14、 14:晶圆加工过程材料及 MLCC 过程材料市场规模(中国).18 表 15:2021 2024 年手机需求的胶带保护膜等涂布类市场规模.19 表 16:赛伍技术业务拆分和盈利预测.20 表 17:可比公司 PE(截止到 2023 年 1 月 31 日收盘,来自 WIND 一致预期).21 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.赛伍技术:专注技术创新的膜类平台型公司赛伍技术:专注技术创新的膜类平台型公司 赛伍技术主要从事以粘合剂为核心的薄膜形态功能性高分子材料的研发、生产和销售,其发展历程为:2008 年公司成立,并于当年开发成功中国第一
15、款背板粘合剂:年公司成立,并于当年开发成功中国第一款背板粘合剂:2006 年吴小平先生和宇野敬一博士在日本京都建立 Macropoly Lab,2008 年 Macropoly Lab.迁移到中国苏州,获联想出资,建立了苏州赛伍应用技术有限公司,并于当年开发成功中国第一款背板粘合剂。以背板为主业,以背板为主业,2014 年背板市占率跃居全球第一:年背板市占率跃居全球第一:公司以原创发明的 KPF 为主力品种,2014 年,继连续 4 年背板出货量国产第一后,跃居世界第一。2018 年开始量产年开始量产 POE 胶膜:胶膜:2018 年,公司正式量产 POE 胶膜。2020 年,公司 POE胶膜
16、产品实现销售 6880 万平方米,在光伏 POE 封装胶膜市场的占有率约为 17.5%,较 2019 年度该产品市占率上涨了 8.45 个百分点。拓展非光伏业务,打造平台型公司:拓展非光伏业务,打造平台型公司:除了光伏业务,公司不断拓展非光伏材料业务,公司的非光伏材料业务已形成 3 大产品线:1)新能源动力锂电池材料;2)半导体材料;3)消费电子材料。2020 年公司于上交所上市,股票代码年公司于上交所上市,股票代码 603212,募投资金拟主要用于光伏背板以及非光伏产品产能扩张。图图 1:公司发展历程示意图:公司发展历程示意图 资料来源:公司官网,天风证券研究所整理 公司股权结构稳定,股权集
17、中度下降。公司股权结构稳定,股权集中度下降。公司控股股东为苏州泛洋,持股比例 26.33%,吴小平、吴平平夫妇合计持有苏州泛洋 100%股份,为公司的实际控股人。公司股权结构如下:公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 2:公司最新股权结构(截止到:公司最新股权结构(截止到 2023 年年 1 月)月)资料来源:爱企查,天风证券研究所 公司公司持续深耕光伏持续深耕光伏的背板和胶膜的背板和胶膜市场市场,并并加强非光伏材料业务,重点拓展新能源汽车动力加强非光伏材料业务,重点拓展新能源汽车动力电池细分领域电池细分领域。公司在光伏领域主要的产品分为
18、太阳能背板、太阳能电池封装胶膜和背板修补胶带等其他产品。除了光伏业务,公司也积极拓展非光伏业务,主要有三大类:交通工具材料(主要是新能源动力锂电池材料)、半导体材料(UV 减粘膜和 IGBT 散热材料等)、消费电子材料(应用在通讯和消费电子领域的材料)。表表 1:公司已形成光伏和非光伏两大业务公司已形成光伏和非光伏两大业务 业务 产品大类 具体产品 光伏业务 背板 KPF/PPF/FPF 背板等 胶膜 EVA 胶膜、POE/EPE 胶膜 其他光伏产品 其他光伏组件用高分子材料和存量电站的维修材料 非光伏业务 交通工具材料 铁路车辆、汽车、新能源汽车、新能源汽车的动力锂电池电芯和 PACK 中应
19、用到的材料,主要包括侧板绝缘膜(黑膜)、电芯采集系统集成封装胶膜(CCS 热膜)、电芯壳体保护膜(电芯蓝膜)、叠层母排 Busbar 绝缘膜、车载高压汇流排绝缘膜、车用胶带、铝塑膜保护膜等 半导体材料 IGBT 模组材料;晶圆加工过程材料;MLCC 加工过程材料等 3C 消费电子材料 包括应用于手机 LCD 模组的聚氨酯(PU)保护膜、亚克力保护膜、手机扬声器声学振膜材料,无线充电应用的纳米晶材料层间所需要的 3m 超薄胶带、手机背光模组中的遮光胶带、触控用的强力无基材 OCA 胶膜等;应用于手机、智能穿戴 OLED 模组的 OCA 胶膜、网格泡棉一体化胶带等;应用于 MiniLED 工艺制程
20、的 RBG 切割、针刺减粘膜和巨量转移膜等;以及平板、TV、白色家电相关应用领域的键盘 AB 胶、遮光胶带、强力泡棉胶带等。资料来源:公司公告,天风证券研究所 胶膜和非光伏业务占比持续提升,胶膜和非光伏业务占比持续提升,驱动驱动公司公司 2017-2021 年营收实现年营收实现 14%的的年复合增长年复合增长。公司成立之初以背板为主业,17/18 年背板业务营收占比分别为 97%/91%。18 年开始公司发力胶膜和非光伏业务,22H1,胶膜业务营收占比从 18 年的 4%提升到 47%,成为公司营收占比第一的业务,非光伏业务营收占比也从 18 年的 2%提升到 10%。胶膜和非光伏业务业绩持续
21、发量,驱动公司 21 年和 22 年营收实现高速增长,21 年和 22 年 Q1-Q3 公司营收增速分别达到 38.2%、54%。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 3:公司:公司 2017-22Q3 营业收入(亿元)营业收入(亿元)图图 4:公司:公司胶膜和非光伏业务占比持续提升胶膜和非光伏业务占比持续提升 资料来源:WIND,天风证券研究所 资料来源:赛伍技术招股说明书,WIND,天风证券研究所 近年来公司毛利率和净利率波动较大。20 年开始,胶膜占比快速提升,驱动公司整体毛利率维持稳定。图图 5:公司:公司 2014 到到 22Q
22、1-Q3 的毛利率波动较大的毛利率波动较大 图图 6:公司公司 2014 到到 22Q1-Q3 的归母净利波动也较大的归母净利波动也较大 资料来源:WIND,天风证券研究所 资料来源:WIND,天风证券研究所 2.背板:多年全球市占率第一,期待新产品放量下重回巅峰背板:多年全球市占率第一,期待新产品放量下重回巅峰 2.1.背板为光伏组件核心封装材料,我们预计背板为光伏组件核心封装材料,我们预计 20-23 年需求年需求 CAGR 为为 25%太阳能背板是一种位于太阳能电池组件背面的光伏封装材料,在户外环境下主要用于保护太阳能背板是一种位于太阳能电池组件背面的光伏封装材料,在户外环境下主要用于保
23、护太阳能电池组件抵抗光湿热等环境影响因素对封装胶膜、电池片等材料的侵蚀,起到耐候太阳能电池组件抵抗光湿热等环境影响因素对封装胶膜、电池片等材料的侵蚀,起到耐候绝缘保护作用。绝缘保护作用。太阳能背板的原材料主要有 PET 基膜、氟材料和胶粘剂基膜、氟材料和胶粘剂:PET 基膜基膜:主要提供绝缘性能和力学性能,但耐候性比较差;氟材料氟材料:主要分为氟膜和含氟树脂两种形式,提供绝缘性、耐候性和阻隔性;胶粘剂胶粘剂:主要由合成树脂、固化剂和功能性添加剂等化学品组成,在复合型背板中用于粘结 PET 基膜与氟膜。18.0719.3121.3521.8330.1732.2118.4%6.9%10.6%2.2
24、%38.2%54.0%0%10%20%30%40%50%60%055营收yoy97%91%85%60%47%42%0%4%9%33%38%47%2%2%2%5%10%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年2020年2021年2022H1背板胶膜其它光伏类产品非光伏产品23.44%29.06%26.70%25.55%20.06%18.75%17.96%14.63%14.70%0%5%10%15%20%25%30%35%背板业务胶膜业务整体毛利率0.8 1.6 2.0 2.2 1.9 1.9 1.9 1.7 2.
25、3 11.3%14.4%13.2%12.1%9.7%8.9%8.9%5.6%7.1%93%26%8%-14%2%2%-12%88%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.5归母净利润(亿元)归母净利润率同比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 7:太阳能背板示意图:太阳能背板示意图(图示中背板结构仅作示例,并非唯一结构图示中背板结构仅作示例,并非唯一结构)资料来源:赛伍技术招股说明书,2018-2019 年中国光伏产业年度报告,中国光伏行业协会秘书处,赛迪智库集成电路研究所,天风证券研究所 背板市场
26、空间测算:背板市场空间测算:20-21 年全球光伏新增装机量依次为 130/170GW,我们预计 22/23 年新增装机量262/356GW,用 1.2 的容配比计算,对应组件需求依次为 156/204/315/427GW。根据明冠新材 2020 年报的数据并结合我们的预测,我们预计 20-23 年单面组件占比依次为 70%/61%/55%/50%,以每 GW 组件需 500 万平米背板用量算,预计预计 20-23 年全年全球背板需求量依次为球背板需求量依次为5.5/6.2/8.7/10.7亿平,亿平,21-23年的背板需求增速为年的背板需求增速为13%/39%/23%,2020-2023 年
27、背板需求年背板需求 CAGR 为为 25%。我们预计,我们预计,虽然背板的市场规模增长率暂时受到双玻组件渗透率的逐年提升的影响、成长虽然背板的市场规模增长率暂时受到双玻组件渗透率的逐年提升的影响、成长增速开始放缓下降,但随着在部分使用场景下可以取代一面玻璃的透明背板、及能够应用增速开始放缓下降,但随着在部分使用场景下可以取代一面玻璃的透明背板、及能够应用于屋顶、及其他分布式电站场景的轻量化组件的出现,于屋顶、及其他分布式电站场景的轻量化组件的出现,预预计未来计未来有望有望给背板市场带来额外给背板市场带来额外的增长空间。的增长空间。表表 2:背板市场空间测算背板市场空间测算 时间 2020 20
28、21 2022E 2023E 全球光伏装机全球光伏装机 中国(GW)48.2 54.9 90.2 130 美国(GW)20.4 26.3 35 49 欧洲(GW)23 34.3 60 80 巴西(GW)3.3 5.2 16 20 印度(GW)3.7 11.9 16.1 20 澳洲(GW)4.7 4.9 5 6.5 其他(GW)26.7 32.4 40 50 全球全球(GW)(GW)130 170 262 356 容配比容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 对应组件需求对应组件需求(GW)(GW)156 204 315 427 双面组件占比 30%39%45%50%单面组件占比 70%61%5
29、5%50%单单 GWGW 背板用量(亿平)背板用量(亿平)0.05 0.05 0.05 0.05 全球背板需求量(亿平)全球背板需求量(亿平)5.5 6.2 8.7 10.7 yoy 13%39%23%资料来源:中国光伏行业协会、明冠新材招股说明书、IEA、SolarPower Europe、IRENA、海优新材 21 年年报、晋能控股集团有限公司公众号、中国电力网、国家能源局,天风证券研究所。(注:22 年单、双面组件占比数据为根据明冠新材公司公告 21 年和 23E 数据变化趋势预测而得,为我们预测)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2
30、.2.自研自研 KPF 型背板,背板多年出货连续全球第一,新产品迭代驱动长期型背板,背板多年出货连续全球第一,新产品迭代驱动长期增长增长 太阳能背板太阳能背板的的分类:分类:按生产工艺分,主要有复合型、涂覆型和共挤型;按照是否含氟,又可以分为含氟背板和不含氟背板。目前,市场上含氟背板仍占大头,但从发电量、环保及成本等等原因综合考虑,含氟背板市场份额呈下降趋势,不含氟背板、玻璃背板、其他背板市场份额呈现不同程度增长。2019 年,有机薄膜背板占比约为 86.5%,玻璃背板主要用于双玻组件,占比约为 13.5%。2020 年有机背板占比达 72.3%,玻璃背板占 27.7%。2021 年,玻璃背板
31、市场占比提升至 24.4%,而含氟背板虽仍是市场主流,但市场占比降至 65.9%。图 8:2021 年各类型背板的市占率 资料来源:观研报告网,玻璃工业网,天风证券研究所 复合型背板因其氟膜的完整性,综合性能优越,目前是市场的主流产品;涂覆型背板因其复合型背板因其氟膜的完整性,综合性能优越,目前是市场的主流产品;涂覆型背板因其材料成本较低,具有价格优势。材料成本较低,具有价格优势。氟材料以氟膜的形式通过胶粘剂复合在 PET 基膜上,即为复合型背板复合型背板;以含氟树脂的形式通过特殊工艺直接涂覆在 PET 基膜上,即为涂覆型背板。涂覆型背板。复合型背板由于具有产品比较成熟、防护性能优异、使用寿命
32、长等优点,因此广泛应用于高质量太阳能组件中。涂覆型背板是将含氟涂料通过特殊工艺直接涂覆在 PET 基膜上,使其省去了使用胶粘剂压合的过程;其优点是生产效率高、成本相对较低。复合型太阳能背板复合型太阳能背板按含氟情况可分为双面氟膜背板、单面氟膜背板、不含氟背板,因其各自耐候性等特性适用于不同环境,总体来说对环境的耐候程度依次为双面氟膜背、单面氟膜背板、不含氟背板,其价格一般也依次降低。65.9%24.4%9.7%含氟背板玻璃背板其它背板 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 表 3:复合型背板与涂覆型背板产品对比(20 年 12 月明冠新材招股书
33、的数据)项目 复合型背板 涂覆型背板 原材料 氟膜、PET 基膜、胶粘剂 氟碳涂料、PET 基膜 类型 生产工艺 胶粘复合 辊涂、网涂 生产设备 刮刀涂布设备、网纹涂布设备 多辊转移涂布设备、网纹涂布设备 技术壁垒 胶水配置、涂布工艺条件 含氟涂料配方、材料表面改性等 成本 较高 较低 一体化程度、稳定性 三明治结构、一体化程度低 一体化程度高 市场份额 78%左右 很小,和其他结构共同占 10%左右 主要企业 赛伍技术、中来股份、明冠新材、乐凯胶片 中来股份、乐凯胶片、福斯特 资料来源:明冠新材招股说明书,天风证券研究所 表 4:目前市场上主流的复合型背板类型及其产品概况 分类标准 产品类型
34、 产品概述 适用场景 双面氟膜复合背板 TPT 背板(PVF/PET/PVF)市面上双面含氟背板中最常见的类型,采用复合工艺,将美国杜邦公司生产的 Tedlar牌 PVF 氟膜与中间层 PET 基膜通过胶粘剂复合在一起。内层氟材料保护 PET 免受紫外线腐蚀,同时经过特殊处理与封装胶膜更好的粘结,外层氟材料保护组件背面免受湿、热、紫外线侵蚀。双面氟膜复合背板由于其优越的耐候性能,能经受住严寒、高温、风沙、雨水等恶劣环境,通常被广泛应用于高原、沙漠、戈壁等。KPK 型背板(PVDF/PET/PVDF)相比 TPT,区别在于内外层氟膜采用 PVDF 薄膜代替了 PVF 薄膜,其突出特点是机械强度高
35、,耐辐照性好,具有良好的化学稳定性,在室温下不被酸、碱、强氧化剂和卤素所腐蚀。KPF 型背板(PVDF/PET/氟皮膜)一面采用复合工艺将 PVDF 氟膜通过胶粘剂复合于 PET 基膜,另一面采用流延制膜工艺将混入二氧化钛的含氟树脂紧密均匀涂覆于 PET 基膜的涂层。该氟皮膜达到国外氟膜产品耐紫外、阻水等高性能要求的同时,价格显著降低。单面氟膜复合背板 TPE 型背板(PVF/PET/PE)主要是以 PE(聚烯烃类薄膜)替代内层氟膜,由于单面含氟,其保护性能不如 TPT 结构,难以经受长期抗紫外老化考验,但成本比 TPT 结构低。单面氟膜复合背板,是双面氟膜复合背板的降本型产品,相对于双面氟膜
36、复合背板其内层的耐紫外性和散热性较差,主要适用于屋顶和紫外线温和的区域。KPE 型背板(PVDF/PET/PE)主要是以 PE(聚烯烃类薄膜)替代内层氟膜,由于单面含氟,其保护性能不如 KPK 型背板,难以经受长期抗紫外老化考验,但成本比 FPF 结构低。无氟 PPE 型背板 通常外层 PET 需要进行抗紫外耐候的强化处理,通过胶粘剂粘合而成。不含氟背板从材料本身特性上,抗湿热、干热、紫外等性能相对较差,主要应用于耐候性要求相对较低的光伏组件上。资料来源:赛伍技术招股说明书,天风证券研究所 公司自主研发的公司自主研发的 KPF 兼备兼备在保证在保证性能性能的同时,实现了成本的大幅下降的同时,实
37、现了成本的大幅下降:KPF 型背板是公司自主研发的原创性产品,其采用了氟皮膜新技术,以氟皮膜取代了传统 KPK 型背板的内层 PVDF 氟膜,同时由于该氟皮膜具有对背板中间层 PET 薄膜的自粘性,因而取消了将内层 PVDF 氟膜粘接在中间层 PET 薄膜上的胶粘剂层,保留了KPK 型背板内层 PVDF 氟膜优越的耐紫外性能的同时实现了成本的大幅度下降。成本更低,从而能以更低的价格销售:通过对比赛伍技术和明冠新材的背板销售价格,2017-2019 年赛伍 KPF 型背板销售单价分别是 14.80/12.39/10.81 元/平米,远低于明冠新材双面氟膜背板销售单价,同时 18/19 年低于明冠
38、新材单面氟膜背板单价。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 表表 5:赛伍技术和明冠新材背板产品对比赛伍技术和明冠新材背板产品对比 公司 产品 2017 年 2018 年 2019 年 销售单价(元/平米)销售单价(元/平米)销售单价(元/平米)赛伍技术 KPF 型背板 14.80 12.39 10.81 KPK 型背板 29.76 25.18 20.19 明冠新材 单面氟膜背板 14.37 13.95 12.86 双面氟膜背板 30.02 28.37 26.46 资料来源:赛伍技术招股说明书、明冠新材招股说明书,天风证券研究所 KPF 背板
39、具备不输于普通双面氟膜背板背板具备不输于普通双面氟膜背板的性能,凭借着更低成本,公司能以更低售价出售的性能,凭借着更低成本,公司能以更低售价出售KPF 背板背板。以原创发明的以原创发明的 KPF 为主力品种,为主力品种,2014 年,年,继连续继连续 4 年背板出货量国产第一后,跃居世界年背板出货量国产第一后,跃居世界第一第一,其,其 17/18/20 年出货市占率分别为年出货市占率分别为 20%/25%/25%,全球第一,全球第一。1)遇到的挑战:)遇到的挑战:2020 年以来上游原材料年以来上游原材料 PVDF 氟膜价格大幅上涨,公司氟膜价格大幅上涨,公司 KPF 背板业背板业务出货和盈利
40、能力受影响较大,公司务出货和盈利能力受影响较大,公司 20 年市场份额年市场份额为为 25%,21 年被中来股份超过,年被中来股份超过,降到降到 17%,全球第二。,全球第二。KPF 型背板中,原材料成本占比在 80%以上,原材料主要是 PET 基膜和 PVDF 氟膜,2020年以来 PVDF 氟膜价格大幅上涨,原材料价格上涨传导到 KPF 背板单价上,造成了下游客户购买欲望的部分下降,公司 21 年市场份额被中来股份超过(PVDF 薄膜的价格从 Q2 开始急剧上升 250%,造成 KPF 背板的成本相应增长了 40%以上)。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息
41、披露和免责申明 11 图图 9:2017-2021 年太阳能背板市占率年太阳能背板市占率 资料来源:观研报告网、玻璃工业网、赛伍技术招股说明书、欧洲光伏产业协会(SolarPower Europe)、EnergyTrend,天风证券研究所 图图 10:背板成本占比(背板成本占比(2021 年)年)表表 6:背板中背板中 PET 基膜和基膜和 PVDF 薄膜用量(薄膜用量(2019 年)年)原材料 单位耗用量(平米/平米)PET 基膜 1.0726 PVDF 薄膜 1.0791 资料来源:赛伍技术公司公告,天风证券研究所 资料来源:赛伍技术招股说明书,天风证券研究所 图图 11:2015-202
42、2 年中国聚偏氟乙烯价格走势年中国聚偏氟乙烯价格走势 表表 7:3 家背板企业主要背板产品家背板企业主要背板产品 公司 主要背板产品 类型 是否含PVDF氟膜 赛伍技术 KPF 型 双面氟膜复合背板 是 中来股份 FFC 型 双面涂覆型背板 否 明冠新材 BO 型 无氟背板 否 资料来源:共研网,天风证券研究所 资料来源:各公司公告,天风证券研究所 2)新产品迭代:)新产品迭代:针对针对 PVDF 氟膜价格氟膜价格上涨的不利影响,公司在原有上涨的不利影响,公司在原有 KPF 的设备上成的设备上成功实现了同时生产功实现了同时生产 PPF、FPF 背板,背板,PPF、FPF 背板不需要使用背板不需
43、要使用 PVDF 薄膜,产品毛利薄膜,产品毛利较较 KPF 高,也摆脱了高,也摆脱了 PVDF 树脂价格波动的不利因素。树脂价格波动的不利因素。但因 PPF、FPF 背板在客户端的认证需要 612 个月,就 2021 年度整年来说 PPF、FPF背板的销售量在背板整体销售量中还未达到最佳比例,因此造成 2021 年整年度背板的销售量较上一年度持平、毛利率有所下降。但是这一产品结构的成功调整,为 2022年度的上半年开始背板出货量的恢复性增长和毛利改善打下了坚实的基础。20%25%25%17%18%16%24%22%7%11%13%11%7%8%9%9%6%7%8%10%42%33%21%31%
44、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2020年2021年赛伍技术中来股份明冠新材福斯特乐凯胶片其它88.9%1.3%9.9%直接材料直接人工制造费用 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 表表 8:4 家背板企业产能情况和家背板企业产能情况和 22H1 出货出货 公司 背板产能及规划 22 年 H1背板出货 22 年 H1 出货备注 赛伍技术 22H1 产能 2.2 亿平米 0.78 亿平 低成本的 PPF 和 FPF 的销售出货量比例已超过三分之一 中来股份 21 年 1.7 亿平,加速推进
45、 0.5亿平扩产计划至 2.2 亿平 1.2 亿平 FFC 双面涂覆背板出货约 1 亿平 明冠新材 21 年背板及特种防护膜产能1.02 亿平米(主要为背板产能),规划 BO 无氟背板年产2.3 亿平米以上的产能 0.59 亿平 BO 型无氟背板出货 0.41 亿平 福斯特 背板设计产能 1.1 亿平,22-23年投产 0.57 亿平 资料来源:赛伍技术、中来股份、明冠新材、福斯特公司公告,天风证券研究所(注:中来股份 22H1 仅披露背板及 FCC背板出货的 GW 数,我们用 0.05 亿平/GW 的背板用量计算得到背板出货的平米数)3.胶膜:胶膜:POE 胶膜有望开启未来全新增长极,最为看
46、好异质结胶膜有望开启未来全新增长极,最为看好异质结UV 光转膜的阿尔法光转膜的阿尔法 3.1.我们预计我们预计 20-23 年年 POE/EPE 胶膜需求胶膜需求 CAGR 为为 24%/73%光伏胶膜主要用于组件封装,可以对电池片起到保护和增效作用。光伏胶膜主要用于组件封装,可以对电池片起到保护和增效作用。由于光伏组件常年工作在露天环境下,所以光伏胶膜需要有在多种环境下的良好耐侵蚀性,其耐热性、耐低温性、耐氧化性、耐紫外线老化性对组件的质量有着非常重要的影响。再加上光伏电池的封装过程具有不可逆性,所以电池组件的运营寿命通常要求在 25 年以上,而一旦电池组件的胶膜开始黄变、龟裂,电池易失效报
47、废。所以尽管胶膜等膜材在光伏组件总成本中的占比不所以尽管胶膜等膜材在光伏组件总成本中的占比不高(高(胶膜的价值胶膜的价值约占晶硅电池组件生产成本的约占晶硅电池组件生产成本的 5%-7%),但却是决定光伏组件产品质量、),但却是决定光伏组件产品质量、寿命的关键性因素。寿命的关键性因素。分类:目前市场上封装材料主要有分类:目前市场上封装材料主要有透明透明 EVA 胶膜、白色胶膜、白色 EVA 胶膜、胶膜、POE 胶膜、共挤型胶膜、共挤型 POE胶膜(胶膜(EPE)等。等。EVA 胶膜:胶膜:市场上的主要封装材料,占据市场份额超过 50%。白色 EVA 胶膜则是在透明 EVA 胶膜的基础上添加了白色
48、填料预处理,可以有效提升反射率,主要用于组件的背面封装,在双玻组件中可提升功率 7-10W,在单玻组件中可提升功率 1-3W。POE 胶膜:胶膜:新一代的胶膜封装材料,具有优秀的阻水性能和抗 PID 性,其分子链结构稳定,老化过程中不会分解生成酸性物质,是双玻组件的主流封装材料。双玻组件因具备双面发电的能力,一般具有 10%-30%的发电增益,并且 POE 胶膜在 N 型电池组件的封装过程中表现优异,未来将带动 POE 胶膜需求实现快速增长。EPE 胶膜:胶膜:又名为共挤型 POE 胶膜,是通过共挤工艺将 POE 树脂和 EVA 树脂挤出制造,保留 POE 材料的抗 PID 特性和阻水性的优势
49、,同时也具备了 EVA 材料良好的工艺匹配特性。长期来看,EVA 树脂价格要低于 POE 树脂,因此 EPE 胶膜原材料成本相较 POE 胶膜有一定下降空间。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 12:单玻晶硅组件结构示意图:单玻晶硅组件结构示意图 图图 13:双玻晶硅组件结构示意图:双玻晶硅组件结构示意图 资料来源:福斯特公司公告,天风证券研究所 资料来源:福斯特公司公告,天风证券研究所 趋势:趋势:随着技术的不断进步与产品性能的不断提升,光伏组件厂商越来越重视封装材料对于发电效率提升的作用,从而形成对高品质胶膜的市场需求。相对于透明
50、相对于透明 EVA 胶膜而言,胶膜而言,高品质胶膜(以白色增效高品质胶膜(以白色增效 EVA 胶膜、胶膜、POE/EPE 胶膜为主)具有更好的性能优势,预计未胶膜为主)具有更好的性能优势,预计未来需求占比逐渐提升。来需求占比逐渐提升。白色增效白色增效 EVA 胶膜需求将快速增长:胶膜需求将快速增长:随着电池片薄片化趋势不断提升,白色增效 EVA胶膜提升可见光及红外线的反射率这一功能进一步得到显现,白色增效 EVA 胶膜有利于提高组件发电效率,同时还可以显著降低对背板内侧薄膜的耐紫外线要求,使组件背板可进一步降本,因此国内组件企业纷纷在组件电池片背侧应用增效白色 EVA 胶膜,对白色增效 EVA
51、 胶膜的需求快速增长。POE 胶膜胶膜(包括共挤型(包括共挤型 POE 胶膜)胶膜)需求将快速增长:需求将快速增长:以单晶 PERC 双面电池组件为代表的高效组件发展迅速,相应配套使用的 POE 胶膜需求也明显增加。此外,近年来随着 N 型电池片技术的持续迭代以及效率的提升,TOPCon 组件正成为部分大型组件厂商的主要发展方向,而 TOPCon 组件电池正面栅线使用了银铝浆材料,银铝浆容易在有水汽的条件下被老化腐蚀而导致组件功率衰减,需使用高阻水率的胶膜进行封装。由于 POE 树脂非极性的特点,POE 胶膜具有相较 EVA 胶膜更高的阻水率,从而与TOPCon 组件具有更高的匹配性。市占率:
52、市占率:根据中国光伏行业协会的数据,2021 年,单玻组件封装材料仍以透明 EVA胶膜为主,约占 52%的市场份额,较 2020 年下降 4.7%。2021 年 POE 胶膜市场占比提升至 23.1%,随着双玻组件市场占比的不断提升以及玻璃产能增加,其市场占比将进一步增大。图图 14:2020-2030 年不同封装材料的市场占有率发展趋势年不同封装材料的市场占有率发展趋势 资料来源:海优新材公司公告,中国光伏行业协会,天风证券研究所 胶膜行业空间测算:胶膜行业空间测算:公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 行业空间测算:我们预计 20-23
53、年全球光伏新增装机量依次为 130/170/262/356GW,用 1.2 的容配比计算,对应组件需求依次为 156/204/315/427GW。根据中国光伏行业协会预测的数据,胶膜按照 1000 万平/GW 计算,20-21 年全球年全球胶胶膜膜需求量依次为需求量依次为 15.6/20.4 亿平,我们预计亿平,我们预计 22-23 年需求量为年需求量为 31.5/42.7 亿平,亿平,算得算得21-23 年的胶膜需求增速为年的胶膜需求增速为 31%/54%/36%,2020-2023 年胶膜需求年胶膜需求 CAGR 为为 40%。我们预计,我们预计,2020-2023年,透明年,透明EVA胶
54、膜胶膜/白色白色EVA胶膜胶膜/POE胶膜胶膜/共挤型共挤型POE(EPE)胶膜的需求胶膜的需求 CAGR 分别为分别为 35%/46%/24%/73%。表表 9:全球胶膜需求量测算全球胶膜需求量测算 时间 2020 2021 2022E 2023E 全球光伏装机全球光伏装机 中国(GW)48.2 54.9 90.2 130 美国(GW)20.4 26.3 35 49 欧洲(GW)23 34.3 60 80 巴西(GW)3.3 5.2 16 20 印度(GW)3.7 11.9 16.1 20 澳洲(GW)4.7 4.9 5 6.5 其他(GW)26.7 32.4 40 50 全球全球(GW)(
55、GW)130 170 262 356 容配比容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 对应组件需求对应组件需求(GW)(GW)156 204 315 427 单单 GWGW 胶膜用量(亿平)胶膜用量(亿平)0.1 0.1 0.1 0.1 全球胶膜需求量(亿平)全球胶膜需求量(亿平)15.6 20.4 31.5 42.7 yoy 31%54%36%透明 EVA 胶膜需求占比 57.0%53.0%52.0%51.0%白色 EVA 胶膜需求占比 17.4%19.6%20.0%20.0%POE 胶膜需求占比 16.4%13.4%13.0%11.5%共挤型 POE 胶膜需求占比 9.2%14.0%15.0
56、%17.5%透明透明 EVAEVA 胶膜需求(亿平)胶膜需求(亿平)8.9 8.9 10.8 10.8 16.4 16.4 21.8 21.8 白色白色 EVAEVA 胶膜需求(亿平)胶膜需求(亿平)2.7 2.7 4.0 4.0 6.3 6.3 8.5 8.5 POEPOE 胶膜需求(亿平)胶膜需求(亿平)2.6 2.6 2.7 2.7 4.1 4.1 4.9 4.9 共挤型共挤型 POEPOE 胶膜需求(亿平)胶膜需求(亿平)1.4 1.4 2.9 2.9 4.7 4.7 7.5 7.5 资料来源:中国光伏行业协会、明冠新材招股说明书、宇邦新材招股说明书、IEA、SolarPower Eu
57、rope、IRENA、海优新材 21 年年报、晋能控股集团有限公司公众号、中国电力网、国家能源局,赛伍技术公司公告,天风证券研究所 3.2.胶膜产能扩张胶膜产能扩张+POE 粒子保供能力,粒子保供能力,POE 胶膜有望打开业绩新空间胶膜有望打开业绩新空间 公司公司 18 年开始量产年开始量产 POE 胶膜,胶膜,20/21 年胶膜出货量年胶膜出货量稳步增长稳步增长,公司胶膜业务发展历程如下:2012 年:年:赛伍技术成为中国首家开发成功交联型 POE 胶膜、世界首家不溢边白色 POE的企业。2018 年年:双面发电双玻组件逐渐兴起,高性能 POE 封装胶膜的市场空间逐步扩展,公司抓住行业机遇,
58、于当年量产 POE 胶膜。2020 年:年:公司封装胶膜产品实现销售 6724.67 万平方米;其中在光伏 POE 封装胶膜市场的占有率约为 17.5%。2021 年年:胶膜产品已经成为公司营收和利润贡献的第二大产品,且产品线从 2020 年度单一品类的 POE 胶膜,扩充到 EPE 胶膜、透明 EVA 胶膜、透明高截止 EVA 胶膜、白色 EVA 胶膜、第二代白色 EVA 胶膜、HJT 电池专用胶膜等。虽然还处在市场开拓的 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 爬坡过程,但是已经成功进入了天合、晶澳、晶科、阿特斯、正泰等一线组件。21年公司
59、胶膜销售 9510 万平方米。2022 年年 H1:封装胶膜业务已经成为公司营收贡献最大的业务封装胶膜业务已经成为公司营收贡献最大的业务,封装胶膜产品出货量近 8000 万平米,实现销售收入 10.6 亿元,销售额较去年同期增长约 1.7 倍,毛利贡献度较去年同期增长了 144.12%。图图 15:2018-2021 年胶膜企业出货市占率年胶膜企业出货市占率 资料来源:中商产业研究院、产业信息网,天风证券研究所(注:赛伍技术 18 年归类在其它项,普利司通从 20/21 年归类进其它项)光伏装机量提升光伏装机量提升+光伏新技术迭代光伏新技术迭代,尤其是尤其是 POE/EPE 胶膜胶膜需求需求旺
60、盛,公司凭借上游旺盛,公司凭借上游 POE粒子保供能力粒子保供能力+积极扩充胶膜产能,胶膜出货(尤其是积极扩充胶膜产能,胶膜出货(尤其是 POE 胶膜)有望持续提升,胶膜)有望持续提升,开启未开启未来全新增长极来全新增长极,增厚公司业绩。增厚公司业绩。随着 POE 胶膜(包括共挤型 POE 胶膜)需求占比逐渐提升,上游 POE 粒子需求激增,公司凭借 POE 胶膜的先发优势,有望获得稳定的上游 POE粒子供应。同时公司积极扩充胶膜产能,规划年化产能 3.6 亿平。表表 10:4 家胶膜企业产能和家胶膜企业产能和 22H1 出货出货 公司 胶膜产能 22 年 H1 胶膜出货 赛伍技术 规划年化产
61、能 3.6 亿平 0.8 亿平 福斯特 预计 22 年产能 16-17 亿平,6.15 亿平 明冠新材 随着年产 1.2 亿平 POE 胶膜项目的建设,2023 年胶膜年产 1.6 亿平米 0.099 亿平 资料来源:WIND、各公司公告,天风证券研究所 3.3.最看好异质结最看好异质结 UV 光转膜的阿尔法,深度受益于异质结电池的放量光转膜的阿尔法,深度受益于异质结电池的放量 在众多效的组件技术中,异质结(HJT)技术近年最受业关注,凭借着高转换效率,我们预计其量产速度将加快。相于 PERC 电池,HJT 电池的 TCO 晶/微晶对紫外光、酸及湿热环境更为敏感,极易引起电池功率衰减甚失效,故
62、此 HJT 电池对封装材料提出了更的要求。前效 HJT 电池市场主流采截型 EPE 胶膜,功率较低。在与 TOPcon 竞争中,临常的压。为了实现异质结的降本提效,HJT阵营采了四个策略:减银、减栅(0BB)、减硅(薄化)、光转膜,即“三减增”。前组件在“三减”上做了很多作,但“增”被忽略了。光转膜能够实现“一增”功能,即增加组件功率,它能将吸收的紫外光转为蓝光,原理意图如下:49.4%55%50%11.4%13.5%18.0%8.2%10.4%13.0%6.8%4.4%5.0%24.2%16.7%14.0%0%20%40%60%80%100%2018年2020年2021年福斯特斯威克海优新材
63、普利司通赛伍技术其它 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 表表 11:2021-2030 年各种电池技术平均转换效率变化趋势年各种电池技术平均转换效率变化趋势 图图 16:光转膜原理:光转膜原理示意图 分类 2021年 2022年 2023年 2025年 2027年 2030年 p 型多晶 BSF p 型多晶黑硅电池 19.5%19.5%19.7%PERC p 型多晶黑硅电池 21.0%21.1%21.3%21.5%21.7%21.9%PERC p 型铸锭单晶电池 22.4%22.6%22.8%23.3%23.3%23.6%p 型单晶 PE
64、RC p 型单晶电池 23.1%23.3%23.5%23.7%23.9%24.1%n 型单晶 TOPCon 单晶电池 24.0%24.3%24.6%24.9%25.2%25.6%异质结电池 24.2%24.6%25.0%25.3%25.6%26.0%IBC 电池 24.1%24.5%24.8%25.3%25.7%26.2%注:1.背接触 n 型单晶硅电池目前处于中试阶段 2.均只记正面效率 资料来源:新疆有色金属行业协会公众号,中国光伏产业发展路线图(2021年版),天风证券研究所 资料来源:PV-Tech 公众号,天风证券研究所 公司的异质结公司的异质结 UV 光转膜可提高光转膜可提高 1.
65、5%的单块组件功率,其主要壁垒在公司自研的转光物质的单块组件功率,其主要壁垒在公司自研的转光物质。赛伍技术基于公司的分合成技术,历经 8 年研发量产了具有 50 年靠性的转光物质,即杂化分,商品名镭博(TM),其采超声振荡的分析技术,可以很好的分散于 EVA、POE、EPE、TPO 等材质中做成光转胶膜。赛伍光转胶膜 Raybo(TM)film 既可以给组件带来的初始组件功率,有常好的可靠性。据据 PV-Tech 公布的数据公布的数据,采用转光膜,采用转光膜案,单块组件功率可增加案,单块组件功率可增加 1.5%,对于一座100MW 的电站,运行 30 年可累计多发电 5700 万度,投资回报率
66、增加 10%;运行 50年累计多发电 8500 万度,投资回报率增加 17%。图图 17:三种封装方案的对比三种封装方案的对比 图图 18:光转膜给电站持有方带来的好处光转膜给电站持有方带来的好处 资料来源:PV-Tech 公众号,天风证券研究所 资料来源:PV-Tech 公众号,天风证券研究所 22 年年 11 月月 11 日,在异质结创新技术成果分享会上,与华晟签订日,在异质结创新技术成果分享会上,与华晟签订 10GW 异质结组件异质结组件转光胶膜长期供货协议。根据协议,华晟新能源将有总计约转光胶膜长期供货协议。根据协议,华晟新能源将有总计约 10GW 异质结异质结 HJT 电池电池组件会
67、采用赛伍技术的组件会采用赛伍技术的 UV 光转胶膜,这也是光转胶膜,这也是 UV 光转胶膜在行业内首次签署长期供光转胶膜在行业内首次签署长期供货协议。货协议。与华晟的与华晟的合作有望合作有望带来带来 UV 转换胶膜的稳定出货:转换胶膜的稳定出货:据光伏组件与 BIPV 公众号,华晟22Q3 高效 HJT 电池、组件产能各 2.7GW,预计到 23 年底 HJT 投产产能 10GW+,23年HJT组件出货有望达到5GW,“十五五”期间,公司宣城基地异质结产能将超过50GW。异质结电池占比逐渐提升,预计异质结电池占比逐渐提升,预计 UV 转换胶膜将迎来更广阔的市场。转换胶膜将迎来更广阔的市场。根据
68、图 20 中国光伏行业协会的数据,未来几年异质结电池市场占比将逐渐提升,到 2030 年其市场占比将超过 TOPCON 以及 PERC 电池,有望成为占比最高的电池技术。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 表表 12:华晟异质结产能规划华晟异质结产能规划 图图 19:2021-2030 年各种电池技术市场占比变化趋势年各种电池技术市场占比变化趋势 22Q3 23 年底“十四五”末 “十五五”期间 华晟异质结产能 2.7GW 产能 10GW+,预计 2023 年异质结组件出货有望达到 5GW 将在宣城建成 20GW 异质结产能 宣城基地异质结
69、产能将超过 50GW 资料来源:光伏组件与 BIPV 公众号,天风证券研究所 资料来源:新疆有色金属行业协会公众号,中国光伏产业发展路线图(2021年版),天风证券研究所 4.非光伏材料:重点拓展新能源汽车动力电池细分领域非光伏材料:重点拓展新能源汽车动力电池细分领域 公司的非光伏材料业务主要是:公司的非光伏材料业务主要是:1)新能源动力锂电池材料;)新能源动力锂电池材料;2)半导体材料;)半导体材料;3)消费电)消费电子材料。子材料。1)新能源动力锂电池材料:)新能源动力锂电池材料:2021 年度,受益于国内新能源汽车产业链的增长和公司在若干项产品上的领先优势,销售额大幅增长,全年实现销售收
70、入 2.5 亿元,占公司总营收的8%,较上年度增长 297.26%,年度综合毛利率 33%,产品线获得扩大,成为在该领域国内产品线最丰富的的材料方案商和领先者,其中三款材料均实现了国内市占率第一,这个业务成为了公司新的快速增长的利润点。主要产品:侧板绝缘膜(黑膜)、电芯采集系统集成封装胶膜(CCS 热压膜)、叠层母排 Busbar 绝缘膜、电芯壳体保护膜(电芯蓝膜)、车载高压汇流排绝缘膜、车用胶带、铝塑膜保护膜、车载扁平电缆 FFC 绝缘胶膜等,分别成功导入到宁德时代和比亚迪等行业龙头企业,两款材料间接地进入特斯拉供应链。另一方面也开始了电动汽车车体材料的研发和客户测试导入。根据赛伍技术公司公
71、告,以在售和在研产品约为 2000 元/台车的价值量测算的以后年度新能源动力汽车材料的市场规模如下表所示:21 年市场规模年市场规模 30.02 亿元,预计亿元,预计25 年市场规模年市场规模 108.48 亿元,亿元,21-25 年的年的 CAGR 为为 38%。表表 13:公司在售和在研公司在售和在研的新能源动力锂电池材料产品总市场空间的新能源动力锂电池材料产品总市场空间测算测算 2021 年 2022 年 E 2023 年 E 2024 年 E 2025 年 E 市场规模(单位:亿元)30.02 49.56 63.22 82.08 108.48 资料来源:赛伍技术公司公告,天风证券研究所
72、 2)半导体材料:半导体材料:半导体市场是典型的进口替代性市场,公司所从事的是 IGBT 模组材料、晶圆加工过程材料、MLCC 加工过程材料等。IGBT 模组材料:IGBT 功率半导体变频空调(车载/家电)用散热片根据 2021-2025 变频空调的销量(图 21),可以推算出 IGBT 市场规模如图 22 所示:公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图图 20:2021 2025 年变频空调的销量预测(万台)年变频空调的销量预测(万台)图图 21:2021 2025 年中国年中国 IGBT 变频空调用散热片市场规模变频空调用散热片市场规模
73、资料来源:赛伍技术公司公告、中研普华产业研究院,天风证券研究所 资料来源:赛伍技术公司公告、中研普华产业研究院,天风证券研究所 晶圆加工过程材料及 MLCC 加工过程材料:预计 21 年此业务的国内市场规模为 8.39亿元,2025 年到 10.04 亿元,CAGR 为 5%。表表 14:晶圆加工过程材料及晶圆加工过程材料及 MLCC 过程材料市场规模(中国)过程材料市场规模(中国)2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 市场规模(单位:亿元)8.39 8.51 9.1 9.7 10.04 资料来源:赛伍技术公司公告,天风证券研究所 3)消费电子材料:)消费电子材
74、料:指应用在通讯和消费电子领域的材料,该业务板块 2021 年实现近 6000万元销售额,占公司 21 年总营收约 2%,综合毛利率接近 25%。虽然这个领域已经竞争激烈,但国内企业主要依靠模仿和进口替代战略。考虑到该市场的持续成长性,公司希望在此“成熟”市场中找到下游技术迭代的机会,拟发展为公司又一个成长性业务。因受制于产能不足,该业务尚未形成足够的规模。目前公司 3C 消费电子材料和产品方案主要应用在电子消费类产品中的结构粘结或者工艺制程中的过程保护等领域。具体而言,包括应用于手机 LCD 模组的聚氨酯(PU)保护膜、亚克力保护膜、手机扬声器声学振膜材料,无线充电应用的纳米晶材料层间所需要
75、的 3m 超薄胶带、手机背光模组中的遮光胶带、触控用的强力无基材 OCA胶膜等;应用于手机、智能穿戴 OLED 模组的 OCA 胶膜、网格泡棉一体化胶带等;应用于 MiniLED 工艺制程的 RBG 切割、针刺减粘膜和巨量转移膜等;以及平板、TV、白色家电相关应用领域的键盘 AB 胶、遮光胶带、强力泡棉胶带等。市场空间测算:市场空间测算:市场调查机构 Omdia 公布了最新的 2021 年全球智能手机出货量统计报告,全球智能手机在 2021 年全年出货仍旧达到了 13.388 亿台,相较去年同比增长3.4%。手机结构的发展未来是以 Incell(LCD)和 OLED 为主,据测算每年手机需求的
76、胶保护膜等涂布类市场规模如下:22944 25698 28267 31094 34825 39004 44465 22560 25267 27793 30573 34242 38350 43720 0000040000500002019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E产量(万台)销量(万台)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 图图 22:Y19-24 Mobile Touch 技术趋势技术趋势 表表 15:2021 2024 年手机需求的胶带保护膜等涂布类市场规模年手机需求的胶带保护膜等涂
77、布类市场规模 明细 2021 年 2022 年 2023 年 2024年 Incell 手机/占比 约 44.8%约 44.7%约 44.5%约 44%Incell 手机/亿台 6.85 6.7 6.67 6.6 涂布产品市场/亿元(不含模切)50.92 49.81 49.58 49.06 Oncell-OLED 手机/占比 约 43.6%约 49%约 52%0.53 Oncell-OLED 手机/亿台 6.7 7.35 7.8 7.95 涂布产品市场/亿元(不含模切)73.61 80.75 85.69 87.34 资料来源:赛伍技术公司公告,Omdia,天风证券研究所 资料来源:赛伍技术公司
78、公告,天风证券研究所 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 预计公司 22-24 年实现收入分别为 45.5、74.3、132.7 亿元,yoy 分别为+51%/+63%/+79%,归母净利润分别为 3.2、5.5、11.1 亿元,yoy 分别为+87%/+73%/+101%。盈利预测的主要假设如下:背板业务:背板业务:预计公司背板业务出货稳定增长,我们假设 22-24 年出货增速维持在 20%的增长,21 年由于上游 PVDF 氟膜价格上涨,预计含 PVDF 氟膜的背板价格也将同比上涨,22 年背板整体单价到 11.5 元/平,23-24 年维持在 11.5 元/平,算得 22-24年背板业务营
79、收增长率分别为+27%/+20%/+20%;针对 PVDF 氟膜价格上涨的不利影响,公司加大 PPF、FPF 背板的占比,其产品毛利较 KPF 高,随着 PPF、FPF 背板占比提升,公司整体毛利率有望逐渐上涨,我们假设 22-24 年年背板毛利率分别为13%/13.5%/14.0%。胶膜业务(胶膜业务(EVA/POE/EPE 等):等):公司胶膜产能持续扩张,随着行业需求增加,尤其是 POE 类胶膜、UV 光转膜需求提升,胶膜出货有望加速增长,我们预计 22-24 年胶膜出货增速分别为 80%/90%/100%,随着 POE 类胶膜/UV 光转膜需求提升,我们预计 POE 类胶膜/UV 光转
80、膜占比也将逐渐提升,公司胶膜整体单价也有望逐渐提升,我们预计 22-24 年胶膜单价分别为 12/13/14 元/平,算得 22-24 年胶膜营收增长率分别为+80.6%/+105.8%/+115.4%;随着公司胶膜业务逐渐形成规模效应降本,我们预计胶膜毛利率逐渐提升,我们预计 22-24 年胶膜毛利率分别为 13.5%/15.0%/16.5%。通讯及消费电子材料通讯及消费电子材料(3C)业务:业务:随着公司产能提升,预计营收会维持稳定增长,在技术更新迭代下,我们预计毛利率将维持在 20%及以上,预计 22-24 年营收增速分别为 30%/30%/30%,我们预计 22 年毛利率为 21%,考
81、虑到潜在的新进入者,我们预计 23/24 年毛利率为 20%/20%。半导体、电气、交通运输工具材料业务半导体、电气、交通运输工具材料业务:受益于国内新能源汽车产业链的快速增长,公司此业务将维持快速增长,我们预计毛利率维持在 30%及以上,预计 22-24 年营收增速分别为 60%/60%/60%,22 年毛利率和 21 年基本持平,为 33%,考虑到潜在的新进入者,预计 23/23 年毛利率为 32%/30%。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 表表 16:赛伍技术业务拆分和盈利预测赛伍技术业务拆分和盈利预测 单位 2020 年 2021
82、 年 2022 年 E 2023 年 E 2024 年 E 背板 营业收入 亿元 13.14 14.25 18.11 21.73 26.07 yoy -29.9%9.8%27.0%20.0%20.0%出货量 亿平 1.32 1.31 1.57 1.89 2.27 yoy -20.3%-0.9%20%20%20%单价 元/平 9.93 10.86 11.50 11.50 11.50 毛利率 17.1%12.4%13.0%13.5%14.0%胶膜 营业收入 亿元 7.25 11.38 20.54 42.28 91.07 yoy 262.4%56.9%80.6%105.8%115.4%出货量 亿平
83、0.67 0.95 1.71 3.25 6.50 yoy 234.3%41.4%80%90%100%单价 元/平 10.78 11.96 12.00 13.00 14.00 毛利率 17.5%13.0%13.5%15.0%16.5%通讯及消费电子材料(3C)营业收入 亿元 0.39 0.54 0.70 0.90 1.18 yoy -7.5%38.7%30%30%30%出货量 万平 498.41 831.96 yoy -10.8%66.9%毛利率 29.5%21.0%21.0%20.0%20.0%半导体、电气、交通运输工具材料 营业收入 亿元 0.63 2.50 4.00 6.41 10.25
84、yoy 721.0%297.3%60%60%60%出货量 万平 317.13 2294.16 yoy 1168.0%623.4%毛利率 39.2%32.8%33%32%30%其它业务合计 营业收入 亿元 0.43 1.50 2.10 2.95 4.12 yoy 297.3%40%40%40%毛利率 -10.9%-6.5%15.0%15.0%15.0%营业总收入 亿元 21.8 30.2 45.5 74.3 132.7 yoy 2%38%51%63%79%毛利率 18.0%14.6%15.2%16.1%17.0%期间费用率 6.9%7.3%6.5%6.4%6.3%归母净利润 亿元 1.9 1.7
85、 3.2 5.5 11.1 yoy 2%-12%87%73%101%资料来源:Wind、公司公告,天风证券研究所 WIND 一致预期可比公司 2024 年 PE 估值在 14-25 倍之间,我们认为公司背板业务将维持稳定增长,而胶膜业务(主要是 POE 类胶膜)、异质结 UV 光转膜、新能源锂电材料业务将随着光伏/新能源产业链的快速增长而保持高速增长,此 3 类业务壁垒较高(尤其是异质结 UV 光转膜和新能源锂电材料),盈利能力较好,综合以上,给予赛伍股份 24 年 20 倍估值,目标价为 50 元,首次覆盖给予“买入”评级。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息
86、披露和免责申明 21 表表 17:可比公司可比公司 PE(截止到截止到 2023 年年 1 月月 31 日日收盘收盘,来自,来自 WIND 一致预期)一致预期)证券代码 可比公司 22E 23E 24E 300393.SZ 中来股份 33.12 20.88 14.26 688560.SH 明冠新材 50.92 20.98 14.02 603806.SH 福斯特 39.37 28.70 24.13 688680.SH 海优新材 58.33 24.43 18.32 平均值 45.44 23.75 17.68 资料来源:Wind,天风证券研究所 6.风险提示风险提示 行业周期风险和行业周期风险和产业
87、政策变动风险产业政策变动风险:光伏行业的周期性较为明显,波动风险较大;若未来产业政策发生不利变化,或下游行业受各类因素影响而出现波动,将可能对行业整体与公司经营业绩产生一定不利影响。光伏装机不及预期风险:光伏装机不及预期风险:若终端光伏装机需求不及预期将影响公司光伏类业务出货,进而影响公司的业绩。市场竞争加剧风险:市场竞争加剧风险:背板/胶膜行业存在部分行业外厂商进入的情况,随着行业竞争加剧,可能会对公司订单获取、盈利能力产生不利影响。原材料价格短期大幅波动风险:原材料价格短期大幅波动风险:公司各业务订单实际执行时会产生一定的购销时间差异,如果短期原材料大幅波动,可能会影响公司利润水平。测算主
88、观性风险:测算主观性风险:文中测算存在主观性,仅供参考。近期股价波动较大。近期股价波动较大。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 530.32 1,133.96 401.25 772.84 1,061.55 营业收入营业收入 2,182.51 3,017.26 4,545.33 7,425.95 13,269.43 应收票据及应收账款
89、 1,273.77 1,444.60 1,838.14 2,081.11 2,342.04 营业成本 1,790.61 2,575.97 3,854.31 6,231.22 11,008.85 预付账款 19.93 31.55 73.31 83.65 181.95 营业税金及附加 5.97 3.89 5.77 50.35 108.68 存货 354.36 616.35 668.42 716.30 812.71 营业费用 26.84 51.68 75.91 123.27 218.95 其他 247.16 415.11 337.29 386.24 436.40 管理费用 45.34 55.93 7
90、7.73 126.24 224.25 流动资产合计流动资产合计 2,425.53 3,641.57 3,318.41 4,040.13 4,834.65 研发费用 70.90 92.62 132.72 234.66 396.76 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 7.29 20.72 9.70(6.31)(3.62)固定资产 319.96 791.62 814.45 832.29 845.12 资产减值损失(32.12)(27.36)(21.00)(26.83)(25.06)在建工程 377.55 178.45 278.45 378.45 478.45
91、公允价值变动收益(0.29)0.30 0.20 0.00 0.00 无形资产 84.33 81.28 76.19 70.96 65.72 投资净收益 3.46(1.77)5.00 2.23 1.82 其他 68.97 54.42 48.12 50.22 45.91 其他 41.76 40.41 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 850.80 1,105.77 1,217.22 1,331.91 1,435.20 营业利润营业利润 222.74 204.88 373.39 641.92 1,292.33 资产总计资产总计 3,276.34 4,747.35 4,535.
92、63 5,372.04 6,269.85 营业外收入 1.30 0.86 0.91 1.02 0.93 短期借款 308.35 447.88 0.00 0.00 258.05 营业外支出 1.92 13.31 13.00 9.41 11.91 应付票据及应付账款 787.88 913.40 1,227.88 1,541.55 1,210.66 利润总额利润总额 222.12 192.43 361.31 633.53 1,281.36 其他 78.85 275.49 128.43 189.38 257.11 所得税 27.99 22.05 43.36 82.36 171.19 流动负债合计流动负
93、债合计 1,175.08 1,636.77 1,356.31 1,730.93 1,725.82 净利润净利润 194.13 170.37 317.95 551.17 1,110.17 长期借款 227.61 336.64 0.00 0.00 14.47 少数股东损益 0.04 0.28 0.32 0.52 1.33 应付债券 0.00 513.14 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 194.09 170.09 317.63 550.65 1,108.84 其他 0.27 30.41 11.04 13.91 18.45 每股收益(元)0.44 0.39 0.7
94、2 1.25 2.52 非流动负债合计非流动负债合计 227.88 880.19 11.04 13.91 32.93 负债合计负债合计 1,404.31 2,519.72 1,367.35 1,744.84 1,758.75 少数股东权益(1.31)(1.03)(0.77)(0.34)0.69 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 400.01 404.07 440.36 440.50 440.50 成长能力成长能力 资本公积 817.92 910.96 1,623.13 1,623.13 1,623.13 营业收入 2.20%38.25%50
95、.64%63.38%78.69%留存收益 655.41 805.29 1,069.44 1,515.76 2,382.57 营业利润 0.58%-8.02%82.25%71.91%101.32%其他 0.00 108.35 36.12 48.15 64.20 归属于母公司净利润 2.01%-12.36%86.74%73.36%101.37%股东权益合计股东权益合计 1,872.02 2,227.63 3,168.28 3,627.20 4,511.11 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,276.34 4,747.35 4,535.63 5,372.04 6,269.8
96、5 毛利率 17.96%14.63%15.20%16.09%17.04%净利率 8.89%5.64%6.99%7.42%8.36%ROE 10.36%7.63%10.02%15.18%24.58%ROIC 16.63%11.15%14.18%20.92%40.55%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 194.13 170.37 317.63 550.65 1,108.84 资产负债率 42.86%53.08%30.15%32.48%28.05%折旧摊销 34.50 60.15 79.25 84.40 89.40
97、净负债率 2.03%15.95%-10.29%-18.56%-14.78%财务费用 2.29 19.03 9.70(6.31)(3.62)流动比率 2.06 2.22 2.45 2.33 2.80 投资损失(3.46)1.77(5.00)(2.23)(1.82)速动比率 1.76 1.85 1.95 1.92 2.33 营运资金变动(422.40)(548.75)(141.43)0.82(782.59)营运能力营运能力 其它 223.87 120.29 0.52 0.52 1.33 应收账款周转率 1.70 2.22 2.77 3.79 6.00 经营活动现金流经营活动现金流 28.92(17
98、7.13)260.68 627.86 411.54 存货周转率 7.99 6.22 7.08 10.73 17.36 资本支出 503.37 292.32 216.38 194.13 192.45 总资产周转率 0.79 0.75 0.98 1.50 2.28 长期投资(2.21)0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标(元)每股指标(元)其他(1,014.05)(660.19)(408.78)(388.90)(387.64)每股收益 0.44 0.39 0.72 1.25 2.52 投资活动现金流投资活动现金流(512.89)(367.87)(192.41)(194.77)(195.
99、18)每股经营现金流 0.07-0.40 0.59 1.43 0.93 债权融资 271.96 900.30(1,423.68)30.75 298.62 每股净资产 4.25 5.06 7.20 8.24 10.24 股权融资 371.08 154.94 622.70(92.25)(226.26)估值比率估值比率 其他 20.16 75.14 0.00 0.00 0.00 市盈率 72.67 82.92 44.41 25.61 12.72 筹资活动现金流筹资活动现金流 663.20 1,130.38(800.99)(61.50)72.36 市净率 7.53 6.33 4.45 3.89 3.1
100、3 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 44.23 33.01 27.74 17.63 9.41 现金净增加额现金净增加额 179.23 585.38(732.71)371.59 288.72 EV/EBIT 48.69 38.27 33.10 19.86 10.04 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我
101、们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信
102、息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不
103、同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关
104、人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编:100031 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: