1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 高镍王者，率先突围高镍王者，率先突围 容百科技（688005.SH）投资价值分析报告2022.5.13 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 敖翀敖翀 首席周期产业 分析师 S01 拜俊飞拜俊飞 金属分析师 S06 商力商力 金属分析师 S02 公司是高镍三元正极材料行业的领跑者，未来有望依靠持续的产品迭代和迅速公司是高镍三元正极材料行业的领跑者，未来有望依靠持续的产品迭代和迅速扩大的产能规模实现市场份额的快速提升。参考锂电产业链各环节龙头企业的扩大的产能规模实现市场份额的

2、快速提升。参考锂电产业链各环节龙头企业的估值水平以及公司市占率显著提升预期下带来的估值溢价，估值水平以及公司市占率显著提升预期下带来的估值溢价，给予公司给予公司 2023 年年25 倍倍 PE 估值，对应目标价估值，对应目标价 163 元，首次覆盖并给予“买入”元，首次覆盖并给予“买入”评级评级。 公司概况：高镍三元正极材料的绝对领先企业公司概况：高镍三元正极材料的绝对领先企业。公司是国内最早实现 NCM811材料量产的企业。2021 年，公司三元正极材料销量达到 5.23 万吨，连续三年居国内三元正极材料出货量首位。公司三元材料出货量中 90%为高镍材料，2021年国内市场市占率接近 40%

3、，居全球第二位。2021 年公司营收和净利润分别为102.59 亿元/9.11 亿元，同比大增 170%/328%。 行业分析：高镍三元材料成为主流技术路线，上下游一体化趋势加强。行业分析：高镍三元材料成为主流技术路线，上下游一体化趋势加强。受益于新能源汽车产业的长周期景气，三元正极材料需求预计持续高增。预计到 2025年全球三元材料需求量将超过 200 万吨， 2021-2025 年 CAGR 为 29.7%。 2021年全球三元正极材料出货量中高镍材料占比超过 40%，高镍材料已成为行业的主流型号。随着 4680 电池、钠离子电池、固态电池等技术的发展，动力电池正极材料技术延续快速迭代的特

4、征，同时产业链一体化布局带来的成本优势得到了行业上下游的广泛认可，也成为正极材料企业最重要的竞争力之一。 高镍三元材料技术持续领跑，持续投入前沿材料研发。高镍三元材料技术持续领跑，持续投入前沿材料研发。公司现已成为中国高镍三元材料出货量最大的企业，9 系超高镍产品已批量出货，公司高镍材料的领先优势稳固。公司在钠离子电池配套正极材料的研发和生产方面处于国内领先水平，我们预计 2023 年公司将实现百吨级规模产出。此外，公司持续推进高电压镍锰酸锂、富锂锰基、磷酸锰铁锂正极材料的工艺研发和产业化进程。 产能规模领跑行业，产能建设能力带来“降维打击”。产能规模领跑行业，产能建设能力带来“降维打击”。截

5、至 2021 年底，公司建成三元正极材料产能 12 万吨。公司当前在贵州遵义、湖北仙桃和韩国忠州三地的产能建设规划达到 55 万吨， 公司预计将在 2022 年建成 25 万吨产能， 到 2025年超过 60 万吨。同时公司正极材料产线建设周期和单位投资成本均显著低于行业均值。凭借快速扩张的产能规模和成本优势，我们预计公司在三元正极材料行业的市占率将快速提升，并有望拉开和同行业公司的份额差距。 新一体化战略逐步落地，前驱体业务竞争力显著增强。新一体化战略逐步落地，前驱体业务竞争力显著增强。2021 年以来，公司在金属原材料、资源回收、前驱体供应等环节与产业链上下游企业建立战略合作。通过与仙桃、

6、武汉等地政府平台合作，发挥政策和资金优势，加速公司正极材料、工程装备、循环回收等领域的产业布局。2021 年公司前驱体销量同比增长200%，向正极自供率提升至 30%，并实现扭亏为盈。2022 年公司公布定增预案，其中计划投资建设 6 万吨前驱体项目。该项目建成投产后，有望强化公司正极和前驱体一体化的竞争力。 风险因素：风险因素：原材料供应和价格大幅波动的风险；行业技术路线变动的风险；下游客户集中度较高的风险；募投项目及其他产能建设不及预期的风险；行业竞争加剧，公司订单流失和产品毛利率下降的风险；局部地区新冠病毒疫情影响的风险。 投资建议：投资建议：公司在高镍三元正极材料领域具备明显领先优势，

7、且在新型正极材料研发上领跑行业。公司产能扩张速度显著快于同行，2022 年起市场份额有望与同行拉开差距。预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 18.08/29.23/41.40亿元，对应 EPS 预测分别为 4/03/6.52/9.24 元。参考三元正极材料及前驱体行业可比公司的平均估值（2022 年 26 倍）和锂电产业链各环节龙头企业的估值水平（2022/23 年均值为 36/24 倍），并结合公司所处行业技术快速迭代的特征和公司市占率提升的预期带来的估值溢价，我们给予公司 2023 年 25 倍 PE 估值，对应目标价 163 元，首次覆盖并给予“买入”评级。 容百科技容百科

8、技 688005 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 91.08元 目标价 163.00元 总股本 448百万股 流通股本 276百万股 总市值 408亿元 近三月日均成交额 862百万元 52周最高/最低价 152.49/71.44元 近1月绝对涨幅 -18.77% 近6月绝对涨幅 -27.07% 近12月绝对涨幅 40.43% 容百科技（容百科技（688005.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.13 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,795 10,259

9、43,437 52,311 68,354 营业收入增长率 YoY -9.4% 170.4% 323.4% 20.4% 30.7% 净利润(百万元) 213 911 1,808 2,923 4,140 净利润增长率 YoY 143.7% 327.6% 98.4% 61.7% 41.6% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.48 2.03 4.03 6.52 9.24 毛利率 12.2% 15.3% 8.1% 9.7% 9.7% 净资产收益率 ROE 4.8% 16.8% 25.2% 29.6% 30.3% 每股净资产（元） 10.01 12.12 16.00 22.07 30.50 PE 189

10、.8 44.9 22.6 14.0 9.9 PB 9.1 7.5 5.7 4.1 3.0 PS 10.8 4.0 0.9 0.8 0.6 EV/EBITDA 117.8 35.7 18.3 11.4 8.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 5 月 12 日收盘价 VXnUjUhUvNuNnP6MdNbRmOnNpNsQkPmMqNeRqRoQ6MpOpPvPpOsMuOoPqO 容百科技（容百科技（688005.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况公司概况 . 1 公司简介. 1 公司经

11、营数据 . 3 行业分析行业分析 . 6 新能源汽车产业将进入稳定快速发展阶段 . 6 三元将继续作为车用动力电池正极材料的主流技术路线之一 . 8 高镍化是三元正极材料最重要的发展趋势 . 9 正极材料技术持续迭代，一体化降本成为行业共识 . 12 公司竞争优势分析公司竞争优势分析 . 15 优势一：高镍正极材料的绝对领先者，技术持续迭代 . 15 优势二：规模优势显著，2025 年规划产能超过 60 万吨 . 18 优势三：自主设备开发和产线设计形成“降维打击” . 21 优势四：强化产业链上下游合作，新一体化战略逐步落地 . 24 优势五：健全的治理结构和激励机制 . 28 风险提示风险

12、提示 . 30 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 . 31 容百科技（容百科技（688005.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：容百科技历史沿革及大事记 . 1 图 2：2016-2021 年中国不同类型电池装机量 . 9 图 3：中国不同类型动力电池产量占比 . 9 图 4：四大电池材料成本中原材料成本占比情况 . 13 图 5：三元正极材料成本构成（以 NCM811 材料为例） . 13 图 6：大众在 Power Day 中对电池材料产业链的展望 . 14 图 7：各类电池 PACK 价格预测 . 1

13、4 图 8：容百科技高镍三元正极材料发展历程 . 15 图 9：2021 年中国不同类型三元材料产量占比 . 15 图 10：2021 年容百科技高镍三元材料市场份额 . 15 图 11：容百科技高镍三元材料发展路径 . 16 图 12：2021 年行业同比公司研发人数情况 . 17 图 13：2021 年行业同比公司研发投入及研发费用率情况 . 17 图 14：容百科技生产基地分布图 . 18 图 15：容百科技 2021 年新建项目情况 . 19 图 16：容百科技未来正极材料产能规划 . 20 图 17：公司规划正极材料产能分布情况 . 20 图 18：2016-2021 年公司三元材料

14、生产量 . 20 图 19：2016-2021 年公司三元材料销售量 . 20 图 20：2019 年中国三元正极材料市场份额 . 21 图 21：2020 年中国三元正极材料市场份额 . 21 图 22：2021 年中国三元正极材料市场份额 . 21 图 23：2021 年全球三元正极材料市场份额 . 21 图 24：三元材料企业单吨加工成本变化 . 23 图 25：凤谷节能公司的磁性材料真空气氛旋转炉产品 . 24 图 26：凤谷节能公司的连续金属回转窑产品 . 24 图 27：公司围绕锂电池产业链打造循环业务模式 . 24 图 28：格林美青美邦印尼镍资源项目效果图 . 25 图 29：

15、格林美青美邦印尼镍资源项目建设现场 . 25 图 30：2016-2021 年公司前驱体材料生产量 . 26 图 31：2016-2021 年公司前驱体业务营收及毛利率情况 . 26 图 32：容百科技合作伙伴 . 26 图 33：格林美华中地区电池材料再造中心 . 27 图 34：格林美华东地区电池材料再造中心 . 27 容百科技（容百科技（688005.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：截至 2022 年一季度末公司前十大股东明细 . 1 表 2：不同类型新型正极材料对比 . 12 表 3：容百科技在研项目

16、情况 . 16 表 4：容百科技已规划三元正极材料生产基地产能情况 . 19 表 5：2022 年中国三元正极材料产能投资强度对比 . 22 表 6：国内正极材料企业新建项目持续时间情况 . 22 表 7：公司与锂电上游客户合作情况 . 25 表 8：公司与锂电下游客户合作情况 . 27 表 9：公司新一体化一揽子合作协议内容 . 28 表 10：2020 年容百科技限制性股票激励计划激励对象名单 . 28 表 11：2020 年限制性股票激励计划考核目标 . 29 表 12：2021 年容百科技限制性股票激励计划激励对象名单 . 29 表 13：2021 年限制性股票激励计划考核目标 . 2

17、9 表 14：容百科技主营业务盈利预测与关键假设 . 31 表 15：容百科技盈利预测与估值情况 . 32 表 16：三元正极材料及前驱体行业可比公司估值情况 . 32 表 17：锂电产业链龙头公司可比估值情况 . 33 表 18：容百科技 DCF 结果 . 33 容百科技（容百科技（688005.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况公司概况 公司简介公司简介 公司公司背景背景：宁波容百新能源科技股份有限公司（简称“容百科技” ）是一家高科技新能源材料行业的跨国型集团公司，专业从事锂电池正极材料的研发、生产和销售。公司前身宁波

18、金和锂电材料有限公司于 2014 年成立，公司于 2019 年 7 月 22 日登陆上交所科创板，股票代码：688005.SH，成为科创板首批 25 家上市公司之一。公司是国内首家实现NCM811 高镍正极材料大批量产的企业，2020 年公司成为国内高镍三元材料市占率第一的企业。2022 年 3 月，公司披露非公开发行预案，拟募资 60.68 亿元。 图 1：容百科技历史沿革及大事记 资料来源：公司公告及官网，中信证券研究部 股权结构：股权结构：截至 2022 年一季度末，公司前十大股东合计持有公司 51.28%的股权，其中上海容百新能源投资企业（有限合伙）直接持有公司 28.79%股权，为公

19、司的第一大股东。公司的实际控制人为董事长白厚善先生。 表 1：截至 2022 年一季度末公司前十大股东明细 排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量(百万股百万股) 占总股本比例占总股本比例(%) 1 上海容百新能源投资企业(有限合伙) 129.00 28.79 2 香港中央结算有限公司 23.62 5.27 3 北京容百新能源投资发展有限公司 13.96 3.12 4 湖州海煜股权投资合伙企业(有限合伙) 12.66 2.83 5 共青城容诚投资管理合伙企业(有限合伙) 11.17 2.49 6 北京容百新能源投资管理有限公司 8.80 1.96 7 北京容百新能源科技投资管理有限公司

20、8.24 1.84 8 华夏上证科创板 50成份交易型开放式指数证券投资基金 7.86 1.75 9 遵义容百新能源投资中心(有限合伙) 7.48 1.67 10 湖北长江蔚来新能源产业发展基金合伙企业(有限合伙) 6.98 1.56 合计 229.77 51.28 资料来源：Wind，中信证券研究部 控股及参股子公司：控股及参股子公司：公司当前拥有九家子公司，其中八家：湖北容百锂电材料有限公司、贵州容百锂电材料有限公司、北京容百新能源科技有限公司、宁波容百锂电贸易有限公司、宁波容百材料科技有限公司、仙桃容百锂电材料有限公司、武汉容百锂电材料有限公司、JAESE Energy Co., Ltd

21、.（简称 JS 株式会社）为公司的全资子公司。公司另对韩国 容百科技（容百科技（688005.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 Energy Material Technology Co., Ltd. （简称 EMT 株式会社） 六家控股子公司参股 89.34%。 图 3：公司控股及参股子公司概况 资料来源：公司年报，中信证券研究部 主营业务及主营业务及产品：产品：公司主要从事锂电池正极材料及其前驱体的研发、生产和销售，主要产品包括 NCM523、NCM622、NCM811、NCA 等系列三元正极材料及其前驱体。三元正极材料主要用于

22、锂电池的制造，并主要应用于新能源汽车动力电池、储能设备及电子产品等领域。 表 1：公司主要产品基本情况 产品产品名称名称 产品系列产品系列 示例图（示例图（SEM 电镜形貌）电镜形貌） 主要特点主要特点 应用领域应用领域 NCM523 S7LC 能量密度较高，循环寿命长，高温性能优异，加工性能优良等 适用于 CE、EV 和 PHEV等领域 S700 能量密度高，循环性能优异等 适用于 CE、EV 等领域 S701C 功率密度高，循环性能优异等 适用于 PT、PHEV、EV 等领域 S740B 压实密度高，高电压和高温性能优异，循环性能优异等 适用于 CE、EV 等领域 容百科技（容百科技（68

23、8005.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 产品产品名称名称 产品系列产品系列 示例图（示例图（SEM 电镜形貌）电镜形貌） 主要特点主要特点 应用领域应用领域 NCM622 S76L 能能量密度高，循环性能优异， 高温循环、存储等性能有显著优势等 适用于 CE、EV 等领域 S760 能量密度较高，成本低，加工性能优良等 适用于 CE、EV 领域 S6503 能量密度高，循环性能好，高温循环、存储等性能有显著优势，性价比高等 适用于 CE、EV 等领域 NCM811 S800 能量密度高，循环性能优异等 适用于 CE、EV 等领域

24、 S800C 能量密度高，低残留碱；循环性能优异，高温性能有显著优势等 适用于 CE、EV 等领域 S85E 能量密度更高，高温循环性能优异，产气低等 适用于 CE、EV 等领域 S8303 能量密度高，结构稳定，循环性能优异，安全性能佳等 适用于 CE、EV 等领域 NCA S900 高压实，超高能量密度，高安全性能 适用于 EV 等领域 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司经营数据公司经营数据 2021 年营收年营收大幅大幅提高提高，盈利能力有所提升，盈利能力有所提升。2021 年，全球动力电池需求大幅增长，公司主要产品高镍三元正极材料订单饱满，销量大幅提升，叠加售价提升等因素，公司实

25、现营收 102.59 亿元，同比增长 170.36%。由于公司产能利用率提升，规模效应带动降本增效，叠加供应链管理及前驱体自供率提升对盈利能力产生积极影响，2021 年公司实现归母净利润 9.11 亿元， 同比增长 327.59%。 2022 年第一季度， 公司实现营收 51.68 亿元，同比增长 270.75%，实现归母净利润 2.93 亿元，同比上升 144.66%。 容百科技（容百科技（688005.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 4：容百科技历史营收及同比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：容百科技历史归母净

26、利润及同比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 三元材料产品占据绝对主导，贡献营收和毛利持续增长。三元材料产品占据绝对主导，贡献营收和毛利持续增长。公司三元正极材料业务的营业收入从2016年的5.91亿元/77.6%， 快速增长到2021年的95.75亿元/93.3%， 2016-2021年 CAGR 为 74.5%。三元材料贡献的毛利也从 2016 年的 0.96 亿元/89.5%，增长到 2021年的 14.85 亿元/99.6%，2016-2021 年 CAGR 为 72.9%，已成为公司毛利的主要来源。而前驱体材料由于对外供应的减少，贡献的营收和毛利比例持续下降，2021 年其营收占比

27、已下降至 3%以下，毛利占比已接近零。 图 6：2016-2021 年公司收入结构 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 图 7：2016-2021 年公司毛利结构 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 2021 年后公司主营产品毛利率年后公司主营产品毛利率开始开始上升上升， 总体费用率， 总体费用率呈呈下降下降趋势趋势。 公司毛利率在 2018年后呈下降态势，2021 年以来随着公司正极材料和前驱体的产销量快速上升，盈利能力增强，毛利率开始重新上升。2016-2021 年，由于归还借款及利息增加，公司财务费用率从 0.93%下降到-0.25%，总体费用率从 9.90%下降到

28、6.63%。 18.7930.4141.9037.95102.5951.68-50%0%50%100%150%200%250%300%02040608000212022Q1营收（亿元）同比增长(%)0.31 2.13 0.87 2.13 9.11 2.93 -100%0%100%200%300%400%500%600%700%02002020212022Q1归母净利润（亿元）同比增长(%)77.6%85.0%86.5%86.4%92.6%93.3%0%20%40%60%80%100%201620172018

29、201920202021三元正极材料前驱体其他主营业务其他业务89.5%90.4%94.7%95.8%97.4%99.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021三元正极材料前驱体其他主营业务其他业务 容百科技（容百科技（688005.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 8：2016-2021 年公司主营业务毛利率变化 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 图 9：2016-2022Q1 年公司费用率变化 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部

30、 2021 年年公司经营性现金流公司经营性现金流下降下降， 资产负债率， 资产负债率大幅提高大幅提高。 2021 年到 2022 年第一季度，公司对湖北、贵州、韩国三大正极材料制造基地以及浙江宁波高镍前驱体项目扩建，项目投资规模较大。同时，新建成产能的陆续投放和供应链端的管理措施，导致运营资金需求增加。 2022 年第一季度， 公司的资产负债率大幅提高， 从 2020 年的 26.8%上升到 68.4%，且经营活动现金流为净流出 0.12 亿元。 图 10：公司经营活动产生的现金流量净额（单位：亿元） 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 图 11：公司资产负债率变化 资料来源：Win

31、d，公司公告，中信证券研究部 14%16%18%16%13%16%7%11%6%5%0%3%-5%5%15%25%2001920202021三元正极材料前驱体9.90%11.02%8.04%7.29%6.88%6.63%5.70%-2%0%2%4%6%8%10%12%200022Q1销售费用管理费用研发费用财务费用总体费用率-0.63 -6.38 -5.43 1.17 7.08 -1.92 -0.12-8-6-4-202468200022Q169.9%29.5%26.5% 26.2%2

32、6.8%63.0%68.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200022Q1 容百科技（容百科技（688005.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 行业分析行业分析 新能源汽车产业将进入稳定快速发展阶段新能源汽车产业将进入稳定快速发展阶段 新能源汽车产业新能源汽车产业将保持长周期景气。将保持长周期景气。根据彭博新能源财经（BloombergNEF）发布的2021 年电动车展望数据，到 2025 年，全球新能源乘用车销量将超过 2500 万辆（含插电和混动，下同） ，占全球

33、乘用车销量比例超过 28%，到 2030 年全球新能源乘用车年销量有望突破 5000 万辆，占比超过 50%，2040 年有望突破 8000 万辆，占比超过 80%。新能源汽车产业未来将保持长周期的稳定快速增长。 图 12：全球电动乘用车销量及预测（单位：百万辆） 资料来源：BloombergNEF（含预测），中信证券研究部 2021 年中国新能源年中国新能源汽车汽车市场呈现爆发式增长。市场呈现爆发式增长。 根据中国汽车工业协会数据， 2021 年，中国新能源汽车销售 352.1 万辆，同比增长 1.6 倍。从“十三五”时期开始，我国新能源汽车产业快速发展，销量不断突破历史高位，显示出下游消费

34、的旺盛增长。2021 年以来，随着新能源汽车销量再创新高，市场渗透率也取得历史性突破。根据中汽协的数据，2021年，我国新能源汽车市场渗透率达到 13.4%。 图 13：2013-2021 年中国新能源汽车销量（单位：万辆） 资料来源：中国汽车工业协会，中信证券研究部 0070809020202022202420262028203020322034203620382040纯电动插电混动燃料电池混动燃油0.1%0.3%1.3%1.8%2.7%4.5%4.7%5.4%13.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050030

35、035040020001920202021销量（万辆）渗透率 容百科技（容百科技（688005.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 全球动力电池全球动力电池装机装机量将保持快速增长。量将保持快速增长。新能源汽车市场的蓬勃发展对动力电池需求量产生直接拉动。根据咨询机构 SNE Research 数据，2021 年全球动力电池装机量为273GWh，较 2020 年增长 100.7%；2022 年全球动力电池装机量预计继续保持高增长态势，装机量将达到 480GWh；预计到 2025 年全球动力电池

36、装机量将增长至 1163GWh，2021-2025年CAGR为43.7%； 预计到2030年全球动力电池装机量将增长至2963GWh，2021-2030 年 CAGR 为 30.3%。 图 14：全球动力电池 2019-2030 年装机量及预测 资料来源：SNE Research（含预测），中信证券研究部 储能电池的需求增长不容忽视。储能电池的需求增长不容忽视。随着风电、光伏等新能源发电在能源结构中占比不断提升，高效储能技术的应用将越来越迫切。电网储能和通信储能下游需求的快速增长助推了储能锂电池装机量的逐年增长。根据 SNE Research 数据，2021 年全球锂电储能装机量约为 29GW

37、h；预计到 2025 年将增长至 95GWh，2021-2025 年 CAGR 为 34.5%；预计到 2030 年将增长至 203GWh， 2021-2030 年 CAGR 为 24.1%， 储能电池需求量的快速增长同样将拉动锂电正极材料的需求增长。 图 16：全球储能电池装机量及预测（单位：GWh） 资料来源：SNE Research（含预测），中信证券研究部 066790722047243429630%20%40%60%80%100%120%05000250030003500201920202021 2022E 2023E

38、 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E全球动力电池装机量（GWh）YoY59582030%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050020022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E全球储能电池装机量（GWh）YoY 容百科技（容百科技（688005.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 三元三元将将继续继续作为作为车用车用动力

39、电池动力电池正极材料的正极材料的主流技术路线之一主流技术路线之一 三元正极材料具有高能量密度三元正极材料具有高能量密度等等突出优势。突出优势。锂电池正极材料一般可分为钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、三元正极材料（也称多元正极材料）等技术路线。其中三元正极材料（包括镍钴锰酸锂和镍钴铝酸锂）能够结合 LiCoO2的良好加工性能、LiNiO2的高比容量以及 LiMnO2的高安全性和低成本的优势，具有放电容量大、循环性能好、热稳定性好、结构稳定等优势，是目前车用动力电池正极材料最具发展前景的技术路线之一。 表 2：不同种类正极材料性能与优缺点对比 项目项目 钴酸锂钴酸锂 （LCO） 锰酸锂锰酸锂 （LMO）

40、 磷酸铁锂磷酸铁锂 （LFP） 三元材料三元材料 镍钴锰酸锂镍钴锰酸锂（NCM） 镍钴铝酸锂镍钴铝酸锂（NCA） 比容量（mAh/g） 140-150 100-120 130-140 150-220 210-220 循环寿命（次） 500 501 2,000 1,000 500 工作电压（V） 3.7 3.8 3.2 3.65 3.65 振实密度（g/cm3） 4.0-4.2 3.1-3.3 2.0-2.4 3.6-3.8 3.6-3.8 安全性 差 良好 优秀 较好 差 成本 高 低 低 中 中 优点 振实密度大充放电稳定工作电压高 锰资源丰富成本低廉 安全性能好 成本低，高循环次数， 安全

41、性好，环境友好 电化学性能好循环性能好 能量密度高 能量密度高 低温性能好 缺点 钴价格昂贵循环性能差安全性能差 能量密度低循环性能差 能量密度低 低温性能差 振实密度低 成本高 循环性能差 生产难度高 主要应用领域 电子产品 专用车 商用车，低速乘用车，储能 乘用车 乘用车 资料来源： 动力型锂离子电池富锂三元正极材料研究进展 （孙艳霞） ，中信证券研究部 全球全球三元正极材料出货量三元正极材料出货量到到 2025 年有望超过年有望超过 200 万吨万吨。根据高工锂电数据，2021年全球三元正极材料出货量为 74 万吨， 同比增长 76.2%。 我们预计到 2025 年全球三元正极材料出货量

42、将超过 200 万吨，2021-2025 年 CAGR 为 29.7%。得益于全球动力电池出货量的快速增长和三元材料技术路线的良好确定性，全球三元材料出货量有望保持稳定增长。 图 17：全球三元正极材料出货量统计及预测（单位：万吨） 资料来源：高工锂电，中信证券研究部预测 9.0 14.7 23.7 34.3 42.0 74.0 94.9 131.2 167.5 209.4 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500200022E2023E2024E2025E出货量（万吨）YoY（%） 容百科技（容百科技（68

43、8005.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 2021 年年磷酸铁锂磷酸铁锂电池装机量大增，三元电池装机量保持稳定增长电池装机量大增，三元电池装机量保持稳定增长。根据中国汽车动力电池产业创新联盟发布数据，2021 年三元电池和磷酸铁锂电池在动力电池领域装机量分别为 74.3GWh、79.8GWh，分别同比增长 91%、227%。磷酸铁锂电池凭借其性价比高的突出优势，2021 年以来装机量逐渐超过三元电池。2022 年 1-4 月，国内三元电池产量合计为 48.3GWh，同比增长约 100%，产量继续保持快速增长。 图 2：2016-2

44、021 年中国不同类型电池装机量（单位：GWh） 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中信证券研究部 图 3：中国不同类型动力电池产量占比 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中信证券研究部 高镍高镍化是三元正极材料最重要的发展趋势化是三元正极材料最重要的发展趋势 高镍化是未来三元正极材料的主要发展趋势高镍化是未来三元正极材料的主要发展趋势。三元正极材料中镍含量越高，材料的比容量越大，对应动力电池的能量密度越高。同时提升正极材料中镍的含量并降低钴的含量可以降低正极材料的成本。因此，提升镍含量成为三元正极材料最重要的技术迭代方向。目前，高镍 NCM811 型三元正极材料已实现商业化应用，

45、其放电比容量可以达到 200 mAh/g 以上。2017 年，镍含量超过 90%的 NCM90 材料问世，其表现出 227 mAh/g 的高放电比容量，具有广阔的市场应用前景。 图 20：不同镍含量的三元正极材料的首次放电曲线和循环性能曲线 资 料 来 源 ： Capacity Fading of Ni-Rich LiNixCoyMn1-x-yO2(0.6 x 0.95) Cathodes for High-Energy-Density Lithium-Ion Batteries: Bulk or Surface Degradation(Hoon-Hee Ryu 等) 6.5 16.3 30.

46、7 38.4 38.9 74.3 20.3 18.0 21.6 20.0 24.4 79.8 020406080020021三元磷酸铁锂锰酸锂其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%21.0121.0221.0321.0421.0521.0621.0721.0821.0921.1021.1121.1222.0122.0122.0122.01三元电池磷酸铁锂电池 容百科技（容百科技（688005.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 我国我国

47、新能源汽车补贴政策及产业规划新能源汽车补贴政策及产业规划利好高镍三元材料发展利好高镍三元材料发展。2021 年，财政部等四部委印发关于 2022 年新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 ，其中提出对于续航里程 400 公里以上的车型补贴 1.26 万元，续航里程 300-400 公里的车型补贴 0.91 万元，续航里程 300 公里以下的车型不再享有补贴。另外 2020 年国务院印发的新能源汽车产业发展规划（20212035 年） 也提出到 2025 年纯电动乘用车新车平均电耗降至 12.0 千瓦时/百公里。多项政策对我国新能源汽车动力电池的能量密度提出了更高的要求，具有更高比容量的高镍三元正

48、极材料将显著受益。 表 3：新能源汽车与动力电池相关政策利好高镍材料发展 发布时间发布时间 政策政策 重点内容重点内容 2017.02 促进汽车动力电池产业发展行动方案 着力加强新体系动力电池基础研究， 2025 年实现技术变革和开发测试；到 2025 年，新体系动力电池技术取得突破性进展，单体比能量达 500 瓦时/公斤；通过中国制造 2025 专项资金、国家科技计划等，支持动力电池检测和分析能力建设 2017.04 汽车产业中长期发展规划 到 2025 年，新能源汽车占汽车产销 20%以上，动力电池系统比能量达到 350 瓦时/公斤。 开展动力电池关键材料、 单体电池、电池管理系统等技术联

49、合攻关，加快实现动力电池革命性突破 2020.04 关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 延长补贴期限，平缓补贴退坡力度和节奏：将新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延长至 2022 年底，原则上2020-2022 年补贴标准分别在上一年基础上退坡 10%、20%、30%；适当优化技术指标，促进产业做优做强：2020 年，保持动力电池系统能量密度等技术指标不作调整，适度提高新能源汽车整车能耗、纯电动乘用车纯电续驶里程门槛，2021-2022 年，原则上保持技术指标总体稳定 2020.11 新能源汽车产业发展规划 （2021-2035 年） 力争经过 15 年的持续努力，我国新能源汽车

50、核心技术达到国际先进水平，质量品牌具备较强国际竞争力。纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化，燃料电池汽车实现商业化应用，高度自动驾驶汽车实现规模化应用；到 2025 年，我国新能源汽车市场竞争力明显增强，动力电池、驱动电机、车用操作系统等关键技术取得重大突破，安全水平全面提升。纯电动乘用车新车平均电耗降至 12.0 千瓦时/百公里，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右，高度自动驾驶汽车实现限定区域和特定场景商业化应用 2021.12 关于 2022 年新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 2022 年，新能源汽车补贴标准在 2021 年基础上退坡 30%；城