1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 四创电子四创电子（600990） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 01 月月 09 日日 投资投资评级评级 行业行业 国防军工/地面兵装 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 49.66 元 目标目标价格价格 75.84 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 159.18 流通A 股股本(百万股) 136.70 A 股总市值(百万元) 7,904.83 流通A 股市值(百万元) 6,788.62 每股净资产(元) 14.39 资产负债率(%) 67.67 一年内最高/最低(元) 62.58/33.50

2、作者作者 李鲁靖李鲁靖 分析师 SAC 执业证书编号：S03 邹润芳邹润芳 分析师 SAC 执业证书编号：S04 许利天许利天 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 四创电子-首次覆盖报告:集团业务 整合加速落地，中电博微上市平台扬帆 起航 2017-11-10 股价股价走势走势 中国雷达第一股中国雷达第一股或入拐点或入拐点，背靠四大研究所优质技术和资产背靠四大研究所优质技术和资产 大股东大股东中电博微托管中电博微托管 4 家研究所家研究所，公司为唯一上市平台后续整合可期，公司为唯一上市平台后续整合可期 2019 年年 12 月月 31

3、日公司公告完成大股东变更， 中电科日公司公告完成大股东变更， 中电科 38 所将四创电子股权转给央所将四创电子股权转给央 企中电科集团二级单位中电博微公司企中电科集团二级单位中电博微公司， 同时中电科集团将四家研究所划拨给中电博 微进行委托管理。在资产整合方面，公司自成立以来持续作为 38 所雷达资产整合 的上市平台，2004 年 38 所旗下部分雷达资产实现 IPO 上市，2009 年收购 38 所旗 下华耀公司 90.83%股权，2017 年 5 月收购主营业务为警戒雷达的博微长安 100% 股权。根据公司公告，未来中电博微将梳理各研究所业务资源，开展相关业务资产 及资源的整合重组，承担后

4、续改革发展的各项工作。 公司背靠的四大研究所分别为中国雷达公司背靠的四大研究所分别为中国雷达混合集成电路混合集成电路光传感光传感低温电子权威机构低温电子权威机构 38 所我国国防高科技电子装备骨干研究所， 在半导体领域 2018 年成功研制业界实 际运算性能最高的数字信号处理器“魂芯二号” ，雷达领域为行业龙头之一。43 所 是国家重大工程混合集成电路产品核心供应商， 我国唯一定位于混合微电子的专业 研究所； 16 所为国内唯一专业从事低温电子技术工程应用的研究所。 8 所为我国专 业从事光传输技术、光传感技术研究开发和应用的国家一级研究所。 公司聚焦雷达与微电子业务，军改影响余波或去，公司聚

5、焦雷达与微电子业务，军改影响余波或去，存货趋势预示拐点存货趋势预示拐点 四创电子是我国气象空管雷达行业领军企业， 是我国军民用雷达核心生产商之一。 公司由中电科 38 所发起成立，2004 年 5 月在上交所上市，成为我国雷达第一股。 公司第一主业为军民两用雷达业务，2019H1 营收占比 43.5%，主要产品包括军用 气象雷达、航管雷达、低空警戒雷达、相关雷达配套件和微波组件等。公司业绩持 续增长，2014-2018 年归母净利润 CAGR 达 33.8%。2019 年公司持续加强聚焦雷达 及微电子主业，2019 年或受军改影响导致订单下降，但存货与预收款情况良好， 三季度存货 18.43

6、亿元，同比+16.62%，是年初存货的 150%，公司业绩有望于“十 三五” 末年伴随交付恢复、 军工信息化与微电子民用产业发展出现改善或进入拐点。 公司深度挖掘微波电子产业，将具备公司深度挖掘微波电子产业，将具备 10 万平米高频微波基板生产能力万平米高频微波基板生产能力 2019 中报披露，公司特种产业园建设项目已完成主体结构封顶、部分装饰施工和 设备安装，项目建成后（年产 10 万平方高频微波基板生产线建设项目） ，将成为国 内重要的微波电路生产基地。 盈利预测与评级：盈利预测与评级：电科集团资产整合望加快， 电科集团旗下另一雷达上市公司国睿 科技（可比公司之一）已公布资产整合细节，公司

7、作为中电博睿旗下唯一上市平台 证券化望加速， 2020 年院所资产净利润规模估算约预计 13.84 亿元， 预计公司 19-21 年营收增速分别为 6.21%/8.24%/9.14%，营收为 55.72/60.31/65.83 亿元，归母净利 润为 2.27/2.54/3.04 亿元， 根据 1 月 8 日收盘价 49.66 元， P/E 为 34.79/31.15/26.01x， 可比公司 2020 年万得一致预期 PE 均值为 47.7x，以该 PE 作为公司 2020 年 PE，则 公司 2020 年目标价=47.7*1.59=75.84 元，空间 52.7%，首次覆盖给予“买入”评级。

8、 风险风险提示提示： 公司主业为雷达与公共安全相关产品， 雷达行业采购招标存在放缓风险， 公共安全相关产品为项目制，如果未来招标不及预期亦存在业绩波动的风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 5,056.84 5,246.39 5,572.27 6,031.35 6,582.52 增长率(%) 66.01 3.75 6.21 8.24 9.14 EBITDA(百万元) 415.03 466.86 373.47 400.23 458.81 净利润(百万元) 201.30 257.30 227.23 253.75 303.8

9、6 增长率(%) 55.50 27.82 (11.69) 11.67 19.75 EPS(元/股) 1.26 1.62 1.43 1.59 1.91 市盈率(P/E) 39.27 30.72 34.79 31.15 26.01 市净率(P/B) 3.67 3.31 3.05 2.80 2.55 市销率(P/S) 1.56 1.51 1.42 1.31 1.20 EV/EBITDA 19.76 9.27 17.20 16.02 13.44 -7% 4% 15% 26% 37% 48% 59% -052019-09 四创电子地面兵装 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次

10、覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 我国雷达第一股完成大股东变更，博微集团托管我国雷达第一股完成大股东变更，博微集团托管 4 家研究所家研究所 . 4 2. 电科电科 38 所资产持续注入，预收款所资产持续注入，预收款/存货增长业绩放量可期存货增长业绩放量可期 . 6 3. 军民用雷达主业深度聚焦，公共安全板块望助力业绩发展军民用雷达主业深度聚焦，公共安全板块望助力业绩发展 . 8 3.1. 雷达主业：借助集团/院所资源持续发展，覆盖气象/空管/警戒三方向 . 9 3.2. 公共安全业务：“平安城市”与“安全电子”双向发展 . 11 4. 国有资产重组将持续推进，电科集团值得期待

11、国有资产重组将持续推进，电科集团值得期待 . 12 4.1. 重点关注国改思路变化：借市场无形之手 . 12 4.1. 国睿科技案例分析：14 所雷达资产装入，注入利润占股东净利润 20%. 13 4.2. 公司盈利预测与评级 . 14 图表目录图表目录 图 1：气象雷达示意图：宁波市北仑区气象局-毫米波气象雷达 . 4 图 2：航管雷达示意图 . 4 图 3：公司股东结构与旗下子公司情况 . 4 图 4：中电博微成立后，该二级单位与集团、与四家研究所的关系 . 4 图 5：2014-2019Q3 公司营业总收入及其增速 . 6 图 6：2014-2018 年公司归母净利润稳健增长，2019Q

12、1-3 亏损 . 6 图 7：14-19Q3 公司毛利率与净利率情况 . 6 图 8：14-18 年公司研发投入（费用化+资本化）及其占收入比 . 6 图 9：2014-2019Q3 公司预收账款及其占收入的比重 . 7 图 10：2014-2019Q3 公司存货及其增速变化 . 7 图 11：2016A-2019H1 公司存货及其子项增量情况（单位：亿元） . 7 图 12：2018 年公司分板块营收及其占比，雷达及配套为第一大主业 . 8 图 13：2014-2019H1 四创电子业绩拆分（含营收、营收增速、毛利率） . 8 图 14：14-18 年雷达业务历年持续增长，19H1 或受交付

13、放缓影响 . 9 图 15：18 年公司分板块营收及其占比，雷达及配套为第一大主业 . 9 图 16：气象雷达产品-SCRXD-02MP 型车载 X 波段双偏振天气雷达 . 9 图 17：气象雷达产品-机载 W 波段多普勒测云雷达 . 9 图 18：空管雷达产品- 3821 型 S 波段全固态空管一次监视雷达 . 10 图 19：空管雷达产品- 3845 型单脉冲空管二次雷达 . 10 图 20：2016-2020 年国内军用雷达市场规模将达 170 亿美元 . 10 图 21：2014-2028 年我国雷达行业规模预测（单位：亿元） . 10 图 22：公司智慧城市业务-平安合肥项目 . 1

14、1 图 23：公司智慧城市业务-平安合肥项目 . 11 图 24：2014-2019H1 公司公共安全产品营收及其增速 . 11 图 25：2014-2019H1 公司公共安全产品毛利率情况 . 11 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 26：2016-2023E 我国智慧城市投资规模变化情况（亿美元） . 12 图 27：2014-2022E 我国智慧城市市场规模及预测（万亿元） . 12 图 28：多家军工集团的资产证券化情况统计 . 12 图 29：可比公司国睿科技拟注入资产 2019-2022 年盈利情况预测. 13 图 30：可比公司国睿科技 2020 年的市

15、场一致预期净利润为 1.26 亿元 . 13 图 31：公司 2019-2021 年分板块业绩预测（含营收、营收增速、毛利率预测） . 14 图 32：公司可比公司 2020 年 PE 估值情况 . 14 表 1：四创电子大股东中电博微托管的 4 家研究所（38 所、43 所、16 所、8 所） ，2017 年净利润 9.48 亿元 . 5 表 2：四创电子持续整合中电科 38 所资产，深度聚焦军民用雷达主业 . 6 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 我国雷达第一股我国雷达第一股完成大股东变更，博微集团托管完成大股东变更，博微集团托管 4 家研究所家研究所 四创电子

16、四创电子是我国是我国气象雷达气象雷达与与空管雷达行业领军企业，是空管雷达行业领军企业，是军民用雷达核心生产商之一军民用雷达核心生产商之一。公司 位于安徽合肥，2000 年 8 月由中电科第 38 研究所发起成立，2004 年 5 月在上交所上市， 成为我国雷达第一股我国雷达第一股， 第一大股东为中电博微 （持股， 第一大股东为中电博微 （持股 45.67%） ， 实际控制人为中电科集团） ， 实际控制人为中电科集团。 目前，公司主业分为三部分： （1）军民两用雷达产业， （2）智慧产业， （3）能源产业；其 中雷达产业为第一大业务，主要产品包括气象雷达、航管雷达、低空警戒雷达、相关雷达 配套件

17、、微波组件等。 图图 1：气象雷达示意图：宁波市北仑区气象局气象雷达示意图：宁波市北仑区气象局-毫米波气象雷达毫米波气象雷达 图图 2：航管雷达示意图航管雷达示意图 资料来源：中国气象网，天风证券研究所 资料来源：人民网，天风证券研究所 38 所将四创电子股权无偿划转给中电博微所将四创电子股权无偿划转给中电博微公司公司，同时集团将四家研究所（，同时集团将四家研究所（38、43、16、8 所）划拨给中电博微公司委托管理，四创电子成为所）划拨给中电博微公司委托管理，四创电子成为中电博微子集团中电博微子集团的唯一上市平台的唯一上市平台。公司 2017 年 11 月公告关于中电博微子集团组建及相关公司

18、股权调整的批复 ，同意以 8 所、 16 所、38 所和 43 所为基础，新设中电博微作为子集团建设平台中电博微作为子集团建设平台，按二级成员单位管理按二级成员单位管理。 集团将四创电子的全部国有股份从集团将四创电子的全部国有股份从 38 所无偿划转至中电博微持有，将四创电子作为中电所无偿划转至中电博微持有，将四创电子作为中电 博微未来经营发展博微未来经营发展、资本运作的资本运作的板块板块上市平台上市平台，19 年 12 月 30 日本次无偿划转股份（总 股本 45.67%）成功办理过户。 图图 3：公司股东结构与旗下子公司情况公司股东结构与旗下子公司情况 图图 4：中电博微成立后，该二级单位

19、与集团、与四家研究所的关系中电博微成立后，该二级单位与集团、与四家研究所的关系 资料来源：公司 2019 年 12 月 31 日公告，公司 2018 年报，天风证券研究所 资料来源：公司 2017 年 11 月公告，天风证券研究所 中电博微：中电博微：以实体空间安全的智慧感知为统领，开展相关业务资产及资源的整合重组。以实体空间安全的智慧感知为统领，开展相关业务资产及资源的整合重组。中 电博微将以“实体空间安全的智慧感知”为统领，以子集团战略规划及发展目标为导向， 构建覆盖系统、装备到基础产品的自主支撑能力和产业核心竞争力。中电博微将受集团委中电博微将受集团委 托管理托管理 8 所、所、16 所

20、、所、38 所和所和 43 所，所，梳理各研究所的业务资源，制定后续业务资源整合梳理各研究所的业务资源，制定后续业务资源整合 运作和改革创新方案，运作和改革创新方案， 开展相关业务资产及资源的整合重组开展相关业务资产及资源的整合重组， 承担后续改革发展各项工作。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 目前，中电科集团委托给中电博微进行管理的目前，中电科集团委托给中电博微进行管理的 4 家科研院所家科研院所分别为分别为： 中电科中电科 38 所（华东电子工程研究所） ：所（华东电子工程研究所） ：我国军民用雷达研制生产基地，主要从事国土 防空情报雷达、电子系统工程研发应用，也是

21、公司（四创电子）原第一大股东。 中电科中电科 43 所：所：国家重大工程混合集成电路产品核心供应商，我国唯一定位于混合微 电子的专业研究所，产品覆盖功率电路、转换器电路、精密电路、信号处理电路、放 大器电路、专用混合集成电路和多芯片组件等，产品有效支撑全域作战。 中电科中电科 16 所：所： 我国唯一从事低温电子技术工程应用的研究所， 主要从事低温与制冷、 超导与低温电子、微波与毫米波技术的研发生产，应用于星地通讯、红外、探月工程 等多个领域。 中电科中电科 8 所（安徽光纤光缆传输技术研究所）所（安徽光纤光缆传输技术研究所） ：我国专业从事光传输技术、光传感技 术的研究所，产品覆盖特种光缆、

22、光纤连接器及光缆组件等，广泛应用于雷达通信、 预警探测、航空航天、水下通信、安防监控、通信设备等领域。 表表 1：四创电子大股东中电博微托管的四创电子大股东中电博微托管的 4 家研究所（家研究所（38 所、所、43 所、所、16 所、所、8 所所） ，） ，2017 年净利润年净利润 9.48 亿元亿元 名称名称 院所简介院所简介 17 年净资产年净资产 17 年净利润年净利润 中电科中电科 38 所所 （华东所）（华东所） 38 所所是是我国军民用雷达研制生产基地我国军民用雷达研制生产基地，以“国家实体空间安全的智慧感知”以“国家实体空间安全的智慧感知” 为己任，主要从事国土防空情报雷达、电

23、子系统工程及其基础技术研究、开为己任，主要从事国土防空情报雷达、电子系统工程及其基础技术研究、开 发和应用发和应用，现已确立了预警探测、对地观测、信息对抗、测控通信、浮空平 台、公共安全、集成电路等七大发展领域。 38 所是我国国防高科技电子装备骨干研究所，中国军工电子“国家队” ，所是我国国防高科技电子装备骨干研究所，中国军工电子“国家队” ，国 家一类研究所，也是外经贸部首批批准的具有自营进出口权的研究院所之一； 业已形成国家级集成电路设计中心、电磁波空间应用国际联合中心、安徽省 北斗卫星导航技术实验室、安徽省天线与微波工程实验室、安徽省汽车电子 工程研究中心等多个产学研科技创新平台，并培

24、养了两名中国工程院院士。 66.38 亿元 7.72 亿元 中电科中电科 43 所所 43 所是所是国家重大工程混合集成电路产品核心供应商国家重大工程混合集成电路产品核心供应商，我国唯一定位于混合微我国唯一定位于混合微 电子的专业研究所电子的专业研究所，国家一类研究所，致力混合集成，主要产品覆盖：功率 电路（DC/DC、AC/DC、DC/AC、EMI 滤波器、脉宽调制放大器） 、转换器电 路（SDC/RDC、DRC/DSC、F/V 变换） 、精密电路（电压基准源、精密恒流 源） 、信号处理电路、放大器电路、专用混合集成电路和多芯片组件等，产品 覆盖航天、航空、船舶、兵器、电子等各个领域，有效支

25、撑全域作战。 43 所拥有唯一具备国家、国防和装发部三项资质认可的混合集成电路及电子所拥有唯一具备国家、国防和装发部三项资质认可的混合集成电路及电子 元器件检测实验室，元器件检测实验室，也是混合集成电路、模块电路、金属外壳、LTCC 基板、 氮化铝材料等相关专业国家军用标准、国家标准、行业军用标准的主要起草 单位。 43 所在混合微电子领域综合优势明显，已成为国家重大工程有大作为、 自主化有大贡献、微系统要素最齐全的现代化研究所。 14.68 亿元 1.62 亿元 中电科中电科 16 所所 国内唯一专业从事低温电子技术工程应用的研究所国内唯一专业从事低温电子技术工程应用的研究所，国家一类研究所

26、，主要 从事低温与制冷、超导电子与低温电子、微波与毫米波技术的应用研究与产低温与制冷、超导电子与低温电子、微波与毫米波技术的应用研究与产 品开品开发发，产品专业涵盖低温制冷产品、超导电子产品、微波与毫米波产品、 民用产品等。 16 所研制生产的主要产品广泛应用于多个国防领域（星地通讯、红外夜视侦星地通讯、红外夜视侦 察、红外跟踪与搜索、前视红外、红外热成像、光电对抗、红外导弹预警察、红外跟踪与搜索、前视红外、红外热成像、光电对抗、红外导弹预警等） ， 同时在国家探月工程地面测控系统、超导送变电工程、天空环境地面模拟国家探月工程地面测控系统、超导送变电工程、天空环境地面模拟等 领域发挥了重大作用

27、，其中低温接收机在我国探月工程“嫦娥一号” 、 “嫦娥 二号”测控系统应用中圆满完成任务，超导接收机项目将用于“嫦娥飞船” 和火星探测飞行器的测控 3.68 亿元 0.05 亿元 中电科中电科 8 所所 我国专业从事光传输技术、光传感技术研究开发和应用的国家一级研究所，我国专业从事光传输技术、光传感技术研究开发和应用的国家一级研究所， 现已形成特种光缆、光纤连接器及光缆组件、光纤传感、光传输、光缆专用现已形成特种光缆、光纤连接器及光缆组件、光纤传感、光传输、光缆专用 设备等技术研发平台和制造能力设备等技术研发平台和制造能力，主要专业覆盖光纤光缆及连接器技术、光 纤传感技术、光纤光缆工艺专用设备

28、技术和光纤通信系统工程技术等。 目前 8 所产品广泛应用于雷达通信、预警探测、航空航天、水下通信、安防雷达通信、预警探测、航空航天、水下通信、安防 监控、通信设备等领域，应用区域遍布海、陆、空、天各个场合监控、通信设备等领域，应用区域遍布海、陆、空、天各个场合，产品方向 覆盖光纤光缆、光器件、光传输系统、光缆制造设备、安防与信息系统等。 3.94 亿元 0.09 亿元 总计总计 88.68 亿元亿元 9.48 亿元亿元 资料来源：中电科 38 所/16 所/8 所官网，天奥电子 IPO 招股说明书 P90-93，未名海外人才网，校园招聘网，安徽大学研究生院，应届生求职网，看准网，高校人 Win

29、d 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 2. 电科电科 38 所所资产持续注入，资产持续注入，预收款预收款/存货增长业绩放量可期存货增长业绩放量可期 以雷达及以雷达及雷达雷达配套业务为核心，配套业务为核心，持续整合持续整合 38 所资产，深度所资产，深度聚焦聚焦军民用军民用雷达主业。雷达主业。公司主 要从事雷达及雷达配套、公共安全等产品的研发、生产和销售，是雷达电子和安全电子领 域的重要制造商及解决方案提供商之一。公司最早在 2000 年注册成立，2004 年年将将 38 所所 旗下部分雷达资产旗下部分雷达资产 IPO 上市，上市，主要从事民用雷达整机及其配套产品主要从事民

30、用雷达整机及其配套产品、无线通信设备产品的 研发生产，以及集成电路设计销售工作；2009 年收购 38 所旗下华耀公司 90.83%股权，新 增变压器、铁芯、薄膜电容器、开关电源、脉冲电源系列电子产品业务；2017 年年 5 月收月收 购购 38 所旗下博微长安所旗下博微长安 100%股权股权，新增中低空警戒雷达、海面兼低空警戒雷达装备及配套，新增中低空警戒雷达、海面兼低空警戒雷达装备及配套 业务业务，以及该子公司旗下机动保障装备及平时仓储信息化改造等军民用产品业务。 表表 2：四创电子持续整合中电科四创电子持续整合中电科 38 所资产，深度聚焦军民用雷达主业所资产，深度聚焦军民用雷达主业 时

31、间时间 上市资产上市资产/整合的整合的 38 所旗下所旗下资产资产 业务范围业务范围 2004 年 IPO 合肥雷光电子、印制板厂、华信科技部、 总体二部、计算机研究部 民用雷达整机及其配套产品、无线通信设备产品的研发生产、集成 电路设计销售工作。 2009 年 38 所旗下华耀公司 90.83%股权 变压器、铁芯、薄膜电容器、开关电源、脉冲电源系列电子产品业 务。 2017 年 5 月 38 所旗下博微长安 100%股权 中低空警戒雷达、海面兼低空警戒雷达装备及配套业务、机动保障 装备及平时仓储信息化改造等军民用产品业务。 资料来源：公司 2014 年 4 月 13 日 IPO 公告、201

32、0 年 1 月 5 日收购华耀公司公告，2017 年 1 月 19 日收购博微长安公告及 5 月 27 日交割公告，天风证券研究所 通过对中电科通过对中电科 38 所资产的不断整合，所资产的不断整合，四创电子逐步转变为集团旗下雷达上市平台，公司四创电子逐步转变为集团旗下雷达上市平台，公司 营业总收入规模持续增长。营业总收入规模持续增长。 2014 年营收 16.85 亿元， 2018 年 52.46 亿元， CAGR 达 32.88%； 2014 年归母净利润 0.8 亿元，2018 年 2.57 亿元，CAGR 达 33.8%。公司研发持续投入，毛 利率、 净利率稳健， 14-18 年公司毛

33、利率维持在 12%18%之间， 净利率维持在 4%5%之间， 研发投入从 1.01 亿元增至 2.12 亿元， 5 年累计增超 100%。 2019 年公司年公司深度深度聚焦雷达主业、聚焦雷达主业、 压缩非自主产品规模，前三季度营收压缩非自主产品规模，前三季度营收 15.15 亿元，同比亿元，同比-26.27%，毛利率，毛利率 16.07%，同比增，同比增 加加 4.63 个百分点。个百分点。 图图 5：2014-2019Q3 公司公司营业总收入营业总收入及其增速及其增速 图图 6：2014-2018 年公司归母净利润稳健增长，年公司归母净利润稳健增长，2019Q1-3 亏损亏损 资料来源：W

34、ind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 7：14-19Q3 公司毛利率与净利率情况公司毛利率与净利率情况 图图 8：14-18 年公司研发投入（费用化年公司研发投入（费用化+资本化）及其占收入比资本化）及其占收入比 资料来源：Wind，天风证券研究所 16.85 24.98 30.46 50.57 52.46 9.98 15.15 48.30% 21.94% 66.01% 3.75% -14.98% -26.27% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 10 20 30 40 50 60 2014A2015A2016A2017A2018A201

35、9H1 2019Q3 营业总收入(亿元)营收增速YoY 0.80 1.15 1.29 2.01 2.57 -0.48 -0.72 43.83% 12.28% 55.50% 27.82% -28.32% -40% -20% 0% 20% 40% 60% -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 2014A2015A2016A2017A2018A2019H1 2019Q3 归母净利润(亿元)归母净利润增速YoY 18.0% 14.47% 12.25% 13.61% 14.95% 16.29%16.07% 4.9%4.74% 4.38% 4.06% 4.99% -4.58%-4.56% -10% -

36、5% 0% 5% 10% 15% 20% 2014A2015A2016A2017A2018A2019H12019Q3 毛利率净利率 1.01 1.24 1.49 2.02 2.12 6.0% 4.9%4.9% 4.0%4.0% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2014A2015A2016A2017A2018A 费用化(亿元)资本化(亿元)研发投入YoY% 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 2019 年公司预收账款年公司预收账款占收入比占收入比、存货、存货总额总额持续走高持续走高，我们认为这主要是由于公司前三季

37、，我们认为这主要是由于公司前三季 度雷达产品交付有所延后所致：度雷达产品交付有所延后所致：预收账款是公司从下游客户收到的款项，未来将随着公司 产品的交付而转化为收入； 存货是公司接到下游客户的订单后进行排产的原材料、 在产品、 产成品或发出商品，未来随着产品交付成功将逐步转化为公司的收入和现金流。 对于军工行业以及下游客户主要为科研院所、气象局的民用雷达行业而言，其生产模式主 要为“以销定产” ，即下游客户先提出雷达的定制化型号需求和数量需求，企业再进行相 应的采购和生产。 因此我们有理由认为， 作为我国军民用雷达第一股因此我们有理由认为， 作为我国军民用雷达第一股， 公司， 公司预收账款越高

38、、预收账款越高、 占收入的比重越大，未来转化为收入的概率越高，同样地，公司存货越多占收入的比重越大，未来转化为收入的概率越高，同样地，公司存货越多、增长率越高，、增长率越高， 未来转化为收入和现金流的概率越高。未来转化为收入和现金流的概率越高。从 2019 年的情况具体来看： 2019 上半年上半年：公司预收账款达 3.18 亿元，占收入比重的 31.9%，同比增加了 10.4 个 百分点（2018H1 为 21.5%） ，存货达 16.39 亿元，同比+7.85%。 2019 前三季度前三季度：公司预收账款进一步增加至 3.73 亿元，占收入比重的 24.6%，同比增 加了 6.2 个百分点

39、（2018Q3 为 18.5%） ，存货达 18.43 亿元，同比+16.62%。 图图 9：2014-2019Q3 公司预收账款及其占收入的比重公司预收账款及其占收入的比重 图图 10：2014-2019Q3 公司存货及其增速变化公司存货及其增速变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 从公司从公司存货存货结构拆分可知结构拆分可知，原材料、在产品为主要存货项目，原材料、在产品为主要存货项目，且且这两类存货这两类存货未来未来将将主要主要转转 化为未来收入。化为未来收入。具体来看：公司原材料 2018 年为 2.28 亿元，同比+9.4%，2019H1 为原材

40、 料 2.67 亿元，同比+16.8%；在产品 2018 年为 7.64 亿元，同比+31.1%，2019H1 为 10.61 亿元，同比+38.8%。两者在 2019H1 均出现持续增长、且增速较高的情况，因此可进一步 做出判断，公司公司 2019 年的营收增速较低、净利润出现负值，主要是由于公司聚焦核心军年的营收增速较低、净利润出现负值，主要是由于公司聚焦核心军 民用雷达业务，且雷达业务交付在民用雷达业务，且雷达业务交付在 2019 年放缓所致，但未来客户对公司雷达的需求仍有年放缓所致，但未来客户对公司雷达的需求仍有 增加，公司业绩有望在增加，公司业绩有望在 2020 年放量。年放量。 图图 11：2016A-2019H1 公司存货及其子项增量情况公司存货及其子项增量情况（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：历年公司公告，天风证券研究所 0.53 1.20 2.70 1.59 2.44