1、 请务请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 新新 股股 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 医药医药行业行业 暂无评级暂无评级 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-01-07 收盘价（元） N/A 总股本（亿股） 4.07 流通股本（亿股） N/A 总市值（亿元） N/A 流通市值（亿元） N/A 净资产（百万元） 541.34 总资产（百万元） 751.41 每股净资产（元） 1.50 *净资产、总资产为公司上市前 2019 年三季报数据 相关报告相关报告 心脉医疗（688016.SH） ：深耕主动脉

2、 及 外 周 血 管 介 入 器 械 领 域 先 锋 2019-07-31 南微医学（688029.SH） ：国内微创内 镜下诊疗器械龙头2019-07-24 博瑞医药（688166.SH） ：面向全球的 高端化学药全产业链平台2019-12-18 r 分析师： 赵垒 S07 徐佳熹 S03 研究助理： 特宝生物特宝生物 688278.SH 专注于重组蛋白质专注于重组蛋白质药物药物及其长效修饰领域及其长效修饰领域 的特色药企的特色药企 2020 年年 1 月月 7 日日 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2018 2019E

3、2020E 2021E 营业收入（百万元）营业收入（百万元） 448 693 921 1107 同比增长同比增长 38.8% 54.6% 32.9% 20.3% 净利润（百万元）净利润（百万元） 16 62 103 133 同比增长同比增长 209.6% 285.5% 67.2% 29.0% 毛利率毛利率 87.5% 89.0% 90.5% 91.8% 净利润率净利润率 3.6% 8.9% 11.2% 12.0% 净资产收益率净资产收益率 3.2% 6.6% 10.0% 11.4% 每股收益（元）每股收益（元） 0.04 0.15 0.25 0.33 每股经营现金流（元）每股经营现金流（元）

4、0.22 0.15 0.05 0.26 投资要点投资要点 专注于重组蛋白质药物及其长效修饰领域的特色药企专注于重组蛋白质药物及其长效修饰领域的特色药企： 公司是一家从事重 组蛋白质及其长效修饰药物研发、生产及销售的国家创新型医药企业，公 司以免疫相关细胞因子药物为主要研发方向，已开发完成 4 个治疗用生 物技术产品派格宾、特尔立、特尔津、特尔康等 4 个治疗性生物技术产 品用于病毒性肝炎、恶性肿瘤等疾病的治疗。公司致力于为病毒性肝炎、 恶性肿瘤等重大疾病和免疫治疗领域提供更优解决方案。2016 至 2019 年 1-6 月公司的营业收入分别为 2.80 亿元、3.23 亿元、4.48 亿元和

5、3.19 亿 元，2016-2018 年复合增长率为 26.45%。 盈利预测：盈利预测：公司依托重组蛋白质及其长效修饰药物的研发平台，目前已经 初步形成了具备一定规模的细胞因子药物产品群， 公司现有血液肿瘤线和 感染线两条成熟的产品营销线，已建立了遍布全国的营销网络，有力地保 障了公司的业务拓展。短期来看，公司业绩最主要的推动力为生物制品国 家 1 类新药-长效干扰素派格宾的放量，慢性乙型肝炎临床治愈研究项目 若临床数据较为理想有望为公司提供强大的学术支持。 未来公司将重点推 进 3 个聚乙二醇长效生物制品 （国家 1 类新药） YPEG-G-CSF、 YPEG-EPO 的临床试验进度， 并

6、继续开展多项具有重大市场潜力的候选创新型药物的 临床前研究。重组蛋白质修饰平台技术也将助力公司后续品种开发。预计 2019E-2021E 年公司 EPS 分别为 0.15 元、0.25 元、0.33 元，建议投资者 积极关注公司派格宾的放量和临床项目的进展情况。 风险提示：风险提示：技术风险技术风险；临床试验及新药研发失败风险；临床试验及新药研发失败风险；药品未能中标及中药品未能中标及中 标价格下降风险标价格下降风险；行业政策变化风险；行业政策变化风险；销售合规风险销售合规风险。 - 2 - 新股研究报告新股研究报告 目目 录录 1. 特宝生物：专注于重组蛋白质及其长效修饰领域的特色药企 .

7、- 4 - 2. 行业概览：新型长效生物技术药物蓬勃发展 . - 6 - 2.1 全球生物技术药品规模和占比快速提升. - 6 - 2.2 中国为乙肝高发地区，长效干扰素等生物技术药物在乙肝治疗中具备重 要价值 . - 7 - 2.3 肿瘤治疗相关造血生长因子药物市场有望平稳增长 . - 9 - 3. 主要产品与研发管线：派格宾持续放量，后续品种储备较多 . - 11 - 3.1 派格宾竞争格局较好，核苷（酸）类仿制药价格下降+医患治愈意识提升 有望推动其不断放量 . - 11 - 3.2 肿瘤治疗相关造血生长因子产品：特尔立为细分市场龙头 . - 12 - 3.3 在研项目：期待乙肝临床治愈

8、项目，在研管线不断扩充 . - 14 - 4. 重组蛋白质修饰平台技术助力公司后续品种开发 . - 17 - 4.1 聚乙二醇重组蛋白质修饰平台技术 . - 17 - 4.2 蛋白质药物生产平台 . - 18 - 4.3 药物筛选及优化平台技术 . - 19 - 5. 资金用途 . - 19 - 6. 财务分析 . - 19 - 7. 盈利预测与估值 . - 24 - 8. 风险提示 . - 25 - 图 1：2016-2018 年公司营业总收入（万元）及归母净利润（万元） . - 5 - 图 2：发行前公司股权架构 . - 5 - 图 3：2010-2024 年全球医药产品类型（生物技术药品

9、对比传统技术药品）销售额 占比 . - 7 - 图 4：国内 2014-2017 抗肿瘤药物市场整体销售情况 . - 9 - 图 5：2014 年-2017 年我国长效干扰素主要竞争厂商市场规模 . - 11 - 图 6：2016-2019 年 1-6 月公司收入按业务拆分 . - 20 - 图 7：2016-2019 年 1-6 月公司收入按地区拆分 . - 20 - 图 8：2016-2019 年 1-6 月公司毛利率按业务拆分（%） . - 21 - 图 9：2016-2019 年 1-6 月可比公司毛利率（%） . - 21 - 图 10：2016-2019 年 1-6 月可比公司销售

10、费用率（%） . - 22 - 图 11：2016-2019 年 1-6 月可比公司管理费用率（%） . - 22 - 图 12：2016-2019 年 1-6 月可比公司研发费用率（%） . - 23 - 图 13：2016-2019 年 1-6 月可比公司财务费用率（%） . - 23 - 表 1：特宝生物发展历程 . - 4 - 表 2：特宝生物部分高级管理人员及背景 . - 6 - 表 3：2016-2017 年主要乙肝治疗药物市场规 . - 8 - 表 4：核苷（酸）类药物和干扰素类药物的治疗差异. - 8 - 表 5：部分造血生长因子药物简介 . - 10 - 表 6：核苷（酸）类

11、药物和干扰素类药物的治疗差异. - 12 - 表 7：公司肿瘤治疗相关造血生长因子产品技术水平及特点 . - 13 - 表 8：公司主要产品市场占有率 . - 14 - 表 9：公司主要研发项目 . - 14 - 表 10：部分造血生长因子药物简介 . - 19 - 表 11：可比上市企业财务状况. - 23 - - 3 - 新股研究报告新股研究报告 表 12：公司盈利预测假设 . - 24 - 表 13：公司盈利预测结果 . - 25 - 表 14：主要 A 股可比公司估值指标. - 25 - 附表 . - 26 - - 4 - 新股研究报告新股研究报告 报告正文报告正文 1. 特宝生物特宝

12、生物：专注专注于于重组蛋白质重组蛋白质及其长效修饰领域及其长效修饰领域的特色药的特色药 企企 厦门特宝生物工程股份有限公司厦门特宝生物工程股份有限公司（以下简称“特宝生物”或“公司”）是一家从事重 组蛋白质及其长效修饰药物研发、生产及销售的国家创新型医药企业，公司以免 疫相关细胞因子药物为主要研发方向， 已开发完成 4 个治疗用生物技术产品派格 宾、特尔立、特尔津、特尔康等 4 个治疗性生物技术产品用于病毒性肝炎、恶性 肿瘤等疾病的治疗。公司致力于为病毒性肝炎、恶性肿瘤等重大疾病和免疫治疗 领域提供更优解决方案。公司拥有从基础研究、中试研究、临床研究至产业化的 创新型生物医药体系化创新能力，并

13、打造了一支治疗性重组蛋白质及其修饰长效 创新药物的国家 “重点领域创新团队” 。 发行人主要产品的核心技术主要包括聚乙 二醇重组蛋白质修饰平台技术、蛋白质药物生产平台技术和药物筛选及优化平台 技术。 “十一五”以来，公司共计承担了 9 项“重大新药创制”国家科技重大专 项，5 个聚乙二醇蛋白质长效药物获准开展临床研究，其中派格宾于 2016 年底 获批上市，成为国内首个拥有自主知识产权的长效干扰素产品。 表表 1：特宝生物特宝生物发展历程发展历程 年份年份 大事件大事件 1996 年 公司设立 1997 年 国家 2 类新药特尔立（rhGM-CSF）获“重点国家级火炬计划项目”并国内首家 上市

14、 1999 年 国家 2 类新药特尔津（rhG-CSF）上市 2002 年 公司下属研究机构-厦门伯赛基因转录技术有限公司成立 2004 年 承担国家发改委“基因工程蛋白质药物国际化生产高技术产业化示范工程项目” 2005 年 国家类新药特尔康（rhIL-11）上市 2005 年 与中国食品药品检定研究院合作开展 7 种重组生物制品的蛋白质测定同质标准 品 的研制 2006 年 承担厦门市政府重大科技平台-厦门生物医药孵化器的建设及运行 2008 年 设立企业博士后科研工作站 2010 年 承担“国家高技术产业化示范工程” 2011 年 获得“国家创新型企业”称号 2012 年 获得“国家地方

15、联合工程研究中心” 2012 年， 获得“国家火炬计划重点高新技术企业”称号 2014 年 获得国家科技部 2013 年创新人才推进计划“国家重点领域创新团队”称号 2016 年 国家 1 类新药派格宾（PEG IFN-2b）上市 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 公司收入较快增长公司收入较快增长。公司 2016 年、2017 年、2018 年和 2019 年 1-6 月的营业 收入分别为 28037.05 万元、32308.15 万元、44828.27 万元和 31867.72 万元。 公司产品具有较高的附加值，毛利率保持较高的水平，报告期主营业务毛利率平 均值为 87.80

16、%。公司的主营业务收入均来自于派格宾、特尔立、特尔津和特尔康 的销售收入。截至 2019 年上半年派格宾、特尔立、特尔津和特尔康的销售收入占 比分别为 46.67%、7.99%、27.57%、17.77%。 - 5 - 新股研究报告新股研究报告 图图 1：2016-2018 年公司营业总收入年公司营业总收入（万元）（万元）及归母净利润及归母净利润（万元）（万元） 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司本次发行前的总股数为公司本次发行前的总股数为 36030 万股，万股， 公司的实际控制人为杨英、 兰春和孙黎， 上述三人为一致行动人。杨英和兰春系夫妻关系，合计持有公司 38

17、.75%的股份， 孙黎持有公司 9.03%的股份，实际控制人杨英、兰春、孙黎合计持有公司 47.78% 的股份。本次公开发行股份数量为 4650 万股，发行股份占发行后公司股份总数 的比例为 11.43%，全部为公开发行新股，公司股东不进行公开发售股份。本次本次 公开发行后总股本为公开发行后总股本为 40680 万股万股。综合考虑剩余报价及拟申购数量、发行人所。综合考虑剩余报价及拟申购数量、发行人所 处行业、市场情况、同行业上市公司估值水平、募集资金需求及承销风险等因素，处行业、市场情况、同行业上市公司估值水平、募集资金需求及承销风险等因素， 协商确定本次发行价格为协商确定本次发行价格为 8.

18、24 元元/股。公司发行市值为股。公司发行市值为 4.068 亿股亿股*8.24 元元/股股 =33.52 亿元。亿元。 图图 2：发行前公司股权架构：发行前公司股权架构 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司共有公司共有 9 名董事，名董事，3 名名监事，监事，11 名高级管理人员名高级管理人员。公司董事长为兰春先生，孙 黎先生为公司总经理，财务总监、副总经理兼董事会秘书为孙志里先生。陈方和 先生和郑杰华先生为公司副总经理。管理团队均具备丰富的业务与管理经验，综 合实力强劲。 - 6 - 新股研究报告新股研究报告 表表 2：特宝生物特宝生物部分部分高级管理人员高级管理人

19、员及背景及背景 姓名姓名 职位职位 背景简介背景简介 兰春 董事长 清华大学建筑学学士、城市规划硕士，中欧国际工商管理学院 EMBA，国家一级注册建筑师、高级 工程师， 现担任北京南平企业商会会长， 北京福建企业总商会名誉会长。 1989 年 7 月年至 1999 年 7 月就职于福建省建筑设计研究院，任设计一所所长；2001 年 3 月至今担任北京英才房地产开发 有限公司总经理；2007 年 4 月至今担任北京市新英才学校校长；2015 年 2 月至今担任北京新英 才投资集团有限公司总裁。 2000 年 4 月至 2015 年 7 月担任公司董事， 2014 年 8 月至今任公司 董事长。

20、孙黎 总经理 本科学历。1993 年至 1997 年任苏州市中医医院医生。1997 年至 1998 年任阿斯特拉（无锡）制药有 限公司销售代表。 1998 年至 2000 年任拜耳医药保健有限公司销售主管。 2000 到 2002 年任陕西东盛 医药有限责任公司销售经理。2003 年到 2004 年任苏州东瑞制药有限公司市场经理。2004 年至 2006 年任江苏吴中医药集团有限公司市中国科学院微生物研究所硕士，高级工程师，国务院特殊津贴专 家。1991 年 6 月至 1992 年 11 月就职于湖南医科大学遗传国家实验室，任研究实习员；1992 年 12 月至 1995 年 7 月就职于湖南

21、医科大学湘雅医院中心实验室，任助理研究员；公司设立起至 2013 年 4 月任总工程师，副总经理，2013 年 5 月至今任公司总经理；现兼任中国生物工程学会 医学生物技术专业委员会副主任委员、中国药学会生物药品与质量研究专业委员会委员、第 11 届 国家药典委员会委员等，为国家科技部“创新人才推进计划重点领域创新团队”负责人，入选国家 “万人计划”科技创新领军人才、福建省“双百计划”人才、福建省杰出科技人才，获中国药学发 展奖、湖南省科学技术进步奖一等奖等多项奖励。现任公司董事、总经理。 孙志里 副总经理、董事 会秘书 厦门大学会计系，本科学历，高级会计师。1989 年 7 月至 1993

22、年 10 月就职于中国工艺品进出 口总公司， 任会计； 1993 年 11 月至 1999 年 6 月就职于厦门东方发展公司， 任财务部经理； 1999 年 7 月加入公司，现任公司财务总监、副总经理和董事会秘书。 陈方和 副总经理 理学硕士、EMBA。曾任普琳斯工业公司品管主管，厦门海天科技中心销售部经理；1996 年加入公 司，历任公司销售业务员、福建区销售经理、市场部经理、销售总监、总经理助理、副总经理；现 任公司副总经理 郑杰华 副总经理 大学本科学历，高级营销师。2002-2005 年任伯赛基因研发人员，2005 年 3 月开始历任特 宝生物学术推广人员、省区经理、大区经理、销售总监

23、，现任公司副总经理。 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 2. 行业概览：行业概览：新型长效生物技术药物蓬勃发展新型长效生物技术药物蓬勃发展 2.1 全球生物技术药品规模和占比快速提升全球生物技术药品规模和占比快速提升 全球全球生物技术药品生物技术药品规模和占比快速提升规模和占比快速提升。近年来，随着全球运用生物技术生产的 药品在恶性肿瘤、病毒性肝炎等疾病的治疗领域取得突破性进展，生物医药产业 迎来了快速增长，销售规模持续高速增长，发展速度大于传统医药产业。根据 EvaluatePharma 的统计， 2010 年至 2017 年， 生物技术药品销售额占全球医药产 业整体销

24、售额的比重由 17%上升至 25%； 在全球销售额最高的前 100 种药品中， 生物技术药品由 32 种快速增长到 49 种。EvaluatePharma 同时预测，2024 年， 生物技术药品销售额占全球药品销售额的比重将继续上升至 31%， 全球销售额最 高的前 100 种药品中有超过一半属于生物技术药品。其中，相关研究报告显示， 重组蛋白质药物在 2007-2013 年的全球销售额由 487 亿美元增加到 638 亿美 元，成为生物药中非常重要的组成部分。与传统的小分子化学药物相比，重组蛋 白质药物治疗效果显著，具有特异性强、生物功能明确等优势，而且对某些疾病 - 7 - 新股研究报告新

25、股研究报告 图图 3：2010-2024 年全球医药产品类型（生物技术药品对比传统技术药品）销售年全球医药产品类型（生物技术药品对比传统技术药品）销售 额占比额占比 资料来源：EvaluatePharm，兴业证券经济与金融研究院整理 （如糖尿病、病毒感染、肿瘤等领域）具有不可替代的治疗作用。 2.2 中国为乙肝高发地区，长效干扰素等生物技术药物在乙肝治疗中具中国为乙肝高发地区，长效干扰素等生物技术药物在乙肝治疗中具 备重要价值备重要价值 慢性乙肝是指由乙型肝炎病毒持续感染引起的肝脏慢性炎症性疾病。世界卫生组 织（WHO）数据显示，全球约 2.4 亿人为慢性乙肝感染者，其中，中国系全球 乙肝病毒

26、中高度流行区。根据 2006 年全国乙型肝炎血清流行病学调查结果，我 国 159 岁一般人群乙肝病毒表面抗原（HBsAg）携带率为 7.18%。据此推算， 我国现有慢性乙肝感染者约 9300 万人，其中慢性乙肝患者约 2000 万例。慢性 乙肝对患者的生活和工作造成了极大影响，慢性乙肝在一定程度上会进一步发展 为肝硬化和肝癌，并严重影响患者的生存时间和生存质量，国内外权威慢性乙肝 防治指南均建议患者接受抗病毒治疗。 根据我国的慢性乙型肝炎防治指南 （2015 年版、2019 年版征求意见稿） ， 慢性乙肝抗病毒治疗的适应症主要根据血清 HBV DNA、 ALT 和肝脏疾病的严重 程度，同时结合

27、患者年龄、家族史和伴随疾病等因素，综合评估患者进展风险后 决定是否需要启动抗病毒治疗。 国家疾病预防控制中心统计数据显示，近年来我国每年报告的乙型肝炎发病数均 接近或超过 100 万， 存量慢性乙肝患者约 2000 万例， 上述人群通常被认为要接 受受抗病毒治疗。而根据 2018 年发表于权威医学杂志柳叶刀胃肠病与肝脏 病学通过针对全球不同地区的流行病学模型测算的研究 24 显示，中国大陆约 有 3,231.50 万人需要接受抗病毒治疗，而接受抗病毒治疗的人数为 350 万人， - 8 - 新股研究报告新股研究报告 接受治疗的比例仅为 11%，目前仍有大量的需接受抗病毒治疗的人群并未接受治 疗

28、。 表表 3：2016-2017 年主要乙肝治疗药物市场规年主要乙肝治疗药物市场规 资料来源：EvaluatePharm，兴业证券经济与金融研究院整理 目前，慢性乙肝抗病毒药物主要包括核苷（酸）类药物和干扰素类药物。其中核 苷（酸）类药物在实现基本的治疗终点方面具有显著优势； 聚乙二醇干扰素在 实现安全停药、实现满意的治疗终点具有显著优势。两者药物联合治疗 HBV DNA 持续控制、HBsAg 低水平的患者（即“优势患者” ） ，能够实现较高的临床 治愈率。在临床实践中，运用两类药物的抗病毒治疗方案通常包括单药治疗方案 和联合治疗方案。单药治疗方案系单独使用两类药物，属于传统的慢性乙肝抗病 毒

29、治疗策略；联合治疗方案系联合（或序贯）两类药物的方案，近年来，由于联 合治疗方案在实现优势患者临床治愈方面具有重大意义，该方案的应用也逐渐在 临床一线开展。 表表 4：核苷（酸）类药物和干扰素类药物的治疗差异核苷（酸）类药物和干扰素类药物的治疗差异 资料来源：EvaluatePharm，兴业证券经济与金融研究院整理 聚乙二醇干扰素以皮下注射给药，较核苷（酸）类药物的口服用药较为不便； 聚乙二醇干扰素通常每周给药一次，且有固定的治疗周期，而核苷（酸）类药 物无确定疗程，通常需要长期每日用药。 聚乙二醇干扰素在慢性乙肝抗病毒治疗领域具有重要的现实意义，主要体现在 该药物能够在实现安全停药、实现满意

30、的治疗终点，以及针对优势患者采用与核 苷（酸）类药物联合治疗方式实现理想的治疗终点，大幅度降低未来肝癌发生风 险方面发挥重要作用。现有研究表明，与核苷（酸）类药物相比，使用聚乙二醇 干扰素治疗的慢性乙肝患者进一步降低了约 90%的肝癌发生风险。 在追求慢性 乙肝临床治愈这一最高治疗目标中，两类药物的联合具有重大潜力，两类药物不 属于替代竞争关系。现阶段核苷（酸）类药物的使用人数明显超过聚乙二醇干扰 素。但若患者希望追求更高的治疗目标，降低未来肝癌发生风险，通常需要使 用聚乙二醇干扰素进行治疗。2014 年开始，一系列前沿研究表明，与单药治疗 - 9 - 新股研究报告新股研究报告 相比，联合治疗

31、方案可以较大幅度提高患者的临床治愈水平，特别是针对部分优 势患者治疗效果更为显著。 聚乙二醇干扰素治疗慢性乙型肝炎专家共识 （2017 年版）提出，对于核苷 （酸）类药物经治的患者，在一部分应答人群应用序贯/联合聚乙二醇干扰素 策略，有机会实现满意甚至理想的治疗终点，从而追求临床治愈。2019 年 8 月， 中华医学会感染病学分会、中华医学会肝病学分会发布了慢性乙型肝炎临床治 愈（功能性治愈）专家共识 ，该专家共识进一步明确了联合治疗方案实现临床治 愈的路线图，为临床一线追求临床治愈的实践提供了技术指导。 在疗效方面， 慢性乙型肝炎防治指南 （2015 年版）明确指出：聚乙二醇干扰素 在 HB

32、V DNA 抑制、HBeAg 血清学转换率及联合应答率等主要疗效上显著 优于短效干扰素。从我国慢性乙型肝炎防治指南近年对抗病毒治疗药物的推 荐意见历次更新来看，聚乙二醇干扰素已替代普通干扰素，成为现有抗病毒治 疗中唯一的干扰素类的一线治疗药物。 2.3 肿瘤治疗相关造血生长因子药物市场肿瘤治疗相关造血生长因子药物市场有望平稳增长有望平稳增长 近年来，随着我国人口老龄化趋势的到来、人们生活方式的改变及快速工业化带 来的环境污染等因素的综合影响，我国居民的癌症发病率和死亡率一直保持在较 高水平。国家癌症中心分析报告显示，2015 年全国恶性肿瘤新发病例约 392.9 万例，发病率为 285.83/

33、10 万，死亡病例约 233.8 万，死亡率为 170.05/10 万， 癌症已成为主要致死原因。 近年来，国内肿瘤疾病发病率一直处于高位，抗肿瘤药物销售规模也稳步增长， 我国抗肿瘤药物整体市场销售额由 2014 年 779.77 亿元增长至 2017 年的 1,060.95 亿元，近三年的复合增长率达到 10.81%。在全部的抗肿瘤药物中，化学 药和生物制品由于其疗效好、针对性强的优势，占据了抗肿瘤药物整体市场的主 要份额（近四年比重均超过了 70%） ，并呈现出占比不断上涨的趋势。 图图 4：国内国内 20142014- -2017 2017 抗肿瘤药物市场整体销售情况抗肿瘤药物市场整体销

34、售情况 资料来源：广州标点医药信息，兴业证券经济与金融研究院整理 - 10 - 新股研究报告新股研究报告 在肿瘤的化疗、放疗过程中，常伴随着中性粒细胞 78 、红细胞、血小板减少等 不良反应，不仅会降低肿瘤治疗的强度、影响后续疗程的按期进行，延误肿瘤治 疗，而且可能会导致患者严重感染甚至死亡。为了预防和治疗肿瘤化疗、放疗过 程中导致的中性粒细胞、红细胞、血小板减少等不良反应，临床上常将基因工程 技术生产的重组造血生长因子药物用于提升患者体内血细胞和血小板。 目前， 临 床上常见的肿瘤治疗相关造血生长因子药物主要包括重组人粒细胞刺激因子 （rhG-CSF） 、重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子（rhG

35、M-CSF） 、重组人白介素-11 （rhIL-11） 、重组人促红细胞生成素（也称促红素，rhEPO）和重组人促血小板生 成素（rhTPO）等。 表表 5：部分部分造血生长因子药物造血生长因子药物简介简介 资料来源： 中国仿制药蓝皮书 2017 版 ，兴业证券经济与金融研究院整理 - 11 - 新股研究报告新股研究报告 近年来，免疫治疗已经成为肿瘤治疗的热点，国际权威杂志新英格兰医学 提出肿瘤治疗方法已呈现手术、放疗、化疗、免疫治疗四足鼎立的局面；2016 年，美国临床肿瘤学会（ASCO）将癌症免疫治疗列为“年度重大研究进展” （Advance of the Year） 。基于良好的治疗效果

36、，以 rhGM-CSF、rhG-CSF 为代表 的造血生长因子药物逐渐被应用于肿瘤免疫治疗领域，已有单克隆抗体药物联用 造血生长因子药物的方案写入药物的使用说明书 93 。未来，部分造血生长因子 药物联合单抗药物、联合放疗将可能广泛应用于肿瘤的免疫治疗，以提高癌症治 愈率及患者生存率。 除肿瘤治疗外，造血生长因子药物也被广泛应用于再生障碍性贫血（AA） 、肾功 能不全所致贫血等领域。近年来，造血生长因子药物在辅助生殖、急性放射综合 征造血异常（H-ARS） 、真菌感染等一系列领域也开始有所应用。新应用领域的不 断探索，将推动造血生长因子药物市场的持续增长。 3. 主要产品主要产品与与研发管线研

37、发管线：派格宾持续放量，后续品种储备较派格宾持续放量，后续品种储备较 多多 3.1 派格宾派格宾竞争格局较好，核苷（酸）类仿制药价格下降竞争格局较好，核苷（酸）类仿制药价格下降+医患治愈意医患治愈意 识提升识提升有望有望推动推动其不断其不断放量放量 目前在我国获批用于慢性乙肝治疗的长效干扰素只有公司的派格宾、 罗氏 （Roche） 的派罗欣和默沙东（MSD）的佩乐能三个品牌。一方面，进口长效干扰素仍占据 着较大的市场份额， 根据广州标点医药信息股份有限公司的研究报告， 2017 年度 派罗欣和佩乐能的销售规模分别为 10.04 亿元和 4.41 亿元，占据了超过九成的 市场份额；另一方面，派格

38、宾于 2016 年底获批上市，2017 年度的终端销售规模 已突破 1 亿元，增长迅速，占我国抗病毒药物整体市场规模的比重为 0.54%，在 长效干扰素的市场规模的占比为 7.38%。未来，长效干扰素市场将呈现国外医药 巨头产品与派格宾进行竞争的局面。 图图 5：20142014 年年- -20172017 年我国长效干扰素主要竞争厂商市场规模年我国长效干扰素主要竞争厂商市场规模 资料来源：广州标点医药信息，兴业证券经济与金融研究院整理 - 12 - 新股研究报告新股研究报告 由于现有的两类抗病毒药物在追求的主要治疗终点上存在较大差异，在追求更高 的治疗目标中，通常需使用聚乙二醇干扰素，目前，

39、聚乙二醇干扰素已被纳 入国家医保目录（乙类） ，在大部分地区的报销比例均在 70%及以上，在考虑医 保报销的情况下，患者需自费承担的派格宾用药费用低于 1.2 万元，上述费用属 于较为合理的治疗费用，而患者是否愿意承担上述费用并进行治疗，主要取决于 患者对于自身健康的关注程度、对于实现安全停药的需求程度以及在临床医生指 导下追求更高治疗目标的意愿程度等。相关研究显示，中国大陆目前接受抗病毒 治疗的人数为 350 万人，假设 30%的慢性乙肝患者属于优势患者，现有整体优 势患者的人群约为 105 万人，即有希望追求临床治愈目标的总体群体规模约为 105 万人。公司认为核苷（酸）类仿制药价格大幅下

40、降基本不会导致聚乙二醇干 扰素市场规模下降；另一方面，随着慢性乙肝临床治愈科学证据的不断完善和 相关理念的逐渐深入，作为未来一段期间追求慢性乙肝临床治愈的主要路径，长 效干扰素与核苷（酸）类药物联用将拥有较大市场潜力。随着核苷（酸）类仿制 药价格大幅下降，一方面，在一定程度上提升了抗病毒患者在追求更高治疗目 标的支付能力；另一方面，核苷（酸）类药物经治患者人数的增加在某种程度 上也提高了上述人群在未来为追求更高治疗目标而联用聚乙二醇干扰素的可 能性，加快了派格宾序贯/联合核苷（酸）类药物治疗方案的落地，推动了派格宾 销售的持续增加。 表表 6：核苷（酸）类药物和干扰素类药物的治疗差异核苷（酸）类药物和干扰素类药物的治疗差异 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整