1、 请务必阅读正文之后的免责条款 制霸制霸短保短保，空间广阔，空间广阔，不惧来者不惧来者 桃李面包（603866）深度分析报告2020.2.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 薛缘薛缘 首席食品饮料 分析师 S07 顾训丁顾训丁 食品饮料分析师 S02 烘焙行业前景广阔，短保领域孵化龙头。桃李面包作为国内短保烘焙龙头，烘焙行业前景广阔，短保领域孵化龙头。桃李面包作为国内短保烘焙龙头， 具具备高效运营及规模化优势，有望持续提升市场份额，持续稳健成长。坚定备高效运营及规模化优势，有望持续提升市场份额，持续稳健成长。坚定 看好公司发展和绝对

2、龙头潜质。给予“买入”评级，目标价看好公司发展和绝对龙头潜质。给予“买入”评级，目标价 50 元元。 烘焙烘焙龙头，沉淀二十余载，开启新征程。龙头，沉淀二十余载，开启新征程。公司为国内烘焙行业龙头，产品包括面 包及糕点、月饼和粽子，拥有醇熟/酵母面包等极致大单品，烘焙行业市占率排 名第二（3.3%） ，面包&糕点细分领域第一， 短保绝对领先。公司成立二十余载， 一直聚焦短保烘焙行业，锤炼产品、全国扩张，经过三阶段发展，已经形成全国 化销售网路&产能布局，在全国拥有 18 个生产基地、覆盖超 23 万个零售终端。 2019 年 公 司 实 现 收 入 / 净 利 润 56.4/6.8 亿 元 ，

3、 2013-2019 年 CAGR 21.5%/17.9%。 上周创始人低位转让股权给员工持股计划， 进一步深度绑定核心 员工，未来公司有望开启新的发展征程，充分攫取烘焙行业增长红利。 烘焙行业：持续景气发展，短保孵化龙头烘焙行业：持续景气发展，短保孵化龙头。国内烘焙为成长性行业，根据 Euromonitor 统计及预测， 2019 年零售规模 2317 亿元，2019-2024 年 CAGR 为 10.5%， 高于白酒/乳制品等食品饮料细分板块。 主食&休闲两大需求均有望催 生行业持续扩容，随着西式文化渗透，面包主食化趋势成为必然，同时休闲口味 多元亦不断刺激烘焙消费。从竞争格局看，国内仍较

4、分散有待提升（根据 Euromonitor 统计 CR5=10.6%），而短保在满足健康需求同时，具备需求稳定 &空间广阔&壁垒显著特质，未来将孵化出烘焙龙头。相比之下：长保在消费 升级下增速料将逐步放缓； 中保受益消费升级， 但单品空间有限&生命周期短， 预计较难孵化烘焙龙头；烘焙店为长期升级趋势，但由于盈利能力低&较难全 国化复制，料亦难孵化烘焙龙头。山崎作为日本烘焙标杆，市占率高达 24%， 其胜出依靠大单品打造能力&全国化产能布局&高效渠道运营能力。 桃李壁垒：桃李壁垒：产品为基产品为基，渠道，渠道为王，全国化布局。为王，全国化布局。1）高效日配&渠道管控能力， 拥有 18 个属地化管

5、理的生产基地、覆盖超 23 万个零售终端，强管控直销/经销 体系/第三方物流，将公司文化和标准贯穿整个体系，借此实现了近 60%日配比 例/7%退货率（行业平均约 20%/15%）。2）产品精益求精，爆款迭出：公司极 其重视单品的品质和空间， 控制 30+个品种， 爆款迭出的原因在于不断海外学 习/引进设备，产品迭代/位淘汰，优质原料。3）全国化布局能力出众：短保 全国化布局非常考验市场开发/渠道&配送管控/产能投入的动态匹配能力，公司 一直发力于此，成功摸索出两种模式（递推&跳岛）、持续推进新市场布局；成 熟市场通过渠道下沉&多年消费者教育，并匹配产能升级更新推动增长。 不惧短期挑战，期待长

6、期空间。不惧短期挑战，期待长期空间。我们预测 2030 年烘焙行业出厂规模近 4000 亿， 考虑市占率持续提升，预计 2023 年公司收入超百亿，2030 年超两百亿。在烘焙行 业景气背景下，短期行业竞争加剧：达利强势布局短保，线上线下企业进驻中 保，渠道品牌扩张。考虑到主食&休闲需求/短保壁垒/渠道特点，我们认为新进入 者不会阻挡桃李成为行业绝对龙头的脚步： 公司产品以主食类为主， 需求稳定/空 间广阔且具备竞争壁垒，保障长期稳健增长，同时公司兼具中保开拓能力。短保 行业壁垒高/全国化难度大， 达利短期初具规模/长期仍需观察， 如若成功可以分享烘 焙市场红利。国内渠道结构复杂，尚未形成连锁

7、 KA 或便利店绝对龙头，使得渠 道品牌在烘焙市场份额仅 4.4%， 料短期影响较小； 长期随着便利店等渠道扩张， 公 司有望凭借产品&规模化优势以代工方式进入。 风险因素：风险因素：消费景气下行，竞争格局恶化，食品安全风险。 投资建议：投资建议： 作为国内短保行业绝对龙头， 公司已经积累了高效运营能力及规模化 优 势 ，未 来有 望持 续提升 市 场份 额， 看好 公司长 期 成长 。 预 测公 司 2019/2020/2021 年 EPS 1.04/1.19/ 1.37 元， 给予目标价 50 元， 对应 2020/2021 年 PE 42/36 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 项目项目/

8、年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 4,080 4,833 5,644 6,453 7,498 营业收入增长率 23% 18% 17% 14% 16% 净利润(百万元) 513 642 683 785 903 净利润增长率 18% 25% 6% 15% 15% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.14 1.36 1.04 1.19 1.37 PE 36 30 39 34 30 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 2 月 21 日收盘价 桃李面包桃李面包 603866 评级评级 买入（买入（首次首次） 当前价 40.

9、89 元 目标价 50 元 总股本 659 百万股 流通股本 658 百万股 52周最高/最低价 58.16/34.92 元 近1 月绝对涨幅 6.68% 近6 月绝对涨幅 -12.83% 近12月绝对涨幅 10.08% 桃李面包（桃李面包（603866）深度深度分析分析报告报告2020.2.24 目录目录 烘焙龙头，沉淀二十余载，开启新征程烘焙龙头，沉淀二十余载，开启新征程 . 1 立足短保烘焙，打造全国化龙头 . 1 三阶段发展，深度绑定员工、开启新征程 . 2 烘焙行业：持续景气发展，短保孵化烘焙行业：持续景气发展，短保孵化龙头龙头 . 3 千亿烘焙市场，两大需求助力，行业持续扩容 .

10、3 格局分散有待提升，短保兼具空间&壁垒，有望孵化烘焙龙头 . 6 山崎面包：日本烘焙龙头的成长之路 . 8 桃李壁垒：产品为基，渠道为王，全国化布局桃李壁垒：产品为基，渠道为王，全国化布局 . 11 高效渠道运营，强化竞争壁垒 . 11 产品：品质为上，精益求精，爆款迭出 . 12 全国化布局能力出众，新市场加速开拓&成熟市场持续下沉 . 13 不惧短期挑战，期待长期空间不惧短期挑战，期待长期空间 . 16 成长空间：五年剑指百亿，长期空间超两百亿 . 16 短保兼具空间&壁垒，龙头公司不惧挑战 . 17 风险提示风险提示 . 18 盈利预测盈利预测 . 18 mNrOoOsOrMoQsQo

11、PrOzQqPaQ8Q7NtRqQtRpPfQpPmOeRmOsP6MoOzQvPoOqOxNmOoO 桃李面包（桃李面包（603866）深度深度分析分析报告报告2020.2.24 插图目录插图目录 图 1：公司部分爆款及新品 . 1 图 2：2014-2019 年公司收入及增速 . 2 图 3：2014-2019 年公司净利润及增速 . 2 图 4：公司股权结构图 . 3 图 5：2005-2019 年国内烘焙市场零售规模及增速（单位：亿元） . 4 图 6：2019 年全球部分国家地区人均烘焙产品消费量 . 4 图 7：2019 年全球及部分国家地区烘焙食品消费量结构 . 4 图 8：20

12、05-2019 年国内面包市场零售规模及增速（单位：亿元） . 4 图 9：国内消费者最喜爱早餐产品 . 5 图 10：消费者购买面包甜品的动机 . 5 图 11：1960 -1990 年日本谷类饮食结构变化 . 5 图 12： 1961-1990 年日本白面包产值及增速 . 5 图 13：山崎面包普通面包品类中三大核心系列 . 6 图 14： 2018 年山崎主食类面包主要系列销售额 . 6 图 15：1967-2015 年山崎面包市占率变化 . 8 图 16：2019 年日本烘焙市场竞争格局 . 8 图 17：2018 年年公司白面包产品销售结构（单位：亿日元） . 9 图 18：2018

13、 年公司甜面包产品分类（单位：亿日元） . 9 图 19：日本重点面包公司产能分布 . 9 图 20：1999 年公司各业务产能及产能利用率 . 10 图 21：2000 年前山崎产能增长情况及产能利用率（单位：亿日元） . 10 图 22：山崎单次发货时间计划表 . 10 图 23：公司覆盖门店数 . 11 图 24：公司便利店渠道覆盖率 . 11 图 25：2015-2018 年公司终端数量（单位：万个） . 12 图 26： 2011-2019H1 公司存货周转天数 . 12 图 27：2019H1 公司分渠道销售结构 . 12 图 28：2018Q3 期末公司渠道结构 . 12 图 2

14、9：2012-2017 年公司面粉采购价于市场价对比（元/公斤） . 13 图 30：2018 年公司采购金额结构 . 13 图 31：2011-2019H1 公司面包产能及产能利用率 . 15 图 32：2015-2017 年成都工厂产能利用率（单位：%） . 15 图 33：2011-2019H1 东北地区收入及增速（单位：亿元） . 16 图 34：2019H1 公司分地区收入占比 . 16 图 35：2005-2030 年烘焙行业出厂规模预测（单位：亿元） . 16 表格目录表格目录 表 1：烘焙及核心子行业的前五大品牌市占率（单位：%） . 1 表 2：2019 年全球各国烘焙行业前

15、五大公司市占率（单位：%） . 6 表 3：烘焙产品销售模式 . 7 桃李面包（桃李面包（603866）深度深度分析分析报告报告2020.2.24 表 4：2018 年不同企业财务差异 . 8 表 5：公司产能分布 . 14 表 6：盈利预测表 . 18 桃李面包（桃李面包（603866）深度深度分析分析报告报告2020.2.24 1 烘焙龙头，沉淀二十余载，开启新征程烘焙龙头，沉淀二十余载，开启新征程 立立足短保烘焙，足短保烘焙，打造打造全国化全国化龙头龙头 国内国内短保短保烘焙绝对烘焙绝对龙头龙头，全国化业务布局，全国化业务布局。桃李面包是一家致力于烘焙食品生产、加 工、销售的综合性公司，

16、主要产品包括面包及糕点、月饼和粽子。经过二十余年发展，公 司已经基本实现全国市场布局，目前公司拥有 18 个生产基地，覆盖全国超 23 万个零售终 端。根据 Euromonitor 统计，2019 年公司在国内烘焙市场市占率达 3.3%，仅次于达利 （3.7%） ，其中短保烘焙市场市占率超 40%，具备绝对领先优势。 立足短保烘焙，打造多款爆款产品立足短保烘焙，打造多款爆款产品。公司产品以主食产品为主，同时兼具休闲零食口 味、持续实现包装迭代升级。目前，公司已经拥有醇熟切片面包、天然酵母面包、手撕面 包、 迷你豆沙面包、 奶棒面包等爆款产品， 同时持续升级推出纯蛋糕、 南瓜原浆纤维面包、 焙软

17、吐司面包、轻芯吐司面包等新品，紧扣市场需求。 表 1：烘焙及核心子行业的前五大品牌市占率（单位：%） 排名排名 烘焙烘焙 面包面包 蛋糕蛋糕 糕点糕点 1 达利园 3.7 桃李 11.0 达利园 4.8 桃李 2.4 2 桃李 3.3 达利园 4.6 奥利奥 3.1 达利园 2.3 3 盼盼 1.4 盼盼 4.3 港荣 1.9 盼盼 1.0 4 奥利奥 1.3 曼可顿 1.9 徐福记 1.2 回头客 0.9 5 徐福记 0.9 嘉顿 1.2 桃李 1.0 徐福记 0.9 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 1：公司部分爆款及新品 资料来源：公司官网，中信证券研究部 全国全国

18、18 家中央工厂，销售直营为主经销为辅。家中央工厂，销售直营为主经销为辅。公司主要采取“中央工厂+批发”的经 营模式。生产端：生产端：以销定产，白天根据预估订单量进行生产，下午统计并提交客户次日 需求订单，夜间再进行补单。截至 2019 年底，公司在全国 18 个生产基地合计拥有面包产 能超 30 万吨。销售端，销售端，直营为主，经销为辅，2018 年直营收入占比 63.68%，其中直 营模式主要针对 KA 客户和中心城市的中小超市、便利店终端，经销模式主要针对外埠市 场的便利店、县乡商店、小卖部等渠道。配送：配送：第三方物流配送为主。 醇熟切片面包醇熟切片面包迷你豆沙面包迷你豆沙面包手撕面包

19、手撕面包天然酵母面包天然酵母面包奶棒面包奶棒面包 南瓜原浆纤维面包南瓜原浆纤维面包纯蛋糕纯蛋糕日式三明治面包日式三明治面包焙软吐司面包焙软吐司面包轻芯吐司面包轻芯吐司面包 桃李面包（桃李面包（603866）深度深度分析分析报告报告2020.2.24 2 三阶段发展，三阶段发展，深度绑定员工深度绑定员工、开启新征程开启新征程 从创立至今，公司的发展历程可以分为三个阶段：从创立至今，公司的发展历程可以分为三个阶段： 第一阶段（第一阶段（1995-2000 年） ：年） ：品牌创立，初步实现产能布局。品牌创立，初步实现产能布局。1995 年原董事长吴志刚 从教师岗位退休后于辽宁丹东创立桃李品牌， 在

20、之后五年里， 公司逐步夯实东北市场， 同时也尝试拓展了华北（北京/内蒙古/石家庄） 、西南（成都） 、华东（上海）市场，完 成第一轮全国化产能布局。此外，在规模持续扩张，公司持续深入研究产品开发。 第二阶段（第二阶段（2001-2012 年） ：年） ：深耕现有市场，规模深耕现有市场，规模持续持续扩张。扩张。在完成第一阶段布局后， 公司持续深耕已有市场，不断推行消费者教育。除东北市场外最具代表性的市场为西 南市场，西南市场为公司盈利能力最高、需求最旺盛的区域之一，市占率遥遥领先于 其他竞争对手。至 2012 年，公司收入规模扩张至 15.28 亿元、利润增长至 2.15 亿 元。 第三阶段第三

21、阶段 （2013-2019 年）年） ： 递推递推+跳岛推动产能持续扩张，加速全国化布局。跳岛推动产能持续扩张，加速全国化布局。2013 年 后公司开始着手登陆资本市场， 并开启新一轮产能扩张，持续深耕全国市场。2013 年 至今，公司共新成立 26 家区域子公司，加密全国销售网络布局，并加速成熟市场渠 道下沉，为持续增长夯实基础。匹配销售，公司升级加密华北/西南/华东产能，并跳岛 布局华南市场（东莞） 、递推拓展华中市场（武汉） 。 2019 年年公司公司收入收入/净利润净利润分别达分别达 56.4/6.8 亿亿元元。 2019 年公司收入达 56.44 亿元， 2013 年至 2019 年

22、保持每年收入增长超过 15%，2013-2019 年收入复合增速达 21.5%；2019 年净利润实现 6.83 亿元、2013-2019 年 CAGR 17.9%。2019 年公司业绩增速相对放缓主 要系：市场竞争加剧导致费投相对提升，包括原有短保企业短期加大投入、达利等长保 企业加入短保市场、线上线下食品企业发力中保，公司在维护渠道优势的需求下增加必要 投入；公司持续发力华东&华南市场，两大市场尚处于投入期。 图 2：2014-2019 年公司收入及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：2014-2019 年公司净利润及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 新阶段启程，持续

23、提升份额。新阶段启程，持续提升份额。借助 IPO/定增/转债募集资金，公司加速全国化产能布 局， 山东/江苏/沈阳/浙江/四川等工厂均在建设布局中， 我们预计 2020-2023 年公司产能将 逐步兑现。从行业看，烘焙行业正处于景气增长时期，尤其是短保/中保产品（第二部分详 0 5 10 15 20 25 30 35 0 10 20 30 40 50 2001720182019 营业收入(亿元,左轴)同比(%，右轴) 0 5 10 15 20 25 30 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2001720182019 归母净利润(亿元,左轴)同比(%

24、,右轴) 桃李面包（桃李面包（603866）深度深度分析分析报告报告2020.2.24 3 细展开） 。公司作为国内短保烘焙龙头，短期内遇到一些新的挑战，包括原有竞争对手发力 （宾堡收购曼可顿等） 、 线上&线下品牌发力中保、 达利强势布局短保、 渠道品牌不断扩张， 但公司战略清晰、优势凸显，在已经构建较深壁垒的前提下（第三部分详细展开） ，在挑战 中持续强化自身优势。看好公司在竞争中，不断提升份额，充分享受行业发展红利。 家族企业家族企业二代顺利接班，二代顺利接班，经验丰富保障企业长期可持续增长经验丰富保障企业长期可持续增长。公司创始人曾是学校教 师，退休后创立桃李，这也奠定了桃李专注品质、

25、发展稳健的基因。目前创始人已经退休 离任，由吴学群（任总经理） 、吴学亮（任董事长）带领公司持续发展。而两位早早就参与 到公司实际经营中，实战经验丰富，同时区域管理明晰、保障区域快速营销决策。 创始人低价减持创始人低价减持给给员工持股计划员工持股计划，深度绑定深度绑定核心员工核心员工。2020 年 2 月，公司推出员工 持股计划，覆盖董秘、财务总监等管理层及员工。同时创始人在股价低位以均价 34.49 元 减持 1317.75 万股公司股份，其中 88%转让于公司员工持股计划（1159.76 万股，占总股 本 1.76%，按照现价计算浮盈 19%） ，彰显公司创始人助力公司长期发展的心胸，看好

26、公 司深度绑定员工、持续团结发展，员工持股计划也成为公司第十大股东。 图 4：公司股权结构图 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 注：上述股权结构截至 2020 年 2 月 21 日 烘焙行业：持续烘焙行业：持续景气景气发展发展，短保孵化短保孵化龙头龙头 千亿千亿烘焙烘焙市场，市场，两大需求两大需求助力，助力，行业行业持续持续扩容扩容 两千亿烘焙市场，成长空间两千亿烘焙市场，成长空间广阔广阔。过去十年国内烘焙行业实现了快速发展，未来仍有 广阔成长空间， 是食品饮料行业中成长较快的细分板块之一。 根据 Euromonitor 统计， 2019 年烘焙行业零售规模约 2317 亿元，20

27、09-2019 年 CAGR=12.3%，根据 Euromonitor 预计 2019-2024 年国内烘焙市场零售额 CAGR 达 10.5%，延续高增表现，快于白酒、啤酒、乳 制品、传统调味品等食品饮料细分板块。 10.10 %5.14 %2.66 %2.34 %1.98 % 桃李面包桃李面包 吴学群吴学亮吴志刚吴学东盛利盛龙 2020员工 持股计划 盛雅萍盛雅莉 24.96 %15.20 %12.44 %1.76 % 丹 东 桃 李 哈 尔 滨 桃 李 包 头 市 桃 李 内 蒙 古 桃 李 天 津 桃 李 合 肥 桃 李 福 州 桃 李 东 莞 桃 李 山 东 桃 李 石 家 庄 桃

28、李 锦 州 桃 李 北 京 市 桃 李 长 春 桃 李 青 岛 桃 李 重 庆 桃 李 广 西 桃 李 厦 门 桃 李 沈 阳 桃 李 武 汉 桃 李 上 海 桃 李 成 都 市 桃 李 大 连 桃 李 八 方 塑 料 济 南 桃 李 深 圳 桃 李 长 沙 桃 李 南 昌 桃 李 浙 江 桃 李 江 苏 桃 李 西 安 桃 李 四 川 桃 李 青 岛 桃 李 银 川 桃 李 海 口 桃 李 董事长董事长总经理总经理创始人夫妇创始人夫妇 其他 23.42 % 海 南 桃 李 泉 州 桃 李 新 疆 桃 李 长 春 桃 李 桃李面包（桃李面包（603866）深度深度分析分析报告报告2020.2.

29、24 4 正餐正餐&休闲休闲两大需求催生烘焙行业扩容。两大需求催生烘焙行业扩容。相较全球市场，国内烘焙市场规模仍较小， 2019 年国内人均消费量约 7.8kg， 对比欧美国家差异明显， 相较亚洲国家日本/新加坡仍有 翻倍以上空间 （分别 22.3/17.9kg） ， 未来在烘焙正餐化需求&休闲需求持续增长背景下， 烘 焙行业有望持续扩容。2019 年国内烘焙市场中面包/蛋糕/糕点消费量分别占比 24%/18%/58%，未来三大品类消费量均有充足增长空间。 图 5：2005-2019 年国内烘焙市场零售规模及增速（单位：亿元） 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 6：2019

30、 年全球部分国家地区人均烘焙产品消费量（KG） 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 7：2019 年全球及部分国家地区烘焙食品消费量结构 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 8：2005-2019 年国内面包市场零售规模及增速（单位：亿元） 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 面包面包正餐化需求正餐化需求扩张扩张，龙头规模化优势凸显龙头规模化优势凸显 万亿早餐市场，烘焙正餐化需求持续扩张万亿早餐市场，烘焙正餐化需求持续扩张。中国早餐市场以传统的包子、油条、豆浆 等产品为主，随着生活节奏加快、西式饮食习惯渗透，烘焙产品逐步在早餐市场中崭露头 角。

31、根据挖财大数据统计，面包已经成为国内消费者第二喜欢的早餐选择；根据中国餐 饮报告 2019 ，目前消费者购买面包甜品最主要的动机为当做早餐，烘焙产品正餐化趋势 可见一斑。根据英敏特统计，2015 年中国早餐市场食品总消费达 1.33 万亿元，英敏特预 计 2021 年将达 1.95 万亿元，年复合增速 6.4%。 0% 5% 10% 15% 20% 0 400 800 1,200 1,600 2,000 2,400 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 烘焙零售规模YoY 0 20

32、40 60 80 100 120 140 墨西哥 意大利 德国 法国 英国 美国 日本 新加坡 中国 韩国 泰国 越南 印度 0% 20% 40% 60% 80% 100% 全球中国日本韩国东欧美国西欧 面包蛋糕混和甜点冷冻烘焙食品糕点 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 面包YoY 桃李面包（桃李面包（603866）深度深度分析分析报告报告202

33、0.2.24 5 图 9：国内消费者最喜爱早餐产品 资料来源：挖财大数据，中信证券研究部 图 10：消费者购买面包甜品的动机 资料来源： 中国餐饮报告 2019 ，中信证券研究部 日本：日本：学校配餐法学校配餐法&饮食西化加速饮食西化加速面包面包主食主食需求增长。需求增长。1954 年日本政府颁布学校配餐 法案， 对全国学校配餐施行规则、 实施基准和补贴机制等方面进行规范。 以此法案为基准， 1960s1970s 日本政府针对学校配餐面包进行了大量补贴， 从而从学校开始培养了日本消 费面包的习惯。同时上世纪 60 年代左右，随着日本经济快速发展，日本国民饮食西化趋 势明显，加之面包制作讲座等面

34、包普及活动的风靡，面包逐步成为日本国民重要的主食之 一，日本户均消费支出占谷物类户均消费支出的比例从 1960 年的 8%逐步提升至 1990 年 24%。面包行业随之经历了快速发展期，1961-1981 年产值 CAGR 达 12%。 图 11：1960 -1990 年日本谷类饮食结构变化 资料来源：日本统计局，中信证券研究部 图 12： 1961-1990 年日本白面包产值及增速 资料来源：日本统计局，中信证券研究部 正餐化需求充分彰显规模化优势，龙头集中度有望持续提升。正餐化需求充分彰显规模化优势，龙头集中度有望持续提升。正餐化消费需求的主食 类面包单品的市场空间大、 生命周期长， 更容

35、易实现规模化生产， 龙头公司优势愈发明显。 从山崎面包看，2018 年山崎白面包三大系列皇冠、超芳醇、Double Soft 分别实现销售额 199/99/87 亿日元（对应约 12.7/6.3/5.6 亿元） ；甜面包中主食属性较强的午餐包系列、餐 桌卷系列分别实现销售 345/193 亿日元（对应 22.1/12.4 亿元人民币） ，单品规模化优势明 显。 因此， 在未来正餐化趋势发展下， 以主食类面包为主的企业规模化优势有望持续强化， 行业市占率实现持续提升。 0% 3% 6% 9% 12% 15% 包子 面包 豆浆 鸡蛋 煎饼 馒头 牛奶 油条 米粉 蛋糕 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 当做早餐下午茶纪念日 庆祝 朋友/家庭 聚餐 其他 8% 12% 20% 24% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 01990 米面包面及其他 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 1961