1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 供应链供应链弱化周期弱化周期，地产持续释放业绩，地产持续释放业绩 建发股份（600153.SH）投资价值分析报告2022.5.16 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 首席基础设施和现代服务产业分析师 S47 扈世民扈世民 首席物流和出行服务分析师 S04 张全国张全国 房地产和物业服务联席首席分析师 S01 公司作为地方国企龙头，自公司作为地方国企龙头，自 2009 年确立“供应链年确立“供应链+房地产”的双主业格局后，房地产”的双主业格局后，进入高速发展期，

2、进入高速发展期，2011-2021 年供应链和房地产的业务收入年供应链和房地产的业务收入 CAGR 分别达到分别达到23.8%和和 28.5%。公司。公司致力打造中国领先、全球布局的供应链服务商，致力打造中国领先、全球布局的供应链服务商，在国内在国内国际双循环背景下，国际双循环背景下，供给侧改革驱动上游集中度提升供给侧改革驱动上游集中度提升、需求端对供应链效率提需求端对供应链效率提出更高要求出更高要求、第三方物流优势凸显推动供应链服务的价值提升和商业模式切、第三方物流优势凸显推动供应链服务的价值提升和商业模式切换，换，弱化周期性风险，料未来弱化周期性风险，料未来 3 年公司供应链业务毛利率稳中

3、有升年公司供应链业务毛利率稳中有升。同时同时，公，公司司复制“复制“LIFT”核心能”核心能力力拓展新能源和消费品赛道拓展新能源和消费品赛道。房地产业务方面，公司销。房地产业务方面，公司销售、收入规模逆势保持增长，得益于国企背景带来的信用优势和融资环境，公售、收入规模逆势保持增长，得益于国企背景带来的信用优势和融资环境，公司抓住土地市场窗口期拿地，这将有利于房地产业务未来销售、收入的稳定增司抓住土地市场窗口期拿地，这将有利于房地产业务未来销售、收入的稳定增长、盈利能力的修复和领先优势的确立。长、盈利能力的修复和领先优势的确立。 供给侧改革驱动上游集中度提升供给侧改革驱动上游集中度提升、需求端对

4、供应链效率提出更高要求需求端对供应链效率提出更高要求、第三方、第三方物流优势凸显推动供应链服务的价值提升和商业模式切换物流优势凸显推动供应链服务的价值提升和商业模式切换。公司致力打造中国领先、全球布局的供应链服务商，在大宗商品供应链积累丰富的管理经验和客户资源，复制“LIFT”核心能力实现拓展，近 5 年来供应链业务收入 CAGR 为34.2%。在贸易商通过买卖双方的差价赚取利润的传统大宗供应链的贸易模式下，贸易商对于货权风险和周期性风险敞口比较大。在国内国际双循环背景下，供给侧改革驱动上游集中度提升、需求端对供应链效率提出更高要求、第三方物流优势凸显推动供应链服务的价值提升和商业模式切换，弱

5、化周期性风险，料 2024 年公司供应链业务毛利率或超 2%。此外，公司通过代理合同和保证金对下游客户锁量锁价，并设立“专业化、分级化、流程化”体系严格管控经营风险。 大宗行业积累大宗行业积累丰富丰富的供应链管理和上下游拓展能力，复制“的供应链管理和上下游拓展能力，复制“LIFT”核心能”核心能力拓拓展新能源和消费品赛道展新能源和消费品赛道。公司通过持股、签订长期协议等方式，实现对上游资源的整合，叠加高效分销渠道，在增强公司供应链的溢价能力、分散风险的同时，有利于公司更好把握行业的供需。此外，公司在大宗行业积累的供应链管理和上下游拓展能力将帮助公司将 LIFT服务模式横向复制到消费品和新能源赛

6、道。消费品方面，公司目前已经拓展了汽车、家电、食品、美妆等品类。2021年公司在消费品行业的供应链业务营业收入同比增速超过 20%，占收入比5.2%。新能源方面，公司为隆基股份、天合光能等龙头企业的供应链部分环节提供定制化服务方案， 我们预计未来3年公司新能源和消费品供应链收入CAGR达 25%30%。 国企信用优势明显，融资渠道保持通畅国企信用优势明显，融资渠道保持通畅。公司作为地方国企，信用优势明显。截至 2021 年末，公司房地产板块融资余额为 1310.33 亿元。2021 年，公司平均融资成本进一步降低至 4.5%-5.0%。 自 2021 年地产行业部分龙头出现债务问题以来，行业信

7、用风险持续蔓延，但公司仍然保持了相对稳定的融资能力，截至 2022 年 4 月 28 日，公司累计发行 5 只债券，总规模达 46 亿元，综合融资成本为 2.88%。 窗口期积极拿地，投资力度持续加大。窗口期积极拿地，投资力度持续加大。公司土储资源量质均有提升。截至 2021年末，公司总土储达 2879.89 万平，覆盖当期销售面积 2.43 倍，其中一二线城市的可售货值占比超过 70%。我们认为，土地市场自 2021 年四季度以来，由于竞争烈度下降，地方政府迫于财政压力提高出让土地的质量，土地市场已经进入窗口期。2022 年以来，公司抓住窗口期，在杭州、厦门等集中供地城市获取 10 块土地，

8、累计建面达 82.36 万平。这将有利支撑公司未来销售收入的稳定 建发股份建发股份 600153 评级评级 增持（首次）增持（首次） 当前价 13.23元 目标价 17.50元 总股本 2,863百万股 流通股本 2,835百万股 总市值 379亿元 近三月日均成交额 501百万元 52周最高/最低价 14.57/7.07元 近1月绝对涨幅 -4.20% 近6月绝对涨幅 66.62% 近12月绝对涨幅 75.53% 建发股份（建发股份（600153.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.16 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 增长以及毛利率的企稳回升，并有利于公司进一步

9、巩固自身的领先身位。 风险因素：风险因素：大宗商品价格大幅波动；疫情持续蔓延对公司房地产销售的影响；房地产行业持续下行的风险；房地产开发业务两家子公司内部竞争的风险。 投资建议：投资建议：公司致力打造中国领先、全球布局的供应链服务商， “供应链+地产”双轮驱动，2011-2021 年供应链和房地产的业务收入 CAGR 分别达到 23.8%和28.5%。在国内国际双循环背景下，供给侧改革驱动上游集中度提升、需求端对供应链效率提出更高要求、第三方物流优势凸显推动供应链服务的价值提升和商业模式切换，弱化周期性风险，料未来 3 年公司供应链业务毛利率稳中有升。同时，公司复制“LIFT”核心能力拓展新能

10、源和消费品赛道。得益于公司的国企背景带来的信用优势和融资环境，公司抓住土地市场窗口期拿地，有利于房地产业务未来销售、收入的稳定增长，盈利能力的修复和领先优势的确立。我们预测公司 2022/23/24 年 EPS 为 2.30/2.71/3.08 元，对应 PE5.9/5.0/4.4 倍。选取厦门象屿、浙商中拓作为可比公司(基于 wind 一致预期)，给予公司 2022年供应链业务 7.3 倍 PE， 对应目标市值 286 亿。 房地产开发板块持续释放业绩，选取华发股份和绿城中国作为可比公司，给予公司房地产开发业务 8 倍 PE，对应目标市值 214 亿。综合来看，分部估值下对应公司 2022

11、年目标价 17.5 元，首次覆盖给予公司 “增持”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 432,949 707,844 833,891 971,407 1,092,789 营业收入增长率 YoY 28.4% 63.5% 17.8% 16.5% 12.5% 净利润(百万元) 4,504 6,098 6,594 7,764 8,820 净利润增长率 YoY -3.7% 35.4% 8.1% 17.7% 13.6% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.57 2.13 2.30 2.71 3.08 毛利率 5.4% 3.6% 3.6%

12、4.0% 4.0% 净资产收益率 ROE 13.0% 15.2% 12.6% 13.5% 13.9% 每股净资产（元） 13.41 17.76 19.47 21.49 23.75 PE 8.6 6.4 5.9 5.0 4.4 PB 1.0 0.8 0.7 0.6 0.6 PS 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 EV/EBITDA 15.2 11.9 11.8 9.5 8.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 5 月 13 日收盘价 yXaXlXnWkZiYhXoZmU8OcM6MsQrRtRoMeRpPmReRnMrO6MoOxOxNnQmPMYmOtM

13、建发股份（建发股份（600153.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 “供应链供应链+地产地产”双轮驱动，盈利提升有望持续双轮驱动，盈利提升有望持续 . 1 “供应链+地产”双轮驱动，国资背景、地方龙头 . 1 “LIFT”构筑供应链服务核心能力，从贸易商向服务提供商转型 . 2 房地产为业绩增长奠定重要基础 . 4 供应链业务：规模扩张弱化周期，向提升服务转型供应链业务：规模扩张弱化周期，向提升服务转型 . 5 规模效应叠加稳定高效服务，份额或进一步向龙头集中 . 5 从贸易商赚取差价向依靠提升服务获利转型 . 7 上下游资源

14、整合提升，LIFT 模式向新能源和消费品复制 . 11 现金流稳定性较高，严格管控经营风险 . 11 房地产业务：信用稳定融资通畅，积极拿地未来可期房地产业务：信用稳定融资通畅，积极拿地未来可期 . 13 收入保持增长，充足的已售未结资源确保未来收入增长 . 13 销售逆势大涨，权益比稳定提升 . 14 窗口期积极补充土储，投资力度持续加大 . 15 国企信用优势明显，融资渠道通畅 . 17 双品牌联动打造差异化产品，覆盖多元化需求. 19 风险因素风险因素 . 21 盈利预测及估值评级：供应链弱化周期，地产持续释放业绩盈利预测及估值评级：供应链弱化周期，地产持续释放业绩 . 21 建发股份（

15、建发股份（600153.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：打造中国领先、全球布局的供应链服务商，“供应链+地产”双轮驱动 . 1 图 2：供应链经营单位规划调整为“四大专业集团”和“五大事业部” . 2 图 3：公司供应链业务历史沿革 . 3 图 4：供应链业务营业收入 . 3 图 5：供应链业务毛利率 . 3 图 6：冶金原材料、农林产品分别占供应链收入的 59.8%、25.8% . 4 图 7：供应链业务中国内、国际贸易收入占比 58.2%、41.5% . 4 图 8：建发股份房地产开发布局业务 . 4 图

16、 9：公司房地产开发业务收入 . 5 图 10：公司房地产开发毛利率. 5 图 11：2020 年大宗供应链 CR4 市占率 3.59% . 5 图 12：2021 年建发股份供应链营收超过物产中大 . 5 图 13：2020 年大宗供应链 CR4 市占率 3.59% . 7 图 14：2021 年建发股份供应链营收超过物产中大 . 7 图 15：制造企业需供应链协同. 7 图 16：供应链分类货品收入 . 8 图 17：供应链冶金和农林产品毛利率 . 8 图 18：公司冶金原材料、农林产品经营货量 . 8 图 19：钢铁价格指数 . 10 图 20：冶金原材料单吨收入稳步增长 . 10 图

17、21：LIFT 服务的模式复制至消费品领域和新能源产业链 . 11 图 22：公司风险管控体系 . 12 图 23：房地产开发业务收入及同比 . 13 图 24：房地产开发业务成本及同比 . 13 图 25：房地产开发业务毛利润及同比 . 13 图 26：房地产开发业务毛利率. 13 图 27：公司并表口径已售未结金额 . 14 图 28：公司并表口径已售未结金额及营业收入 . 14 图 29：公司销售金额组成及同比 . 14 图 30：公司销售面积组成及同比 . 14 图 31：公司权益销售金额组成及同比 . 15 图 32：公司权益销售面积组成及同比 . 15 图 33：公司销售权益比 .

18、 15 图 34：公司产品销售单价 . 15 图 35：公司期末累计土储权益面积 . 16 图 36：公司期末土储一二线城市占比 . 16 图 37：公司 2021 年权益拿地金额 . 16 图 38：公司 2021 年拿地力度 . 16 图 39：公司权益新开工面积 . 17 图 40：公司权益竣工面积 . 17 图 41：建发房产全国布局 . 19 图 42：联发集团全国布局 . 19 图 43：建发房产“王府中式”代表项目 . 19 建发股份（建发股份（600153.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：建发房产“禅境中式”

19、代表项目 . 19 图 45：联发集团“悦系”代表项目 . 20 图 46：联发集团“臻系”代表项目 . 20 图 47：联发集团“嘉和”代表项目 . 20 图 48：公司总体及两个子公司全口径销售单价 . 20 图 49：公司总体及两个子公司权益口径销售单价 . 20 图 50：建发股份业务布局 . 21 图 51：建发房产业务布局 . 21 表格目录表格目录 表 1：公司前 10 大股东 . 2 表 2：促进供应链发展政策汇总 . 6 表 3：建发股份供应链业务净利率 . 7 表 4：供应链分品类上下游及计算方式 . 9 表 5：公司供应链业务营收及盈利测算 . 10 表 6：公司主要风险

20、应对措施 . 12 表 7：2022 年公司获取土地 . 17 表 8：公司房地产开发业务板块历年融资余额及平均融资成本 . 17 表 9：2022 年公司发行债券 . 18 表 10：公司房地产业务营收预测 . 18 表 11：20202022 年建发盈利预测及估值水平 . 22 建发股份（建发股份（600153.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 “供应链供应链+地产”双轮驱动地产”双轮驱动，盈利提升有望持续，盈利提升有望持续 “供应链“供应链+地产”双轮驱动地产”双轮驱动，国资国资背景背景、地方龙头地方龙头 公司公司致力打造中国

21、领先、全球布局的供应链服务商， “供应链致力打造中国领先、全球布局的供应链服务商， “供应链+地产”双轮驱动，双循地产”双轮驱动，双循环环发展格局发展格局下下实现实现供应链服务的价值提升和商业模式切换供应链服务的价值提升和商业模式切换。建发股份（600153.SH）于1998 年 6 月于上交所上市，2009 年通过股权置换等方式控股建发房产，开启供应链运营和房地产开发双主业的运行模式。公司致力打造中国领先、全球布局的供应链服务商，搭建集资源整合、物流规划、库存管理、风险控制、线上交易等服务于一体的“LITF”供应链服务体系， 公司利用在大宗商品供应链积累的丰富管理经验和客户资源， 复制 “L

22、IFT”核心能力，拓展消费品业务、布局新能源业务，近 5 年来公司供应链业务收入 CAGR为 34.2%，其中 2021 年冶金原材料、农林产品收入同增 84.7%、65.5%。在国内国际双循环背景下，上游制造业资源整合、需求端对供应链效率提出更高要求、第三方物流优势凸显推动供应链服务的价值提升和商业模式切换。 图 1：打造中国领先、全球布局的供应链服务商，“供应链+地产”双轮驱动 资料来源：公司官网，中信证券研究部 第一大股东建发集团持股第一大股东建发集团持股 47.4%，实际控制人厦门市国资委，实际控制人厦门市国资委，2021 年供应链运营、年供应链运营、房地产开发业务贡献毛利润分别占比房

23、地产开发业务贡献毛利润分别占比 36.1%、63.9%。厦门建发集团为建发股份的第一大股东， 截止 2022 年 3 月 31 日持股比例 47.38%， 业务板块涉及供应链运营、 房地产开发、旅游酒店和会展等业务， 实际控制人厦门市国资委。 截止目前， 公司总股本已增至 28.63 亿股， 前 10 大股东多为全国社保基金或养老保险基金。 1998 年公司通过公开发行实现上市，深耕供应链物流主业。 在 1999 年公司以自有资金收购厦门联发 75%的股份后， 2006 年公司出资 1.6 亿元收购增持联发集团的股权至 95%；2009 年公司通过股权置换和现金的方式收购建发房产股权，截止目前

24、合计持股 54.65%，并正式确立“供应链+地产”双轮驱动格局。2021 年公司供应链运营、房地产开发业务对应收入占比分别 86.4%、16.9%，对应毛利润占比 36.1%、63.9%。 建发股份（建发股份（600153.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 表 1：公司前 10 大股东 排名排名 股东名称股东名称 期末参考市值（亿元）期末参考市值（亿元） 持股数量持股数量(股股) 占总股本比例占总股本比例(%) 1 厦门建发集团有限公司 123.05 1,356,687,985 47.38 2 中国太平洋人寿保险股份有限公司-传统-

25、普通保险产品 8.78 96,829,804 3.38 3 香港中央结算有限公司 7.16 78,933,262 2.76 4 中国太平洋人寿保险股份有限公司-分红-个人分红 6.02 66,384,907 2.32 5 上证红利交易型开放式指数证券投资基金 3.71 40,923,999 1.43 6 全国社保基金 113 组合 3.63 40,042,779 1.40 7 全国社保基金 16011 组合 3.33 36,700,859 1.28 8 基本养老保险基金 1003 组合 2.96 32,676,632 1.14 9 基本养老保险基金 802 组合 2.82 31,135,436

26、 1.09 10 全国社保基金 413 组合 2.07 22,809,235 0.80 合合 计计 163.54 1,803,124,898 62.98 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截止 2022 年 3 月 31 日 “LIFT”构筑供应链服务构筑供应链服务核心能力核心能力，从贸易商向服务提供商转型从贸易商向服务提供商转型 2021 年年公司公司成为国内成为国内营收规模最大的大宗商品供应链服务商，营收规模最大的大宗商品供应链服务商，LIFT 供应链服务品牌供应链服务品牌深耕深耕实现多品类拓展、 专业化经营。实现多品类拓展、 专业化经营。 公司 2006 年开始实施向供应链运营商转

27、型的策战略，2018 年正式发布 “LIFT 供应链服务品牌” ， 目前主要提供以物流、 信息、 金融、 商务 （LIFT）四大要素为基础的“4n”定制化供应链运营服务，全面整合资源、规划运营解决方案。公司供应链业务涉及产品包括金属材料、浆纸产品、农林产品、化工产品、机电汽车等，公司国际划布局走在行业前列，通过合作优质的龙头企业，与 170 多个国家和地区建立了业务关系，境内外合作供应商和客户超过 11 万家。公司持续深化供应链“专业化”经营策略，将经营单位规划调整为“四大专业集团” （钢铁、浆纸、汽车和农产品集团）以及“五大事业部” （消费品、矿产有色、能化、机电和综合事业部） 。 图 2：

28、供应链经营单位规划调整为“四大专业集团”和“五大事业部” 资料来源：公司公告 建发股份（建发股份（600153.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 3：公司供应链业务历史沿革 资料来源：公司公告，中信证券研究部 冶金原材料、 农林产品业务收入占比超冶金原材料、 农林产品业务收入占比超 8 成， 从贸易商向服务提供商转型。成， 从贸易商向服务提供商转型。 20112021年公司供应链业务营业收入 CAGR 为 23.8%，其中 2021 年同比增长 74.5%至 6115.4 亿元，主要受益于大宗商品价格大幅上升以及公司主营大宗商品

29、货量同比增加 36%。从结构来看，2021 年公司冶金原材料业务、农林产品业务收入为 3655.3、1574.9 亿元，同比增长 84.7%、65.5%，占供应链收入的 59.8%、25.8%；2020 年国际、国内贸易分别占比58.2%、41.5%。供应链行业毛利率易受经济运行不稳定和上下游市场波动的影响。公司供应链业务毛利率从 2011 年的 5.0%下滑至 2021 年的 1.5%， 整体呈现下滑趋势， 或由于公司的商业模式从贸易商向服务提供商转型。 图 4：供应链业务营业收入 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：供应链业务毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0%10%2

30、0%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000供应链业务营业收入（亿元）yoy0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%供应链业务毛利率 建发股份（建发股份（600153.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 6：冶金原材料、农林产品分别占供应链收入的 59.8%、25.8% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：供应链业务中国内、国际贸易收入占比 58.2%、41.5% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 房地产房地产为业绩增长奠定重要基础为业绩

31、增长奠定重要基础 双品牌运营，布局多元化业务。双品牌运营，布局多元化业务。公司致力于成为“中国优秀的房地运营商” ，拥有覆盖住宅、写字楼、酒店、购物中心等各个业态的地产开发经验，同时积极探索城市更新、物业管理、商业管理、代建运营等多元化业务组合。公司的房地产开发业务坚持城市深耕战略，主要布局福建、浙江、江苏等省份及上海、北京、武汉、成都等核心城市。公司子公司建发房产已连续11年获得 “中国房地产开发企业 50 强” ， 并于2022 年位列第 16 位；子公司联发集团位列“2022 中国房地产百强企业”第 33 位。 图 8：建发股份房地产开发布局业务 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司

32、 2021 年房地产开发业务营业收入 963.05 亿元，同比增长 16.9%。在 2021 年，房地产行业发生较大变化，行业内部分企业出现信用违约的情况下，公司的国企背景和稳健经营的态度更受市场认可。2011-2021 年，公司房地产开发业务营业收入 CAGR 达到28.5%， 连续多年保持稳健增长。 公司房地产开发业务毛利率受行业影响呈下降趋势， 2021年下降 4.1pcts 至 16.8%，主要是 2018 年以后拿的高价地进入结转周期拉低了毛利率。 59.8%25.8%14.5%冶金原材料农林产品其他41.5%58.2%0.2%国际贸易国内贸易物流 建发股份（建发股份（600153.

33、SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 9：公司房地产开发业务收入 图 10：公司房地产开发毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 供应链业务供应链业务：规模扩张：规模扩张弱化周期弱化周期，向，向提升提升服务转型服务转型 规模效应叠加稳定高效服务规模效应叠加稳定高效服务，份额或进一步向龙头集中，份额或进一步向龙头集中 大宗供应链行业格局分散，公司大宗供应链行业格局分散，公司 2021 年营业收入超过物产中大成为份额最高的服务年营业收入超过物产中大成为份额最高的服务商。商。大宗商品供应链主要服务于

34、生产型企业的采购与分销，我国是全球最大的大宗商品进口国和消费国， 目前行业空间广阔但格局分散。 近年来大宗商品供应链服务规模稳定在 40万亿元左右，CR4（物产中大、厦门象屿、建发股份、厦门国贸）市场占有率从 2016 年的 1.21%提升至 2020 年的 3.59%，目前行业集中度仍然较低。从供应链业务的营收规模来看， 建发股份 2021 年供应链业务营收同比增长 74.5%至 6115 亿元， 超过物产中大成为市场份额最高的大宗商品供应链服务商。 图 11：2020 年大宗供应链 CR4 市占率 3.59% 资料来源：厦门象屿公告 图 12：2021 年建发股份供应链营收超过物产中大 资

35、料来源：各公司公告，中信证券研究部 政策升级政策升级，行业迎来，行业迎来高质量高质量发展契机。发展契机。随着我国的产业升级和出海，制造企业日益专业化、规模化，更加注重采购、分销等过程中的安全和效率，专业化供应链服务的重要性日益凸显。 国务院、 发改委、 商务部等多机构部门陆续颁布多部文件促进供应链行业发展，其中 2022 年 4 月发布的中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见提出要-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%020040060080010001200营业收入（亿元）YoY0%5%10%15%20%25%3

36、0%35%40%45%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200202021营业收入（亿元）建发股份厦门国贸物产中大厦门象屿 建发股份（建发股份（600153.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 “培育一批有全球影响力的数字化平台企业和供应链企业，促进全社会物流降本增效” 。我们预计行业将从政策扶持、营商环境等多方面迎来利好。 表 2：促进供应链发展政策梳理 文件名文件名 颁布部门颁布部门 政策内容政策内容 2014.09 物流业发展中长期规划（20142020 年） 国

37、务院 大力提升物流社会化、专业化水平，进一步加强物流信息化建设，形成一批具有全球采购、全球配送能力的供应链服务商。 2016.07 “互联网+” 高效物流实施意见 国家发改委 鼓励物流企业依托互联网向供应链上下游提供延伸服务。 2017.10 关于积极推进供应链创新与应用的指导意见 国务院办公厅 明确供应链创新与应用的指导思想，提出打造大数据支撑、网络化共享、智能化协作的智慧供应链体系，并设定了发展目标，即到 2020 年，形成一批适合我国国情的供应链发展新技术和新模式，基本形成覆盖我国重点产业的智慧供应链体系，培育 100 家左右的全球供应链领先企业。 2018.04 关于开展供应链创新与应

38、用试点的通知 商务部等 8 部门 提出落实国务院关于推进供应链创新与应用的决策部署，完善产业供应链体系，高效整合各类资源和要素，提高企业、产业和区域间的协同发展能力，适应引领消费升级，激发实体经济活力,在现代供应链领域培育新增长点，助力建设现代化经济体系，推动经济高质量发展。 2018.06 关于开展 2018 年流通领域现代供应链体系建设的通知 财政部 要求通过推广现代供应链新理念、 新技术、 新模式， 培育一批有影响的供应链重点企 业，探索一批成熟可复制的经验模式，形成一批行之有效的重要标准，提高我国供应链的核心竞争力，促进产业转型优化升级。 2020.06 关于进一步降低物流成本的实施意

39、见 国家发改委、交通运输部 深入推进供应链创新与应用试点，研究制定现代供应链发展战略，加快发展数字化、智能化、全球化的现代供应链。 2020.09 推动物流业制造业深度融合创新发展实施方案 国家发改委等 14 部门 方案明确促进物流业制造业协同联动和跨界融合，延伸产业链，稳定供应链，提升价值链，并提出培育国际供应链服务商。 2022.04 中共中央 国务院关于加快建设全国统一大市场的意见 国务院 “加快建立全国统一的市场制度规则，打破地方保护和市场分割，打通制约经济循环的关键堵点，促进商品要素资源在更大范围内畅通流动”。意见提出，大力发展第三方物流，支持数字化第三方物流交付平台建设，推动第三方

40、物流产业科技和商业模式创新，培育一批有全球影响力的数字化平台企业和供应链企业，促进全社会物流降本增效。 2022.04 重点产业链供应链“白名单”制度 工信部 建立重点产业链供应链企业“白名单”制度，通过加强部省协同和跨区域协调，确保重点产业链供应链的稳定畅通。 资料来源：国家发改委，交通运输部，工信部，国务院，中信证券研究部 建发股份供应链业务净利率稳定，资金建发股份供应链业务净利率稳定，资金使用使用效率效率行业行业领先。领先。供应链业务的利润率水平较低，行业龙头公司的毛利率基本在 1%3%的水平，20192021 年建发股份供应链业务分部的净利率位于 0.51%0.55%，保持平稳。由于供

41、应链业务采取赊销的模式，对下游客户存在一定账期，需要较高的应收账款周转率以确保该类司的健康经营，行业前四大公司中建发股份的应收账款周转率较高，2020、2021 年分别为 75.0、110.7，资金使用效率行业领先。 建发股份（建发股份（600153.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 13：2020 年大宗供应链 CR4 市占率 3.59% 资料来源：厦门象屿公告 图 14：2021 年建发股份供应链营收超过物产中大 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 表 3：建发股份供应链业务净利率 2019 年年 2020 年年 2021

42、 年年 净利率 0.55% 0.51% 0.53% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 行业有望迎来整合契机，龙头企业或获得更大市场份额。行业有望迎来整合契机，龙头企业或获得更大市场份额。供应链管理涉及金额大（需提前帮客户垫资） 、环节多（从原材料采购到分销） ，在产业升级和供给侧改革推进的过程中，制造企业中高端供给增加，在物流资源、风险管理、链条整合、资金成本、数智化转型等方面对供应链服务提供商提出更高要求， 以推动全产业链降本增效。 在此发展环境下，行业格局或迎来整合契机， 由于规模较小的流通服务企业全流程服务能力有限， 头部规模、资金、上下游资源优势的龙头企业有望获得更大的市场份额。 图

43、 15：制造企业需供应链协同 资料来源：公司公告，中信证券研究部 从贸易商赚取差价向从贸易商赚取差价向依靠提升服务依靠提升服务获利获利转型转型 公司在多个经营品类中领先行业，公司在多个经营品类中领先行业，20172021 年冶金原材料、农林产品收入年冶金原材料、农林产品收入 CAGR为为 38.5%、40.0%。公司供应链覆盖钢铁、矿产、农产品等多种大宗品类。2021 年大宗商品高度景气，公司经营货量 17000 万吨，同比增速超 36%，收入同比增长 74.5%，多个核心品类中保持行业领先地位，同时货品分散增加抗风险的能力。分业务来看，冶金原材0%1%2%3%4%200

44、202021毛利率建发股份厦门国贸物产中大浙商中拓厦门象屿020406080001920202021应收账款周转率建发股份物产中大厦门象屿厦门国贸 建发股份（建发股份（600153.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 料 （矿产品、 钢铁等金属材料） 、 农林产品 （农产品、 纸浆等） 20172020 年经营货量 CAGR为 18.4%、36.0%，20172021 年收入的复合增速为 38.5%、40.0%，其中农林产品的毛利率略高于冶金原材料，浆纸板块的运营主体建发纸业为全国最大的林浆

45、纸供应商。 图 16：供应链分类货品收入 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 17：供应链冶金和农林产品毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 18：公司冶金原材料、农林产品经营货量 资料来源：公司公告，中信证券研究部 传统贸易商模式风险敞口较大，传统贸易商模式风险敞口较大，公司公司大宗供应链大宗供应链业务业务向服务提供商转型。向服务提供商转型。传统大宗供应链以贸易模式为主导，贸易商赚取买卖方的差价，在货品行情不好的情况下承担较大的价值风险， 且一般无自有仓库和物流公司， 承担的货权风险也较大， 行业同质化程度较高、竞争激烈，且周期性显著，公司积极从传统贸易商向服务供应商转型，目前

46、公司的供应链服务向客户提供货源、资金、运输、仓储、定制化等一系列增值服务，赚取服务费用，收入更为稳定，风险敞口减弱。 对下游客户锁价锁量减少跌价风险，通过提供增值服务获得稳定的利润。对下游客户锁价锁量减少跌价风险，通过提供增值服务获得稳定的利润。以占比公司供应链收入最高的钢材为例：公司与钢厂签订年度供货协议后，再与客户签订购销协议，并收取一定的年度保证金， 同时每月与客户签订代理合同后也会收取 15%20%的保证金，以锁定价格和销量， 减小钢材的跌价风险， 且物流、 仓储环节都由公司相关部门管控审核，货权风险较小。客户的结算价格为钢厂出厂价格加上信息、金融等增值服务的相关费用，保障较为稳定的利

47、润来源。 050002500300035004000200202021各品类营业收入（亿元）冶金原材料农林产品其他0.00.51.01.52.02.53.020021毛利率（%）冶金原材料农林产品4,476.1 5,650.2 7,081.9 8,149.3 9,369.9 1,159.8 1,370.7 1,620.6 2,915.8 050002500300035000200040006000800002020020冶金原材料销售数量（万

48、吨）农林产品销售数量（万吨） 建发股份（建发股份（600153.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 收取服务费模式淡化周期下行时的收入波动，多元化增值服务提升单吨收入水平。收取服务费模式淡化周期下行时的收入波动，多元化增值服务提升单吨收入水平。我们统计了 2011 年以来大宗商品钢铁类价格指数和公司冶金产品的收入增速，公司通过收取服务费的方式在商品市场景气度下行的周期内也基本能够有效保证收入的增长，而在商品牛市时， 营收大幅增长， 如2017、 2021年公司冶金原材料营业收入增速高达95%、 85%。2016 年以来冶金原材料的单吨

49、收入稳步上升，而 20182020 年钢铁价格指数小幅下跌，我们认为单吨收入的增长或来自于公司提供的多元化的增值服务，在景气向下时淡化周期波动。 表 4：供应链分品类上下游及计算方式 上游采购上游采购 下游销售下游销售 结算方式结算方式 钢材 公司与钢厂签订全年供货协议。上游供应商主要为国有大中型上市钢厂和大型民营钢厂，包括本钢、柳钢、鞍钢等。 公司和客户签订年度购销协议， 将钢厂货物锁定下家客户并收取保证金； 公司每月与客户签订代理合同，收取客户 15-20%的保证金以锁定价格风险和销售数量。 下游销售对象主要是分布在华东、华南、华北、山东地区的中小贸易商和终端用户或工厂。 到货后客户根据自

50、身需求在合同规定的时间内向公司付款提货。 结算价格为钢厂出厂价格加相关费用。 矿产品 公司拥有铁矿石进口经营权，主要通过进口方式采购各类铁矿石。上游供应商包括力拓、淡水河谷、英美资源等。 销售方式主要为转口销售， 开发以钢厂为主体的核心客户。 主要销售对象为国内的大中型国营和民营钢厂。 采购： 公司以信用证或电汇方式与供应商进行结算。 销售：以信用证方式进行结算，或者在销售前收取部分保证金， 销售结算后以电汇方式进行结算。 浆纸 公司进口纸浆主要是向国外浆厂的代理商采购，并与长期合作良好的供应商签订年度长期协议，其他的以销订购。 纸浆部分：一般采用现款销售，部分采用年度销售协议。如客户有信用需

51、求，可根据该客户的信用情况给予一定的账期。 纸张部分： 通过信保公司给予客户一定的授信金额和期限并赊销给客户。 对初次合作及规模较小的客户一般采取款到发货或货到收款的模式。 公司充分利用银行授信额度， 与下游的结算主要通过电汇、 远期银行承兑汇票和国内信用证完成。 农产品 公司主要通过进口采购。供应商主要有CARGILLINDUSTRIAL&COMMERCIAL(WUHAN)CO.,LTD；ADM EXPORT 等。 公司拓宽购销渠道，与嘉吉、来宝、新希望、双胞胎、 通威及漓源等国内外行业龙头达成战略合作伙伴关系。 采购： 公司主要通过信用证的方式结算。 销售： 公司与下游结算模式主要以短期赊

52、销方式。 汽车 公司签订品牌年度总授权，根据整体销售进度及下游客户的个别需求来确定采购量，然后分批审批下单。上游供应商主要为各品牌的中国国内供应商。 公司积极发展汽车的销售及服务业务， 获得了保时捷、进口大众等品牌的销售授权。 采购： 公司与上游供应商主要采用电汇结算。 销售： 公司采用先收齐全款再开票发货的方式，同时通过与银行合作，为客户提供信用卡分期、抵押贷款等车款融资方式， 并通过开办厂家金融业务， 为客户增设多种购车融资渠道。 化工 公司签订年度协议，根据具体情况逐笔审批，结合下游客户的需求确定采购量，供应商主要为埃克森、中海壳牌、EXXON 等。 公司通过信保公司给予客户一定的授信金

53、额和期限。对初次合作及规模较小的客户，公司一般采取款到发货或货到收款的模式。 进口供应商：公司主要采用 L/C、D/A 等结算方式。 国内供应商：公司主要采用保函、电汇、 银承票、 国内证等结算方式。 轻工纺织 公司产品涉及鞋、箱包、棉花、棉纱、化纤、纺织机械、鞋材、食品等，与世界各大零售品牌、行业龙头建立长期稳定的战略合作伙伴关系。 物流 截至 2019 年底，公司在用仓库面积 24.78 万平方米，堆场面积 11.61 万平方米，全部是公司自有产权堆场。 资料来源：公司公告，中信证券研究部 建发股份（建发股份（600153.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.16 请务必阅

54、读正文之后的免责条款部分 10 图 19：钢铁价格指数 资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部 图 20：冶金原材料单吨收入稳步增长 资料来源：公司公告，中信证券研究部 由于 2021 年为大宗商品景气上行周期，公司营收增速较快，预计 202224 年将有所回落。我们测算 202224 年公司供应链营收增速为 16.6%、14.1%、12.7%，毛利率为1.7%、2.1%、2.1%。我们的假设如下： 1） 冶金原材料 202224 年营收增速为 14%、12%、10%，毛利率为 1.5%、1.7%、1.7%。 2） 农林产品 202224 年营收增速为 15%、 12%、 10%， 毛利

55、率为 2.2%、 2.1%、 2.0%。 3） 公司横向拓展消费品、新能源等品类，其他产品营收增速较高，202224 年营收增速为 30%、25%、25%，毛利率为 1.1%、3.3%、3.3%。 表 5：公司供应链业务营收及盈利测算（单位：亿元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 供应链营收供应链营收 2,870.44 3,505.34 6,115.39 7,128.93 8,134.00 9,163.17 YOY 22.1% 74.5% 16.6% 14.1% 12.7% 毛利率 2.6% 1.8% 1.5% 1.6% 2.1% 2.1% 其中： 冶金原材料

56、 1,532.05 1,978.57 3,655.25 4,166.99 4,667.02 5,133.73 YOY 29.1% 84.7% 14.0% 12.0% 10.0% 毛利率 1.9% 1.5% 1.5% 1.5% 1.7% 1.7% 农林产品 578.89 951.37 1,574.93 1,811.17 2,028.51 2,231.36 YOY 64.3% 65.5% 15.0% 12.0% 10.0% 毛利率 2.1% 1.6% 2.5% 2.2% 2.1% 2.0% 其他 759.50 575.40 885.21 1,150.77 1,438.47 1,798.08 YOY

57、 -24.2% 53.8% 30.0% 25.0% 25.0% 毛利率 4.5% 3.3% -0.1% 1.1% 3.3% 3.5% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 0204060800180200钢铁价格指数1,138 1,759 1,901 2,111 2,112 050002500200192020冶金原材料单吨收入（元/吨） 建发股份（建发股份（600153.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 上下游资源整合提升上下游资源整合提升，LIFT 模式向新能

58、源和消费品复制模式向新能源和消费品复制 公司积极寻求和上下游企业合作的机会，公司积极寻求和上下游企业合作的机会，不断强化不断强化对资源和渠道的管控能力对资源和渠道的管控能力。在上游资源方面，如矿产品上，公司与紫金铜业、铜陵有色合作出资组建厦门紫金铜冠（公司持股 14%） ，浆纸产品上，公司投资四川永丰浆纸股份有限公司（公司持股 40%）等，以锁定上游原材料资源，同时与柳钢、鞍钢、力拓、淡水河谷、EXXON 等国内外龙头企业建立长期的供货协议；下游销售方面，公司客户包括国内大中型国营和民营的钢厂，嘉吉、新希望等龙头农产品企业，子公司建发纸业基本形成了覆盖全国的销售网络和布局。公司通过上控资源、下

59、控渠道，增强供应链的溢价能力、分散了风险，同时在上下游的布局也能够更好把握行业的供需。 公司公司利用利用在在大宗行业大宗行业多年多年积累积累的的供应链管理能力和上下游拓展能力，将供应链管理能力和上下游拓展能力，将提供提供 LIFT 服服务的模式务的模式复制至复制至消费品领域和新能源产业链消费品领域和新能源产业链：1.消费品方面，公司积极拓展品类，包括汽车、家电、食品、美妆等；布局跨境电商新业务，入驻亚马逊、天猫、拼多多等并开设直营店铺；获得金龙鱼、元气森林等多品牌的经销授权。公司在消费品领域已基本形成电商平台和线下渠道相结合的布局， 2021 年公司在消费品行业的供应链业务营业收入超过 320

60、亿元，同比增速超过 20%，占收入比 5.2%。2.新能源方面，公司为隆基股份、天合光能等龙头企业的供应链部分环节提供定制化服务方案，旗下汽车集团获得小鹏、smart、威马的代理销售权。公司以投资支持新业务的布局，成立合资公司从事光伏电站投资运营和新能源商用车的销售和换电站的运营。我们认为新业务的布局有望进一步弱化供应链业务我们认为新业务的布局有望进一步弱化供应链业务的周期性，推升成长。的周期性，推升成长。 图 21：LIFT 服务的模式复制至消费品领域和新能源产业链 资料来源：公司公告 现金流现金流稳定性稳定性较高较高，严格管控经营风险严格管控经营风险 公司作为地方国资委旗下企业，现金流稳定

61、性较高，货币资金逐年提升，从公司发行的多个超短期融资券来看，2022 年平均融资利率为 2.59%，利率低于同期 1 年期 LPR 1.081.15pcts，融资成本较低。同时公司房地产业务发展良好，交付结转节奏稳健，能够为供应链业务注入资金支持。 建发股份（建发股份（600153.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 公司的商业模式导致其面临商品的价格风险、货权风险以及交易方信用风险等，因此对风险的管控能力是供应链企业的核心竞争力。公司设立了“专业化、分级化、流程化”的风险管控体系，董事会设立风险控制委员会，分级穿透至公司各经营班子

62、，在各岗位间“流程化”实施，通过优化客户、授信管理、期货套保等方式充分减小或对冲经营风险。 图 22：公司风险管控体系 资料来源：公司公告 表 6：公司主要风险应对措施 风险风险 风险内容风险内容 应对措施应对措施 价格风险 大宗商品价格波动可能对公司造成损失 （1) 代理和上下家客户锁定的业务采用客户择优、 保证金和跌价追补方式，并处置止损履约异常业务； （2） 其他业务进行单边敞口量控制， 采用浮动定价和指数定价结算，并进行期货套保或期权保护； （3） 密切关注相关商品市价和外界形势变化， 督促经营单位加快周转。 信用风险 交易对方（供应商或客户）未能按时履行约定义务 （供货、 提货、付款

63、等）而对公司造成损失 （1） 建立交易客商准入制度， 充分评估客户资质和信用风险； （2）制定完善的授信管理办法，集中授信，由总部统一控制信用额度审批； （3）动态跟踪并及时调整客商授信策略和管控方案； （4）借助出口信用险、国内信用险等多种措施，严控信用风险。 货权风险 交易中的货权失控以及以及货物运输、 仓储等环节中的货物损失 （1） 注重业务模式的合理性评估和交易条件控制， 主动回避高风险业务； （2） 实行供应商准入标准， 优先选择资质良好的大型国有物流企业，同时推进自管仓项目，以完善公司自身仓储物流资源的布局； （3）设立公司总部、下属专业集团、经营单位三级物流管理体系，通过授权管理

64、，加强业务一线的物流管理职能和风险防范意识； （4） 建立存货盘点检查制度， 由专职巡库团队对公司存货安全情况进行日常监管和巡查； （5） 推进可第三方存证的远程视频盘点工具， 以及具备场景分析的智能监控技术应用。； （6）投保“存货财产一切险”，加强货物安全保障。； （7） 加强业务执行中物权凭证等重要履约单据的管理， 规范业务操作。 汇率风险 在日常经营中面临汇率波动 （1）根据风险承受能力、整体资金状况、汇率趋势等因素，统筹涉及汇率风险的各类外汇业务的总量限额，涉及汇率风险的业务由总部资金部逐笔审批； （2）审慎运用衍生金融工具。 资料来源：公司公告，中信证券研究部 建发股份（建发股份（

65、600153.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 房地产业务：信用稳定融资通畅，积极拿地未来可期房地产业务：信用稳定融资通畅，积极拿地未来可期 收入保持增长，充足的已售未结资源确保未来收入增长收入保持增长，充足的已售未结资源确保未来收入增长 2021 年，公司房地产开发业务实现收入 963.05 亿元，同比增长 16.9%，占总收入的13.6%；毛利润 161.36 亿元，同比降低 6.3%，占公司总毛利润的 63.9%。由于 2018 年以后土地市场竞争激烈，毛利率普遍不高，公司在这段时间拿的地逐渐进入结转周期，导致公司收入增速不

66、及成本，2021 年房地产业务毛利率下降 4.1 个百分点至 16.8%。 图 23：房地产开发业务收入及同比 图 24：房地产开发业务成本及同比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 25：房地产开发业务毛利润及同比 图 26：房地产开发业务毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 截至 2021 年末，公司并表口径已售未结金额为 1965.55 亿元，同比增长 76.7%，覆盖当期结转收入的 2.04 倍，这将有力保障公司未来结转收入的增长。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200400

67、600800720021营业收入（亿元）YoY0%20%40%60%80%100%120%00500600700800900200202021营业成本（亿元）YoY-20%0%20%40%60%80%100%02040608000021毛利润（亿元）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021 建发股份（建发股份（600153.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.16 请务必

68、阅读正文之后的免责条款部分 14 图 27：公司并表口径已售未结金额（亿元） 图 28：公司并表口径已售未结金额及营业收入 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 销售逆势大涨，权益比稳定提升销售逆势大涨，权益比稳定提升 2021 年，公司房地产开发业务实现销售金额 2175.65 亿元，同比增长 57.7%，其中建发房产 1753.85 亿元，同比增长 68.8%，联发集团 421.80 亿元，同比增加 23.9%。公司实现销售面积 1180.77 万平，同比增长 54.4%，其中建发房产 914.41 万平，同比增长72.2%，联发集团 266.36 万平，

69、同比增长 14.0%。 图 29：公司房地产业务销售金额组成及同比（亿元） 图 30：公司房地产业务销售面积组成及同比（万平） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2021 年，公司权益销售金额 1645.22 亿元，同比增长 64.9%，其中建发房产 1358.90亿元，同比增长 85.8%，联发集团 286.32 亿元，同比增长 7.5%。权益销售面积 895.55万平，同比增长 59.8%，其中建发房产 709.36 万平，同比增长 86.6%，联发集团 186.19万平，同比增长 3.4%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

70、05000250020021建发房产联发集团YoY05000250020021并表口径已售未结金额（亿元）营业收入（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%050002500200202021建发房产联发集团YoY0%10%20%30%40%50%60%02004006008000200202021建发房产联发集团YoY 建发股份（建发股份（600153.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.1

71、6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图 31：公司房地产业务权益销售金额组成及同比（亿元） 图 32：公司房地产业务权益销售面积组成及同比（万平） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 权益比和销售单价持续提升。权益比和销售单价持续提升。 2021年公司房地产业务销售金额口径权益比为75.6%，同比增长 3.3 个百分点；销售面积口径权益比为 75.8%，同比增长 3.5 个百分点。权益比的提升意味着合作项目的减少，有利于公司在行业信用风险持续的环境下保持自身项目的稳定和安全。单价方面，2021 年公司房地产业务全口径销售均价为 18,426 元/平，

72、连续五年保持稳定增长，体现公司产品力和口碑的稳定提升。 图 33：公司房地产业务销售权益比 图 34：公司房地产业务产品销售单价 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 窗口期积极补充土储，投资力度持续加大窗口期积极补充土储，投资力度持续加大 累计土储持续提升累计土储持续提升，布局城市结构优化，布局城市结构优化。截至 2021 年末，公司土储总计达 2879.89万平，覆盖当期销售面积的 2.43 倍，一二线城市可售货值占比超 70%，公司土储相对充足且优质。公司 2021 年末累计权益土储 2187.19 万平，较 20220 年末增长 19.0%，其中建发房

73、产 1600.94 万平，同比增长 33.5%，联发集团 586.25 万平，同比降低 8.3%。 0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008000720021建发房产联发集团YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%005006007008009008201920202021建发房产联发集团YoY89.5%79.4%71.5%72.3%75.6%90.8%84.3%74.4%73.3%75.8%60%65%70%75%80%85%90%9

74、5%200202021金额口径权益比（%）面积口径权益比（%）11,926 12,832 15,128 18,036 18,426 11,747 12,084 14,543 17,807 18,371 200050008000021销售单价（元/平）权益销售单价（元/平） 建发股份（建发股份（600153.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 图 35：公司期末累计土储权益面积（万平） 图 36：公司期末

75、土储一二线城市占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2021 年公告为大于 70% 相比行业，公司相比行业，公司拿地拿地力度得以维持力度得以维持。2021 年公司新增土储的权益金额达到 1084.37亿元，同比增长 32.1%，占当期权益销售金额的 65.9%；新增土储的权益面积达到 960.28万平，同比增长 26.7%，占当期权益销售面积的 107.2%。 图 37：公司 2021 年权益拿地金额（亿元） 图 38：公司 2021 年拿地力度 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 窗口期拿地将保证公司未来收入规模

76、和盈利能力的修复。窗口期拿地将保证公司未来收入规模和盈利能力的修复。2021 年上半年土地市场延续了 2020 年的激烈竞争， 这段时间成交的土地普遍盈利能力较低。 随着 2021 年下半年部分房企出现信用违约，房企融资困难，销售下降，很多企业无力拿地，土地市场转冷，地方政府在财政压力下开始推出更优质，盈利能力更强的土地。因此，我们认为 2021 年四季度以来，土地市场处于窗口期。 2022 年以来，公司抓住窗口期，在杭州、厦门、宁波、北京等集中供地城市获取了10 块土地，累计规划建筑面积达到 82.36 万平， 有力支撑公司未来销售收入的稳定增长以及毛利率的企稳回升，并有助于公司进一步巩固自

77、身的领先身位。 -5%0%5%10%15%20%25%050002500200202021建发房产联发集团YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%20021-40%-20%0%20%40%60%80%0200400600800720021建发房产联发集团YoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%200202021权益金额拿地力度权益面积拿地力度 建发股份（建发股份（600153.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告202

78、2.5.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 表 7：2022 年公司获取土地 城市城市 地块编号地块编号 用地性质用地性质 占地占地面积面积() 规划建筑面积规划建筑面积() 成交价成交价(万元万元) 成交楼面价成交楼面价(元元/) 杭州 杭政储出20229 号 住宅用地 49,433 118,639 427,500 36,034 杭州 杭政储出20223 号 住宅用地 40,366 84,769 384,178 45,321 宁波 甬储出 2022-030 号 住宅用地 51,846 124,430 300,304 24,134 重庆 22010 住宅用地 40,625 64,34

79、3 44,922 6,982 厦门 2022P06 综合用地(含住宅) 36,196 88,700 376,000 42,390 厦门 2022P05 综合用地(含住宅) 20,542 61,600 241,000 39,123 厦门 2022P03 综合用地(含住宅) 15,962 72,420 327,000 45,153 福州 2022-02 综合用地(含住宅) 41,041 123,123 273,400 22,205 福州 2022-08 综合用地(含住宅) 8,121 13,806 23,500 17,022 北京 京土储挂(昌)2022011 号 住宅用地 25,642 71,7

80、98 277,150 38,601 总计总计 329,774 823,628 2,674,954 资料来源：公司公告，中指数据，中信证券研究部 注：统计范围为集中供地的 22 座城市，截至 2022 年 4 月 28 日 公司的开发力度保持稳定增长。公司的开发力度保持稳定增长。2021 年，公司权益新开工面积达到 1680.02 万平，同比增长 107.7%， 权益竣工面积达到 733.62 万平， 同比增长 27.7%。 稳定的开工和竣工，不仅彰显公司稳定且安全的资金能力，保持公司结算收入的稳定增长，也能有利支撑公司未来的推盘和销售节奏，保持规模的增长。 图 39：公司权益新开工面积（万平）

81、 图 40：公司权益竣工面积（万平） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 国企信用优势明显，融资渠道通畅国企信用优势明显，融资渠道通畅 公司作为地方国企，信用优势明显。截至 2021 年末，公司房地产板块融资余额为1310.33 亿元。自 2018 年以来，公司平均融资成本逐渐降低，到 2021 年，公司平均融资成本进一步降低至 4.5%-5.0%。 表 8：公司房地产开发业务板块历年融资余额及平均融资成本 年份年份 期末融资总额（亿元）期末融资总额（亿元） 平均融资成本平均融资成本 利息资本化金额 （亿元）利息资本化金额 （亿元） 2017 564.12

82、4.5%-6% 14.65 2018 581.86 5%-6.5% 26.92 2019 812.61 4.5%-6% 33.17 2020 361.78 4.5%-6% 36.72 2021 1,310.33 4.5%-5.0% 49.77 资料来源：公司公告，中信证券研究部 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008000720021建发房产联发集团YoY0%10%20%30%40%50%60%70%00500600700800200

83、21建发房产联发集团YoY 建发股份（建发股份（600153.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 信用优势带来充足的在手现金。信用优势带来充足的在手现金。随着部分房企暴雷，债务出现违约或者展期以来，行业信用风险激增。得益于地方国企背景，公司的相对信用优势更为明显。2022 年，公司累计发行 5 只债券，包含 3 只超短融、1 只公司债和 1 只永续债，发行总规模达到 46 亿元，综合成本为 2.88%。 公司信用优势带来的畅通的融资渠道直接转化为公司充足的在手现金。这一方面有利于公司维持正常施工节奏，保持稳定的交付和结转节奏。另一方

84、面有利于公司抓住土地市场的窗口拿地，助力未来销售的增长和毛利率的提升。 表 9：2022 年公司发行债券 证券名称证券名称 发行日期发行日期 剩余期限剩余期限 发行规模发行规模(亿亿) 票面利率票面利率(当期当期) 证券类别证券类别 22 建发 Y1 2022-04-19 1.9836+2+N 10 3.53% 一般公司债 22 建发 SCP003 2022-02-17 0.5589 10 2.59% 超短期融资债券 22 建发 SCP002 2022-02-16 0.537 10 2.55% 超短期融资债券 22 建发 01 2022-01-11 2.7123 5 3.40% 一般公司债 2

85、2 建发 SCP001 2022-01-11 0.4521 11 2.62% 超短期融资债券 2022 年小计年小计 46 2.88% 21 建发 MTN002 2021-12-15 2.6411+3+N 10 4.30% 一般中期票据 21 建发 MTN001 2021-09-07 2.3699+3+N 15 4.40% 一般中期票据 21 建发 SCP012 2021-07-09 10 2.60% 超短期融资债券 21 建发 SCP011 2021-06-15 10 2.60% 超短期融资债券 21 建发 SCP010 2021-05-24 9 2.80% 超短期融资债券 21 建发 Y2

86、 2021-04-19 0.9808+2+N 10 4.13% 一般公司债 21 建发 Y1 2021-03-23 0.9068+2+N 15.7 4.37% 一般公司债 21 建发 SCP009 2021-03-22 10 3.25% 超短期融资债券 21 建发 SCP008 2021-03-16 10 3.25% 超短期融资债券 21 建发 SCP007 2021-03-11 10 3.30% 超短期融资债券 21 建发 SCP006 2021-03-10 10 3.30% 超短期融资债券 21 建发 SCP005 2021-03-08 10 2.95% 超短期融资债券 21 建发 SCP

87、004 2021-03-04 6 3.10% 超短期融资债券 21 建发 SCP003 2021-02-24 10 3.10% 超短期融资债券 21 建发 SCP002 2021-02-07 5 2.85% 超短期融资债券 21 建发 SCP001 2021-01-20 10 2.77% 超短期融资债券 2021 年小计年小计 160.7 3.41% 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计日期截至 2022 年 4 月 28 日 考虑到公司在 2021 年上半年以前拿的地不在少数，由于当时土地市场竞争激烈的原因， 这部分地块质量普遍不高， 对公司的盈利能力造成的压力预计将在 2-3 年内

88、持续存在。但公司几年销售持续稳定的增长将有力保障公司结转规模的增长。 我们预测公司 202224年的收入增速为 25.6%、30.6%、11.7%，毛利率为 15.5%、14.0%、15.0%。 表 10：公司房地产业务营收预测 房地产开发（亿元）房地产开发（亿元） 2019 2020 2021 2022 2023 2024 营业收入 459.14 824.15 963.05 1,209.98 1,580.07 1,764.72 YoY 13.1% 79.5% 16.9% 25.6% 30.6% 11.7% 营业成本 327.39 651.99 801.69 1,022.44 1,358.86

89、 1,500.02 YoY 24.8% 99.1% 23.0% 27.5% 32.9% 10.4% 毛利润 131.74 172.16 161.36 187.55 221.21 264.71 YoY -8.2% 30.7% -6.3% 16.2% 17.9% 19.7% 毛利率 28.7% 20.9% 16.8% 15.5% 14.0% 15.0% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 建发股份（建发股份（600153.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 双品牌联动打造差异化产品，覆盖多元化需求双品牌联动打造差异化产品，覆盖多元化

90、需求 公司秉承“成为中国优秀的房地产运营商”的愿景，通过旗下建发房产和联发集团开展房地产开发业务。自公司 2009 年 2 月通过资本运作合计获得建发房产 54.654%股权，确立房地产开发业务成为公司第二主业以来，公司房地产开发业务累计进入全国 70 多个城市，全国化布局初步形成。 图 41：建发房产全国布局 图 42：联发集团全国布局 资料来源：建发房产官网 资料来源：联发集团官网 产品的差异化首先体现在两个子公司产品的风格差异。产品的差异化首先体现在两个子公司产品的风格差异。建发房产通过建发国际集团（01908.HK）开展房地产开发业务，致力于成为“新中式生活匠造者” ，提出“建识东方，

91、发献大美”的中式产品主张，目前打造了“王府中式” 、 “禅境中式”两条中式产品线。联发集团结合自身 39 载的房地产经验，打造“悦系”成长型幸福人文社区， “臻系”进阶型品质人文社区， “嘉和系”精品型艺术人文社区三条产品线 图 43：建发房产“王府中式”代表项目 图 44：建发房产“禅境中式”代表项目 资料来源：建发房产官网 资料来源：建发房产官网 建发股份（建发股份（600153.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 图 45：联发集团“悦系”代表项目 图 46：联发集团“臻系”代表项目 图 47：联发集团“嘉和”代表项目 资料来

92、源：联发集团官网 资料来源：联发集团官网 资料来源：联发集团官网 产品的差异化其次体现在产品的产品的差异化其次体现在产品的定位差异定位差异。2021 年，建发房产的销售均价为 19,180元/平，同比小幅下降 1.9%；联发集团销售均价为 14,732 元/平，同比增长 15.3%。销售价格的差异，一部分是因为两家企业的目标客群不同，建发房产瞄准高端客户，提供改善型住宅产品；联发集团锚定刚需客群，主要提供中高端住宅产品。此外，两家企业在城市能级布局上的差异也一定程度上造成了价格上的差异。 图 48：公司总体及两个子公司全口径销售单价 图 49：公司总体及两个子公司权益口径销售单价 资料来源：公

93、司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 合力构建“产品合力构建“产品+服务”的联动模式驱动未来增长。服务”的联动模式驱动未来增长。建发房产布局房地产开发、物业管理、城市更新、代建运营等 7 大板块业务。旗下建发物业（02156.HK）于 2020 年 12月上市。截至 2021 年末，建发物业合约管理面积 7387 万平，同比增长 56.6%；在管面积达 3304 万平， 同比增长 28.9%。 2021 年建发物业实现收入 7.59 亿元， 同比增长 31.1%。联发集团布局房地产开发、物业服务、代建管理、城市更新、产业运营等方面业务。 050000

94、00025000200202021销售单价（元/平）建发房产联发集团05000000025000200202021权益销售单价（元/平）建发房产联发集团 建发股份（建发股份（600153.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 图 50：建发股份业务布局 图 51：建发房产业务布局 资料来源：公司公告 资料来源：建发房产官网 风险因素风险因素 大宗商品价格大幅波动大宗商品价格大幅波动：公司从事大宗商品供应链业务，与行业景气度密切相关，主要产品贸易价格随大宗商品价格变化持续

95、波动，若原材料价格发生剧烈波动，可能直接影响产品成本和毛利率水平，从而对公司盈利能力产生不利影响； 疫情持续蔓延对公司房地产销售的影响疫情持续蔓延对公司房地产销售的影响：疫情持续蔓延导致部分销售中心营业终止，进而对公司房地产销售的影响； 房地产行业持续下行的风险房地产行业持续下行的风险：房地产行业持续下行，信用风险持续蔓延，导致公司融资成本上升、融资渠道缩减、行业购房需求缩减的风险； 房地产开发业务两家子公司内部竞争的风险房地产开发业务两家子公司内部竞争的风险：房地产开发业务两家子公司存在竞争，导致营业成本上涨的风险。 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级：供应链弱化周期，地产持续释供应链弱化

96、周期，地产持续释放业绩放业绩 公司致力打造中国领先、全球布局的供应链服务商，在大宗商品供应链积累了丰富的管理经验和客户资源， 并复制 “LIFT” 核心能力实现拓展， 近 5 年来供应链业务收入 CAGR为 34.2%。在贸易商通过买卖双方的差价赚取利润的传统大宗供应链的贸易模式下，贸易商对于货权风险和周期性风险敞口比较大。在国内国际双循环背景下，供给侧改革驱动上游集中度提升、需求端对供应链效率提出更高要求、第三方物流优势凸显推动供应链服务的价值提升和商业模式切换，弱化周期性风险，料未来 3 年公司供应链业务毛利率稳中有升。 建发股份（建发股份（600153.SH）投资价值分析报告投资价值分析

97、报告2022.5.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 公司在大宗行业积累的供应链管理和上下游拓展能力将帮助公司将 LIFT 服务模式横向复制到消费品和新能源赛道。消费品方面，公司目前已经拓展了汽车、家电、食品、美妆等品类。2021 年公司在消费品行业的供应链业务营业收入同比增速超过 20%，占收入比 5.2%。新能源方面，公司为隆基股份、天合光能等龙头企业的供应链部分环节提供定制化服务方案，我们预计未来 3 年新能源和消费品供应链收入 CAGR 达 25%30%。 就地产业务来看，公司作为地方国企，信用优势明显。截至 2021 年末，公司房地产板块融资余额为 1310.33 亿元。2

98、021 年，公司平均融资成本进一步降低至 4.5%-5.0%。自 2021 年地产行业部分龙头出现债务问题以来，行业信用风险持续蔓延，但公司仍然保持了相对稳定的融资能力，截至 2022 年 4 月 28 日，公司累计发行 5 只债券，总规模达46 亿元，综合融资成本为 2.88%。 公司土储资源量质均有提升，截至 2021 年末，公司总土储达 2879.89 万平，覆盖当期销售面积 2.43 倍，其中一二线城市的可售货值占比超过 70%。我们认为，土地市场自2021 年四季度以来，由于竞争烈度下降，地方政府迫于财政压力提高出让土地的质量，土地市场已经进入窗口期。2022 年以来，公司抓住窗口期

99、，在杭州、厦门等集中供地城市获取 10 块土地，累计建面达 82.36 万平。这将有利支撑公司未来销售收入的稳定增长以及毛利率的企稳回升，并有助于公司进一步巩固自身的领先身位 投资建议：投资建议：在贸易商通过买卖双方的差价赚取利润的传统大宗供应链的贸易模式下，贸易商对于货权风险和周期性风险敞口比较大。在国内国际双循环背景下，供给侧改革驱动上游集中度提升、需求端对供应链效率提出更高要求、第三方物流优势凸显推动供应链服务的价值提升和商业模式切换，弱化周期性风险，料 2024 年公司供应链业务毛利率或超 2%。选取厦门象屿和浙商中拓作为可比公司(基于 wind 一致预期)，给予公司供应链业务 7.3

100、 倍 PE，对应目标市值 286 亿。房地产开发板块持续释放业绩，选取华发股份和绿城中国作为可比公司，给予公司房地产开发业务 8 倍 PE，对应目标市值 214 亿。综合来看，分部估值下对应公司 2022 年目标价 17.5 元，首次覆盖给予“增持”评级。 表 11：20202022 年建发盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 432,949 707,844 833,891 971,407 1,092,789 营业收入增长率 YoY 28.4% 63.5% 17.8% 16.5% 12.5% 净利润(百万元) 4,5

101、04 6,098 6,594 7,764 8,820 净利润增长率 YoY -3.7% 35.4% 8.1% 17.7% 13.6% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.57 2.13 2.30 2.71 3.08 毛利率 5.4% 3.6% 3.6% 4.0% 4.0% 每股净资产（元） 13.41 17.76 19.47 21.49 23.75 PE 8.6 6.4 5.9 5.0 4.4 PB 1.0 0.8 0.7 0.6 0.6 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：收盘价为 2022 年 5 月 13 日 建发股份（建发股份（600153.SH）投资价值分析报告投资价值分析报

102、告2022.5.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 利润表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 432,949 707,844 833,891 971,407 1,092,789 营业成本 409,413 682,585 803,636 932,578 1,049,402 毛利率 5.4% 3.6% 3.6% 4.0% 4.0% 税金及附加 2,708 900 3,336 3,732 3,320 销售费用 6,227 8,161 10,007 13,600 16,392 销售费用率 1.4% 1.2% 1.2% 1.4% 1.

103、5% 管理费用 470 664 900 1,005 1,111 管理费用率 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 财务费用 1,355 1,616 1,072 1,565 2,551 财务费用率 0.3% 0.2% 0.1% 0.2% 0.2% 研发费用 10 74 46 59 80 研发费用率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 投资收益 1,168 3,085 2,769 2,340 2,731 EBITDA 10,129 12,924 13,032 16,140 19,039 营业利润率 2.79% 2.21% 2.00% 2.07% 2.07% 营业利润 12

104、,090 15,642 16,658 20,140 22,633 营业外收入 148 247 203 199 216 营业外支出 131 87 97 105 96 利润总额 12,107 15,802 16,764 20,235 22,754 所得税 3,924 4,839 5,085 6,298 6,984 所得税率 32.4% 30.6% 30.3% 31.1% 30.7% 少数股东损益 3,679 4,865 5,085 6,173 6,949 归属于母公司股东的净利润 4,504 6,098 6,594 7,764 8,820 净利率 1.0% 0.9% 0.8% 0.8% 0.8%

105、资产负债表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 53,806 90,268 104,989 122,302 138,176 存货 222,072 346,825 397,794 465,924 525,645 应收账款 4,559 8,226 9,279 10,780 12,331 其他流动资产 68,084 105,363 126,199 143,433 157,554 流动资产 348,521 550,683 638,260 742,439 833,706 固定资产 2,440 2,813 5,310 7,409 8,657 长期股

106、权投资 8,331 14,594 14,594 14,594 14,594 无形资产 824 869 869 869 869 其他长期资产 27,041 33,499 34,511 35,198 35,709 非流动资产 38,636 51,776 55,285 58,070 59,829 资产总计 387,157 602,459 693,545 800,509 893,534 短期借款 1,706 8,999 24,275 63,528 79,968 应付账款 27,903 41,765 53,136 60,761 67,323 其他流动负债 182,958 305,472 347,403

107、382,906 425,240 流动负债 212,567 356,236 424,814 507,195 572,530 长期借款 43,508 61,103 73,633 86,258 100,507 其他长期负债 45,023 48,202 48,202 48,202 48,202 非流动性负债 88,531 109,305 121,836 134,460 148,709 负债合计 301,099 465,541 546,650 641,655 721,240 股本 2,864 2,863 2,863 2,863 2,863 资本公积 2,910 3,271 3,271 3,271 3,2

108、71 归属于母公司所有者权益合计 38,387 50,844 55,737 61,523 68,014 少数股东权益 47,671 86,074 91,159 97,332 104,281 股东权益合计 86,058 136,918 146,896 158,854 172,295 负债股东权益总计 387,157 602,459 693,545 800,509 893,534 现金流量表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 8,182 10,963 11,679 13,937 15,770 折旧和摊销 346 371 281 513 6

109、84 营运资金的变化 -335 -10,916 -20,803 -45,244 -26,824 其他经营现金流 1,525 -10 -374 657 241 经营现金流合计 9,719 409 -9,218 -30,137 -10,129 资本支出 -616 -741 -2,745 -2,578 -1,899 投资收益 1,168 3,085 2,769 2,340 2,731 其他投资现金流 -2,963 -11,821 -1,119 -644 -638 投资现金流合计 -2,411 -9,477 -1,095 -882 194 权益变化 14,399 34,206 0 0 0 负债变化 9

110、,523 22,643 27,807 51,877 30,689 股利支出 -1,418 -1,418 -1,701 -1,978 -2,329 其他融资现金流 -8,692 -12,162 -1,072 -1,565 -2,551 融资现金流合计 13,812 43,269 25,034 48,333 25,809 现金及现金等价物净增加额 21,120 34,201 14,720 17,313 15,874 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%） 营业收入 28.4% 63.5% 17.8% 16.5% 12.5% 营业

111、利润 10.8% 29.4% 6.5% 20.9% 12.4% 净利润 -3.7% 35.4% 8.1% 17.7% 13.6% 利润率（利润率（%） 毛利率 5.4% 3.6% 3.6% 4.0% 4.0% EBITDA Margin 2.3% 1.8% 1.6% 1.7% 1.7% 净利率 1.0% 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 回报率（回报率（%） 净资产收益率 13.0% 15.2% 12.6% 13.5% 13.9% 总资产收益率 1.2% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 其他（其他（%） 资产负债率 77.8% 77.3% 78.8% 80.2% 80.7% 所得

112、税率 32.4% 30.6% 30.3% 31.1% 30.7% 股利支付率 31.8% 28.2% 30.0% 30.0% 30.0% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有

113、说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对

114、同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港

115、、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.

116、（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV分发；在英国由 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度

117、尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业

118、务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Ameri

119、cas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (

120、P) 024/12/2020。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Eu

121、rope BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。 未经 CAPL 事先书面同意， 本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。 本段所称的 “批发客户” 适用于 公司法 （2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为

122、与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对

123、于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信

124、证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。