1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 双塔食品双塔食品（002481） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 10 日日 投资投资评级评级 行业行业 食品饮料/食品加工 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 8 元 目标目标价格价格 11.2 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,243.39 流通A 股股本(百万股) 1,107.13 A 股总市值(百万元) 9,089.18 流通A 股市值(百万元) 8,093.10 每股净资产(元) 2.20 资产负债率(%) 40.47 一年内最高/最低(元) 10.30/2.92 作者作

2、者 刘畅刘畅 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 豌豆蛋白衍生强附加值，人造肉蓝海中的革命和引领豌豆蛋白衍生强附加值，人造肉蓝海中的革命和引领 替代蛋白是大势所趋，人造肉行业明确发展方向替代蛋白是大势所趋，人造肉行业明确发展方向 城市化进程导致了农耕畜牧的萎缩， 经济发展加速蛋白摄入需求总量增加， 叠加动物疫情蔓延和环保组织压力， 肉类替代品市场规模将迎来高速发展。 “人造肉”是一个大概念，是现有四类替代蛋白的总称，植物肉由于整体 成本低、安全性强、易消化且对动物福利和环境副作用小，现已在发达国 家大量应用，未来或

3、将是人造肉概念中发展最快的细分领域。 豌豆蛋白是植物性人造肉最主要的原材料，未来人造肉产品的多样性对于 豌豆中提取蛋白的技术水平提出了更高要求。双塔食品始终深耕在豌豆蛋 白领域，对于豌豆原材料的储备、豌豆蛋白提取的研发，都积累了丰富的 经验。 双塔食品因粉丝业务积累完备豌豆蛋白生产技术，吸引全球目光双塔食品因粉丝业务积累完备豌豆蛋白生产技术，吸引全球目光 豌豆蛋白是粉丝加工过程中的附属品，双塔食品是国内最大的粉丝生产企 业，始终严格把控产品质量，传统粉丝业务稳健发展。伴随营收的回升和 新渠道的拓展，市占率有望提升。公司在行业内最早成立了龙口粉丝研究 所，拥有粉丝行业唯一“国家认可实验室” 。公

4、司通过领先的技术将豌豆精 深加工作为突破口，产出豌豆蛋白、膳食纤维等多种产品。2018 年，豌豆 食用蛋白营收 5.1 亿元，同比增长 70.62%，营收规模首次超过粉丝，占营 收比重达到 21.32%，成为公司的主要利润来源，是公司的重要战略储备。 国际人造肉龙头Beyond Meat与双塔食品的交流肯定了公司在国际豌豆蛋 白行业的地位，认可了公司豌豆蛋白的质量及全球领先的技术。 科研投入成就“科研投入成就“1+10 ”循环经济模式，渠道协同助力下游拓展”循环经济模式，渠道协同助力下游拓展 公司大力投资科技研发，在行业内首创推行“1+10”生产模式，带动企业 实现由单一的粉丝生产加工，到全产

5、业化链条的转变。2019 年 5 月，双塔 食品 10 万吨豌豆精深加工项目正式开工建设，蛋白纯度将达到 88%以上， 并细分功能性蛋白种类，分别为不同领域，提供不同性能、特点的蛋白产 品，满足不同客户的市场需求，实现历史性突破。 2019 年，公司通过深度研发尝试推出了豌豆蛋白素肉月饼，首次试水了人 造肉领域，随着研发的持续投入，我们预计双塔在人造肉领域将会有更大 的突破，延伸了产业链条的同时凭借渠道的协同，可以展开多品类人造肉 的探索，为公司未来的发展提供强劲可持续的利润增长点。 盈利预测：盈利预测：预计公司 2019-2021 年实现营收 24.02/28.46/38.25 亿元， 同比

6、 增长 0.95%/18.48%/34.4%，实现净利润 2.16/3.92/6.84 亿元，同比增长 135.55%/81.19%/74.45%，EPS 分别为 0.17/0.32/0.55 元。首次覆盖，给予公 司 2020 年 35 倍估值，目标价格 11.2 元，给予公司“买入”评级。 风险风险提示提示：食品安全风险；原材料价格波动风险；蛋白销售不及预期 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,067.93 2,379.32 2,402.01 2,846.02 3,825.17 增长率(%) 12.08 15.06

7、0.95 18.48 34.40 EBITDA(百万元) 114.04 232.35 365.25 582.97 966.75 净利润(百万元) 36.90 91.89 216.43 392.15 684.11 增长率(%) (35.18) 149.02 135.55 81.19 74.45 EPS(元/股) 0.03 0.07 0.17 0.32 0.55 市盈率(P/E) 269.58 108.26 45.96 25.37 14.54 市净率(P/B) 3.83 3.84 3.34 3.01 2.55 市销率(P/S) 4.81 4.18 4.14 3.50 2.60 EV/EBITDA

8、53.91 182.71 25.92 14.90 8.89 0% 31% 62% 93% 124% 155% 186% 217% -062019-10 双塔食品食品加工 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 替代蛋白是大势所趋，人造肉行业明确发展方向替代蛋白是大势所趋，人造肉行业明确发展方向 . 4 1.1. 肉类替代品需求大，绿色安全是全球趋势 . 4 1.2. 四种替代蛋白中植物肉发展最为客观 . 6 1.3. Beyond Meat 为全球人造肉发展指明方向 . 7 1.4. 豌豆蛋白是人造肉核心原材料，全球豌豆

9、蛋白供不应求 . 9 2. 双塔食品因粉丝业务积累完备豌豆蛋白生产技术双塔食品因粉丝业务积累完备豌豆蛋白生产技术 . 10 2.1. 国内最大粉丝企业，实干同时尝试新的探索 . 10 2.2. 整体业务营收持续增加，结构改善净利率有望提升 . 11 2.3. 豌豆蛋白是重要的战略储备，成公司主要利润来源 . 13 3. 科研投入成就“科研投入成就“1+10”循环经济模式，豌豆蛋白实现高速发展”循环经济模式，豌豆蛋白实现高速发展 . 14 3.1. 技术储备实现绿色多元发展，行业技术壁垒高 . 14 3.2. 未来产能不断扩张，打造豌豆蛋白龙头企业 . 16 4. 千亿蓝海市场，双塔食品优势尽显

10、千亿蓝海市场，双塔食品优势尽显 . 17 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 20 5. 风险提示风险提示 . 21 图表目录图表目录 图 1：世界城市人口及城市化率 . 4 图 2：肉类替代品市场规模及增速 . 4 图 3：2006-2019 平均猪肉价格变动 . 4 图 4：生产每千克蛋白质对环境的影响 . 5 图 5：美国千禧一代选择无肉饮食的原因（2018 年） . 6 图 6：世界各地弹性素食、素食和纯素食消费者的数量正在增长 . 6 图 7：全球人造肉市场规模（亿美元） . 7 图 8：2019 年植物性食品市场分布销售情况（亿美元） . 7 图 9：Beyond Meat

11、发展历程 . 8 图 10： 营业收入及增速 . 8 图 11： 毛利与毛利率 . 8 图 12：Beyond Meat 分业务收入. 9 图 13：人造肉生产流程 . 9 图 14：豌豆蛋白市场规模 . 10 图 15：2016 年全球豌豆产量 . 10 图 16：2013-2018 年我国豌豆行业供需平衡走势 . 10 图 17：公司历史沿革. 11 图 18：股权结构 . 11 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 19：双塔食品营业收入及增长率 . 12 图 20：双塔食品归母净利润及增长率 . 12 图 21：各业务占比变化 . 12 图 22：主要业务毛利.

12、12 图 23：毛利率及净利率 . 12 图 24：销售费用率及管理费用率 . 12 图 25：粉丝业务收及增长率入 . 13 图 26：粉丝业务毛利率 . 13 图 27：主要产品 . 13 图 28： 豌豆蛋白业务营业收入及增长率 . 14 图 29：主要业务毛利率 . 14 图 30：双塔食品循环经济产业链 . 15 图 31：员工构成 . 16 图 32：2018 年全球各国肉类消费量 TOP5（万吨） . 17 图 33：销售渠道 . 18 图 34：启伴植物蛋白肉月饼 . 18 表 1：人造肉 （112g）VS 碎牛肉（113g） . 5 表 2：替代蛋白简介 . 7 表 3：公司

13、部分专利 . 15 表 4：双塔食品部分募投项目 . 17 表 5：双塔食品主营业务预测（百万元） . 20 表 6：可比公司估值 . 21 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 替代蛋白是大势所趋，人造肉行业明确发展方向替代蛋白是大势所趋，人造肉行业明确发展方向 1.1. 肉类替代品需求大，绿色安全是全球趋势肉类替代品需求大，绿色安全是全球趋势 据联合国预测， 2050年世界人口将达98亿左右， 城市化率将由2018年的55%增长到68%， 城市化、人口增长导致肉制品需求总量增加，肉类替代品市场规模将迎来高速发展。2018 年全球肉类替代品市场总额约为 46.3 亿美

14、元，2020 年预计全球肉类替代品规模将达到 52.8 亿美元， 到 2023 年全球肉类替代品市场规模将超过 60 亿美元， 2018-2023 年 CAGR 为 6.8%，行业前景不容小觑。 图图 1：世界城市人口及城市化率：世界城市人口及城市化率 图图 2：肉类替代品市场规模及增速：肉类替代品市场规模及增速 资料来源：UN DESA、Wind、天风证券研究所 资料来源：中国产业信息网、天风证券研究所 猪肉价格极易波动，受疾病灾害影响大。猪肉价格极易波动，受疾病灾害影响大。目前，生猪散养比例高达 80%，没有实现规模化 生产，散养户容易随着生猪价格的波动，盲目扩张或退出生产造成市场波动。同

15、时猪肉供 给受疾病灾害影响大，加剧产业波动。2019 年受非洲猪瘟疫情的影响，国内猪肉价格持 续走高，2019 年 10 月高达 56.02 元/公斤，大大提高了居民的生活成本。在猪肉市场空缺 时，替代蛋白显得尤为重要。 图图 3：2006-2019 平均猪肉价格变动平均猪肉价格变动 资料来源：Wind、天风证券研究所 人造肉可以减少对资源的浪费和对环境的污染。人造肉可以减少对资源的浪费和对环境的污染。畜牧业在全球温室气体排放总量中的比例 接近 15%，超过所有汽车、卡车、飞机、火车和船舶的排放总和，是温室气体最主要的来 源。 如果改从植物中直接获取蛋白， 就可以跳过动物养殖过程， 因而缓解温

16、室效应。 同时， 人造肉可以节省畜牧养殖中消耗的大量土地、粮食和水资源。与制作标准牛肉汉堡相比， 制作 Beyond Burger 的过程中产生的温室气体排放量减少 90，水资源消耗减少 99， 能源消耗减少 46，土地使用量减少 93。 68% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 10 20 30 40 50 60 70 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 201

17、6 2018 2050 全球城市人口城市化率 6.6% 6.6% 6.7% 6.7% 6.8% 6.8% 6.9% 6.9% 7.0% 0 10 20 30 40 50 60 70 20172018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 肉类替代品市场规模（亿美元）同比增速 0 10 20 30 40 50 60 22个省市:平均价:猪肉 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 图图 4：生产每千克蛋白质对环境的影响：生产每千克蛋白质对环境的影响 资料来源：华经情报网、天风证券研究所 长期食用普通肉会增加癌症及心脏病的患病风险，人造肉可防止动物疫病的传播。

18、长期食用普通肉会增加癌症及心脏病的患病风险，人造肉可防止动物疫病的传播。世界卫 生组织指出饮食因素， 包括食用某些肉类， 占发达国家大多数癌症的至少 30。 2015 年， 世界卫生组织将加工肉类（例如热狗，火腿，培根和香肠）添加到其第一类致癌物中。根 据Beyond Meat官网， 长期食用普通肉类会增加16%的癌症以及21%的心脏病患病风险。 此外，动物和牲畜易感染各种疾病，例如疯牛病，猪流感、口蹄疫、禽流感等，可能造成 健康风险。人造肉可以避免动物疫病对人畜安全的影响，也能解决牲畜使用药物或抗生素 对人体的影响。 人造肉具有零胆固醇、较低水平饱和脂肪和少量膳食纤维等优人造肉具有零胆固醇、

19、较低水平饱和脂肪和少量膳食纤维等优点。点。人造肉含大量的蛋白质 和少量的饱和脂肪,天然优势是没有胆固醇。随着生活条件的改善，肥胖率不断上升，肥胖 引起的健康问题逐渐引起人们的重视。由于胆固醇含量极低，人造肉避免了过度摄入肉类 带来的健康隐患。此外，人造肉的营养成分可控，可根据消费者健康需求加入特定的营养 物质，满足消费升级带来的对健康的新需求。 表表 1：人造肉人造肉 （112g）VS 碎牛肉（碎牛肉（113g） Beyond Beef 碎牛肉碎牛肉 卡路里 250 287 总脂肪（克） 18 23 饱和脂肪（克） 6 9 钠（毫克） 390 76 蛋白质（克） 20 19 纤维（克) 2 0

20、 胆固醇（毫克） 0 80 资料来源：Fatsecret、天风证券研究所 以欧美为代表的西方国家，健康与环保意识强，素食主义盛行。以欧美为代表的西方国家，健康与环保意识强，素食主义盛行。在对美国千禧一代选择无 肉饮食原因的调查研究中，51% 的受访者是出于身体健康的原因选择素食主义，还有 32% 的受访者因为环境保护的意识选择吃素食。从 2008 年到 2015 年，美国素食主义者 的人数从 700 多万增长到 1000 多万， 占比从 3.2%增长到 3.4%。 2015 年 9 月-2016 年 8 月， 打着“素食”和“纯素食”概念的产品数量，比五年前各自增加了 25%和 257%，素食

21、概念 不断深入人心成为全球潮流。 12 6 1.7 1.2 0.2 4 2.6 1.6 0.90.8 10.210.2 1.3 0.8 0.1 0 2 4 6 8 10 12 14 牛肉羊肉猪肉鸡肉大豆 二氧化碳（千克）水（立方米)土地使用量（百平方米） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 图图 5：美国千禧一代选择无肉饮食的原因（：美国千禧一代选择无肉饮食的原因（2018 年）年） 资料来源：Statista、天风证券研究所 图图 6：世界各地弹性素食、素食和纯素食消费者的数量正在增长：世界各地弹性素食、素食和纯素食消费者的数量正在增长 资料来源：Mintel、Givau

22、dan、天风证券研究所 1.2. 四种替代蛋白中植物肉发展最为客观四种替代蛋白中植物肉发展最为客观 人造肉包括植物肉和细胞肉，由于细胞肉尚未完全推向市场，目前人们所熟知且本文所提 到的人造肉属于植物肉的范畴，是四类“替代蛋白”趋势下发展最为可观的一类。 1） 昆虫蛋白：以昆虫为原料，从昆虫的各个生长阶段，如卵、幼虫、成虫、蛹、蛾等提 取的蛋白质。由于昆虫数量大，繁殖快，且高蛋白、低脂肪，营养结构合理，肉质纤 维少，又易于吸收，为世界各国所关注。但主流群体接受度低且大规模生产技术暂不 成熟。 2） 微生物蛋白：以工农业及石油废料人工培养微生物菌体，形成蛋白质、脂肪、碳水化 合物、维生素等混合物组

23、成的细胞质团。由于微生物生长繁殖速率快，生产效率高； 农业废料、废气均可成为生产原料，来源广泛，在世界范围内得到了广泛认可，但同 51% 37% 36% 32% 30% 0%10%20%30%40%50%60% 整体健康 特定的健康问题 少量化学防腐剂 环境因素 善待动物 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 样难以被消费者所接受。 3） 细胞蛋白：用组织培养技术以动物干细胞培育而成，这个过程生产了肌肉组织，模仿 了动物肌肉并具有相同蛋白质特征。但目前细胞肉的成本昂贵，约为 300 美元/千克， 且技术壁垒高，尚未真正推向市场。 4） 植物蛋白：最完善的蛋白，来源于植物，营养

24、全面，易被人体消化吸收，具有多种生 理保健功能。平时常见的豆类、谷类、薯类、坚果均含有蛋白质，其中豆类尤其是豌 豆蛋白质含量 20%，较为突出。植物蛋白整体成本低、安全性强、易消化且对动物福 利和环境副作用小，现已大量应用，是目前为止最佳的替代蛋白质。 表表 2：替代蛋白简介替代蛋白简介 属性属性 植物蛋白植物蛋白 昆虫蛋白昆虫蛋白 微生物蛋白微生物蛋白 细胞蛋白细胞蛋白 价格 （$/kg； 100%protein） 大豆：2 豌豆：5 41 13 300 安全性 大豆：可能有过量雌激素或 转基因物 豌豆：安全无转基因不致敏 存在致敏风险 美国食品药物管理局 （FDA）要求依法分 类贴标 由于

25、技术复杂被认为 应谨慎 口感 大豆： 轻微豆渣味，需遮 豌豆：口感不错，成分多变 不熟悉的味道或质 地，气味需改善 现阶段为模拟肉的质 感与鸡蛋混合并冷冻 为模拟肉类， 仍需质感 改善及脂肪细胞加入 可消化性（氨酸校正评 分） 大豆：0.96 豌豆：0.72 0.73 1.0 0.92 动物福利 无影响 可接受程度 无影响 可接受程度 环境影响 低 低 中 高 创新度 10 年以上市场经验 5 年以上市场经验 5 年以上市场经验 未应用 资料来源：麦肯锡、天风证券研究所 2019 年全球人造肉的市场规模约 121 亿美元，2025 年将达到 279 亿美元，CAGR+15%。 据 Beyond

26、 Meat 预测， 如果人造肉市场规模可以达到类似 “植物奶” 与乳制奶的比例 （13%） ， 那么对应美国 2700 亿肉类市场，全美人造肉市场未来将达到 350 亿美元，全球人造肉类 市场模糊测算可达 1820 亿美元。 图图 7：全球人造肉市场规模（亿美元）：全球人造肉市场规模（亿美元） 图图 8：2019 年植物性食品市场分布销售情况（亿美元）年植物性食品市场分布销售情况（亿美元） 资料来源：中国产业信息、天风证券研究所 资料来源：The Good Food Institute、天风证券研究所 1.3. Beyond Meat 为全球人造肉发展指明方向为全球人造肉发展指明方向 Beyo

27、nd Meat 创立于 2009 年，主要利用豌豆等植物蛋白为原料生产人造肉产品，是美国 发展快的食品公司之一。2012 年，公司的初创产品在美国各地上市，2016 年推出了标志 14.4% 14.6% 14.8% 15.0% 15.2% 0 50 100 150 200 250 300 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球植物人造肉市场规模同比增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 豆腐和豆豉植物肉植物乳其他植物膳食 销售额销售增速 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 性产品 Beyo

28、nd Burger，是全球首款外观、味觉和真正的牛肉几乎没有差别的植物肉饼。 2019 年 5 月，公司在纳斯达克上市，成为人造肉第一股。上市当天暴涨 163，上市 80 天从 25 美元涨至 170 美元，并冲破 100 亿美元市值。个人投资者名单包括微软创始人比 尔盖茨、可口可乐集团 CFO 以及 Twitter 的 CFO 等。目前，公司可以生产整块牛肉，碎 牛肉和香肠等植物性产品，并在全球 50 多个国家/地区销售。 图图 9：Beyond Meat 发展历程发展历程 资料来源：Beyond Meat 招股说明书、Beyond Meat 官网、新浪财经、天风证券研究所 2019 年第三

29、季度， 公司营业收入 9200 万美元， 同比增长 250%， 首次实现了季度盈利。 2019 年累计实现营业收入 1.99 亿美元，同比增长 253%。2018 年，公司毛利实现转亏为盈，毛 利率增至 33%。2019 年前三季度毛利润同比增速高达 583%，呈高速发展态势。 图图 10： 营业收入及增速营业收入及增速 图图 11： 毛利与毛利率毛利与毛利率 资料来源：Beyond Meat 公司公告、天风证券研究所 资料来源：Beyond Meat 公司公告、天风证券研究所 公司在全球53000多家零售商和餐馆都有售， 同时在大多数大型连锁店销售， 包括亚马逊、 全食、克罗格公司和艾伯森公

30、司。2017 年，美国零售渠道约占净收入的 78%。2018 年， 公司不断拓展餐饮领域，与餐饮公司增加合作，2019 年公司餐饮渠道占比近 50%。2020 年，全球连锁餐饮巨头麦当劳宣布与公司扩大合作，将加拿大人造肉汉堡的试点门店从 28 家扩大至 52 家，并将试点周期继续延长三个月。除了麦当劳外，beyond meat 还跟美国 连锁餐厅 sheetz 也达成了合作，餐饮渠道收入占比持续增加。 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 5000 10000 15000 20000 25000 营收（万美元）增长率 -7% 16%15% 17% 20% 27% 31% 33% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% (1000) 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 毛利（万美元）毛利率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 9 图图 12：Beyond Meat 分业