1、巨子生物招股书解读：国内重组胶原蛋白护肤龙头国海证券研究所芦冠宇(分析师)李宇宸(联系人)S0350521110002S证券研究报告2022年05月16日商业贸易1请务必阅读附注中免责条款部分核心观点2胶原蛋白可分为动物源及重组胶原蛋白，其中重组胶原优势相对明显，目前进入渗透率稳步提升的阶段。相较于传统的动物源胶原蛋白，重组胶原蛋白生物活性及相容性更高、免疫原性和风险性更低，具备更安全、成本更低的优势。据弗若斯特沙利文统计，2021年我国重组胶原蛋白市场规模达108亿元/渗透率达37.7%，至2027年规模有望达1083亿元/2022-27年CAGR达42.4%，渗透率将超60%。胶原蛋白应用

2、领域丰富，其中功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活等细分赛道发展增速快、未来空间大。胶原蛋白为人体重要物质，具备修护、抗衰等重要功能，广泛应用于大美丽健康领域。据弗若斯特沙利文统计：护肤品领域：重组胶原蛋白护肤品为增速最高的细分赛道，2021年市场规模达46亿元/占比整体功效性护肤品市场约15%，预计至2027年有望达645亿元/2022-27年CAGR达55%，增速显著高于整体功效性护肤品行业；医用敷料领域：重组胶原蛋白敷料迈入快速成长期、2021年渗透率达18.5%，预计2022-27年CAGR达28.8%；肌肤焕活（非手术）领域：至2021年规模达424亿元，其中透明质酸/肉毒素/胶原蛋白分

3、别占比51.2%/32.8%/8.7%。2021年期重组胶原蛋白成分进入该领域后，在肌肤焕活市场进入以渗透率提升为主的景气周期，至2027年渗透率有望提升至9.7%。技术+生产优势赋能产品，多品牌矩阵+全渠道协同驱动业绩增长。产品制胜：105项SKU产品矩阵丰富，八大品牌横跨三大领域布局；其中，可复美、可丽金为两大拳头品牌。 2021年，可复美、可丽金产品在天猫商城复购率分别达42.9%/32.4%；按2021年零售额计，可复美是国内医用敷料市场的第二畅销品牌、第四畅销的专业皮肤护理品牌，可丽金为国内三畅销的专业皮肤护理品牌。渠道协同：“医疗机构+大众消费者”双轨销售，销售网络覆盖全国全渠道：

4、1）医疗机构：直销+经销覆盖国内1,000多家公立医院、1,700家私立医院和诊所、约300个连锁药房品牌。2）大众：直销覆盖电商、社交媒体平台上的DTC店铺，以及电商平台的自营部门；经销覆盖个人消费者、化妆品连锁店及连锁超市约2,000家门店。线上渠道近年来迎来快速放量，2019-2021年线上直销销售额CAGR高达102%，营收占比由16.5%提升至41.5%，线上直销毛利率高达90%+。技术领先：专有重组胶原蛋白技术在国内获行业内首个发明专利授权，重组胶原蛋白的高效表达及制造技术、稀有人参皂苷生产技术均为行业领先水平。迄今，公司已拥有75项专利及专利申请、105项SKU的多元产品组合、8

5、5款在研产品管线，公司研发转化效率高，商业化能力已得到充分验证。生产强大：公司重组胶原蛋白产能为10,880千克/年，是全球最早实现重组胶原蛋白量产且拥有最大重组胶原蛋白产能的企业之一； 当前重组胶原蛋白纯度为99.9%，达到医疗级材料的行业标准；且公司为国内最早实现五种稀有人参皂苷量产，人参皂苷CK的生产效率是全球报道的其他工厂最高生产效率的20倍以上。未来看点：丰富产品管线、扩建产能，注入长线成长动能。产品管线：85种在研产品，包含53种功效性护肤品（48种基于重组胶原蛋白，5种基于人身皂苷）+16种医用敷料+4种肌肤焕活产品+2种生物医用材料+7种功能性食品+3种特殊医学用途配方食品，其

6、中可复美Human-like重组胶原蛋白修护精华、可丽金Human-like 重组胶原蛋白霜为重磅功效性护肤新品，均预计于2022年下半年上市。产能：至2026年，实施五项产能扩张计划总投资达15亿元，达产后重组胶原蛋白、人参皂苷年产能分别约为212500/267800千克，约为现有产能的20/425倍。风险提示：行业监管政策调整影响；市场竞争加剧；研发及注册进度不及预期；疫情进一步恶化冲击终端消费；本报告基于招股书简单加工整理，与行业情况可能存在认知偏差，有待进一步独立研究；中国与海外市场并不具有完全可比性，相关资料仅供参考。yXcZlXmXkZmUgWpYkW8OcM6MtRmMtRmOk

7、PmMtOiNoPpQ7NpPwPvPnQpPNZoNyQ请务必阅读附注中免责条款部分报告目录31. 行业概况：胶原蛋白赛道长坡厚雪，重组胶原蛋白赛道迎来历史性机遇.41.1 胶原蛋白特性：需补充的重要蛋白质，维持皮肤弹性与韧性1.2 胶原蛋白提取：基因工程法优势显现，未来重组胶原蛋白最具看点1.3 胶原蛋白应用：功效优越、应用广泛，专业皮肤护理为重要方向1.3.1 功效性护肤品赛道：行业高速成长，细分赛道龙头已现1.3.2 医用敷料赛道：由快速增长期进入稳步成长期，巨子市占率位居行业第一1.3.3 肌肤焕活(非手术)赛道：胶原蛋白细分应用增速快，渗透率提升为主要驱动2. 巨子生物：重组蛋白技

8、术优势明显，专业皮肤护理发力 ToC 端市场.112.1 发展历程：深耕二十余载，国内重组胶原蛋白引领者2.2 股权结构：创始人家族信托持股60%，股权集中度高2.3 管理团队：行业经验丰富，技术实力雄厚2.4 财务分析：营收增长亮眼，线上渠道为核心驱动2.4 财务分析：毛利率稳步提升，专业皮肤护理贡献主要营收2.4 财务分析：加码销售费用投入，主要投向线上渠道2.5 业务分析：产品品牌矩阵丰富，专业皮肤护理发力 ToC 端市场2.5 业务分析：人参皂苷技术取得突破，有望打开第二增长曲线2.5 业务分析：线上发力抖音渠道，自播 + 达人播双管齐下3.核心竞争力：技术、生产优势赋能产品，多品牌矩

9、阵+全渠道协同驱动业绩增长.213.1 产品制胜：多品牌布局多领域，可复美、可丽金为两大拳头品牌3.2 渠道协同：“医疗机构+大众消费者”双轨销售，全渠道协同效应显著3.3 技术领先：技术水平行业领先，商业化能力充分验证3.4 生产强大：端到端制造稳定供应，生产能力树立行业标杆4.未来看点：丰富产品管线、扩建产能，注入长线成长动能.264.1 产品管线：在研产品管线丰富，功效性护肤重磅新品可期4.2 产能：原料+产品产能大幅扩张，总投资达15亿元五、风险提示.29请务必阅读附注中免责条款部分1.行业概况：胶原蛋白赛道长坡厚雪，重组胶原蛋白赛道迎来历史性机遇4请务必阅读附注中免责条款部分1.1胶

10、原蛋白特性：需补充的重要蛋白质，维持皮肤弹性与韧性胶原蛋白是在哺乳动物各种结缔组织细胞外基质中的主要结构蛋白，是人体蛋白质重要部分之一。作为结缔组织的主要成分，胶原蛋白是哺乳动物中最丰富的蛋白质。三螺旋结构为胶原蛋白带来活性，使它在人体内具有亲水性、稳定性及良好的细胞黏附力。皮肤中胶原蛋白随年龄而流失，因此有必要进行蛋白质补充。年轻的皮肤约由 80% 的 I 型胶原蛋白+约 15% 的 III 型胶原蛋白组成。随着年龄的增长补充胶原蛋白的能力每年自然下降约 1.0%-1.5%，20 岁后皮肤厚度每 10 年胶原蛋白降低 7%。此外在真皮深处，作为细胞外基质主要成分的纤维状胶原蛋白、弹性蛋白纤维

11、和透明质酸亦会发生明显的结构和功能变化。，MINERVA Research Labs，国海证券研究所图表：三重螺旋结构胶原蛋白图表：皮肤中胶原蛋白随年龄而流失5请务必阅读附注中免责条款部分1.2胶原蛋白提取：基因工程法优势显现，未来重组胶原蛋白最具看点6根据来源不同，胶原生产方法有天然提取与人工合成（基因工程法为主），目前提取法为主流产业化制备方法，基因工程法为未来产研发展方向。1）天然提取法：生产成本低、生产过程相对简单。天然提取法从动物组织中提取胶原蛋白，包括酸法提取、酶法提取。其中，酸法提取所得的胶原三螺旋结构完整，能保持较好的生物学特性，成本较低，经济价值高；但不足在于因保留胶原端肽等

12、区域，导致所得胶原存在较高的免疫原性风险。酶法提取则保留了酸溶性胶原蛋白完整的三螺旋结构及特有的生物活性，并缩短反应时间，所得胶原纯度高、理化性质较好，适用于高附加值产品的开发，但不足在于提取成本较高。2）基因工程法：合成重组胶原蛋白生物活性更高、更安全。基因工程法通过基因的酶切、拼接和表达获得重组胶原蛋白；所合成的重组胶原蛋白相较于动物源性胶原蛋白优势明显，其生物活性及生物相容性更高、免疫原性较低、无细胞毒性，可加工性较好，更易运输和储存；但受限于基因工程发技术尚未完全成熟，生产成本相对较高。重组胶原蛋白未来在整体胶原蛋白渗透率将不断提升，至2027年我国重组胶原蛋白产品市场规模有望达108

13、3亿元。基因工程法具备可加工性好、活性更高、安全性更强等优势，随着技术进步，重组胶原蛋白的应用亦不断成熟。据弗若斯特沙利文预计，至2027年重组胶原蛋白渗透率将提升至62.3%/较2017年提升46.8pct，2017-2027年行业CAGR达53%。图表：胶原蛋白制取方法及优缺点对比图表：重组胶原蛋白市场规模（亿元）及渗透率0%20%40%60%80%050002002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E动物源性胶原蛋白重组胶原蛋白重组胶原蛋白的渗透率复合年增长率（2017-2021年）复合年增长率（2022E-2

14、027E）动物源性胶原蛋白21.8%25.3%重组胶原蛋白63.0%42.4%制取方法制备步骤优点缺点酸法提取经过前期处理后，使用低离子强度的酸性介质提取出胶原蛋白。处理温度低、三螺旋结构完整、生物学特性好；成本较低，经济价值高较高的免疫原性风险及致病病毒残留风险酶法提取利用蛋白酶切割胶原蛋白末端肽，再使用中性或酸性溶液提取出胶原蛋白。三螺旋结构完整，胶原纯度高、理化性质好；用于高附加值产品的开发。基因工程法将人体胶原蛋白的一段序列转入工程菌中构建重组类人胶原蛋白工程菌株，并进行发酵培养、诱导表达并分离提纯类人胶原蛋白。良好的可加工性；病毒残留及免疫原性较低成本高、周期长；技术难度大、成本高、

15、产率极低请务必阅读附注中免责条款部分1.3胶原蛋白应用：功效优越、应用广泛，专业皮肤护理为重要方向7胶原蛋白功效优势在于修护+抗衰，广泛应用于美丽与健康下各大细分领域，专业皮肤护理为重要方向。具有良好的生物兼容性、较低的免疫原性，是护肤品、医疗产品、营养食品和保健品的理想生物活性成分；且相较于透明质酸的主要功效是皮肤润滑和保湿，胶原蛋白功效的根本优势在于皮肤修护和抗衰老，因此胶原蛋白广泛应用于美丽与健康下的各大细分领域，包含护肤及治疗（一般护理+功效性护肤+医用敷料）、肌肤焕活、生物医用材料、功能性食品及其他领域。图表：胶原蛋白在美丽与健康行业拥有广泛的应用图表：2017-2027年中国重组胶

16、原蛋白产品市场应用的市场规模（亿元）细分2002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027ECAGR(2017-2021)CAGR(2022E-2027E)功效性护肤品864552.8%55.0%医用敷料48592.2%28.8%肌肤焕活应用-42637517093121-36.5%一般护肤223456789101125.4 13.3 保健品-111111-18.6%生物医用材料9273739.1%39.3%其他00000134

17、691364.7%43.2%合计7769108363.0%42.4%胶原蛋白的应用美丽护肤及治疗一般护理功效性护肤医疗敷料肌肤焕活应用健康生物医用材料功能性食品及其他请务必阅读附注中免责条款部分1.3.1功效性护肤品赛道：行业高速成长，细分赛道龙头已现图表：2017-2027年中国功效性护肤品市场规模（亿元）细分重组胶原蛋白护肤品系我国功效性护肤品中增速最快的赛道，至2021年规模达46亿/2017-2021CAGR达53%。至2021年我国功效性护肤品市场规模达308亿元，2017-2021年CAGR达23.4%。其中重组胶原蛋白护肤品市场规模达4

18、6亿元，至2027年有望达645亿元/2022-2027CAGR达55%。功效性护肤品竞争格局高度集中，公司为重组胶原蛋白护肤龙头市占率达11.9%。我国功效性护肤品行业竞争格局高度集中，2021年CR5达67.5%，其中，贝泰妮以功效性护肤品零售额65亿元/市占率为21%，位居行业第一；公司功效性护肤品零售额37亿元/市占率11.9%，位居功效性护肤品行业第三，但仍强势占据胶原蛋白功效性护肤品行业第一；华熙生物和上海家化的市占率分别为11.6%/10.6%，分别位居功效性护肤品行业第四、第五。图表：2021年按零售额计的中国前五大功效性护肤品公司070100015002

19、00025002002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白透明质酸其他重组胶原蛋白的渗透率(%)排名公司主要产品核心成分零售额（亿元）市场份额（%）1公司A植物活性精华成分提取物、透明质酸及胶原蛋白6521.0 2公司B肌肽、羟基积雪草苷3812.43巨子生物重组胶原蛋白3711.94公司C透明质酸3611.65公司D氨基酸、神经酰胺3310.6前五大20967.5其他9932.5合计308100.0 8请务必阅读附注中免责条款部分1.3.2医用敷料赛道：由快速增长期进入稳步增长期，巨子市占率位居行业第一9图表

20、：2017-2027年中国医用敷料市场的市场规模（亿元）2017-21年重组胶原蛋白敷料处于快速增长期，此后行业将进入稳步成长期、渗透率仍将稳步提升。医用敷料属医疗器械范畴，主要满足医疗手术、过敏后皮肤修复、慢性湿疹等专业性较高的需求，主要原料为透明质酸以及胶原蛋白。据弗若斯特沙利文统计，2021年我国医用敷料市场规模达259亿元/2017-21年CAGR为40%，预计2022-2027为23%。而基于重组胶原蛋白的医用敷料在2017-2021年实现快速增长，CAGR达92.2%/渗透率由5.2%迅速提升至18.5%。弗若斯特沙利文预计，至2027年重组胶原蛋白医用敷料市场规模达255.5亿/

21、2022-2027年CAGR达28.8%，渗透率有望进一步提升至26.1%。医用敷料竞争格局相对功效性护肤品更加分散，但公司仍占据胶原蛋白医用敷料市场第一的地位。据弗若斯特沙利文统计，2021年我国医用敷料CR5达26.5%，公司零售额达23亿元/市占率达9%，相较另一主要产品为动物源性胶原蛋白敷料对手的7亿元/市占率为2.6%有明显的优势。图表：2021年按零售额计的中国前五大医用敷料企业052004006008007200212022E2023E2024E2025E2026E2027E医用敷料重组胶原蛋白的渗透率（%）复合年

22、增长率（2017-2021）复合年增长率（2022E-2027E）医用敷料40.0%23.1%基于重组胶原蛋白的医用敷料92.2%28.8%排名公司主要产品核心成分零售额（亿元）市场份额（%）1公司E透明质酸2610.1 2巨子生物重组胶原蛋白239.0 3公司F硅酮72.84公司G动物源性胶原蛋白72.65公司H硅酮52.0 前五大6826.5其他19173.5合计259100.0 请务必阅读附注中免责条款部分1.3.3肌肤焕活(非手术)赛道：胶原蛋白细分应用增速快，渗透率提升为主要驱动图表：2017-2027年中国肌肤焕活应用市场的市场规模（亿元）肌肤焕活系非手术项目，主要活性成分为透明质

23、酸、肉毒素及胶原蛋白，至2021年市场规模达424亿元。2021年我国肌肤焕活市场规模达424亿元/2017-21年CAGR达19.7%，其中透明质酸/肉毒素/胶原蛋白市场规模分别达217/139/37亿元，CAGR分别达17.3%/18.5%/22.2%。重组胶原蛋白的肌肤焕活应用市场步入以渗透率提升驱动为主的景气周期，预计至2027年渗透率持续提升至9.7%。2021年以前，重组胶原蛋白的肌肤焕活应用市场尚处空白；2021年起，重组胶原蛋白逐渐渗透进肌肤焕活领域，同年渗透率0.9%。预计至2022年，重组胶原蛋白在肌肤焕活应用领域的渗透率将达4.8%/同比+3.9pcts，提升显著；自此，

24、重组胶原蛋白的肌肤焕活应用市场步入以渗透率提升驱动为主的景气周期，预计至2027年，重组胶原蛋白渗透率持续提升至9.7%。图表：2017-2027年中国肌肤焕活应用市场的市场规模（亿元）0.02.04.06.08.010.012.002004006008000200202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E胶原蛋白透明质酸肉毒毒素其他重组胶原蛋白的渗透率（%）2002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027ECAGR(2017-2021)CAGR(2

25、022E-2027E)胶原蛋白3722.2%21.7%透明质酸2246053461217.3%17.9%肉毒毒素70863239818.5%18.2%其他66.8%22.4%合计2062573093304245326547889351091125519.7%18.7%10请务必阅读附注中免责条款部分2.巨子生物：重组蛋白技术优势明显，专业皮肤护理发力 ToC 端市场11请务必阅读附注中免责条款部分2.1发展历程：深耕二十

26、余载，国内重组胶原蛋白引领者2000年，西安巨子生物注册成立。经过二十年的高速发展，现已成为国际化前沿的国货妆品品牌。初创期（2000-2008）：2000年，范代娣成功开发了重组胶原蛋白技术，并与严建亚共同创立西安巨子生物。多年来公司一直专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分的研发，并于2005年获得行业内首个发明专利授权。产品矩阵开拓期（2009-2018）：2009年，公司推出首款高端护肤品牌可丽金，开始建立多元化的美丽与健康产品组合，并先后推出可复美、可预、可痕、可复平等主要护肤品牌。2016年，人参皂苷类功能性食品品牌参苷推出。高速发展期（2019至今）：2019年，面积约30,000

27、平方米的二期工厂投入生产，公司进入高速发展期。2020-2021年，公司积极参与临床医学研究合作，参与起草行业标准重组胶原蛋白，营收高速增长。初创期产品矩阵开拓期高速发展期图表：巨子生物历史沿革巨子生物成立20002005重组胶原蛋白技术获得业内首个发明专利授权推出首款高端护肤品牌可丽金20092011推出专业皮肤护理品牌可复美二期工厂新增产能投产2019重组胶原蛋白技术研发成功胶原蛋白技术获国家技术发明奖二等奖20132016人胶原蛋白技术获中国专利金奖推出首个人参皂苷类功能性食品2021成为首家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心皮肤科研发合作的企业参与起草行业标准重组胶原蛋白12请务

28、必阅读附注中免责条款部分2.2股权结构：创始人家族信托持股60%，股权集中度高创始人家族共掌握60.06%股权。创始人家族通过信托FYFamily Trust持有59.97%股权，共计掌握60.06%股权，股权集中度较高。图表：巨子生物股权结构Juzi HoldingGBEBT HoldingHealing Holding前投资者Refulgence Holding范代娣FY Family TrustGB EmployeeBenefit TrustGiant BiogeneHolding（開曼群島）Giant Beauty Holding（英属维尔京群岛）巨子生物香港香港亞信西安巨子生物陕西巨

29、子特医海南巨子生物科技西安巨子医药陕西巨子生物技术南京类人生物材料西安自在云谷西安巨子医疗器械西安欣苷生物技术100%100%100%100%100%50%50%境外境内100%100%100%100%100%100%100%100%59.97%0.09%1.96%37.98%13请务必阅读附注中免责条款部分2.3管理团队：行业经验丰富，技术实力雄厚图表：公司管理层巨子生物由经验丰富、富有远见的高管和科学家团队领导，实现了突破性创新。公司管理团队在基于生物活性成分的产品的研究、开发、生产和营销方面拥有20余年的经验，获得了多项奖项和荣誉，是公司成功的关键要素。姓名年龄职位加入时间责任相关经验严

30、建亚55岁创始人董事会主席执行董事兼首席执行官2000年集团整体战略管理及发展业务规划及整体运营经验丰富的企业家，拥有领导和管理优秀公司20余年经验。2002年创立三角防务300775的前身西安威力通信，2015年起担任董事长。2019年至2020年担任力邦营养835791董事。范代娣56岁创始人执行董事首席科学官2000年集团技术研发西北大学化工学院院长，胶原蛋白行业、中国生物医用材料领域领军人物，行业标准重组胶原蛋白起草专家，荣获国家技术发明奖二等奖及中国专利奖金奖。叶娟51岁执行董事高级副总裁2016年负责本集团的临床项目采购及人力资源管理生物技术及技术工程行业约20年经验。2003年至

31、2010年担任西安达威（美国）通信设备有限公司副总经理及董事会秘书。2010年至2015年担任西安威尔罗根科技有限公司董事会秘书。方娟49岁副总裁2000年集团销售渠道管理拥有生物技术行业逾20年经验。陈锦浩41岁非执行董事2021年集团整体发展及策略制定投资及策略管理行业逾15年经验。2009年于盈峰创投、中银浙商产业基金及国寿投资担任投资经理等。近年来同时担任康健国际医疗（03886）执行董事兼行政总裁及山大地纬（688579）董事。张慧娟35岁首席财务官2022年集团会计、财务管理及税项会计财务管理约14年经验，先后就职于德勤及普华永道，2019年起担任易点天下财务总监。段志广41岁高级

32、副总裁2012年技术研发专业指导及建议生物医用材料和相关医疗器械的开发、高活性天然产品的生物制造研究以及相关产品开发16年经验。严亚娟53岁高级副总裁2007年整体生产及质量控制管理生物技术和技术工程行业逾30年经验。14请务必阅读附注中免责条款部分2.4财务分析：营收增长亮眼，线上渠道为核心驱动图表：营业收入高速增长公司营业收入高速增长。2020年，公司营业收入/归母净利润分别为11.90亿元/8.26亿元，分别同比+24.44%/+43.69%。2021年，公司营业收入/归母净利润分别为15.52亿元/8.28亿元，分别同比+30.41%/+0.20%。销售增量主要来自于线上直销渠道增长。

33、公司传统渠道营收保持基本稳定。公司通过直销和经销商建立了面向大众市场的全国性销售网络。2019-2021年，向经销商销售为公司的主要营收渠道，稳定在约8亿元左右。线上直销渠道快速增长，成为公司的主要营收渠道之一。公司通过电商和社交媒体平台（包括天猫、京东、抖音、小红书和拼多多）上直接面向消费者销售（DTC），以及向京东和唯品会等电商平台自营部门销售。DTC店铺线上直销渠道由2019年的1.56亿元，占比约16%，增长至2021年的5.74亿元，占比约37%。图表：各渠道营业收入（亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%0.02.55.07.510.012.515.017.520192

34、0202021收入（亿元）YOY(%)7.64 8.59 8.63 1.56 2.74 5.74 04812162019年2020年2021年向经销商销售线下直销DTC店铺线上直销电商平台线上直销15请务必阅读附注中免责条款部分2.4财务分析：毛利率稳步提升，专业皮肤护理贡献主要营收图表：毛利率稳步提升公司盈利能力稳步提升。2019-2021年，公司销售毛利率分别达约83%、85%及87%，毛利率稳步提升，盈利能力向好。专业护肤品是公司的主要营收及毛利来源。2019-2021年，专业皮肤护理产品营收高速增长。2021年，公司专业皮肤护理产品营收达15.03亿元，占比达约97%，2年复合增长率高

35、达32.76%，高于营收复合增长率27.39%。与此同时，专业皮肤护理产品保持高毛利率水平，毛利率稳定在约85%。人参皂苷功能性食品及其他产品营收尚未实现放量，毛利率则实现增长。图表：专业皮肤护理产品贡献主要营收8.53 10.73 15.03 02550752019年2020年2021年专业皮肤护理（亿元）功能性食品及其他（亿元）专业皮肤护理毛利率（%）功能性食品及其他毛利率（%）80%85%90%95%100%04802021毛利（亿元）毛利率（%）16请务必阅读附注中免责条款部分2.4财务分析：加码销售费用投入，主要投向线上渠道图表：公司加大销

36、售费用投入公司销售费用率稳步提升。2019-2021年，随着营收高速增长，公司逐渐加大销售投入，向消费者传达公司立足于科技的美丽与健康产品的功效及特性，并树立公司作为中国科技美学品牌的企业形象。销售费用率从2019年的10%，增长到2021年的22%，步调与业务增长基本一致。线上渠道销售费用提升是销售费用率提升的主要原因。2019-2021年，公司线下营收开支及其他开支总额基本不变，主要包括与学术会议及行业展会以及传统广告的营销成本有关的费用。线上销售开支高速增长，由2019年的6452万元增加至2021年的3.06亿元，2年复合增长率达117.81%，大幅超过营收2年复合增长率27.39%。

37、公司增加的线上营销活动投入主要包括平台营销费、平台服务费及我们与新媒体意见领袖合作的相关费用。图表：公司主推线上渠道10%13%22%0%5%10%15%20%25%201920202021销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）6,452 12,463 30,611 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,0002019年2020年2021年线上营销开支（万元）线下营销开支（万元）雇员薪酬（万元）其他（万元）17请务必阅读附注中免责条款部分2.5业务分析：产品品牌矩阵丰富，专业皮肤护理发力 ToC 端市场公司依托技术和

38、市场上的行业领先地位丰富产品矩阵。公司自主开发的多种类型的重组胶原蛋白和稀有人参皂苷技术，推出105项SKU产品组合，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的八大主要品牌，即可复美、 可丽金、 可预、 可痕、 可复平、 利妍、 欣苷(SKIGIN) 及参苷，为不同需求的消费者提供多种选择。皮肤修复保养抗衰产品品牌可复美、可丽金开拓 ToC 端市场。2015年起，可复美品牌持续推出一系列面向大众市场的可复美品牌产品，包括面膜、爽肤水、乳液、喷雾、精华、面霜和凝胶等。通过皮肤科医生的认可及推广使用、直播、KOL代言和短视频直接与消费者进行互动和交流及向消费者传授护肤知识、解答消费者的疑问并收集消费

39、者对产品的反馈，公司产品的功效性及安全性获得消费者广泛认可。可复美品牌营收于2019-2022年高速增长。中高端抗衰老护肤品牌可丽金营收保持基本稳定。图表：皮肤修复和保养品牌可复美营收高速增长图表：公司产品品牌矩阵丰富2.904.218.984.815.595.2604812162019年2020年2021年可复美（亿元）可丽金（亿元）其他品牌（亿元）功能性食品及其他（亿元）18请务必阅读附注中免责条款部分2.5业务分析：人参皂苷技术取得突破，有望打开第二增长曲线人参皂苷功能性食品市场稳步增长，规模有望迎来进一步突破。根据弗若斯特沙利文统计，2017-2021年，中国人参皂苷功能性食品市场规模

40、从4.06亿元稳步增长至6.45亿元，四年复合增长率达12.3%。根据弗若斯特沙利文预测，2027年，中国人参皂苷功能性食品产品市场规模将达15.61亿元，10年CAGR将达约14.42%。公司人参皂苷提取技术取得突破，打造第二增长极。公司独立开发出行业领先的稀有人参皂苷生产技术，将原型人参皂苷转化为具有高活性的人参皂苷，合成及大量生产稀有人参皂苷，有促进肝功能，降血脂及血糖水平、缓解肠道炎症，降血脂及血糖水平、抑制肿瘤细胞扩散、诱导若干癌细胞凋亡及降血脂及血糖水平及诱导肿瘤细胞凋亡并改善免疫系统等功效，并成为中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷均能以百公斤级规模量产的公司。公司人参皂苷功能性食

41、品营收维持在约1亿元，是主要生产企业，拥有24%的市场份额。图表：公司将功能性食品打造为第二增长极图表：中国人參皂苷功能性食品市场规模（亿元）及增速1.04 1.18 0.49 030609000.511.52019年2020年2021年功能性食品及其他（亿元）功能性食品及其他毛利率（%）0%5%10%15%20%25%04800212022E2023E2024E2025E2026E2027E19请务必阅读附注中免责条款部分2.5业务分析：线上发力抖音渠道，自播 + 达人播双管齐下在抖音渠道，可复美品牌占据市场主要地位，可丽金品牌销量稳步提升。自20

42、22年1月份起，可复美品牌抖音渠道销售保持增长，4月份达创纪录的1503万元，销售规模领先细分行业其他主要品牌。另一高端抗衰老护肤品牌可丽金抖音渠道销售额亦高速增长，从2021年12月的79万元增长到2022年4月份的688万元，复合增长率高达约72%。公司旗下品牌产品抖音渠道均价稍高于敷尔佳。可复美及可丽金抖音渠道放量产品价格区间集中在100-300元之间，单价大于300元的产品亦有不错的销量。其中，可复美均价稍高于可丽金。敷尔佳产品均价则基本集中在300元以下区间。公司旗下品牌产品抖音渠道采用自播 & 达人播推广策略。可复美品牌采用高比例品牌旗舰店、专卖店自播辅以达人协助推广的策略。自播形

43、式更加注重品牌形象推广，有利于积累私域流量，提高转化率。可丽金品牌采取达人播为主 & 自播为辅的推广策略。达人播可以迅速增加品牌及商品的曝光度及流量，协助品牌在增长时期快速打开市场。图表：近180天各主要品牌抖音渠道主播类型（万元）图表：各主要品牌抖音渠道销售额（万元） - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,60021-1222-0122-0222-0322-04可复美可丽金敷尔佳3,558 618 1,541 1,530 979 1,585 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000可复美可丽金敷尔佳品牌自播达人播小店播2

44、0请务必阅读附注中免责条款部分3.核心竞争力：技术、生产优势赋能产品，多品牌矩阵+全渠道协同驱动业绩增长21105项SKU产品矩阵丰富，八大品牌横跨三大领域布局。截至2021年底，公司产品共拥有105项SKU，矩阵丰富且应用广泛，横跨功效性护肤品、医用敷料和功能性食品三大领域，涵盖八大品牌，即可复美、 可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷及参苷，其中可复美和可丽金为主打品牌。可复美：第一旗舰品牌，医用敷料+功效护肤双管齐下。可复美于2011年推出，起初面向接受皮肤科级别专业皮肤护理的医疗机构客户，随后扩展至大众消费市场。旗下产品SKU达30项，涵盖一个医用敷料系列（其中3款为第二类医疗器械）

45、、四个护肤品系列（面向大众消费者的27项SKU）；主打皮肤修护及补水、保湿、镇定及舒缓等功效，品类包含敷料、面膜、爽肤水、乳液、喷雾、精华、面霜及凝胶，价格位于99-459元区间。迄今，可复美产品销售渠道覆盖1,000多家公立医院、约1,700家私人医院和诊所；2021年，可复美产品在天猫商城复购率达42.9%。按2021年零售额计，可复美是国内医用敷料市场的第二畅销品牌，亦为第四畅销的专业皮肤护理品牌。可丽金：第二领先品牌，定位中高端功效性护肤。可丽金于2009年推出，定位为中高端、多功效的皮肤护理品牌，旗下产品SKU达60项，主打抗衰老、紧致、美白、补水及保湿复合功效，品类包含喷雾、面膜、

46、面霜、精华及凝胶，价格位于109-680元区间，主要通过线上营销互动（直播、KOL代言和短视频）宣传品牌的科技美学价值主张。2021年，可丽金产品在天猫商城复购率达32.4%；按2021年零售额计，可丽金是国内第三畅销的专业皮肤护理品牌。图表：八个主要品牌布局多领域图表：可复美、可丽金为两大主打品牌，SKU丰富3.1产品制胜：多品牌布局多领域，可复美、可丽金为两大拳头品牌品牌推出时间类目定位SKU数量零售价区间可复美2011功效性护肤产品医用敷料（第二类）皮肤科级别重组胶原蛋白品牌3099-459可丽金2009功效性护肤产品中高端多元重组胶原蛋白护肤品牌60109-680可预2015功效性护肤

47、产品医用敷料（第二类）充足胶原蛋白护肤品牌，适用于抑制缓解皮肤炎症反应486-283可痕2016疤痕修复敷料（第二类）用于疤痕修复的重组胶原蛋白品牌1498可复平2016医用敷料（第二类）用于口腔溃疡的重组胶原蛋白品牌1199利妍2019医用敷料（第二类）用于女性护理的重组胶原蛋白品牌3128-340欣苷2019功效性护肤产品稀有人参皂苷皮肤护理品牌5247.5-585参苷2016功能性食品人参皂苷类功能性食品品牌1570请务必阅读附注中免责条款部分22“医疗机构+大众消费者”双轨销售，线上线下协同融合，建立覆盖全国全渠道的销售网络。医疗机构销售网络：截至2021年底，直销+经销覆盖国内1,0

48、00多家公立医院、1,700家私立医院和诊所，以及约300个连锁药房品牌。专业医疗机构及医师背书，打响品牌知名度，并助力其高效获客，为线上渠道引流；据调查，2021年，约30.2%的购买可复美品牌医用敷料的线上消费者在此前收到过由专业人士的推荐。大众销售网络：直销覆盖电商、社交媒体平台（天猫、京东、抖音、小红书和拼多多）上的DTC店铺，以及京东、唯品会等电商平台的自营部门；经销覆盖个人消费者、化妆品连锁店及连锁超市（屈臣氏、妍丽、调色师、Ole、华联集团及盒马鲜生等）约2,000家门店。前期线下渠道铺设成熟，线上渠道近年来迎来快速放量，2019-2021年线上直销销售额复合增长率高达102%，

49、营收占比由16.5%迅速提升至41.5%，线上直销毛利率高达90%+。3.2渠道协同：“医疗机构+大众消费者”双轨销售，全渠道协同效应显著图表： “医疗机构+大众消费者”双轨销售策略图表：线上直销毛利率为90%+7075808590952021DTC店铺线上直销电商平台线上直销线下直销向经销商销售请务必阅读附注中免责条款部分23研发团队专业稳定：拥有一支竭诚奉献、经验丰富的研发团队；截至2021年底，研发团队共有84人，占员工总数的12.6%，其中43人拥有硕士及以上学位，占研发团队的51.2%；其中，核心研发人员在发酵技术、生物医用材料及天然活性产物方面拥有十年以上的研

50、发经验。技术领先行业：产品开发以专有的合成生物学技术为核心，持续设计、研发重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生活活性成分。专有重组胶原蛋白技术在国内获得行业内首个发明专利授权，重组胶原蛋白的高效表达及制造技术、稀有人参皂苷生产技术均为行业领先水平。研发转化效率高：据弗若斯特利文，功效性护肤品研发需6-12个月，医用敷料研发需12-36个月，而功能性食品研发需24-36个月；迄今，公司已拥有75项专利及专利申请、包含105项SKU的多元产品组合、85款在研产品管线，公司研发转化效率高，商业化能力已得到充分验证。图表：专有合成生物学技术平台，奠定行业领先技术基础3.3技术领先：技术水平行业领先，商业