1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 17.05 元 目标价格（ 人民币）：20.47 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 35.91 已上市流通 A股(亿股) 35.41 总市值(亿元) 612.28 年内股价最高最低(元) 26.36/13.21 沪深 300 指数 3989 深证成指 11160 陈传红陈传红 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 江莹江莹 联系人联系人 乘新能源东风，乘新能源东风，热管理龙头未来可期热管理龙头未来可期 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2020

2、 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 12,110 16,021 21,119 26,743 32,805 营业收入增长率 7.29% 32.30% 31.82% 26.63% 22.67% 归母净利润(百万元) 1,462 1,684 2,123 2,879 3,614 归母净利润增长率 2.88% 15.18% 26.06% 35.60% 25.55% 摊薄每股收益(元) 0.407 0.469 0.591 0.802 1.006 每股经营性现金流净额 0.58 0.43 0.66 1.03 1.24 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.53% 15.10%

3、17.25% 20.41% 21.81% P/E 60.56 53.95 25.03 18.46 14.70 P/B 8.80 8.15 4.32 3.77 3.21 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 从燃油车到电动车，从从燃油车到电动车，从 PTC 到到 CO2，公司作为龙头有望受益于热管理量价，公司作为龙头有望受益于热管理量价齐升。齐升。1、量：据乘联会，1Q22 中国电动车批/零售 119/ 107 万，同增145%/ 147%，其中 3 月零售渗透率达 28%。2、价：燃油车热管理系统单价约 0.3-0.6 万元，纯电动可达 0.4-1.3 万元，接近翻倍。1）空调：P

4、TC热泵（最高可降 50%电耗）CO2 热泵（高效环保）；2）电池：自然冷却风冷液冷（保持温度一致性效果好）直冷（降低换热温差）。 先发优势技术优势规模优势，公司手握核心单品推进集成化供应。先发优势技术优势规模优势，公司手握核心单品推进集成化供应。作为龙头，公司全球市占率遥遥领先，主要系 1）布局前瞻：04 年三花汽零成立，17 年公司并购三花汽零，21 年电动车产品销量达 0.2 亿只，同增167%；2）技术壁垒高：电子膨胀阀硬件需实现密闭、降噪等功能，软件方面，公司自研算法与外购芯片进行匹配；3）客户优质：公司绑定优质客户，如大众、比亚迪、上汽、蔚来等，且已全球化布局，就近配套提高客户粘性

5、；4）规模优势：公司份额领先，规模优势造就强盈利能力，21 年毛利率约 26%，高于行业平均水平约 6pct。此外，集成化趋势下，公司手握核心单品利于整体配套。我们预计 22 年业务营收 77 亿元，毛利 18 亿元。 传统业务多点发力，成就家电零件龙头。传统业务多点发力，成就家电零件龙头。1）制冷：公司受益于空调新能效标准提振电子膨胀阀需求+商用制冷迎来发展，同时接收了竞争对手被收购后的流失订单；2）微通道：公司份额第一，产品替代空间广；3）亚威科：相较美日德，中国洗碗机渗透率仅 2%。且 21 年亚威科经营改善，部分产品成本低于国内。21 年，公司发行可转债募集不超 30 亿元，投向制冷空

6、调元器件建设及技改项目。我们预计 22 年业务营收 134 亿元，毛利 32 亿元。 投资建议投资建议 热管理龙头，公司技术积累深厚，在手订单充足，规模优势下毛利率领先行业。绑定大客户，公司有望迎来快速发展。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 21、29、36 亿元，给予公司 22 年 PE 35 倍，目标市值 735亿元，目标价 20.47 元/股，给予“增持”评级。 风险风险提示提示 国内外汽车销量不及预期；下游需求不及预期；公司海外业务业绩不及预期；人民币汇率波动风险。 05000250013.2116.9820.7524.522105172108

7、217人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 三花智控 沪深300 2022 年年 05 月月 15 日日 新能源与汽车研究中心新能源与汽车研究中心 三花智控 (002050.SZ) 增持（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、从制冷出发拓宽能力边界，丰富产品序列获全球青睐 .4 1.1 热管理龙头，先发优势明显 .4 1.2 汽零收入占比持续提升，公司毛利率处行业领先水平 .5 二、乘新能源东风，热管理龙头享量价齐升 .7 2.1 从燃油车到电动车，从 PTC 到 CO2，热管理

8、单车价值大幅提升 .7 2.2 先发优势技术优势规模优势，手握核心单品推进集成化供应 .9 三、制冷+微通道+亚威科多点发力，成就家电零件龙头. 11 3.1 制冷：产品结构升级，商用制冷成增长新动能 . 11 3.2 微通道：全球市场份额领先，未来渗透空间广阔 .14 3.3 亚威科：经营持续改善，受益于下游领域空间扩张 .15 四、盈利预测与投资建议 .16 盈利预测 .16 投资建议及估值.17 五、风险提示 .17 图表目录图表目录 图表 1：公司核心产品 .4 图表 2：公司合作客户 .5 图表 3：公司营收（亿元）及增速（%） .5 图表 4：公司归母净利润（亿元）及归母净利率（%

9、） .6 图表 5：公司毛利率及分业务毛利率（%） .6 图表 6：公司费用率（%） .7 图表 7：公司研发费用率（%） .7 图表 8：中国新能源销量（万台） .7 图表 9：燃油车及电动车中热管理的单车价值（元）.8 图表 10：热管理核心组件单价（元） .8 图表 11：车用热管理系统发展趋势：从分布式到集中式 .8 图表 12：电子膨胀阀主要公司的车企客户情况 .8 图表 13：公司汽车热管理分产品销量（万只） .9 图表 14：Model Y热泵系统 .10 图表 15：公司海外营收占比（%） .10 图表 16：热管理企业产品线布局 . 11 图表 17：公司新能源汽车热管理相关

10、在建工程 . 11 图表 18：中国家用冰箱与家用空调销量（万台） .12 图表 19：中国家用变频冰箱与变频空调销量及渗透率.12 图表 20：中国主要制冷电器零部件国内销量（万只） .12 图表 21：公司制冷零件销量（万件）及营收（亿元）.12 xU9UjZmXiXiYgWvWjZaQcMaQnPoOpNnPeRpPnQkPpOtM6MrRzQuOtQqRNZsRzR公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 22：公司制冷零件产能（万套）及单价（元） .12 图表 23：公司制冷零件国内市占率（%） .13 图表 24：公司冰箱用电子膨胀阀优势 .13 图表 25：公司不

11、锈钢四通阀优势 .13 图表 26：公司发行可转债募集资金用途 .14 图表 27：微通道换热器相较于传统产品的优势 .14 图表 28：微通道换热器全球市场规模预测（亿美元） .14 图表 29：三花微通道销售网络分布 .15 图表 30：中国洗碗机零售额（亿元） .15 图表 31：中国线上洗碗机市占率（%） .16 图表 32：中国线下洗碗机市占率（%） .16 图表 33：盈利预测（百万元）.16 图表 34：可比公司估值比较（市盈率法） .17 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、从制冷出发拓宽能力边界，丰富产品序列获全球青睐一、从制冷出发拓宽能力边界，丰富产品序

12、列获全球青睐 1.1 热管理龙头，先发优势明显热管理龙头，先发优势明显 公司率先开拓商用制冷、汽车热管理领域，并切入海外市场，先发优势明公司率先开拓商用制冷、汽车热管理领域，并切入海外市场，先发优势明显。显。与竞争对手相比，公司近 10 年基本聚焦于主营业务，并更早地开展海外、商用市场的开拓，提前布局新能源汽车业务，在新能源汽车客户开发认证和订单获取方面一直保持领先。 立足热管理产品，不断延拓应用边界立足热管理产品，不断延拓应用边界。公司制冷零部件产品包括四通换向阀、电子膨胀阀、电磁阀、微通道换热器、Omega 泵等，全球市场份额第一。公司是第一家把电子膨胀阀应用到新能源汽车上的公司。基于技术

13、共通性，目前公司已实现车用热管理核心部件全覆盖，主要产品有电子膨胀阀、电子水泵、热力膨胀阀等。 图表图表 1：公司核心产品：公司核心产品 来源：公司官网，公司公众号，国金证券研究所 公司客户结构优质，有大客户示范效应。公司客户结构优质，有大客户示范效应。公司产品优质，制冷器件已切入大金、开利、美的、格力、海尔等知名家电企业供应链中，车用热管理产品已切入丰田、奔驰、大众、法雷奥、特斯拉等企业中。 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 2：公司合作客户：公司合作客户 来源：公司官网，公司公告，国金证券研究所 1.2 汽零收入占比持续提升，公司毛利率处行业领先水平汽零收入占比

14、持续提升，公司毛利率处行业领先水平 营收：绑定下游大客户，营收：绑定下游大客户，汽零业务快速增长汽零业务快速增长。2012-2021 年，公司营收从38.26 亿元升至 160.21 亿元，复合增长率为 17%，归母净利润从 2.71 亿元升至 16.84 亿元，复合增长率为 19%，主要系汽零业务收入快速增长。22Q1 实现营收 48.08 亿元，同比增长 41%。 1）汽零业务：汽零业务：2016-2021 年营收从 9.04 亿元增加至 48.02 亿元，复合增长率 40%，占总营收比例由 12%增加至 30%，2017-2019 年汽零业务增速逐年降低主要系我国汽车产销量逐年下滑，19

15、 年之后下游特斯拉等客户快速放量，带动需求持续上升。22Q1 实现营收 16 亿，同比增长 60%； 2）空调业务：空调业务：2012-2021 年营收从 33.46 亿元增加至 112.18 亿元，复合增长率 14%，主要是空调行业增速整体放缓，且下游客户与上游零部件的供应关系已基本稳定。22Q1 实现营收 32 亿，同比增长 33%。 图表图表 3：公司营收（亿元）及增速（：公司营收（亿元）及增速（%） 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表 4：公司归母净利润（亿元）及归母净利率（：公司归母净利润（亿元）及归母净利率（%） 来源：Wi

16、nd，国金证券研究所 利润：公司毛利率处于行业内高水平。利润：公司毛利率处于行业内高水平。2012-2021 年，公司毛利从 9.39 亿元升至 41.14 亿元，复合增长率为 15%，毛利率由 24.54%升至 25.68%，其中 21 年毛利率下降 4pct，主要系海运费及原材料价格上涨、汇率波动。与同行相比，公司毛利率较高，主要系阀类技术壁垒高，且公司具备规模效应。22Q1 公司实现毛利 11.2 亿元，毛利率 23.31%，归母净利4.53 亿元，归母净利率 9.43%。 1）汽零业务：）汽零业务：2016-2021 年毛利由 2.78 亿元增长至 11.45 亿元，复合增长率 33%

17、，毛利率由 30.73%降至 23.85%，主要系会计政策变更（运费计入营业成本中）+集成模块销量占比增加+原材料等涨价。 2）空调业务：）空调业务：2012-2021 年毛利由 9.39 亿元增长至 29.69 亿元，复合增长率 14%，毛利率由 24.54%提升至 26.46%，主要是因为公司空调业务具备规模优势，且作为龙头，议价能力强。 图表图表 5：公司毛利率及分业务毛利率（：公司毛利率及分业务毛利率（%） 来源：Wind，国金证券研究所 费用：高研发投入保障公司技术领先优势。费用：高研发投入保障公司技术领先优势。2012-2022 年一季度，公司销售/管理/研发费用率从 4%/7%/

18、4%变化至 2%/5%/5%。对比竞争对手，公司的高研发投入保证了公司产品的技术领先优势。截至 2021 年底，公司已获专利授权 2802 项，其中发明专利授权项 1366 项。竞争对手需避开公0%2%4%6%8%10%12%14%02468000021 2022Q1归母净利润(亿元） 归母净利率（%） 20%22%24%26%28%30%32%2000021毛利率（%） 汽车零部件毛利率（%） 制冷空调电器零部件（%） 公司深度研究 - 7

19、 - 敬请参阅最后一页特别声明 司专利另行研发，势必增加成本，且不同的产品设计可能无法实现同等水平性能。 图表图表6：公司费用率（：公司费用率（%） 图表图表 7：公司研发费用率（：公司研发费用率（%） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 二、乘新能源东风，热管理龙头享量价齐升二、乘新能源东风，热管理龙头享量价齐升 2.1 从燃油车到电动车，从从燃油车到电动车，从 PTC 到到 CO2，热管理单车价值大幅提升，热管理单车价值大幅提升 国内新能源汽车销量高增，国内新能源汽车销量高增，22 年年 3 月零售渗透率已达月零售渗透率已达 28%。根据乘联会数据，21 年，中

20、国新能源车销量批零售同比增长+181%/ +169%；1Q22批/零售 119 万/ 106.9 万，同比增长 145.4%/ 146.6%。22 年 3 月新能源车零售渗透率已达 28.2%，同环比分别提升+17.6/ +6.4 pct。 图表图表 8：中国新能源销量（万台）：中国新能源销量（万台） 来源：乘联会，国金证券研究所 从燃油车到电动车，从从燃油车到电动车，从 PTC 到到 CO2，热管理单车价值量大幅提升。，热管理单车价值量大幅提升。燃油车中热管理系统单车价值约 0.25-0.55 万元，纯电动可达 0.35-1.30 万元，接近翻倍。1）空调热管理：技术路线为 PTC热泵（相比

21、 PTC，最高可降低 50%电耗）二氧化碳热泵（高效环保），进一步提升单车价值。2）电池管理：技术路线为自然冷却风冷液冷（保持电池组温度一致性效果好）直冷（降低换热温差，传热性能好）。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%公司销售费用率 公司管理费用率 0%1%2%3%4%5%6%公司研发费用率 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：燃油车及电动车中热管理的单车价值（元）：燃油车及电动车中热管理的单车价值（元） 图表图表 10：热管理核心组件单价（元）：热管理核心组件单价（元） 系统类别系统类别 燃油车燃油车 插混车插混车 纯电动车纯电动车 发动机冷却系统 100

22、0-2500 800-2000 0 空调系统 1200-3000 2500-4500 3000-5000 电池热管理系统 0 300-7000 300-7000 电机、电控等热管理系统 0 200-1000 200-1000 合计合计 2200-5500 3800-12000 3500-13000 传统热管理传统热管理核心组件核心组件 结算价格结算价格（元）（元） 新能源汽车热新能源汽车热管理核心组件管理核心组件 结算价格结算价格（元）（元） 散热器 450 电池冷却器 600 蒸发器 180 蒸发器 720 冷凝器 100 冷凝器 200 油冷器 300 热泵系统 1500 水泵 100 电

23、子系统 840 空调压缩机 500 电动压缩机 1500 中冷器 200 电子膨胀阀 500 其他 400 其他 550 合计合计 2230 合计合计 6410 来源：公司公告，国金证券研究所测算 来源：电器工业，公司公告，国金证券研究所 热管理：技术趋势从分布式迈向集成化热管理：技术趋势从分布式迈向集成化。1）燃油车：主要分为 6 大块、7个回路，系统之间热回路不共享，分布式热管理。2）电动车（当前）：仍然有 3-5 个回路，整体仍然分布式，但比燃油车集成度高。3）电动车（未来）：将功率电子、电机电控、车内空调、电池等热管理回路高度集成。回路共用可以在保障精细化调控前提下更高效利用各系统的工

24、况热能，降低电耗，提高续航。 图表图表 11：车用热管理系统发展趋势：从分布式到集中式：车用热管理系统发展趋势：从分布式到集中式 来源：华经情报网，国金证券研究所 电子膨胀阀是汽车热管理核心零部件之一。电子膨胀阀是汽车热管理核心零部件之一。相较于空调电子膨胀阀，汽车对膨胀阀技术指标要求更高，如泄漏量、最大动作压差、液压强度等。由于其技术高壁垒，电子膨胀阀整体竞争格局十分优异。以三花、盾安、不二为三强，但在车用领域，不二等外资较为落后，三花目前遥遥领先，盾安和翰昂为二线梯队。 图表图表 12：电子膨胀阀主要公司的车企客户情况：电子膨胀阀主要公司的车企客户情况 公司公司 主要客户主要客户 三花智控

25、 戴姆勒、大众、特斯拉、沃尔沃、奔驰、宝马、丰田、通用、上汽、吉利、比亚迪、蔚来等 盾安环境 比亚迪、吉利、蔚来、长安、上汽、一汽等 不二工机 小批量 翰昂 大众、一汽等 来源：Wind，国金证券研究所 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.2 先发优势技术优势规模优势，手握核心单品推进集成化供应先发优势技术优势规模优势，手握核心单品推进集成化供应 公司先发优势明显，新能源车热管理集成组件全球市占率第一。公司先发优势明显，新能源车热管理集成组件全球市占率第一。2004 年公司成立三花汽零，率先开始布局汽车热管理，其车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件市占率全球第一，车用热力

26、膨胀阀市占率全球领先。2021 年公司新能源汽车热管理产品销量达到 0.2 亿只，同比增长 167%；占汽零产品销量 15%，同比增加 7pct。 图表图表 13：公司汽车热管理分产品销量（万只）：公司汽车热管理分产品销量（万只） 来源：Wind，国金证券研究所 电子膨胀阀：硬件与软件共同构建高技术壁垒。电子膨胀阀：硬件与软件共同构建高技术壁垒。与制冷业务的电子膨胀阀相似，硬件方面，车用电子膨胀阀需实现数据匹配、稳定性、密闭性、降噪等功能，软件方面，公司自研算法并与外购芯片进行系统匹配。公司产品能提高冷却稳定性和容量，将典型乘用车的制冷剂系统 COP 提高 10%以上，具有 OBD 功能的 L

27、IN集成控制板实现流量精确控制。 八通阀：公司超前研发，独创技术难以复制。八通阀：公司超前研发，独创技术难以复制。公司为特斯拉 Model Y 超前研发的八通阀能够连接热管理各回路，统筹各系统间热量转移，降低车身重量并提高续航里程，顺应电动车热管理集成化发展趋势。超前的独创技术形成公司壁垒，竞争对手短期内难以复制。 CO2 热泵：提前布局，已实现量产应用。热泵：提前布局，已实现量产应用。传统制冷剂 R134a 易引发温室效应，CO2 由于高效环保有望替代，且价值量更高。以 Model Y 为例，与M3 相比，MY首次使用热泵系统，系统价值量预计从 5000 元增加至 8000元。2015 年公

28、司与东风汽车公司技术中心就 CO2 热泵应用展开交流，2018 年加盟电动车 CO2 热泵空调系统开发技术联盟，并与海尔成立联合实验室，目前产品已在车企客户二氧化碳热泵系统中量产应用。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%02000400060008000400020202021新能源汽车热管理产品（万只） 传统燃油车汽车热管理产品（万只） 新能源汽车热管理产品占比 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 14：Model Y热泵系统热泵系统 来源：汽车之家，国金证券研究所 全球化布局可就近配套，提升用户粘性。全球化布局可就近配套，提升用户

29、粘性。公司已在全球建立生产基地与营销网络，就近配套提升响应速度。目前公司海外营收占总营收 50%左右，远高于国内竞争对手。海外严格碳排放法规倒逼新能源车增长，带来更大市场空间，且公司成本相较海外对手存在竞争优势。 图表图表 15：公司海外营收占比（：公司海外营收占比（%） 来源：Wind，国金证券研究所 集成化趋势下，公司手握核心单品有利于整体配套。集成化趋势下，公司手握核心单品有利于整体配套。掌握电子膨胀阀更有利于集成化供应，如三花以电子膨胀阀为基础，逐步向其他品类拓张，下游厂商更加容易接受三花的集成供应。 0%10%20%30%40%50%60%20015201620

30、0202021三花智控 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 16：热管理企业产品线布局：热管理企业产品线布局 企业企业 系统集成系统集成 新能源热管理系统部件新能源热管理系统部件 电池热管理电池热管理 空调系统空调系统 热泵系统热泵系统 冷却板冷却板 电池冷却器电池冷却器 电子水泵电子水泵 电子膨胀阀电子膨胀阀 管路管路 电动压缩机电动压缩机 电装 马勒 法雷奥 盾安 翰昂 银轮股份 在研 三花智控三花智控 奥特佳 克来机电 中鼎股份 松芝股份 在研 飞龙股份 来源：佐思汽研，国金证券研究所 公司在手订单充足，不断加码产能，收入增长动力充足。公

31、司在手订单充足，不断加码产能，收入增长动力充足。公司有序推进墨西哥工厂、绍兴滨海厂区产线建设进度。截至 2021 年，公司新能源汽车热管理产品产能达 2600 万只/年。目前公司处于新产能投产的高峰期，随着产能逐渐释放，产能利用率逐渐爬升，公司收入端仍具备一定增长潜力。 图表图表 17：公司新能源汽车热管理相关在建工程：公司新能源汽车热管理相关在建工程 项目项目 产品产品 产能（万套）产能（万套） 预计投资（万预计投资（万元）元） 年产 730 万套新能源汽车热管理系统组件项目 新能源汽车热管理系统组件 730 46860 年产 1150 万套新能源汽车零部件项目 新能源汽车零部件 1150

32、52880 年产 150 万套新能源热管理部件项目 新能源热管理部件 150 50000 年产 100 万套新能源汽车空调热敏传感器项目 新能源汽车空调热敏传感器 100 4479 年产 400 万套新能源汽车热泵部件技术改造项目 新能源汽车热泵部件 400 16125 年产 300 万套板式换热器组、200 万套 EXV 电子膨胀阀组件年技术改造项目 套板式换热器组、EXV 电子膨胀阀组件 300、200 19550 年产 300 万套新能源汽车热管理部件技术改造项目 新能源汽车热管理部件 300 20629 年产 1100 万套新能源汽车用高效换热器组件项目 新能源汽车用高效换热器 110

33、0 76000 来源：公司年报，国金证券研究所 三、制冷三、制冷+微通道微通道+亚威科多点发力，成就家电零件龙头亚威科多点发力，成就家电零件龙头 3.1 制冷：产品结构升级，商用制冷成增长新动能制冷：产品结构升级，商用制冷成增长新动能 空调与冰箱行业整体增长空间已较为有限，行业逐渐转为存量竞争。空调与冰箱行业整体增长空间已较为有限，行业逐渐转为存量竞争。2012-2021 年，中国冰箱销量由 7819 万台增长至 8643 万台，复合增长率1%。2012-2020 年，中国家用空调销量由 10421 万台增长至 14147 万台，复合增长率 4%。目前行业增长逐渐趋缓，正逐步进入存量博弈时代。

34、 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 18：中国家用冰箱与家用空调销量（万台）：中国家用冰箱与家用空调销量（万台） 来源：智研咨询，Wind，国金证券研究所 空调新能效标准提振上游电子膨胀阀需求。空调新能效标准提振上游电子膨胀阀需求。对标 2016 年冰箱新能效政策，2019 年空调新能效标准有力提升了变频空调渗透率。相较于定频空调，大部分变频空调运用电子膨胀阀控制流量，其渗透率提高带动电子膨胀阀销量增长。2012-2020 年中国四通阀/截止阀/电子膨胀阀销量由 6707 / 15875 / 1520 万只增长至 12289 / 27292 / 6453 万只，复

35、合增长率分别为8% / 7% / 20%。 图表图表19：中国家用变频冰箱与变频空调销量及渗透率：中国家用变频冰箱与变频空调销量及渗透率 图表图表 20：中国主要制冷电器零部件国内销量（万只）：中国主要制冷电器零部件国内销量（万只） 来源：Wind，公司公告，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 商用制冷迅速增长，成为新发展机会。商用制冷迅速增长，成为新发展机会。消费、产业升级带来商用制冷多领域发展机遇，其主要应用场景有中央空调、疫苗运输及生鲜物流等。在疫情环境下，医药运输需求陡增，同时封控要求使得生鲜电商崛起，带来冷链物流的发展。2017-2021 年，轻型商用制冷设备销量由 10

36、40 万台增长至 1619 万台，复合增长率为 12%。 公司电子膨胀阀、四通阀、截止阀等产品市场份额全球第一。公司电子膨胀阀、四通阀、截止阀等产品市场份额全球第一。据 2021 年报，公司空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀等产品市占率全球第一，截止阀、储液器等市占率全球领先。2017-2020 年，公司四通阀/截止阀/电子膨胀阀/微通道热交换器总销量由 1.79 亿件增长至 1.98 亿件，增长率3%；总营收由 36.86 亿元增长至 42.55 亿元，增长率 5%。 图表图表21：公司制冷零件销量（万件）及营收（亿元）：公司制冷零件销量（万件）及营收（亿元） 图表图表 22：公司制冷零件产

37、能（万套）及单价（元）：公司制冷零件产能（万套）及单价（元） 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002000021家用冰箱销量（万台） 家用空调销量（万台） 0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020变频冰箱国内销量（万台） 家用空调中变频空调销量（万台） 变频冰箱渗透率（%） 家用变频空调渗透率（%） 05,00010,00015,000

38、20,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020001820192020四通阀国内销量(万只) 截止阀个国内销量(万台) 电子膨胀阀国内销量（万台） 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表 23：公司制冷零件国内市占率（：公司制冷零件国内市占率（%） 来源：Wind，国金证券研究所 公司拥有较高研发壁垒，核心技术打造公司突出产品力。公司拥有较高研发壁垒，核心技术打造公司突出产品力。1）以电子膨胀）以电子膨胀阀为例，阀为例，产

39、品技术壁垒高，公司量产经验丰富。后来者进入后短时间内实现盈利的难度大。2）以）以 4KW 不锈钢四通阀为例，不锈钢四通阀为例，公司突破焊接关键技术，产品焊接后无需酸洗，且“少铜化”的原材料创新使公司产品热损失和成本更低，助力公司成为首家不锈钢四通阀稳定量产商之一。 图表图表24：公司冰箱用电子膨胀阀优势：公司冰箱用电子膨胀阀优势 图表图表 25：公司不锈钢四通阀优势：公司不锈钢四通阀优势 公司冰箱用公司冰箱用 电子膨胀阀优势电子膨胀阀优势 具体优势具体优势 占用安装空间小，可实现全方位安装 - 节能、降噪、精确控温、湿度控制 可实现压缩机小型化、冰箱降温速度可提升 20%以上，冰箱能效提升 1

40、0%，整机噪声下降 4dB（A），大幅提升冰箱各温区控温精度，实现对蒸发器蒸发温度的控制和对冰箱温区湿度的调控。 绿色焊接工艺 产品焊接后无需酸洗，工艺过程减少对环境的影响，提升零部件加工质量。 公司不锈钢四通阀公司不锈钢四通阀 优势优势 具体优势具体优势 节能 不锈钢四通阀结合双稳态设计，可有效降低散热损失，并节约电耗。空调系统能效比可提高 1%。 绿色焊接工艺 产品焊接后不再需要酸洗，实现工艺过程的无污染化，减少对环境的影响，并有效保证焊接质量。 减少贵金属用量 减少高耗能的铜材和含银焊料的用量。 000000204020020空调用电子膨胀阀产

41、能（万套） 截止阀产能（万套） 四通阀产能（万套） 四通阀单价（元） 0%10%20%30%40%50%60%201820192020四通阀 截止阀 电子膨胀阀 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 高效传动机构 利用高精密齿轮传动机构，传动高效、稳定，大幅度提高产品控制精度和提升重复动作控制流量的一致性。 降低材料总体的消耗量 相比较铜材，不锈钢的高强度，低密度和低价格，在铜价高位时，有重要意义。 来源：公司公众号，国金证券研究所 来源：公司公众号，国金证券研究所 公司竞争对手被收购后，大量订单向公司转移。公司竞争对手被收购后，大量订单向公司转移。2021 年格力收购对手公司

42、后，美的、海尔、奥克斯等与格力形成竞争关系的公司纷纷寻找替代供应商，公司凭借成熟产品线收获大量订单。 扩张产能扩张产能+覆盖全套产品，形成公司商用制冷优势。覆盖全套产品，形成公司商用制冷优势。2021 年公司发行可转债募资 30 亿元，主要用于年产 6500 万套商用制冷空调智能控制元器件建设项目和年产 5050 万套高效节能制冷空调控制元器件技改项目，其中高效节能制冷空调控制元器件达产后正常年份预计可实现销售收入 19.8 亿元（含税）。 图表图表 26：公司发行可转债募集资金用途：公司发行可转债募集资金用途 项目名称项目名称 实施主体实施主体 项目总投资项目总投资（万元）（万元） 拟使用募

43、集资金拟使用募集资金投入（万元）投入（万元） 年产 6,500 万套商用制冷空调智能控 制元器件建设项目 浙江三花商用制冷有限公司 178055 148700 年产 5,050 万套高效节能制冷空调控 制元器件技术改造项目 公司 78557 69800 补充流动资金 公司 81500 81500 合计合计 338112338112 300000300000 来源：公司公告，国金证券研究所 3.2 微通道：全球市场份额领先，未来渗透空间广阔微通道：全球市场份额领先，未来渗透空间广阔 微通道换热器高效节能，市场空间广阔。微通道换热器高效节能，市场空间广阔。相比传统翅片式换热器，微通道换热器以铝代铜

44、并采用波纹形翅片整体焊接，更适用 CO2 清洁冷媒，且具备防腐、延展、承压、空间节约、热交换效率及成本优势。目前其渗透率仍较低，据智研咨询预测 2024 年全球市场规模可达 207 亿美元。 图表图表27：微通道换热器相较于传统产品的优势：微通道换热器相较于传统产品的优势 图表图表 28：微通道换热器全球市场规模预测（亿美元）：微通道换热器全球市场规模预测（亿美元） 微通道换热器微通道换热器优势优势 具体情况具体情况 高效紧凑 翅片与扁管间采用钎焊技术，提高导热性能 微通道应用扁管，避免传统产品圆柱绕流现象，提高换热性能 微通道多孔扁管提高换热系数 整体性能提升 可使冷凝器体积缩小，节省 55

45、%材料，空气侧压降降低，制冷剂使用量节省 30% 匹配性好 百叶窗翅片侧流体换热与流动性能匹配 微孔管内部流体换热与流动匹配 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：智研咨询，国金证券研究所 三花微通道全球市场份额领先。三花微通道全球市场份额领先。全球微通道换热器主要生产商有三花、德尔福、丹佛斯、浙江康盛、浙江金宸三普换热器等。截至 2015 年三花微通道并表时全球市占率已达 31%，并在近年来不断提升。 05002002220232024公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 1）客户壁垒：）客户壁垒：在能效比要求较高的欧美国家，三花微

46、通道产品节能效果更优，市场领先优势明显。目前公司在杭州、墨西哥、美国等地建有生产基地，销售以北美市场为主，核心客户已涵盖 Daikin、JCI、LG、格力、美的、海尔、TCL 等。下游空调制造商轻易不会更换微通道换热器供应商。公司覆盖的客户广，具有客户粘性优势。 2）资质壁垒：）资质壁垒：目前欧美市场需要 UL 认证、PED 认证、原材料的 RoHS环保指令认证等，三花微通道是国内首批通过 UL 产品体系认证以及拥有 PED 压力产品生产认证的企业之一，并建立了与 RoHS 相关的内控体系。 图表图表 29：三花微通道销售网络分布：三花微通道销售网络分布 地域地域 各地区网络各地区网络 设置地

47、点设置地点 国际 北美事务所 美国密西西比 欧洲事务所 法国巴黎 印度事务所 印度孟买 国内 华南所 广东顺德 来源：公司公告，国金证券研究所 3.3 亚威科：经营持续改善，受益于下游领域空间扩张亚威科：经营持续改善，受益于下游领域空间扩张 对标国外，中国洗碗机渗透率低，增长空间大。对标国外，中国洗碗机渗透率低，增长空间大。2013-2021 年中国洗碗机零售额由 4.7 亿元增长至 100 亿元，复合增长率 47%。2020 年欧睿数据显示，洗碗机在欧美市场的渗透率已近 70%，与中国饮食习惯相近的日本渗透率为 29.3%，中国渗透率仅 2%左右。随着“懒人经济”的流行，中国洗碗机市场仍有极

48、大增长空间。 图表图表 30：中国洗碗机零售额（亿元）：中国洗碗机零售额（亿元） 来源：AVC，国金证券研究所 独家专利独家专利+优质客户奠定亚威科市场地位。优质客户奠定亚威科市场地位。亚威科主要产品包括 Omega泵、分配器、呼吸器等，下游主要应用于洗碗机。公司专利壁垒高，且专利平均有效期持续至 2033 年前后，对手研发需绕开专利，导致成本增加。公司 Omega 泵市占率全球第一，覆盖下游大客户如美的、海尔、老板、惠而浦、伊莱克斯等。公司未来继续深耕亚太市场，同时拓宽产品矩阵，市占率有望进一步提升。 管理精细化，管理精细化，21 年亚威科已实现持续盈利。年亚威科已实现持续盈利。亚威科业务依

49、靠国内洗碗机普及提速+内部供应链精细化管理， 21 年已实现持续盈利。目前，越南三花已获得美国主要客户的认可，并已实现部分产品成本低于国内。未来将继020406080000202021公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 续整合提升经营管理，加大海外越南、墨西哥工厂的建设，提升运营效率。 图表图表31：中国线上洗碗机市占率（：中国线上洗碗机市占率（%） 图表图表 32：中国线下洗碗机市占率（：中国线下洗碗机市占率（%） 来源：AVC，国金证券研究所 来源：AVC，国金证券研究所 四、盈利预测与投资建议四、盈利预测

50、与投资建议 盈利预测盈利预测 1）非汽车：）非汽车：2012-2021 年，中国冰箱销量由 7819 万台增长至 8643 万台，复合增长率 1%。2012-2020 年，中国家用空调销量由 10421 万台增长至 14147 万台，复合增长率 4%。因此我们预计 2022-2024 年非汽车业务营收分别为 134、158、184 亿元。我们判断未来几年原材料、运费、汇率等因素将逐步回归正常水平，公司业务盈利能力将持续改善。因此我们预计 2022-2024 年公司非汽车业务毛利率分别为 24%、25%、25%，对应毛利为 32、39、46 亿元。 2）汽零：）汽零：根据乘联会数据，21 年，中